2014年バークシャー株主総会; エネルギー事業について

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、エネルギー事業(子会社のMidAmerican)への投資に関する話題です。(日本語は拙訳)

<質問55> [2013年度アニュアル・レポートの]64ページに載っている事業別の数字ですが、エネルギー事業のEBITDA(利払い税引き償却前利益)から設備投資額を引くと、赤字の営業キャッシュ・フローになります。また直近5年間について同じように計算すると、営業キャッシュ・フローは最高の年で3億ドルでした。これを有形資産額で割ると0.8%のリターンになります。そこまで低いリターンの事業に資本を投じているのはなぜでしょうか。

<バフェット> 有形資産あたりのリターンを出すところまではすばらしいご指摘ですね。投下資本に対するリターンを求める際には、わたしたちも今言われたような計算を好んでやります。資本が正当に使われるのであれば、もっと投じたいと考えています。そうすれば適切なリターンを得られますから。しかしキャッシュ[・フロー]から正味設備投資額を引き算するのではなく、減価償却後の営業利益をみます。正味の設備投資が発生しないときもありますからね。正味投資額が増えざるを得ない領域を好んでいるのは、資本がますます増えますし、規制当局が将来わたしたちを正当に扱ってくれると読んでいるからです。そうなると信じる理由のひとつは、ほとんどの会社が設定しているよりも安い料金で電力を供給する点で、さまざまな他社よりもわたしたちのほうがうまくやってきたからです。アイオワ州にある公益事業では、当社は競合他社よりも大幅に低い料金でやっています。農場をやっている友人は2社から供給を受けていますが、当社の料金は競合よりもびっくりするほど安いと彼は言っています。当局は当社に対して、安全面を含めて相応の敬意を払ってくれています。ですから新しい州で商売を始めると、当局はわたしたちを歓迎してくれます。そういったプロジェクトに新たな資金を投下できれば、良好なリターンが得られると思います。しかし設備投資も含めた上で計算すると、数字としては赤字のリターンになります。この件は鉄道事業とある程度似かよっていますね。

<マンガー> その羅列された数字が落ち目のデパートのものであれば、がっかりですよ。しかし我々は、成長するエネルギー事業に資本を再投資すれば良いリターンが得られる、と自信を持っています。単純なことですよ。

(後略)

Q55: Station 8, New Hampshire. Looking at page 64 segment data for the energy business, when I take ebitda less capex, the result is negative operating cashflow. When I repeat exercise in each of last five years, in best years, $300m of operating cash flow. Divide by tangible assets, 0.8% return, why allocating capital to a business with such low returns?

WB: You were doing great until return on tangible assets. We love the math you describe, as long as we get return on capital investment. We are looking forward to putting more capital in, as long it is treated fairly, and we will get appropriate returns on that. It is not cash minus increased capex, it is operating earnings less depreciation. There are times when no net investment is required, but we prefer where net investment must be higher because we get more capital in and our bet is that regulators will treat us fairly in future. One reason we believe this is true is that we have done so much better than many at delivering electricity at lower rates than charged by most. In Iowa there is a public utility, and our rates are significantly below competitors. A friend with a farm who is served by two utilities tells me that rate from us is dramatically lower than the competitors. We have a deserved good reputation with regulators, including safety. They welcome us when we come to new states. If we can put new money into those projects, we will get good return. But you will get negative returns if you include adding to capital spending. This is somewhat similar at the railroad.

CM: if numbers you recited come from a declining department store, we would hate it. But we have confidence that the reinvested capital will give us a good return from a growing energy business. It is that simple.

備考です。アニュアル・レポートのp.46によれば、バークシャーのエネルギー事業における建造物や機械設備といった減価償却資産の耐用年数は、3-80年間となっています。ちなみに日本の電力会社では、最長で30-50年間のようです(財務省令)。

貧しくてもハッピーだった(起業家イーロン・マスク)

EV(電気自動車)のテスラ・モーターズや米国西海岸の超高速交通システム構想などで名を馳せているイーロン・マスク氏の特集記事が、最新号の日経ビジネス(2014/9/29号, No.1759)で掲載されていました。もしかしたら日本の一般紙では彼をよくとりあげていて、世間のみなさんはすでにご存じのことかもしれません。しかし個人的には彼に関するまとまった文章をはじめて読んだので、いろいろと響くものがありました。今回は、彼にインタビューした記事から印象に残った箇所を引用します。

なお引用元の記事は、日経ビジネスのWebサイトでも公開されていました。登録ユーザーの方は無料で読めるはずです。(2014/9/29 21:30現在)

世界に役立たないなら、会社の存在意義はない (日経ビジネスONLINE)

はじめに、ベンチャーを立ち上げていた頃の生活や心持ちについてです。

本当に貧乏だったんです。私が学生時代に弟と最初のベンチャーを起業した当時は、文字通り無一文でした。学費をローンで借りており、むしろ借金があったほどです。家を借りるよりも安かったので、小さなオフィスを借りました。そこで寝泊まりして、シャワーを浴びるのは、歩いて数ブロック先にあった「YMCA」でした。

すごく貧しかったのですが、私はそれを恐れたりはしませんでした。なぜなら私は貧しくても不幸ではなかったからです。1999年に住んでいたアパートは2人の友人とシェアしていました。大人数で住むと家賃や光熱費はとても安上がりになります。貧しくてもハッピーであることは、リスクを取る際に非常に大きな助けになります。

つぎは問題の火星移住計画について。

スペースXでは、人類が複数の惑星で生存できる道があるかどうかを確かめたいと思っています。人類の文明と技術が高いレベルにあるうちに、宇宙を探検し、火星に恒久的な基地を建設したいのです。

私は悲観主義者ではなく、未来に関して楽観的です。終末論が好きなわけでもありません。しかし歴史は、技術が波のように進歩したり、後退したりすることを示唆している。歴史上の多くの文明はそのような経験を繰り返してきました。そうならないことを願いますが、技術の後退が起きる前に火星に基地を作ることは重要だと思います。

今までは彼の狙いを知らなかったため、とんでもない話だと思っていました。しかし、この発言を読んで印象が変わりました。わたしも自分なりに似たような想いを抱いていたからです(ずっと先のことだと考えていましたが)。

最後の引用です。こちらもいいです。

私は単純な成長だけを目的に企業を成長させようとは思っていません。会社の成長よりもEVをもっと普及させることの方がはるかに重要です。それが世界にとって良いことだからです。株価うんぬんは関係ありません。「私たちは世界に役立つことをしている」。それが一番大事で、それこそが私のモットーです。(p.49)

もうひとつ、こちらはイーロン・マスクの言葉ではなく、少し前にチャーリー・マンガーが彼を評した言葉です。(日本語は拙訳)

Munger Hosts Groupies, Mocks Wall Street, Praises Buffett (Bloomberg)

「イーロン・マスクは天才だと思います。私はその言葉を軽々しくは使いませんが」。彼らが会話をしたかどうか質問されて、マンガーはそう答えた。「その上、この世に現れた最高に大胆で果敢な人間の一人でもあります。私は『IQが190なのに自分では250だと考えている人間は誰であろうと、いかにも危ないと思うね』と言ってきたので、その件は非難してくれてかまいません」。

"I think Elon Musk is a genius, and I don't use that word lightly," Munger said in response to a question about whether they'd talked. "He's also one of the boldest men who ever came down the pike. So put me down as saying I've always been afraid of the guy whose IQ is 190 and he thinks it's 250."

慈善財団における資産運用の現状(チャーリー・マンガー)

本ブログではチャーリー・マンガーの講演を翻訳付きでご紹介しています。今回から始まるこのシリーズでは、1998年の秋に行われた講演を取りあげます。『Poor Charlie's Almanack』に収録されている講演その6(Talk Six)で、慈善財団における投資慣行を話題にしたものです。(日本語は拙訳)

講演その6

代表的な慈善財団における資産運用の現状
財団財務責任者の会合における講演
開催日: 1998年10月14日
場所: カリフォルニア州サンタモニカ、ミラマー・シェラトン・ホテル
協賛者: コンラッド・ヒルトン財団、アマチュア・アスレチック財団、J・ポール・ゲッティー信託、リオ・ホンド記念財団

今日ここで私がお話しするに至ったのは、友人のジョン・アーギューに依頼されたからです。式次第にあげられている他の話し手とは違って、私にはみなさんのどなたにも売り込む必要がないことを、ジョンはよく理解しています。私の話は、慈善財団を含んだ大組織で現在行われているさまざまな投資慣行に対して無礼になるかもしれません。しかし、湧き上がった敵意はジョン・アーギュー氏に対して向けるのが筋でしょう。彼は法律のプロですので、そのことをあえて楽しみにしているかもしれません。

さて、大規模な慈善財団での運用として長らく通例となっていたのは、借入れはほとんど行わずに、市場で流通している米国の証券、それもほとんどは株式に投資することでした。株式の銘柄選択は、単一あるいは非常に限定された数の、投資顧問を業とする組織が実行していました。しかし近年になると、より複雑な方向へと偏ってきました。イェール大学のような組織の先例に従うことで、バーニー・コーンフェルドが売り出した「ファンド・オブ・ファンズ」の優れた形態になろうと試みてきた財団が見受けられます。これはなんとも驚くべき事態ですね。コーンフェルドが面目を失ったずっと後になって、まさか有名大学がコーンフェルドの企んだカラクリへと他の財団を導くことになろうとは、だれにも予想できなかったことです。

今では投資顧問の数がわずかでとどまらず、多数となっている財団もあります。そこでは1階層追加された投資顧問が別の投資顧問を選抜しています。追加の階層として雇われた投資顧問が実施する仕事とは、どの投資顧問が最高かを判断したり、資金をさまざまな分野に配分する手助けをしたり、自国内の証券にこだわって外国の証券を無視すべきでないことを確証させたり、[選び出した投資顧問へ]要望した投資結果が妥当か否か確認したり、要請した投資スタイルが入念に踏襲されるように保証したり、さらには企業財務の学者が近年になって使っているボラティリティーやベータといった概念に適合するやりかたを以って、すでに広く分散されている投資先をさらに分散させる手伝いをすること等です。

しかし、このような驚くほどに活動的で博学たろうとする顧問、つまり普通株を選択するための別個の投資顧問を選ぶための階層が加わっても、第3の階層に位置する顧問をかなりの程度頼ることになります。その第3階層とは、投資銀行によって雇われている証券アナリストで構成されています。それらの証券アナリストは莫大な給料を受け取っており、ときには競り合いの末に億円単位の金額に達しています。雇用者である投資銀行には、それらの給料を埋め合わせるために2つの資金源があります。ひとつめは証券の買い手が支払う手数料及び売買時の利ざやです(そのいくらかは、[顧客の]運用マネージャーへ「ソフト・ダラー」として渡されています[非公式の礼金])。そしてもうひとつは、アナリストによって熱狂的なまでに証券を推奨された企業が、感謝を込めて投資銀行へ支払う代金です。

Talk Six

Investment Practices of Leading Charitable Foundations
Speech to the Foundation Financial Officers Group at Miramar Sheraton Hotel, Santa Monica, California, October 14, 1998, sponsored by the Conrad Hilton Foundation, the Amateur Athletic Foundation, the J. Paul Getty Trust, and Rio Hondo Memorial Foundation.

I am speaking here today because my friend, John Argue, asked me. And John well knew that I, who, unlike many other speakers on your agenda, have nothing to sell any of you, would be irreverent about much current investment practice in large institutions, including charitable foundations. Therefore any hostility my talk will cause should be directed at John Argue, who comes from the legal profession and may even enjoy it.

It was long the norm at large charitable foundations to invest mostly in unleveraged, marketable, domestic securities, mostly equities. The equities were selected by one or a very few investment counselling organizations. But, in recent years, there has been a drift toward more complexity. Some foundations, following the lead of institutions like Yale, have tried to become much better versions of Bernie Cornfeld's "fund of funds." This is an amazing development. Few would have predicted that long after Cornfeld's fall into disgrace, major universities would be leading foundations into Cornfeld's system.

Now, in some foundations, there are not few but many investment counselors, chosen by an additional layer of consultants who are hired to decide which investment counselors are best, help in allocating funds to various categories, make sure that foreign securities are not neglected in favor of domestic securities, check validity of claimed investment records, ensure that claimed investment styles are scrupulously followed, and help augment an already large diversification in a way that conforms to the latest notions of corporate finance professors about volatility and "beta."

But even with this amazingly active, would-be-polymathic new layer of consultant-choosing consultants, the individual investment counselors, in picking common stocks, still rely to a considerable extent on a third layer of consultants. The third layer consists of the security analysts employed by investment banks. These security analysts receive enormous salaries, sometimes set in seven figures after bidding wars. The hiring investment banks recoup these salaries from two sources: (1) commissions and trading spreads borne by security buyers (some of which are rebated as "soft dollars" to money managers) plus (2) investment banking charges paid by corporations that appreciate the enthusiastic way their securities are being recommended by the security analysts.

評価方法の選択について(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

評価方法の選択について

投資家はどのようにしてそれら複数の評価方法から選びだすべきだろうか。ある方法が明らかに好ましいのは、どのようなときだろうか。また、ある方法だけが非常に異なった価値を示しているときに、それと他の方法のどちらを信用すべきだろうか。

ある特定の方法が突出して適切だと思われることが少なからずある。たとえば、安定したキャッシュフローを生み出す消費財製造会社のような高いリターンを得られる企業を評価するには、正味現在価値(NPV)分析がもっとも適切である。清算価値だと低すぎるだろう。同様に、公益事業のような資産利益率が規制された企業でも、正味現在価値分析を使うのが最適だろう。一方、評価方法として清算価値分析がもっとも適切だと思われるのは、株価が簿価を大幅に下回っている赤字企業を評価する場合である。そしてクローズ・エンド型のファンドや有価証券しか保有しない企業は市場価値分析によって評価すべきであり、それ以外は適切ではない。

複数の評価方法を同時に適用すべき状況はよくあることだ。たとえば、大きく異なった複数の事業を営むコングロマリットのような複雑な企業体を評価するには、資産の一部を評価するにはある方法が最適だが、残りは別の方法を使う、という具合になる。またある企業を評価する際に、価値にどれだけ幅があるかを知ろうと複数の方法を使いたがる例もよくみられる。この場合、強力な理由がある場合を除いて、低い評価のほうを採用して保守的な見方をとるべきだ。保守的に取り組むと、結果的には成功していた投資でも踏み切らずにとどまる可能性がある。しかしそれと同時に、あまり保守的でない事業評価方法を採用していれば結局は被うことになる大きな損失を、たびたび防ぐことにもなるのだ。

Choosing Among Valuation Methods

How should investors choose among these several valuation methods? When is one clearly preferable to the others? When one method yields very different values from the others, which should be trusted?

At times a particular method may stand out as the most appropriate. Net present value would be most applicable, for example, in valuing a high-return business with stable cash flows such as a consumer-products company; its liquidation value would be far too low. Similarly, a business with regulated rates of return on assets such as a utility might best be valued using NPV analysis. Liquidation analysis is probably the most appropriate method for valuing an unprofitable business whose stock trades well below book value. A closed-end fund or other company that owns only marketable securities should be valued by the stock market method; no other makes sense.

Often several valuation methods should be employed simultaneously. To value a complex entity such as a conglomerate operating several distinct businesses, for example, some portion of the assets might be best valued using one method and the rest with another. Frequently investors will want to use several methods to value a single business in order to obtain a range of values. In this case investors should err on the side of conservatism, adopting lower values over higher ones unless there is strong reason to do otherwise. True, conservatism may cause investors to refrain from making some investments that in hindsight would have been successful, but it will also prevent some sizable losses that would ensue from adopting less conservative business valuations.

チャーリー・マンガーの炉辺談話(1)

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事が載せられています。チャーリーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会が開催された際に実現したとのことです。質疑応答が10件ほどの短い記事ですが、和訳のほうはゆっくり(味わいながら?)進めることをご了承ください。お急ぎの方は、リンク先に原文記事があります。

A Fireside Chat With Charlie Munger (The Wall Street Journal)

<質問> ウォーレン・バフェットから受けた影響について

<マンガー> ウォーレンは私に法律稼業をやめるよう持ちかけてきました。それは私にとって非常に大きな影響を及ぼしました。フルタイムの投資家になろうとは以前から考えていましたが、そのほうがすごく合っているとウォーレンが言ってくれたのです。彼の言うことは正解でした。いずれ自分で踏み切ったとは思いますが、彼が背中を押してくれました。しかし、かなりの経歴を築くために何年間も賢明に働いてきたあげく、その経歴をあえて葬るというのは容易なことではないですよ(マンガー氏は自らが設立した法律事務所マンガー・トーレス・アンド・オルソンを1965年に離れ、バークシャーでバフェット氏の右腕として仕えるとともに、非公開の投資組合を運営した)。ウォーレンの影響がなければ、そうするのはひどく難儀だったでしょうね。

その選択は、まちがいではなかったですよ(笑)。我々のどちらにとっても驚くほどうまく働きましたし、他の大勢の人たち(バークシャーの株主)にもそうですよ。

On how Warren Buffett influenced him:

Warren talked me into leaving the law business, and that was a very significant influence on me. I was already thinking about becoming a full-time investor, and Warren told me I was far better suited to that. He was right. I would probably have done it myself, but he pushed me to it. I have to say, it isn't an easy thing to work very hard for many years to build up a significant career, as I had done, and then to destroy that career on purpose. [Mr. Munger left the law firm he founded, Munger, Tolles & Olson LLP, in 1965 to serve as Mr. Buffett's right-hand man at Berkshire and to run a private investment partnership.] That would have been a lot harder to do if not for Warren's influence on me.

It wasn't a mistake. [Laughter.] It worked out remarkably well for both of us and for a lot of other people as well [the investors in Berkshire].