泡ブクブクというほどではない(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットがおなじみベッキー・クイックのインタビューを受けていました。市場全般の株価水準について「ひどいバブルというほどではない」と返答しています。トランスクリプトが掲載されているので、一部を引用します。(日本語は拙訳)

Warren Buffett: Stocks aren't 'too frothy' now (CNBC 2014/4/23付け)

「[株価は]今は妥当な範囲の中にあると思います。ただしその幅はどんなときにもかなりの広さを持っています。10年単位で見ていけば、株価は上がっていくものです。利益を再投資した分が何年か先に返ってくるからですね。株式の価値は10年また10年と高まっていきます。ただし精確に進むわけではないですし、それどころか順調にといった風にも進みません。しかし10年や20年、30年先には、株の価値は現在よりも高くなるでしょう」

"I think we're in a range, and it's a big zone always, of reasonableness. But stocks ought to be higher every 10 years.There's a plow back of earnings that goes back year after year. Stocks will become worth more decade after decade, not in any precise manner, not in an even manner or anything of the sort. But 10 years, 20 years, 30 years, stocks will be worth more than they are today."

(Adobe Flash Playerが必要です)

バークシャーという名のロック・コンサート(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その21です。質疑応答が3件です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> 会社を調べるときは3つのこと、つまり経営者、価格、人材のことを確認すると言われていました。なみはずれた株価にまで達したのは、人に関する分析が良かったからでしょうか。

<バフェット> その3つの中の1つなのですが、しかし3つすべてが大切です。たしか事業の「経済性」と言ったかと思います。つまり最高にすばらしい人がいても、わたしたちが30年前に買ったような織物の事業を経営するのであれば、好業績はあげられないでしょう。反対にコカ・コーラ社を経営すれば、みんなが仰天するほどうまくいくと思います。わたしたちが加わりたいと考える事業は根本的に優れた経済性を持っている、つまりコカ・コーラやジレットのような会社です。その次にくるのが人材と値段です。しかしどれも非常に大切なことです。

Q. You said that you look at three things when you are looking at a firm. You look at management, price and people. Is your analysis of people what makes your stock prices exceptional?

A. It's one of three, but it's all three things. I think I said the "economics" of the business. I mean, you can have the most wonderful person in the world, but if they are running a textile business like we had 30 years ago, they're not going to do well. On the other hand, if they're running Coca-Cola, they are going to do sensationally. So, we want to be in a business that has fundamentally good economics like a Coca-Cola or a Gillette or something of the sort. And, then we want people and the price. But all three are very important.

<質問者> 私の父は必死になって働いたことで、かなりの成功をおさめました。そんな家庭で育ったのですが、バフェットさんは仕事とご家庭をどのように両立されていますか。奥様を仕事のなにかと結びつけることがありますか。それとも2つはまったく別次元・別世界のものとしてとらえているのですか。

<バフェット> ちがいます。2つは別のものとして扱っています。今日ここに来ているわたしの娘は一度質問していたので、高校時代になって自分の父は「セキュリティー」の分析家だと他の人に説明したことがあります。わたしの仕事は家々などを調べてまわり、泥棒に侵入されないことを検証する何かだと考えていたのですね。仕事と家庭は別々のものだとわたしは考えています。自分のしていることが仕事だと考えたことはありません。生活のためにしているわけではなく、これが絶対一番やりたいと思えることをしているわけです。

Q. I've come from a family where my father works a lot and he's rather successful. How do you balance work with your family? Do you tie your wife into any of your work, or is it totally two different dimensions, two different worlds?

A. No, it's two different deals. My daughter, who is here, was doing an interview one time and explained that when she was in high school, she told people I was a securities analyst. She thought that meant I went around checking on homes or something to be sure they wouldn't be burglarized! No, work and family are two independent things. I don't consider what I do as work at all. I'm not doing this for a living. I'm doing it because I would rather do it than anything else I can think of in the world.

<質問者> 年次報告書の中で、株式交換や株式分割によって投資家の数を増やしたくないと書かれていました。しかし、ある種の大きな相互会社[投信]や巨大な持ち株会社となれば、なぜ使える資本の額を増やさないのですか。

<バフェット> たしかにそういったことはやりませんでした。株主数を増やすのとは違う話ですが、わたしたちは資本を追加することを望んでいません。毎年利益をあげることで自然と資本が増えるので、それで十分満足しています。現在の資本以上の妙案を持ち合わせていないのです。学校を出たころは資本以上にやりたいことがありました。ですが資本が決定的に不足しており、追加が必要でした。そこで1956年に共に参画してくれるパートナーを募ってパートナーシップを設立しました。しかしバークシャーは今後の運営に新たな資本を必要としないでしょう。そこで疑問となるのは、「だれが株主になるのか」「だれが株主の座を占めるのか」です。株式を100万株発行する場合、できれば私がと思うのですがだれかが保有することになります。全部の席が埋まると次の疑問になります。「ずっとその座を占めていてほしい人に、どうすればそう思ってもらえるか」、これはすごく簡単です。会場の外に「ロック・コンサート」と書いた看板を出せばその類いの人たちが来ますし、「オペラ」と書けば別の集団があつまります。どちらの集団でもよいのですが、オペラを期待してやってきた人たちが入ってみたらロック・コンサートだった、とはならないほうがよいはずです。その逆でも同じです。

ですから投資の世界と意思疎通してわたしたちの狙いを、つまりどのように考えているかやバークシャーと相性の合う人たちにどれぐらいの期間にわたって加わっていてほしいのか、そういったことを説明するのが大切だと固く信じています。これまでもずっとそうしてきました。バークシャー株の売買回転率が低い理由はそのためです。ニューヨーク証券取引所でいちばん回転率が低いのです。取引所はそれを好みませんが、わたしは気に入っています。というのは、株主でいてほしい人が株主となっていることを基本的に語っているからです。株式を分割したりすれば、少し違う人たちが入ってくるものです。ひどい集団ではないものの、以前の人たちとくらべて良いわけではありません。だれかが入ってくるには、だれかが出ていかなければなりません。わたしたちの目的や期間をわかっている人、別のことに焦点をおいている人々と対峙する人を失わないようにしたいのです。

Q. You say in your annual report that you do not want to increase the number of investors you have through a stock swap or a split, but if you are, in a sense, a large mutual company, a large holding company, why would you not increase the amount of capital available to you?

A. Well, we haven't; we don't want to increase the amount of capital, which is different than increasing the number of shareholders, of course. We get a natural increase in capital just by the amount we earn from year to year, and that's plenty satisfactory. I do not have way more ideas than I have capital at the present. When I got out of school, I had way more ideas than capital. I was definitely capital short and at that point I did need more capital. So that's why I formed a partnership in 1956 to have some partners join with me. But, Berkshire will not need new capital as we go along. Now, the question is, "Who are going to be your shareholders?" "Who is going to sit in every seat?" If you have a million shares outstanding, somebody has to own them, preferably me. All the seats get filled and then the question is, "How do you encourage the people you want to have in those seats to attend?" It's very simple. If you stick a sign outside an auditorium and say "rock concert", you will get one group and if you say "opera", you will get another group. Either group is fine, but you'd better not have people coming who think they are going to the opera and find that they are at a rock concert, or vice versa.

So, I believe in communicating with the investment world about our objectives - how we think, and the time horizons to draw a compatible group into Berkshire - and we've done that over time. That's why the turnover in Berkshire stock is so low. We have less turnover than any stock on the New York Stock Exchange. The New York Stock Exchange doesn't like it but I like that because it means that basically the people are there who want to be there. Splitting the stock or anything like that would tend to draw a slightly different crowd; not a terrible crowd, but not a better crowd than the crowd we have already. The only way somebody can enter is for somebody to leave. And we want to make sure that we're not losing people who identified with our objectives and horizons, to take on people who have some other different focus.

本ブログも看板を掛け替えたほうがいいでしょうかね。「投資翻訳練習所」とか。

天使の側にいてほしい(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの子供たちが父親にまつわる思い出をえがいた文章が『Poor Charlie's Almanack』に寄せられています。過去の投稿で2件取りあげたので(チャーリーJr, デイヴィッド)、今回ご紹介するのが3人目になります。前妻との娘さんであるウェンディー・マンガーの文書です。(日本語は拙訳)

マンガー家の食卓における倫理教育
ウェンディー・マンガー

父は子供たちを教育するために、一同を食卓に集めてよく会合を開きました。父が教える際に好んで使った道具は、まずは道徳ばなしでした。倫理的な問題に直面した人が正しい道を選ぶ話です。もうひとつは悪循環におちいる話です。そちらの話では、誤った選択をした人は破滅的な損失が公私ともに次々と襲ってくるのを避けられませんでした。

父が真骨頂を発揮するのは「悪循環物語」のほうでした。破局につながる話題となると、本当に熱を入れて語りました。あまりに極端でぞっとする例をあげるので、おはなしが終わるまでわたしたちはうめき声と笑い声を同時にあげていたものです。否定的な結末を描いてそこから教訓を得るとなれば、父ほどの人はいませんでした。

道徳ばなしのほうはもっと直截的でした。上は25歳から下は5歳の子供たちに対して、父がしてくれたある話を覚えています。こんな話でした。父の関わるある会社の財務部門の責任者が、間違いを犯して何十万ドルという損失を会社にもたらしました。 その責任者は過ちを認識するとすぐに、社長へ報告しに行きました。父の話によると、その社長はこう言ったそうです。「このようなひどい間違いを二度と繰り返してほしくありません。しかし間違えるのが人間です。間違いを認めるという正しい行いをしてくれたので、今回は許しましょう。もし隠そうとしたり、少しの間でも取り繕っていたら、この会社にはいられなかったですよ。ですがそうせずに、このまま会社にいてほしいと思います」。間違いを犯した政府高官が正直に告白せずに取り繕った、そんな話を聞くたびに父の語ってくれたこの話を思い返します。

父が食卓でやった教育的な取り組みを記すのに、なぜ過去形を使ってしまったのでしょうか。いちばん年長の子供は60歳代に突入しており、食卓用のテーブルはいまや孫たちでごったがえしています。父は今でも独特のやりかたで語りかけ、わたしたちを天使の側に留まらせています。我が家の食卓の上座に父が座っていてくれて、わたしたちは本当に恵まれていました。

Family Values at the Munger Dinner Table
By Wendy Munger

My dad often used the forum of the family dinner table to try to educate his children. His favorite educational tools were the Morality Tale, in which someone faced an ethical problem and chose the correct path, and the Downward Spiral Tale, in which someone made the wrong choice and suffered an inevitable series of catastrophic personal and professional losses.

His specialty was the Downward Spiral Tale. He could really warm to the topic of apocalyptic consequences. He used such extreme and horrific examples that we were often simultaneously groaning and laughing by the time he finished. He's in a league of his own when it comes to describing negative outcomes and the lessons to be learned from them.

His Morality Tales were more straightforward. I remember the story my dad told his kids, then ranging from age five to twenty-five about a financial officer at one of his companies who made a mistake that resulted in the loss of hundreds of thousands of dollars to the company. As soon as this officer realized his mistake, he went immediately to the president of the company and told him about it. My dad told us that the president then said. "This was a terrible mistake, and we don't want you ever to make another one like it. But people make mistakes, and we can forgive that. You did the right thing, which was to admit your mistake. If you had tried to hide the mistake, or cover it up for even a short time, you would be out of this company. As it is, we'd like you to stay." I think back on this story every time I hear of yet another government official who chose the cover-up instead of the honest confession after making a mistake.

I don't know why I use the past tense in describing my dad's educational efforts at the dinner table. His oldest children are heading toward their sixties, the table is now crowded with grandchildren, and he's still using his distinctive style of storytelling to keep us on the side of the angels. We're very lucky to have him at the head of our table.

ウェンディーさんも今ではベテランの方です。以下の(一昔前の)記事によれば、スタンフォードで学位をとり、UCLAのロースクールを出て、その後は法律家、そして近年は社会活動家として活躍されているとのことです。

Munger elected to Board of Trustees (Stanford University)

2013年度バフェットからの手紙(付録) - 内部留保について

ウォーレン・バフェットがバークシャー・ハサウェイの株主向けに毎年書いている文章では、本題の範囲を超える話題については深入りせず、年次報告書(Annual Report)の末尾に付録として添付しています。2013年度版の付録には、「本源的価値(Intrinsic Value)」と題する一節がありました。この話題は2010年度にウォーレンが書いた文章ですが、2013年度版にも再掲されています。2010年度版が発表された頃は個人的に職務が極めて多忙だったため(そして大地震がやってきたため)、目を通していませんでした(あるいは読んだことを忘れてしまいました)。今回腰をすえて読んでみたところ、初歩的ながら肝心なことが書かれており、今さらながら感じ入っている次第です。数年前に発表されていた文章なのですでに広く取りあげられているかもしれませんが、ここでは拙訳にてご紹介します。

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2013 ANNUAL REPORT [PDF]

本源的価値を算出する際に使う3つめの要素は他よりも主観的なもので、足し算にも引き算にもなります。その要素とは内部留保の効率性、つまり留保された資金が将来どのように活用されるかを問うものです。わたしたちだけでなく多くの他社でも同じように、次の10年についても利益を社内に留めていくでしょうが、その金額は現在投じられている資本と同じかそれ以上に達すると思われます。そして留保された資金を半分にしてしまう会社があれば、2倍へと変える会社もあります。

企業の持つ本源的価値を見積もってまともな値に達するには、常に「今どれだけあるのか」を適切に計算した上で、「資金がどのように活用されるだろうか」という要因を評価しなければなりません。これはわたしたちに限らず、だれにとってもそうです。それというのも、当事者ではない外部の投資家は、会社の利益における投資家自身の持ち分を経営陣が再投資してくれるのを、ただただ待つばかりだからです。CEOがその仕事をうまく遂行してくれるようであれば、再投資される見込みによって会社の現在価値は高まります。一方でCEOの能力ややる気が疑わしい場合、現在価値は割り引いて考えなければなりません。この結果次第で大きな差がつくこともあります。1960年代の末頃にシアーズ・ローバックやモンゴメリー・ウォード[通販会社]のCEOが手にしていた当時の価値での1ドルは、[ウォルマートの]サム・ウォルトンにゆだねられた1ドルとは遠く離れた運命を歩むこととなったのです。(PDFファイル111ページ目)

There is a third, more subjective, element to an intrinsic value calculation that can be either positive or negative: the efficacy with which retained earnings will be deployed in the future. We, as well as many other businesses, are likely to retain earnings over the next decade that will equal, or even exceed, the capital we presently employ. Some companies will turn these retained dollars into fifty-cent pieces, others into two-dollar bills.

This "what-will-they-do-with-the-money" factor must always be evaluated along with the "what-do-we-have-now" calculation in order for us, or anybody, to arrive at a sensible estimate of a company's intrinsic value. That's because an outside investor stands by helplessly as management reinvests his share of the company's earnings. If a CEO can be expected to do this job well, the reinvestment prospects add to the company's current value; if the CEO's talents or motives are suspect, today's value must be discounted. The difference in outcome can be huge. A dollar of then-value in the hands of Sears Roebuck's or Montgomery Ward's CEOs in the late 1960s had a far different destiny than did a dollar entrusted to Sam Walton.

700年にわたって無給で働かせてきた職場(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の28回目です。前回につづいて今回は悪徳の話題です。(日本語は拙訳)

不道徳によってさまざまな悪影響がもたらされることは、はっきりしています。異常なまでのブームや不正直な宣伝を思い出してください。この半年分の新聞をみれば十分わかりますね。悪徳が満載で息苦しいほどです。また、この国の企業のトップが不公平なまでの報酬を受け取っていることにだれもが怒りを覚えていますが、それは当然です。ところが法律家や大学教授の発明によるイカれた対応策が多々はびこっており、不公平な報酬を正すことができません。しかし完全ではないにせよ妙案があります。取締役の選任要件を無報酬の大株主とするのです。互恵的傾向のもたらす影響が削がれることで、経営陣に支払われる不公平な報酬がどう変わるか、きっとびっくりするほどでしょう[参考記事]。

無報酬とするこのシステムとだいたい似たようなものが、あまりなじみのない場所で試されてきました。イングランドの下級刑事裁判所です。その裁判所は[素人の]治安判事によって構成されており、1年間の懲役や相当な罰金を科すことができます。判事は3名で、いずれも報酬はゼロです。かかった経費は支払われますが、裁量にはそれなりに制限があります。1年のうちの40日間を無償で半日勤務に就きます。この制度はおよそ700年間にわたって麗しくも機能してきました。有能かつ善良なる人々が義務を遂行して意義を理解するために、無給の判事になることを競いました。

この仕組みは、ベンジャミン・フランクリンが人生の終わり間際に合衆国政府に望んでいたものです。政府の高官たる者には報酬を支払わず、彼のような人間[=成功した実業家]やまったくの無給で働くモルモン教の裕福な聖職者や預言者のようであってほしいと望んでいました。カリフォルニアで起きている状況をみると、彼が正しかったのかもしれませんね。それはともかく、フランクリンの目指したほうへ進む人は現在はだれもいません。たとえば大学教授が取締役に任命されている状況をみればわかります。彼らの大多数は資金を必要としているからですね。

道徳規範をうまく機能させるには、不公平であっても是とすべきときがあります。現実社会ではほとんどの場合そのような結果になっていますが、これがつねに理解されているわけではありません。完璧な公平を希求することは、システムが機能する上で数々のひどい問題を引き起こします。個人に対して意図的に不公平とするのが然るべきシステムもあります。というのは、全体としてみれば概していっそう公平になるからです。つまり明らかに不公平であるものにも美徳が含まれ得るのです。何度も取りあげている事例ですが、アメリカ海軍では船を座礁させた艦長は自分に過失がなくてもそこで経歴はおしまいとなります。すべての艦長が座礁させまいと日夜精勤するようになれば、過失のない一個人に対する正義が欠けていたとしても、全員に対して大きな正義を貫くよりずっと有意義だからです。全体にわたる大きな公平を得るために一部の者が小さな不公平を忍従するやりかたは、みなさんにお勧めしたいモデルです。しかし繰り返すようですが、大学でよい成績をとりたいのであれば、とくに現代のロースクールでは公平性を求める手続きを溺愛する学校が多いので、これを研究課題にするようにとは申しません。

当然ながら経済学も不道徳によって甚大な影響を受けています。偽りと愚行にまみれたバブルが何度もありましたが、非常に不愉快な結果に終わるものばかりでした。近年にも何度かそうなりました。初期の大きなバブルのひとつが、言うまでもなくイングランドで起きた巨大なおぞましい南海泡沫事件です。その後のなりゆきは興味ぶかいものでした。南海泡沫事件のあとに何が起きたのか覚えている人は、あまりいないでしょう。金融活動が劇的に収縮し、多くの痛みが生じました。イングランドでは何十年にもわたって、特定の稀な例を除いて株式を公開取引することが禁じられました。議会が通過させた法案は、数名のパートナーとパートナーシップを設立することはできるが、株式を公開してはならないとするものでした。ところがイングランドは公開株式がなくても成長し続けました。カジノのような大騒ぎの中で多くの株式が取引されるおかげで儲けている人がこれについてよく勉強したら、きっとこの事例は気に食わないでしょう。公開市場で株式を取引できない時代が長く続いても、それでイングランドが衰退することはなかったのです。

これはまさに不動産と同じです。あらゆるショッピングセンターや自動車ディーラー、そういった不動産の持ち分が公開取引されない時代はずっと続いていました。しかし資本市場がひとたびできると、経済的な側面が考慮されてカジノのようにすばやく効率的であることが要求されるようになります。これは虚構ですね。そんな必要はありません。

Many bad effects from vice are clear. You've got the crazy booms and crooked promotions - all you have to do is read the paper over the last six months. There's enough vice to make us all choke. And, by the way, everybody's angry about unfair compensation at the top of American corporations, and people should be. We now face various crazy nostrums invented by lawyers and professors that won't give us a fix for unfair compensation, yet a good partial solution is obvious: If directors were significant shareholders who got a pay of zero, you'd be amazed what would happen to unfair compensation of corporate executives as we dampened effects from reciprocity tendency.

A roughly similar equivalent of this no-pay system has been tried in a strange place. In England, lay magistrates staff the lower criminal courts, which can send you to prison for a year or fine you substantially. You've got three judges sitting up there, and they all get a pay of zero. Their expenses are reimbursed, but not too liberally. And they work about forty half-days a year, as volunteers. It's worked beautifully for about seven hundred years. Able and honest people compete to become magistrates, to perform the duty and get the significance, but no pay.

This is the system Benjamin Franklin, near the end of his life, wanted for U.S. government. He didn't want the high executives of government to be paid, but to be like himself or the entirely unpaid, well-off ministers and rulers of the Mormon Church. And when I see what's happened in California, I'm not sure he wasn't right. At any rate, no one now drifts in Franklin's direction. For one thing, professors - and most of them need money - get appointed directors.

It is not always recognized that, to function best, morality should sometimes appear unfair, like most worldly outcomes. The craving for perfect fairness causes a lot of terrible problems in system function. Some systems should be made deliberately unfair to individuals because they'll be fairer on average for all of us. Thus, there can be virtue in apparent non-fairness. I frequently cite the example of having your career over, in the Navy, if your ship goes aground, even if it wasn't your fault. I say the lack of justice for the one guy that wasn't at fault is way more than made up by a greater justice for everybody when every captain of a ship always sweats blood to make sure the ship doesn't go aground. Tolerating a little unfairness to some to get a greater fairness for all is a model I recommend to all of you. But again, I wouldn't put it in your assigned college work if you want to be graded well, particularly in a modern law school wherein there is usually an over-love of fairness-seeking process.

There are, of course, enormous vice effects in economics. You have these bubbles with so much fraud and folly. The aftermath is frequently very unpleasant, and we've had some of that lately. One of the first big bubbles, of course, was the huge and horrible South Sea bubble in England. And the aftermath was interesting. Many of you probably don't remember what happened after the South Sea Bubble, which caused an enormous financial contraction and a lot of pain. Except in certain rare cases, they banned publicly traded stock in England for decades. Parliament passed a law that said you can have a partnership with a few partners, but you can't have publicly-traded stock. And, by the way, England continued to grow without publicly-traded stock. The people who are in the business of prospering because there's a lot of stock being traded in casino-like frenzy wouldn't like this example if they studied it enough. It didn't ruin England to have a long period when they didn't have publicly-traded shares.

Just as in real estate. We had all the shopping centers and auto dealerships, and so on, we needed for years when we didn't have publicly-traded real estate shares. It's a myth that once you've got some capital market, economic considerations demand that it has to be as fast and efficient as a casino. It doesn't.