2013年の投資をふりかえって(8)新規投資銘柄:モザイク

昨年の新規投資先は3社で、いずれも海外の企業でした。そのうち2社は肥料系の資源会社で、もう1社がCPUメーカーのインテルです。ポートフォリオ中の評価金額が大きい順ということで、今回は肥料会社のひとつモザイク社(The Mosaic Company)を取り上げます。

■モザイク(MOS; The Mosaic Company)

当社はアメリカの肥料会社で、主にカリウム及びリン酸を採鉱・加工・販売しています。この2つの元素はどちらも穀物などの植物を育成するのに不可欠で、窒素と合わせて「肥料の3要素」と呼ばれています。長期的な世界情勢や業界の特性、当社の財務状況や株価の水準を考慮し、当社に投資しはじめました。

<投資に至った背景>
モザイク社固有の話題に入る前に、肥料業界全般それもカリウム肥料についてふれておきます。なお、カリウム関連の話題は過去の投稿でも取り上げています。

POTについて(コメント欄でブロンコさんが解説されています)

1. カリウムとは何か
快適な生活を支えているものは数多くありますが、カリウムなどの肥料もそのひとつです。窒素、リン酸、カリウムは、人間や家畜の食物となる穀物や野菜、果実が生育するのに欠かせない元素です。20世紀からの世界的な人口増加は「緑の革命」があったからこそ達成できたと言われています。化学肥料の大規模な利用もその要因に含まれます。

土壌に施す際のカリウム肥料は化合物(主に塩化カリウムKCl; 食塩にも含まれている)の形態ですが、植物に取り込まれる際には水に溶けたイオン(K+)になります。植物内でカリウムイオンは根の発育を助けて干ばつに強くしたり、光合成を助けることで果実や種子の成長を促したり収率を高めます。反対に、カリウムイオンが不足すると発育不良の原因となります。

[カリウム肥料; モザイク社資料より]

2. カリウムの産出地域
カリウムはイオン化傾向の高い元素で、水によく溶けます。海水中にも含まれていますが、普通の海水からカリウムを取り出すには濃度が低く非効率です。しかし地形的な要因で海水の出入りが止まって水分の蒸発が進むと、塩分が濃集して固形物として堆積します。この中にカリウム化合物も含まれています。そのような条件がそろった場所では、カリウムを経済的に採掘することができます。すぐに思いあたるのがイスラエルの死海やアメリカのグレート・ソルト湖でしょう。しかし地中にあるカリウム鉱床にはもっと大規模なものがあります。ただし先に記したようにカリウムが堆積するには古地形的な条件がそろう必要があり、どこでもできるわけではありません。現在確認されている埋蔵量の90%をカナダ・ロシア・ベラルーシ・ブラジルの4か国が占めています。特にカナダとロシアの埋蔵量が圧倒的です。

[地中にあるカリウム鉱床の断面図;
肌色Potashの箇所が鉱床を示す]

3. 業界における主要企業について
産出地域が偏っていることから、カリウムの生産者も限定的です。主要企業は10社ほどありますが、以下にあげる4社合計で全世界の生産量の約60%を占めています。

a) ウラルカリ(Uralkali; ロシア)
b) ベラルーシカリ(Belaruskali; ベラルーシの国営会社)
c) ポタッシュ・コーポレーション・オブ・サスカチュワン(PotashCorp; カナダ)
d) モザイク(Mosaic; アメリカ)

この4社は地理的に見て2つのグループに分けられます。上位2社が旧ソ連で、残りの2社はカナダです。この区分けはビジネスの現場でそのまま使われており、それぞれが共同販売会社を設立してマーケティングを行っています。

旧ソ連に位置するウラルカリ社とベラルーシカリ社はBPC(Belarusian Potash Company)として協調し、ポタッシュ社とモザイク社(と他1社)はカンポテックス(Canpotex)として海外向けに共同販売しています。この2つの共販会社は合法的なカルテルとして働くだけでなく、2つのカルテル同士も歩調を合わせてきたようで、強い価格決定力を維持していました。

4. ウラルカリ社の営業戦略転換と現在の状況
しかし2013年7月に、ロシアのウラルカリ社がベラルーシカリ社側の動向を不満とし、共販会社BPCから離脱することを表明しました。ベラルーシ政府が自国のベラルーシカリ社に対してBPCの許可なしに輸出割り当てを付与していると非難したのです。そしてウラルカリ社はそれまでの価格維持政策を翻し、マーケットシェアを重視する政策へ方向転換しました。業界の先行きを不安視した株式市場はすみやかに下落しました。ポタッシュ社の株価は7月29日の37.9ドルから翌々日には29ドルへ(23%下落)、モザイク社は53.21ドルから41.09ドルに下落しました(22%下落)。

物流体制が整備されていなかったベラルーシカリ社に対して、ウラルカリ社は値下げ攻勢をかけ、インドや中国を中心にシェアを拡大した模様です。

ベラルーシ政府にとってカリウムの輸出は外貨を獲得できる重要な手段です。それを封じ込められるのは死活問題と、ベラルーシ政府自身が行動に移りました。昨年末までの半年間はベラルーシ政府だけでなく、ロシア政府もまきこんだ生ぐさい局面がつづきました。その詳細はここではふれません。カリウムのスポット価格も漸減し、300$前後の水準まで下落しました。しかし局面を変える打開策がとられ、最新の報道では両社の抗争は落ち着きをみせており、よりを戻すという観測もでています。

このように昨年2013年は後半からカリウム業界の見通しが悪化し、各社の業績は低迷しました。その状況からどこまで回復できるのか、今年も目が離せない状況がつづきます。

5. カリウム事業の魅力
上記では供給側企業の現状をあげましたが、ここからは主に需要側の観点をとりあげます。カリウム肥料の需要拡大要因として次のようなものがあげられます。

a) 人口増大
国連の推計では世界人口は現在の70億人から2050年には90億人超へ増加すると見込まれています。年平均換算で約0.9%の増加です。穀物に対する需要もこれに伴って継続的に増加する可能性が非常に高いと思われます。

b) 肉食型食生活への変化
生活水準が向上すると、穀物主体の食生活をおくっていた人が肉食の割合を高める傾向は一般的にみられます。穀物消費の観点からみると、人間が穀物を直接摂取するよりも家畜を育てて肉として摂取するほうがより多くの穀物を費やします。上の項目と同様に、穀物需要の増加は肥料需要の増加につながります。

c) 耕作可能地の減少
人口増加やその他の要因によって1人当たりの耕作地面積は減少傾向にあり、残された耕作地において単位面積当たり収穫量を向上させることが要求されます。特に中国やインドでは相対的に窒素が過剰に施肥されており、単収改善が真剣な課題になってくれば、肥料の質という意味でもカリウムの利用が伸びると予想されています。

d) 気象等による災害
干ばつ、低温、日照不足、水害、台風、降灰などの災害は、収穫を一時的に減少させうる要因です。これらは穀物価格や在庫水準に影響し、間接的に肥料の需要を高めます。

e) バイオ由来燃料の利用促進
穀物生産の盛んなアメリカやブラジルを中心に、今後もバイオ・エタノールの利用が見込まれています。

f) 新規参入が限定的であること
「想定されるリスク」の項目でも取りあげますが、新規参入する競合は皆無ではないにしても、限定的だと思われます。一からの鉱山開発には投下資本が莫大にかかるだけでなく(たとえば2Mtあたり5000億円)、生産開始までの期間も長期にわたるため(たとえば7年間)、資本力と安定した経営基盤が求められるからです。

上にあげた要因は一般に知られているもので、特に新しい指摘ではありません。ここで個人的に重要と考える点は、これらの要因は独立して働くものでなく、協調して同じ方向へと向かう可能性があることです。人間社会において科学技術が継続的に発展してきた結果、生産性が上昇して生活水準が向上したり人口増加をうながすと共に、自然環境に影響を及ぼしてきました。この潮流がつづけば、チャーリー・マンガーの言う「とびっきりな効果」が生まれる可能性が高まると予想します。あるいは、すでに起こっているのかもしれません。これらの傾向は長期的なもので、仮に頂点に達するとしても時間がかかると思われます。カリウムの商売に投資するというのは、そのような長期的な波に乗って進むことと捉えています。

<当社の説明>
当社は2つの会社が合併して2004年に設立されました。合併元企業は、食品コングロマリットのカーギルから分離した肥料部門と、肥料会社IMCグローバルでした。現在、主力の事業は2つあります。売上げ規模が小さいほうがカリウムで、大きいほうがリン酸肥料です。ただし利益率はカリウムのほうが高水準です。

カリウム生産の主力拠点はカナダのサスカチュワン州で、リン酸はアメリカのフロリダ州です。中国やインドにも輸出していますが、現時点の当社の主要な市場は北米及び南米です。特に成長著しいのはブラジルで、同国における物流体制を強化している最中です。

<株価の動向>
年初段階で55.21$、年末には47.27$と、14.4%の下落でした。1月31日(金)現在の株価は44.66$です。

<当社に対する投資方針>
7月末に株価が暴落してから情報を収集・検討したので、購入しはじめたのは2013年の秋になってからです(上図の赤矢印)。ポートフォリオに占める現時点の投資規模は、準主力級です。平均購入単価は46$前後で、現在は含み損です。現在の株価水準であれば、もう少し買い増したいと考えています。

カリウム鉱山会社への投資を考える際には、まずポタッシュ社(POT)が思いつくかと思います。低コスト操業でいて、かつ同業他社にも資本参加しており、利益の絶対額と利益率のどちらも高水準です。また余剰の生産能力が大きく、急激な増産局面があれば利益を享受できる会社です。さらには配当利回りも4%台半ばと魅力的です。一方の当社は相対的に利益水準の低いリン酸が売上高ベースで最大の事業であり、投資対象としてポタッシュ社より見劣りがします。しかし、以下の理由をふまえて当社を選びました。

1. カリウム業界における余剰生産能力
数年前にカリウム・ブームが起こったこともあり、各社は余剰の生産能力を有しています。増産投資もつづいています。そのため、たとえば10年先の需給予測をみても現在と同じ比率で生産能力に余剰があることが予測されています。さらには新規に参入してくる業者として、BHPビリトン(英豪)及びユーロケム(ロシア)が見込まれています。このような状況で、能力拡大に向けた再投資はしにくいものです。そのため、ポタッシュ社のとる余剰利益分の資本政策としては再投資ではなく、配当か自社株買いか借入金返済に使われる可能性が高いと予想します(窒素事業やリン事業に再投資する可能性もあります)。一方で当社の最大規模の事業はリン酸ですが、カリウム業界ほど集約されていないため、事業拡大の余地が相対的に残されています。つまりカリウムで稼いだ資金をリン酸に回す、という資本配分が期待できます。他業界とくらべてみれば、リン酸事業自体の利益率はひどいというほどではないため(直近3年間の営業利益率の平均は15%)、規模を拡大して利益の質と量を追求する価値はあると思います。

2. ブランドの構築
当社はコモディティー事業に甘んじることなく、高付加価値化をはかって製品ブランドを構築しています。現在はリン酸肥料について主に北米市場で展開し、成功をおさめています。カリウムについても今年度から取り組む予定で、事業展開の方向性として評価できます。

3. 原価低減の見通し
当社のカリウム事業における利益率が他社とくらべて相対的に低いのは、坑内における塩水(かん水)対策費用がかかっているためです。この問題を抜本的に解決するために主力鉱区で新規の縦坑(K3)を開発中です。稼働開始は2017年を予定しています。塩水対策を要する設備を停止してK3で生産を代替させることになれば、現状のカリウム事業の粗利益率が10%程度改善される模様です。

4. 余剰資金の使途
ポタッシュ社とくらべて当社が優位な点は財務です。これはカーギル一族等が保有する株式を買い取るために留保しておいたもので、余剰資金が約2000億円あります。また今後も一族の持ち分買戻しが残されています。そのため資本の有効活用という観点では、当社は「買戻しがつづく数年間は、株価が低迷するほど既存投資家に有利」な状況です。

<想定されるリスク>

1. 他社との競争の激化
ウラルカリ社のシェア重視政策がひきつづき継続され、利益を削る消耗戦に引きずりこまれる恐れがあります。しかしウラルカリ社は借入金の比率が高く、今回の騒動が始まる前の2013年度上半期時点でインタレスト・カバレッジ・レシオが3倍未満でした。新興資本家が大株主のためか配当金支払いも欠かせなく、利益のあがらない値下げはいつまでもつづかないとみています。

一方、数年後にはBHPビリトン社やユーロケム社の新規参入が予想されています。また中国系の企業も生産量を増やしています。市場価格が一定以上であれば(たとえば平均400$/t)、それら企業の参入や能力増強は不可避とみます。そのため長期的にみても供給がひっ迫する可能性は小さく、カリウムの市場価格が高騰する場面があったとしても、その価格幅は以前よりも小さくなると予想します。カリウムの市場価格高騰が長くつづき、それに伴って当社の株価も上昇しつづける可能性は、個人的にはほとんど想定していません。

2. 肥料価格の低迷
他社との競争状況が現在と変わらないままでも、市場価格が現在と同水準のまま推移する恐れがあります。しかし、これは実現しにくいと考えます。肥料価格は穀物価格との連動性が高く、その相場に影響されがちです。穀物の生産活動自体に周期性がある以上、需給にタイムラグが生じることになり、穀物価格もある種周期的に変動しつづけると思います。

仮に穀物の価格が低位安定するようであればマクロ的にみた余剰分が別の産業(工業など)に回り、発展を加速させます。ひいては、それらの産業における企業の価値向上につながります。ポートフォリオの一部としてたとえば工業セクターの企業にも投資しておけば、当社のような資源系企業への投資と補完的に働くことが期待できると思います。

3. 環境規制の強化
当社のリン鉱山の主力はアメリカのフロリダ州にあり、環境規制が多く、現在も何件か起訴されています。採鉱停止や和解金・補償金を要求される可能性がますます高まる恐れがあります。しかしリンも食糧面の安全保障上重要な元素であるため、業界トップの当社に一定の責があるとしても連邦政府や裁判所は現実的な水準(たとえば和解金の数割増し)で手を打つのではないでしょうか。なお、当社としても環境保全の対応は継続して実施しています。また現段階で負債に計上されている環境対策引当金の総額は600億円程度(総資産の約5%)です。

レストランを開店してみればわかること(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の13回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> ご自身やバークシャー・ハサウェイにおいてハイテク銘柄を遠ざける道を好んでいるように見えますが、実際のところはどうなのですか。実はローテク事業を経営していくことがどれだけ大変で、ハイテクな事業とそれほど変わらないということを知って、いささか驚いております。

<マンガー> なんであろうとむずかしいですよ。楽々と金持ちになれるなんて道理はないですからね。競争の激しい世界でだれでも簡単に金持ちになれる方法など、あり得るでしょうかね。だから、なんであってもむずかしいのです。

ハイテクの事業に関わらないのは、その分野における固有の能力が我々には足りないからです。もちろんローテクだってけっこうむずかしいです。レストランを開店してみればわかりますよ、うまくやっていくのがどういうことなのか。

<質問者> ハイテク業界には容易ならぬ特別な能力が必要だとおっしゃっているようですが、しかし先ほどのも同じように簡単だとは言えないですよね。

<マンガー> 我々にとってローテクのいいところは相当理解できることで、 他になるとそうはいきません。だったら理解できるほうを選びます。

競争で打ち勝とうとするときに、自分に有利なのがはっきりしている場所を選ばずに、むしろ自分のほうが不利といえる場所でやろうとするのは一体どうしたものでしょうか。

だれであろうと、自分の力が発揮できる場において求めるべきです。そうすれば強みを生かせます。しかし一番ダメなことで成功しようとしても、大変残念な経歴を歩むことになります。それはほぼ断言できますよ。それでも成功したければ、宝くじで当たりをひくか、他のことですごい幸運をつかむしかないですね。

Q: Would you talk a little bit about your seeming predilection away from investing in high technology stocks - on your own part and the part of Berkshire Hathaway. One of the things I've found eye-opening and a little surprising is how the difficulties of running a low-tech business and those of running a high-tech business aren't all that different.

They're all hard. But why should it be easy to get rich? In a competitive world, shouldn't it be impossible for there to be an easy way for everybody to get rich? Of course, they're all hard.

The reason we're not in high-tech businesses is that we have a special lack of aptitude in that area. And, yes - a low-tech business can be plenty hard. Jut try to open a restaurant and make it succeed.

Q: You seem to be suggesting that there's special aptitude required in high-tech businesses - that they're harder. But aren't they equally difficult?

The advantage of low-tech stuff for us is that we think we understand it fairly well. The other stuff we don't. And we'd rather deal with what we understand.

Why should we want to play a competitive game in a field where we have no advantage - maybe a disadvantage - instead of in a field where we have a clear advantage?

Each of you will have to figure out where your talents lie. And you'll have to use your advantages. But if you try to succeed in what you're worst at, you're going to have a very lousy career. I can almost guarantee it. To do otherwise, you'd have to buy a winning lottery ticket or get very lucky somewhere else.

最近の投稿でわたしの投資先(クラレや日東電工)のことを書いたときに「液晶ディスプレイの見通しを判断できない」としました。チャーリーの助言「自分の理解できるほうを選ぶ」からすれば、判断基準が甘いと感じています。

2013年の投資をふりかえって(7)継続投資銘柄:日東電工

■日東電工 (6988)

当社には2012年に中途半端な投資をしたものの未練がありました(過去記事)。まだ本格的には資金を投じていませんが、今後もきちんと勉強していきたい企業です。

<事業の概要>

1. 事業部門と製品の例
当社では3つの部門にわかれて事業を行っています。売上高の大きい順に、まず「オプトロニクス部門」です。この部門ではディスプレイや電子部品に使われたり、製造工程で使われる材料を扱っています。代表的な製品に液晶ディスプレイ用の偏光板があります。つぎが「インダストリアルテープ」部門です。ここではその他の産業全般において使われるテープやフィルム、シーリング材料などを対象としています。最後が「メディカルおよびメンブレン部門」で、医療関連の材料や淡水化装置で使われる高分子分離膜などを製造・販売しています。以下は代表的な製品の例です。(出典は当社Webサイト)

(ディスプレイで使われる部材;
偏光板以外にも随所で当社製部品が採用されています)

(住宅用断熱フィルムのペンジェレックス)

(ぜんそく用ホクナリンテープ;
サロンパスのように、薬剤が皮膚から吸収されます)

2. 業績の推移
この10年間の業績をみると、純利益は300-500億円台で上下してきました。売上高当期純利益率は5-8%台、ROEは10%前後の水準です。ただしサブプライム危機の2008年度は利益ゼロまで落ち込みました。

3. 事業部門別の業績比較
業績に占める事業部門ごとの割合は以下の図のようになります。

利益の大半をあげているのがオプトロニクス部門です(2013年度の営業利益率13.8%)。この部門の製品が採用されているものにテレビやPC、スマートフォンがありますが、それらの技術革新の速い最終製品領域において優位性のある部品や部材を提供しつづけることが、利益水準を維持できる原動力になっていると思われます。つぎに大きな事業はインダストリアルテープですが、営業利益率は4.8%と相対的に見劣りのする水準です。

4. 同業他社との営業利益率の比較
当社の事業ごとの利益水準がどの程度のものなのか、競合や関連他社とくらべたものが次の図です。

当社内ではオプトロニクス部門は稼ぎ頭ですが、米3M社とくらべると平均以下の水準であることがわかります。これを楽観的にみるならば、当社には利益追求の機会が多く残されていると捉えることもできます。しかし個人的には課題の残る図です。3Mの競争優位をわかったような気持ちでいましたが、自分自身ではきちんと調べていませんでした。

<リスク>

1. ディスプレイ関連事業の見通しの悪化
これはクラレの投稿で示したものと同じです。ディスプレイを含むオプトロニクス部門の成長が鈍化することは当社も考慮に入れていますが(下図参照)、市場の見方は縮小リスクを見込んでいるようにみえます。この件はクラレ同様、個人的にはうまく判断できません。しかし当社の強みはマーケティングとR&Dの緊密な連携にあるので、利益成長のために積極的に働きつづけると思われます。

(出典: 当社会社説明会資料(2013/5/13開催))

2. マネジメントのレベル低下
上でもふれましたが、当社の競争優位はマーケティングとR&Dを連携させる「技術経営」が巧みな点にあるととらえています。これは内在的・局所的なもので、相対的にみれば破たんしやすい強みです。しかし、この優位性が薄れていくリスクは中期的(3年前後)には低いと思われます。個人的な見方ですが、現在の経営陣からは驕りは感じられず、少なくとも次の代には継続されるとみています。

<株価の状況>
年初が4220円、年末が4435円でした。上昇率は5.1%です。

<当社に対する投資方針>
2012年に投資した際には、2,900円ほどで買って3,200円ほどで売却しました。ただし1単元だけ残しておきました。2013年は年末に決算予想が下方修正されたことで、株価が大きく下落しました。それほど割安ではないものの、4,200円弱で追加購入しました(上図の赤矢印)。しかし購入したのは2単元で、中途半端な投資だと感じています。また3,200円で売ったものを4,200円で買い直したこともきまりが悪いのですが、「むやみに売るべきではない」反省材料として書き残しました。今後4,000円以下に下落すれば、順次買い増しするつもりです。

<最後に>
下の図は当社の会社説明会用資料からの転載ですが、当社の位置づけをうまく示しています。上流の原材料メーカーでもなければモジュールメーカーでもない、その間に入り込んでいる点です。この位置づけはおもしろいと思います。材料や部品を組み合わせてモジュール(=より大きな部品)を作りますが、当社製品のひとつであるテープはそれらを「貼り合わせる」補助的な役割を果たします。主役ではなく補助でいることは、問題を客観的にとらえられる立場にあると言えます。また主役の座では厳しい競争がつきものですが、そこから身を引いた立場でもあります。この図は、当社がみずからの立ち位置を十分に理解していることを示しています。そして主役(モジュールや材料)を引き立てる上でのカギとなる要素を見いだし、それを実現することが大きな利益につながると考えているようにみえます(やがては取って代わりたいと考えているかもしれませんが)。

(出典: 当社会社説明会資料(2012/5/14開催))

2機の飛行機が空中衝突する確率(『異端の統計学 ベイズ』)

「ベイズの定理」と言えば「モンティ・ホール問題」が思い浮かびます。「天才」マリリン・ヴォス・サヴァントが出した回答が、「並み」の数学者たちからバカ扱いされたものです(けっきょくは彼女が正解)。ご存知の方が多いと思いますが、ウィキペディアから以下に引用します。

モンティ・ホール問題 (ウィキペディア)

「プレイヤーの前に3つのドアがあって、1つのドアの後ろには景品の新車が、2つのドアの後ろにはヤギ(はずれを意味する)がいる。プレイヤーは新車のドアを当てると新車がもらえる。プレイヤーが1つのドアを選択した後、モンティが残りのドアのうちヤギがいるドアを開けてヤギを見せる。
ここでプレイヤーは最初に選んだドアを、残っている開けられていないドアに変更してもよいと言われる。プレイヤーはドアを変更すべきだろうか？」

正解は同ページで説明されていますが、「ドアを変えても確率は五分五分」という答えは不正解です。

この問題の答えを解説する文章をどこかで読んだときから「ベイズの定理を実践で使いこなしたい」という願望を抱いてきました。またチャーリー・マンガーがどこかで発言した「追加された情報によって逐次見直す」やモンテカルロ法の話題もひっかかっていました。何かきっかけとなる知識が得られないかと期待して読んだのが、今回ご紹介する本『異端の統計学ベイズ』です。個人的には当たりの一冊でした。

ベイズを始祖とする統計学の一派(ベイズ主義者)は、別の主流派(頻度主義者; ごく一般的な統計学)から不遇の扱いを受けてきました。しかし頻度主義では解けない現実上の難問を、ベイズの手法を使うさまざまな人たちが試行錯誤を通じて解決していきます。本書ではベイズの定理の数学的な説明はほとんど登場しないかわりに、歴史の舞台で各種の難題に立ち向かう人たちの姿が生き生きと描かれています。それらの登場人物の行く末を痛ましく感じたり、立派な生き方から学んだり、反面教師にしたりと、引き込まれる文章が随所にありました。ベイズの定理を真剣に学びたいと決意させてくれたのは、心にふれるさまざまなエピソードが取りあげられていることが大きいと思います。趣味の問題ですが、翻訳の文章も良質と感じました。

さて、本書からの引用です。はじめの2つは「過去に事例がないことを予測する例」で、こちらは飛行機の衝突事故の話題です。

ベイリーが亡くなった年に、崇拝者の一人がインシュランス・カンパニー・オブ・ノース・アメリカ社のクリスマスパーティーでマティーニをすすっていると、サンタクロースに扮した主催会社のCEOがとんでもない質問をした。

「誰か、2機の飛行機が空中衝突する確率を予測できる人間はいないか?」

そしてこのサンタは、自社の主任保険数理士であるL・H・ロングリー・クックに、そのような事故がまったく起きたことがないという前提で予測を行うよう求めた。商用機はそれまでに一度も深刻な空中衝突を起こしたことがなかった。過去に経験したことがなく反復実験もできない場合、正統派の統計学者なら、予測はまったく不可能だと答えるしかない。(中略)

ロングリー・クックはクリスマス休暇の間じゅうこの問題を考え続け、1955年1月6日には件のCEOに宛てて、今後の状況に関する警告を送った。業界の安全記録によればそれまでに航空機同士の事故は1件もなかったが、航空事故一般に関する入手可能なデータを見る限り、「これからの10年間に起きる旅客機同士の衝突事故の件数は0から4までのどれかであると思われる」したがって保険会社は、高額な保険料を支払わねばならない大惨事に備えて旅客機の保険料率を上げ、再保険を買わねばならないというのだ。2年後に、この予測が正しかったことが証明された。ニューヨーク市の上空でDC-7型機とロッキード社の大型機コンステレーションが衝突して、乗客乗員やマンションの住人など計133人が命を落としたのである。(p.179)

こちらはスペースシャトルの事故の話題です。

ところが驚いたことに、こうして大学人が疑いの目を向けるなか、アメリカ空軍のある契約業者が、ベイズの理論を使ってスペースシャトル・チャレンジャーの事故のリスクを分析した。空軍は、アルバート・マダンスキーが冷戦中にランド・コーポレーションで行ったベイズ派の研究に資金を提供していたが、それでもアメリカ航空宇宙局(NASA)は、不確定要素を主観的に表現するのはいかがなものかという態度を崩さなかった。そのためNASAが1983年にスペースシャトルの打ち上げ失敗の確率を評価する報告書をまとめたときも、資金を出したのは空軍だった。NASAの契約業者テレダイン・エネルギー・システムは、計1,902回のロケットモーター発射で32件の失敗が確認されたという事前の経験に基づいてベイズ解析を行い、「主観的な確率と運用経験」からして、ロケットブースターが故障する確率を35分の1と見積もった。当時NASAはブースターが故障する確率を10万分の1としていたが、テレダイン社は「事前の経験と確率分析に基づく保守的な故障評価を基本にするのが賢明というものだ」といって譲らなかった。けっきょく、チャレンジャーは25回目になる1986年1月28日の打ち上げで爆発し、7名の乗組員は全員死亡した。(p.384)

つぎはベイズ的なアプローチを文章で表した箇所です。企業分析のプロセスもこれに当てはまると思います。

ラプラス同様ジェフリーズも、生涯にわたってそれまでの観察を新たな結果に照らして更新する作業を続けた。「怪しいところがある主張は……科学のもっとも興味深い部分を構成している。科学のどの進歩にも、完璧な無知からはじまって証拠に基づく部分的な知識がしだいに確実になるという段階を経て事実上確実といえる段階に至る、という変遷が含まれている」のだ。(p.111)

最後はFRBの話です。事実というよりも伝説ととらえるべきでしょうか。なお傘の話題については、個人的には同感です。わたしも折りたたみ傘をカバンの底へ入れっぱなしのやりかたでした。

フェルドシュタインの説明によると、連邦準備制度理事会はベイズを使って、起きる確率が高くてダメージの少ない出来事よりも、起きる確率が低い大災害のリスクにより大きな重みをつけているという。フェルドシュタインはベイズを、雨の確率が低い場合も雨傘を持っていくべきかどうかを決断しなければならない男性に喩えて見せた。傘を持っていったのに雨が降らなければ、不自由な思いをする。だが、傘を持っていかずに土砂降りになったらずぶ濡れだ。「よきベイジアンは、雨が降らない日でも雨傘を持っていくことが多い」というのがフェルドシュタインの結論だった。(p.424)

今回の話題に関連する本(の題名)を以下にご紹介します。どちらも新刊で、わたしも昨日知ったばかりです。

・『シグナル&ノイズ 天才データアナリストの「予測学」』
おもしろそうなので、近いうちに読みたいと思っています。

・『モンティ・ホール問題』
12月に出たばかりの本です。件の問題について、その顛末や類題などが詳細に書かれています。

(2014/1/26追記) コメント欄で、飛行機事故の具体的な情報(ウィキペディア)を枯山さんがご指摘くださっています。

2013年の投資をふりかえって(6)継続投資銘柄:日精ASB機械

■日精エー・エス・ビー機械 (6284)

当社は2012年に投資した企業のひとつで社名は挙げていたものの、詳細はふれていませんでした(過去記事)。長く保有せずに、おそらく短期間(1年以内）で処分するだろうと考えていたからです。結局は継続保有することになりましたので、今回あらためてとりあげます。

<事業の状況>

1. 事業内容について
当社は原料を加工してPETボトルを成型する機械を製造・販売する会社です。PETボトルは飲料用容器として使われる他、ドレッシングなどの食品、台所用洗剤などの日用品、化粧品ボトルなどにも使われています。当社資料によれば、台数ベースで世界シェア1位、金額ベースでシェア10-15%、得意な領域は高付加価値機(化粧品ボトルなどの多品種少量型)である一方、単位時間当たりの生産数が重要な量産機(飲料ボトルなどの少品種大量型)は他社が強いとのことです。

2. 製造拠点について
本社の所在地は長野県小諸市、浅間山の南西側山麓です。工場も同じ敷地にありますが、インドへの移管も進めており、そちらでは装置の組立だけでなくPETボトル用の金型製作も行っています。インドでの生産が国内より有利な点は、製造原価を低減できるだけでなく、需要地まで相対的に近いこともあげられます。

3. 市場について
主な顧客は飲料メーカーや容器メーカーです。市場は全世界で、売上比率は各地域にうまく分散しています。現在注力しているのが南米で、アフリカやロシアも対象にしたいとのことです。これらの地域は経済成長に伴って飲料用途を中心に成長が期待できると思われます。また物流を含んだコスト低減を目的に、容器材料をガラスなどからPETへ切り替える風潮がつづいています。これも当社には追い風です。

4. 競合他社について
当社資料によれば、競合他社としてドイツのKrones社やスイスのSidel社を挙げています。両社は、PETボトルの成形機だけにとどまらず容器ソリューション全般を扱っており、売上及び人員規模は当社より1桁上となっています。総合力という点では強みがあると思います。ただしKrones社とくらべる限りでは、利益率は当社のほうが高水準です。想像ですがKnones社はドイツ企業ということもあり、国内雇用を重視しているのではないでしょうか。一方の当社は生産拠点をインドへ移しているため、原価低減の面で有利になっています。当社としては強み(技術力、製造原価)を生かして適切なマーケティングを進めれば、両社と渡り合っていけると考えます。

5. 株主構成
前期の決算時の段階で、創業家である青木一族が全株式の少なくとも45%を保有している模様です。(ちなみに社名ASBのAは青木の頭文字)。

6. 最近の話題
2013年には生産能力の高い新型機PF24-8Bを販売開始しました。この新型機は高い生産能力(500mlボトルで9,000本/時間)を持ちつつ、処理工程が連続・一体化されており、当社ならではの技術優位性を保っています。これは顧客にとって省スペースや省エネルギー、その他コスト低減につながるものです。この製品が順調に拡販していくのか、あるいは価格競争に巻き込まれてしまうのか、今期以降の受注売上げ動向に注目したいものです。

(PF24-8Bの映像; 当社Webサイトより)


<リスク>

1. 主力生産拠点インドにおける労使関係や政治情勢、インフラの継続性
これは一般論として言えることで、当社固有の状況がどうなのか把握しているわけではありません。そもそもムンバイのそばに位置した拠点なので、いろいろな面で安定しているのかもしれません。仮にインドの生産拠点が一時的に停止したとしても、日本の本社工場がバックアップとしてそれなりに機能すると想像します。当方の推定ですが、インド拠点が占める生産規模(金額ベース)の割合は25-50%程度とみています。

2. 競合メーカーの追い上げ
実機の挙動を分析したり、分解して設計内容を盗める機械であれば、技術が流出・拡散するリスクは常にあります。これは組立型メーカーの宿命です。このリスクに対処する手段としては特許や、ブランドや実績といったソフト面、サポート体制、そして「攻撃は最大の防御」などが考えられます。当社に長期的に投資するつもりであれば、他社の取り組みや当社の対応を継続的に監視し、技術力にもとづく優位性がどれだけ継続するのか、1年か2年ごとに見直していく必要があると感じています。

3. 景気後退による売り上げ減少
一般に製造装置業界は需要が非連続的で、安定した収益が求めにくいものです。しかし当社の業績はここ10年間ほどは経常益10億円を常に超えており、比較的安定しています。この理由は、当社が扱うPETボトルは飲料や食品、日用消耗品といった必需品などを充てんするために使われており、大きな景気変動の影響を受けにくいためと思われます。

また顧客へのサポート業務や金型、消耗品需要が期待できるため、世界中が深刻な景気後退に陥って成型機の受注が一時的にたとえば3割減少しても、ぎりぎり黒字か軽傷の赤字で切り抜けられる可能性が高いとみます。そのため、このリスクは深刻でないと考えます。

さらに機械を導入した顧客は増設にあたっては安定操業や運用しやすさといった保守的な観点も考慮するものです。そのため顧客の信頼を勝ち取って維持することができれば、リピートオーダーも期待できます。顧客から情報をもらって景気回復後の需要を先読みできることもあるでしょうから、財務面でも安心感があると想像します。

4. PETボトルに替わる材料・容器の登場
飲料などの容器に要求される機能として考えられるものはたとえば、一定の強度・軽量・安全性・安価・外観・手触り・加工容易性・リサイクル性といったものが挙げられます。これらを満たした上でPETよりも有用な材料が開発されれば、やがて置き換わっていくでしょう。しかし現段階でそのような材料は思い浮かびません。単にわたしが勉強不足なだけなのかもしれませんが、現時点では重大なリスクととらえていません。

<株価の状況>
年初581円から年末2,600円へ上昇しました。上昇率は347.5%で、ポートフォリオ中で最大でした。株価が上昇した原因としては投機的と思える動きに加えて、つぎのような好条件が重なったからととらえています。

・円安(=円ベースでの売上高増加)
・ルピー安の継続(=製造原価低減)
・前期における低い利益水準(=特別損失)
・景気刺激策による国内設備投資への追い風
・全般的な株高基調
・東証二部から一部への指定
・新型機の販売開始

当然ながら、株を購入した時はここまで条件がそろうとは予想していませんでした。

<当社に対する投資方針>
投資した時点では、事業領域からくる成長性や安定性、またインド工場を生かしたコスト戦略に対してそれなりに魅力は感じました。しかし製造装置メーカーという業界の性質上、劇的な成長は期待できないのではと考えました。さらに技術的な優位性がいつまでつづくのか、コスト競争になっていくリスクの度合いを判断できませんでした。

一方で、株価は非常に割安でした。予想PERで5-6倍程度だったかと思います。仮に市場がPERを見直してくれなくても、短期的に業績が上向く確率が高かったので(特別損失が大きかったなど)、業績向上に伴う株価上昇ぐらいは期待できると判断しました。そしていつもと同じように、一層の下落を想定して少額を投資しました。

株を購入した時期(下図の赤矢印)は2012年の11月です。2013年に入ってからは順次売却し(青矢印)、株価が下落した時点で買戻しました。その後再び株価が上昇したので再度順次売却しました。現在は初期購入時の半数を残した状態でとまっています。現在の株価は妥当な水準と考えており、追加購入するつもりはありません。今後は機会をみて順次売却するつもりですが、しばらくは現状維持のままでいると思います。