チャーリー・マンガーの予言

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その18です。今回と次回は質疑応答です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問1> どうして政府は、ブルックスリー・ボーン[クリントン政権時代の商品先物取引委員会委員長]が発したデリバティブに対する警告に耳を貸さなかったのですか。またあまり改革が進まないのはなぜでしょうか。

<マンガー> ブルックスリー・ボーンにはお仲間がいます。オプション取引所が始まったころに、それはひどい着想だとする意見が出されていました。ウォーレン・バフェットからでした。しかしウォーレンのことなど気に留めませんでしたし、我々のようなその他大勢に対しても同じでした。そこに強力な影響力がある以上、人間の行動の上で完璧を期することはできません。10万ドルもの札ビラが紙吹雪のように宙に舞い、金儲けとギャンブルのうずまく瘴気の中で修道院にいるかのように振る舞えと言っても、それは無理な相談です。世界はそのようには動いていませんし、人の認知がそんなにうまく働くことは期待できません。ですから、人の世の定めを非難しているわけですね。もちろん私も同じように非難してきました。しかし、あなたの指摘は的確です。かくあるべきことがそれほど実現しないのではと感じておられますが、そのとおりだと思います。ものごとが変わるには、こういった悲惨なできごとをもう2回ほど繰り返す必要があるのかもしれません。心躍る考えではないですね。

Question #1: [Why didn't the government listen to the warnings about derivatives from Brooksley Born and why isn't there much reform?]

Munger: Brooksley Born has company. When they brought in the options exchanges there was one letter saying it was a dumb idea -- and it was from Warren Buffett. They didn't pay any attention to him, either. There was a lot of us they didn't pay any attention to. These are powerful forces and in human affairs you can't expect perfection. In a miasma of prosperity and gambling with $100,000 bills floating around like confetti, you can't expect people to behave as if they were in a monastery. That is not the way the world works and you can't expect human cognition to be all that good. So you are just decrying a fact of life. Of course, I have been decrying it in the same way. But you diagnosed it correctly. I think [you are] right when [you] suspect not much that [you] want to happen is going to happen. Maybe we have two more of these messes ahead of us before things change. Not a pleasant thought.

<質問2> 重役より下の職位の人が仕事をする際に、量をこなすのではなく質の高さをめざすよう動機づけるにはどうすればよいでしょうか。

<マンガー> まだ若い人は自分のいる場所に満ちているエートス(過去記事)がなんであれ、それに倣うものです。スタンレー・オニールがトップに座って是が非でも勝たねばとやっていれば(過去記事)、エートスだってひどいものでしょう。単純なことです、その場を占めるエートス全体が、指揮系統をつたってその場の行動を変えるべきです。その手のことをひき起こしたのは強欲ではと思うかもしれませんが、それは言葉が違います。妬みです。妬みが発揮する力は強力です。投資銀行だったら、同業他社が大きくなり、うまくやっているのが我慢ならないものです。500万ドルの年収を稼いでいる人であろうと、やはり我慢できないのです。それが妬みです。モーセの戒律にあるように、隣人のロバをむさぼってはなりません(過去記事)。いにしえのユダヤ人は、羊飼いの世界でさえも妬みがあれこれと問題を起こすことをちゃんとわかっていました。妬みを金融システム全体に放りこみ、祭り上げたり煽り立てれば、そこから瘴気が湧き出してくるでしょう。あとは大混乱が待っています。妬みをある程度避ける方法について、アリストテレスがこう書いています。「結果に差がついたとしても然るべきものであれば、きちんと納得できるであろう」。ですから社会を安定させたいと願う人ならだれでも、あらゆるものをきちんと取り計らう義務があります。ほかのものと釣り合いが取れているとみなされるように、自分が受けとる報酬も含めてですよ。アリストテレスがこの世に生きていたら、きっと不機嫌な年寄りに見えるのではないでしょうか。自分の言ったことが、いまだにちゃんと吸収されていないのですから。

Question #2: [Is there a better way to motivate people who are below the executive level to do a better job getting quality business as opposed to high volume?]

Munger: The younger people are going to adopt to whatever the ethos is that suffuses the place. If you've got a Stanley O'Neal at the top that has to win, the ethos is going to be terrible. It's just that simple. The whole ethos of the place has to change for the behavior of the place [to] change down through the chain of command. By the way, you said it was greed that has caused all this, I think you've used the wrong word. It's envy. Envy is the great driver. One investment bank can't stand some other investment bank being bigger and better. Even though the guy is making $5 million a year, he can't stand it. It's envy. And envy was in the laws of Moses, you couldn't even covet your neighbor's donkey. I mean, those old Jews really knew it would cause a lot of trouble even among sheep herders. So you put it in the whole financial system and make it sacred and feed it so you have an envy driven miasma -- well, of course it's going to be a hell of a mess. The way to avoid envy to some extent was described by Aristotle. He said, ‘People will adjust better if the perceived difference in outcomes in society are perceived as just.' Therefore, everybody that wants to help society be stable should have a duty to arrange everything, including his own compensation, [to] be perceived elsewhere as just. Well, all I can say is that if Aristotle were still alive, he'd be a grumpy old man because his message hasn't fully been assimilated yet.

<質問3> 実行すべきとお考えになっている改革案は何かありますか。

<マンガー> ええ、私が統治者であればですが。この合衆国でリー・クアン・ユー[シンガポールの元首相]の立場にいるのであれば、問題を正す腹案があります。しかし当然ながら、そのような権力を持つ人はだれもいませんし、リー・クアン・ユーがこの国に生まれていたとしても、シンガポールでやったようなことは実現できなかったでしょう。大量の合法的なギャンブルが津々浦々に必要だ、資本を配分する仕組みとしてもっとたくさんカネを呼び込めるように、最高に魅力があってすごい合法ギャンブル(全くもってアホらしい)が必要だとする考えは、すべてが節度を欠いています。私ならば法令を改正して、そういった仕事に就いている人たちは別の仕事をするように強制します。しかし現実はそうはならないでしょう。ですが、わずかな改正ではそれほど大きくは変わりません。これから起きることも、そのちょっとした改正が関の山です。いずれはとんでもない惨事になることは私の目には明らかでした。もちろん、いつそうなるかはわかりませんでしたが。やがてひどいインフレがやってくると思いますが、これもいつになるかはわかりません。先のことでしょうが、結局はそうなると思います。

Question #3: [Is there a specific reform you would urge to be adopted?]

Munger: Well, if I were running the world. If I were the Lee Kuan Yew of the United States, believe me I would know how to fix this. But, of course, nobody has that power, and if Lee Kuan Yew -- if he had been born here, [he] wouldn't have been able to do what he did in Singapore. I think the whole idea that we need massive legalized gambling in every hamlet of the world and that our system of capital allocation ought to have the most attractive and powerful legalized gambling of all sucking in more money -- the whole idea is obscene. I would change the laws so that all these people would have to do something else but that isn't going to happen. I don't think minor tinkering is going to change it all that much. And I think minor tinkering is all you are going to get. I knew we'd have a hell of a mess eventually. I just didn't know when it was coming. I think I know eventually we will have a hell of an inflation mess, but I can't tell you when it is coming. It could be way in the future. But I think eventually you'll have it.

チャーリーの予言はよく当たります。

良いニュースと悪いニュース(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その3です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ここからが、ここにいらっしゃるみなさんにかかわってくる話題です。会社を指揮する人を速やかにみつけなければなりませんでした。この会社には8,000人ほどの従業員がいました。おそらく東京に500名強、ロンドンには1,000名強でした。全世界で商売をしていたので、日本での債務は100億から150億ドル、ヨーロッパでも同じぐらいでした。日常業務を遂行するという意味で、現実的な問題があったわけです。

この会社では非常に大量の政府発行証券を扱っていたので、取扱高は1日に2,000億ドルを超えていました。だからといって莫大な稼ぎにはなりませんが、別の商売ですけれど金額的にはウォルマートが1年間に扱う3倍に達するほどでした。ですから、会社がどう動いているのかよくわかっている人が必要でした。わたしにはビジネスのこまかいことはてんでわかりませんから、金曜日の夜にはこの仕事をだれに任せるべきかという問題を抱えることになりました。日曜日に開催される予定だった取締役会に、その人物を推挙する必要がありました。ソロモンで重要な位置にある人の中で、候補になる人が12名ほどいました。ただし実際に会ったことがあるのは4-5名だけで、他の人は名前しか知りませんでした。人事を決めるという点で、これほどまでに重要な判断が迫られたのは初めてのことでした。

ここにいるみなさんは、数年以内に学校を出て就職されることでしょう。ですからわたしが誰を選ぶべきか判断するその際に、心の内で何を思い浮かべていたか、ご興味をおもちではないでしょうか。みなさんが数年後に顔を合わせる人の心をよぎるかもしれないですから。わたしはその12名と面談をしました。金曜日の夜は会議で大騒動だったので、次の日の朝から3-4時間以上かけて順々に面談しました。さあ、ここでひとつよいお知らせです。彼らに対して、ビジネススクール時代の成績についてはなにも聞きませんでした。みなさんも、ほっとしたでしょう。つづいて悪いお知らせです。ビジネススクールへ行ったかどうかさえ聞きませんでした。経歴について何も質問しなかったのです。これまで仲間を選ぶ際に経歴書をみたことは一度もありません。まさにそのときわたしに課せられていたのは、このきわめて難しい時期にタコツボに送り込まれても組織をうまく導くことができる最善の人物を選び出すことでした。従業員は去っていき、顧客からは質問攻めで、貸し手は手を引く、そういったことが起きる時期です。ですから、彼らを知能テストで試したりはしませんでした。その12名全員が、会社を率いるだけの頭脳を持っていることはわかっていました。もちろんここに来られたほとんどのみなさんも、同じように頭脳明晰のことと思います。

This is where the story starts becoming applicable to this group. One of the things I immediately had to do was to find somebody to run the place. This was a company with 8,000 employees; perhaps 500 or more in Tokyo and 1,000 or more in London. And, spread all over the world, we owed $10 or $15 billion in Japan and similar amounts in Europe. So, there was a real problem, in terms of who was actually going to run the place day to day.

This is a company that, because it has a very big government securities operation, now does over $200 billion of business a day. You don't make very much money on it, but that's close to three times as much business as Wal-Mart does in a year. Now, it is a different sort of business. But it does require someone who knows what is going on, and I didn't know the business or the details of the business at all. So, I was faced on that Friday night with the problem of deciding who would run this place and then making a recommendation to the Board, that was going to meet on Sunday. There were about a dozen candidates for that job who were high up in Salomon. I only knew four or five of them by their faces. I knew most of the twelve by name, but I only had met four or five of them. This was the most important hiring decision in my life.

I hope all of you are going to go out and get hired in the next few years. And, it might be interesting to know what went through my mind in making that important hiring decision because it may be going through the minds of some of the people that you will be facing in the next few years. What I did was interview those twelve people. We had one discussion on Friday night because they were in an uproar about something or other, and then the next morning, I interviewed these people serially over a three- or four-hour period. Now, the good news is that I did not ask them their grades in business school. You can relax. But, the bad news is, of course, that I didn't even ask them whether they went to business school. I did not ask for their resume. I never saw a resume on the fellow that I decided on. I really had to decide in that time who was going to be the best person for me to go into a fox hole with and who was going to be able to lead this organization during an extremely difficult period, when people would be quitting, when customers would be badgering them, and when lenders would be pulling out - all of that sort of thing. I didn't give them an IQ test. I had twelve people there who all were smart enough to run the place. And, most of the people in this room, a very significant majority, would be smart enough to run the place.

楽勝なときがいちばんむずかしい(セス・クラーマン)

今回もセス・クラーマンの話題です。顧客向け書簡の一部が引用されている記事(2013年5月6日付)がありましたので、ご紹介します。マクロ経済に触れている箇所もありますが、全般的には1990年代に書いた『Margin of Safety』の主張と変わっていません。(日本語は拙訳)

SETH KLARMAN: 'Investing, When It Looks The Easiest, Is At Its Hardest' (Business Insider)

投資というものは、楽勝だと思えるときが実はいちばん難しいときです。大きく投資している人がこぞってうまくやっていると、自分も仲間に入りたいという気持ちはおさえがたいものです。しかし欧州や日本の景気後退、中国の減速、米国における財政の手詰まりや高失業率といった厳しい経済の基礎的条件に直面していながら、とどまることなく上昇する市場は、きわめてリスクの高い環境と言えます。

Investing, when it looks the easiest, is at its hardest. When just about everyone heavily invested is doing well, it is hard for others to resist jumping in. But a market relentlessly rising in the face of challenging fundamentals--recession in Europe and Japan, slowdown in China, fiscal stalemate and high unemployment in the U.S.-- is the riskiest environment of all.

市場が失速するさなかに投資するという私たちの姿勢は、破格の値段でポジションを築くことができる、知りうるかぎりで最善のやりかたです。しかしこの戦略をとる場合も、短期的には市場以下の成績にとどまる可能性があります。価格が下落しているときに買うのは、おろかな行動に見えるかもしれません。売り手に処分するものがなくなり、躊躇する買い手が効果的に資金を投じるには、より高い金額をだすしかなくなるまでのことですが。説得力のある投資候補がみつからないときは現金のままでいるのが我々の方針です。それは非常に大きな割合に達することもあり、成績低迷につながる潜在的な要因です。

しかし「反脆弱」[ナシム・ニコラス・タレブの造語]であることが望ましい世界においては、試練を乗り越えればいっそう強靭になれると私たちは認識しています。短期的な成績低迷は、問題とは考えていません。実際のところ、長期的にみて好成績をあげるには、いつかは支払う必要のある出費だと覚悟しています。ですからこれは、我々の懸案事項にさえも含まれていません。じっと辛抱したり、規律にのっとるやりかたをするのは、世の中の動きに疎いボンクラのようにみえるかもしれません。ですがやがては、慎重で千里眼を持っているとさえ見なされるようになるものです。ゼロかそこらの低金利で現金を大量に抱えているのは馬鹿げていると思われるでしょう。しかし景気後退が突然やってきたときに、余力の資金を残している一握りの者が誰なのか判明するまでのことです。借入れをしないのは保守的過ぎるようにみえるかもしれません。やがて、それがいちばんまともだとわかる時がくるものです。もっとも魅力的な対象に集中して投資し、目的を見失ったかのような過度な分散を避けることは、短期的には市場を下回るかもしれません。しかし結局のところ、このほうがよい成績をおさめられるのです。

Our willingness to invest amidst failing markets is the best way we know to build positions at great prices, but this strategy, too, can cause short-term underperformance. Buying as prices are falling can look stupid until sellers are exhausted and buyers who held back cannot effectively deploy capital except at much higher prices. Our resolve in holding cash balances--sometimes very large ones--absent compelling opportunity is another potential performance drag.

But we know that in a world in which being anti-fragile is good, what doesn't kill you can make you stronger. Short-term underperforrnance doesn't trouble us; indeed, because it is the price that must sometimes be paid for longer-term outperformance, it doesn't even enter into our list of concerns. Patience and discipline can make you look foolishly out of touch until they make you look prudent and even prescient. Holding significant, low or even zero-yielding cash can seem ridiculous until you are one of the few with buying power amidst a sudden downdraft. Avoiding leverage may seem overly conservative until it becomes the only sane course. Concentrating your portfolio in the most compelling opportunities and avoiding over diversification for its own sake may sometimes lead to short-term underperformance, but eventually it pays off in outperformance.

文中で登場する「短期」という言葉は、おそらく2,3年間程度を示すものと捉えています。個人的には「短期」という言葉は1年未満をあらわすものと考えるようにしていますが、この文章からはもう少し長い印象を受けました。

ところで原文記事を書いた執筆者が文末で述べている見解は、セス・クラーマンがまさに主題とした内容を掘り返しています。文章を引用された同氏が知ったら、どんな表情を浮かべるものでしょうか。

不確実性を限定する(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からのご紹介です。今回は前回に続く文章で、トップダウン投資とボトムアップ投資を比較する話題です。ひきつづき第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)から引用します。(日本語は拙訳)

逆説的だが、トップダウン型投資よりもボトムアップ型の戦略のほうが多くの点において実践しやすい。トップダウン投資家はつぎつぎと予測を的中させねばならないが、ボトムアップ投資家は予測のお仕事をしているわけではない。この戦略全体をずばり表現すると、次のようになる。「お買い得を買い、待つことを忘れぬこと」。もう少しかみくだくと、目の前の対象が割安なのか判断できるように、価値を評価する力を身につけること。辛抱強さを発揮し、探索対象の中にお買い得が姿をみせるまで待ちつづける規律を守ること。そして投資対象が見つかったら、今後の市場動向や経済一般に対する自分の見解がどうであれ、それを買うこと。

ボトムアップとトップダウン戦略の違いのうち、重要だが必ずしも明確ではないものがある。それは折々で現金を保有しつづけることの理由づけだ。ボトムアップ投資家は、興味をそそる投資候補がみつからなければ現金のまま保有するし、現れたときには現金を投じる。そして全額投資に踏みきるのは、魅力的な投資先へ分散させて投資できる機会が到来したときだけだ。対照的にトップダウン投資家は、市場へ出入りする時期をとらえようとしている風にみえる。市場全体の進む方向を判断し、市場が下落すると信じられるときには株を売却して現金に換え、より強気な見方が出てくるのを待っている。 ボトムアップ投資家はこういったことには近寄らない。

2つのやり方の違う点はまだある。ボトムアップ投資家は、自分が何に賭けているのか単純かつ正確に特定できる。そのため不確実性の点では、次のようなものに限定されている。ビジネスの有する内在的な価値はどれぐらいか。果実が実って株主が恩恵を受けるまで、その価値は持ちこたえられるか。価格と価値のへだたり[=超過価値]が縮小する可能性はどの程度か。現在の価格では、どのような潜在的リスクおよび見返りが考えられるか。

投資に踏みきった本来の理由がいつ通用しなくなるか、ボトムアップ投資家には容易に判断できる。内在価値が変動したとき、経営陣がみずからの無能さや腐敗さを露呈したとき、価格が上昇してビジネスの内在価値を超える水準まで反映したときなどが挙げられる。規律を遵守する投資家はそういった新しい状況を再評価し、適切であれば投資対象を売却する。山のような損失を積み上げてきた投資家とは、証券を保有するもっともな理由がなくなったのに売却せずにいた者たちである。投資の世界では考えを変えてもなにも悪いことはない。考えが変わったのに何もしないでいることがあやまちなのだ。

それに対してトップダウン投資家は、賭けが無意味になるのはいつなのか、判断に困っているようにみえる。金利が低下すると見越して投資したところ反対に金利が上昇したら、いついかなる方法で自分のまちがいを認められるのだろうか。投資に踏みきったことは結局は正しかったのかもしれないし、そうでないかもしれない。判断基準として価値を使う方法ならば容易に再確認できるところだが、それとは違ってトップダウンで未来を予測し、そこから投資判断を下す場合、その考えをくつがえす明瞭な根拠はなかなか挙げられない。(p.107)

Paradoxically a bottom-up strategy is in many ways simpler to implement than a top-down one. While a top-down investor must make several accurate predictions in a row, a bottom-up investor is not in the forecasting business at all. The entire strategy can be concisely described as "buy a bargain and wait." Investors must learn to assess value in order to know a bargain when they see one. Then they must exhibit the patience and discipline to wait until a bargain emerges from their searches and buy it, regardless of the prevailing direction of the market or their own views about the economy at large.

One significant and not necessarily obvious difference between a bottom-up and top-down strategy is the reason for maintaining cash balances at times. Bottom-up investors hold cash when they are unable to find attractive investment opportunities and put cash to work when such opportunities appear. A bottom-up investor chooses to be fully invested only when a diversified portfolio of attractive investments is available. Top-down investors, by contrast, may attempt to time the market, something bottom-up investors do not do. Market timing involves making a judgment about the overall market direction; when top-down investors believe the market will decline, they sell stocks to hold cash, awaiting a more bullish opinion.

Another difference between the two approaches is that bottom-up investors are able to identify simply and precisely what they are betting on. The uncertainties they face are limited: what is the underlying business worth; will that underlying value endure until shareholders can benefit from its realization; what is the likelihood that the gap between price and value will narrow; and, given the current market price, what is the potential risk and reward?

Bottom-up investors can easily determine when the original reason for making an investment ceases to be valid. When the underlying value changes, when management reveals itself to be incompetent or corrupt, or when the price appreciates to more fully reflect underlying business value, a disciplined investor can reevaluate the situation and, if appropriate, sell the investment. Huge sums have been lost by investors who have held on to securities after the reason for owning them is no longer valid. In investing it is never wrong to change your mind. It is only wrong to change your mind and do nothing about it.

Top-down investors, by contrast, may find it difficult to know when their bet is no longer valid. If you invest based on a judgment that interest rates will decline but they rise instead, how and when do you decide that you were wrong? Your bet may eventually prove correct, but then again it may not. Unlike judgments about value that can easily be reaffirmed, the possible grounds for reversing an investment decision that was made based upon a top-down prediction of the future are simply not clear.

かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)

経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。

Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)

マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)

ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」

ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」

ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」

セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。

"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."