楽勝なときがいちばんむずかしい(セス・クラーマン)

今回もセス・クラーマンの話題です。顧客向け書簡の一部が引用されている記事(2013年5月6日付)がありましたので、ご紹介します。マクロ経済に触れている箇所もありますが、全般的には1990年代に書いた『Margin of Safety』の主張と変わっていません。(日本語は拙訳)

SETH KLARMAN: 'Investing, When It Looks The Easiest, Is At Its Hardest' (Business Insider)

投資というものは、楽勝だと思えるときが実はいちばん難しいときです。大きく投資している人がこぞってうまくやっていると、自分も仲間に入りたいという気持ちはおさえがたいものです。しかし欧州や日本の景気後退、中国の減速、米国における財政の手詰まりや高失業率といった厳しい経済の基礎的条件に直面していながら、とどまることなく上昇する市場は、きわめてリスクの高い環境と言えます。

Investing, when it looks the easiest, is at its hardest. When just about everyone heavily invested is doing well, it is hard for others to resist jumping in. But a market relentlessly rising in the face of challenging fundamentals--recession in Europe and Japan, slowdown in China, fiscal stalemate and high unemployment in the U.S.-- is the riskiest environment of all.

市場が失速するさなかに投資するという私たちの姿勢は、破格の値段でポジションを築くことができる、知りうるかぎりで最善のやりかたです。しかしこの戦略をとる場合も、短期的には市場以下の成績にとどまる可能性があります。価格が下落しているときに買うのは、おろかな行動に見えるかもしれません。売り手に処分するものがなくなり、躊躇する買い手が効果的に資金を投じるには、より高い金額をだすしかなくなるまでのことですが。説得力のある投資候補がみつからないときは現金のままでいるのが我々の方針です。それは非常に大きな割合に達することもあり、成績低迷につながる潜在的な要因です。

しかし「反脆弱」[ナシム・ニコラス・タレブの造語]であることが望ましい世界においては、試練を乗り越えればいっそう強靭になれると私たちは認識しています。短期的な成績低迷は、問題とは考えていません。実際のところ、長期的にみて好成績をあげるには、いつかは支払う必要のある出費だと覚悟しています。ですからこれは、我々の懸案事項にさえも含まれていません。じっと辛抱したり、規律にのっとるやりかたをするのは、世の中の動きに疎いボンクラのようにみえるかもしれません。ですがやがては、慎重で千里眼を持っているとさえ見なされるようになるものです。ゼロかそこらの低金利で現金を大量に抱えているのは馬鹿げていると思われるでしょう。しかし景気後退が突然やってきたときに、余力の資金を残している一握りの者が誰なのか判明するまでのことです。借入れをしないのは保守的過ぎるようにみえるかもしれません。やがて、それがいちばんまともだとわかる時がくるものです。もっとも魅力的な対象に集中して投資し、目的を見失ったかのような過度な分散を避けることは、短期的には市場を下回るかもしれません。しかし結局のところ、このほうがよい成績をおさめられるのです。

Our willingness to invest amidst failing markets is the best way we know to build positions at great prices, but this strategy, too, can cause short-term underperformance. Buying as prices are falling can look stupid until sellers are exhausted and buyers who held back cannot effectively deploy capital except at much higher prices. Our resolve in holding cash balances--sometimes very large ones--absent compelling opportunity is another potential performance drag.

But we know that in a world in which being anti-fragile is good, what doesn't kill you can make you stronger. Short-term underperforrnance doesn't trouble us; indeed, because it is the price that must sometimes be paid for longer-term outperformance, it doesn't even enter into our list of concerns. Patience and discipline can make you look foolishly out of touch until they make you look prudent and even prescient. Holding significant, low or even zero-yielding cash can seem ridiculous until you are one of the few with buying power amidst a sudden downdraft. Avoiding leverage may seem overly conservative until it becomes the only sane course. Concentrating your portfolio in the most compelling opportunities and avoiding over diversification for its own sake may sometimes lead to short-term underperformance, but eventually it pays off in outperformance.

文中で登場する「短期」という言葉は、おそらく2,3年間程度を示すものと捉えています。個人的には「短期」という言葉は1年未満をあらわすものと考えるようにしていますが、この文章からはもう少し長い印象を受けました。

ところで原文記事を書いた執筆者が文末で述べている見解は、セス・クラーマンがまさに主題とした内容を掘り返しています。文章を引用された同氏が知ったら、どんな表情を浮かべるものでしょうか。

不確実性を限定する(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からのご紹介です。今回は前回に続く文章で、トップダウン投資とボトムアップ投資を比較する話題です。ひきつづき第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)から引用します。(日本語は拙訳)

逆説的だが、トップダウン型投資よりもボトムアップ型の戦略のほうが多くの点において実践しやすい。トップダウン投資家はつぎつぎと予測を的中させねばならないが、ボトムアップ投資家は予測のお仕事をしているわけではない。この戦略全体をずばり表現すると、次のようになる。「お買い得を買い、待つことを忘れぬこと」。もう少しかみくだくと、目の前の対象が割安なのか判断できるように、価値を評価する力を身につけること。辛抱強さを発揮し、探索対象の中にお買い得が姿をみせるまで待ちつづける規律を守ること。そして投資対象が見つかったら、今後の市場動向や経済一般に対する自分の見解がどうであれ、それを買うこと。

ボトムアップとトップダウン戦略の違いのうち、重要だが必ずしも明確ではないものがある。それは折々で現金を保有しつづけることの理由づけだ。ボトムアップ投資家は、興味をそそる投資候補がみつからなければ現金のまま保有するし、現れたときには現金を投じる。そして全額投資に踏みきるのは、魅力的な投資先へ分散させて投資できる機会が到来したときだけだ。対照的にトップダウン投資家は、市場へ出入りする時期をとらえようとしている風にみえる。市場全体の進む方向を判断し、市場が下落すると信じられるときには株を売却して現金に換え、より強気な見方が出てくるのを待っている。 ボトムアップ投資家はこういったことには近寄らない。

2つのやり方の違う点はまだある。ボトムアップ投資家は、自分が何に賭けているのか単純かつ正確に特定できる。そのため不確実性の点では、次のようなものに限定されている。ビジネスの有する内在的な価値はどれぐらいか。果実が実って株主が恩恵を受けるまで、その価値は持ちこたえられるか。価格と価値のへだたり[=超過価値]が縮小する可能性はどの程度か。現在の価格では、どのような潜在的リスクおよび見返りが考えられるか。

投資に踏みきった本来の理由がいつ通用しなくなるか、ボトムアップ投資家には容易に判断できる。内在価値が変動したとき、経営陣がみずからの無能さや腐敗さを露呈したとき、価格が上昇してビジネスの内在価値を超える水準まで反映したときなどが挙げられる。規律を遵守する投資家はそういった新しい状況を再評価し、適切であれば投資対象を売却する。山のような損失を積み上げてきた投資家とは、証券を保有するもっともな理由がなくなったのに売却せずにいた者たちである。投資の世界では考えを変えてもなにも悪いことはない。考えが変わったのに何もしないでいることがあやまちなのだ。

それに対してトップダウン投資家は、賭けが無意味になるのはいつなのか、判断に困っているようにみえる。金利が低下すると見越して投資したところ反対に金利が上昇したら、いついかなる方法で自分のまちがいを認められるのだろうか。投資に踏みきったことは結局は正しかったのかもしれないし、そうでないかもしれない。判断基準として価値を使う方法ならば容易に再確認できるところだが、それとは違ってトップダウンで未来を予測し、そこから投資判断を下す場合、その考えをくつがえす明瞭な根拠はなかなか挙げられない。(p.107)

Paradoxically a bottom-up strategy is in many ways simpler to implement than a top-down one. While a top-down investor must make several accurate predictions in a row, a bottom-up investor is not in the forecasting business at all. The entire strategy can be concisely described as "buy a bargain and wait." Investors must learn to assess value in order to know a bargain when they see one. Then they must exhibit the patience and discipline to wait until a bargain emerges from their searches and buy it, regardless of the prevailing direction of the market or their own views about the economy at large.

One significant and not necessarily obvious difference between a bottom-up and top-down strategy is the reason for maintaining cash balances at times. Bottom-up investors hold cash when they are unable to find attractive investment opportunities and put cash to work when such opportunities appear. A bottom-up investor chooses to be fully invested only when a diversified portfolio of attractive investments is available. Top-down investors, by contrast, may attempt to time the market, something bottom-up investors do not do. Market timing involves making a judgment about the overall market direction; when top-down investors believe the market will decline, they sell stocks to hold cash, awaiting a more bullish opinion.

Another difference between the two approaches is that bottom-up investors are able to identify simply and precisely what they are betting on. The uncertainties they face are limited: what is the underlying business worth; will that underlying value endure until shareholders can benefit from its realization; what is the likelihood that the gap between price and value will narrow; and, given the current market price, what is the potential risk and reward?

Bottom-up investors can easily determine when the original reason for making an investment ceases to be valid. When the underlying value changes, when management reveals itself to be incompetent or corrupt, or when the price appreciates to more fully reflect underlying business value, a disciplined investor can reevaluate the situation and, if appropriate, sell the investment. Huge sums have been lost by investors who have held on to securities after the reason for owning them is no longer valid. In investing it is never wrong to change your mind. It is only wrong to change your mind and do nothing about it.

Top-down investors, by contrast, may find it difficult to know when their bet is no longer valid. If you invest based on a judgment that interest rates will decline but they rise instead, how and when do you decide that you were wrong? Your bet may eventually prove correct, but then again it may not. Unlike judgments about value that can easily be reaffirmed, the possible grounds for reversing an investment decision that was made based upon a top-down prediction of the future are simply not clear.

かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)

経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。

Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)

マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)

ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」

ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」

ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」

セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。

"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."

これ以上の面倒はごめんだわ(シャロン・ストーン)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の8回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

3) 物理学に対する羨望

経済学に見受けられる3つめの弱点は、私が「物理学羨望」と呼ぶところのものです。この表現はご承知のとおり、高名なる愚か者ジークムント・フロイトが言い表した言葉「ペニス羨望」から借りてきたものです。当時の彼はとても人気があったので、この概念はずいぶんと広まりました。

経済学が「物理学羨望」に陥ったことで生まれた最悪の事例に、効率的市場理論のハード・フォーム版という理念を採用した一件があります。この誤った理論から論理的に導くと、こんな結論がでてしまいます。「いかなる企業も自社株を購入することは決して正しい行動ではない。なぜならば、株価は定義上完璧に効率的なものであるため、有利になることは全くないからだ。以上、証明終わり」。ワシントン・ポストにコンサルタントとして雇われたマッキンゼーのあるパートナーは、ビジネススクールに在籍していた時に経済学から生まれたこの屁理屈一式を学んでいました。同社の株価は当時、自社内のさまざまな資産価値を足し算して株数で割った金額の1/5まで下落していました。オランウータンでもわかるような単純な計算ですね。しかし某マッキンゼー氏は大学院で学んだことを頑なに信じており、自社株を買うべきではないと進言したのです。幸いなことに、同社の取締役にはウォーレン・バフェットが就任しており、発行済み株式の半分以上を買い戻すべきだと説得しました。そのおかげで継続保有した株主は10億ドル以上も儲かった計算になります。ですから学問上の誤った理論を即座にやっつけられる例が、少なくともひとつはあったわけです。

わたしの考えるところでは、物理学羨望からくるこの手のトラブルはたいてい避けられるはずです。経済学には、ハード・サイエンスにおける基礎的なエートス、すなわち完全に従属するという習慣をもっと吸収してほしいと思います。ただし、物理学を真似して実現の難しい正確性を追求するのはご法度ですよ。概して言えば経済学では、ボルツマン定数などのような正確かつ信頼できる方程式は望めないのですから。経済学はあまりに複雑なシステムに関わっている学問です。物理学のような正確さを求めても得るものはほとんどありません。マッキンゼーのお気の毒な方のような事態に陥るだけです。

経済学者のみなさんがアインシュタインとシャロン・ストーンの発言をきちんと考えていれば、もっとうまくやれるだろうと思います。アインシュタインのほうは簡単ですね。彼の有名な発言「あらゆるものごとはできるだけ簡潔にすべきだが、必要以上にやってはならない」、これは同義語を反復したものですが、非常に役に立つことを言っています。ハーブ・スタインだったかと思いますが、ある経済学者も同じように同義語反復をしています。私のとっておきのお気に入りの一言です。「永遠に続かないものは、いつかは終わる」。

シャロン・ストーンも同じように、この件に貢献しています、なぜかと言えば、ある人にこう質問されたことがあるからです。「ペニスを羨ましいと思ったことはありますか」。彼女の答えはこうです。「いいえ、まったく。これ以上の面倒はごめんだわ」(笑)。

正しさを求めて見当違いのことをする、つまり信頼性の高い正確な数式を大いに望む話となれば、[経済学者の]アーサー・ラッファーを思い出します。私の支持政党[共和党]に属する人ですが、経済学を進める際にあやまったやりかたをすることがありました。見当違いの正確性を追求するという彼のやりかたには問題があるわけです。一人前の大人のやることではないですね。

ラッファーのような人の様子からは、ある野暮な代議士が思い出されます。これはアメリカで実際にあったことで、作り話ではありません。私の話すことよりも事実のほうが常に珍妙なものなのです。ともかく、この野暮な議員さんは自分の州で新法を提出しました。数学で使うπ[パイ;円周率]を3.2に丸める法案を成立させたかったのです。学校に通う子供にとって計算が楽になるでしょう、と。なんともバカバカしいと思うかもしれませんが、だからといってラッファーのような経済学者をこの野暮な議員と同じようなものと考えるのは公平ではありません。学者先生方に対する批判が足りないのです。この野暮議員がπを偶数に丸めたことで生じたあやまちは、比較的小さいものでした。しかし、経済学のような複雑なシステムにおいて見当違いの正確さをあれこれ当てはめようとすれば、マッキンゼーのパートナーが無能にもワシントン・ポストに助言した以上に、問題は悪化していくでしょう。経済学は物理学の基本的なエートスを模倣すべきです。ただし物理学的な数式を以って正確さを追求するやりかたは、まずまちがっていると言えます。

3) Physics Envy

The third weakness that I find in economics is what I call physics envy. And, of course, that term has been borrowed from penis envy as described by one of the world's great idiots, Sigmund Freud. But he was very popular in his time, and the concept got a wide vogue.

One of the worst examples of what physics envy did to economics was cause adoption of hard-form efficient market theory. And then, when you logically derived consequences from this wrong theory, you would get conclusions such as it can never be correct for any corporation to buy its own stock. Because the stock price, by definition, is totally efficient, there could never be any advantage. QED. And they taught this theory to some partner at McKinsey when he was at some school of business that had adopted this crazy line of reasoning from economics, and the partner became a paid consultant for the Washington Post. And Washington Post stock was selling at a fifth of what an orangutan could figure was the plain value per share by just counting up the values and dividing. But he so believed what he'd been taught in graduate school that he told the Washington Post it shouldn't buy their own stock. Well, fortunately, they put Warren Buffett on the board, and he convinced them to buy back more than half of the outstanding stock, which enriched the remaining shareholders by much more than a billion dollars. So, there was at least one instance of a place that quickly killed a wrong academic theory.

It's my view that economics could avoid a lot of this trouble that comes from physics envy. I want economics to pick up the basic ethos of hard science, the full attribution habit, but not the craving for an unattainable precision that comes from physics envy. The sort of precise, reliable formula that includes Boltzmann's constant is not going to happen, by and large, in economics. Economics involves too complex a system. And the craving for that physics-style precision does little but get you in terrible trouble, like the poor fool from McKinsey.

I think that economists would be way better off if they paid more attention to Einstein and Sharon Stone. Well, Einstein is easy because Einstein is famous for saying, “Everything should be made as simple as possible, but no more simple.” Now, the saying is a tautology, but it's very useful, and some economist - it may have been Herb Stein - had a similar tautological saying that I dearly love: “If a thing can't go on forever, it will eventually stop.”

Sharon Stone contributed to the subject because someone once asked her if she was bothered by penis envy. And she said, “Absolutely not. I have more trouble than I can handle with what I've got.” (Laughter).

When I talk about this false precision, this great hope for reliable, precise formulas, I am reminded of Arthur Laffer, who's in my political party, and who takes a mistaken approach, sometimes, when it comes to doing economics. His trouble is his craving for false precision, which is not an adult way of dealing with his subject matter.

The situation of people like Laffer reminds me of a rustic legislator - and this really happened in America. I don't invent these stories. Reality is always more ridiculous than what I'm going to tell you. At any rate, this rustic legislator proposed a new law in his state. He wanted to pass a law rounding pi to an even 3.2 so it would be easier for the school children to make the computations. Well, you can say that this is too ridiculous, and it can't be fair to liken economics professors like Laffer to a rustic legislator like this. I say I'm undercriticizing the professors. At least when this rustic legislator rounded pi to an even number, the error was relatively small. But once you try to put a lot of false precision into a complex system like economics, the errors can compound to the point where they're worse than those of the McKinsey partner when he was incompetently advising the Washington Post. So, economics should emulate physics' basic ethos, but its search for precision in physics-like formulas is almost always wrong in economics.

シャロン・ストーン、往時の一枚です。

あらゆる事態に備えるように(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相当深刻な状況でした。当時のソロモン・ブラザーズは、米国の金融機関の中で巨大銀行シティコープの次に多額の債務を負っていたからです。シティコープの負債総額は2,000億ドル強[=当時のレートで26兆円]でした。ソロモンは1,500億ドル弱[=20兆円弱]で、この金額はその年にニューヨーク証券取引所に上場されていた企業の純利益総額とほぼ同じでした。債務の規模はバンカメを上回っていましたし、アメリカン・エキスプレスやファニー・メイよりも多額でした。これを超えるのはシティコープだけだったのです。その1,500億ドルが問題だった理由は、ほとんどの債務の返済時期が基本的に数週間後に迫っていたからです。シティコープやバンカメ、マニー・ハニー[Manufacturers Hanover銀行]といった大銀行とは違って、ソロモンに融資している取引先にはFDICの預金保険が適用されません。そのような政府の支援は期待できないのです。また「大きすぎてつぶせない方針」にも含まれていませんでした。FRBはこまかく示唆していませんが、本当に大きな銀行はどこであろうと、ポシャることは基本的に認めないだろうとみられていました。FRBは影響が連鎖していくことを憂慮しますからね。ですからシティコープやチェースといった銀行の支払い能力を心配している人でも、FDICの預金保険と「大きすぎてつぶせない方針」の2つがあるので、実のところは自分の預金に不安を抱いてはいないわけです。しかしソロモンは違いました。ですからわたしたちが直面した事態というのは、資金を提供している世界中の場所から金曜日そして週明けの月曜日には総額にして1,400億ドル前後の金額を払い戻すよう要求してくる、ということだったのです。これはたやすいことではありません。

その日の午後にニューヨークへ向かい、夜には[連銀の]コリガン氏と面会しました。そのときのことは忘れもしません。部屋に入ってから、軽い小話のつもりでコリガン氏に話しかけました。「カリフォルニアの別荘用なのですが、70,000ドルだけ借金をしていまして。金利が安かったんですよ。少しばかりお力を借りられるでしょうか」。そう言って、ちょっとだけにこりとしてみました。ところが彼は冷たいまなざしを向けて、こう答えました。「あらゆる事態に備えるように」。彼の意図するところは正確には理解できませんでしたが、劇薬[原文はストリキニーネ]かその手のことだと確信しました。とにかく火急の問題は、わたしが規制当局や議会と話をつけたりなにやらをしなければいけないということでした。そして金曜の夜から月曜の朝までの間に、ソロモンが大丈夫なことを世界中に示して納得してもらう必要がありました。そうしないと、待っているのは取り付け騒ぎだったからです。

That was a rather serious situation because at that time, Salomon owed more money than any other institution in the United States, with the exception of Citicorp, the big bank. Citicorp owed a little over $200 billion. Salomon’ s total liabilities were just under $150 billion. Now, $150 billion was roughly equal to the profits of all of the companies on the New York Stock Exchange in that year. So, it was more money than the Bank of America owed. It was more money than American Express owed. It was more money than Fannie Mae owed. Only Citicorp owed more money. The problem about this $150 billion was that basically, it almost all came due within the next couple of weeks. Unlike Citicorp or the Bank of America or Manny Hanny or the other big banks, people who had lent money to Salomon were not protected by FDIC insurance, so they could not look to the government that way. And, they were also not protected by what's called the "Too Big To Fail Doctrine". Basically, people feel, although the Fed has not been terribly specific about it, that any of the really big banks will not be allowed to fail because the Fed is worried about a domino effect. So, if people were worried about the solvency of Citicorp or Chase or somebody like that, they didn’t really worry about their deposits there because they had both FDIC insurance and they had this "Too Big To Fail Doctrine". Salomon had neither. So, we were faced with the fact all over the world, because this money was owed all over the world, that people on that Friday and the following Monday were going to want us to pay back $140 odd billion or something close to it, which is not the easiest thing to do.

I went to New York that afternoon, and I met with Mr. Corigan that night. I won’t forget that because when I went in, in kind of a light way, I said to Mr. Corigan, "The only thing I owe personally is $70,000 on a second home I have in California and that is because the interest rate is cheap. I may need a little help," and I smiled kind of weakly. He gave me this steely look and he said, "Prepare for all eventualities". I didn’t know exactly what he meant by that but I certainly thought of strychnine or something of the sort. So anyway, one immediate problem I had was that my basic job was going to be dealing with regulators and Congress and all that sort of thing. And, essentially, we had to reassure the world, between that Friday night and the following Monday morning, that Salomon was not going to collapse or we were going to have a run on the bank.