2017年度バフェットからの手紙(2)10年越しの賭けの結果

2017年度「バフェットからの手紙」からの引用が続きます。今回からの話題は、ウォーレンが前年度にとりあげた「賭け」の続きです(日本語は拙訳)。やはり今回も、この話題が一般(=非株主)向けのメイン・テーマだと思います。本シリーズの前回分投稿はこちらです。

なお、前年度分を紹介した投稿は以下のとおりです。未読の方は先に読まれることをお勧めします。

・2016年度バフェットからの手紙(3)100歳になっても生きているだろうか
・2016年度バフェットからの手紙(4)S&P500ファンドの威力
・2016年度バフェットからの手紙(5)手数料は眠らない
・2016年度バフェットからの手紙(6)アクティブ勢VSパッシブ勢
・2016年度バフェットからの手紙(7)あのサルのように運が良ければ
・2016年度バフェットからの手紙(8)金持ちはどう感じているのか
・2016年度バフェットからの手紙(9)金持ちが熟練者と出会うとき

終わりをむかえた「例の賭け」から得られた、投資に関する意外な教訓

2007年12月19日にわたしが始めた10年越しの賭けについて、9割がた進んだ昨年の段階で、詳細な報告をしました(年次報告書に含めたその全文は、今回の年次報告書[PDF]の24-26ページに再掲してあります)。そして今では最終的な数字がそろいました。さまざまな観点において目を見張る結果でした。

賭けを始めた理由は2つありました。ひとつめは、わたしが拠出する31万8,250ドルをもとに、不相応なほど大きな金額に増やしたかったためです。わたしの予想する通りにものごとが進めば、2018年の初めにガールズ・インクのオマハ事務所へ寄付されることになる資金です。ふたつめは、わたしが確信していることを広く知ってもらいたかったからです。つまりそれは、「アクティブな運用者が関わらないS&P500のインデックス・ファンドを選ぶことで、実質的に費用のかからない投資となるわたしのやりかたが、ほとんどの資産運用のプロよりも優れた成績を、いずれは達成する」という考えです。ただしその「助力者」たる方々は、敬意を払われた上に、金銭面での見返りも厚遇されるとは思いますが。

この問題に取り組むことには、はなはだしく重要な意味があります。米国の投資家は毎年多額の費用を投資助言者へ支払っています。さまざまな階層にわたるがゆえの費用が課されることもよくあります。そのような投資家を全体としてとらえたときに、はたして支払った金額にふさわしい対価を受けているのでしょうか。実際のところ、助言者に対する総支出に対してなにかを受け取っているのでしょうか。

賭けの相手となったプロテジェ・パートナーズはS&P500の成績を上回ることをねらって、5本の「ファンド・オブ・ファンズ」を選択しました。彼らが選んだこの数が、少ないということはありません。ファンド・オブ・ファンズを5本選んだということは、結局のところ200本のヘッジ・ファンドへ投資することになったからです。

ウォール街では投資助言会社として知られているプロテジェは、実質的に5名の投資専門家を選んだことになります。さらには各々がヘッジ・ファンドを運営している、投資の専門家を数百名抱えたことになります。これは、「頭脳とアドレナリンと自信に満ちたエリートからなる要員のそろった集団」ということになります。

5本のファンド・オブ・ファンズそれぞれを運営するマネージャーには、さらに有利な点がありました。みずからのポートフォリオに含まれているヘッジ・ファンドを、10年の間に入れ替えることができた点です。実際のところ彼らは、新たな「スター」へ資金を投下し、その一方で運用者の神通力が失われたヘッジ・ファンドからは資金を引き揚げました。

プロテジェ側の役者諸氏は、成功に対する大きな見返りを約束されていました。ファンド・オブ・ファンズの運営者だけでなく、選択された各ヘッジ・ファンドの運営者も、儲けの大幅な部分が分配されることになっていたのです。たとえそれが単に市場全体が上昇したときであっても、です。(わたしたちがバークシャーを経営し始めた以降で10年にわたる期間を考えたとき、1年ずつずらすと都合43回ありましたが、S&P500はそのすべてにおいて、プラスだった年数がマイナスだった年数を上回りました)

成功に応じて受けられるそういった見返りは、本来は強調すべきところを、おいしくて巨大なケーキの上に塗り伸ばされていました。たとえファンドが10年の間に投資家の資金を失ったとしても、運用者諸氏は大金持ちになることができたでしょう。資産額に対する割合が、平均にして「驚きの2.5%前後」にのぼる固定手数料を、ファンド・オブ・ファンズへ投資する者が毎年支払うとなれば、それも実現する話です。その手数料の一部はファンド・オブ・ファンズ5本の各運用者へ、そして残りは下位にあたるヘッジ・ファンドの200名超にのぼる運用者へとわたったのです。(PDFファイル10ページ目)

(この節、つづく)

“The Bet” is Over and Has Delivered an Unforeseen Investment Lesson

Last year, at the 90% mark, I gave you a detailed report on a ten-year bet I had made on December 19, 2007. (The full discussion from last year’s annual report is reprinted on pages 24 - 26.) Now I have the final tally - and, in several respects, it’s an eye-opener.

I made the bet for two reasons: (1) to leverage my outlay of $318,250 into a disproportionately larger sum that - if things turned out as I expected - would be distributed in early 2018 to Girls Inc. of Omaha; and (2) to publicize my conviction that my pick - a virtually cost-free investment in an unmanaged S&P 500 index fund - would, over time, deliver better results than those achieved by most investment professionals, however well-regarded and incentivized those “helpers” may be.

Addressing this question is of enormous importance. American investors pay staggering sums annually to advisors, often incurring several layers of consequential costs. In the aggregate, do these investors get their money’s worth? Indeed, again in the aggregate, do investors get anything for their outlays?

Protege Partners, my counterparty to the bet, picked five “funds-of-funds” that it expected to overperform the S&P 500. That was not a small sample. Those five funds-of-funds in turn owned interests in more than 200 hedge funds.

Essentially, Protege, an advisory firm that knew its way around Wall Street, selected five investment experts who, in turn, employed several hundred other investment experts, each managing his or her own hedge fund. This assemblage was an elite crew, loaded with brains, adrenaline and confidence.

The managers of the five funds-of-funds possessed a further advantage: They could - and did - rearrange their portfolios of hedge funds during the ten years, investing with new “stars” while exiting their positions in hedge funds whose managers had lost their touch.

Every actor on Protege’s side was highly incentivized: Both the fund-of-funds managers and the hedge-fund managers they selected significantly shared in gains, even those achieved simply because the market generally moves upwards. (In 100% of the 43 ten-year periods since we took control of Berkshire, years with gains by the S&P 500 exceeded loss years.)

Those performance incentives, it should be emphasized, were frosting on a huge and tasty cake: Even if the funds lost money for their investors during the decade, their managers could grow very rich. That would occur because fixed fees averaging a staggering 2.5% of assets or so were paid every year by the fund-of-funds’ investors, with part of these fees going to the managers at the five funds-of-funds and the balance going to the 200-plus managers of the underlying hedge funds.

2017年度バフェットからの手紙(1)減税及び会計基準変更による影響

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/24(土)付けで2017年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。今回は全16ページと、少なくとも今世紀に入ってから最も短いレターです。一読した印象も「地味であっさり」といったところですが、よく考えれば大切な文章も当然ながら見受けられます。これからまじめに読み込むつもりです。

今回は冒頭の文章から、拙訳付きでご紹介します。言葉通り、バークシャーの株主に向けた話題です。

SHAREHOLDER LETTER 2017 [PDF] (Berkshire Hathaway)

バークシャー・ハサウェイの株主のみなさんへ、

2017年度において、バークシャーの純資産は653億ドル増加しました。その結果、クラスA株及びクラスB株のいずれにおいても、1株当たりの簿価は23%増えています。過去53年間において(すなわち現経営陣が就任した後のことですが)、1株当たりの簿価は19ドルから21万1,750ドルに増加しました。これは年率にして19.1%の増加率になります。

巻頭にあげた[業績推移の]表は、30年間にわたって同じ書式を使ってきました。しかし2017年度は、これまでのお決まりから大きく逸脱しています。バークシャー内で達成したこと以外のものが、当社利益の大幅な部分を占めたからです。

そうではあるものの、650億ドルになる利益は現実のものですから、ご安心ください。ただし、バークシャー自身の活動によって得た金額は、360億ドルにとどまっています。残りの290億ドルは、議会が連邦税法を改定したことによって、12月にもたらされたものです。(税務的な面によってバークシャーが得た利益に関する詳細は、年次報告書のK32やK-89～K-90ページをご参照ください)

そのような財務上の事実があることをお断りしましたので、早速バークシャーの経営状況についてご説明したいと思います。しかし、もう1件だけお待ちください。GAAP(米国会計基準)に規定された新たな会計基準について、触れておかねばならないからです。この改定によって今後提出される四半期及び年次の会計報告では、バークシャーの純利益の数字が大幅に変形したものとなります。それによってメディアに登場する解説者や投資家が誤解してしまうことが、たびたび生じると思われます。

新たな規則は、「株式投資における未実現損益の期間増減額を、純利益の数字へ含めて報告書に記載しなければならない」点を要求しています。そのことで、GAAPに準拠する当社の経営成績は、実に荒々しく気まぐれに変動することになるでしょう。バークシャーは市場で取引されている株式を1,700億ドル保有しています(ただしクラフト・ハインツ社の当社持ち分を除く)。それら持ち株の評価額は、四半期ごとの会計期間において100億ドル以上容易に変動します。そのような規模で旋回する数字を報告利益に加えることは、当社の営業成績を描き出すまさしく重要な数字を台無しにします。バークシャーが示す「稼ぎ」は、分析しようにも役に立たないものとなるでしょう。

この新たな規則によって、コミュニケーション上の問題も併せて生じます。この問題は以前からも存在していました。「[証券売却時の]実現損益を当社の純利益に含めるように」と、会計規則が強制していたからです。そのため、過去の四半期及び年度ごとの決算発表の際には、「それらの実現益には気を取られないように」とみなさんに常々警告してきました。なぜならば未実現損益と同様に、その数字も不規則に変動するからです。

証券を売却した理由の大半は、その時期にそうするのが賢明だと思えたからでした。「なんとかして報告利益に影響させたい」と考えたわけではありません。その結果、ポートフォリオ全体が残念な成績の間に大幅な実現益を計上したことが、当社では往々にしてありました(その反対もありました)。

未実現益に関する新たな規則は、実現益に適用されている現行の規則がもたらした歪曲を、一層悪化させると思われます。そのため、みなさんが納得のいく数字を得られるように、それに必要な調整値を四半期ごとに説明する労苦を、わたしたちは背負うことになります。しかし決算発表時に映像で流れる解説はたちまち反応を受けがちですし、新聞の見出しでは必ずと言っていいほど前年比でみたGAAP純利益の増減に焦点を当てています。その結果、メディアはときに数字を強調した報道を行い、多くの読者や視聴者を不必要に怖がらせたり、煽り立てたりします。

わたしたちはこの問題を緩和するために、「決算報告の発表時期を、金曜日の遅い時刻つまり市場が終了してから少し後、あるいは土曜日の早朝にする」との慣習をつづけたいと考えています。それによって市場が開く月曜日までに、みなさんが分析にかける時間をなるべく多くとれるようになり、また資産運用者たるプロの方々が自分たちの見解を含めた解説を配布する余裕ができるでしょう。そうだとしても、会計のことがチンプンカンプンな株主の間では、かなりの戸惑いが生じると思われます。

バークシャーがもっとも心を砕いていること、それは1株当たり調整後利益を生む力を増加させることです。その指標はわたしだけではなく、長きにわたるパートナーであるチャーリー・マンガーも傾注しています。またみなさんもそうであってほしい、と両名とも望んでいます。それでは、引き続いて2017年度の星取表を説明します。(PDFファイル2ページ目)

To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

Berkshire’s gain in net worth during 2017 was $65.3 billion, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 23%. Over the last 53 years (that is, since present management took over), per-share book value has grown from $19 to $211,750, a rate of 19.1% compounded annually.

The format of that opening paragraph has been standard for 30 years. But 2017 was far from standard: A large portion of our gain did not come from anything we accomplished at Berkshire.

The $65 billion gain is nonetheless real - rest assured of that. But only $36 billion came from Berkshire’s operations. The remaining $29 billion was delivered to us in December when Congress rewrote the U.S. Tax Code. (Details of Berkshire’s tax-related gain appear on page K-32 and pages K-89 - K-90.)

After stating those fiscal facts, I would prefer to turn immediately to discussing Berkshire’s operations. But, in still another interruption, I must first tell you about a new accounting rule - a generally accepted accounting principle (GAAP) - that in future quarterly and annual reports will severely distort Berkshire’s net income figures and very often mislead commentators and investors.

The new rule says that the net change in unrealized investment gains and losses in stocks we hold must be included in all net income figures we report to you. That requirement will produce some truly wild and capricious swings in our GAAP bottom-line. Berkshire owns $170 billion of marketable stocks (not including our shares of Kraft Heinz), and the value of these holdings can easily swing by $10 billion or more within a quarterly reporting period. Including gyrations of that magnitude in reported net income will swamp the truly important numbers that describe our operating performance. For analytical purposes, Berkshire’s “bottom-line” will be useless.

The new rule compounds the communication problems we have long had in dealing with the realized gains (or losses) that accounting rules compel us to include in our net income. In past quarterly and annual press releases, we have regularly warned you not to pay attention to these realized gains, because they - just like our unrealized gains - fluctuate randomly.

That’s largely because we sell securities when that seems the intelligent thing to do, not because we are trying to influence earnings in any way. As a result, we sometimes have reported substantial realized gains for a period when our portfolio, overall, performed poorly (or the converse).

With the new rule about unrealized gains exacerbating the distortion caused by the existing rules applying to realized gains, we will take pains every quarter to explain the adjustments you need in order to make sense of our numbers. But televised commentary on earnings releases is often instantaneous with their receipt, and newspaper headlines almost always focus on the year-over-year change in GAAP net income. Consequently, media reports sometimes highlight figures that unnecessarily frighten or encourage many readers or viewers.

We will attempt to alleviate this problem by continuing our practice of publishing financial reports late on Friday, well after the markets close, or early on Saturday morning. That will allow you maximum time for analysis and give investment professionals the opportunity to deliver informed commentary before markets open on Monday. Nevertheless, I expect considerable confusion among shareholders for whom accounting is a foreign language.

At Berkshire what counts most are increases in our normalized per-share earning power. That metric is what Charlie Munger, my long-time partner, and I focus on - and we hope that you do, too. Our scorecard for 2017 follows.

2016年度バフェットからの手紙(12)譲渡益や受取配当金の所得税率

2016年度「バフェットからの手紙」から、譲渡益と配当金のそれぞれにかかる税金の話題です。(日本語は拙訳)

配当と税金について学んでおいたほうがよい事柄がいくつかありますので、それらを取り上げたうえで、投資に関する本章をおわりにしたいと思います。ほとんどの他社と同じようにバークシャーでも、譲渡益として稼ぐ金額よりも受け取る配当金のほうがかなり多額になります。「譲渡益こそ、税金面で有利なリターンが得られる手段だ」とふだんから考えておられる株主のかたは、たぶん驚かれるかと思います。

しかしここで、企業における金勘定を説明しておきます。ある会社が譲渡益を1ドル発生させると、35セントの連邦所得税が課されます(同様に、所得税を課す州も多いです)。しかし内国企業から受け取る配当金に課される税率のほうは、受取り側の状況によって異なりますが一貫して低い値です。

非保険会社の場合、つまり親会社であるバークシャー・ハサウェイのことですが、連邦税の実質税率は受け取った配当金1ドルにつき10.5セントです。さらには、投資先を20%超保有する非保険会社の場合、その配当金1ドルにつき7セントしか課税されません。たとえば当社はクラフト・ハインツ社の27%を、親会社自身ですべて保有しています。そのため同社から受け取る多額の配当金には、その税率が適用されます。(配当金に対する法人税率が低いことの理由は、配当金を支払う側である投資先企業が、配分することになる損益に対してすでに自社の段階で法人税を支払っているためです)

バークシャーの保険子会社では、非保険会社に適用されるよりもいくぶん高い税率が配当金にかかっています。しかしそれでも譲渡益に課税される35%よりもかなり低い税率です。損害保険会社には、受取配当金のほとんどに対して14%の税金が課されます。もし投資先が米国籍であり、なおかつその20%超を保有している場合は、税率が11%前後へ下がります。

税金に関する今回の勉強はここまでです。

Before we leave this investment section, a few educational words about dividends and taxes: Berkshire, like most corporations, nets considerably more from a dollar of dividends than it reaps from a dollar of capital gains. That will probably surprise those of our shareholders who are accustomed to thinking of capital gains as the route to tax-favored returns.

But here’s the corporate math. Every $1 of capital gains that a corporation realizes carries with it 35 cents of federal income tax (and often state income tax as well). The tax on dividends received from domestic corporations, however, is consistently lower, though rates vary depending on the status of the recipient.

For a non-insurance company - which describes Berkshire Hathaway, the parent - the federal tax rate is effectively 10.5 cents per $1 of dividends received. Furthermore, a non-insurance company that owns more than 20% of an investee owes taxes of only 7 cents per $1 of dividends. That rate applies, for example, to the substantial dividends we receive from our 27% ownership of Kraft Heinz, all of it held by the parent company. (The rationale for the low corporate taxes on dividends is that the dividend-paying investee has already paid its own corporate tax on the earnings being distributed.)

Berkshire’s insurance subsidiaries pay a tax rate on dividends that is somewhat higher than that applying to non-insurance companies, though the rate is still well below the 35% hitting capital gains. Property/casualty companies owe about 14% in taxes on most dividends they receive. Their tax rate falls, though, to about 11% if they own more than 20% of a U.S.-based investee.

And that’s our tax lesson for today.

今年分の拙訳付きご紹介も、ひとまずは終わりです。

2016年度バフェットからの手紙(11)永久に保有?

2016年度「バフェットからの手紙」から、証券の保有方針に関する話題を引用します。「ウォーレン後」に備えた布石のようにも読める文章です。(日本語は拙訳)

ときに株主の方やメディアからのコメントで、「当社には『永久に』保有しつづけると決めている株式がある」とほのめかすものがあります。たしかに保有株式のなかには、目の見えている間に(視力のことですよ)売却するつもりがないものもあります。しかしわたしどもは、「バークシャーには永久に保有する証券がある」とは確約していません。

この点について混乱を招いているのは、本書[2016年度の年次報告書;PDFファイル]の110-111ページに載せている「事業経営上の原則その11」の読みかたが大まかすぎるせいかもしれません。当社の年次報告書にその文章を含めるようになったのは1983年でした。その原則は支配下の事業に対しては適用されますが、保有する市場流通証券に対してはそうではありません。今年からは「その11」の最後に一文を付け加えました。わたしどもがいかなる市場流通証券も売却可能なものとみなしていることを、株主のみなさんが確実に理解できるようにするためです。とは言うものの現段階では、そのような売却は起こりそうにありません。(PDFファイル22ページ)

Sometimes the comments of shareholders or media imply that we will own certain stocks “forever.” It is true that we own some stocks that I have no intention of selling for as far as the eye can see (and we’re talking 20/20 vision). But we have made no commitment that Berkshire will hold any of its marketable securities forever.

Confusion about this point may have resulted from a too-casual reading of Economic Principle 11 on pages 110 - 111, which has been included in our annual reports since 1983. That principle covers controlled businesses, not marketable securities. This year I’ve added a final sentence to #11 to ensure that our owners understand that we regard any marketable security as available for sale, however unlikely such a sale now seems.

2016年度バフェットからの手紙(10)バークシャーの保有資金について

2016年度「バフェットからの手紙」から、短めの文章をいくつか引用します。今回はバークシャーが連結ベースで保有する現金資産の話題です。バークシャーの現状を把握する「いろは」のひとつにあたると思います。(日本語は拙訳)

当社の貸借対照表における「現金及び等価物」860億ドルのうち(わたしとしては米国財務省証券T-Billも含めています)の95%が、米国内に籍をおく事業体によって保有されています。つまりどのような資金還流税であっても、その課税対象にはなりません。このことを理解しておくのは大切です。さらには、それ以外の資金を米国内へ還流させる場合でも、わずかな税金しか発生しません。それら資金の多くは、かなりの法人税が課されている国であげた益金だからです。資金を本国へ送金する際には、そういった既払い分と連邦税が相殺されることになります。

このような説明は重要です。というのも、現金が潤沢な多くの米国企業は、その資金の大きな割合を非常に小さな税率しかかからない法的管轄域で保有しているからです。そういった企業は、それらの資金を米国へ持ち込む際に課される税金が大幅に削減されるよう望んでいますし、それが適切な行動だったとなるかもしれません。しかしそれまでの間は、その資金をどのように使えるかという点において、そういった企業は行動を制限されています。言い換えれば、海外にある現金は本国にある現金とは「単純に同じ価値とは言えない」わけです。

バークシャーは地理的にみて好ましい場所で現金を保有していますが、それを部分的に相殺している点があります。現金の多くを当社の保険子会社が保有している点です。それらの資金を投資目的で使う方策はいろいろと考えられますが、もし親会社であるバークシャーが保有していたら堪能できたはずの無制限な選択肢ほどではありません。また子会社の各保険会社から親会社へと多額の現金を毎年配分する能力もありますが、こちらも同じように限界があります。結局のところ、各保険会社の手元にある現金は非常に有用な資産ではあるものの、親会社の階層で保有する現金にくらべると、若干ながら価値が落ちるきらいがあります。(PDFファイル19ページ)

It’s important for you to understand that 95% of the $86 billion of “cash and equivalents” (which in my mind includes U.S. Treasury Bills) shown on our balance sheet are held by entities in the United States and, consequently, is not subject to any repatriation tax. Moreover, repatriation of the remaining funds would trigger only minor taxes because much of that money has been earned in countries that themselves impose meaningful corporate taxes. Those payments become an offset to U.S. tax when money is brought home.

These explanations are important because many cash-rich American companies hold a large portion of their funds in jurisdictions imposing very low taxes. Such companies hope - and may well be proved right - that the tax levied for bringing these funds to America will soon be materially reduced. In the meantime, these companies are limited as to how they can use that cash. In other words, off-shore cash is simply not worth as much as cash held at home.

Berkshire has a partial offset to the favorable geographical location of its cash, which is that much of it is held in our insurance subsidiaries. Though we have many alternatives for investing this cash, we do not have the unlimited choices that we would enjoy if the cash were held by the parent company, Berkshire. We do have an ability annually to distribute large amounts of cash from our insurers to the parent - though here, too, there are limits. Overall, cash held at our insurers is a very valuable asset, but one slightly less valuable to us than is cash held at the parent level.

2016年度バフェットからの手紙(9)金持ちが熟練者と出会うとき

2016年度「バフェットからの手紙」から、「ロング・ベッツ」の話題は今回で終わりです。(日本語は拙訳)

公務員が加入している年金基金に、多額の金銭的損害が生じました。それら基金の多くは痛々しいまでに積み立て不足ですが、「巨額の手数料を払ったあげく、投資の成績はお粗末」という往復ビンタをくらったことも、その原因の一部です。運用資産に生じた不足分は、地元の納税者が何十年もかけて埋め合わせなければいけないでしょう。

人間の行動とは変わらないものです。裕福な個人や年金基金、財団などは、「投資上の『特別な』助言を受ける資格がある」と、これからも感じ続けることでしょう。そのような期待を抜け目なく利用できる助言者は、大金持ちになれると思います。今年の秘薬はヘッジ・ファンドになるかもしれない。あるいは来年は別のものかもしれない。その手の約束が目白押しに続くとどんな結末になりそうか、ある警句が次のように予言しています。「金のある者が経験のある者と出会えば、ついには経験のある者に金がわたり、金のある者の手元には経験が残る」と。

昔のことですが、オマハの市場で卸売業者として働いていた義理の兄であるホーマー・ロジャーズに尋ねたことがあります[スーザンの姉ドッティーの配偶者]。「農家や畜産家をどう説得したら、食肉業界大手4社(スウィフト、クダヘイ、ウィルソン、アーマー)の買い付け人へ豚や牛を売りさばく仕事を任せてもらえるのですか」。結局は豚は豚であって、どの動物にどれだけの価値があるか、専門家である買い手はきっかり知り尽くしているわけです。さらに、もうひとつ質問しました。「他の人よりも良い成績をあげる代理人がいるのは、一体どういうわけですかね」。

残念そうなまなざしを向けながら、ホーマーはこう答えました。「ちがうんだ、ウォーレン。彼らにどうやって売るかではなくて、どう話すかなんだよ」。市場で使えたその技は、今もなおウォール街で使えています。

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最後になりますが、ウォール街には良き友人も多くいますので、このあたりで仲直りできればと思います。買収案件を持ってきてくれる投資銀行には、たとえ膨大な金額であってもバークシャーは喜んで手数料をお支払いします。さらに言いますと、当社に在籍している2名の投資マネージャーには、好成績をおさめた際に多額の報酬を支払っており、かなうならばもっと多額を払いたいと望んでおります。

新約聖書の言葉に倣えば(エフェソ書3:18)、「手数料」という単純な3文字の言葉をウォール街へ投げかけたときに、その言葉から流れ出すエネルギーの「高さ、深さ、長さ、広さ」がどのようなものか承知しています。そのエネルギーがバークシャーへ価値をもたらしてくれるのでしたら、よろこんで高額の小切手を切りたいと思います。

(この章おわり)

Much of the financial damage befell pension funds for public employees. Many of these funds are woefully underfunded, in part because they have suffered a double whammy: poor investment performance accompanied by huge fees. The resulting shortfalls in their assets will for decades have to be made up by local taxpayers.

Human behavior won’t change. Wealthy individuals, pension funds, endowments and the like will continue to feel they deserve something “extra” in investment advice. Those advisors who cleverly play to this expectation will get very rich. This year the magic potion may be hedge funds, next year something else. The likely result from this parade of promises is predicted in an adage: “When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience.”

Long ago, a brother-in-law of mine, Homer Rogers, was a commission agent working in the Omaha stockyards. I asked him how he induced a farmer or rancher to hire him to handle the sale of their hogs or cattle to the buyers from the big four packers (Swift, Cudahy, Wilson and Armour). After all, hogs were hogs and the buyers were experts who knew to the penny how much any animal was worth. How then, I asked Homer, could any sales agent get a better result than any other?

Homer gave me a pitying look and said: “Warren, it’s not how you sell ‘em, it’s how you tell ‘em.” What worked in the stockyards continues to work in Wall Street.

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And, finally, let me offer an olive branch to Wall Streeters, many of them good friends of mine. Berkshire loves to pay fees - even outrageous fees - to investment bankers who bring us acquisitions. Moreover, we have paid substantial sums for over-performance to our two in-house investment managers - and we hope to make even larger payments to them in the future.

To get biblical (Ephesians 3:18), I know the height and the depth and the length and the breadth of the energy flowing from that simple four-letter word - fees - when it is spoken to Wall Street. And when that energy delivers value to Berkshire, I will cheerfully write a big check.

2016年度バフェットからの手紙(8)金持ちはどう感じているのか

2016年度「バフェットからの手紙」から「ロング・ベッツ」の話題を引用します。この章は、今回も含めてあと2回です。(日本語は拙訳)

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アメリカの投資家に対してもっとも貢献した人を讃えて彫像を建てるとすれば、すぐに思い当たるのはジャック・ボーグルでしょう[前述したヴァンガード・ファンドの創始者]。「きわめて費用の安いインデックス・ファンドへ投資すべきだ」とジャックは何十年間もずっと投資家へ訴えてきました。革新をめざす運動をつづける間、ふつうであればマネージャーへと流れていく富のうち、わずかなパーセントしか彼は収集しませんでした。ちなみに、そういったマネージャーは投資家に対して大きな見返りを約束するものの、付加価値をまったく提供できなかったり、あるいはわたしが始めた勝負のようにマイナスにすることもあります。

初期のころのジャックは、資産運用業界から再三コケにされていました。しかし今日では、「自分の蓄えから出したお金が、他のことよりもずっとすぐれた成績をあげている」と認めてくれる投資家が何百万人もいて、自分はその手助けをしていることに彼は満足しています。そういった投資家にとってジャックはヒーローですし、わたしにとっても彼はヒーローです。

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これまでにわたしは、「投資について助言してほしい」とたびたび求められてきました。それに対して答える過程で、人間というものについて山のように学ぶことができました。わたしがよくお薦めするのは、費用の安いS&P500インデックス・ファンドでした。まあまあの食い扶持しか持たない友人たちはたいてい、わたしの助言に沿ってくれました。見事なことだと思います。

しかし一方で、超裕福な人や機関投資家や年金基金がわたしからの同じ助言に従ったことは一度もなかったはずです。そのかわりに彼らは、わたしの考えに対して丁重な礼を返すと、高額の報酬を要求するマネージャーがうたう魅惑の歌に惹かれて立ち去っていきました。あるいは機関投資家の場合、「コンサルタント」という名の別の種類の「超」助言者を求めることも、よくありました。

しかしそのようなプロの助言者には、ある問題が待っています。顧客に対して「S&P500を模倣するインデックス・ファンドへの投資を毎年追加しつづけるように」と指導する投資コンサルタントなぞ、想像できますか。それは彼らにとって職業的な自殺行為です。反対に、運用先を小幅に動かすようにと毎年のように推奨すれば、多額の手数料が超助言者へ流れ込むことになります。そのとき「流行している投資『スタイル』や現在の経済的動向を考慮すると、なぜそのように変更することが適切なのか」を説明する際に、彼らは内輪で通用する業界用語を使うことがよくあります。

裕福な人たちというものは、「最上の食べものや教育、娯楽、住居、美容外科、スポーツ観戦のチケット、その他諸々を得ることは、持って生まれた定めである」と感じて生きてきました。「大衆が入手できるものよりもはるかに優れたものを、手に入れるために金銭を使うべき」と感じているのです。

実際のところ金持ちは、生活上のさまざまな局面において最上級の製品やサービスを要求しています。それがために、裕福な個人や年金基金や大学基金といったたぐいの資産的「エリート」は、数千ドルしか投資資金のない人たちにも利用できる金融商品やサービスを粛然と契約する際に、大きな問題を抱えることになります。たとえ渦中の商品が期待値ベースで最良の選択肢だとはっきりしていても、金持ちの場合はふつう、そのような拒否反応のほうが勝つのです。非常に大まかな計算ではありますが、わたしの見積もりでは、投資に関する卓越した助言を求めるエリートたちを全体としてとらえると、過去10年間で1千億ドル以上も無駄にしています。計算してみてください、数兆ドルに対して手数料がわずか1%であっても十分でしょう。もちろんですが、10年前にヘッジ・ファンドへ資金を投じた人すべてが、S&Pの成績からおくれを取ったわけではないと思います。しかしわたしが見積もった「全体としてとらえたときの不足分」は、まちがいなく保守的な計算だと思っています。

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If a statue is ever erected to honor the person who has done the most for American investors, the handsdown choice should be Jack Bogle. For decades, Jack has urged investors to invest in ultra-low-cost index funds. In his crusade, he amassed only a tiny percentage of the wealth that has typically flowed to managers who have promised their investors large rewards while delivering them nothing - or, as in our bet, less than nothing - of added value.

In his early years, Jack was frequently mocked by the investment-management industry. Today, however, he has the satisfaction of knowing that he helped millions of investors realize far better returns on their savings than they otherwise would have earned. He is a hero to them and to me.

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Over the years, I’ve often been asked for investment advice, and in the process of answering I’ve learned a good deal about human behavior. My regular recommendation has been a low-cost S&P 500 index fund. To their credit, my friends who possess only modest means have usually followed my suggestion.

I believe, however, that none of the mega-rich individuals, institutions or pension funds has followed that same advice when I’ve given it to them. Instead, these investors politely thank me for my thoughts and depart to listen to the siren song of a high-fee manager or, in the case of many institutions, to seek out another breed of hyper-helper called a consultant.

That professional, however, faces a problem. Can you imagine an investment consultant telling clients, year after year, to keep adding to an index fund replicating the S&P 500? That would be career suicide. Large fees flow to these hyper-helpers, however, if they recommend small managerial shifts every year or so. That advice is often delivered in esoteric gibberish that explains why fashionable investment “styles” or current economic trends make the shift appropriate.

The wealthy are accustomed to feeling that it is their lot in life to get the best food, schooling, entertainment, housing, plastic surgery, sports ticket, you name it. Their money, they feel, should buy them something superior compared to what the masses receive.

In many aspects of life, indeed, wealth does command top-grade products or services. For that reason, the financial “elites” - wealthy individuals, pension funds, college endowments and the like - have great trouble meekly signing up for a financial product or service that is available as well to people investing only a few thousand dollars. This reluctance of the rich normally prevails even though the product at issue is -on an expectancy basis - clearly the best choice. My calculation, admittedly very rough, is that the search by the elite for superior investment advice has caused it, in aggregate, to waste more than $100 billion over the past decade. Figure it out: Even a 1% fee on a few trillion dollars adds up. Of course, not every investor who put money in hedge funds ten years ago lagged S&P returns. But I believe my calculation of the aggregate shortfall is conservative.

2016年度バフェットからの手紙(7)あのサルのように運が良ければ

2016年度「バフェットからの手紙」から引用します。前回のつづきです。(日本語は拙訳)

上に記したわたしの主張を単純な方程式へ入れてみたいと思います。もし投資の世界全体がグループA(アクティブ投資家)とグループB(不動な投資家)で構成されているとしたら、グループBの費用控除前の成績は平均点そのものとなる定めにあります。これはグループAも同じです。つまり、費用の安いグループのほうが勝者となるわけです(理論的なこだわりがあってささいながらも触れておきたいのですが、この公式にはわずかに修正すべき点があります。詳細に触れるほどのものではありませんが)。グループAの費用が不当なほど高いとしたら、大幅に差をつけられてしまうでしょう。

もちろんですが、腕利きの人たちのなかにはS&Pをしのぐ成績を長期間にわたってあげることが明白な人もいるでしょう。ただしこれまでわたしが見てきたなかで、この難題を成し遂げるだろうと早い段階から期待できたプロは10名程度にとどまりました。

わたしが知らない人のなかには、わたしが見出したそのような人たちと同じ能力を持つ人が、数百人あるいはたぶん数千人にのぼるのは間違いないはずです。けっきょくは、不可能でも何でもない仕事だからです。ただし問題なのは、好成績をあげようとするマネージャーの大多数が失敗におわる点です。「資金を出してほしい」とみなさんへ要求する人はどうでしょうか。やはり、「うまくやり遂げられる例外的な人」ではない可能性がかなり高いと思います。ビル・ルーアン[=セコイア・ファンドの創業者]は実にすばらしい人物でした。それだけではなく、60年前に「まずまちがいなく長期間にわたって卓越した投資成績をもたらす」と思えた人物でした。その彼が、ここで取り上げている話題についてうまく言い表しています。「資産運用の世界では、ものごとは革新者から始まって、模倣者が引き継ぎ、やがてヘボの大群へと伝わっていくのだ」と。

「高給取りのマネージャーで、なおかつ報酬に見合った価値を提供してくれる」という稀な人物をさがす作業がなおさら複雑になるのは、「素人で起こるのとまさしく同じように、投資のプロにおいても短期的にみると運が良かっただけ」という事実があるからです。たとえば年のはじめに1,000人のマネージャーが市場の予測をしたとします。するとかなりの確率で、9年間連続して正解を出す人が少なくとも一人はいます。もちろんサルが1,000匹いても同じように、知恵をたたえた預言者のように見える1匹を輩出するでしょう。しかし違う点がひとつあります。幸運なサルのほうには、投資を任せようと列をなす者の姿がみられない点です。

最後になりますが、「投資で成功したがために失敗を産み出す」、そのような働きをする3つのつながり合った現実があります。はじめに「成績が良いと早々に資金の奔流を呼び集める点」です。次に「投資資金が山と積みあがることで、かならずや成績の重しとなる点」です。数百万ドルならばたやすくても、数十億ドルでは手を焼くようになります(涙)。3つめに「それにもかかわらず、ほとんどのマネージャーが新規の追加資金を求める点」です。これは彼ら個人の方程式のせいです。つまりは、「運用資産が増えれば、受取り手数料も増える」わけです。

わたしにしてみれば、その3点に何ら新しいところはありません。1966年1月に、わたしは4,400万ドルの資産を運用していました。そのときに有限責任パートナーに向けて次のように書きました。「規模が大きくなることは、今後の成績にとって有益ではなく有害になりやすい。そう強く感じています。わたし個人の成績ではそうならないかもしれませんが、みなさんの成績ではおそらくそうなるでしょう。そのようなわけで、バフェット・パートナーシップ・リミテッド(BPL)の新たなパートナーは今後は迎え入れないつもりです。妻のスージーにはすでに言ってあります。『次の子供ができたとしても、その子たち用のパートナーシップは他をあたってほしい』と」。

締めくくりましょう。ウォール街の住人が何兆ドルもの資産を管理していて高額な手数料をとっているのであれば、とびぬけた利益を刈り取れるのはふつうはマネージャーのほうであって、顧客のほうではありません。規模が大きかろうが小さかろうが、どちらの投資家も低コストのインデックス・ファンド一筋でやったほうがいいと思います。

So that was my argument - and now let me put it into a simple equation. If Group A (active investors) and Group B (do-nothing investors) comprise the total investing universe, and B is destined to achieve average results before costs, so, too, must A. Whichever group has the lower costs will win. (The academic in me requires me to mention that there is a very minor point - not worth detailing - that slightly modifies this formulation.) And if Group A has exorbitant costs, its shortfall will be substantial.

There are, of course, some skilled individuals who are highly likely to out-perform the S&P over long stretches. In my lifetime, though, I’ve identified - early on - only ten or so professionals that I expected would accomplish this feat.

There are no doubt many hundreds of people - perhaps thousands - whom I have never met and whose abilities would equal those of the people I’ve identified. The job, after all, is not impossible. The problem simply is that the great majority of managers who attempt to over-perform will fail. The probability is also very high that the person soliciting your funds will not be the exception who does well. Bill Ruane - a truly wonderful human being and a man whom I identified 60 years ago as almost certain to deliver superior investment returns over the long haul - said it well: “In investment management, the progression is from the innovators to the imitators to the swarming incompetents.”

Further complicating the search for the rare high-fee manager who is worth his or her pay is the fact that some investment professionals, just as some amateurs, will be lucky over short periods. If 1,000 managers make a market prediction at the beginning of a year, it’s very likely that the calls of at least one will be correct for nine consecutive years. Of course, 1,000 monkeys would be just as likely to produce a seemingly all-wise prophet. But there would remain a difference: The lucky monkey would not find people standing in line to invest with him.

Finally, there are three connected realities that cause investing success to breed failure. First, a good record quickly attracts a torrent of money. Second, huge sums invariably act as an anchor on investment performance: What is easy with millions, struggles with billions (sob!). Third, most managers will nevertheless seek new money because of their personal equation - namely, the more funds they have under management, the more their fees.

These three points are hardly new ground for me: In January 1966, when I was managing $44 million, I wrote my limited partners: “I feel substantially greater size is more likely to harm future results than to help them. This might not be true for my own personal results, but it is likely to be true for your results. Therefore, . . . I intend to admit no additional partners to BPL. I have notified Susie that if we have any more children, it is up to her to find some other partnership for them.”

The bottom line: When trillions of dollars are managed by Wall Streeters charging high fees, it will usually be the managers who reap outsized profits, not the clients. Both large and small investors should stick with low-cost index funds.

2016年度バフェットからの手紙(6)アクティブ勢VSパッシブ勢

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。「ロング・ベット」が続きます。(日本語は拙訳)

今回の勝負でヘッジ・ファンドへ投資していた人たちは残念な成績を被りましたが、これが将来も繰り返されるのは、ほぼまちがいないだろうと思います。勝負開始の際にロング・ベッツのウェブサイトへ寄せた説明のなかで、なぜそのような持論を抱いているのか理由を表しました(今でもまだ載ったままです)。わたしが力説した内容は次のとおりです。

2008年1月1日に開始してから2017年12月31日までの10年間におけるS&P500の成績は、手数料・原価・経費を除いて計算すると、ヘッジ・ファンドに投資するファンド群よりも良い結果をおさめるでしょう。

証券市場では、非常に優秀な多くの人が平均を超える結果をあげようと考えて、行動を始めます。ここでは彼らのことを「アクティブ投資家」と呼ぶことにします。

彼らの反対になるのが「パッシブ投資家」で、その性質からすると平均前後の成績をあげることになります。彼らのポジションを総体としてみれば、多かれ少なかれインデックス・ファンドの成績と同じ程度になるでしょう。ですから、アクティブ投資家たち全体における損益も、同じように平均前後になるはずです。ただし、アクティブ投資家にははるかに多額の費用がかかってきます。そのためすべてを考慮すると、それらの費用を引いた後のアクティブ投資家全体としての成績は、パッシブ投資家の成績よりも悪くなるでしょう。

多額の年間手数料、多額の成功報酬、そして頻繁に発生する売買の費用といった要素すべてがアクティブ投資家の方程式に加えられることで、コストは飛躍的に増加します。ヘッジ・ファンドに投資するファンドでは、この費用の問題がなおさら強烈です。というのも、投資先のヘッジ・ファンドが要求する多額の手数料の上に、ファンド・オブ・ファンズの手数料が積み重なるからです。

ヘッジ・ファンドの運営には、優秀な人たちが何名もかかわっています。しかし自分自身の労苦がみずからを無力化する側面が大きい以上、彼らの有するIQをもってしても、投資家へ課す費用を打ち破ることはできないでしょう。投資家を平均して考えれば、ある程度の期間でみたときに良い成績をあげるのは、低コストのインデックス・ファンドへ投資したときであって、一群のファンド・オブ・ファンズへの投資ではないと思います。

In my opinion, the disappointing results for hedge-fund investors that this bet exposed are almost certain to recur in the future. I laid out my reasons for that belief in a statement that was posted on the Long Bets website when the bet commenced (and that is still posted there). Here is what I asserted:

Over a ten-year period commencing on January 1, 2008, and ending on December 31, 2017, the S&P 500 will outperform a portfolio of funds of hedge funds, when performance is measured on a basis net of fees, costs and expenses.

A lot of very smart people set out to do better than average in securities markets. Call them active investors.

Their opposites, passive investors, will by definition do about average. In aggregate their positions will more or less approximate those of an index fund. Therefore, the balance of the universe - the active investors - must do about average as well. However, these investors will incur far greater costs. So, on balance, their aggregate results after these costs will be worse than those of the passive investors.

Costs skyrocket when large annual fees, large performance fees, and active trading costs are all added to the active investor’s equation. Funds of hedge funds accentuate this cost problem because their fees are superimposed on the large fees charged by the hedge funds in which the funds of funds are invested.

A number of smart people are involved in running hedge funds. But to a great extent their efforts are self-neutralizing, and their IQ will not overcome the costs they impose on investors. Investors, on average and over time, will do better with a low-cost index fund than with a group of funds of funds.

2016年度バフェットからの手紙(5)手数料は眠らない

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。ウォーレンが始めた「ロング・ベット」のつづきです。(日本語は拙訳)

インデックス・ファンドの現在までの成績は、複利ベースで年率7.1%増でした。過去の株式市場をみれば、これがふつうの数字だと容易にわかることでしょう。ここで重要な事実を述べておきます。この勝負の期間となった9年間において市場がきわめて低調に推移したとすると、相対的な成績でみればヘッジ・ファンドのほうが有利になるでしょう。彼らの多くが「空売り」のポジションを大きくとるからです。反対に、株式がきわめて高いリターンをあげれば、9年の歳月はインデックス・ファンドの追い風となるでしょう。

ところが実際はそのどちらとも異なり、わたしとしては「ニュートラル」と呼びたい運用環境になりました。2016年までに5本のファンド・オブ・ファンズが達成した複利ベースでのリターンは、平均すると年率2.2%にとどまりました。つまりそれらのファンドに100万ドル投資すれば、22万ドルの利益が得られたことになります。しかしインデックス・ファンドに投資していれば、85万4千ドルの利益が得られていたでしょう。

ここで念頭においていただきたいのは、基盤になっている100本以上のヘッジ・ファンドを運営するすべてのマネージャーが、最善を尽くすことに対して巨額の金銭的な見返りを得られることになっていた点です。さらに、テッドが選んだ5本のファンド・オブ・ファンズのマネージャーも同様です。彼らも、最高のヘッジ・ファンドを運営するマネージャーを選ぶよう動機づけられていました。選んだヘッジ・ファンドの成績によって手数料を受ける決まりにしていたからです。

どちらの階層のマネージャーも、ほとんどが正直で頭のいい人ばかりだったのはまちがいないと思います。しかし彼らに対して投資した人にとっての成績は散々でした。まさに散々の一言です。ところがなんとも、関わっていたすべてのファンド及びファンド・オブ・ファンズが課していた多額の固定手数料は、ファンドの成績からすればまるで見合っていないのですが、過ぎ去った9年間を通じてマネージャー諸氏の報酬として降り注ぐためのものとなったのです。ゴードン・ゲッコーであればたぶん、「手数料が眠ることはない」と言い表すでしょう。[映画Wall Street: Money Never Sleepの主人公。演者はマイケル・ダグラス]

わたしたちの勝負において基盤となった投資先ヘッジ・ファンドのマネージャーが有限責任のパートナーから受ける報酬を平均としてみると、ヘッジ・ファンド標準として広まっている「2と20」をやや下回る程度でした。この「2と20」の意味ですが、まずは年間2%の固定手数料がかかります。これは損失が巨大であっても取られる金額です。そして利益が出た場合はその20%分が取られます。(成績が良い年の後に悪い年が来たとしても)返金されることはありません。このような不均衡な構成のもとで、運用対象となる資産を積み上げるだけの能力がヘッジ・ファンドの運用者にあれば、投資成績がお粗末だったとしてもマネージャーの多くは途方もない金持ちになれます。

手数料の話はまだ終わっていません。ファンド・オブ・ファンズのマネージャーにも同じような支払いが必要でしたね。ここまでの金額に追加して、たいていは資産額の1%と定めた固定手数料が取られます。さらには、ファンド・オブ・ファンズ5本全体の成績がひどいものだったとしても好調な年が続いたファンドもあったので、好成績に見合った手数料が徴収されます。それらの結果、9年間を合計すると5本のファンド・オブ・ファンズが達成した利益全体のうち、私の計算ではおよそ60%が(ごくごくごっくん!)、2階層にわたるマネージャーへと振り向けられていました。何百名もの有限責任パートナーが苦労することなく、さらには実質的に費用をかけることもなしに自分自身で達成できたかもしれない成績をはるかに下回った対価としては、いただけないものでした。

The compounded annual increase to date for the index fund is 7.1%, which is a return that could easily prove typical for the stock market over time. That’s an important fact: A particularly weak nine years for the market over the lifetime of this bet would have probably helped the relative performance of the hedge funds, because many hold large “short” positions. Conversely, nine years of exceptionally high returns from stocks would have provided a tailwind for index funds.

Instead we operated in what I would call a “neutral” environment. In it, the five funds-of-funds delivered, through 2016, an average of only 2.2%, compounded annually. That means $1 million invested in those funds would have gained $220,000. The index fund would meanwhile have gained $854,000.

Bear in mind that every one of the 100-plus managers of the underlying hedge funds had a huge financial incentive to do his or her best. Moreover, the five funds-of-funds managers that Ted selected were similarly incentivized to select the best hedge-fund managers possible because the five were entitled to performance fees based on the results of the underlying funds.

I’m certain that in almost all cases the managers at both levels were honest and intelligent people. But the results for their investors were dismal - really dismal. And, alas, the huge fixed fees charged by all of the funds and funds-of-funds involved - fees that were totally unwarranted by performance - were such that their managers were showered with compensation over the nine years that have passed. As Gordon Gekko might have put it: “Fees never sleep.”

The underlying hedge-fund managers in our bet received payments from their limited partners that likely averaged a bit under the prevailing hedge-fund standard of “2 and 20,” meaning a 2% annual fixed fee, payable even when losses are huge, and 20% of profits with no clawback (if good years were followed by bad ones). Under this lopsided arrangement, a hedge fund operator’s ability to simply pile up assets under management has made many of these managers extraordinarily rich, even as their investments have performed poorly.

Still, we’re not through with fees. Remember, there were the fund-of-funds managers to be fed as well. These managers received an additional fixed amount that was usually set at 1% of assets. Then, despite the terrible overall record of the five funds-of-funds, some experienced a few good years and collected “performance” fees. Consequently, I estimate that over the nine-year period roughly 60% - gulp! - of all gains achieved by the five funds-of-funds were diverted to the two levels of managers. That was their misbegotten reward for accomplishing something far short of what their many hundreds of limited partners could have effortlessly - and with virtually no cost - achieved on their own.

2016年度バフェットからの手紙(4)S&P500ファンドの威力

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用で、ウォーレンが始めた賭けの話題がつづきます。(日本語は拙訳)

さて、ここからはわたしが行った賭けとその後についてです。バークシャーの2005年度年次報告書で、「ある程度の年月でみると、プロが運用するアクティブ投資を全体としてみたときのリターンは、ズブの素人がじっとしたまま達成する数字に及ばない」と論じました。顧客全体としてみると、さまざまな「助力者ら」の課す巨額な手数料のおかげで、単に自動運用されていて費用の安いインデックス・ファンドへ素人が投資するよりもむずかしい状況に置かれていると説明したのです。(2005年度の報告書にのせた論述を、今回の年次報告書[PDFファイル]の114~115ページにそのまま再掲しましたので、ごらんください)

そのあとに続けて、賭け金50万ドルの勝負を公けに募りました。その内容は、「かなりの長期間でみたときに、おしるし程度の手数料で済む管理者不要なS&P500のインデックス・ファンドの成績に匹敵できる『少なくとも5本以上のヘッジ・ファンドで構成される一群』を、投資業界のプロの方で選び出せる人はいない」とするものです。高額の手数料がかかりますが、ヘッジ・ファンドはすごく人気がある投資用のヴィークルです。そして勝ち負けを決める時期は10年後とし、わたしの勝負札には手数料の安いヴァンガードS&Pファンドを選びました。「さあ、ファンド・マネージャーのみなさんがこぞってあらわれて、自分たちの仕事を擁護するだろう」と腰を落ちつけて待ち望みました。彼らは、5つのファンドの中に自分のものも含めることができるわけです。結局のところ、マネージャーである彼らの腕前に何十億ドルを賭けるようにと他人を焚きつけてきたのですから、その彼らが自分の資金から少しばかりを危険にさらすことになっても、こわがる必要はないはずです。

ところが聴こえてきたのは、しんとした静寂ばかりでした。みずからの銘柄選定の技量を売り込むことで、めまいがするほどの富を集めてきた、そんな数千名ものプロの資産運用者がいるはずです。しかし、わたしの出した挑戦に挑んできたのはただ一人でした。彼の名はテッド・サイディーズ、プロテジェ・パートナーズの共同マネージャーを務める人物でした。彼は有限責任のパートナーから集めた資金をもとにファンド・オブ・ファンズ、言いかえれば「複数のヘッジ・ファンドへ投資するファンド」を設立した資産運用者でした。

賭けの前には、テッドのことは知りませんでした。しかし彼には好感を持っていますし、自分の資金を自分の信じるものへと投じる気構えは見事だと思います。わたしに対して正直でしたし、賭けの状況を監視するために両者が必要なあらゆるデータを提供してくれる点でも細密周到でした。

プロテジェ・パートナーズ側の10年間にわたる勝負札として、テッドはファンド・オブ・ファンズを5本選びました。そしてそれらの成績の平均をとり、わたし側のヴァンガードS&Pインデックス・ファンドと比較しました。5本のファンドは100本以上のヘッジ・ファンドへと投資していました。これはつまり、「ひとつのマネージャーがあげる成績の良しあしによって、5本全体としての成績がねじ曲げられることがない」という意味になります。

もちろんですが、投資先のヘッジ・ファンドで手数料がかかっていましたし、それぞれのファンド・オブ・ファンズでもその上に積み重なる形で手数料をとって運営していました。この二重構成では、基礎部分にあたるヘッジ・ファンドのほうで、より大きな手数料が課されていました。そしてそれぞれのファンド・オブ・ファンズでは、「ヘッジ・ファンドのマネージャーを選び抜く」という暗黙の了解を得た技量の代金として、追加の手数料を要求したわけです。

以下に、開始後9年間の勝負の経過を挙げました。わたしの勝ち分すべてを受けられる慈善先として、[NPO法人]ガールズ・インクのオマハ事務所を設定してありますが、この数字からすればまちがいなく、かの団体は来年の正月に勇んで通知の手紙を開けるだろうと思います。

暦年	ファンドA	ファンドB	ファンドC	ファンドD	ファンドE	S&Pファンド
2008	-16.5%	-22.3%	-21.3%	-29.3%	-30.1%	-37.0%
2009	11.3%	14.5%	21.4%	16.5%	16.8%	26.6%
2010	5.9%	6.8%	13.3%	4.9%	11.9%	15.1%
2011	-6.3%	-1.3%	5.9%	-6.3%	-2.8%	2.1%
2012	3.4%	9.6%	5.7%	6.2%	9.1%	16.0%
2013	10.5%	15.2%	8.8%	14.2%	14.4%	32.3%
2014	4.7%	4.0%	18.9%	0.7%	-2.1%	13.6%
2015	1.6%	2.5%	5.4%	1.4%	-5.0%	1.4%
2016	-2.9%	1.7%	-1.4%	2.5%	4.4%	11.9%
累計	8.7%	28.3%	62.8%	2.9%	7.5%	85.4%

(注)プロテジェ・パートナーズとの合意によって、ファンド・オブ・ファンズの名称は非公開としました。ただしわたし自身は、年次の監査報告を確認しています。

Now, to my bet and its history. In Berkshire's 2005 annual report, I argued that active investment management by professionals - in aggregate - would over a period of years underperform the returns achieved by rank amateurs who simply sat still. I explained that the massive fees levied by a variety of “helpers" would leave their clients - again in aggregate - worse off than if the amateurs simply invested in an unmanaged low-cost index fund. (See pages 114 - 115 for a reprint of the argument as I originally stated it in the 2005 report.)

Subsequently, I publicly offered to wager $500,000 that no investment pro could select a set of at least five hedge funds - wildly-popular and high-fee investing vehicles - that would over an extended period match the performance of an unmanaged S&P-500 index fund charging only token fees. I suggested a ten-year bet and named a low-cost Vanguard S&P fund as my contender. I then sat back and waited expectantly for a parade of fund managers - who could include their own fund as one of the five - to come forth and defend their occupation. After all, these managers urged others to bet billions on their abilities. Why should they fear putting a little of their own money on the line?

What followed was the sound of silence. Though there are thousands of professional investment managers who have amassed staggering fortunes by touting their stock-selecting prowess, only one man - Ted Seides - stepped up to my challenge. Ted was a co-manager of Protege Partners, an asset manager that had raised money from limited partners to form a fund-of-funds - in other words, a fund that invests in multiple hedge funds.

I hadn’t known Ted before our wager, but I like him and admire his willingness to put his money where his mouth was. He has been both straight-forward with me and meticulous in supplying all the data that both he and I have needed to monitor the bet.

For Protege Partners’ side of our ten-year bet, Ted picked five funds-of-funds whose results were to be averaged and compared against my Vanguard S&P index fund. The five he selected had invested their money in more than 100 hedge funds, which meant that the overall performance of the funds-of-funds would not be distorted by the good or poor results of a single manager.

Each fund-of-funds, of course, operated with a layer of fees that sat above the fees charged by the hedge funds in which it had invested. In this doubling-up arrangement, the larger fees were levied by the underlying hedge funds; each of the fund-of-funds imposed an additional fee for its presumed skills in selecting hedge-fund managers.

Here are the results for the first nine years of the bet - figures leaving no doubt that Girls Inc. of Omaha, the charitable beneficiary I designated to get any bet winnings I earned, will be the organization eagerly opening the mail next January.

[The performance chart is omitted by the blog author.]

Footnote: Under my agreement with Protege Partners, the names of these funds-of-funds have never been publicly disclosed. I, however, see their annual audits.

2016年度バフェットからの手紙(3)100歳になっても生きているだろうか

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。今回から取り上げる部分が、一般(=非株主)向けのメイン・テーマと言えると思います。まずは、ウォーレンが好む軽いジョークの連発からです。(日本語は拙訳)

「賭け」(あるいは、自分の資金がウォール街へおさまることになる経緯)

この章のはじめのほうでは、わたしが9年前に勝負にのったある投資の話をします。それから次に、わたしが投資に対して強く抱いている見方を挙げています。しかしその前に、「ロング・ベッツ」(Long Bets; 長期的予測)という異色の組織がその賭けの中で果たす役割について、かいつまんで記したいと思います。

「ロング・ベッツ」はアマゾン社のジェフ・ベゾスの資金提供を受けて設立・運営されてきた非営利の団体で、長期的な予測がどうなったのか、その顛末を処理運営するものです。この予測に参加する「提案者」は、かなり先の日付になってから是非が明らかになる自分自身の見解を、Longbets.orgのサイトへ提出します。そして、それと反対の見解を抱く、つまり自分の反対側に賭けてくれる参加者を待ちます、その「疑義者」が申し出てくれた時点で、両者は自分の側が勝ったときに賭け金の受取人となる慈善先を指名します。そして「ロング・ベッツ」へ賭け金を預け入れると共に、自分側の立場を擁護する小論文を提出します。勝負が決まった時点で、「ロング・ベッツ」は勝った側の慈善先へ賭け金を支払います。

それでは、「ロング・ベッツ」が運営している興味津々なサイトで見受けられる事例を、いくつか挙げてみましょう。

2002年には、ミッチ・ケイパーという起業家[1-2-3で有名なLotusの創業者]が「チューリング・テストを合格するコンピューターや『機械知能』は、2029年までは登場しない」と宣言しました。チューリング・テストとは、コンピューターが人間[の受け答え]を模倣できるどうかを試すテストです。一方、発明家であるレイ・カーツワイル[A.I.の領域で活躍]は反対の見方を示しました。彼らは各々の見解を支持する金額として1万ドルを用意しました。どちらがこの賭けに勝つのかは、わたしにはわかりません。しかし「チャーリー・マンガーをそっくり真似できるコンピューターは登場しない」という見方には、自信をもって賭けられます。

それと同じ年にマイクロソフト社のクレイグ・マンディー[元最高研究戦略責任者]が、「パイロットの不要な旅客飛行機の定期便が、2030年までに出現する」と宣言しました。これに反対したのがグーグル社のエリック・シュミット[元CEO]です。この勝負での賭け金は1,000ドルずつでした。巨額な費用負担を被るかもしれないエリックの胸焼けをやわらげたいと思い、彼がしたことの一部を受け持とうと先日わたしから提案しました。すると彼は即座に500ドル分をわたしに回してくれました。(もしわたしたちの側が負けることになったときに、「負担分を支払わなければならない西暦2030年前後に、わたしがまだ生きている」と彼が想定してくれた点が、うれしいですね)

“The Bet” (or how your money finds its way to Wall Street)

In this section, you will encounter, early on, the story of an investment bet I made nine years ago and, next, some strong opinions I have about investing. As a starter, though, I want to briefly describe Long Bets, a unique establishment that played a role in the bet.

Long Bets was seeded by Amazon's Jeff Bezos and operates as a non-profit organization that administers just what you'd guess: long-term bets. To participate, “proposers" post a proposition at Longbets.org that will be proved right or wrong at a distant date. They then wait for a contrary-minded party to take the other side of the bet. When a “doubter" steps forward, each side names a charity that will be the beneficiary if its side wins; parks its wager with Long Bets; and posts a short essay defending its position on the Long Bets website. When the bet is concluded, Long Bets pays off the winning charity.

Here are examples of what you will find on Long Bets' very interesting site:

In 2002, entrepreneur Mitch Kapor asserted that “By 2029 no computer - or ‘machine intelligence' - will have passed the Turing Test," which deals with whether a computer can successfully impersonate a human being. Inventor Ray Kurzweil took the opposing view. Each backed up his opinion with $10,000. I don't know who will win this bet, but I will confidently wager that no computer will ever replicate Charlie.

That same year, Craig Mundie of Microsoft asserted that pilotless planes would routinely fly passengers by 2030, while Eric Schmidt of Google argued otherwise. The stakes were $1,000 each. To ease any heartburn Eric might be experiencing from his outsized exposure, I recently offered to take a piece of his action. He promptly laid off $500 with me. (I like his assumption that I'll be around in 2030 to contribute my payment, should we lose.)

2016年度バフェットからの手紙(2)自社株買いについて(続)

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。前回のつづき、自社株買いの話題です。(日本語は拙訳)

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バークシャー自身の自社株買いの方針をおさらいしますと、大量のバークシャー株を買う際の価格としてわたしが認めているのは、簿価の120%以下です。これは「その水準で買えば、意味のある利益が即座に残存株主にもたらされること明白である」と当社の取締役会が結論づけたからです。わたしどもの見立てによれば、簿価の120%とはバークシャーの本源的価値から大幅に割安ですが、その割安分は妥当と考えております。というのも、本源的価値を精確には算出できないからです。

しかしわたしが認めているからといって、当社の株価を120%の割合へとわたしどもが「支える」という意味ではありません。もしその水準に達したら今度は替わって、「価値を生みだせる価格で有意義な買い物をしたい」という望みと、それと関連した「市場に対して大きな影響を及ぼさない」という狙いを共存させようとすると思います。

現在の当社は、自社株買いを実施するのがむずかしくなりました。自社株買いの方針を明確に記したことによって、「バークシャーの本源的価値が簿価の120%よりも大幅に大きい」とするわたしどもの見方を開陳したわけですから、そうもなるでしょうし、それはそれでいいことです。チャーリー共々、本源的価値周辺のそこそこ狭い範囲でバークシャー株が売買されていてほしいと思っています。正当化できない高値ですと、その株を買った株主には不満を抱く人がでてきますので、それは愉快ではないですから、わたしどもが望む価格ではありません。あるいは低すぎる価格でもそうです。さらには、「パートナー諸氏」から割安に買い付けることは、金をもうける方法として、ことさらに満足できる方法ではありません。しかしですが、継続株主及び株を売却したいと考えている株主の両者に対して、自社株買いが便益をもたらせる環境が市場に生まれるかもしれません。そうであれば、わたしどもは行動に移す準備をします。

もうひとつ所見を申し上げて、この章を終わりにします。自社株買いの話題が沸き立った際にその人たちを指して、「生産的な取り組みに必要とされる資金をそらす企業版不法者」だと決めつける人がいます。「非国民」扱いするも同然の言い方です。これはまるで当たっていません。今日の米国における企業や投資家は、賢明に利用される場所を探し求める資金を大量に抱えています。近年になって資本不足で息絶えた魅力的なプロジェクトがあったなど、聞いたことがありません(そうなりそうな案件があれば、ぜひわたしどもへご一報ください)。

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To recap Berkshire’s own repurchase policy: I am authorized to buy large amounts of Berkshire shares at 120% or less of book value because our Board has concluded that purchases at that level clearly bring an instant and material benefit to continuing shareholders. By our estimate, a 120%-of-book price is a significant discount to Berkshire’s intrinsic value, a spread that is appropriate because calculations of intrinsic value can’t be precise.

The authorization given me does not mean that we will “prop” our stock’s price at the 120% ratio. If that level is reached, we will instead attempt to blend a desire to make meaningful purchases at a value-creating price with a related goal of not over-influencing the market.

To date, repurchasing our shares has proved hard to do. That may well be because we have been clear in describing our repurchase policy and thereby have signaled our view that Berkshire’s intrinsic value is significantly higher than 120% of book value. If so, that’s fine. Charlie and I prefer to see Berkshire shares sell in a fairly narrow range around intrinsic value, neither wishing them to sell at an unwarranted high price - it’s no fun having owners who are disappointed with their purchases - nor one too low. Furthermore, our buying out “partners” at a discount is not a particularly gratifying way of making money. Still, market circumstances could create a situation in which repurchases would benefit both continuing and exiting shareholders. If so, we will be ready to act.

One final observation for this section: As the subject of repurchases has come to a boil, some people have come close to calling them un-American - characterizing them as corporate misdeeds that divert funds needed for productive endeavors. That simply isn’t the case: Both American corporations and private investors are today awash in funds looking to be sensibly deployed. I’m not aware of any enticing project that in recent years has died for lack of capital. (Call us if you have a candidate.)

2016年度バフェットからの手紙(1)自社株買いについて

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが2月末に公開した2016年度の「バフェットからの手紙」から、いくつか拙訳にてご紹介します。

SHAREHOLDER LETTER 2016 [PDF] (Berkshire Hathaway)

自社株買いについて

投資の世界では、自社株の買戻しは熱い議論になりがちです。しかしこの論争に加わるみなさんは、おちついて一息ついてみるのがよいかと思います。自社株買いの良し悪しを判定するのは、それほど複雑ではないからです。

株主から抜けようとする人にしてみれば、自社株買いには絶対の長所があります。買戻しが日々与える影響は些細な程度が普通ですが、買い手に加わる者が市場にいたほうが売り手からすれば好ましい点です。

しかし、これからも株主であり続ける者にとって有意義な自社株買いとは、本源的価値より低い値段で買い戻せる場合に限られます。この決まりに従っていれば、「本源的価値が即座に上昇する」という恩恵が残存の発行済株式にもたらされます。似たような単純な例を思い浮かべるとわかります。たとえば3,000ドルの価値を持つ事業を、3名が等分に保有しているとしましょう。その場合、ある1名の持ち分を900ドルで買い取ることになれば、残りの2名はその時点で50ドルずつ得をしたことになります。しかし抜けるパートナーに対して1,100ドル支払うことになれば、残り2名は各々50ドルの損になります。この計算は、企業やその株主の場合でも同じです。すなわち自社株買いにふみきることで、継続株主にとっての価値が拡大するのか、それとも喪失するのか。これは、まったくもって買い戻し価格次第なのです。

しかしながら企業が自社株買いを発表する際に、価格が買戻しを差し控える以上の水準となっている点には、ほとんど触れられていません。これは考えものです。経営陣が社外の事業を買収する場合には、そうはならないからです。その際に価格は、常に買収の是非を決める要因となります。

ところが自社の一部を買い戻すとなると、CEOや取締役会のみなさんは価格のことを意に介さないのがお決まりのようです。しかし、保有者がわずかしかいない非公開企業を経営していて、ある保有者の持ち分を買い取る際の見識から学んでいたとすれば、彼らは同じような行動をとるでしょうか。もちろん違います。

たとえその企業の株価が割安であっても自社株買いを実施すべきでない場合が2つあります。これを覚えておくのは重要です。ひとつめは事業の運営を保護・拡大するために、使用可能な全資金が必要ながらも、債務をこれ以上増やすのは不快な場合です。これはつまり、「社内で資金を必要としているときはそちらを優先すべき」という意味です。もちろんこの例外は、事業が必要とするその支出がなされた後に満足できる未来が待っていることが前提です。

2つめの例外はそれほど一般的ではないですが、過小評価されている株を買い戻すよりも事業を買収する(あるいは別の投資をする)ほうがずっと大きな価値をもたらしてくれる場合に生じます。かなり以前には、バークシャー自身がそれらのどれを選ぶか判断に迫られることが度々ありました。しかし現在の会社の規模では、この問題が生じることはかなり小さいと思います。

わたしからおすすめしたいのは、こうです。CEOと取締役会諸氏は、まさに自社株買いを議論しようとする前であっても、立ち上がって円陣を組んで手を重ね、次のように唱和しましょう。「うまく思える値段というのは、他から見ればまずい決断だ」と。(PDFファイル6ページ目)

Share Repurchases

In the investment world, discussions about share repurchases often become heated. But I’d suggest that participants in this debate take a deep breath: Assessing the desirability of repurchases isn’t that complicated.

From the standpoint of exiting shareholders, repurchases are always a plus. Though the day-to-day impact of these purchases is usually minuscule, it’s always better for a seller to have an additional buyer in the market.

For continuing shareholders, however, repurchases only make sense if the shares are bought at a price below intrinsic value. When that rule is followed, the remaining shares experience an immediate gain in intrinsic value. Consider a simple analogy: If there are three equal partners in a business worth $3,000 and one is bought out by the partnership for $900, each of the remaining partners realizes an immediate gain of $50. If the exiting partner is paid $1,100, however, the continuing partners each suffer a loss of $50. The same math applies with corporations and their shareholders. Ergo, the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.

It is puzzling, therefore, that corporate repurchase announcements almost never refer to a price above which repurchases will be eschewed. That certainly wouldn’t be the case if a management was buying an outside business. There, price would always factor into a buy-or-pass decision.

When CEOs or boards are buying a small part of their own company, though, they all too often seem oblivious to price. Would they behave similarly if they were managing a private company with just a few owners and were evaluating the wisdom of buying out one of them? Of course not.

It is important to remember that there are two occasions in which repurchases should not take place, even if the company’s shares are underpriced. One is when a business both needs all its available money to protect or expand its own operations and is also uncomfortable adding further debt. Here, the internal need for funds should take priority. This exception assumes, of course, that the business has a decent future awaiting it after the needed expenditures are made.

The second exception, less common, materializes when a business acquisition (or some other investment opportunity) offers far greater value than do the undervalued shares of the potential repurchaser. Long ago, Berkshire itself often had to choose between these alternatives. At our present size, the issue is far less likely to arise.

My suggestion: Before even discussing repurchases, a CEO and his or her Board should stand, join hands and in unison declare, “What is smart at one price is stupid at another.”

2015年度バフェットからの手紙(8)ザ・デイ・アフター

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回のつづきにあたる文章です。(日本語は拙訳)

絶え間なく変化する世界において、もっとうまく闘っていくにはどうすればよいか、バークシャー[配下の各社]の経営者諸氏は毎日考えています。同じようにわたしやチャーリーが意欲的に取り組むのは、安定して流入する資金をどこへ向ければよいのか集中して考えることです。その点でわたしたちは、単一業界に属する企業とくらべて大きな強みを有しています。そういった企業の選択肢は、当社よりもずっと限定されているからです。先に列挙したものあるいはそれ以上の困難の類いを辛苦の末に片づけ、やがては収益力の増した姿を現す。バークシャーにはそれを果たすことのできる資金や人材や文化がある、とわたしは堅く信じています。

ただしバークシャーにとって、はっきりと現存する危機がひとつあります。それについては、わたしもチャーリーも無力です。またその脅威は、わたしたち市民が直面する重大な脅威でもあります。そうです、サイバーやバイオ、核、化学といった手段による攻撃が「(攻撃者からみて)成功した」場合です。バークシャーはこのリスクを他のあらゆる米国企業と共有しています。

ある1年間でみたときに、そういった大量破壊が生じる確率は非常に小さいと思われます。もう70年以上前になりますが、わたしが配達していたワシントン・ポスト紙に、「最初の原子爆弾を米国が投下」と報じる見出しが出ていました。その後、瀬戸際まで迫ったことが何度かありましたが、破滅の事態は回避されました。そのような結果に落ち着いたのも、われらが政府(そして幸運)のおかげでした。

それにもかかわらず、短期でみたときに小さな確率であっても、長期でみれば必然へと近づいていきます(ある年に発生する確率が1/30であっても、1世紀の間にそのことが最低1回以上生じる確率は96.6%になります)。そしてさらなる悪いニュースをお伝えしますと、この国に対して「なるべく大きな被害を与えたい」と考える人々や組織やおそらく国家さえもが、将来ずっと存在すると思います。わたしが生きてきた間に、それらを実行するための手段は級数的に増加しました。これが「イノベーション」の持つ暗い側面です。

米国企業やそこに投資する人たちが、このリスクを減じる術はありません。米国内で大規模な破壊につながる活動が起これば、あらゆる証券投資の価値が大打撃を受けるのは、ほぼ間違いないと言えます。

「その後(ザ・デイ・アフター)」一体どうなるのかは、だれにもわかりません。しかし1949年にアインシュタインが予想したことは、今でも当てはまると思います。「第3次世界大戦でどんな武器が使われるのか、それはわかりませんね。しかし第4次世界大戦ならわかります。棒切れと石ころですよ」[参考記事]。(PDFファイル24ページ目)

Every day Berkshire managers are thinking about how they can better compete in an always-changing world. Just as vigorously, Charlie and I focus on where a steady stream of funds should be deployed. In that respect, we possess a major advantage over one-industry companies, whose options are far more limited. I firmly believe that Berkshire has the money, talent and culture to plow through the sort of adversities I've itemized above - and many more - and to emerge with ever-greater earning power.

There is, however, one clear, present and enduring danger to Berkshire against which Charlie and I are powerless. That threat to Berkshire is also the major threat our citizenry faces: a "successful" (as defined by the aggressor) cyber, biological, nuclear or chemical attack on the United States. That is a risk Berkshire shares with all of American business.

The probability of such mass destruction in any given year is likely very small. It's been more than 70 years since I delivered a Washington Post newspaper headlining the fact that the United States had dropped the first atomic bomb. Subsequently, we've had a few close calls but avoided catastrophic destruction. We can thank our government - and luck! - for this result.

Nevertheless, what's a small probability in a short period approaches certainty in the longer run. (If there is only one chance in thirty of an event occurring in a given year, the likelihood of it occurring at least once in a century is 96.6%.) The added bad news is that there will forever be people and organizations and perhaps even nations that would like to inflict maximum damage on our country. Their means of doing so have increased exponentially during my lifetime. "Innovation" has its dark side.

There is no way for American corporations or their investors to shed this risk. If an event occurs in the U.S. that leads to mass devastation, the value of all equity investments will almost certainly be decimated.

No one knows what "the day after" will look like. I think, however, that Einstein's 1949 appraisal remains apt: "I know not with what weapons World War III will be fought, but World War IV will be fought with sticks and stones."

2015年度バフェットからの手紙(7)重大なリスクについて

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。今回は、バークシャーに関する経営上のリスクと基本戦略についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

すべての公開企業と同じように、当社も毎年10-K[米国版の有価証券報告書]の中で「リスク要因」を列挙するよう、証券取引委員会(SEC)から義務付けられています。しかし10-Kに書かれた「リスク」の節を読んだところで、事業を評価するのに役に立った例はひとつも記憶にありません。現実的なリスクが示されていないからではありません。本当に重要なリスクはよく知られているものです。そうではなく、10-Kに列挙されているリスクが次の点を評価する上でほとんど役に立たないからです。第一が、脅威とみなすできごとが実際に生じる確率。第二が、そうなったときに対処するのにかかる費用の幅。第三が、想定される損失が発生する時期です。「危機が表面化するのは今後50年以内」としただけの予測であっても、社会にとっては問題かもしれません。しかし今現在の投資家にとっては、財務的問題とはなりません。

バークシャーはわたしの知る限り、どの企業よりも様々な業界にわたって事業を展開しています。それぞれの事業では、発生しうる問題や機会をいくつも抱えています。それらを並べ立てるのは簡単ですが、評価するのは大変です。そういった可能性の起こる確率や時期や費用(あるいは便益)を算出してみると、わたしとチャーリーとCEO諸氏の間でその差がとても大きくなることがよくあります。

いくつか例をあげさせてください。まずは明白な脅威からですが、[バークシャーの子会社である]BNSF社や他の鉄道会社は、今後10年のうちに石炭の相当な輸送量を失うはずです。またいずれどこかの時点で、ただし長期にはならないと思いますが、ガイコ[バークシャーの損保子会社GEICO]の保険料収入が減少する可能性があります。無人運転の自動車がでてくるからです。さらにこの展開は当社の自動車販売会社にも同じように悪影響を及ぼすでしょう。それから、各新聞社の紙面購読者数も減少し続けると思います。ただしそれらの企業を買収する際に、そのことははっきりと承知していました。再生可能エネルギーは今日に至るまで当社の公益事業を助けてきましたが、それが変わる可能性があります。特に、電力貯蔵能力が大幅に向上する場合です。インターネット上での小売は当社の小売事業がとっている商売の仕方を脅かしていますし、消費者向けブランドにおいても当然です。ここにあげたものは、当社が直面している悲観的な可能性のごくわずかに過ぎません。しかしビジネスに関するニュースを斜め読みで済ます人たちでも、ずっと以前から知っていたことです。

ですがそういった問題のいずれも、バークシャーの長期的な健全性に対して致命的にはなりません。1965年にわたしたちが当社の経営権を獲得したときには、会社のリスクは次の一言で言い表せたと思います。「当社の全資本が住まう処である北部における織物事業は、今後も損失を計上し続ける運命にあり、やがては消滅すると思われる」。しかしその後どうなったかと言うと、弔いの鐘は鳴りませんでした。ただ単に、状況に合わせて適応したのです。わたしたちはこれからも同じようにやっていくつもりです。(PDFファイル23ページ目)

We, like all public companies, are required by the SEC to annually catalog "risk factors" in our 10-K. I can't remember, however, an instance when reading a 10-K's "risk" section has helped me in evaluating a business. That's not because the identified risks aren't real. The truly important risks, however, are usually well known. Beyond that, a 10-K's catalog of risks is seldom of aid in assessing: (1) the probability of the threatening event actually occurring; (2) the range of costs if it does occur; and (3) the timing of the possible loss. A threat that will only surface 50 years from now may be a problem for society, but it is not a financial problem for today's investor.

Berkshire operates in more industries than any company I know of. Each of our pursuits has its own array of possible problems and opportunities. Those are easy to list but hard to evaluate: Charlie, I and our various CEOs often differ in a very major way in our calculation of the likelihood, the timing and the cost (or benefit) that may result from these possibilities.

Let me mention just a few examples. To begin with an obvious threat, BNSF, along with other railroads, is certain to lose significant coal volume over the next decade. At some point in the future - though not, in my view, for a long time - GEICO's premium volume may shrink because of driverless cars. This development could hurt our auto dealerships as well. Circulation of our print newspapers will continue to fall, a certainty we allowed for when purchasing them. To date, renewables have helped our utility operation but that could change, particularly if storage capabilities for electricity materially improve. Online retailing threatens the business model of our retailers and certain of our consumer brands. These potentialities are just a few of the negative possibilities facing us - but even the most casual follower of business news has long been aware of them.

None of these problems, however, is crucial to Berkshire's long-term well-being. When we took over the company in 1965, its risks could have been encapsulated in a single sentence: "The northern textile business in which all of our capital resides is destined for recurring losses and will eventually disappear." That development, however, was no death knell. We simply adapted. And we will continue to do so.

2015年度バフェットからの手紙(6)イノベーションによる代償

2015年度「バフェットからの手紙」より、前回につづいて生産性向上に関する引用です。(日本語は拙訳)

労働者として長く雇用されてきた人たちが直面するのは、それとはちがった複雑な状況です。効率を求めてイノベーションと市場システムが互いにやりとりするようになると、多くの労働者は不要とされ、その技能は時代遅れになることがあります。人によっては、そこそこの仕事を他所でみつけられるかもしれません。しかしそうでない人たちには、取るべき道が残っていません。

低コスト競争によって製靴業のアジアへの移転が促進されたことで、ひとときは大成功していたデクスター・シューズ社[=バークシャーが買収した一社]は店じまいすることとなり、メイン州の小さな町で働いていた従業員1,600名をクビにしました。彼らは、他の技能を身に付けることのできる年齢を通り過ぎてしまった人ばかりでした。わたしたちが投じた資本はすべて失われましたが、それは許容できました。しかし労働者のみなさんの多くは、取り換えのきかない生計を失うことになりました。当社が元来営んでいたニュー・イングランドでの織物事業でも、それと同じ筋書きがゆっくりゆっくりと広がりました。終わりになるまでの20年間にわたって奮闘したのです。胸の痛む一例をあげますと、ニュー・ベッドフォードの工場で働いていた年かさの労働者の多くは、ポルトガル語を話す人たちでした。仮に英語ができたとしても、話せるうちには入りませんでした。ですから彼らには、代わりとなる次善の策がありませんでした。

しかしそのような破壊が生じるからといって、生産性を向上させる動きを阻止したり禁止することが解答にはなりません。かつて1,100万人ものアメリカ人が終生にわたって農場で働くよう強いられていたら、わたしたちが今日送っているような生活は得られなかったことでしょう。

そうするかわりの解決策があります。それは、働く意思を持っているものの、市場の力学ゆえに自身の技能に対して小さな評価しか受けられない人々へ、ほどほどの生活ができるような多様な救済策を講じるやりかたです(わたし個人としては、給付付き勤労所得税額控除制度(EITC)を改正・拡大するのが良いと考えています[過去記事]。働く意思のある人にとって米国はふさわしい国である、それを体現しようとする一例になるからです)。大多数のアメリカ人がますます豊かな生活を送れるからといって、その代償に不幸な人たちが貧しさにあえぐべきではないと思います。(PDFファイル23ページ目)

A long-employed worker faces a different equation. When innovation and the market system interact to produce efficiencies, many workers may be rendered unnecessary, their talents obsolete. Some can find decent employment elsewhere; for others, that is not an option.

When low-cost competition drove shoe production to Asia, our once-prosperous Dexter operation folded, putting 1,600 employees in a small Maine town out of work. Many were past the point in life at which they could learn another trade. We lost our entire investment, which we could afford, but many workers lost a livelihood they could not replace. The same scenario unfolded in slow-motion at our original New England textile operation, which struggled for 20 years before expiring. Many older workers at our New Bedford plant, as a poignant example, spoke Portuguese and knew little, if any, English. They had no Plan B.

The answer in such disruptions is not the restraining or outlawing of actions that increase productivity. Americans would not be living nearly as well as we do if we had mandated that 11 million people should forever be employed in farming.

The solution, rather, is a variety of safety nets aimed at providing a decent life for those who are willing to work but find their specific talents judged of small value because of market forces. (I personally favor a reformed and expanded Earned Income Tax Credit that would try to make sure America works for those willing to work.) The price of achieving ever-increasing prosperity for the great majority of Americans should not be penury for the unfortunate.

2015年度バフェットからの手紙(5)資本家に同情する必要はない

2015年度「バフェットからの手紙」より、今回も生産性向上に関する引用です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

先に記した生産性の向上は、米国において数えきれないほど達成され、社会に対してすばらしい利益をもたらしてくれました。そのおかげでわたしたち一般市民は、全体としてみれば財やサービスの大幅な増加を享受できたわけですし、それは今後もつづくと思います。

しかし、それを減じる要素もあります。第一に、近年なされた生産性向上の多くが富裕層の利益となった点です。第二に、生成性の向上によってしばしば大変動が生じる点です。イノベーションや新たな効率化によって業界がひっくり返ると、資本側と労働側のどちらもが痛い目に遭うことになります。

(非公開企業の個人オーナーであろうと一般投資家の集団であろうと)、資本家のことを憐れむ必要はありません。自分の面倒は自分でみる責任があるからです。優れた判断をすることで投資家が大きな報酬を得られるのであれば、彼らが誤った選択をしたときに生じる損失を救うべきではありません。その上、投資先銘柄に広く分散してじっと握りしめたまま待ちつづければ、儲かるのは確実なのですから。米国では成功した投資から得られる利益は、ドジを踏んだほうの損失を必ずや埋め合わせる以上になります。(その種のインデックスファンドたるダウ工業平均は、20世紀の間に66から11,497ポイントに上昇しました。さらに同指数を構成する各企業は、増加をつづける配当をその間ずっと支払ってくれたのです) (PDFファイル22ページ目)

[この引用部は次回に続きます]

The productivity gains that I've just spelled out - and countless others that have been achieved in America - have delivered awesome benefits to society. That's the reason our citizens, as a whole, have enjoyed - and will continue to enjoy - major gains in the goods and services they receive.

To this thought there are offsets. First, the productivity gains achieved in recent years have largely benefitted the wealthy. Second, productivity gains frequently cause upheaval: Both capital and labor can pay a terrible price when innovation or new efficiencies upend their worlds.

We need shed no tears for the capitalists (whether they be private owners or an army of public shareholders). It's their job to take care of themselves. When large rewards can flow to investors from good decisions, these parties should not be spared the losses produced by wrong choices. Moreover, investors who diversify widely and simply sit tight with their holdings are certain to prosper: In America, gains from winning investments have always far more than offset the losses from clunkers. (During the 20th Century, the Dow Jones Industrial Average - an index fund of sorts - soared from 66 to 11,497, with its component companies all the while paying ever-increasing dividends.)

2015年度バフェットからの手紙(4)株主総会をウェブで中継する理由

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ここに至って、わたしとチャーリーは21世紀に足を踏み入れることを決心しました。今年の株主総会は、全編通して全世界向けにウェブ中継します。総会を視聴するには4月30日土曜日の午前9時(中部夏時間)に、次のURLにアクセスしてください(Berkshire Hathaway 2016 Annual Shareholders Meeting Livestream)。Yahoo!によって流される中継は、30分間にわたる各社経営陣や取締役陣や株主諸氏へのインタビューから始まります。そのあと9時30分から、わたしとチャーリーが質疑応答を開催します。

新たに始めるこのやりかたには2つの目的があります。第一のねらいは、総会への参加者数を落ち着かせるか、それなりに減少させることです。昨年は4万名超に達し、わたしたちの開催能力は大わらわの状態でした。開催場所であるセンチュリーリンク・センターのメイン・アリーナは即座に満員となり、予備の各部屋も一杯で、さらなる追加のオマハ・ヒルトンの大会議室2部屋も人であふれました。エアビーアンドビーがますます台頭していますが、それでもあらゆる主要ホテルの部屋が完売になりました。なおエアビーアンドビーがあったことは、予算の限られた参加者には特に助かりました。

ウェブ中継を始める第二の理由のほうが、実はもっと大切です。わたしは85歳になりましたし、チャーリーのほうは92歳です。もしみなさんとわたしたちがパートナーになって小さな事業を営んでおり、その会社を経営する責任をわたしたちのほうが負っているとしたら、わたしたちが能天気な世界にどっぷり浸かっていないか、みなさんは折に触れて確認したいだろうと思います。それとは対照的に、わたしたちがどんな様子でどんな調子かを監視するために株主がオマハへやって来なければならないのは、違うと思います。(それはそうと、絶頂期当時のわたしたちがそれほどのやり手に見えなかったことはご勘弁いただいた上で、今のわたしたちを値踏みしてください)

ウェブ中継を視聴される方は、わたしたちが長寿を心がけた食生活を送っている様子もご覧いただけます。総会の最中にわたしとチャーリーは、コーラやシーズ・キャンディーのファッジやピーナッツ・ブリトルをけっこう消費します。NFLのラインマン[=アメフトのポジション]が1週間に必要なカロリーを賄うためです。ずっと以前のことですが、わたしたちは根源的な真理を見出しました。「心底空腹で、しかもそのままでいたいときこそ、人参やブロッコリーを食べるのにうってつけのときだ」と。(PDFファイル25ページ目)

Charlie and I have finally decided to enter the 21st Century. Our annual meeting this year will be webcast worldwide in its entirety. To view the meeting, simply go to https://finance.yahoo.com/brklivestream at 9 a.m. Central Daylight Time on Saturday, April 30th. The Yahoo! webcast will begin with a half hour of interviews with managers, directors and shareholders. Then, at 9:30, Charlie and I will commence answering questions.

This new arrangement will serve two purposes. First, it may level off or modestly decrease attendance at the meeting. Last year's record of more than 40,000 attendees strained our capacity. In addition to quickly filling the CenturyLink Center's main arena, we packed its overflow rooms and then spilled into two large meeting rooms at the adjoining Omaha Hilton. All major hotels were sold out notwithstanding Airbnb's stepped-up presence. Airbnb was especially helpful for those visitors on limited budgets.

Our second reason for initiating a webcast is more important. Charlie is 92, and I am 85. If we were partners with you in a small business, and were charged with running the place, you would want to look in occasionally to make sure we hadn't drifted off into la-la land. Shareholders, in contrast, should not need to come to Omaha to monitor how we look and sound. (In making your evaluation, be kind: Allow for the fact that we didn't look that impressive when we were at our best.)

Viewers can also observe our life-prolonging diet. During the meeting, Charlie and I will each consume enough Coke, See's fudge and See's peanut brittle to satisfy the weekly caloric needs of an NFL lineman. Long ago we discovered a fundamental truth: There's nothing like eating carrots and broccoli when you're really hungry - and want to stay that way.

2015年度バフェットからの手紙(3)後継者に残す青写真

2015年度「バフェットからの手紙」より、さらに引用します。後継の経営者に望まれる重要な経営手段が、具体的に列挙された部分です。単純かつ明快ですが、だからこそバークシャーの強みが生きてくるのだと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

その好ましい追い風があることを考えれば、バークシャーが(そして当然ながらすごく多数の他社も)今後も発展していくのは、ほぼまちがいないと思います。わたしやチャーリーの後任となる経営陣は、わたしたちの描いた次のような単純な青写真に従って、バークシャーの1株当たり本源的価値をより高く築いていくでしょう。第一に、多くの子会社が基礎的な収益力を継続的に向上させること。第二に、拡張型の買収を実現して収益をさらに増加させること。第三に、[証券の]投資先企業が成長することで貢献してくれること。第四に、バークシャーの株価が本源的価値からかなり割安となる状況が訪れたときに自社株買いをすること。最後の5番目が、折に触れて大型の買収をすることです。さらには稀ながらも、株主のみなさんにとって最も利益になると考えた結果、バークシャーの株式を追加発行する術もあります。(PDFファイル7ページ目)

Considering this favorable tailwind, Berkshire (and, to be sure, a great many other businesses) will almost certainly prosper. The managers who succeed Charlie and me will build Berkshire's per-share intrinsic value by following our simple blueprint of: (1) constantly improving the basic earning power of our many subsidiaries; (2) further increasing their earnings through bolt-on acquisitions; (3) benefiting from the growth of our investees; (4) repurchasing Berkshire shares when they are available at a meaningful discount from intrinsic value; and (5) making an occasional large acquisition. Management will also try to maximize results for you by rarely, if ever, issuing Berkshire shares.