今日の市場について両面から考える(楽観面)(ハワード・マークス)

オークツリーのハワード・マークスが新しいメモを公開していました(1月23日付)。今回は2つの話題をとりあげています。ひとつめはおなじみの話題で「現在の市場環境について」で、もうひとつは「トランプ減税について」です。その前者の中で楽観面と悲観面に触れた箇所を、今回と次回の投稿でそれぞれご紹介します。(日本語は拙訳)

Latest Thinking [PDF] (Oaktree Capital Management)

<楽観視できる諸要素>　直近2回のメモ[先のもの、後のもの]では主な話題として注意を払うべき理由に触れましたが、その一方ではっきりさせておきたいことがあります。現在の状況において楽観視できる点がいくつかあることを、私としても認識している点です。そのほとんどは、「まずは健全なるマクロ経済的見通し、それゆえにEPS増加の可能性」といったファンダメンタルズに連なる必要があります。

・米国経済は前進し続けており、2009年に始まった景気回復は史上最も長期にわたる事例に含まれます(現時点で103か月目)。また外国の諸経済も、「世界全体の成長」という稀なできごとに加わっています。各国の経済は減速せずに勢いを増しつつあるものばかりで、今すぐ失速するようには思えません。

・景気回復に過剰な進行がみられないため、いずれは不況がやってくるにせよ、極端なものとなる必然性はありません。いわば「膨張なきところに、破裂もない」わけです。

・オバマ政権時代に景気回復が思わしくなかった理由として、資本投資(回復期にしばしば過熱する領域)の水準が低調だったこともあげられます。これは、「この大統領はビジネスに興味を示さず、規制に力を入れる傾向があるようだ」と、企業が不安視したことによるものと思われます。ビジネスに対して非友好的な環境下で長期的な投資に踏み切りたいと考える者はいません。対照的にトランプ大統領は、ビジネスに好意的であり、規制緩和を進めることを明言している点は、非常に明確です。この変化によって企業経営者の間で、楽観や自信や「衝動(アニマル・スピリット)」が高まりました。それらは自己強化していく大きな可能性を有しています。それゆえに、たとえば2017年の第1-3四半期には、設備投資額が年率換算で6.2%増加しました。

・今回の税制改正によって税率が引き下げられたことで、連邦税を納める企業の手元には資金が残ることになります。また米国企業が海外に滞留させていた多額の国外利益が還流されます。その結果、企業の利益やキャッシュフロー、そしておそらくは資本投資(以下参照)においても、概して強い追い風が吹くでしょう。

・失業率は4.1%まで低下しました。この60年間でほぼ最低の水準であり、これは「完全雇用状態」に近づいていることを意味します(ただし労働市場に参加している成人の比率が、実に低い状況ですが)。余剰の労働力がほとんど残っていないため、「ここしばらくのGDP成長は賃金増へと転換され、それゆえにさらなる需要増へと回帰する」と考えるのは妥当なものと思われます。

・今日における見込みリターン率は低い数値であるものの、この低金利の状況下では妥当だとみなされています。

・世界的に低水準のインフレーションが続いていることは、各国の中央銀行がインフレを制御するために金利を上げ急ぐ必要がないことを意味します。ハイパーインフレをうかがわせる明確な理由は見当たりません。

・それゆえに、「可能性が高い」とのただし書きが付きますが、「金利は今後しばらくの間、限定された範囲でゆっくりと上昇する」と期待できるかもしれません。

・懐の中は別として、投資家の心理状態を「熱狂的」あるいは「向こうみず」とは表現できません(ただし、直近になって強くなってきてはいます)。市場では「懐疑の壁を少しずつ登る」状況が何年間も続いてきました。これは昔から言われる言い回しで、健全な上昇を表現しています。熱狂やリスク考慮不足によるものではなく、むしろ一連の問題を認知しているからこそ生じるものです。

・市場の下落を引き起こす触媒として、次のようなものが知られています。景気後退、インフレの高騰、相当な高金利、中銀による政策の大失敗、ワシントンにおける政治的な機能停止、戦争などです。しかし現在の状況ではそれらが起こる確率として、ほどほどの数値以上を当てはめることはできないと言えます。

Positives - Whereas in my last two memos I talked primarily about reasons to be cautious, I want to make it clear here that I do recognize the positives in the current situation. Most of them have to do with fundamentals - primarily the healthy macro-economic outlook and thus the potential for increasing EPS.

* The U.S. economy is chugging along, and the recovery that started in 2009 has become one of the longest in history (103 months old at this point). The rest of the world’s economies are joining in for that rare thing, worldwide growth. Most economies seem to be gaining rather than losing steam, and they don’t appear likely to run out of it anytime soon.

* Since the economic recovery hasn’t been marked by excesses to the upside, when a recession eventually does occur, it doesn’t have to be extreme. In short, no boom, no bust.

* One of the reasons for the sluggish recovery during the Obama administration was the low level of capital investment (a frequent site of excesses during recoveries). I think that was due to corporate concern over the president’s seeming indifference to business and his tendency to regulate. No one wants to make long-term investments in an inhospitable environment for business. In contrast, it’s very clear that President Trump is committed to being a pro-business president and a deregulator. This change has led to a rise in optimism, confidence and “animal spirits” among corporate executives, things that have great potential to be self-reinforcing. Thus, for example, in the first three quarters of 2017, capital spending rose at an annualized rate of 6.2%.

* The recent tax law will put money into the pockets of corporations that pay U.S. taxes by reducing their tax rate, and it will result in the repatriation of large amounts of foreign profits that U.S. companies have been holding abroad. The results will generally be very positive for corporate profits, cash flows and perhaps capital investment (see below).

* The unemployment rate is down to 4.1%, nearly the lowest level in 60 years, meaning we’re nearing “full employment” (albeit with an unusually low percentage of adults participating in the workforce). With so little employment slack remaining, it seems reasonable to think near-term GDP growth will translate into wage gains, and thus back into further increases in demand.

* Although low, today’s prospective returns are described as being reasonable in the context of low interest rates.

* The low levels of inflation worldwide mean central bankers needn’t rush to raise interest rates to restrain it. There’s no obvious reason to predict hyperinflation.

* Thus the near-term rise in interest rates - while probable - can be expected to be gradual and limited in scope.

* Except in pockets, investor psychology can’t be described as euphoric and imprudent (although it has been strengthening of late). For years the markets have been “climbing a wall of worry,” an old-fashioned phrase used to describe a healthy ascent that’s occurring not because of euphoria and risk-obliviousness, but rather despite a catalog of perceived ills.

* The known catalysts for a market downturn - recession, ballooning inflation, much-higher interest rates, major central bank missteps, a governmental breakdown in Washington, and war - can’t be assigned probabilities that are more than modest.