ヴォルテールは、かく語れり(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが書いた今回のメモから、最後の引用になります。まとめ編です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

この件について考えるほどに、結論はいっそう明確になります。

・この世は不確かな場所である。

・現代を生きる人々にとって、今ほど不確かな時期はない。

・どのような未来のほうが良いのか、ほとんどの人にはわからない。

・しかしながら、投資が扱うのは未来のことだけであり、つまるところ投資家は未来について決断せざるを得ない。

・投資において自信を持つことは不可欠だが、過剰になれば身を亡ぼしかねない。

・大きな話題をとりあげるほど(世界・経済・市場・通貨・金利)、卓越した知識を備えられる可能性は小さくなる。

・小さな話題(企業・産業・証券)においても、大きな話題に関する仮定を踏まえた上で状況を判断せざるを得ない。そのため、こちらも不確かである。

・不確かな状況で理知的に行動できる能力は、もっとも重要なスキルのひとつである。

・そのように行動したければ、みずからの予測力の限界や、提示された予測が他のものと比較してどれだけ信頼できるかを、理解すべきである。

・それができない人は、おそらく無鉄砲な行動をとっているのだ。

[経済評論家の]ニール・アーウィンは、先に引用した文章の4ページ目で次のように書いています。

「これほど不確かな状況で、今後5年間あるいは5か月間だとしても、世界経済がどのような趨勢をたどるのか自信満々に予測するのは、なんともおろかなことである」

あるいはすでにヴォルテール[フランスの啓蒙家]が、250年前に正鵠を射ています。「疑念の心は平安ならず。されど、自信は愚劣の極みなり」と。

The more I think about it, the bottom line is clear:

- The world is an uncertain place.

- It’s more uncertain today than at any other time in our lifetimes.

- Few people know what the future holds much better than others.

- And yet investing deals entirely with the future, meaning investors can’t avoid making decisions about it.

- Confidence is indispensable in investing, but too much of it can be lethal.

- The bigger the topic (world, economy, markets, currencies and rates) the less possible it is to achieve superior knowledge.

- Even our decisions about smaller things (companies, industries and securities) have to be conditioned on assumptions regarding the bigger things, so they, too, are uncertain.

- The ability to deal intelligently with uncertainty is one of the most important skills.

- In doing so, we should understand the limitations on our foresight and whether a given forecast is more or less dependable than most.

- Anyone who fails to do so is probably riding for a fall.

As Neil Irwin wrote in the article cited on page 4:

It would be foolish, amid such uncertainty, to make overly confident predictions about how the world economic order will look in five years, or even five months.

Or maybe Voltaire said it best 250 years ago: Doubt is not a pleasant condition, but certainty is absurd.

2020年バークシャー株主総会(14)アメリカ合衆国上院銀行委員会

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌前に付けた株価のピークをまさに超えようとしていた、1950年代なかばの話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> そのような反応は、いささか信じがたく思えるかもしれません。1954年には、以前とは異なる国に変わっていたからです。しかし、だれもがその疑念を抱いていました。実際のところ、「崖の上から、またしても飛び降りるのか」と不安がられるほどでした。なぜなら、1929年に付けた381ドルを超えていたからです。そこで、アーカンソー州選出のビル・フルブライト上院議員は、のちに外交委員会の件でとても有名になる人物ですが、上院銀行委員会の委員長だった彼は特別調査を開始しました。彼は「株式市場調査」と称していたと思いますが、その報告書を読んでみれば、彼が「次なる砂上の楼閣を築いてきたのか否か」という疑念を本当に抱いていたことが読みとれます。ところで、この委員会には興味をひく点があります。委員の一人はプレスコット・ブッシュ、かのジョージ・H・W・ブッシュの父であり、ジョージ・W・ブッシュの祖父に当たる人でした。そのほかにも著名な名前が散見されます。

彼の委員会は1955年3月のダウ平均が405を付けた日に、米国きっての英邁(えいまい)なる20名の参考人を招致しました。そして、わが国が狂った領域へと再び突入しようとしているか否かについて、意見を聴きました。市場を代表する指標のダウ平均が400ドルに達したものの、かつてそれが大変な問題となったからです。それがこの国における受け止めかたでした。それほどまでの重大事でした。

実際のところ当時の人たちは、現実の歴史が示したようにはならないと考えていました。今日持参したこの1,000ページの本を読めばわかります。この本は昨夜自宅の書架から見つけだしたもので、わたしにはおなじみの一冊です。さて、フルブライト議員の面前で発言をすることになった20名のなかには、わたしがニューヨークで働いていた時の上司が含まれていました。上司の前に発言した参考人は、シアーズ・ローバックを率いていたジェネラル・ウッドでした。そして上司の後の参考人は、連銀を率いていたビル・マーチンでした。彼らの示した見解はきわめて重要なものでした。ビル・マーチンは言うまでもなく、連銀創設以来、議長の座にもっとも長く就いていた人物です。連銀が果たすべき仕事について彼が語った言葉に、有名なものがあります。「パーティーがいよいよ活気づいてきた頃に、パンチ・ボウル[いわば酒瓶]を下げることである」。

(Warren Buffett 47:33)

And that seems a little farfetched because it was a different country in 1954, but that was the common question, and it actually achieved such a level of worry about whether we were about to jump off another cliff just because the 381 of 1929 had been exceeded, that they held, Senator Fulbright, Bill Fulbright of Arkansas, who became very famous later in terms of the foreign relations committee, but he headed the Senate Banking Committee, and he called a special per special investigation, and he calls it the, what did he call it? The stock market study, but it really, if you read through it, he really was questioning whether we had built another house of cards again, and on this committee, it's interesting to see the Senate Finance Committee, one of the members was Prescott Bush, the father of George H. W. Bush, and grandfather of George W. Bush, and it had some illustrious names.

(Warren Buffett 48:54)

His committee, in March of 1955, with a Dow of 405, assembled 20 of the best minds in the United States to testify as to whether we were going crazy again, because the market was at 400, the Dow was at 400, and we had gotten in this incredible trouble before, but that was the mindset of the country, it's incredible.

(Warren Buffett 49:24)

We didn't really believe America was what it was, and my was, the reason I'm familiar with this 1000-page book that I have here, I found it last night in the library, was that I was working in New York for one of the 20 people that was called down to testify before Senator Fulbright, and he testified right before Bill Martin, who was running the Federal Reserve, testified, and right after General Wood who was running shares testified, theirs was very, very important then, and Bill Martin of course was the fellow that longest running chairman in the history of the Fed, and he's the one that gave the famous quote about the function of the Fed was to take away the punch balls just when the party started to get really warmed up.

なお、ウォーレンが紹介していた報告書『証券市場調査』のコピーは、Google PlayのBooksで閲覧できます(ただし、ページの端がうまく複写できていない箇所もあります)。

・Stock Market Study, Hearings Before the Committee on Banking and Currency, United States Senate, Eighty-fourth Congress, First Session, on Factors Affecting the Buying and Selling of Equity Securities

2020年バークシャー株主総会(13)1929年の亡霊

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、第二次世界大戦後の1950年代、景気が回復する時期の話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 1920年や1930年や1929年から1951年までの期間、あるいはわたしが産まれた年からの20年間というのは、この国が始まってから140年ほどしか経っていなかった時期でした。どうぞ、その点をお忘れなきよう。そして、建国以来つづいた目覚ましい231年間[原文ママ]のうちの「20年間」でした。人々はその間、「国富つまりアメリカ企業を全体としてみると、いつまで経っても経済が停滞したままの期間だ」と感じていました。しかし全体としてみれば、実際ははるかにずっと発展していたのです。そうだとしても、20年前にわたしが産まれた時の水準まで株価が戻るには、それだけの時間がかかりました。

ですから、現在わたしたちが数か月にわたって耐え忍んでいる事実を考えると、あるいはさらに幾月かを忍ぶことになるでしょうが、これからどのような事態になるのかわかりませんが、それは1930年代の人たちも同じでした。大恐慌がどうなるのかわからなかったものの、彼らは耐え忍び、辛抱を重ね、そして乗り越えた先に、米国の奇跡が再開されました。実は次のスライドは用意していませんが、それというのも昨夜すべてのスライドを準備し終えてから考えたもので、興味深いことを思い出したのでお話しします。1954年の初めには、市場つまりダウ平均はわずかに280ドルでした。1954年はわたしが株式市場で最高の成績をあげた年なので(笑)、覚えていたのです。

年の初めには、ダウ平均は280かそのあたりでした。それが年末には400を少し上回るところまで来ました。実は、400に近づこうとして381すなわち1929年の例の数字を超えるや否や、信じがたい方がおられるかもしれませんが、400に近づこうとしたときには誰もが思案したものです。「今回も1929年の繰り返しになるのだろうか」と。

(Warren Buffett 44:42)

So take the years from 1920, 1930, or 1929 really into the 1951, or take the year from my birth, 20 years, and bear in mind that the country was only 140 years old when they started, that's 20 years out of this amazing 231-year lifetime of our country, that was flat out a time of for a long time with no economic growth, and no feeling by people in terms about the wealth of the country, about what American economy was worth, about all these corporations that were doing far, far, far better than they were, all in all, but it took all of that time to restore in the market a price level that was equal to what it was when I was born 20 years earlier.

(Warren Buffett 45:51)

So, if you think about the fact that we're enduring a few months, and we'll endure some many more months, and we don't know how it comes out, and people in the '30s didn't know how it was going to come out, but they endured, persevered, prospered, and the American miracle continued. But it's interesting in that I actually don't have a slide for the next one, because last night I was thinking after all the slides had been prepared, I was actually thinking about this a little bit, and I remembered that at the start of 1954 the stock market was ... the Dow was only at about 280, and I remember 1954 because it was the best year I ever had in the stock market.

(Warren Buffett 46:53)

And the Dow went from essentially what? 280 or thereabout at the start of the year, to a little over 400 at the end of the year, and when it went to 400, as soon as it went across 381, that famous figure from 1929, when it went to 400, and this will be hard for some of you to believe, but everybody wondered, " Is this 1929 all over again?"

2020年バークシャー株主総会(12)暗い影の横たわる日々

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、大恐慌後の株価と経済の話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 大恐慌は非常に長期にわたって続きました。しかし実際に影響があった期間よりも、人々の心に残った期間のほうがずっと長く続きました。そして第二次世界大戦がはじまりました。それによって、この国はある種不本意な形でケインズ主義的政策をとることになりました。つまり財政赤字を拡大しはじめたのです。それは甚だしく巨額なものとなり、GDP比でみて過去最悪の債務を追うことになりました。その記録は現在もなお、破られていません。

その結果、経済は著しい回復を遂げました。しかし人々の心はひどく傷ついたままでした。親から子へと、当時の記憶が語り伝えられました。1929年は人々の心の中で、象徴的な年として記憶されました。つまり、1776年[独立宣言]や1492年[新大陸発見]と同じようにみなされたのです。みなさんが話していたようなことを、当時の人たちも同じようにわかっていました。そのことが、いくぶん異例な形で株価に影響を与えました。次のスライドに進みますと1951年1月4日とありますが、株式市場はこの日に至って、1930年8月30日の水準まで回復しました。しかしその日に産まれた子供は、株価が回復するまでには大学を卒業していました[実際はコロンビア大学の経営大学院]。

(Warren Buffett 42:51)

So the great depression went on, and it lasted a very long time, but it lasted a lot longer in the minds of people than it did actually in its effects. World War II came along, and on sort of an involuntary manner we adopted Keynesianism, we started running fiscal deficits, of course, that were absolutely huge, and took our debt up to a percentage of GDP, which we had never reached before, and never have reached since.

(Warren Buffett 43:35)

So we had an enormous economic recovery, but the minds of people had been so scarred, the memories, parents told their children, 1929 became a symbol in people's minds, I mean, if you said 1929 it was like saying 1776, or 1492. I mean, everybody knew exactly what you were talking about, and it affected stock prices in a rather remarkable way to the point, if you'll change to the next slide, it was January 4th of 1951 that the kid who was born on August 30th in 1930 had finished college before the stock market got back to where it was at that earlier time.

自分がわかっていないことをわかっていない人たち(ハワード・マークス)

ハワード・マークスのメモをもう少し取り上げます。今回のメモにおける2つ目のテーマとして、ハワードは「知的な意味での謙虚さ」がいかに重要であるかを説いています。自分が正しくない可能性を確率的に意識することで、自分の正しさを現実的な視点でとらえることができるとしています。一方、「謙虚さ」の逆に位置するのが「自信過剰」です。自信を持つことは大切ながらも、その強さは裏付けの程度にもとづくべきで、そうでない自信すなわち過信にいたるのは危険だとしています。過信はバイアスを生み、バイアスはあやまちにつながるからです。

今回ご紹介する文章は、別の人が「過信」について書いていた文章から、ハワードが引用してきた部分です。引用元の筆者は、実践哲学や行動経済学の専門家エリック・アングナー氏(Erik Angner)です。アカデミック寄りの文章だからか、直截的で辛辣とも受けとれる言葉がならんでいます。なお、前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

おのれの抱く自信を較正するのは、難儀なことかもしれない。ジャスティン・クルーガーとデイヴィッド・ダニングがかつて強調していたように、我々が備えている認知上の能力とメタ認知上の能力は、互いに関連している。ある作業を遂行する際に必要な認知上の能力を備えていない者は概して、自分があげた成果を評価する上で必要とされるメタ認知上の能力にも欠けている。それゆえに無能な人は、二重の不利をこうむっている。それは、能力が不足しているのみならず、おそらくそのことを認識できていないからだ(ガルブレイスの記した未来予測者がそうだ。「自分がわかっていないことをわかっていない人たち」[ハワードによる注釈。過去記事あり])。すなわちここでは早々に、素人疫学者たちのことをほのめかしている。高度な疫学的モデリングを構築するに足る各種能力を自身が有していないとすれば、「ガラクタを基にして優れたモデルを語ることはできない」と心に留めるべきなのだ。

Calibrating your confidence can be tricky. As Justin Kruger and David Dunning have emphasized, our cognitive and metacognitive skills are intertwined. People who lack the cognitive skills required to perform a task typically also lack the metacognitive skills required to assess their performance. Incompetent people are at a double disadvantage, since they are not only incompetent but also likely unaware of it [Galbraith’s forecasters “who don’t know they don’t know”!]. This has immediate implications for amateur epidemiologists. If you don’t have the skill set required to do advanced epidemiological modeling yourself, you should assume that you can’t tell good models from bad.

備考です。エリック・アングナー氏による原文は、以下のサイトで公開されています。

・Epistemic Humility—Knowing Your Limits in a Pandemic (Behavioral Scientist)