2016年度バフェットからの手紙(11)永久に保有?

2016年度「バフェットからの手紙」から、証券の保有方針に関する話題を引用します。「ウォーレン後」に備えた布石のようにも読める文章です。(日本語は拙訳)

ときに株主の方やメディアからのコメントで、「当社には『永久に』保有しつづけると決めている株式がある」とほのめかすものがあります。たしかに保有株式のなかには、目の見えている間に(視力のことですよ)売却するつもりがないものもあります。しかしわたしどもは、「バークシャーには永久に保有する証券がある」とは確約していません。

この点について混乱を招いているのは、本書[2016年度の年次報告書;PDFファイル]の110-111ページに載せている「事業経営上の原則その11」の読みかたが大まかすぎるせいかもしれません。当社の年次報告書にその文章を含めるようになったのは1983年でした。その原則は支配下の事業に対しては適用されますが、保有する市場流通証券に対してはそうではありません。今年からは「その11」の最後に一文を付け加えました。わたしどもがいかなる市場流通証券も売却可能なものとみなしていることを、株主のみなさんが確実に理解できるようにするためです。とは言うものの現段階では、そのような売却は起こりそうにありません。(PDFファイル22ページ)

Sometimes the comments of shareholders or media imply that we will own certain stocks “forever.” It is true that we own some stocks that I have no intention of selling for as far as the eye can see (and we’re talking 20/20 vision). But we have made no commitment that Berkshire will hold any of its marketable securities forever.

Confusion about this point may have resulted from a too-casual reading of Economic Principle 11 on pages 110 - 111, which has been included in our annual reports since 1983. That principle covers controlled businesses, not marketable securities. This year I’ve added a final sentence to #11 to ensure that our owners understand that we regard any marketable security as available for sale, however unlikely such a sale now seems.

2016年度バフェットからの手紙(10)バークシャーの保有資金について

2016年度「バフェットからの手紙」から、短めの文章をいくつか引用します。今回はバークシャーが連結ベースで保有する現金資産の話題です。バークシャーの現状を把握する「いろは」のひとつにあたると思います。(日本語は拙訳)

当社の貸借対照表における「現金及び等価物」860億ドルのうち(わたしとしては米国財務省証券T-Billも含めています)の95%が、米国内に籍をおく事業体によって保有されています。つまりどのような資金還流税であっても、その課税対象にはなりません。このことを理解しておくのは大切です。さらには、それ以外の資金を米国内へ還流させる場合でも、わずかな税金しか発生しません。それら資金の多くは、かなりの法人税が課されている国であげた益金だからです。資金を本国へ送金する際には、そういった既払い分と連邦税が相殺されることになります。

このような説明は重要です。というのも、現金が潤沢な多くの米国企業は、その資金の大きな割合を非常に小さな税率しかかからない法的管轄域で保有しているからです。そういった企業は、それらの資金を米国へ持ち込む際に課される税金が大幅に削減されるよう望んでいますし、それが適切な行動だったとなるかもしれません。しかしそれまでの間は、その資金をどのように使えるかという点において、そういった企業は行動を制限されています。言い換えれば、海外にある現金は本国にある現金とは「単純に同じ価値とは言えない」わけです。

バークシャーは地理的にみて好ましい場所で現金を保有していますが、それを部分的に相殺している点があります。現金の多くを当社の保険子会社が保有している点です。それらの資金を投資目的で使う方策はいろいろと考えられますが、もし親会社であるバークシャーが保有していたら堪能できたはずの無制限な選択肢ほどではありません。また子会社の各保険会社から親会社へと多額の現金を毎年配分する能力もありますが、こちらも同じように限界があります。結局のところ、各保険会社の手元にある現金は非常に有用な資産ではあるものの、親会社の階層で保有する現金にくらべると、若干ながら価値が落ちるきらいがあります。(PDFファイル19ページ)

It’s important for you to understand that 95% of the $86 billion of “cash and equivalents” (which in my mind includes U.S. Treasury Bills) shown on our balance sheet are held by entities in the United States and, consequently, is not subject to any repatriation tax. Moreover, repatriation of the remaining funds would trigger only minor taxes because much of that money has been earned in countries that themselves impose meaningful corporate taxes. Those payments become an offset to U.S. tax when money is brought home.

These explanations are important because many cash-rich American companies hold a large portion of their funds in jurisdictions imposing very low taxes. Such companies hope - and may well be proved right - that the tax levied for bringing these funds to America will soon be materially reduced. In the meantime, these companies are limited as to how they can use that cash. In other words, off-shore cash is simply not worth as much as cash held at home.

Berkshire has a partial offset to the favorable geographical location of its cash, which is that much of it is held in our insurance subsidiaries. Though we have many alternatives for investing this cash, we do not have the unlimited choices that we would enjoy if the cash were held by the parent company, Berkshire. We do have an ability annually to distribute large amounts of cash from our insurers to the parent - though here, too, there are limits. Overall, cash held at our insurers is a very valuable asset, but one slightly less valuable to us than is cash held at the parent level.

2016年度バフェットからの手紙(9)金持ちが熟練者と出会うとき

2016年度「バフェットからの手紙」から、「ロング・ベッツ」の話題は今回で終わりです。(日本語は拙訳)

公務員が加入している年金基金に、多額の金銭的損害が生じました。それら基金の多くは痛々しいまでに積み立て不足ですが、「巨額の手数料を払ったあげく、投資の成績はお粗末」という往復ビンタをくらったことも、その原因の一部です。運用資産に生じた不足分は、地元の納税者が何十年もかけて埋め合わせなければいけないでしょう。

人間の行動とは変わらないものです。裕福な個人や年金基金、財団などは、「投資上の『特別な』助言を受ける資格がある」と、これからも感じ続けることでしょう。そのような期待を抜け目なく利用できる助言者は、大金持ちになれると思います。今年の秘薬はヘッジ・ファンドになるかもしれない。あるいは来年は別のものかもしれない。その手の約束が目白押しに続くとどんな結末になりそうか、ある警句が次のように予言しています。「金のある者が経験のある者と出会えば、ついには経験のある者に金がわたり、金のある者の手元には経験が残る」と。

昔のことですが、オマハの市場で卸売業者として働いていた義理の兄であるホーマー・ロジャーズに尋ねたことがあります[スーザンの姉ドッティーの配偶者]。「農家や畜産家をどう説得したら、食肉業界大手4社(スウィフト、クダヘイ、ウィルソン、アーマー)の買い付け人へ豚や牛を売りさばく仕事を任せてもらえるのですか」。結局は豚は豚であって、どの動物にどれだけの価値があるか、専門家である買い手はきっかり知り尽くしているわけです。さらに、もうひとつ質問しました。「他の人よりも良い成績をあげる代理人がいるのは、一体どういうわけですかね」。

残念そうなまなざしを向けながら、ホーマーはこう答えました。「ちがうんだ、ウォーレン。彼らにどうやって売るかではなくて、どう話すかなんだよ」。市場で使えたその技は、今もなおウォール街で使えています。

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最後になりますが、ウォール街には良き友人も多くいますので、このあたりで仲直りできればと思います。買収案件を持ってきてくれる投資銀行には、たとえ膨大な金額であってもバークシャーは喜んで手数料をお支払いします。さらに言いますと、当社に在籍している2名の投資マネージャーには、好成績をおさめた際に多額の報酬を支払っており、かなうならばもっと多額を払いたいと望んでおります。

新約聖書の言葉に倣えば(エフェソ書3:18)、「手数料」という単純な3文字の言葉をウォール街へ投げかけたときに、その言葉から流れ出すエネルギーの「高さ、深さ、長さ、広さ」がどのようなものか承知しています。そのエネルギーがバークシャーへ価値をもたらしてくれるのでしたら、よろこんで高額の小切手を切りたいと思います。

(この章おわり)

Much of the financial damage befell pension funds for public employees. Many of these funds are woefully underfunded, in part because they have suffered a double whammy: poor investment performance accompanied by huge fees. The resulting shortfalls in their assets will for decades have to be made up by local taxpayers.

Human behavior won’t change. Wealthy individuals, pension funds, endowments and the like will continue to feel they deserve something “extra” in investment advice. Those advisors who cleverly play to this expectation will get very rich. This year the magic potion may be hedge funds, next year something else. The likely result from this parade of promises is predicted in an adage: “When a person with money meets a person with experience, the one with experience ends up with the money and the one with money leaves with experience.”

Long ago, a brother-in-law of mine, Homer Rogers, was a commission agent working in the Omaha stockyards. I asked him how he induced a farmer or rancher to hire him to handle the sale of their hogs or cattle to the buyers from the big four packers (Swift, Cudahy, Wilson and Armour). After all, hogs were hogs and the buyers were experts who knew to the penny how much any animal was worth. How then, I asked Homer, could any sales agent get a better result than any other?

Homer gave me a pitying look and said: “Warren, it’s not how you sell ‘em, it’s how you tell ‘em.” What worked in the stockyards continues to work in Wall Street.

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And, finally, let me offer an olive branch to Wall Streeters, many of them good friends of mine. Berkshire loves to pay fees - even outrageous fees - to investment bankers who bring us acquisitions. Moreover, we have paid substantial sums for over-performance to our two in-house investment managers - and we hope to make even larger payments to them in the future.

To get biblical (Ephesians 3:18), I know the height and the depth and the length and the breadth of the energy flowing from that simple four-letter word - fees - when it is spoken to Wall Street. And when that energy delivers value to Berkshire, I will cheerfully write a big check.

2016年度バフェットからの手紙(8)金持ちはどう感じているのか

2016年度「バフェットからの手紙」から「ロング・ベッツ」の話題を引用します。この章は、今回も含めてあと2回です。(日本語は拙訳)

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アメリカの投資家に対してもっとも貢献した人を讃えて彫像を建てるとすれば、すぐに思い当たるのはジャック・ボーグルでしょう[前述したヴァンガード・ファンドの創始者]。「きわめて費用の安いインデックス・ファンドへ投資すべきだ」とジャックは何十年間もずっと投資家へ訴えてきました。革新をめざす運動をつづける間、ふつうであればマネージャーへと流れていく富のうち、わずかなパーセントしか彼は収集しませんでした。ちなみに、そういったマネージャーは投資家に対して大きな見返りを約束するものの、付加価値をまったく提供できなかったり、あるいはわたしが始めた勝負のようにマイナスにすることもあります。

初期のころのジャックは、資産運用業界から再三コケにされていました。しかし今日では、「自分の蓄えから出したお金が、他のことよりもずっとすぐれた成績をあげている」と認めてくれる投資家が何百万人もいて、自分はその手助けをしていることに彼は満足しています。そういった投資家にとってジャックはヒーローですし、わたしにとっても彼はヒーローです。

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これまでにわたしは、「投資について助言してほしい」とたびたび求められてきました。それに対して答える過程で、人間というものについて山のように学ぶことができました。わたしがよくお薦めするのは、費用の安いS&P500インデックス・ファンドでした。まあまあの食い扶持しか持たない友人たちはたいてい、わたしの助言に沿ってくれました。見事なことだと思います。

しかし一方で、超裕福な人や機関投資家や年金基金がわたしからの同じ助言に従ったことは一度もなかったはずです。そのかわりに彼らは、わたしの考えに対して丁重な礼を返すと、高額の報酬を要求するマネージャーがうたう魅惑の歌に惹かれて立ち去っていきました。あるいは機関投資家の場合、「コンサルタント」という名の別の種類の「超」助言者を求めることも、よくありました。

しかしそのようなプロの助言者には、ある問題が待っています。顧客に対して「S&P500を模倣するインデックス・ファンドへの投資を毎年追加しつづけるように」と指導する投資コンサルタントなぞ、想像できますか。それは彼らにとって職業的な自殺行為です。反対に、運用先を小幅に動かすようにと毎年のように推奨すれば、多額の手数料が超助言者へ流れ込むことになります。そのとき「流行している投資『スタイル』や現在の経済的動向を考慮すると、なぜそのように変更することが適切なのか」を説明する際に、彼らは内輪で通用する業界用語を使うことがよくあります。

裕福な人たちというものは、「最上の食べものや教育、娯楽、住居、美容外科、スポーツ観戦のチケット、その他諸々を得ることは、持って生まれた定めである」と感じて生きてきました。「大衆が入手できるものよりもはるかに優れたものを、手に入れるために金銭を使うべき」と感じているのです。

実際のところ金持ちは、生活上のさまざまな局面において最上級の製品やサービスを要求しています。それがために、裕福な個人や年金基金や大学基金といったたぐいの資産的「エリート」は、数千ドルしか投資資金のない人たちにも利用できる金融商品やサービスを粛然と契約する際に、大きな問題を抱えることになります。たとえ渦中の商品が期待値ベースで最良の選択肢だとはっきりしていても、金持ちの場合はふつう、そのような拒否反応のほうが勝つのです。非常に大まかな計算ではありますが、わたしの見積もりでは、投資に関する卓越した助言を求めるエリートたちを全体としてとらえると、過去10年間で1千億ドル以上も無駄にしています。計算してみてください、数兆ドルに対して手数料がわずか1%であっても十分でしょう。もちろんですが、10年前にヘッジ・ファンドへ資金を投じた人すべてが、S&Pの成績からおくれを取ったわけではないと思います。しかしわたしが見積もった「全体としてとらえたときの不足分」は、まちがいなく保守的な計算だと思っています。

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If a statue is ever erected to honor the person who has done the most for American investors, the handsdown choice should be Jack Bogle. For decades, Jack has urged investors to invest in ultra-low-cost index funds. In his crusade, he amassed only a tiny percentage of the wealth that has typically flowed to managers who have promised their investors large rewards while delivering them nothing - or, as in our bet, less than nothing - of added value.

In his early years, Jack was frequently mocked by the investment-management industry. Today, however, he has the satisfaction of knowing that he helped millions of investors realize far better returns on their savings than they otherwise would have earned. He is a hero to them and to me.

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Over the years, I’ve often been asked for investment advice, and in the process of answering I’ve learned a good deal about human behavior. My regular recommendation has been a low-cost S&P 500 index fund. To their credit, my friends who possess only modest means have usually followed my suggestion.

I believe, however, that none of the mega-rich individuals, institutions or pension funds has followed that same advice when I’ve given it to them. Instead, these investors politely thank me for my thoughts and depart to listen to the siren song of a high-fee manager or, in the case of many institutions, to seek out another breed of hyper-helper called a consultant.

That professional, however, faces a problem. Can you imagine an investment consultant telling clients, year after year, to keep adding to an index fund replicating the S&P 500? That would be career suicide. Large fees flow to these hyper-helpers, however, if they recommend small managerial shifts every year or so. That advice is often delivered in esoteric gibberish that explains why fashionable investment “styles” or current economic trends make the shift appropriate.

The wealthy are accustomed to feeling that it is their lot in life to get the best food, schooling, entertainment, housing, plastic surgery, sports ticket, you name it. Their money, they feel, should buy them something superior compared to what the masses receive.

In many aspects of life, indeed, wealth does command top-grade products or services. For that reason, the financial “elites” - wealthy individuals, pension funds, college endowments and the like - have great trouble meekly signing up for a financial product or service that is available as well to people investing only a few thousand dollars. This reluctance of the rich normally prevails even though the product at issue is -on an expectancy basis - clearly the best choice. My calculation, admittedly very rough, is that the search by the elite for superior investment advice has caused it, in aggregate, to waste more than $100 billion over the past decade. Figure it out: Even a 1% fee on a few trillion dollars adds up. Of course, not every investor who put money in hedge funds ten years ago lagged S&P returns. But I believe my calculation of the aggregate shortfall is conservative.

2016年度バフェットからの手紙(7)あのサルのように運が良ければ

2016年度「バフェットからの手紙」から引用します。前回のつづきです。(日本語は拙訳)

上に記したわたしの主張を単純な方程式へ入れてみたいと思います。もし投資の世界全体がグループA(アクティブ投資家)とグループB(不動な投資家)で構成されているとしたら、グループBの費用控除前の成績は平均点そのものとなる定めにあります。これはグループAも同じです。つまり、費用の安いグループのほうが勝者となるわけです(理論的なこだわりがあってささいながらも触れておきたいのですが、この公式にはわずかに修正すべき点があります。詳細に触れるほどのものではありませんが)。グループAの費用が不当なほど高いとしたら、大幅に差をつけられてしまうでしょう。

もちろんですが、腕利きの人たちのなかにはS&Pをしのぐ成績を長期間にわたってあげることが明白な人もいるでしょう。ただしこれまでわたしが見てきたなかで、この難題を成し遂げるだろうと早い段階から期待できたプロは10名程度にとどまりました。

わたしが知らない人のなかには、わたしが見出したそのような人たちと同じ能力を持つ人が、数百人あるいはたぶん数千人にのぼるのは間違いないはずです。けっきょくは、不可能でも何でもない仕事だからです。ただし問題なのは、好成績をあげようとするマネージャーの大多数が失敗におわる点です。「資金を出してほしい」とみなさんへ要求する人はどうでしょうか。やはり、「うまくやり遂げられる例外的な人」ではない可能性がかなり高いと思います。ビル・ルーアン[=セコイア・ファンドの創業者]は実にすばらしい人物でした。それだけではなく、60年前に「まずまちがいなく長期間にわたって卓越した投資成績をもたらす」と思えた人物でした。その彼が、ここで取り上げている話題についてうまく言い表しています。「資産運用の世界では、ものごとは革新者から始まって、模倣者が引き継ぎ、やがてヘボの大群へと伝わっていくのだ」と。

「高給取りのマネージャーで、なおかつ報酬に見合った価値を提供してくれる」という稀な人物をさがす作業がなおさら複雑になるのは、「素人で起こるのとまさしく同じように、投資のプロにおいても短期的にみると運が良かっただけ」という事実があるからです。たとえば年のはじめに1,000人のマネージャーが市場の予測をしたとします。するとかなりの確率で、9年間連続して正解を出す人が少なくとも一人はいます。もちろんサルが1,000匹いても同じように、知恵をたたえた預言者のように見える1匹を輩出するでしょう。しかし違う点がひとつあります。幸運なサルのほうには、投資を任せようと列をなす者の姿がみられない点です。

最後になりますが、「投資で成功したがために失敗を産み出す」、そのような働きをする3つのつながり合った現実があります。はじめに「成績が良いと早々に資金の奔流を呼び集める点」です。次に「投資資金が山と積みあがることで、かならずや成績の重しとなる点」です。数百万ドルならばたやすくても、数十億ドルでは手を焼くようになります(涙)。3つめに「それにもかかわらず、ほとんどのマネージャーが新規の追加資金を求める点」です。これは彼ら個人の方程式のせいです。つまりは、「運用資産が増えれば、受取り手数料も増える」わけです。

わたしにしてみれば、その3点に何ら新しいところはありません。1966年1月に、わたしは4,400万ドルの資産を運用していました。そのときに有限責任パートナーに向けて次のように書きました。「規模が大きくなることは、今後の成績にとって有益ではなく有害になりやすい。そう強く感じています。わたし個人の成績ではそうならないかもしれませんが、みなさんの成績ではおそらくそうなるでしょう。そのようなわけで、バフェット・パートナーシップ・リミテッド(BPL)の新たなパートナーは今後は迎え入れないつもりです。妻のスージーにはすでに言ってあります。『次の子供ができたとしても、その子たち用のパートナーシップは他をあたってほしい』と」。

締めくくりましょう。ウォール街の住人が何兆ドルもの資産を管理していて高額な手数料をとっているのであれば、とびぬけた利益を刈り取れるのはふつうはマネージャーのほうであって、顧客のほうではありません。規模が大きかろうが小さかろうが、どちらの投資家も低コストのインデックス・ファンド一筋でやったほうがいいと思います。

So that was my argument - and now let me put it into a simple equation. If Group A (active investors) and Group B (do-nothing investors) comprise the total investing universe, and B is destined to achieve average results before costs, so, too, must A. Whichever group has the lower costs will win. (The academic in me requires me to mention that there is a very minor point - not worth detailing - that slightly modifies this formulation.) And if Group A has exorbitant costs, its shortfall will be substantial.

There are, of course, some skilled individuals who are highly likely to out-perform the S&P over long stretches. In my lifetime, though, I’ve identified - early on - only ten or so professionals that I expected would accomplish this feat.

There are no doubt many hundreds of people - perhaps thousands - whom I have never met and whose abilities would equal those of the people I’ve identified. The job, after all, is not impossible. The problem simply is that the great majority of managers who attempt to over-perform will fail. The probability is also very high that the person soliciting your funds will not be the exception who does well. Bill Ruane - a truly wonderful human being and a man whom I identified 60 years ago as almost certain to deliver superior investment returns over the long haul - said it well: “In investment management, the progression is from the innovators to the imitators to the swarming incompetents.”

Further complicating the search for the rare high-fee manager who is worth his or her pay is the fact that some investment professionals, just as some amateurs, will be lucky over short periods. If 1,000 managers make a market prediction at the beginning of a year, it’s very likely that the calls of at least one will be correct for nine consecutive years. Of course, 1,000 monkeys would be just as likely to produce a seemingly all-wise prophet. But there would remain a difference: The lucky monkey would not find people standing in line to invest with him.

Finally, there are three connected realities that cause investing success to breed failure. First, a good record quickly attracts a torrent of money. Second, huge sums invariably act as an anchor on investment performance: What is easy with millions, struggles with billions (sob!). Third, most managers will nevertheless seek new money because of their personal equation - namely, the more funds they have under management, the more their fees.

These three points are hardly new ground for me: In January 1966, when I was managing $44 million, I wrote my limited partners: “I feel substantially greater size is more likely to harm future results than to help them. This might not be true for my own personal results, but it is likely to be true for your results. Therefore, . . . I intend to admit no additional partners to BPL. I have notified Susie that if we have any more children, it is up to her to find some other partnership for them.”

The bottom line: When trillions of dollars are managed by Wall Streeters charging high fees, it will usually be the managers who reap outsized profits, not the clients. Both large and small investors should stick with low-cost index funds.