慈善財団は何銘柄に分散投資すればよいか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の5回目です。今回の内容は、まさにチャーリーの中心教義です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「株式投資においてインデックスに連動させることは、論理的なやりかたではない」、そうわかるほどに頭のいい人に対して多大な分散を義務付ける伝統的な見解がありますが、大いに疑問ですね。そのような見方は、ひどいまちがいだと思います。

米国において、長期にわたって優秀な国内企業3社だけにほとんどすべての財産を投資しつづけた人や組織は、手堅くも裕福になっています。そのような資産の保有者であれば、他の投資家が何かで成功しようが失敗しようが、いつだって気にしませんよ。特にそうなのは、バークシャーのようなやりかた、つまり「コストを抑えたり、長期的な効果を重視する認識を欠かさず、選りすぐりへと集中することによって、長期的に優れた成績をあげられる」、これが理に適ったものだと確信しているときです。

もっと言えば、一族や財団が株式1銘柄に90%[の資産]を集中させておくことが、場合によっては合理的な選択になると私は考えています。実際、マンガー家にはこの方針におおむね従ってほしいと願っていますよ。ここで触れておきたいのがウッドラフ家[コカ・コーラ社を買収した]の財団です。彼らはほぼ90%を創始者のコカ・コーラ株に集中させてきました。それが極めて賢明だったことは実証済ですね。米国のあらゆる財団が創始者の株を一切売却せずにいたら、どのような歩みになったでしょうか。それを計算するのは、さぞ興味ぶかいことでしょう。今よりもずっと良い結果になった財団が非常に多いと思いますよ。しかし、こう述べる人がいるかもしれません。「分散することによって、未発だった惨事に備えてかけるべき保険を不要なものにしたのですよ」と。それに対しては、こうお答えしましょう。「相対的な影響力を失う以上に悪いことが財団にはあります。だから、裕福な組織が長期的な成果をなるべく大きくしたいと願うのであれば、裕福な個人と同様に自腹で保険をたくさんかけておくべきです」。

さらに言えば、この世の良きことのすべてが財団からの寄付によってなされるわけではありません。財団の投資対象である企業が営む日常的な業務は、良き成果をそれ以上にあげているものです。そして、投資家に対して平均以上の長期的な見通しを与えるという点において、他をしのいでうまくやれる企業があります。ですから、財団が投資を大幅に集中させて投資先を称賛したり寵愛しても、ばかばかしいとか、おろかだとか、不道徳だとか、不法だとは、私は考えません。実際ベン・フランクリンは、遺言によって創設される慈善寄付がそのような投資を実践するようにと要求したものです。

バークシャーが株式投資で実践していることのもうひとつの観点は、比較対照するに値します。これまでバークシャーでは、外国の企業へ直接投資することはほとんどありませんでした。一方、財団では外国への投資が多々みられます。

このような乖離が生じた経緯については、ピーター・ドラッカーの「他の権利やほとんどの他国とくらべて、米国の文化や法制度は株主の権利に対して殊に好ましい」とする見解に賛同すると申し上げたいところです。実際多くの外国では、一般株主にとって好都合なことはなんであろうと優先順位が非常に低く、他の領域の支持者のほうが序列が前になっています。私が思うに、多くの機関投資家がこの要因を軽視しています。たぶん、現代的な金融手法では定量的な検討が容易にはできないからでしょう。しかし、ある「熟練者」が他の種類の威力をうまく測定できるからと言って、威力が損なわれない重要な要因もあります。一般論としては外国へ直接投資するよりも、バークシャーの流儀、つまりコカ・コーラやジレットのような企業を通じて外国経済に参画するほうを好む傾向が私にはあります。

I have more than skepticism regarding the orthodox view that huge diversification is a must for those wise enough so that indexation is not the logical mode for equity investment. I think the orthodox view is grossly mistaken.

In the United States, a person or institution with almost all wealth invested long-term, in just three fine domestic corporations, is securely rich. And why should such an owner care if, at any time, most other investors are faring somewhat better or worse? And particularly so when he rationally believes, like Berkshire, that his long-term results will be superior by reason of his lower costs, required emphasis on long-term effects, and concentration in his most preferred choices.

I go even further. I think it can be a rational choice, in some situations, for a family or a foundation to remain ninety percent concentrated in one equity. Indeed, I hope the Mungers follow roughly this course. And I note that the Woodruff foundations have, so far, proven extremely wise to retain an approximately ninety percent concentration in the founder's Coca-Cola stock. It would be interesting to calculate just how all American foundations would have fared if they had never sold a share of founder's stock. Very many, I think, would now be much better off. But, you may say, the diversifiers simply took out insurance against a catastrophe that didn't occur. And I reply: There are worse things than some foundation's losing relative clout in the world, and rich institutions, like rich individuals, should do a lot of self-insurance if they want to maximize long-term results.

Furthermore, all the good in the world is not done by foundation donations. Much more good is done through the ordinary business operations of the corporations in which the foundations invest. And some corporations do much more good than others in a way that gives investors therein better-than-average long-term prospects. And I don't consider it foolish, stupid, evil, or illegal for a foundation to greatly concentrate investment in what it admires or even loves. Indeed, Ben Franklin required just such an investment practice for the charitable endowment created by his will.

One other aspect of Berkshire's equity investment practice deserves comparative mention. So far, there has been almost no direct foreign investment at Berkshire and much foreign investment at foundations.

Regarding this divergent history, I wish to say that I agree with Peter Drucker that the culture and legal systems of the United States are especially favorable to shareholder interests compared to other interests and compared to most other countries. Indeed, there are many other countries where any good going to public shareholders has a very low priority and almost every other constituency stands higher in line. This factor, I think, is underweighed at many investment institutions, probably because it does not easily lead to quantitative thinking using modern financial technique. But some important factor doesn't lose share of force just because some "expert" can better measure other types of force. Generally, I tend to prefer over direct foreign investment Berkshire's practice of participating in foreign economies through the likes of Coca-Cola and Gillette.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(5)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

あらゆる年金制度に共通する資産運用上の問題

年金を給付することを決定したら、どのように支払えばよいでしょうか。法的あるいは堅実なビジネス上の慣行によれば、約束を履行できるように十分秩序だった形で一貫した基準の資金を分別管理することが要求されています。この方法をとれば、職務を果たしてくれている期間は従業員に給料を払い、それと共に定期預金口座を開設して(全体としてであり、個人ごとではありません)、引退時に年金を購入するために利子を複利で増やします(もちろん、実際に購入する年金制度はほとんどありません。単に年金基金が請け合うことを意味するものです)。これによって、退職以降の期間を通じて支払うとした約束から放免されます。ですから、現時点でわたしたちに発生する費用や必要な現金は(定期預金口座で得られる収入の見積もりが、退職率や給与の上昇動向や寿命などの見積もりと同じように正確であれば)、「引退するまで従業員を雇用する総コストが、むしろ現役時代以降にも同じように広がる」ことを示すわけです。

(このように事前に積み立てる方式では、現在実行された仕事に対してかかる費用を、現時点で全額対応させています。これは社会保障制度とは対照的です。そちらのやりかたは基本的に、現在の現役世代に課税して、そこから現在の引退世代へ支払っています。これはありていに言えば、現在国内で生産された製品やサービスの一部を、生産者の手から引退者や約束された人に対して移転しているだけです。もしそのようなシステムが非常に長期間にわたって有効的であれば、そして人口動態がほどほど一定で、かつ約束の内容もほどほど一定で、さらにはインフレが生じなければ、そのような賦課年金方式によって発生する実質的な影響は、事前積立方式と大きくは変わらないでしょう。しかし、そのような状況は生じません。それらはさまざまな問題を引き起こす可能性があるからです。それには、インフレを悪化させたり、それゆえに私的年金の経済性にとってマイナスの副次的影響をもたらす、といった問題も含みます)

連邦政府とは異なって、事業を営む企業では「定期預金口座」を設ける必要があります。それは年金制度へ適切に資金を用意するために、投資から得られる利益を蓄積したり、ある種の資産運用を行うためのものです。そのため、年金資産に対して資産運用上の決定を下す必要があるわけです。 (p.122)

The Investment Management Problem Inherent in All Pension Plans

Once having committed to provide pensions, how do we pay? The law and prudent business practice mandate that we start putting aside funds on a fairly orderly and consistent basis from which we can fulfill our promises. In this manner we pay the employee currently while he is being productive for the company, and we simultaneously set up a savings account (collectively, not individually) which will accumulate at interest so as to purchase an annuity (not actually "purchased" in most plans, of course, just assured by the pension fund) for him at retirement which will discharge our promise to pay him throughout his non-productive years. Thus, our current cost and current cash requirements (if our estimates are accurate as to what we will earn on the savings account as well as other estimates regarding turnover, salary escalation, longevity, etc.) will reflect his total lifetime employment costs to us spread rather evenly over his productive years.

(This advance funding treatment, matching full current costs against current production, contrasts with the Social Security Plan's program which essentially taxes current producers to pay current non-producers. This simply means moving a portion of current national output of goods and services over from those who produced it to those who are non-producing, and to whom promises have been made. If such a system had been in effect for a very long time, the demographic profile remained fairly constant, the promises remained fairly constant, and there was no inflation, the net effect from such a pay-as-you-go approach would not substantially differ from an advance funding basis. However, these conditions do not exist which may make for various problems - including some that exacerbate inflation and thus have negative fall-out for the economics of private plans.)

Because a business corporation, unlike the Federal government, has to create a "savings account" - an investment accumulating and investment management operation of some sort - to properly fund its pension plan, it must make investment management decisions with respect to pension plan assets.

チャーリー・マンガーの炉辺談話(6)燃やしたほうがマシだった

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事、今回が最後です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> 会計について

<マンガー> 今や会計事務所では(2002年のサーベンズ・オクスリー法や2010年のドッド・フランク法が成立し、当局による規制が実施されたことで)、非常に多くの人間を雇わざるを得なくなりました。ですから必要な新人をまるごと採用するには、基準を下げないといけない状況になったのです。政府は会計士に対して警吏たれと要求しますが、警察官ができるほどに聡明な人はわずかです。会計士に警察をやらせようなどと期待してはいけません。会計事務所は会計士を統率する倫理的な心構えを持つべきです。あらゆる企業は、たとえ完璧に合法だとしても自社にとって相応しくないことは、長々と書き連ねておくべきです。監査役を警吏にしてしまうと、監査上の対立が増すごとに会計士と顧客の間で緊張が高まります。すると多くのことが隠匿され、コストは増加し、結局だれにとっても悪い事態へと進むことになります。

On accounting:

Accounting firms now [in the wake of regulatory requirements under the Sarbanes-Oxley Act of 2002 and the Dodd-Frank Act of 2010] have had to hire so many people that they have had to go way down in the bucket to get all these new employees. The government is asking accountants to be policemen, but the number of people smart enough to be qualified for policing is too low. We shouldn't be expecting accountants to do the policing. Firms should have the ethical gumption to police themselves: Every company ought to have a long list of things that are beneath it even though they are perfectly legal. Every time you increase the antagonism of the audit by making the auditors the policemen, you increase the tension between the accountants and the clients. More things end up getting hidden, costs go up, everyone ends up worse off.

<質問> 新聞業界の凋落について

<マンガー> この国で新聞業界が果たしてきた役割は、まぎれもなく卓越したものでした。言論界は何十年にもわたって、もう一つの政府、それもおよそ優れた規範として機能してきたのです。新聞社を経営していた人たちの多くは、最高の倫理基準を抱き、社会の利益に関する純粋な良識を備えていました。新聞が死にゆく様を目のあたりにして、この社会が迎える将来を案じています。いったい何が新聞の代わりを果たすことになるのか、まだわかりません。しかし、悪くなるのは目に見えています。

On the decline of newspapers:

The role that newspapers played in this country has been absolutely remarkable. The Fourth Estate functioned for decades like another, almost better form of government in which many newspapers were run by people of the highest ethical standards and a genuine sense of the public interest. With newspapers dying, I worry about the future of the republic. We don't know yet what's going to replace them, but we do already know it's going to be bad.

<質問> 資産運用業界で多く見られるばかばかしさについて

<マンガー> 2000年当時の話ですが、ベンチャーキャピタル・ファンドは総額にして10兆円もの資金を集め、インターネット関連の新興企業に注ぎこみました。10兆円ですよ。そうするぐらいなら、最低でも5兆円は桶にでも放り込んで、溶接バーナーで燃やしたほうがマシでしたよ。あれは、手数料で商売している資産運用会社によくある狂ったやり方です。だれもが資産運用のマネージャーをやりたがります。できるだけたくさん資金を集めて、狂ったようにトレードしあって、結局は上前をはねたいのですね。知り合いのある男で非常に頭が良くて有能な投資家がいますが、彼にこう質問したことがあります。「顧客の機関投資家には、どれだけリターンをあげるつもりだと説明しているのかね」。彼が答えました。「20%ですよ」。なんとも呆れました。それが不可能なことを彼は承知しているはずです。しかし彼はこう続けました。「チャーリー、いいですか。もし低い数字を示せば、一銭も投資してくれないのですよ」。資産運用業界というのはイカれてますね。

On the absurdity of much of the money-management industry:

Back in 2000, venture-capital funds raised $100 billion and put it into Internet startups - $100 billion! They would have been better off taking at least $50 billion of it, putting it into bushel baskets and lighting it on fire with an acetylene torch. That's the kind of madness you get with fee-driven investment management. Everyone wants to be an investment manager, raise the maximum amount of money, trade like mad with one another, and then just scrape the fees off the top. I know one guy, he's extremely smart and a very capable investor. I asked him, ‘What returns do you tell your institutional clients you will earn for them?' He said, ‘20%.' I couldn't believe it, because he knows that's impossible. But he said, ‘Charlie, if I gave them a lower number, they wouldn't give me any money to invest!' The investment-management business is insane.

<質問> 機関投資家や個人投資家が行うデリバティブや株式の高速トレードについて

<マンガー> あれでは幼児殺しですね。ラスベガスで店をやっている人が善人に見えますよ。

On rapid trading of derivatives and stocks by institutions and individuals:

It's like the slaughter of the innocents. It makes the people who run Las Vegas seem like good people.

ブタによって浪費される学生時代(リチャード・ドーキンス)

前々回に取り上げた『好奇心の赴くままに ドーキンス自伝I』から、さらに引用します。最初は、遺伝子同士がどのように相互関連するのか比喩を使って表現した文章です。本ブログでよく取り上げる話題「モデル同士の相互作用」に通じるものがあり、ひとつの見方として参考になると思います(過去記事1, 過去記事2, 過去記事3)。

私の遺伝学のチューターだったロバート・クリードは、変わり者で女性嫌いの唯美主義者、E・B・フォードの生徒であり、フォード自身は偉大なR・A・フィッシャーから大きな影響を受けていて、私たちはみなフォードから、フィッシャーに戻れと教えられた。私はこうしたチューターから、そしてフォード博士自身の講義から、遺伝子は体に及ぼす影響に関しては、原子のように孤立しているのではないことを学んだ。むしろ、一つの遺伝子の効果は、ゲノム内の他の遺伝子から成る「背景」によって条件づけられているのである。つまり、遺伝子は互いの効果を修正しあっているのである。のちに私自身がチューターになったとき、私はこのことを生徒たちに説明するために一つのアナロジーを考えついた。体は、天井に並んだフックに取り付けた無数の紐によってほぼ水平に吊るされた1枚のベッド・シーツの形によって表される。それぞれ1本の紐は1つの遺伝子を表す。遺伝子の突然変異は、天井に取り付けられた紐の張り具合で表される。しかし -- ここがこのアナロジーの重要な部分だが -- 、それぞれの紐は、下に吊るされたシーツに孤立して取り付けられているわけではない。むしろ、それは複雑なあやとりのように、多数の他の紐と絡まり合っている。このことは、どれか1つの紐に絡んでいる他のすべての紐の張り具合にも、あやとり全体に及ぶ一連の連鎖反応によって、同時に変化が起こる。そして結果としてシーツ(体)の形は、各遺伝子がシーツの「自分の」小さな単一の部分に個別に作用することによってではなく、すべての遺伝子の相互作用によって影響を受ける。体は肉屋の各部名称の図のように、対応する特定の遺伝子に「切り分け」できるようなものではない。むしろ、1つの遺伝子が、他の遺伝子との相互作用によって体全体に影響を与えうるのである。この喩え話を精巧にしたいなら、あやとりを横から引っ張ることによる環境的 -- 非遺伝的な -- 影響を取り込めばいい。 (p.246)

次の引用はドーキンスの啓蒙者魂を規定するような、ガリレオ・ガリレイにまつわるエピソードです。

アーサーはまた、ガリレオについてけっして忘れられない話をしてくれたが、それはルネサンス科学のどこが新しいかを要約するものだった。ガリレオは一人の学識者に、自分の望遠鏡を通して天文学的現象を見せていた。その紳士は概略、次のようなことを言ったとされる。「先生、あなたの望遠鏡による実演は非常に説得力がありますから、もしアリストテレスが積極的に逆のことを言っているのでなければ、私はあなたを信じます」。現在なら、誰か権威と考えられている人間がただ断言しただけのことのほうが好ましいからと言って、実際の観察によるあるいは実験による証拠を、きっぱりと退けることのできる人間が誰かいれば、きっと驚くだろう -- あるいは驚くべきだ。しかし、これが要点なのだ。変わったのはそこだった。 (p.248)

上の引用でドーキンスは、現代科学がなしとげた進歩を評価しています。しかし同時に、非ハード・サイエンス的な領域に対して反省をうながしているようにも読めました。

最後の引用です。こちらもなかなか厳しいご意見です。

ときどき思うのだが、学生時代は、十代で無駄に浪費されるにはあまりにももったいない。ひょっとすれば、熱心な教師たちは、ブタの前に真珠を投げる代わりに、生徒たちが真珠の美しさを評価できるだけの大人になるよう教える機会を与えられるべきなのかもしれない。 (p.204)

慈善財団における賢明な投資方針(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

現代的な選択肢として、少なくとも3つが考えられます。

第一は、財団が投資顧問と手を切り、投資先を株式インデックスへと変更して売買回転数を減らすやりかたです。

第二は、財団がバークシャー・ハサウェイの先例をたどるやりかたです。ことに評判の良い内国企業に対して事実上完全にパッシブに投資することで、胴元へ毎年支払う費用合計を0.1%未満へ抑えます。このプロセスをとれば、外部からの助言を仰ぐ理由は見当たりません。手数料を払うというのは、あくまでも投資顧問会社の優秀な人を適切に使うためです。召使いとは主人にとって役に立つ道具たるもので、道理に反する報酬によって自らに仕えるものではありません。それでは、まるで「いかれ帽子屋のお茶会」ですよ。

第三は、財団が借入れを使わずに証券へ投資することに加えて、以下のいくつかを行う有限責任組合へ投資して補完するやりかたです。初期段階のハイテク企業へ借入れなしで投資すること、借入れを使って企業買収を行うこと、借入れを使って株式の相対価値アービトラージを行うこと、そしてあらゆる証券・デリバティブで借入れを使ったアービトラージ[原文はconvergence trades]やエキゾチックなトレードを行うこと、が考えられます。

平均的な財団にとって、現在行っている借入れなしでの株式投資よりも賢明な選択肢とは、第一案のインデックス投資だと私は考えます。その理由は、インデックス連動型証券の提供者が示してくれているので明白ですね。特にそうなのは、現在胴元へ支払っている額が年率にして年初資産の1パーセントを超えている場合です。ほとんどだれもがそちらに鞍替えしてしまえば、インデックス投資で良い成果をあげられるのも終わりとなりますが、それでもまあ、かなりの期間はそれでうまくいくでしょう。

第三の選択肢はこじゃれた有責組合に投資するものでしたが、今日の話題の範囲を大幅に超えています。ただし、これだけは触れておきましょう。マンガー家の財団ではそれほど投資していないですし、LBO(レバレッジド・バイアウト)ファンドで考慮すべき2つの点は少しも触れたことはありません。

LBOファンドを思案する上でまず念頭におくべき点は、大きな借入れを使って諸企業をまるごと100パーセント買収する点です。ハッパをかける旗振り役が2階層あるので(最初の階層が経営陣で、もう1階層がLBOファンドのジェネラル・パートナーです)、株式インデックスが低迷する場合にはそれを凌駕できるかはなんとも言えません。本質的には、証券に相当するものを借入れを使って買うという点で、LBOファンドはうまい方法です。しかし株式の成績が悪いと、負債によって惨事を招く可能性があります。特にそうなのは、全般的なビジネスの状況が悪いがために株価が低迷する場合です。

2番目に考慮すべき点は、LBOの被買収候補に対する競争が激しくなることです。たとえば、その候補がすぐれたサービスを提供する企業だとしましょう、GE社が子会社のクレジット会社を使えば、年間100億ドル分以上を全額借金で買うことができます。支払う利息は、米国政府が支払うのとくらべてごくわずかに高いだけで済みます。この種のことは普通の競争では済まずに、大競争へとつながります。今日では、大から小まで非常に多数のLBOファンドがあります。どこも資金たっぷりのところばかりで、どこかを買収すればジェネラル・パートナーが大きな報奨を得られるようになっています。加えて、企業からの買い圧力も増しています。たとえばGEのような企業は、負債と株式を組み合わせることができます。

つまるところLBOの領域では、ひそかに隠れた証券同士の共分散があるわけです。それは、全般的なビジネスの状況が悪いときに災難を招くものです。その上、今や競争は激烈です。

私も一度有責組合を運営していたことがありますが、時間の制約があるのでこの件に言及するのはおわりにして、次に進みましょう。財団向け選択肢の第二案について、もっとつっこんだ話をします。これはバークシャー・ハサウェイがとっている投資慣行をよく模倣するものです。非常に限られた株式を選択して証券ポートフォリオを組み、売買回転率を事実上ゼロのまま保つわけですね。このことから、次なる疑問「財団ではどれだけ分散投資するのが望ましいのか」が生じます。

There are at least three modern choices:

1. The foundation can both dispense with its consultants and reduce its investment turnover as it changes to indexed investment in equities.

2. The foundation can follow the example of Berkshire Hathaway, and thus get total annual croupier costs below one-tenth of one percent of principal per annum, by investing with virtually total passivity in a very few much-admired domestic corporations. And there is no reason why some outside advice can't be used in this process. All the fee payer has to do is suitably control the high talent in investment counseling organizations so that the servant becomes the useful tool of its master, instead of serving itself under the perverse incentives of a sort of Mad Hatter's Tea Party.

3. The foundation can supplement unleveraged investment in marketable equities with investment in limited partnerships that do some combination of the following: unleveraged investment in high-tech corporations in their infancy; leveraged investments in corporate buy-outs; leveraged relative value trades in equities; and leveraged convergence trades and other exotic trades in all kinds of securities and derivatives.

For the obvious reasons given by purveyors of indexed equities, I think choice (1), indexing, is a wiser choice for the average foundation than what it is now doing in unleveraged equity investment. And particularly so, as its present total croupier costs exceed one percent of principal per annum. Indexing can't work well forever if almost everybody turns to it. But it will work all right for a long time.

Choice (3), investment in fancy limited partnerships, is largely beyond the scope of this talk. I will only say that the Munger Foundation does not so invest and briefly mention two considerations bearing on LBO funds.

The first consideration bearing on LBO funds is that buying one hundred percent of corporations with much financial leverage and two layers of promotional carry (one for the management and one for the general partners in the LBO fund) is no sure thing to outperform equity indexes in the future if equity indexes perform poorly in the future. In substance, a LBO fund is a better way of buying equivalents of marketable equities on margin, and the debt could prove disastrous if future marketable equity performance is bad. And particularly so, if the bad performance comes from generally bad business conditions.

The second consideration is increasing competition for LBO candidates. For instance, if the LBO candidates are good service corporations, General Electric can now buy more than $10 billion worth per year in GE's credit corporation, with one hundred percent debt financing at an interest rate only slightly higher than the U.S. Government is paying. This sort of thing is not ordinary competition, but supercompetition. And there are now very many LBO funds, both large and small, mostly awash in money and with general partners highly incentivized to buy something. In addition, there is increased buying competition from corporations other than GE using some combination of debt and equity.

In short, in the LBO field, there is a buried covariance with marketable equities - toward disaster in generally bad business conditions - and competition is now extreme.

Given time limitation, I can say no more about limited partnerships, one of which I once ran. This leaves for extensive discussion only foundation choice (2), more imitation of the investment practices of Berkshire Hathaway in maintaining marketable equity portfolios with virtually zero turnover and with only a very few stocks chosen. This brings us to the question of how much investment diversification is desirable at foundations.