2014年バークシャー株主総会; ウェルズ・ファーゴを選んだ理由

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会で、ウォーレン・バフェットが2008年の世界金融危機当時に下した投資判断をふりかえります。興味ぶかい内容です。(日本語は拙訳)

<質問33> 投資先の候補をどのように比較しているのか、もう少しご説明頂けますか。2008年や2009年には、お気に入り銘柄を買い増しすることもできました。当時とった行動と比較して、コカ・コーラ社やムーディーズ社のような企業を買い増していればどうだったでしょうか。もっと集中したポートフォリオのほうが、バークシャーはより大きな成果をあげられたのではないでしょうか。

<バフェット> それは、わたしたちが気にいっている銘柄が2008や2009年にどれだけ打ちのめされていたかによります。しかし2008年に相当な金額を費やしたのは早すぎでした。160億ドルを使ったのが2008年の9月や10月でしたが、市場の底はそれよりもかなり下まで行きました。またMars社の案件[リグリー社買収]で60億ドルを出しましたが、その件も動くのが早かったと思います。「じっと待ち構えて、底に達した時点で一度に資金を投入する」、そうしていれば全然違う結果だったと思います。目をみはるタイミングになっていた可能性もありますが、どうすればそうできるのかは、わたしたちには到底わかりえないことです。しかし2009年10月に買ったBNSFは、やがて当社の大きな部分を占めることになると思います。ハーレーダヴィッドソン社の債券を利率15%で買ったのは、株式を買っておくべきでした。しかし、いつであってもそれが現実というものでしょう。現在のわたしたちの規模や範囲からすれば、すばらしい経営陣が率いる良い事業を妥当な金額で買い、長期にわたってその会社を発展させることができれば、と考えています。ただし事業を加える際には、株式を追加発行せずに済ませたいですね。過去を顧みれば、以前よりはうまくできるだろうと思います。このゲームでは引き続きうまくやれると思っていますが、永々と続けられるわけではありません。しかし興味をひくものはまだ残されています。

<マンガー> [バークシャーでは]非公開の子会社が大きな割合を占めるようになってきました。昔は株式の額のほうが大きくて子会社はそうではなかったのですが、今では子会社のほうが大きいですね。

<バフェット> 株の成否は[バークシャーの成績として]純資産に現れますし、事業の成否は将来得られる利益に現われます。ですから、あちこちへと渡り歩く必要はありません。わたしたちが次の段階へと進んだからですね。

<マンガー> 我々がささやかな資金で投資していた頃は、どん底のときにいくらかは買うことができました。しかし今となっては、意味があるほどの株数をその値段で買うことはできません。一方、事業を買うときには大きなポジションをとれます。こうせざるを得なくなったのも、我々が過去に成功したせいです。アルバータ州[カナダ]の送電線を買う案件、あれはいいですね。ひどいことは何も起きないですよ。

<バフェット> そうなったとしても、わたしたちにはわからないでしょうね。

<マンガー> 我々は適応してきましたし、変化が生じたことで我々にとってずいぶんと有利に働きました。今後も望ましい変化が起こるかもしれません。物事が移り変わることは不可避なのですから、どうやってそれに適応するかがカギとなるわけです。

<バフェット> わたしたちはこの数年間にウェルズ・ファーゴの株をかなり買いました。ですが増えた資産のほとんどは、それより質の低い諸銀行を買ったおかげでした。彼らが回復するには、経済が好転する必要があったのですね。しかしウェルズ・ファーゴを買うとなれば100%安心できますが、他を買う場合の安心感は50%です。それで、いちばん安心できるほうを選んだわけです。

Q33: Station 11. Philadelphia. Fund manager. Can you expand on how you compare investment opportunity? When you can buy more of a favorite in 2008/2009, how did case of more of company like Coke or Moody's, compare with other things which you did. Could Berkshire have achieved more with more concentrated portfolio?

WB: Depends on which favorite name we had was hit harder in 2008/2009. I spent a considerable amount too early in 2008, and bottom was quite a bit lower than Sept and Oct of 2008 when we spent $16bil. We were also committed to $6bil of Mars funding, which we had committed earlier. We didn't do as remotely as well if we had kept powder dry and spent it all at once at bottom. Timing could have been improved dramatically, but we will never be able to figure out how to do it. But we bought BNSF in Oct 2009 which will be enormous part of our future. When we bought HD bonds at 15 we should have bought the stock, but that will always be the case. What we want to do at our present size and scope, we want to buy good businesses with great management at a reasonable price and try to build them over time. We want to be able to add them without issuing shares. Looking back we can do it better than we've done it. I feel the game is still a viable one, but it can't be forever. But still has juice left in it.

CM: Private businesses have gotten to be a bigger portion. We used to be worth more in stock, not privates, but now bigger in privates.

WB: When right on stocks, shows up in net worth, and when right on businesses it shows up in future earnings. It doesn't require us going from flower to flower. We've moved into phase 2.

CM: When we were just investing modest amount of capital we could get a little bit at the bottom, but there is no significant volume of shares at that price. When we buy businesses we get large positions. We are forced into this by past success. I love buying transmission lines in Alberta. Nothing horrible will happen.

WB: If it does we won't know it.

CM: We have adapted and the changes have been very much in our interest. There may be future changes just as desirable. Since change is inevitable, how you adapt to it is the key.

WB: We've bought a fair amount of Wells Fargo over last few years. But the most money was made by buying banks of lesser quality. They needed better economy to recover. But we felt 100% comfortable buying Wells Fargo, and 50% comfortable somewhere else, so we went where we were most comfortable.

手間をかけた決断で大損をしたGM(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の3回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

しかしみなさんはこう考えるかもしれません。「私の財団では寄付金の集まりは良好だし、最高の人材を集めており、投資上のあらゆる問題に対処する際には熟慮の上で客観性を重視したプロ意識を以って取り組んでいる。だから少なくとも平均以上のはずだろう」と。それでは私からはこうお答えしましょう。プロ意識とみなされるものが行き過ぎると、そのせいでひどい目にあうことが往々にしてみられます。そうなる理由はずばり、慎重な手続きを踏むこと自体が、結論に対して過剰な自信を持つきっかけとなりやすいからです。

つい最近ゼネラルモーターズ(GM)がそのような過ちを犯し、とびっきりな顛末となりました。手の込んだ消費者調査を実施して、行き過ぎたプロ根性を発揮した結果、[ピックアップ・]トラックには4つめのドアを付けないと結論を下したのです。そのトラックは、5名がゆったり乗れる乗用車に相当することも狙って設計されたものですよ。一方の競合他社はもっと基本的なやりかたをしました。実際に5人が車から乗り降りする様子を観察したのですね。さらには、5名が快適に乗れる乗用車ではドアが4つとも利用されていることに、彼らは気がつきました。生き物とは一般に定型動作にはなるべく労力をかけず、ずっと享受してきた便益を捨て去りたいとは考えないものだ、とわかったのです。GMが下したお粗末な、やがては何百億円も吹き飛ばすことになる決定を吟味した際に、私の脳裏にさっと浮かんだ言葉はわずかに2語だけでした。そのひとつが「やれやれ」です。

同じように最近の話ですが、「ロングターム・キャピタル・マネジメント」という名で知られているヘッジファンドが、極度な借り入れに依存する手法を過信したために、つぶれてしまいました。主要な人物のIQの平均は、間違いなく160はあるにもかかわらずです。頭が切れて徹底的に働く人たちでしたが、自信過剰がもたらす職業上の災厄からは逃れられませんでした。彼らのような人たちは、自分たちには卓越した才能と手法があると自己評価し、それゆえに選んだ一層困難な旅路をさまよってしまうことがよくあります。

ものごとを考える上で用心を重ねるのは良いことばかりではなく、それによって過ちが加わることもあります。それを苛立たしく感じるのは当然でしょう。しかし良きこととは、ほとんどにおいて望ましからぬ「副作用」を有しているものです。これはものごとを考える際でも例外ではありません。それを防ぐ最良の方法とは、次の言葉に示される心がまえを抱いた最上の物理学者たちが、体系的な自己批判を徹底するやりかたです。ノーベル物理学賞を受賞したリチャード・ファインマンによる言葉です。「最初にくる原則とは、自分自身をごまかさないこと。なんといっても、自分をだますのがいちばん楽だからね」。

しかし異常なほどに現実的な財団がファインマンのように考えることで、投資による成果が将来低迷するのを恐れたとしましょう。なぜかと言えば、「借入れをせずに株式へ投資しても、投資にかかる全費用を控除した上で株式インデックスを凌駕できる」と仮定したくないからです。それというのも、単に財団が「ファンド・オブ・ファンズ」の道を選んでいるからですね。売買回転率が高い上に、自らを平均以上とみなしている何層もの投資顧問を使っているわけです。さて、それではこの怖がりの財団が明るい見通しを得るには、どのような選択肢が考えられるでしょうか。

But, you may think, my foundation, at least, will be above average. It is well endowed, hires the best, and considers all investment issues at length and with objective professionalism. And to this I respond that an excess of what seems like professionalism will often hurt you horribly - precisely because the careful procedures themselves often lead to overconfidence in their outcome.

General Motors recently made just such a mistake, and it was a lollapalooza. Using fancy consumer surveys, its excess of professionalism, it concluded not to put a fourth door in a truck designed to serve also as the equivalent of a comfortable five-passenger car. Its competitors, more basic, had actually seen five people enter and exit cars. Moreover they had noticed that people were used to four doors in a comfortable five-passenger car and that biological creatures ordinarily prefer effort minimization in routine activies and don't like removals of long-enjoyed benefits. There are only two words that come instantly to mind in reviewing General Motors' horrible decision, which has blown many hundreds of millions of dollars. And one of those words is: "oops."

Similarly, the hedge fund known as "Long-Term Capital Management" recently collapsed through overconfidence in its highly leveraged methods, despite I.Q.'s of its principals that must have averaged 160. Smart, hardworking people aren't exempted from professional disasters from overconfidence. Often, they just go around in the more difficult voyages they choose, relying on their self-appraisals that they have superior talents and methods.

It is, of course, irritating that extra care in thinking is not all good but also introduces extra error. But most good things have undesired "side effects," and thinking is no exception. The best defense is that of the best physicists, who systematically criticize themselves to an extreme degree, using a mindset described by Nobel laureate Richard Feynman as follows: "The first principle is that you must not fool yourself, and you're the easiest person to fool."

But suppose that an abnormally realistic foundation, thinking like Feynman, fears a poor future investment outcome because it is unwilling to assume that its unleveraged equities will outperform equity indexes, minus all investment costs, merely because the foundation has adopted the approach of becoming a "fund of funds," with much investment turnover and layers of consultants that consider themselves above average. What are this fearful foundation's options as it seeks improved prospects?

(後席ドアあり)

(後席ドアなし)

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(3)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、3回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

保険数理上の基本的な諸原理に関する説明

ここで、理解しておくに値する保険数理的な原理を説明します。ただし専門用語や注記に頼らずに、あなたのご家庭を例にしてみましょう。さて、反故にできない約束をあなたが個人的に交わしたとします。たとえば4人のお手伝いさんに対して、65歳[定年]に達したらそれ以降は毎月300ドルの年金を支払うとの約束です。話をかんたんにするために、全員の現在の年齢は55歳としておきます。さて、約束したのが今だとすれば、まさしく今日からあなたの純資産は70,000ドル減ったことになります。(単純化するために、性別などの要因は無視しています。たとえば女性は長生きするのでその分費用がかかりますし、また65歳以前に亡くなることもあります。それらを考慮した計算こそ、アクチュアリーが輝く時です)

なぜたちまちのうちに70,000ドル分を損したことになるのでしょうか。70,000ドルを手元から除けて7%の利息がつく投資へ回し、得られた利息はそのまま複利で増やすとしたら、元手とした資金は10年後、つまりお手伝いさんが65歳に達した時にはだいたい140,000ドルまで増えることになります。年間3,600ドルを受け取れる終身年金を買うには、一人あたり35,000ドルが必要です。それで140,000ドル全額が使われます。つまりそのような約束をすれば、今後10年間はびた一文払う必要はないのですが、法的あるいは道義的な義務が発生して、今日の時点で支出を計上しなければなりません。その金額が70,000ドルです。

それではここから話しをもう一歩進めましょう。お手伝いさんはそれぞれ毎月600ドルの給料を得ているとします。そして定年退職後に毎月300ドルの年金を支払う代わりに、退職時給与の50%を[毎月支払う金額として]約束するとします。もし給与の増加率が年率7.2%だと仮定すると、その数字は往々にしてそうなると思われる値ですが、65歳になったときには毎月1,200ドルの給料を受け取ることになります。その場合お手伝いさんにした約束を果たすには、年金を買う費用として一人あたり70,000ドルが必要です。すると現在の給料50%分から定年退職時の給料50%へと約束を変更したことで、現時点で実際に計上すべき費用は、当初元手のちょうど2倍分に変わります。つまり現時点で手元から除けておく金額は70,000ドルではなく、140,000ドルになります。

多くの年金制度では、[計算の際に]最終平均報酬月額を使っています(よく使われるのは、定年退職前直近5年間の平均、あるいは雇用期間の最終10年間において総額が最高だった連続5年間の平均)。一方、雇用期間中の平均報酬月額を使うところもあります。どちらを採用すべきかは論じませんが、文言のわずかな違いによって費用面で大幅な差異が生じうることを、ここでは示しました。

当然ながら、労働集約的な事業における年金費用は巨額になり、費用の全体像をみる際に重要な変数となる可能性があります。高インフレ率の特徴がある社会においては、なおさらです。冗長になりますが、後者によって生じる影響を強調しておきます。というのもわたしの知っているほとんどの経営者や、政府の年金制度では選出された役人の事実上全員が、相対的に痛みが少ないので今の時点で約束をするものの、それによって社会が負うことになる債務の全体像はきちんと把握しないからです。公的な領域では多くの場合、大部分のツケは次の世代へと先送りされ、増税あるいは輪転機の回転を増やして支払うことになります。しかし企業の場合、これから将来の売上によって債務を賄う必要があります。その際には利子の支払いがあったり、実際には生活費の上昇に伴って費用増になることがよくあります。 (p.119)

Illustrated Elemental Actuarial Principles

To illustrate a few actuarial principles worth understanding, but without employing the technical jargon and the asterisks, let's use the example of your household. Assume that you, personally, make irrevocable promises to pay pensions of $300 per month for life after they reach 65 to, say, four household employees. To make it easy, let's say that they each are 55 years of age at present. If you make that promise today, you have reduced your net worth today by about $70,000. (For simplicity's sake, I am ignoring some variables such as sex of employees - women live longer and therefore cost more - death before 65, etc. In calculating such factors the actuaries shine. )

Why are you immediately $70,000 poorer? Well, if you set aside a $70,000 fund now and invest it at 7% interest - and let all such interest remain in the fund to be compounded - the principal value of the fund will grow to about $140,000 in ten years when your employees reach 65. And to buy them a lifetime annuity of $3,600 per year will then cost about $35,000 each, utilizing the entire accumulated capital of the fund. So if you make the promise and it is binding - legally or morally - figure you have spent today $70,000, even though you don't have to pay out a dime of cash for ten years.

Now take it one step further and assume that your employees each are earning $600 per month but, instead of promising them $300 per month upon retirement, you promise them 50% of their salary at the time they retire. If their increases run 7.2% per year - and they probably will in the world I foresee - they will be earning $1,200 per month by the time they reach 65. And it will now cost you $70,000 each to purchase annuities for them to fulfill your promise. The actual cost, today, of modifying your promise from 50% of present pay to 50% of terminal pay was to exactly double the fund that needed to be set aside now from $70,000 to $140,000.

Many pension plans use final average pay (usually the average of the last five years, or the highest consecutive five years in the last ten years employed) and some use career average pay. I am not arguing here which should be used, but am illustrating the dramatic difference in costs that can occur because of rather minor-appearing changes in wording.

Pension costs in a labor intensive business clearly can be of major size and an important variable in the cost picture, particularly in a world characterized by high rates of inflation. I emphasize the latter factor to the point of redundancy because most managements I know - and virtually all elected officials in the case of governmental plans - simply never fully grasp the magnitude of liabilities they are incurring by relatively painless current promises. In many cases in the public area the bill in large part will be handed to the next generation, to be paid by increased taxes or by accelerated use of the printing press. But in a corporation the bill will have to be paid out of current and future revenues - with interest - and frequently with what is, in effect, a cost-of-living escalator.

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(1)企業の来し方行く末

チャーリー・マンガーが会長を務めるウェスコ社(Wesco Financial)の株主総会は、チャーリーの発言がたっぷり聴けることでカルト的な人気を集めていました。しかしウェスコは親会社のバークシャーに完全買収され、チャーリーの独り舞台も終わりました。そして今や注目を集めているのが、同じくチャーリーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会です。

こちらはチャーリーが個人的に入れ込んでいる法務関係の会社です。9月10日に開催された総会での質疑応答は各所で取りあげられているようですが、このシリーズではForbesの記事からご紹介します。今回は企業の盛衰に関する話題です。(日本語は拙訳)

Charlie Munger And The 2014 Daily Journal Annual Meeting: A Fan's Notes (Forbes)

かなり儲けた会社が、利益は若干残っているものの、技術の進展に伴って中心的な商売がどんどん悪化している。そんな会社の歴史を繰ってみれば、行きつく先はひどいものですよ。たいていはコダックが迎えた結末になります。コダックのような商売を保有したものの、ひたすら破産へ向かって進むことを想像してみてください。それはよくある現象です。技術の陳腐化と呼ばれるものです。

歴史を振り返ってみれば、例外はわずかです。トムソン・ロイター社はそのひとつです。新聞社だった同社はテレビ局をいくつか加えました。彼らの基本的なやりかたはできるかぎり利益を絞り出して、高値で売却するものでした。そして彼らは違う商売、すなわちオンラインによる情報提供へと転じ、事業転換を成功裏に果たしました。しかしこれは稀少な例です。

もうひとつ稀な例をあげましょう。もちろんそれはバークシャー・ハサウェイです。バークシャーは落ち目の企業3社を抱えて出発しました。まずはニュー・イングランドの織物事業です。この事業は没落必然でした。織物とは電力の塊ですが、当地の料金単価はジョージア州でTVA[テネシー川流域開発公社]が管轄する領域よりもずっと高額だったからです。没落必然、倒産確実の事業でした。それから我々は、ボルチモアに4つあったデパートのうちの1つを保有していました(ホークシルド・コーン社)。絶対に破産間違いなしと思っていたので、やがてそうなったのは当然でした。そしてスタンプ会社(ブルー・チップ・スタンプ社)です。仕事がないのは当然至極でしたが、結局そうなりました。それらの斜陽3社から今のバークシャー・ハサウェイが生まれたのです。これは衰退する事業から転換できた、歴史上もっとも成功した例ですよ。我々は衰退中の一事業を抱えていたのではありません。衰退事業を「3つ」抱えていたのです。わずかばかりのものから得た超過資本を別の場所へと振り向けて、どんな人よりもうまくやってきました。事実、最近になって我々の時価総額はGE社を追い抜きました。トーマス・エジソン本人が1892年に設立したGEは、世界でもっとも強力な会社とみなされています。

これは相当な離れ業でした。しかし通常は、もっとコダック寄りの結果ですね。興味ぶかい事例がゼロックスです。彼らは消滅寸前までいきましたが、そこから復活しました。しかしかつての栄光からはほど遠いものです。他人が大儲けしたもののほとんどは、実際にはゼロックスが発明しました。にもかかわらず、同社は失敗しました。ビル・ゲイツはこの問題に関してよく学んでいますね。「ふつうは失敗に終わるのですよ」と彼は言っています。破産したGM社のことを考えてみてください。私が若かったころには、GMが経済界でいかに抜きん出た存在だったか想像できますか。最も巨大で価値が高く、褒め称えられた企業でした。しかし株主の資金はゼロになってしまいました。

If you take the whole history of businesses that make a fair amount of money and have a little surplus but their basic business goes to hell based on technological developments, the results are lousy. The normal result is Kodak (ticker: KODK). Imagine having a business like Kodak and having it go all the way to bankruptcy. That's the normal occurrence: technological obsolescence.

There are few exceptions in the history of the world. One of them is Thompson Reuters (ticker: TRI). They were a newspaper company with a few television stations added and they basically milked them as long as they could, sold them for high prices, and went into a different business - online information - and they successfully made the transition. That is really rare.

The other rare example, of course, is Berkshire Hathaway. Berkshire started with three failing companies: a textile business in New England that was totally doomed because textiles are congealed electricity and the power rates were way higher in New England than they were down in TVA country in Georgia. A totally doomed, certain-to-fail business. We had one of four department stores in Baltimore [Hochschild Kohn], absolutely certain to go broke, and of course it did in due course, and a trading stamp company [Blue Chip Stamps] absolutely certain to do nothing which it eventually did. Out of those three failing businesses came Berkshire Hathaway. That's the most successful failing business transaction in the history of the world. We didn't have one failing business - we had three. Out of that little nothing, the excess capital that we took out and put somewhere else did better than anybody's ever done. As a matter of fact, we recently passed General Electric [ticker: GE] in terms of market capitalization, and GE was founded by Thomas Edison himself in 1892, and one of the most powerful companies in the world.

It was a considerable stunt. But the normal result is more like Kodak. Xerox [ticker: XRX] is an interesting case. They went to the brink of extinction and then came back, but they are a pale shadow of their former greatness. They actually invented most of the stuff other people made so much money out of, and they still failed. Bill Gates is a big student of this subject, and he says that the standard result is failure. Imagine General Motors [ticker: GM] who went bankrupt. Can you imagine how they towered over the economy when I was young? It was the biggest, more valuable, most admired company, and it took the shareholders to zero.

1999年度バフェットからの手紙 - バフェットが初めてつまずいた年

バークシャー・ハサウェイの株価が大きく下落した年は、この20年で2回ありました。1999年(ドットコム・バブル)と2008年(世界金融危機)です。今回はその1回目にあたる1999年度「株主のみなさんへ」の冒頭部から引用します。(日本語は拙訳)

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 1999 ANNUAL REPORT [PDF]

1999年に純資産は3億5,800万ドル増加しました。当社の株式クラスA及びクラスBのどちらについても、簿価が0.5%増加したことになります。この35年の間に(現在の経営陣が指揮をとり始めてから)、1株当たりの簿価は19ドルから37,987ドルへと成長しました。複利計算で年率24.0%になります。

前のページに載せた数字は、1999年におけるわたしたちの成績が思わしくなかったことを示しています[バークシャーの1株当たり簿価の増加率は0.5%だった。ただし税引き後]。わたしが就任して以来、絶対値としては最低の増加率にとどまりました。S&P500との相対比較でも同様に、最悪の結果でした[S&P500の配当込み税引き前の増加率は21.0%]。相対的な数字が悪いままでは、絶対的な成績もやがては不満足なものへとつながるでしょう。

クルーゾー警部[ピンク・パンサー]でさえも、だれが昨年[1999年]の犯人なのかわかるでしょう。そうです、この取締役会長です。わたしの残した成績をふりかえると、あるクォーターバックを思い出します。彼につけられた成績は、F[不可]が4つとD[可]が1つでした。それでもコーチは理解を示してくれました。「おまえはなあ」、とコーチは言い聞かせるように話します。「ひとつのことばかりに時間をとられているぞ」。

わたしにとっての「ひとつのこと」とは、「資産配分」になります。1999年にわたしが残した成績は、ほぼ間違いなくDでしょう。もっとも足をひっぱったのは、バークシャーの保有する株式ポートフォリオが不出来な成績だったことです。GEICOのルー・シンプソンが運用している一部を除けば、ポートフォリオの責任はすべてわたしにあります。1999年は投資先企業の上位何件かが、市場の成績から大きく引き離されました。彼らの業績が残念なものに終わったからです。それでもわたしどもはそれらの事業を好んでいますし、多額の投資をしていることに満足しています。しかし彼らの歩みが不確かだったことは、昨年のわたしたちの成績に悪影響を及ぼしました。彼らが大きな歩みを早々に取り戻すかは不透明です。

1999年にわたしたちの成績が貧弱に終わったことで、それと比例する以上の株価下落がもたらされました。1998年のときは、少し戻りはしましたが、株のほうは事業よりも好調でした。しかし昨年は事業のほうが株よりもかなり良かったのですが、この文章を書いている時点でもそのまま乖離しつづけています。もちろん長い目でみれば、株価の動向は事業の業績とおおむね合致するはずです。

昨年の成績はぶざまでしたが、バークシャーが今後10年間にわたって本源的価値を増加させる割合は、S&P500を保有して得られる利益をそこそこ上回るものと期待しています。わたしのパートナーでありバークシャーの副会長を務めるチャーリー・マンガー共々、そう考えています。もちろん保証することはできませんが、確信できるものには喜んで資金を投じるつもりです。以前にも耳にされた事実を繰り返しますが、わたしの純資産の99%以上はバークシャーと共にあります。夫婦共々、バークシャー株は1株も売却していませんし、わたしたちの小切手が決済不能とならない限り、そうするつもりもありません。

ただしここで留意して頂きたいのは、S&P500を「そこそこ」上回りたいと言っている点です。バークシャーがその指数を本当に凌駕していたのは、もう過去の話です。過去に優位性があったのは、現在よりもずっと魅力的な値段で事業と株式のどちらも買えたからでした。またずっと小さな資本でやっていたので、現在のわたしたちよりもずっと幅広い投資の機会を検討できる状況でした。

わたしどもの考えでは、これからの10年あるいは20年間のS&P500は、1982年以来の成績水準には到底及ばないと予想しています。これは実質的に確実だと思いますが、わたしどもがバークシャーの成績を極端に楽観しているわけではない理由のひとつです。フォーチュン誌に最近掲載された記事で、なぜそれが不可避なのかを示すわたしの見解が取りあげられていました。その写しを本報告書に同封してあります。 (p.3)

Our gain in net worth during 1999 was $358 million, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 0.5%. Over the last 35 years (that is, since present management took over) per-share book value has grown from $19 to $37,987, a rate of 24.0% compounded annually.*

The numbers on the facing page show just how poor our 1999 record was. We had the worst absolute performance of my tenure and, compared to the S&P, the worst relative performance as well. Relative results are what concern us: Over time, bad relative numbers will produce unsatisfactory absolute results.

Even Inspector Clouseau could find last year's guilty party: your Chairman. My performance reminds me of the quarterback whose report card showed four Fs and a D but who nonetheless had an understanding coach. "Son," he drawled, "I think you're spending too much time on that one subject."

My "one subject" is capital allocation, and my grade for 1999 most assuredly is a D. What most hurt us during the year was the inferior performance of Berkshire's equity portfolio - and responsibility for that portfolio, leaving aside the small piece of it run by Lou Simpson of GEICO, is entirely mine. Several of our largest investees badly lagged the market in 1999 because they've had disappointing operating results. We still like these businesses and are content to have major investments in them. But their stumbles damaged our performance last year, and it's no sure thing that they will quickly regain their stride.

The fallout from our weak results in 1999 was a more-than-commensurate drop in our stock price. In 1998, to go back a bit, the stock outperformed the business. Last year the business did much better than the stock, a divergence that has continued to the date of this letter. Over time, of course, the performance of the stock must roughly match the performance of the business.

Despite our poor showing last year, Charlie Munger, Berkshire's Vice Chairman and my partner, and I expect that the gain in Berkshire's intrinsic value over the next decade will modestly exceed the gain from owning the S&P. We can't guarantee that, of course. But we are willing to back our conviction with our own money. To repeat a fact you've heard before, well over 99% of my net worth resides in Berkshire. Neither my wife nor I have ever sold a share of Berkshire and - unless our checks stop clearing - we have no intention of doing so.

Please note that I spoke of hoping to beat the S&P "modestly." For Berkshire, truly large superiorities over that index are a thing of the past. They existed then because we could buy both businesses and stocks at far more attractive prices than we can now, and also because we then had a much smaller capital base, a situation that allowed us to consider a much wider range of investment opportunities than are available to us today.

Our optimism about Berkshire's performance is also tempered by the expectation - indeed, in our minds, the virtual certainty - that the S&P will do far less well in the next decade or two than it has done since 1982. A recent article in Fortune expressed my views as to why this is inevitable, and I'm enclosing a copy with this report.