投資家が市場に勝つためには、いいかえれば平均以上の成績を長期にわたってあげるには、普通株の銘柄選定を行うものとしてはどのスタイルをとるべきでしょうか。耳目を集めているやりかたのひとつに、「セクター・ローテーション」と呼ばれるものがあります。何をするのかといえば、小売よりも原油銘柄のほうが株価が上がるのはいつだろうか、といったことを見極めるだけです。人気のあるセクターをそこそこ転々とすることで、他人よりもよいものを選ぶわけです。このやりかたは、長い目で見れば、まあ成功できるのではないでしょうか。
しかし、セクター・ローテーションで裕福になった人というのを、私は知りません。この方法では成功できない、とは言いません。たぶん誰かは成功しているのでしょう。しかし金持ちの知り合いはたくさんいますが、そうやって金持ちになった人は一人もいない、ということは申しておきましょう。
What style should the investor use as a picker of common stocks in order to try to beat the market - in other words, to get an above average long-term result? A standard technique that appeals to a lot of people is called “sector rotation.” You simply figure out when oils are going to outperform retailer, etc., etc., etc. You just kind of flit around being in the hot sector of the market making better choices than other people. And presumably, over a long period of time, you get ahead.
However, I know of no really rich sector rotator. Maybe some people can do it. I'm not saying they can't. All I know is that all the people I know who got rich - and I know a lot of them - did not do it that way.
2012年11月13日火曜日
金持ちの知り合いはたくさんいます(チャーリー・マンガー)
2012年11月12日月曜日
少し先のことさえ、わかりません(ウォーレン・バフェット)
業績予想や成長の見込みを吹聴する企業は疑ってかかるべきです。ビジネスを営む以上、平穏無事な状況はそうそう長続きしないため、利益は一本調子では上がっていきません。(そういうのは、投資銀行がだしてくる目論見書の中だけです)
来年はおろか、次の四半期でさえ、われわれの事業がどれだけ利益を挙げるのか、チャーリーにもわたしにも予測することはできません。ですからわたしどもは、将来が予測できると日常的に発言するようなCEOには、疑問を抱いています。宣言した目標をことごとく達成しているとしたら、絶対に信じられません。「これこれの数字を達成します」と常々約束するような経営者は、いずれは「数合わせ」をしたくなるからです。(PDFファイル20ページ目)
Finally, be suspicious of companies that trumpet earnings projections and growth expectations. Businesses seldom operate in a tranquil, no-surprise environment, and earnings simply don't advance smoothly (except, of course, in the offering books of investment bankers).
Charlie and I not only don't know today what our businesses will earn next year - we don't even know what they will earn next quarter. We are suspicious of those CEOs who regularly claim they do know the future - and we become downright incredulous if they consistently reach their declared targets. Managers that always promise to “make the numbers” will at some point be tempted to make up the numbers.
先行きが不透明になってきて、各社の業績予想も控えめになってきました。そうであっても先のことがわからない以上、細かな数字の差異にこだわるのはミスター・マーケットに任せておいて、事業の本質を的確に把握したり、じっと機会を待ち続けたりすることに、心を向けたいと思います。
2012年11月10日土曜日
誤判断の心理学(22)そこに点耳薬を差すのか(チャーリー・マンガー)
（その22) 権威によって、誤って影響される傾向
Twenty-Two: Authority-Misinfluence Tendency
ご先祖様もみな同じだったように、順位制の中で生きるということは、他人を従えることができる人はひと握りに限られているため、ほとんどの場合、人は指導者に従うように生まれつきます。人の社会というものは順位制によって成り立っており、考えずとも指導者に従うのを善とする文化が育まれています。
Living in dominance hierarchies as he does, like all his ancestors before him, man was born mostly to follow leaders, with only a few people doing the leading. And so, human society is formally organized into dominance hierarchies, with their culture augmenting the natural follow-the-leader tendency of man.
誤った影響には、こっけいなものもあります。チャルディーニが示した例によると、耳の治療をしている看護婦に対して、医師が文書で指示を残しました。「1日2回、2滴。'r. ear'」。それを読んだ看護婦は患者を反対向きにして、肛門へ点耳薬を差したのです[right earとrearを取り違えた]。
権威からくるわかりにくい指示が悲劇を招いた例もあります。第二次世界大戦中の、将軍付きのなりたてのパイロットの話です。自分のそばの副操縦士席に座っている将軍に気に入られようとするばかりに、彼がちょっと動いたことを誤って解釈し、ばかげたことをする命令ととらえました。そのせいで航空機は墜落し、パイロットは下半身不随となったのです。
当然ながらバフェットも上司の立場にある者として、このような事例を参考にしています。事業を経営する各パイロットのそばでは、静かすぎるぐらいほど口をつぐんでいます。
Some of the misinfluences are amusing, as in a case described by Cialdini. A physician left a written order for a nurse treating an earache, as follows: “Two drops, twice a day. 'r. ear.'” The nurse then directed the patient to turn over and put the eardrops in his anus.
Other versions of confused instructions from authority figures are tragic. In World War II, a new pilot for a general, who sat beside him in the copilot's seat, was so anxious to please his boss that he misinterpreted some minor shift in the general's position as a direction to do some foolish thing. The pilot crashed the plane and became a paraplegic.
Well, naturally, cases like this one get the attention of careful thinkers like Boss Buffett, who always acts like an overquiet mouse around his pilots.
コスタリカのリオ・コロラドで釣りをした時に、私についたガイドがあきれ顔で話をしてくれました。ターポン[大型の肉食魚]は初めてという釣り人が以前にこの川にやってきたときのことです。私と同じように付き添いのガイドが船を進め、釣りについて助言をしました。このガイドこそ、権威を持つ者の話をする上でぴったりの人物なのです。さて、その釣り人にも巨大なターポンが食いつき、「ガイド」という名の権威ある者が指示を出しはじめます。「上げて、下げて、リールを巻いて」、釣り人はそれに従って釣り竿を扱います。そしていよいよ釣り竿をたわませて、魚に対してもっと力をかける必要になった時に、ガイドが英語でこう言いました。ガイドの母国語はスペイン語だったのですが、釣り人のほうは英語だったのです。「さおを魚へ、さおを魚へ」。なんと、釣り人は高価な釣り竿を魚にむかって放りだしたのです。釣り竿はリオ・コロラドをくだり、海のほうへと流れていったのでした。この例は、権威を発揮する人によって生まれる傾向が、いかに強力で人の脳みそをぐだぐだにしてしまうか、よく示しています。
最後の例はビジネスからです。ある大企業のCEOに、心理学の博士号をとった人物が就任しました。やりたいほうだいの彼は、人里離れたところに大枚はたいて本社オフィスを建てました。しかも見事なワインセラー付きです。当然のことですが、しばらくすると彼の部下たちが、資金がつきかけていると異議を唱えました。それに対するCEOの返事は「減価償却引当金からなんとかしろ」。減価償却引当金は貸方の勘定科目ですから、そうするのは容易ではないでしょう。
このCEOやもっと悪い例が他にもいろいろあるように、権威というものを過剰に尊重しすぎると、その人たちは排除されて然るべきとわかっても、その後も長きにわたって重要な会社の手綱さばきを任せたまま、ということがあります。これが暗示していることはわかりやすいですね。権力を持たせる相手には注意せよ。というのは、権威によって誤って影響される傾向が働くために、権威をふるう者を取り除こうとしても難しいことがあるからです。
When I once fished in the Rio Colorado in Costa Rica, my guide, in a state of shock, told me a story about an angler who'd earlier come to the river without ever having fished for tarpon. A fishing guide like the one I had runs the boat and gives fishing advice, establishing himself in this context as the ultimate authority figure. In the case of this guide, his native language was Spanish, while the angler's native language was English. The angler got a big tarpon on and began submitting to many directions from this authority figure called a guide: tip up, tip down, reel in, etc. Finally, when it was necessary to put more pressure on the fish by causing more bending of the angler's rod, the guide said in English: “Give him the rod, give him the rod.” Well, the anger threw his expensive rod at the fish, and when last seen, it was going down the Rio Colorado toward the ocean. This example shows how powerful is the tendency to go along with an authority figure and how it can turn one's brain into mush.
My final example comes from business. A psychology Ph. D. once became a CEO of a major company and went wild, creating an expensive new headquarters, with a great wine cellar, at an isolated site. At some point, his underlings remonstrated that money was running short. “Take the money out of the depreciation reserves,” said the CEO. Not too easy because a depreciation reserve is a liability account.
So strong is undue respect for authority that this CEO, and many even worse examples, have actually been allowed to remain in control of important business institutions for long periods after it was clear they should be removed. The obvious implication: Be careful whom you appoint to power because a dominant authority figure will often be hard to remove, aided as he will be by Authority-Misinfluence Tendency.
<誤訳修正> 2017/7/17(月) 「点耳薬」とすべき言葉を、当初は「目薬」と訳していました。
2012年11月9日金曜日
EPSより大切な指標(ウォーレン・バフェット)
<追記>2017/7/17(月)
コメント欄で「匿名」さんからご指摘を受けたように、本記事では主題に関わる翻訳ミスがあったと判断しました。訂正箇所を具体的にまとめると、「ウォーレン・バフェットが主張した指標は"ROE的なもの"であって、当初の訳文にあげた"ROCE"ではない」となります。
本来であれば、訂正した訳文だけを残してその他の筋ちがいな文章(ROCEの説明など)を抹消すべきだとは思います。一方で、訂正に至るまでの経緯が見て取れることにも何らかの意味があると考え、ひとまずは翻訳ミスの言葉(抹消線付き)や当初の文章を残すこととしました。
企業分析の指標の一つとして、以前にROIC(投下資産利益率)をとりあげましたが(過去記事)、今回はそれと似ているようで少し違うROE(自己資本利益率)
なおウォーレンが営業上の成績をみるときには、以下の訳では「営業利益率」としていますが、保有証券を簿価評価した上で、期初の純資産を分母とする方式をあげています。これによって、証券の時価が変動するのを無視しています。
この基準によれば、1979年度の営業利益率は年初の純資産ベースで18.6%と、1978年度ほどではありませんが、十分な成績を収められました。EPSも20%ほど増加しましたが、この指標は注目すべきものではないとわたしどもは捉えています。1978年とくらべて1979年には使用できる資産が大幅に増加しました。しかしEPSは増加した一方で、資産を活かすという観点では前年ほどの成果は挙げられませんでした。EPSというものは、固定金利の利息を生む休眠口座や貯蓄債券ならば着実にあがります。得られた「利益」(ここでは利率)が継続的に元本に組み込まれて再投資されるからです。そのため「壊れた時計」でさえ、低配当率の成長株のようにみえてくるのです。
経営成績をはかる上で一番重要なのは、株主資本に対して高い利益率[ROE的な指標]高いROCE[使用資本利益率]が達成されていることであって(過度な借入や会計操作などは除きます)、EPSが一貫して上昇していくことではありません。もし経営者や金融アナリストが、EPSやその年次変化ばかりを気にする姿勢を変えれば、株主だけでなく一般の人にも、いろんなビジネスのことをうまく理解してもらえるだろう、とわたしどもは考えています。
On this basis, we had a reasonably good operating performance in 1979 ‐ but not quite as good as that of 1978 ‐ with operating earnings amounting to 18.6% of beginning net worth. Earnings per share, of course, increased somewhat (about 20%) but we regard this as an improper figure upon which to focus. We had substantially more capital to work within 1979 than in 1978, and our performance in utilizing that capital fell short of the earlier year, even though per‐share earnings rose. “Earnings per share” will rise constantly on a dormant savings account or on a U.S. Savings Bond bearing a fixed rate of return simply because “earnings” (the stated interest rate) are continuously plowed back and added to the capital base. Thus, even a “stopped clock” can look like a growth stock if the dividend payout ratio is low.
The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, accounting gimmickry, etc.) and not the achievement of consistent gains in earnings per share. In our view, many businesses would be better understood by their shareholder owners, as well as the general public, if managements and financial analysts modified the primary emphasis they place upon earnings per share, and upon yearly changes in that figure.
ROICとROCEの計算式は、分子はほぼ共通の(営業利益) - (各種税金)ですが、分母が以下のように異なっています。(引用元: Wikipedia)
ROIC; (有利子負債) + (株主資本) - (業務上、余剰な現金及び資産) (2012/11/11訂正)
固定負債が少ない企業では、ROCEはROEに収束していくことになります。一方、ROEを向上させようとして株主資本の代わりに固定負債を増やしても、ROCEの値は変わりません。この2点については、ROCEはよくできた指標だと思います。ただし自己株式の取得が絡む場合、ひと工夫する必要があるかと思います。ROCEも、万能の指標というわけではありませんね。蛇足ですが、個人的にはROICとROCEを同じものだと思い込んでいました。
2012年11月7日水曜日
魚に売っているわけじゃない(チャーリー・マンガー)
ウォーレンがビジネススクールで話をするときには、彼はこう言っています。「金銭面において最終的に、より満足のいく成果があげられる方法をご紹介しましょう。このカードを差し上げます。穴を開けられるところが20ヶ所ありますが、これはみなさんが今後投資できる回数を示しています。全部の穴を開けたら、もうそれ以上は投資できません」。
彼は続けます。「この規則を守るようにすれば、自分がやろうとすることを慎重に考えるようになります。まさしくこれだと考えるものに乗らざるをえないので、投資の成績が向上するのです」。
繰り返しますが、私からすればこれは当たり前すぎる考えですし、ウォーレンも同じでしょう。しかしアメリカでは、ビジネスを教える講義でそのような説明をする人は他にはほとんどおらず、伝統的な知恵には至っていません。
勝者になるには厳選して賭けなければならない。これは明白なことで、私は物心ついた頃からそう考えてきました。ですが、大多数の人はそうは考えないようですね。なぜそうなのか、私には理解できません。
資産運用業界がそのような愚かな考えに浸かっているわけは、私が釣具屋の人と交わした会話が的確に表現していると思います。「なんとまあ、紫色とか緑色のルアーがあるけれど、そういうやつに本当に魚が食いつくのかね」。彼の返事はこうでした。「旦那、わたしゃそいつを魚に売っているわけじゃないんでさ」。
When Warren lectures at business schools, he says, “I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only twenty slots in it so that you had twenty punches - representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all.”
He says, “Under those rules, you'd really think carefully about what you did, and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better.”
Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the United States where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.
To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.
I think the reason why we got into such idiocy in investment management is best illustrated by a story that I tell about the guy who sold fishing tackle. I asked him, “My God, they're purple and green. Do fish really take these lures?” And he said, “Mister, I don't sell to fish.”