2015年バークシャー・ハサウェイ株主総会;IBMについて

2015年5月2日(土)にバークシャー・ハサウェイの年次株主総会が開催されました。質疑応答のメモが公開され始めたので、例によって拙訳でのご紹介も少しずつ進めたいと思います。今回引用する文章の原文は、以下のメモからお借りします。(日本語は拙訳)

BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL MEETING 2015 [PDF] (作成者: SUDEEP MENON氏)

また速報形式の文章は、Wall Street Journalなどで公開されています。

Recap: The 2015 Berkshire Hathaway Annual Meeting (WSJ)

<質問4> IBMからは手を引くように、とウォーレンに話しましたか。

<マンガー> していません。IBMは非常に興味深い企業ですよ。すごい適応力があります。あの会社はパンチカードの商売を席巻していましたが、やがてPCのビジネスも手がけました。非常に信頼できる会社です。強大で称賛に足る企業ですね。一時的な逆風下にあったので、十分納得できる値段で買いましたよ。

<バフェット> (IBMに対する二人の)投票結果は2対0です。手の内は明かさないほうがうまくいきます。わたしどもや同社がこれからも株を買うでしょうから、値段は安いほうがうれしいです。手の内を明かすのであれば、持ち株上位4社については悲観的な話をしたいところです。自分の売買状況を語りたがる人は理解に苦しみますね。

<マンガー> ウォーレン、そのとおり。世間がちょくちょくまちがってくれなかったら、我々はそれほどの金持ちにはなれなかったね。(笑)

Q4: Question for Charlie. Did you try to talk Warren out of IBM?

CM: I did not. I think IBM is a very interesting corporation, very adaptable. They dominated the punch card business but it has been a mixed bag with the PC business. I think IBM is a very creditable company, an enormous enterprise, and an admirable enterprise. They were undergoing a temporary reversal and we bought at a very reasonable price.

WB: It was a two to nothing vote [on IBM]. [We are] better off not talking our book. Either we or the company will be buying back stock in the future and we'd like the price to be lower. If we were to [talk our book], we would rather say pessimistic things about all four of our biggest holdings. I am not sure why people keep talking their book.

CM: Warren, if people weren't so often wrong, we wouldn't be so rich. [Laughter]

備考です。ウォーレンがCNBCのインタビューに応じた際に、IBMのワトソンについて触れています。以下のリンク先に映像があります。ワトソンと後継者を絡めたジョークは、いかにもウォーレンらしいです。

Watson enormously valuable future: Buffett (Yahoo! Finance; CNBC video)

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(4)かつて日本は輸出強国だった

デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、チャーリー・マンガーの質疑応答です。Part1の記事から引用しています(過去記事)。なお前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> 技術やその発展によって職場が奪われていく社会的変化を、どのようにお考えですか。

<マンガー> それこそ、ここで話題にしている事例ですよ。自由貿易を進めるなかで、良好なコミュニケーションやより効率的なコンテナ船などがあれば、新たな競争が生まれます。政府のおろかなシステムやマルサスの罠によって抑圧されていた非常に有能な人たちが、突如解放されたからですね。もちろん競争のせいで傷つく人もいます。かつてはその特権的な地位を占めていた人たちです。しかしそれはFRBが正しく行動しなかったせいではないです。政治家が不公平だったせいでも、金持ちが貧乏人を適切に遇しなかったせいでもないです。世界が変化したからです。自由貿易や現代技術を手放さなかったり、あるいは極貧にあえぐ農民を解放することをあきらめない以上は、当然ながら限られた教育しか受けていない勤勉な人たちの将来を害することにはなるものの、世界は変化していきます。それをとどめるのは非常にむずかしいことです。

それでも、しがみつこうとする人がいます。「政策を修正すれば対応できる」という考えです。これはギリシャがやろうとしていることですね。ギリシャの解決案は愚劣の極みです。働かない以上は儲からないわけですよ。アメとムチで導かなければならないのに、ムチがなければ全体としてうまく機能しません。

みずからをして金持ちに選ぶことなどできません。ばかげた考えです。もちろんですが、成功している社会では社会的な支援保障制度が整っています。しかし日本に起きたことを考えてください。彼の国はかつてアジアの強大な輸出国家でした。しかし中国と韓国が台頭し、ドイツも前進しました。突如として、それらの国が輸出強国となりました。

すばらしい独占的な地位を占めていても、もっと有能な他人が懸命に働くようになれば、自分のもうけは減ります。しょうもない経済学者らが、日本でFRB型のシステムを動かす方法などを探し続けてきました。それがどれだけばかげているか、考えてみてください。日本が後退した答えは、ずばりわかりきっています。彼らは強力な輸出国でしたが、当時はなかった大競争が生じたからです。日本は品質管理などの面で優れていました。そして他の国もおなじやりかたを覚えたのです。

韓国は自動車産業を一から始めました。毎週84時間労働を10年以上もやってきました。残業にはならないですよ。同時に韓国人の子供はみんな、小学校から帰宅したあとの午後や夜の4時間、家庭教師がつきっきりで勉強しました。教育ママのせいですね。そんな人たちに負けたからといって、驚くのは本物のバカだけですよ。(笑)

Q: What do you think about societal change, because of the labor displacement by technology and the accelerating of that.

Mr. Munger: That's an example of what I'm talking about. If you're going to have free trade and better communication, more efficient container ships and so forth, and there's all this new competition from very talented people who've been held down by stupid governmental systems and Malthusian traps and they're suddenly unleashed, of course that competition hurts the people who formerly were in the privileged position. It isn't because the Federal Reserve didn't do something right, or the politicians are unfair, or the rich people are mistreating the poor. The world has changed. Unless you're going to do away with free trade and modern technology and the liberation of these people who were working in penury on agriculture, of course that's going to hurt the prospects of hard working people with limited education, and it has. It's very hard to fix.

The people are still going, "All you have to do is tinker with the politics and you can fix it." That's what they tried to do in Greece. The Greek solution is idiocy. If we're going to prosper, we have to work. We have to have people subject to carrots and sticks. If you take away the stick the whole system won't work.

You can't vote yourself rich. It's an idiotic idea. Of course, the successful civilizations, they all have a social safety net. Look what happened in Japan. They were the export powerhouse of Asia. Up rose China and Korea, and Germany got way better. All of a sudden they're the export powerhouse.

When you have a wonderful monopolistic position, and then some more talented people work harder, of course you're less rich. These damned economists keep looking for ways to handle the federal reserve system in Japan or something. Think how stupid that is. The solution is really obvious of why they lost. They got huge competition they didn't formerly have when they were the export powerhouse. Japanese were better at quality control and so forth. Then other people learned to play the same game.

Koreans came up from nothing in the auto business. They worked 84 hours a week with no overtime for more than a decade. At the same time every little Korean came home from grade school, and worked with a tutor for four full hours in the afternoon and the evening, driven by these Tiger Moms. Are you surprised when you lose to people like that? Only if you're a total idiot.

[laughter]

チャーリーに対して残念に思うのは、ミクロの部分で日本を不勉強な点です。特に中国に対しては、盲目的なバイアスがかかっているようにも感じられます。一方でもっと残念なのは、大局的な視点でみるとチャーリーの指摘が正しい点です。伸びしろという面で先行者は不利な上、局面を打開するリーダーや統治機構や制度や社会的風土がこの国には育っていないように思います。もちろん、部分的にはすばらしい人材や組織もあるでしょうが、全体的には潜在能力が発揮されていない国だと思います。すべてを悲観してはいませんが、楽観できる部分も多くない。それが日本に対する個人的な見解です。

レーズンもどきも積もれば山となる(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

新任経営者らは単純に、ボーナスの支給を従業員向けストック・オプション行使益へと毎年少しずつ何年にもわたって移行するのは慎重なやりかただと考えていました。彼らはひそかに、自分たちが採用したこの慎重な計画を「都度やんわり方式」と呼びました。そして次の4つの明白な利点があると信じ込んでいました。

第一に、単年度に上乗せする「まやかし」の利益をごくわずかにとどめることで、大盛りにするより気づかれにくい点です。

第二に、まやかしの利益を毎年わずかずつ上乗せしても長期的にみると大きく積みあがりますが、「都度やんわり方式」によってそれがあいまいになりやすい点です。同社のCFOは内々で次のように言い表していました。「もし私たちがレーズン(干しぶどう)の中へ糞ころを毎年少しずつ混ぜたとしても、それが最終的にすごい量の糞便になるとはおそらくだれも気づかないでしょう」

第三に、社外の会計監査人が何年かにわたって、少しだけまやかしの利益が加わった会計報告を監査承認したとします。しかしいったんそうなれば、その後も同じ割合でまやかしの利益増が含まれている決算書類が出てきても、それを承認しないのはもどかしくて我慢ならないと思われる点です。

そして4番目が、クァント・テック社の経営陣にとって「都度やんわり方式」は軽蔑されにくい、あるいはより深刻な危害につながりにくいと考えられる点です。クァント・テックを除く事実上すべての企業がずっとリベラルなストック・オプション制度を採用していたので、「従業員を惹きつけて維持するには、報酬のうちのわずかな部分をオプション行使の形態へと移行することが不可欠だ」と経営陣はいつでも説明できました。実際のところ、その奇天烈なストック・オプション会計が実施された結果として企業文化が形成されたり株式市場における熱狂が存在している節もあるので、この主張はたぶんに真実であろうと考えたわけです。

それら4つの利点を考慮すると、「都度やんわり方式」は望ましく思えること必然でした。そしてクァント・テック社の経営陣にあとひとつ残されていたのが、まやかしの利益をどれだけの規模で毎年上乗せするかを決めることでした。しかし経営陣らはまずはじめに、満足させたいと考える状態を3つ定めることにしたので、その決定も容易な仕事となったのです。

Plainly, the new officers saw, it would be prudent to shift bonus payments to employee stock option exercise profits in only a moderate amount per year over many years ahead. They privately called the prudent plan they adopted their "dollop by dollop system," which they believed had four obvious advantages:

First, a moderate dollop of phony earnings in any single year would be less likely to be noticed than a large dollop.

Second, the large long-term effect from accumulating many moderate dollops of phony earnings over the years would also tend to be obscured in the "dollop by dollop system." As the CFO pithily and privately said: "If we mix only a moderate minority share of turds with the raisins each year, probably no one will recognize what will ultimately become a very large collection of turds."

Third, the outside accountants, once they had blessed a few financial statements containing earnings increases, only a minority share of which were phony, would probably find it unendurably embarrassing not to bless new financial statements containing only the same phony proportion of reported earnings increase.

Fourth, the "dollop by dollop system" would tend to prevent disgrace, or something more seriously harmful, for Quant Tech's officers. With virtually all corporations except Quant Tech having ever-more-liberal stock option plans, the officers could always explain that a moderate dollop of shift toward compensation in option-exercise form was needed to help attract or retain employees. Indeed, given corporate culture and stock market enthusiasm likely to exist as a consequence of the strange accounting convention for stock options, this claim would often be true.

With these four advantages, the "dollop by dollop system" seemed so clearly desirable that it only remained for Quant Tech's officers to decide how big to make their annual dollops of phony earnings. This decision, too, turned out to be easy. The officers first decided upon three reasonable conditions they wanted satisfied:

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(3)他人の知らぬMoatをみつけたい

チャーリー・マンガーが臨席するデイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、Moat(モート)に関する質疑応答を引用します。チャーリーらしさがみなぎった受け答えです。引用元は前回と同じForbesですが、今回はPart4からになります。なおMoatとは経済的な堀を意味する言葉で、転じて「堅牢強固な強み」を示しています。(日本語は拙訳)

Charlie Munger's 2015 Daily Journal Annual Meeting - Part 4 (Forbes)

<質問者> ビジネスに関するMoatの中で、ほとんど取りあげられなかったり、もっとも誤解されているものには、どんなMoatがあるとお考えですか。

<マンガー> 誤解されたMoatを見出したいとは、実にだれもが考えていることです。そういった人の中でも、あなたは最高に欲ばりですね。(笑)

自分には理解できるが、他の人には理解できない。そんなMoatを知っているかという質問ですから、ささやかなお望みですな。(笑)

91歳の人間に向かって、その方法を問いかけているわけですね。ならば、私の好きな小話のひとつを紹介しましょう。モーツァルトのところに来た若者がこう言ったそうです。「わたしにも交響曲が作曲できるよう、あなたのお力添えを頂きたいのです」

モーツァルトは答えました。「交響曲を作曲するには、まだ若すぎです」

その若者は答えました。「しかし、あなたは10歳のときに交響曲を生みだしたではないですか。もはやわたしは21歳です」

モーツァルトは答えました。「たしかに。ですがわたしのときは、そのやりかたを訊いて回ることはなかったですから」(拍手)

Q: What do you think is the least talked about or most misunderstood moat around a business ?

Mr. Munger: Everybody would really like to have a misunderstood moat. You're the greediest fellow that's spoken.

[laughter]

All you want to know is if I have a moat that you can understand that other people don't. A modest wish.

[laughter]

You're going to ask a 91-year-old man how to do it? Reminds me of one of my favorite stories. A young man comes to Mozart and says, "With your help I want to compose symphonies."

Mozart says, "You're too young to be composing symphonies."

He says, "Look, you were doing symphonies when you were 10 years of age. I'm 21."

Mozart says, "Yes, but I wasn't running around asking other people how to do it."

[applause]

報告利益を合法的に5倍にする方法(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

かねてより金融面で抜け目のなかったクァント・テック社の新たな経営者らには、即座にわかったことがありました。驚くべき特異な会計慣行と所得税の法令に従えば、単純な行動をとるだけで同社の報告利益を増大できる、驚くほどに大きな機会があったことです。クァント・テック社の年間費用のうち、インセンティブ・ボーナスが大きな部分を占めていました。その事実が「現代的な金融工学」を発揮するまたとない機会をもたらしました。

彼らからすれば、クァント・テック社の従業員向けストック・オプションの行使益を、4億ドルになるインセンティブ・ボーナス費用全額と置き換えるなどは、容易にみてとれるものでした。付与するオプションの代金を支払った上で、浮いたボーナス用の現金を費やしてオプション行使時に発行される全株式を買い戻すのです。そしてその他一切は元の状態を保てば、つまり発行済み株式数は同じまま、1982年度のクァント・テック社の報告利益をなんと1億ドルから400%増の5億ドルまで増加させることが可能でした。そのため、従業員向けストック・オプション行使益をインセンティブ・ボーナスと置き換える作業に着手することは、新任経営者らからすれば当然正しい策略だと思えたのです。受け取るボーナスが現金であろうと、あるいは事実上完全に現金と同じものであろうと、数字の得意なエンジニア集団がその違いを気にすべき理由があるでしょうか。どのような計画が望ましいとしても、そのような変更をお膳立てする作業が困難なものだとは思えませんでした。

しかし、新たな策略を実行するには一定の注意と自制が望まれると認識するのも、これまた新任経営者らには容易なことでした。新たな企てを単年度内で進めすぎるのは、当然ながらクァント・テック社の会計士から抵抗されたり、別のところから望ましくない反対が起こることになりかねません。少なくとも彼ら新任経営者にとっては、金の卵を産んでくれる大変な能力を持つガチョウです。それを殺してしまう恐れがありました。つまるところ彼らのとるべき策略とは、報告利益を増加させるために真の利益に対して「まやかし」の利益の部分を加えるにとどめる、とするものでした。「まやかし」とは、策を講じて増加した部分の報告利益は、ありがたい本物の経済的成果としてクァント・テック社が享受できるものではない、という意味です(期末の在庫を過剰評価するのと同じように、詐欺的な効果が一時的にもたらされますが、それは含みません)。新任のCEOはこの魅力ある慎重なやりかたを、ひそかに「賢明にも抑制された偽り」と呼びました。

Quant Tech's new officers, financially shrewd as they were, could see at a glance that, given the amazingly peculiar accounting convention and the sound income tax rules in place, Quant Tech had a breathtakingly large opportunity to increase its reported profits by taking very simple action. The fact that so large a share of Quant Tech's annual expense was incentive bonus expense provided a "modern financial engineering" opportunity second to none.

For instance, it was mere child's play for the executives to realize that if in 1982 Quant Tech had substituted employee stock option exercise profits for all its incentive bonus expense of $400 million while using bonus money saved plus option prices paid to buy back all shares issued in option exercises and keeping all else the same, the result would have been to drive Quant Tech 1982 reported earnings up by 400 percent to $500 million from $100 million while shares outstanding remained exactly the same! And so it seemed that the obviously correct ploy for the officers was to start substituting employee stock option exercise profits for incentive bonuses. Why should a group of numerate engineers care whether their bonuses were in cash or virtually perfect equivalents of cash? Arranging such substitutions, on any schedule desired, seemed like no difficult chore.

However, it was also mere child's play for the new officers to realize that a certain amount of caution and restraint would be desirable in pushing their new ploy. Obviously, if they pushed their new ploy too hard in any single year, there might be rebellion from Quant Tech's accountants or undesirable hostility from other sources. This, in turn, would risk killing a goose with a vast ability to deliver golden eggs, at least to the officers. After all, it was quite clear that their ploy would be increasing reported earnings only by adding to real earnings an element of phony earnings - phony in the sense that Quant Tech would enjoy no true favorable economic effect (except temporary fraud-type effect similar to that from overcounting closing inventory) from that part of reported earnings increases attributable to use of the ploy. The new CEO privately called the desirable, cautious approach "wisely restrained falsehood".

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(2)過ぎ去りし最上の50年間

チャーリー・マンガーが質問に答えるデイリー・ジャーナル社の株主総会、今回はインフレ等の話題です。前回とは違う引用元からご紹介します。

Charlie Munger's 2015 Daily Journal Annual Meeting - Part 1 (Forbes)

<質問者> 米国のバランスシートは2007年には9,000億ドルでしたが、今では6兆ドルほどになっています[原文ママ。おそらくFRBのことで、後者の数字も4兆ドル強と思われる]。このような信用経済の下で、この会場にいるだれかが生きている間に9,000億ドルに戻ると考えられますか。

<マンガー>言うまでもなくわたしはかなりの年ですから、コーヒーが5セントだったり、カフェテリアでの食べ放題が25セントだったり、新発売の自動車が600ドルだった時代のことを覚えています。何十年という期間でみると、民主主義の社会では金銭の価値は減価することが予想されます。人間の性質を考えれば、これは今後もつづくでしょう。加速せざるを得ないことになるかもしれません。

我々が経験した数々の厳しいインフレの時期はどれも短く、イタリアやアルゼンチンそしてブラジルのような場所で起きたことを考えると、私からすればうれしい驚きでした。もっとひどくなるだろうと予想していました。

過去50年の人生を振り返ると、普通株の平均リターン(配当込み)は税引き前で年率10%ほどでした。そのうち真水の上昇分がどれだけで、インフレ分がどれだけの割合なのかはわかりません。しかしたとえば実質的な上昇が7%でインフレが3%とすれば、私ならば信じがたいほどに良い数字だと考えます。

私の年代の人たちは、有史をつうじて最上かつもっとも安楽な時期を生きてきました。死亡率は過去最低、投資利益は過去最高、生活水準の向上率もほぼすべての人において過去最高でした。戦争を含んだあらゆることによる精死亡率も低下しています。スティーブン・ピンカーの主張するとおりですね[著書『暴力の人類史』]。過去最高のすばらしい時期だったのです。

これまで過ごしてきた50年間を不幸せな時期だったと考えるのは、残念なことに自分の人生をまちがって評価しています。これ以上は望めない時代だったのです。これからは悪くなる可能性が高いでしょうね。どんなときであろうとも、悪化することに備えておくのは賢明な姿勢です。うれしい驚きとはたやすいものですが、問題を引き起こすのは好ましくない驚きが起きた場合ですから。

金融上の政策という点でみれば、金銭の購買力は時を追うごとに低下すると考えられます。今後50年間のほうが今まで以上の問題を抱えることになるのは、ほぼ確実と言えるでしょう。技術は発展し続けますから、イカレポンチが何人かいるだけで、世界貿易センターでの事件がピクニックのように思える、そうなる可能性もあります。厳しい世の中へと変わることに対して備えるべきです。

Q: The U.S. had a $0.9 trillion balance sheet in 2007. Now it's about six trillion. In anyone's lifetime in this room, will it ever go back to $0.9 trillion under the credit economy?

Mr. Munger: Of course, I'm so old I remember coffee at five cents, and all-you-can-eat cafeterias at 25 cents, and brand new automobiles for $600. Over a span of many decades you can count on democracy to cause the money to deteriorate. That will continue because of human nature. It may even accelerate eventually.

Considering the experiences in places like Italy and Argentina and Brazil, I have been pleasantly surprised after the many bouts of inflation we went through. I anticipated more trouble than we actually had.

In my lifetime, over the past 50 years, the common stock averages (including their dividends) produced about 10 percent per annum pre-tax. I don't know what percent of that is real gain, and how much is inflation. Let's say it's seven percent real gain and three percent inflation. I work out those figures as unbelievably good.

Somebody my age has lived through the best and easiest period that ever happened in the history of the world, with the lowest death rates, the highest investment production, the biggest increases per annum that most people's standard of living ever got. The net death rate from war, from everything is better. Steven Pinker is right. It's the most fabulous period that ever happened.

If you're unhappy with what you've had over the last 50 years, you have an unfortunate misappraisal of life. It's as good as it gets, and it's very likely to get worse. It's always wise to be prepared for it getting worse. Favorable surprises are easy to handle. It's the unfavorable surprises that cause the trouble.

In terms of monetary authorities, you can count on the purchasing power of money to go down over time. You can almost count on the fact that you'll have way more trouble in the next 50 years than we had in the last. The technology is changing, so that a few nutcases could make the World Trade Center look like a picnic. We should all be prepared to adjust to a world that is harder.

会計士の決めた慣行を税務当局が認めない例(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

クァント・テック社の経営者として新たに選任された者は早々に、会社をうまく経営しても現在以上の割合で売上高の伸び率を高めたり、利益率を増加させられないことに気づきました。そのどちらにおいても、創業者がすでに最適な状態へと到達させていたからです。さらに新任経営者らは、うまく機能しているエンジニアリング文化に対して、下手に手を出す気もありませんでした。それゆえに新任者が惹きつけられたのは、彼らが言うところの「現代的な金融工学」を活用することでした。報告利益を増大させるためには、合法的と思われる方法は何であろうとすべてを速やかに実行する必要がありました。そのためにはまず、単純ながらも大きな変更を実施することになりました。

なんとも奇妙な運命の皮肉によって、クァント・テックの創業者が嫌っていたストックオプションに関する会計慣行は、新たな経営者の仕事を非常に楽なものにしました。そして最終的にはクァント・テック社の評判を失墜させることになります。当時の米国では次のような会計慣行がありました。まず従業員がオプションを付与されて、次にその従業員に対して市場で容易に売却できる株式を市場価格未満で発行したとき、従業員に対して値引きした部分はほぼ現金と等しいながらも、会社の報告利益を決定する上で報酬費用に含めてはならない、とするものでした。会計士業界はこの驚くべき特異な会計慣行を、もっとも賢明かつ倫理的なメンバーらが反対したにもかかわらず、選択しました。概して企業の経営者とは、雇用元企業の株を対象にしたオプションを行使して得られる利益が、その企業の業績を決定する費用に含まれないことを好むもので、それゆえの反対意見だったのです。しかし会計士業界が驚嘆すべき特異な決定をくだしたのは、単に要請に従っただけのことでした。裕福で確固たる地位にある会計士とはまったく異なる人たちであれば、その手の要請に従うことはよくありました。ただし通常それは、不確実で権力を持たない、つまり「食い扶持を出してくれる者のために歌う」人たちでした。幸いなことに、所得税を管轄する当局は会計士業界とは違っていました。会計士のように驚愕特異な会計上の概念を抱くことはありませんでした。そこでは初歩的な常識が勝ったのです。ストック・オプション行使時に発生する割引分の金額は明白なる報酬費用として扱われ、税法上の所得を決定する際の控除対象とされました。

The newly installed Quant Tech officers quickly realized that the company could not wisely either drive its revenues up at an annual rate higher than the rate in place or increase Quant Tech profit margin. The founder had plainly achieved an optimum in each case. Nor did the new officers dare tinker with an engineering culture that was working so well. Therefore, the new officers were attracted to employing what they called "modern financial engineering" which required prompt use of any and all arguably lawful methods for driving up reported earnings, with big, simple changes to be made first.

By a strange irony of fate, the accounting convention for stock options that had so displeased Quant Tech's founder now made the new officers' job very easy and would ultimately ruin Quant Tech's reputation. There was now an accounting convention in the United States that, provided employees were first given options, required that when easily marketable stock was issued to employees at a below-market price, the bargain element for the employees, although roughly equivalent to cash, could not count as compensation expense in determining a company's reported profits. This amazingly peculiar accounting convention had been selected by the accounting profession, over the objection of some of its wisest and most ethical members, because corporate managers, by and large, preferred that their gains from exercising options covering their employers' stock not be counted as expense in determining their employers' earnings. The accounting profession, in making its amazingly peculiar decision, had simply followed the injunction so often followed by persons quite different from prosperous, entrenched accountants. The injunction was that normally followed by insecure and powerless people: "Whose bread I eat, his song I sing." Fortunately, the income tax authorities did not have the same amazingly peculiar accounting idea as the accounting profession. Elementary common sense prevailed, and the bargain element in stock option exercises was treated as an obvious compensation expense, deductible in determining income for tax purposes.

1982年、バリュー投資家の出番が来た年(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の3回目です。話が動き出してきました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

クァント・テック社は強力な財務基盤と生産的な社風を備え、急速に変化成長するビジネスにおいて臨界量に達した専門能力を有していました。御大のやりかたに従った同社は1982年までに、その後20年間において売上高成長率が年率20%、売上高利益率が10%を維持できる水準に達していました。20年間が経過した後の2003年以降には、利益率10%は非常に長い間維持できるでしょうが、売上高の伸び率は年率4%へと縮小すると思われます。しかし低成長が不可避となる時期がいつから始まるものか、同社のだれにも正確にはわかりませんでした。

クァント・テックの大将がとっていた配当政策は単純そのものでした。配当金を一切払わなかったのです。そうするかわりに、すべての利益を現金等価物として単に積み上げていきました。

普通株の領域で本当に熟達した投資家であればだれでも、現金豊富なクァント・テック社は1982年の投資先としてめざましい機会をもたらすとわかったでしょう。その輝かしい将来にもかかわらず、市場が付けていた値段は純利益の15倍にすぎない15億ドルだったからです。麗しき将来性とくらべて時価総額が低かったのは、1982年には他のすばらしい普通株も15倍かそれ以下で売られていたせいでした。金利が高かったことの当然の成り行きとして、そのような情勢が広まっていたのです。そして普通株に分散投資した典型的なポートフォリオを有する者は、それ以前に何年も享受していたような成果を得られずに失望した時期でした。

1982年にクァント・テック社の時価総額が低かったことで、同社の取締役は御大が亡くなって早々に不満や不愉快な想いを抱くようになりました。賢明なる取締役であれば、そのようなときにはクァント・テック社の株を大々的に買うものです。手元の資金を使い果たし、さらには同じことのために資金を借りたでしょう。しかし1982年当時の伝統的な企業の知恵からすると、そのような決定は許されませんでした。そこで取締役会は伝統的な道を選びました。新たなCEOとCFOを社外から雇ったのです。それも、当時すでに従業員向けのストック・オプション制度を採用しており、報告利益の20倍に達する時価総額が付いていた会社からです。ところが、その会社の財務基盤はクァント・テック社より貧弱で、純利益の成長率もクァント・テックよりゆるやかでした。これが示すことは明白です。その新経営陣を雇った理由は、クァント・テック社の取締役諸氏が「会社の時価総額を可能な限りすみやかに高めたい」と望んでいたからでした。

Possessing a strong balance sheet and a productive culture and also holding a critical mass of expertise in a rapidly changing and rapidly growing business, Quant Tech, using the old man's methods, by 1982 was destined for twenty years ahead to maintain profits at ten percent of revenues while revenues increased at twenty percent per year. After this twenty years, commencing in 2003, Quant Tech's profit margin would hold for a very long time at ten percent while revenue growth would slow down to four percnt per year. But no one at Quant Tech knew precisely when its inevitable period of slow revenue growth would begin.

The old man's dividend policy for Quant Tech was simplicity itself: He never paid a dividend. Instead, all earnings simply piled up in cash equivalents.

Every truly sophisticated investor in common stocks could see that the stock of cash-rich Quant Tech provided a splendid investment opportunity in 1982 when it sold at a mere fifteen times earnings and, despite its brilliant prospects, had a market capitalization of only $1.5 billion. This low market capitalization, despite brilliant prospects, existed in 1982 because other wonderful common stocks were also then selling at fifteen times earnings, or less, as a natural consequence of high interest rates then prevailing plus disappointing investment returns that had occurred over many previous years for holders of typical diversified portfolios of common stocks.

One result of Quant Tech's low market capitalization in 1982 was that it made Quant Tech's directors uneasy and dissatisfied right after the old man's death. A wiser board would then have bought in Quant Tech's stock very aggressively, using up all cash on hand and also borrowing funds to use in the same way. However, such a decision was not in accord with conventional corporate wisdom in 1982. And so the directors made a conventional decision. They recruited a new CEO and CFO from outside Quant Tech, in particular from a company that then had a conventional stock option plan for employees and also possessed a market capitalization at twenty times reported earnings, even though its balance sheet was weaker than Quant Tech's and its earnings were growing more slowly than earnings at Quant Tech. Incident to the recruitment of the new executives, it was made plain that Quant Tech's directors wanted a higher market capitalization, as soon as feasible.

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(1)今振り返るウェルズ・ファーゴ

チャーリー・マンガーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会が3月下旬に開催されました。昨年は決算報告のごたごたで時期が遅れたようで、前回からあまり離れていません。チャーリーに対する質疑応答は以下のWebサイトなどに掲載されています。辛口の回答が多いですが、このような時期こそ望まれるものだと思います。

Charlie Munger Daily Journal 2015 Meeting [FULL NOTES] (Value Walk)

このシリーズでは同サイトの記事から一部を引用します。なお拙訳の末尾にあるページ番号は、リンク先にあるPDFファイルのページを示しています。

読書について。

<質問> たいへんな読書量ですが、たくさんのお子さんがおられますので、どうやってバランスをとっていますか。

<マンガー> 読み物をしたいときは、他のことはすべて遠ざけます。大量に読まないのに知恵が深い人など、知りませんね。同時並行で作業をする人は、高くついていると思いますよ。物事を深く考えられないわけですから、他人をわざわざ有利にしてあげているわけです。私なら、そのやりかたではうまくいかないですね。私が人生を通じて成功できたのは頭脳の明晰さではなく、集中して考える時間を長く持ったからです。(2ページ目)

How did you balance reading that much and having so many children?

When I want to read something I tune everything else down. I don't know a wise person who doesn't read a lot. I think that people who multitask pay a huge price - they can't think of anything deeply, giving the world an advantage, which they shouldn't give. I wouldn't succeed doing it. I did not succeed in life by intelligence - I succeeded because I have a long attention span.

2008年の金融危機の際に、チャーリーがデイリー・ジャーナル社の余剰資金を使ってウェルズ・ファーゴ株を買った件について[参考記事]。

<マンガー> ウェルズ・ファーゴを買ったのは8ドルのころでした。そのような好機がもう一度来るとは思えませんね。(3ページ目)

We bought Wells Fargo stock when it was at $8, and I don't think we will have another opportunity like that.

高い希望を抱く投資家に対する冷静な助言。

<質問> 投資によって金銭的自由を獲得したいと考える人に対して、なにかご助言をお願いします。

<マンガー> 私の時代には、投資で成功するのはもっと簡単でした。合理的かつ規律に従って行動すれば、年率10%の追い風を受けられたのです。しかし今では、世の中全体が10%を得られるとは思いません。昔と違ってむずかしくなるでしょうし、大型株を保有したままでは不可能な数字です。(3ページ目)

What is your advice for people who try to achieve financial freedom through investing?

In my life time success in investing was easier. If you were rational and disciplined you had a tailwind of 10% per annum. Now, I doubt that the world will be able to get 10%, so it will be more difficult; and it is impossible if you are staying in big stocks.

それなりのエンジニアであれば期待されること(チャーリー・マンガー)

少し間隔がひらきましたが、チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1982年には、クァント・テック社は業界シェアの大半を獲得していました。同社の売上高は10億ドル、純利益は1億ドルでした。売上原価は、設計作業に携わる技術系従業員への報酬によって事実上占められていました。売上高のうちの70%が従業員へ直接給付される報酬で、そのうち30%が基本給、40%がインセンティブ・ボーナス[業績連動賞与]でした。それらの支払いは、創業者が設計した緻密な体系によるものでした。報酬の全額が現金で支払われ、ストック・オプションはありませんでした。ご老体からすれば、ストック・オプションに要求される会計上の取り扱いは、「薄弱で堕落しており、尊敬に値しない」ものだったからです。彼は低品質のエンジニアリング以上に、質の低い会計処理を望んでいませんでした。ご老人はさらに、自分の作ったインセンティブ・ボーナスの割合が大きな仕組みは、各人や小集団の業績基準を正確に示すようにあつらえてある、と確信していました。他社のストック・オプション制度では、高低両面において望ましくない報酬が支払われる結果を招く、と彼は信じていたのです。

しかしながらご老人の仕組みにおいてでさえも、クァント・テックに昔から仕えてきた従業員はすでに裕福となっていたか、間違いなくそうなる人ばかりでした。それというのも従業員は、そうでない一般の株主と同じようにクァント・テックの株を市場で買っていたからです。発電所を設計できるほどに十分頭がよく、自発的に規律をきちんと守れる人であれば、そのような方法で自身の財政的問題に対応できておかしくない、とご老人はいつもそう考えていました。時折彼はあえて家父長的な姿勢をみせて、クァント・テックの株を買うように従業員へうながしたものでした。

創業者が1982年に亡くなるまでのクァント・テックは、無借金でした。どれだけ急激に売上げが伸びようとも、事業を継続する上で株主資本は一切不要でした。評判を高める目的しかありませんでした。しかしご老体はベン・フランクリンの言葉「からっぽの袋は立たせにくい」を信奉しており、クァント・テックにもきちんと立っていてほしいと望んでいました[参考記事]。その上、彼は事業と職場仲間に惚れこんでいたので、予期せぬ困難や機会が来た時になるべくうまく解決したり好機を最大に生かせるよう、多額の現金等価物を常に持っておきたいと考えていました。そのおかげで、1982年にクァント・テックが有していた現金等価物は5億ドルとなり、売上高の50%に達していたのです。

By 1982, Quant Tech had a dominant market share in its business and was earning $100 million on revenues of $1 billion. Its costs were virtually all costs to compensate technical employees engaged in design work. Direct employee compensation cost amounted to seventy percent of revenues. Of this seventy percent, thirty percent was base salaries and forty percent was incentive bonuses being paid out under an elaborate system designed by the founder. All compensation was paid in cash. There were no stock options because the old man had considered the accounting treatment required for stock options to be "weak, corrupt, and contemptible," and he no more wanted bad accounting in his business than he wanted bad engineering. Moreover, the old man believed in tailoring his huge incentive bonuses to precise performance standards established for individuals or small groups, instead of allowing what he considered undesirable compensation outcomes, both high and low, such as he believed occurred under other companies' stock option plans.

Yet, even under the old man's system, most of Quant Tech's devoted longtime employees were becoming rich, or sure to get rich. This was happening because the employees were buying Quant Tech stock in the market, just like non-employee shareholders. The old man had always figured that people smart enough, and self-disciplined enough, to design power plants could reasonably be expected to take care of their own financial affairs in this way. He would sometimes advise an employee to buy Quant Tech stock, but more paternalistic than that he would not become.

By the time the founder died in 1982, Quant Tech was debt free and, except as a reputation-enhancer, really didn't need any shareholders' equity to run its business, no matter how fast revenues grew. However, the old man believed with Ben Franklin that "it is hard for an empty sack to stand upright," and he wanted Quant Tech to stand upright. Moreover, he loved his business and his coworkers and always wanted to have on hand large amounts of cash equivalents so as to be able to maximize work-out or work-up chances if an unexpected adversity or opportunity came along. And so, in 1982, Quant Tech had on hand $500 million in cash equivalents, amounting to fifty percent of revenues.

2014年度マンガーからの手紙(4)ウォーレン・バフェットが去った後

2014年度「バフェットからの手紙」から、「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」の最終回です。いつものように、余韻が残る一言で結んでいます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

多岐にわたるコングロマリットになったことで、バークシャーは苦しんだでしょうか。ちがいます。事業範囲が拡大したことで、有益な機会が増すようになりました。その一方で、他ではよくみられる悪影響のほうはバフェットの技量が食い止めました。

なぜバークシャーは他社を買収する際に、自社株ではなく現金払いを好んだのでしょうか。何かを手に入れるためにバークシャーの株と交換するのは難儀でした。そうするぐらいなら、やめたほうがいい。そう考えるほどの価値があったからです。

バークシャーが保険会社以外の企業を買収しても、バークシャーの株主にとってはそれでうまくいきました。なぜそうなったのでしょうか。一般にそのような買収をすれば、買収する側の株主は不利になるものです。

バークシャーには、好機を加えていく上で方法論的な強みがあったからです。これは意図して手にしたものです。まず、他社を買収するようにと圧力をかける「買収企画部門」に相当する部署が存在したことはありません。また「助言者」からの意見に頼ったことも一切ありません。当然ながら彼らの見解は、取引賛成に偏っています。さらにバフェットが専門能力を過少申告するときは、自己欺瞞に対して注意を傾けていました。その一方で、受動的投資家としての長い経験があったことも手伝って、彼にはビジネスでは何がうまくいって何がうまくいかないかが、大半の企業の重役よりもよくわかっていました。最後にもうひとつ、ほとんどの他社以上にバークシャーには良い機会がますます訪れましたが、バフェットは毎回のように尋常ならぬ辛抱をみせて、手を出すことは稀でした。たとえばバークシャーを経営し始めた10年間で、バフェットはひとつの事業(織物事業)が潰える間際まで見届けました。それに対して、新たに加わった事業は2件です。つまり正味で増えたのは1件でした。

バフェットのもとでバークシャーがおかした大きな過ちとは、なんだったでしょうか。作為による過ちはふつうのものでした。しかし大いなる失敗のほぼすべては、購入に踏み切らなかったことにあります。非常にうまくいくことが自明だったものの、ウォルマート株を買わなかったこともそうです。このような「不作為の過ち」のほうがずっと重大でした。そのような機会を何度かつかめていれば、バークシャーの純資産は今より500億ドルは大きかったと思います。しかし、そういった機会がほぼ間違いないものだと認識できるほどには賢くなかったのです。

私がここで掲げた仕事は、あと2つでおわりになります。バフェットがまもなく去ってしまう時になって、バークシャーがあげてきた異常なまでに良い成績がその後も続くのか。これを予想しましょう。

私の予想ではこれからも続くと思います。バークシャーの子会社はますます消え難くなる競争上の強みを生かし、事業経営の勢いをさらに強めているからです。

さらに鉄道や公益事業の子会社は魅力あるさまざまな機会を、つまり新規の固定資産へ巨額の資金を投資する機会をもたらすようになりました。また多くの子会社では、賢明なる「拡張型の」買収に取り組んでいます。

バークシャー・システムのほとんどがそのままうまくいくとすれば、現在保っている勢いや機会は全体としてみると非常に大きいので、たとえバフェットが明日からいなくなり、その後継者が並みの能力しか持たぬ人たちで、さらに今後は大企業を一切買収しないとしても、バークシャーが普通の企業よりも良い成績を非常に長期間にわたっておさめ続けるのは、まず間違いないと思います。

しかしバフェットがまもなく立ち去ると仮定しても、後継者が「並みの能力しかない」ということはありません。たとえばアジート・ジェインやグレッグ・アベル[MidAmerican EnergyのCEO]の実績は実証済ですから、「世界クラス」という言葉でも低すぎでしょう。私ならば「世界でも指折り」という表現を選びます。さらにいくつかの重要な点においては、両名は企業の重役としてバフェットよりも優れた人物です。

ジェインやアベルが、何かを提示されたからバークシャーを去るとか、バークシャー・システムに対して変更を望むとは、私には想像もできません。

さらにはバフェットの旅立ちと共だって、魅力的な事業買収の新しい話が打ち止めになるとは思いません。今やバークシャーは巨大ですし、現代は行動を良しとする時代です。魅力ある買収の機会がいろいろ出てきて、バークシャーは600億ドルの現金を建設的に減らしていくと思います。

いよいよ、ここでの最後の仕事です。50年間にわたってバークシャーがあげてきた見事な成果から、他でも役に立ちそうな示唆を導き出せるでしょうか。

これは明らかにそのとおりです。初期のバフェットの時代には、バークシャーの目の前には大仕事が待っていました。ちっぽけな隠れ家を、巨大かつ有益な企業へと変えることでした。その課題を解決した方法とはこうです。官僚主義を遠ざけ、ひとりの思慮深い指導者に、非常に長期間にわたって大きく委ね続けたのです。そして彼はみずからの能力を向上させ続け、さらには彼のような人物をたくさん集めました。

このやりかたと一般的な大企業のシステムをくらべてみてください。彼らの本社と言えば相当な官僚主義ですし、ようやくCEOになれる年齢が59歳です。静かに考える時間もなく、すぐに定年が来て追い出されてしまいます。

バークシャー・システムを移植できないか、他でももっと試してみるべきです。そして官僚主義の持つ最悪の特性は、それとよく似た症状である癌同様にもっと扱うべきでしょう。官僚主義を修正する良い前例があります。ジョージ・マーシャル[当時の陸軍参謀総長]がそれを生み出したことで、第二次世界大戦の勝利に貢献しました。彼は、階級を無視して将軍を任命できる権利を連邦議会に承諾させたのです。

草々
チャールズ・T・マンガー

Did Berkshire suffer from being a diffuse conglomerate? No, its opportunities were usefully enlarged by a widened area for operation. And bad effects, common elsewhere, were prevented by Buffett's skills.

Why did Berkshire prefer to buy companies with cash, instead of its own stock? Well, it was hard to get anything in exchange for Berkshire stock that was as valuable as what was given up.

Why did Berkshire's acquisition of companies outside the insurance business work out so well for Berkshire shareholders when the normal result in such acquisitions is bad for shareholders of the acquirer?

Well, Berkshire, by design, had methodological advantages to supplement its better opportunities. It never had the equivalent of a "department of acquisitions" under pressure to buy. And it never relied on advice from "helpers" sure to be prejudiced in favor of transactions. And Buffett held self-delusion at bay as he underclaimed expertise while he knew better than most corporate executives what worked and what didn't in business, aided by his long experience as a passive investor. And, finally, even when Berkshire was getting much better opportunities than most others, Buffett often displayed almost inhuman patience and seldom bought. For instance, during his first ten years in control of Berkshire, Buffett saw one business (textiles) move close to death and two new businesses come in, for a net gain of one.

What were the big mistakes made by Berkshire under Buffett? Well, while mistakes of commission were common, almost all huge errors were in not making a purchase, including not purchasing Walmart stock when that was sure to work out enormously well. The errors of omission were of much importance. Berkshire's net worth would now be at least $50 billion higher if it had seized several opportunities it was not quite smart enough to recognize as virtually sure things.

The next to last task on my list was: Predict whether abnormally good results would continue at Berkshire if Buffett were soon to depart.

The answer is yes. Berkshire has in place in its subsidiaries much business momentum grounded in much durable competitive advantage.

Moreover, its railroad and utility subsidiaries now provide much desirable opportunity to invest large sums in new fixed assets. And many subsidiaries are now engaged in making wise "bolt-on" acquisitions.

Provided that most of the Berkshire system remains in place, the combined momentum and opportunity now present is so great that Berkshire would almost surely remain a better-than-normal company for a very long time even if (1) Buffett left tomorrow, (2) his successors were persons of only moderate ability, and (3) Berkshire never again purchased a large business.

But, under this Buffett-soon-leaves assumption, his successors would not be "of only moderate ability." For instance, Ajit Jain and Greg Abel are proven performers who would probably be under-described as "world-class." "World-leading" would be the description I would choose. In some important ways, each is a better business executive than Buffett.

And I believe neither Jain nor Abel would (1) leave Berkshire, no matter what someone else offered or (2) desire much change in the Berkshire system.

Nor do I think that desirable purchases of new businesses would end with Buffett's departure. With Berkshire now so large and the age of activism upon us, I think some desirable acquisition opportunities will come and that Berkshire's $60 billion in cash will constructively decrease.

My final task was to consider whether Berkshire's great results over the last 50 years have implications that may prove useful elsewhere.

The answer is plainly yes. In its early Buffett years, Berkshire had a big task ahead: turning a tiny stash into a large and useful company. And it solved that problem by avoiding bureaucracy and relying much on one thoughtful leader for a long, long time as he kept improving and brought in more people like himself.

Compare this to a typical big-corporation system with much bureaucracy at headquarters and a long succession of CEOs who come in at about age 59, pause little thereafter for quiet thought, and are soon forced out by a fixed retirement age.

I believe that versions of the Berkshire system should be tried more often elsewhere and that the worst attributes of bureaucracy should much more often be treated like the cancers they so much resemble. A good example of bureaucracy fixing was created by George Marshall when he helped win World War II by getting from Congress the right to ignore seniority in choosing generals.

Sincerely,
Charles T. Munger

今回分の文章ではウォルマートの話題が出たり、アジート・ジェインやグレッグ・アベルの名前があげられています。チャーリーも、ちょっとした仕掛けを楽しんでいるようですね。

2014年度マンガーからの手紙(3)ほとんど勝ちっぱなし

2014年度「バフェットからの手紙」から「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」のつづきです。バークシャーが成功できた理由についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なぜバークシャーは、バフェットが指揮する下で大きな成功をおさめてきたのでしょうか。

主なものとして思いあたるのは、以下の4つしかありません。

(1) バフェット自身における構造的な特徴
(2) バークシャー・システムにおける構造的な特徴
(3) 幸運
(4) 一部の株主や、報道機関も含む他の称賛者の間で、奇妙なまでに篤い忠誠が広まったこと

実際にその4つが存在して貢献したのは間違いないと思います。ただし成功のほとんどを担っていたのは、構造的特徴と奇妙なほどの忠誠、そしてその両者の相互作用でした。

特にそうだったのが、バフェットがみずからの活動をいくつかのものに絞り込んで、そこへ最大限に集中して取り組んだことです。それを50年間つづけたことで、「とびっきりな」結果を生みだしました。バフェットが成功できたのは、ロジャー・フェデラーがテニスの名手になったのと同じ理由なのです。

ただ実際にバフェットがやっていたのは、バスケットボールの有名なコーチであるジョン・ウッデン氏の勝ちかたです。最高の選手7名を事実上すべての試合時間に出場させるやりかたを学んでからは、彼はほとんど勝ちっぱなしでした。試合相手からみれば、対戦するのは常に最高の選手たちであって、次善のチーム構成ではありません。さらに試合に出場する時間が増えたことで、最高の選手たちは通常以上に能力を向上させることになりました。

バフェットはウッデン以上にウッデンでした。バフェットの場合、練習によって能力を磨くのは7人ではなく、一人の人間に集中していたからです。そして50年の歳月を経るにつれて、バスケットボール選手の能力が低下する例とは異なり、バフェットの能力は向上する一方でした。

さらにバフェットは、主要な子会社のCEOにも権力や権限を集中させました。在任期間の長い人ばかりでしたが、そこにも強烈なウッデン型の効果を作り出したのです。それによってCEOの能力が拡張するとともに、子会社のあげる成果も拡大しました。

バークシャー・システムによって多くの子会社やそのCEOへ望ましい権限移譲がなされ、バークシャーの成功がよく知られるようになったことで、他の優れた会社やCEOが惹きつけられて、バークシャーの子会社となってくれました。

優れた子会社やCEOとなれば、本社が関わる必要性はますます減ります。よく言われるところの「好循環」が生まれたのです。

それでは、バークシャーが主要子会社として常に損保会社群を含めていたことの良し悪しはどうだったでしょうか。

それは見事なものでした。バークシャーは並はずれて高い期待をしていましたが、それすら果たすことができました。

損保会社が普通株に投資する割合は、たいていは株主資本に相当する程度の価値とします。バークシャーの保険子会社でもそうでした。そしてこの50年間でのS&P500指数は、税引き前で年率10%増加しました。これが大きな追い風となりました。

バフェットが初期の何十年間にバークシャーの保険子会社で買った普通株は、S&P500を大幅に上回りました。これはバフェットが期待したとおりでした。その後はバークシャーの株式保有高が大きくなるとともに所得税の影響もあったことで、S&P500を超過する分のリターンはわずかなものとなりました(将来ずっとではないと思いますが)。そのとき、別のすぐれた強みがあらわれました。アジート・ジェインが甚大な再保険事業を一から作り上げて、莫大な「フロート」と多額の保険引受益を生み出してくれたのです。さらにGEICO[ガイコ社]がまるごと子会社となり、その後同社の市場シェアは4倍になりました。バークシャーの他の保険事業も大幅に改善されました。有利な評判、規律を保った保険引受、良いニッチを見つけて離れないこと、傑出した人材を招へいして維持すること。それらが大きく寄与したためです。

その後、まさに信頼に足るバークシャーの独特と言える社風と規模の大きさがよく知られるようになると、保険子会社にさまざまな魅力的な機会が与えられ、ものにできるようになりました。公開市場向けでない証券で、他社には許されなかったものです。そういった証券のほとんどは満期が固定されており、すばらしい成果を生みました。

バークシャーが保険事業であげた見事な成果は、おのずから生じたものではありません。損害保険事業とは一般に、たとえ非常にうまく経営していても月並みな結果におわる事業です。そのような成果ではほとんど役に立ちません。しかしバークシャーのあげた成果はおどろくほど大きいものでした。ですからバフェットが小さな規模の時代に戻るとしたら、今の賢明な頭脳のまま若さだけ取り戻したとしても、彼は絶対に再現できないと思います。

Why did Berkshire under Buffett do so well?

Only four large factors occur to me:

(1) The constructive peculiarities of Buffett,
(2) The constructive peculiarities of the Berkshire system,
(3) Good luck, and
(4) The weirdly intense, contagious devotion of some shareholders and other admirers, including some in the press.

I believe all four factors were present and helpful. But the heavy freight was carried by the constructive peculiarities, the weird devotion, and their interactions.

In particular, Buffett's decision to limit his activities to a few kinds and to maximize his attention to them, and to keep doing so for 50 years, was a lollapalooza. Buffett succeeded for the same reason Roger Federer became good at tennis.

Buffett was, in effect, using the winning method of the famous basketball coach, John Wooden, who won most regularly after he had learned to assign virtually all playing time to his seven best players. That way, opponents always faced his best players, instead of his second best. And, with the extra playing time, the best players improved more than was normal.

And Buffett much out-Woodened Wooden, because in his case the exercise of skill was concentrated in one person, not seven, and his skill improved and improved as he got older and older during 50 years, instead of deteriorating like the skill of a basketball player does.

Moreover, by concentrating so much power and authority in the often-long-serving CEOs of important subsidiaries, Buffett was also creating strong Wooden-type effects there. And such effects enhanced the skills of the CEOs and the achievements of the subsidiaries.

Then, as the Berkshire system bestowed much-desired autonomy on many subsidiaries and their CEOs, and Berkshire became successful and well known, these outcomes attracted both more and better subsidiaries into Berkshire, and better CEOs as well.

And the better subsidiaries and CEOs then required less attention from headquarters, creating what is often called a "virtuous circle."

How well did it work out for Berkshire to always include casualty insurers as important subsidiaries?

Marvelously well. Berkshire's ambitions were unreasonably extreme and, even so, it got what it wanted.

Casualty insurers often invest in common stocks with a value amounting roughly to their shareholders' equity, as did Berkshire's insurance subsidiaries. And the S&P 500 Index produced about 10% per annum, pre-tax, during the last 50 years, creating a significant tailwind.

And, in the early decades of the Buffett era, common stocks within Berkshire's insurance subsidiaries greatly outperformed the index, exactly as Buffett expected. And, later, when both the large size of Berkshire's stockholdings and income tax considerations caused the index-beating part of returns to fade to insignificance (perhaps not forever), other and better advantage came. Ajit Jain created out of nothing an immense reinsurance business that produced both a huge "float" and a large underwriting gain. And all of GEICO came into Berkshire, followed by a quadrupling of GEICO's market share. And the rest of Berkshire's insurance operations hugely improved, largely by dint of reputational advantage, underwriting discipline, finding and staying within good niches, and recruiting and holding outstanding people.

Then, later, as Berkshire's nearly unique and quite dependable corporate personality and large size became well known, its insurance subsidiaries got and seized many attractive opportunities, not available to others, to buy privately issued securities. Most of these securities had fixed maturities and produced outstanding results.

Berkshire's marvelous outcome in insurance was not a natural result. Ordinarily, a casualty insurance business is a producer of mediocre results, even when very well managed. And such results are of little use. Berkshire's better outcome was so astoundingly large that I believe that Buffett would now fail to recreate it if he returned to a small base while retaining his smarts and regaining his youth.

和訳分に関する備考です。冒頭の文章で「構造的な特徴」と訳した言葉があります。これの原文は"constructive peculiarities"で、はじめて読んだときには「建設的な奇妙さ」と言った意味合いにとらえました。しかし英語圏の別の文章に目を通すと、"constructive peculiarity"という言葉は建築・建設や工業の分野で使われているようです。そのためチャーリーの得意分野を考慮し、建築用語として訳してもよいだろうと考えた次第です。その上で二重の意味を持たせているものと想像しています。

2014年度マンガーからの手紙(2)バークシャー・システムとは(後)

2014年度「バフェットからの手紙」に含まれる「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」をひきつづき取りあげています。ウォーレンを導き、ウォーレンをいちばんよく知る人物、それがチャーリーです。ウォーレン・バフェットの本質を知る上で、このシリーズの文章は短いながらも最上の資料だと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[バークシャー・システムの説明のつづき。前回は(6)まで]

(7) 新たに子会社を買収する際には、通常は現金を対価とし、新株は発行しないこと。

(8) バークシャーが利益1ドル分を留保することで、株主にとっての市場価値が1ドル分以上生み出されるのであれば、配当金を支払わないこと。

(9) 新たな子会社を買収する際には、会長自身が十分に理解できる良好なビジネスをそこそこな値段で買えるように努めること。またバークシャーが求める買収先は、良きCEOがこれからもずっとその地位を占め、本社からの支援を必要とせずにうまく経営できる子会社であること。

(10) バークシャーが子会社のCEOを選任する際には、信頼がおけて有能かつ情熱があり、自分のいる事業や環境にぞっこんな人物を見定めること。

(11) 望ましき重要な行動規範のひとつとして、バークシャーは原則的に子会社を売却しないこと。

(12) バークシャーは原則的に、ある子会社のCEOを別の無関係な子会社へ異動させないこと。

(13) バークシャーは、単に高齢になったという理由で子会社のCEOを引退させないこと。

(14) バークシャーは債券をなるべく発行しないこと。あらゆる環境において事実上完璧なまでの信用力を維持し、また不測の事態で使える現金や信用を容易に確保したいためである。

(15) 売却の可能性を秘めた大規模な事業者に対して、バークシャーはいつでも丁寧に応じること。そして事業売却を打診されたら、すみやかに反応すること。もし取引が流れても、会長以外でその件を知る者は1,2名にとどめ、また外部に漏らさないこと。

バークシャー・システムを構成する要素及び全体としてみた規模は、他ではなかなかみられないものです。私の知る限り、他の大企業でその半分でも実行している会社はありません。

それでは、バークシャーはどのようにして、それほどまでに普通とは異なる企業文化を身につけてきたのでしょうか。

バフェットは34歳にしてバークシャーの株式を45%保有し、他のすべての大株主から完璧に信頼されていました。そのため彼は、会社のシステムを自分の好きなようにすることができました。そこで彼は、このバークシャー・システムを作ったのです。

上述した要素は「自分の下でバークシャーの成果を最大化するのに役立つ」とバフェットが確信して選んだものばかりです。彼は、他の企業がやるような一律式のシステムを作ろうとはしませんでした。事実、バークシャーの子会社が自社の経営においてバークシャー・システムを使う必要はありませんでした。他のシステムを採用して大成功した子会社もあります。

それでは、彼は何をねらってバークシャー・システムを設計したでしょうか。

時を追うごとに、私は以下のような大切な主題を見いだしました。

(1) 彼が特に望んでいたのは、システム内のほぼすべての重要な人物が、合理性や能力や献身を継続的に増していくことでした。そのために、まず隗より始めたのです。

(2) 彼はどのような場においても、両者が利益を得られる道を望みました。たとえば、何かを与えることで忠誠心を得るなどです。

(3) 彼は、長期的にみたときに成果が最大になる判断をするように望みました。その判断をくだす者はたいていはずっとその場を占め、決定したことの行く末を受け入れることになります。

(4) 彼は、巨大化した本社による官僚主義がもたらす不可避必至な悪影響を、なるべく小さくしたいと望みました。

(5) ベン・グレアム先生がやったように、彼はみずからが達した知恵を広めるために、個人的に貢献したいと望みました。

バフェットがバークシャー・システムを発展させたとき、そこから生じるあらゆる利益を予見していたでしょうか。ちがいます。バフェットは日々の実際的な進歩を通じて利益をものにしてきたのです。しかし望ましい結果が得られるたびに、彼は意を強めていきました。

(7) New subsidiaries would usually be bought with cash, not newly issued stock.

(8) Berkshire would not pay dividends so long as more than one dollar of market value for shareholders was being created by each dollar of retained earnings.

(9) In buying a new subsidiary, Berkshire would seek to pay a fair price for a good business that the Chairman could pretty well understand. Berkshire would also want a good CEO in place, one expected to remain for a long time and to manage well without need for help from headquarters.

(10) In choosing CEOs of subsidiaries, Berkshire would try to secure trustworthiness, skill, energy, and love for the business and circumstances the CEO was in.

(11) As an important matter of preferred conduct, Berkshire would almost never sell a subsidiary.

(12) Berkshire would almost never transfer a subsidiary's CEO to another unrelated subsidiary.

(13) Berkshire would never force the CEO of a subsidiary to retire on account of mere age.

(14) Berkshire would have little debt outstanding as it tried to maintain (i) virtually perfect creditworthiness under all conditions and (ii) easy availability of cash and credit for deployment in times presenting unusual opportunities.

(15) Berkshire would always be user-friendly to a prospective seller of a large business. An offer of such a business would get prompt attention. No one but the Chairman and one or two others at Berkshire would ever know about the offer if it did not lead to a transaction. And they would never tell outsiders about it.

Both the elements of the Berkshire system and their collected size are quite unusual. No other large corporation I know of has half of such elements in place.

How did Berkshire happen to get a corporate personality so different from the norm?

Well, Buffett, even when only 34 years old, controlled about 45% of Berkshire's shares and was completely trusted by all the other big shareholders. He could install whatever system he wanted. And he did so, creating the Berkshire system.

Almost every element was chosen because Buffett believed that, under him, it would help maximize Berkshire's achievement. He was not trying to create a one-type-fits-all system for other corporations. Indeed, Berkshire's subsidiaries were not required to use the Berkshire system in their own operations. And some flourished while using different systems.

What was Buffett aiming at as he designed the Berkshire system?

Well, over the years I diagnosed several important themes:

(1) He particularly wanted continuous maximization of the rationality, skills, and devotion of the most important people in the system, starting with himself.

(2) He wanted win/win results everywhere--in gaining loyalty by giving it, for instance.

(3) He wanted decisions that maximized long-term results, seeking these from decision makers who usually stayed long enough in place to bear the consequences of decisions.

(4) He wanted to minimize the bad effects that would almost inevitably come from a large bureaucracy at headquarters.

(5) He wanted to personally contribute, like Professor Ben Graham, to the spread of wisdom attained.

When Buffett developed the Berkshire system, did he foresee all the benefits that followed? No. Buffett stumbled into some benefits through practice evolution. But, when he saw useful consequences, he strengthened their causes.

2014年度マンガーからの手紙(1)バークシャー・システムとは(前)

このシリーズの最初の投稿で触れたように、先だって公開された「バフェットからの手紙」は3部構成となっていて、第3部の文章はバークシャーの副会長であるチャーリー・マンガーが書いています。今回からは、そのチャーリーの文章を拙訳付きでご紹介します。

過去そして未来についての副会長の見解

バークシャー・ハサウェイの株主各位

バークシャーがウォーレン・バフェットのもとで50年間にわたって常ならぬ成功をおさめてきた様子を、私は間近で観察してきました。そのため、彼からも祝う言葉があるはずですが、私個人の意見を添えることも適切と思われます。そこで、これから5つのことを試みたいと思います。

第一に、バークシャーにおける経営上のシステム及びポリシーを描写すること。そのおかげでバークシャーは、小規模で破滅必定だったコモディティーたる織物事業から、現在の強力な企業へと変容したのです。

第二に、その経営上のシステム及びポリシーがどのようにして築かれたのかを説明すること。

第三に、なぜバークシャーがこれほどまでに成功したのか、その一部を説明すること。

第四に、バフェットが今すぐにでも立ち去ったとしたら、並はずれた見事な成果が今後も継続しうるものか予想すること。

最後に、この50年間でバークシャーがあげた多大なる成果の中に、他でも役立つかもしれない暗示があるか考察すること。

バフェット指揮下によるバークシャーの経営システム及びそのポリシー(以下、まとめて「バークシャー・システム」と称す)は初期の段階で修正され、以下に示すものとなりました。

(1) バークシャーは有意義な予測ができない行動は避けるものの、それ以外はコングロマリットとして広大な領域へと広がること。

(2) 頂点に立つ会社は、独立した企業である子会社を通じてほぼすべての事業を手がけること。そして子会社のCEOには徹底して権限を移譲し、経営してもらうこと。

(3) コングロマリットの本社で働く人員は、会長、CFO、そしておもに監査や内部統制などの面でCFOを補佐する要員など、わずかな数にとどめること。それ以外の機能は一切持たないこと。

(4) バークシャーの子会社には、顕著な一員として損害保険会社を常に含めること。それらの保険会社群には、やがては信頼のおける保険引受利益を生むと共に、投資用途に使う多額の「フロート」(保険契約準備金)をもたらすことが期待される。

(5) バークシャー全体にわたる大規模な人事制度やストック・オプション制度、その他報奨制度、退職給付制度などは持たないこと。各子会社は他社とは違う独自の制度を運用する、と考えられるためである。

(6) バークシャーの会長としての活動は、以下のような用件にとどめること。

(i) ほぼすべての証券投資を管理すること。通常それらの証券は、子会社の損保会社が保有する。

(ii) すべての重要な子会社のCEOを選任すること。また彼らへの報酬を正し、もしものために後任者として個人的に推薦する者を彼らから聞いておくこと。

(iii) 各子会社が競争優位を増した後には、必要でない現金の大半は別の場所へと振り向けること。理想的な用途は、新たな子会社を買収するために使うことである。

(iv) あらゆる子会社のCEOがどんな要件であれ連絡してきたときに、即応できる用意をしておくこと。そしてその件に関する結果報告は、基本的に無用とすること。

(v) 長文かつ論理的で有用な書信を書き、年次報告書に含めること。その内容は、自分がただの受動的な投資家だとしたら希望するように構成すること。さらに、年次株主総会において何時間もの質疑応答をこなすこと。

(vi) 顧客や株主や責務ある地位にいる者たちに対して振舞いや思想の面でお手本となり、良い影響を及ぼすこと。その影響は会長の座を去る前だけでなく、その後も長く継続すること。

(vii) 静読深思を最優先として時間を確保すること。どれだけ年をとっていようが断固として学び進めている場合は、なおさらである。

(viii) 多くの時間を費やして、他人があげた成果を熱心に称賛すること。

(PDFファイル38ページ目)

((15)まで続く)

Vice Chairman's Thoughts - Past and Future

To the shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

I closely watched the 50-year history of Berkshire's uncommon success under Warren Buffett. And it now seems appropriate that I independently supplement whatever celebratory comment comes from him. I will try to do five things.

(1) Describe the management system and policies that caused a small and unfixably-doomed commodity textile business to morph into the mighty Berkshire that now exists,

(2) Explain how the management system and policies came into being,

(3) Explain, to some extent, why Berkshire did so well,

(4) Predict whether abnormally good results would continue if Buffett were soon to depart, and

(5) Consider whether Berkshire's great results over the last 50 years have implications that may prove useful elsewhere.

The management system and policies of Berkshire under Buffett (herein together called "the Berkshire system") were fixed early and are described below:

(1) Berkshire would be a diffuse conglomerate, averse only to activities about which it could not make useful predictions.

(2) Its top company would do almost all business through separately incorporated subsidiaries whose CEOs would operate with very extreme autonomy.

(3) There would be almost nothing at conglomerate headquarters except a tiny office suite containing a Chairman, a CFO, and a few assistants who mostly helped the CFO with auditing, internal control, etc.

(4) Berkshire subsidiaries would always prominently include casualty insurers. Those insurers as a group would be expected to produce, in due course, dependable underwriting gains while also producing substantial "float" (from unpaid insurance liabilities) for investment.

(5) There would be no significant system-wide personnel system, stock option system, other incentive system, retirement system, or the like, because the subsidiaries would have their own systems, often different.

(6) Berkshire's Chairman would reserve only a few activities for himself.

(i) He would manage almost all security investments, with these normally residing in Berkshire's casualty insurers.

(ii) He would choose all CEOs of important subsidiaries, and he would fix their compensation and obtain from each a private recommendation for a successor in case one was suddenly needed.

(iii) He would deploy most cash not needed in subsidiaries after they had increased their competitive advantage, with the ideal deployment being the use of that cash to acquire new subsidiaries.

(iv) He would make himself promptly available for almost any contact wanted by any subsidiary's CEO, and he would require almost no additional contact.

(v) He would write a long, logical, and useful letter for inclusion in his annual report, designed as he would wish it to be if he were only a passive shareholder, and he would be available for hours of answering questions at annual shareholders' meetings.

(vi) He would try to be an exemplar in a culture that would work well for customers, shareholders, and other incumbents for a long time, both before and after his departure.

(vii) His first priority would be reservation of much time for quiet reading and thinking, particularly that which might advance his determined learning, no matter how old he became; and

(viii) He would also spend much time in enthusiastically admiring what others were accomplishing.

2014年度バフェットからの手紙(5)今日のバークシャーを描いた男(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー過去編」がつづきます。至高のパートナー、チャーリー・マンガーの登場です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

チャーリーに正される

わたしのとったシケモク戦略は、少ない金額を運用している間は非常にうまく機能しました。実際、1950年代に無料喫煙の機会が何十回と得られたおかげで、相対的あるいは絶対的のどちらにおいても、その10年間が生涯をとおして最高最上の成績をあげた時期になりました。

しかしその当時でも、シケモクではない例外が何度かありました。一番重要だったのがGEICO(ガイコ)です。のちに同社のCEOとなるすばらしい男性ロリマー・デービッドソン氏と1951年に話を交わしたおかげで、GEICOの事業がすばらしいことを教わりました。そしてわたしは、自分の純資産9,800ドルのうちの65%を投じて同社の株を買いました。ただし当時あげた利益のほとんどは、安売りされていたぱっとしない企業への投資によるものでした。ベン・グレアムから教わった技術がうまくいったのです。

しかし、このやりかたの大きな弱点が次第にはっきりしてきました。シケモク投資は、ある水準までしか対応できなかったのです。金額が大きくなると、まるでうまくいきませんでした。

さらに言えるのが、あまり儲からない事業を割安な値段で買うのは短期的な投資としては魅力があるかもしれませんが、持続していける大きな企業を築く基盤としてはまちがっている点です。結婚相手を選ぶとなれば、デートの相手を選ぶよりも厳しい条件がでてくるはずです。(ここで申し上げておきますと、バークシャーは「デートの相手」としては申し分なかったと思います。シーベリー・スタントン氏が提示した1株11.375ドルで持ち分を売却していれば、バークシャーへの投資によるBPLの年間加重利益率はおよそ40%になっていたからです)

* * * * * * * * * * * *

シケモクを拾うわたしの習い性を断ったのはチャーリー・マンガーでした。非常に大規模でも満足のいく利益をあげられる、そのような事業を築く道のりを彼は示してくれました。チャーリーは現在わたしが住んでいる家から100メートルほど離れた場所で育ちました。子供の頃には、わたしの祖父が営む食料品店で働いていました。実はわたしも同じことをやりました。それなのにわたしがチャーリーと対面したのは1959年のことで、わたしは28歳、彼は35歳になっていました。チャーリーはずっと前にオマハを離れて、ロサンゼルスを第2の故郷としていたのです。わたしたちを引き合わせてくれたオマハのお医者様が、先を見越して「君たちならきっと意気投合するよ」と言いました。そのとおりでした。

当社の年次総会に何度か参加されているみなさんであれば、チャーリーがどんな人物かご存知と思います。彼はさまざまな面で優れた才能があり、驚くべき記憶力を持ち、固い信念を抱いた人です。わたし自身が優柔不断というわけでもないので、ときには賛成できないこともあります。しかし二人の間で口論になったことは、56年間で一度もありません。意見が合わないときは、たいていチャーリーが次のような言葉で会話を終わりにするのです。「ウォーレン、君は頭がいいのだから、もう一度よく考えてみたまえ。そうすれば正しいのは私だとわかるから、賛成したくなるよ」。

ところで、チャーリーが情熱を傾けているものが建築だとは、みなさんはあまりご存じではないでしょう。彼の職歴は弁護士から始まりましたが(1時間当たりの請求額は15ドルでした)、30歳代になってからロサンゼルス近郊でアパートメントを設計施工する5つのプロジェクトを遂行し、はじめて本格的な資本を手にしました。それと並行して、55年ほど経った現在も彼が住んでいる家を設計しました(もしチャーリーが周囲に満足していたら、少しも動けなかったと思います。わたしと同じですね)。チャーリーが設計を手がけた最近の案件が、スタンフォード大学とミシガン大学それぞれの大規模な学生寮です。そして91歳になる現在は、別の大きな案件に関わっています。

しかしわたしの観点から言えば、チャーリーの果たした建築的偉業のなかでもっとも重要だったのは、今日のバークシャーを設計したことです。彼がわたしに示した設計図は単純なものでした。「そこそこの事業をすばらしい値段で買う、そのやりかたは忘れなさい。そうではなく、すばらしい事業をそこそこの値段で買うのだよ」。

Charlie Straightens Me Out

My cigar-butt strategy worked very well while I was managing small sums. Indeed, the many dozens of free puffs I obtained in the 1950s made that decade by far the best of my life for both relative and absolute investment performance.

Even then, however, I made a few exceptions to cigar butts, the most important being GEICO. Thanks to a 1951 conversation I had with Lorimer Davidson, a wonderful man who later became CEO of the company, I learned that GEICO was a terrific business and promptly put 65% of my $9,800 net worth into its shares. Most of my gains in those early years, though, came from investments in mediocre companies that traded at bargain prices. Ben Graham had taught me that technique, and it worked.

But a major weakness in this approach gradually became apparent: Cigar-butt investing was scalable only to a point. With large sums, it would never work well.

In addition, though marginal businesses purchased at cheap prices may be attractive as short-term investments, they are the wrong foundation on which to build a large and enduring enterprise. Selecting a marriage partner clearly requires more demanding criteria than does dating. (Berkshire, it should be noted, would have been a highly satisfactory "date": If we had taken Seabury Stanton's $11.375 offer for our shares, BPL's weighted annual return on its Berkshire investment would have been about 40%.)

* * * * * * * * * * * *

It took Charlie Munger to break my cigar-butt habits and set the course for building a business that could combine huge size with satisfactory profits. Charlie had grown up a few hundred feet from where I now live and as a youth had worked, as did I, in my grandfather's grocery store. Nevertheless, it was 1959 before I met Charlie, long after he had left Omaha to make Los Angeles his home. I was then 28 and he was 35. The Omaha doctor who introduced us predicted that we would hit it off - and we did.

If you've attended our annual meetings, you know Charlie has a wide-ranging brilliance, a prodigious memory, and some firm opinions. I'm not exactly wishy-washy myself, and we sometimes don't agree. In 56 years, however, we've never had an argument. When we differ, Charlie usually ends the conversation by saying: "Warren, think it over and you'll agree with me because you're smart and I'm right."

What most of you do not know about Charlie is that architecture is among his passions. Though he began his career as a practicing lawyer (with his time billed at $15 per hour), Charlie made his first real money in his 30s by designing and building five apartment projects near Los Angeles. Concurrently, he designed the house that he lives in today - some 55 years later. (Like me, Charlie can't be budged if he is happy in his surroundings.) In recent years, Charlie has designed large dorm complexes at Stanford and the University of Michigan and today, at age 91, is working on another major project.

From my perspective, though, Charlie's most important architectural feat was the design of today's Berkshire. The blueprint he gave me was simple: Forget what you know about buying fair businesses at wonderful prices; instead, buy wonderful businesses at fair prices.

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(5)飛んでいられないはずなのに

チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から今回は話題が2つで、「興味を持つこと」と「投資ヴィークル」についてです。原文のトランスクリプトは以下のリンク先にあります。また前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

Charlie Munger and the 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Four (Forbes)

<質問者> どのような日常的な習慣を身につけて実践するのがよいとお考えですか。

<マンガー> あまり興味のないことで大きな成功をおさめたことは一度もないですね。「これが大好きだ」というのがなければ、かなり頭のいい人でも大成功はできないですよ。なにかに対して深く興味を持つこと自体が、ゲームの一部だと思います。興味の対象が中国の書道だけだとしたら、その道を進むべきです。書道しか興味がないのに、天体物理学で成功できるとは思えませんよ。

Q: What daily habits would you recommend practicing?

Munger: I have never succeeded very much in anything in which I was not very interested. If you can't somehow find yourself very interested in something, I don't think you'll succeed very much, even if you're fairly smart. I think that having this deep interest in something is part of the game. If your only interest is Chinese calligraphy I think that's what you're going to have to do. I don't see how you can succeed in astrophysics if you're only interested in calligraphy.

<質問者> もうひとつのバークシャーを始めるとしたら、どのような形態や構成をとりますか。パートナーシップ[=組合]ですか、それともCコーポレーション[=課税対象となる一般的な会社]ですか。

<マンガー> 非常に賢明な質問ですね。実はバークシャーでやっていくことになったのは、たまたまだったのです。会社は大量の市場流通証券を抱えていたので、売却すれば利益の35%が税金ですよ。投資用のヴィークルとして、それを選ぶ理由はないですね。とんでもない話ですが、我々はそこに入り込んでしまったわけです。しかしそれでやってきましたが、相当不利でしたね。「奇妙なことが起こるものだ」、それを示した例でした。飛んでいられないはずのマルハナバチが、実際は飛び続けていられるのと同じですね。

我々はさまざまなものを購入してきました。非公開の企業も山ほど買いましたが保有したままですから、売却益にかかる税金は発生しないですし、配当の税金もかかりません。有価証券も大量に買いましたが、売らずにそのままにしています。税金はたくさん払ってはいますが、それでも貸借対照表には多額の譲渡益税が未払いのまま計上されています。

我々はうまくやってきましたが、賢明な仕組みだと思いますか。とんでもないです。組合を使うのが正解です。簡単なことなので、まさか質問されるとは思わなかったですよ。私がどう答えるか承知の上で、ご自分のパートナーシップを宣伝したいんじゃないですか(笑)。

Q: If you were to start another Berkshire, in what form or structure would establish this. A partnership or a C-corp?

Munger: That's a very intelligent question. Berkshire happened by accident. Having a lot of marketable securities inside a corporation with 35% taxes on every gain: No investment vehicle chooses that. It's insane. We just stumbled into it. Now we made it work, but it's a huge disadvantage. It just shows that odd things can happen. The bumble bee shouldn't have been able to fly as well as it did, but it did.

We bought a lot of things that we just held, including a whole lot of private companies, so no capital gains taxes there. No dividend taxes. And, buying so many marketable securities that we just sat on. Not that we don't pay a lot of taxes, but we have a lot of capital gains taxes that are accrued but not paid on the balance sheet.

We made it work, but is it an intelligent system? No, it's insane. The correct system is to have a partnership. That is such an easy question, I'm surprised you asked it. Maybe you're promoting private partnerships and you knew what my answer would be. (laughter)

2003年に露呈した巨大金融不祥事について(チャーリー・マンガー)

今回から始まるこのシリーズでは、『Poor Charlie's Almanack』に収録されている講演その8(Talk Eight)を全訳でご紹介します。いつもとは少し違う雰囲気の話です。(日本語は拙訳)

講演その8

2003年に露呈した巨大金融不祥事について
2000年夏、チャーリー・マンガーによる報告

2003年に大規模な金融不祥事が発覚し、クァント・テクニカル社の評判は突如として失墜しました。「クァント・テック」と呼ばれていた同社は、伝説的な創業者でエンジニアだったアルバート・バーザグ・クァント氏に導かれたことで、この国で最大の純然たるエンジニアリング会社に成長していました。

2003年以降、クァント・テックの顛末はある種の道徳劇としてとらえられるようになりました。この演劇は2幕に分かれています。第1幕は創業者だったエンジニアが活躍した時期で、良き価値が備わった黄金時代としてみられています。第2幕は創業者の直後の代で、誤った価値観を身につけた同社がソドムとゴモラの終末期のようになった、とみなされた時代です。

この報告で明らかにするように、クァント・テックの創業者が1982年に亡くなった後、同社が一夜にして善から悪へと変化したわけではありません。会社の優れたところは1982年以降も継続しました。一方では1982年以前から何年にもわたって、金融面での同社の文化には深刻な悪が存在していました。クァント・テックはそのような状況下で企業活動を遂行せざるを得なかったのです。

クァント・テックの逸話は、ある種の古典的な悲劇としてよく知られています。無慈悲な運命によって、ある過ちが容赦なく罰せられたからです。その過ちとは、この国の従業員向けストックオプションに関する驚くべき特異な会計処理でした。同社はその犠牲者となり、そしてこの国も同じでした。この種のことは過去にも起きていたのですから、ソポクレスは巨大金融不祥事の歴史を書いていたかもしれません。

1982年にアルバート・バーザグ・クァント氏がこの世を去ったとき、すばらしくも繁盛した貢献度の大きな企業を後継者や創造主に残しました。クァント・テックの唯一の事業は世界中の顧客に対して小型発電所を設計し、対価をもらう仕事でした。彼らの設計する革新的な発電所は超衛生的・超高効率で、発電効率が向上したものでした。

Talk Eight

The Great Financial Scandal of 2003
An Account by Charles T. Munger, Summer 2000

The great financial scandal erupted in 2003 with the sudden, deserved disgrace of Quant Technical Corporation, always called "Quant Tech". By this time, Quant Tech was the country's largest pure engineering firm, having become so as a consequence of the contributions of its legendary founder, engineer Albert Berzog Quant.

After 2003, people came to see the Quant Tech story as a sort of morality play, divided into two acts. Act One, the era of the great founding engineer, was seen as a golden age of sound values. Act Two, the era of the founder's immediate successors, was seen as the age of false values with Quant Tech becoming, in the end, a sort of latter-day Sodom or Gomorrah.

In fact, as this account will make clear, the change from good to evil did not occur all at once when Quant Tech's founder died in 1982. Much good continued after 1982, and serious evil had existed for many years prior to 1982 in the financial culture in which Quant Tech had to operate.

The Quant Tech story is best understood as a classic sort of tragedy in which a single flaw is inexorably punished by remorseless Fate. The flaw was the country's amazingly peculiar accounting treatment for employee stock options. The victims were Quant Tech and its country. The history of the Great Financial Scandal, as it actually happened, could have been written by Sophocles.

As his life ended in 1982, Albert Berzog Quant delivered to his successors and his Maker a wonderfully prosperous and useful company. The sole business of Quant Tech was designing, for fees, all over the world, a novel type of superclean and superefficient small power plant that improved electricity generation.

いかにして犬はドーバーに向かうのか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の7回目、最終回です。チャーリーらしい結びの一言です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後になりますが、なるべく客観的に考えないようにすれば、 妥協することが減り、また物品や財産などあらゆるものを所有する重荷も減らしてくれましょう。客観性とは偉大な物理学者や生物学者だけでなく、ベミジ[昔話に出てくるきこりの出身地]で働く鉛管工の仕事にも役立つものだからです。ですから「自分にとっての正しい道とは、若い頃に抱いたあらゆる見解を維持することだ」と解釈していれば、大丈夫安心してください、とことん無知の道を歩めますし、ビジネスでつまらない経験を積むことになり、ありとあらゆるみじめな想いをすることでしょう。

逆さになったスピーチの締めくくりにふさわしいのは、やはり逆さになったお祝いの言葉です。これは、[法律家の]エリフ・ルートがたびたび発言した問答を参考にしたものです。いかにして犬はドーバーに向かうのかという問いに、「一歩一歩だ」と説明しています。

1986年卒業生のみなさん、これからの長き人生にわたる毎日を、低きところを目指してお過ごしになるよう、心からお祈りします。(おわり)

Finally, minimizing objectivity will help you lessen the compromises and burden of owning worldly goods because objectivity does not work only for great physicists and biologists. It also adds power to the work of a plumbing contractor in Bemidji. Therefore, if you interpret being true to yourself as requiring that you retain every notion of your youth, you will be safely underway, not only toward maximizing ignorance, but also toward whatever misery can be obtained through unpleasant experiences in business.

It is fitting that a backward sort of speech end with a backward sort of toast, inspired by Elihu Root's repeated accounts of how the dog went to Dover, “leg over leg.” To the class of 1986:

Gentlemen, may each of you rise by spending each day of a long life aiming low.

私が絶対に行かない場所(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の6回目です。チャーリーが「お勧めする」3番目と4番目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

みじめになるための3番目の処方です。苦境において二度三度と繰り返してもダメだったら、もうあきらめて屈してください。人生とは苦難に満ちたものですから、どんなに幸運で賢明な人であっても、そのような姿勢でいれば、いずれはみじめな思いを永遠に抱えることになるのはまちがいないでしょう。そしてエピクテトスがみずから残した的確なる墓碑銘から読み取れる教訓には、一切従わないことです。「奴隷であり、身は損なわれ、貧しきこと極まるも、神々に愛されたエピクテトス、ここに眠る」。

あいまいな考えのまま、不運な人生をおくりたいみなさんへ、最後の処方です。私が若い頃に聞いたある田舎者の話を紹介しますが、それには従わないでください。その田舎者はこう言ったのです。「どこで死ぬのかわかったら、そこには絶対行かないよ」。そう、今のみなさんと同じように、ふつうの人は笑ってしまう話です。その男のバカらしさに気をとられて、根本的な知恵に注意がむかないのです。私の経験から言って、みじめになりたい人はその田舎者のやりかたには絶対従わないでください。カーソン氏のスピーチでも同じものがありましたが、これは単なる小ばなしと受けとめて、特段役立つものではないと心得てください。

カーソン氏は「Xの作りかたを学ぶ方法として、問題を逆にする、つまりX以外の作りかたを学ぶ」やりかたを説明しました。偉大な代数学者ヤコビは、カーソン氏とまったく同じやりかたをとっていました。「逆だ、いつでも逆からやるんだ」、彼はこの文句を変わることなく繰り返したことで知られています。ヤコビの言うように、多くの難題が逆方向から取り組まないと上手く解けないのは、物事の道理と言えます。たとえばあらゆる人たちが、ニュートン力学に合わせようとしてマックスウェルの電磁気理論を修正しようとしました。しかしアインシュタインは正反対にやりました。ニュートン力学のほうを修正して、マックスウェルの理論に合わせたのです。これでアインシュタインは特殊相対性理論を発見することができました。

公認の伝記マニアたる私が思うに、チャールズ・ロバート・ダーウィンはハーヴァード高校1986年度卒業生の中でみれば、真ん中あたりの成績になるかと思います。しかしながら彼は、科学史において今でも名だたる人物です。これこそ、もって生まれた才能をできるだけ無駄にしたい人にとって、まったくお手本とならない最たる例と言えます。

ダーウィンのなしとげた業績は、彼自身のやりかたによるものでした。ここまでお話ししてきた「みじめへの道」には一切従わず、「逆ひねり」することに注力しました。持論がどんなに手塩をかけた大切なものでも、それをくつがえす証拠を真っ先にみつけようとしたのです。ふつうはその反対で、早々に結論を出したあとは新情報や否定的な情報がでても、持論が揺るがないように処理するものです。作家フィリップ・ワイリーがみるところの「自分がすでに知っている範囲を超えたところで学ばなければ、何もだせない」人間になりさがるものです。

ダーウィンの人生は、どうやってカメがうさぎを追い越すのかを示しています。それは徹底して客観的に考えることで達成できるのです。まさに、自分だけ目隠しをせずにスイカ割り大会に参加するようなものです。

できるだけ客観的に考えたくないのであれば、ダーウィンに限らずアインシュタインの先例にも倣わないことです。自分が発見した諸理論は「好奇心、集中力、根気、自己批判」によって築かれた、とアインシュタインは言っているのですから。彼にとっての自己批判とは、みずからの愛してやまないアイデアをテストして葬り去ることだったのです。

My third prescription to you for misery is to go down and stay down when you get your first, second, or third severe reverse in the battle of life. Because there is so much adversity out there, even for the lucky and wise, this will guarantee that, in due course, you will be permanently mired in misery. Ignore at all cost the lesson contained in the accurate epitaph written for himself by Epictetus: "Here lies Epictetus, a slave, maimed in body, the ultimate in poverty, and favored by the gods."

My final prescription to you for a life of fuzzy thinking and infelicity is to ignore a story they told me when I was very young about a rustic who said, "I wish I knew where I was going to die, and then I'd never go there." Most people smile (as you did) at the rustic's ignorance and ignore his basic wisdom. If my experience is any guide, the rustic's approach is to be avoided at all cost by someone bent on misery. To help fail, you should discount as mere quirk, with no useful message, the method of the rustic, which is the same one used in Carson's speech.

What Carson did was to approach the study of how to create X by turning the question backward, that is, by studying how to create non-X. The great algebraist, Jacobi, had exactly the same approach as Carson and was known for his constant repetition of one phrase: "Invert, always invert." It is in the nature of things, as Jacobi knew, that many hard problems are best solved only when they are addressed backward. For instance, when almost everyone else was trying to revise the electromagnetic laws of Maxwell to be consistent with the motion laws of Newton, Einstein discovered special relativity as he made a 180-degree turn and revised Newton's laws to fit Maxwell's.

It is my opinion, as a certified biography nut, that Charles Robert Darwin would have ranked near the middle of the Harvard School graduating class of 1986. Yet he is now famous in the history of science. This is precisely the type of example you should learn nothing from if bent on minimizing your results from your own endowment.

Darwin's result was due in large measure to his working method, which violated all my rules for misery and particularly emphasized a backward twist in that he always gave priority attention to evidence tending to disconfirm whatever cherished and hard-won theory he already had. In contrast, most people early achieve and later intensify a tendency to process new and disconfirming information so that any original conclusion remains intact. They become people of whom Philip Wylie observed: "You couldn't squeeze a dime between what they already know and what they will never learn."

The life of Darwin demonstrates how a turtle may outrun a hare, aided by extreme objectivity, which helps the objective person end up like the only player without a blindfold in a game of Pin the tail on the Donkey.

If you minimize objectivity, you ignore not only a lesson from Darwin but also one from Einstein. Einstein said that his successful theories came from "Curiosity, concentration, perseverance, and self-criticism." And by self-criticism, he meant the testing and destruction of his own well-loved ideas.

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(4)バカなことに手を出す理由

バリュー・ファンドFPAのマネージャーであるスティーブン・ローミックは、わたしが常々参考にしている人です。彼の第4四半期コメントが公開されたのでかるく目を通したところ、チャーリー・マンガーの発言が引用されていました。このシリーズで取りあげてきた、デイリー・ジャーナル社の2014年株式総会で発言されたものです。そのくだりは個人的にも気に入っていた箇所なので、もたもたしているうちに先を越されてしまいました。今回ご紹介するのは、ローミック氏の引用箇所(赤字で強調)も含んだ質疑応答です。印象箇所以外の文章も勉強になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお原文のトランスクリプトは、以前と同じようにForbesのWebサイトに掲載されているものです。リンク先は以下のとおりです。

Charlie Munger And The 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Three (Forbes)

<質問> ウォール・ストリート・ジャーナルのジェイソン・ツヴァイクです。[当社を]無料で宣伝してくださり、ありがとうございます[前の質疑応答でWSJ紙の話題あり]。もしお望みでしたら、[社主の]ルパート・マードックにも、デイリー・ジャーナル紙へ返礼をする気はないか訊ねたいと思います。さて本題です。ベン・グレアムが晩年に言った言葉で、「個人的な見解として、適切な思考のできる個人投資家が機関投資家をしのげないと考えるに足る理由はない」とありました。相対的な活動領域が遷移したと思われますか。今日の個人投資家は当時よりも有利なのですか、それとも不利なのでしょうか。

<マンガー> このように広大な市場ですから、自分にとって本当に有利な場所を勇んで探す抜け目ない人であれば、結局はうまい結果を出しますよ。常ならぬ割合で金もうけできる場所、頭のいい人がその場所を見つける方法は、大きな市場には常にいくつかあるものです。彼らは他人よりも賢明かつ熱心に取り組むからです。そういうのは、なくなりませんね。

しかし、だれでもそうできる簡単な方法があるとは思えません。代表的な銘柄を大量に買う場合、現在のこの国の市場で他人を凌駕するのは大変です。この国の市場はかなり効率的だと思いますよ。できないとは言いませんが、相当難しいと思います。そうしようとする人がごまんといるのに、概して成功できない結果に終わっているのですから、証拠は圧倒的です。

個人的に嫌だと思うのは、たとえばこの国の株式の200銘柄に10億ドルずつ投資してそれで平均を上回ろうとする仕事です。ぞっとしますね。[友人の]ピーター・カウフマンが、いつだったかおもしろい話をしてくれました。彼が経営している会社(グレンエアー社)は資産利益率が高く、かなりもうかっています。彼はこう言いました。「私の会社を買いたいという人が、売上高の3倍の値段を出すというなら、会社の経営はやめます。今後わたしがやる一切のことに見合う金額ですよ。それだけ大変な目に遭うでしょうから」。彼はすでに金持ちです。ならば、あえて難しいことに取り組む必要があるでしょうか。いや、その必要はないですよ。

それと同じことが、この国で起こっていると思います。自分の商売はダメだけれど、他の商売はずっといいと考えているわけですね。しかし純利益の30倍も払う必要があるならば、それはまずい考えです。難しい事態をむかえ、うまくいかないと思います。ところがコンサルタントや投資銀行家ときたらこうです。「お手持ちのビジネスに頼るのではなく、ほしいとお考えになっているようなビジネスを買うのです、純利益の30倍の値段で。そうすれば身を救うことができますよ」。そんな同じまやかしを売り続けているのですから。

バークシャーはとびぬけた例外です。ウォーレンは今年度の年次報告書で、なぜバークシャーがそうなったのか、これからも続くのか、そのことについて徹底して取り組むつもりでいます。我々は巨大になりました。非常に重要な疑問を提起させるほどに興味深い記録です。もし世界が私の考えるほどに賢明であれば、今度の報告書を並々ならぬ興味をもって読むことでしょう。

我々がなしとげたことの一部は他の人がやるべきでしたが、そうはなりませんでした。他のやり方をするようにと、体制上の強烈な圧力がかかるからですね。それでは、その流れは今後も続くでしょうか。大方の人が考える以上にバークシャーはずっとうまくやっていく、と私は考えています。ずっとうまく、ですよ。しかし強力な力はすでにバークシャーの中にあります。容易なものごとを選んできた、これも我々がそれなりの成績をあげてきた理由のひとつです。他の人は「自分は頭がいい」と考えて、実に難解なものを選ぶことがあります。あとになって、それが危険なものだったとわかるわけですね。

容易なものが自分の買値に来るまで待たねばならない。じっと辛抱しなければいけないわけです。しかし、ひねもす座して何もせずにじっと待つということは、人間の本性に反する行為です。我々には他にやることがいろいろありますから、どうってことありません。しかし普通の人にとって、じっと座ったまま何もしないで5年間も待つなど、想像できますか。自分は何かをしているのだ、役に立っているのだ、とは感じられないわけです。だからバカなことに手を出してしまうのです。

今年のバークシャーの年次報告書はすこぶる興味深い内容ですよ。落ち目の企業3社が合わさってできたのがバークシャー・ハサウェイですから。今も当時と同じ発行株式数です[分割は考慮せず]。この大きさでバークシャーに匹敵するようなところは考えられません。もっと注目すべきだと思うでしょうが、風変わりにみえるので、きっとうまく扱えないのだと思います。

ある著名な人物の文章を読んで、いたく感心したことがあります(25年前のことです)。そこで、贈与税のかからない範囲でできる限りのお礼を贈りました。その2万ドルに添えて、こう書き記しました。「貴殿の文章にはすこぶる感心しました。敬意のしるしとして、こちらを同封した次第です」。ところが彼はお金をそのまま返送してきました。そこで彼に電話をしてこう伝えました。「どうしてお返しになったのですか。掃除のおばさんやあなたのもとで働いている院生に渡しても、いっこうにかまわないですから。どうぞお受け取りください」。結局彼は受け取ってくれ、院生のだれかにあげました。そのとき彼の心の底にあったのは「かんたんすぎることだから、なにかまちがっているに違いない」という姿勢でした。

そのことが、バークシャー・ハサウェイに関して問題になっているひとつだと思います。「あまりにかんたんなので、どこかまちがっているはず」と考えるわけです。バークシャーの人は懸命に働いておらず、他のことばかり興味を示している。ウォーレンは週に12時間ブリッジをやっている、と(笑)。ルーレットを回せば、いつでも勝利。それは楽勝すぎる。そう思い悩んで、なにかがおかしいと考えるわけですね(笑)。

Q: I'm Jason Zweig from The Wall Street Journal. Thanks for the free ad. If you want I can ask Rupert [Murdoch] if he'd like to reciprocate for the Daily Journal. Late in his life, Ben Graham said that in his opinion there was no reason to imagine that an individual investor who thought appropriately couldn't outperform institutions. Do you think the relative playing field has shifted? Do individuals have a greater or a lesser advantage today?

Munger: In markets as big as this, some shrewd guy who's willing to search out a few places where he has a real advantage will always do well. There are always going to be ways in markets this big for some smart people to figure out something where they'll make money at an unusual rate, just because they're smarter and more diligent. That will never go away.

I don't think there will ever be a universal easy solution where people can do that. The American market is tough now to outperform if you're buying big stocks in big quantities. I think it's a pretty damned efficient market, and I don't say it can't be done, but I just think it's plenty difficult. The evidence is overwhelming that even though there are zillions of people who have tried, the ordinary result is that they don't succeed.

I would hate the job, personally, of investing, say, in positions of a billion dollars each in 200 different stocks in America and outperforming the averages. I would shrink from that with horror. Peter Kaufman said something interesting to me the other day. He runs a very profitable company [Glenair, Inc.] that has very good returns on capital. He said, "You know, if somebody bought my company for three times sales, I wouldn't run it anymore, because I'd have a hard time justifying that price with anything I could do." He's already rich, why should he do something that difficult? He doesn't have to.

I think that's what happened in America. People know their own business is lousy. They know another business that is way better. But it's not better if you have to pay thirty times earnings for it. It gets so difficult that it doesn't work. I figured this out, but the consultants and investment bankers keep selling the same nostrum that you can save yourself by paying thirty times earnings for the kind of business you wish you had, instead of the one you've got.

Berkshire has been a huge exception. In this year's annual report Warren intends to deal extensively with: Why did it happen at Berkshire? Will it continue? We've reached a size and the record is interesting enough that those are very important questions. If the rest of the world is as smart as I think it is, it will look at this report with great interest.

Part of what we did should be done by others, but it isn't. There are vast institutional pressures on people to do it differently. Will it continue? I think Berkshire's going to continue way better than most people think. Way better. But there's so much power in what we already have. Part of the reason we have a decent record is that we pick things that are easy. Other people think they're so smart, they can take on things that are really difficult, and that proves to be dangerous.

You have to be very patient, you have to wait until something comes along, which, at the price you're paying, is easy. That's contrary to human nature, just to sit there all day long doing nothing, waiting. It's easy for us, we have a lot of other things to do. But for an ordinary person, can you imagine just sitting for five years doing nothing? You don't feel active, you don't feel useful, so you do something stupid.

You'll find this year's Berkshire annual report very, very interesting. Three failing businesses together created Berkshire Hathaway. There are about the same number of shares outstanding now as they were then. I can't think of anything like it at this scale. You'd think people would be paying more attention to it than they do. I think it looks so peculiar that they can't handle it.

I read an article once by a famous man. I liked it so well (this was twenty-five years ago) that I sent him whatever I could send him without paying gift tax. I sent him $20,000 dollars and said, "I really liked your article, here's a token of my respect." He sent the money back. So, I called him and said, "Why are you sending it back to me. I don't care if you give it to your charwoman or the graduate student who works under you. For God sake's, keep the damn money." Whereby, he took my money and gave it to some graduate student. His basic attitude was, if it was that easy, there must be something wrong with it.

I think that's part of the trouble with Berkshire Hathaway. It looks so damned easy, they think there must be something wrong with it. The people there don't work that hard. They have all these outside interests - Warren's playing bridge twelve hours a week (laughter). They just keep spinning and winning and it just looks too easy. So it's confusing. There must be something wrong with it. (laughter)