2020年バークシャー株主総会(14)アメリカ合衆国上院銀行委員会

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌前に付けた株価のピークをまさに超えようとしていた、1950年代なかばの話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> そのような反応は、いささか信じがたく思えるかもしれません。1954年には、以前とは異なる国に変わっていたからです。しかし、だれもがその疑念を抱いていました。実際のところ、「崖の上から、またしても飛び降りるのか」と不安がられるほどでした。なぜなら、1929年に付けた381ドルを超えていたからです。そこで、アーカンソー州選出のビル・フルブライト上院議員は、のちに外交委員会の件でとても有名になる人物ですが、上院銀行委員会の委員長だった彼は特別調査を開始しました。彼は「株式市場調査」と称していたと思いますが、その報告書を読んでみれば、彼が「次なる砂上の楼閣を築いてきたのか否か」という疑念を本当に抱いていたことが読みとれます。ところで、この委員会には興味をひく点があります。委員の一人はプレスコット・ブッシュ、かのジョージ・H・W・ブッシュの父であり、ジョージ・W・ブッシュの祖父に当たる人でした。そのほかにも著名な名前が散見されます。

彼の委員会は1955年3月のダウ平均が405を付けた日に、米国きっての英邁(えいまい)なる20名の参考人を招致しました。そして、わが国が狂った領域へと再び突入しようとしているか否かについて、意見を聴きました。市場を代表する指標のダウ平均が400ドルに達したものの、かつてそれが大変な問題となったからです。それがこの国における受け止めかたでした。それほどまでの重大事でした。

実際のところ当時の人たちは、現実の歴史が示したようにはならないと考えていました。今日持参したこの1,000ページの本を読めばわかります。この本は昨夜自宅の書架から見つけだしたもので、わたしにはおなじみの一冊です。さて、フルブライト議員の面前で発言をすることになった20名のなかには、わたしがニューヨークで働いていた時の上司が含まれていました。上司の前に発言した参考人は、シアーズ・ローバックを率いていたジェネラル・ウッドでした。そして上司の後の参考人は、連銀を率いていたビル・マーチンでした。彼らの示した見解はきわめて重要なものでした。ビル・マーチンは言うまでもなく、連銀創設以来、議長の座にもっとも長く就いていた人物です。連銀が果たすべき仕事について彼が語った言葉に、有名なものがあります。「パーティーがいよいよ活気づいてきた頃に、パンチ・ボウル[いわば酒瓶]を下げることである」。

(Warren Buffett 47:33)

And that seems a little farfetched because it was a different country in 1954, but that was the common question, and it actually achieved such a level of worry about whether we were about to jump off another cliff just because the 381 of 1929 had been exceeded, that they held, Senator Fulbright, Bill Fulbright of Arkansas, who became very famous later in terms of the foreign relations committee, but he headed the Senate Banking Committee, and he called a special per special investigation, and he calls it the, what did he call it? The stock market study, but it really, if you read through it, he really was questioning whether we had built another house of cards again, and on this committee, it's interesting to see the Senate Finance Committee, one of the members was Prescott Bush, the father of George H. W. Bush, and grandfather of George W. Bush, and it had some illustrious names.

(Warren Buffett 48:54)

His committee, in March of 1955, with a Dow of 405, assembled 20 of the best minds in the United States to testify as to whether we were going crazy again, because the market was at 400, the Dow was at 400, and we had gotten in this incredible trouble before, but that was the mindset of the country, it's incredible.

(Warren Buffett 49:24)

We didn't really believe America was what it was, and my was, the reason I'm familiar with this 1000-page book that I have here, I found it last night in the library, was that I was working in New York for one of the 20 people that was called down to testify before Senator Fulbright, and he testified right before Bill Martin, who was running the Federal Reserve, testified, and right after General Wood who was running shares testified, theirs was very, very important then, and Bill Martin of course was the fellow that longest running chairman in the history of the Fed, and he's the one that gave the famous quote about the function of the Fed was to take away the punch balls just when the party started to get really warmed up.

なお、ウォーレンが紹介していた報告書『証券市場調査』のコピーは、Google PlayのBooksで閲覧できます(ただし、ページの端がうまく複写できていない箇所もあります)。

・Stock Market Study, Hearings Before the Committee on Banking and Currency, United States Senate, Eighty-fourth Congress, First Session, on Factors Affecting the Buying and Selling of Equity Securities

2020年バークシャー株主総会(13)1929年の亡霊

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、第二次世界大戦後の1950年代、景気が回復する時期の話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 1920年や1930年や1929年から1951年までの期間、あるいはわたしが産まれた年からの20年間というのは、この国が始まってから140年ほどしか経っていなかった時期でした。どうぞ、その点をお忘れなきよう。そして、建国以来つづいた目覚ましい231年間[原文ママ]のうちの「20年間」でした。人々はその間、「国富つまりアメリカ企業を全体としてみると、いつまで経っても経済が停滞したままの期間だ」と感じていました。しかし全体としてみれば、実際ははるかにずっと発展していたのです。そうだとしても、20年前にわたしが産まれた時の水準まで株価が戻るには、それだけの時間がかかりました。

ですから、現在わたしたちが数か月にわたって耐え忍んでいる事実を考えると、あるいはさらに幾月かを忍ぶことになるでしょうが、これからどのような事態になるのかわかりませんが、それは1930年代の人たちも同じでした。大恐慌がどうなるのかわからなかったものの、彼らは耐え忍び、辛抱を重ね、そして乗り越えた先に、米国の奇跡が再開されました。実は次のスライドは用意していませんが、それというのも昨夜すべてのスライドを準備し終えてから考えたもので、興味深いことを思い出したのでお話しします。1954年の初めには、市場つまりダウ平均はわずかに280ドルでした。1954年はわたしが株式市場で最高の成績をあげた年なので(笑)、覚えていたのです。

年の初めには、ダウ平均は280かそのあたりでした。それが年末には400を少し上回るところまで来ました。実は、400に近づこうとして381すなわち1929年の例の数字を超えるや否や、信じがたい方がおられるかもしれませんが、400に近づこうとしたときには誰もが思案したものです。「今回も1929年の繰り返しになるのだろうか」と。

(Warren Buffett 44:42)

So take the years from 1920, 1930, or 1929 really into the 1951, or take the year from my birth, 20 years, and bear in mind that the country was only 140 years old when they started, that's 20 years out of this amazing 231-year lifetime of our country, that was flat out a time of for a long time with no economic growth, and no feeling by people in terms about the wealth of the country, about what American economy was worth, about all these corporations that were doing far, far, far better than they were, all in all, but it took all of that time to restore in the market a price level that was equal to what it was when I was born 20 years earlier.

(Warren Buffett 45:51)

So, if you think about the fact that we're enduring a few months, and we'll endure some many more months, and we don't know how it comes out, and people in the '30s didn't know how it was going to come out, but they endured, persevered, prospered, and the American miracle continued. But it's interesting in that I actually don't have a slide for the next one, because last night I was thinking after all the slides had been prepared, I was actually thinking about this a little bit, and I remembered that at the start of 1954 the stock market was ... the Dow was only at about 280, and I remember 1954 because it was the best year I ever had in the stock market.

(Warren Buffett 46:53)

And the Dow went from essentially what? 280 or thereabout at the start of the year, to a little over 400 at the end of the year, and when it went to 400, as soon as it went across 381, that famous figure from 1929, when it went to 400, and this will be hard for some of you to believe, but everybody wondered, " Is this 1929 all over again?"

2020年バークシャー株主総会(12)暗い影の横たわる日々

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、大恐慌後の株価と経済の話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 大恐慌は非常に長期にわたって続きました。しかし実際に影響があった期間よりも、人々の心に残った期間のほうがずっと長く続きました。そして第二次世界大戦がはじまりました。それによって、この国はある種不本意な形でケインズ主義的政策をとることになりました。つまり財政赤字を拡大しはじめたのです。それは甚だしく巨額なものとなり、GDP比でみて過去最悪の債務を追うことになりました。その記録は現在もなお、破られていません。

その結果、経済は著しい回復を遂げました。しかし人々の心はひどく傷ついたままでした。親から子へと、当時の記憶が語り伝えられました。1929年は人々の心の中で、象徴的な年として記憶されました。つまり、1776年[独立宣言]や1492年[新大陸発見]と同じようにみなされたのです。みなさんが話していたようなことを、当時の人たちも同じようにわかっていました。そのことが、いくぶん異例な形で株価に影響を与えました。次のスライドに進みますと1951年1月4日とありますが、株式市場はこの日に至って、1930年8月30日の水準まで回復しました。しかしその日に産まれた子供は、株価が回復するまでには大学を卒業していました[実際はコロンビア大学の経営大学院]。

(Warren Buffett 42:51)

So the great depression went on, and it lasted a very long time, but it lasted a lot longer in the minds of people than it did actually in its effects. World War II came along, and on sort of an involuntary manner we adopted Keynesianism, we started running fiscal deficits, of course, that were absolutely huge, and took our debt up to a percentage of GDP, which we had never reached before, and never have reached since.

(Warren Buffett 43:35)

So we had an enormous economic recovery, but the minds of people had been so scarred, the memories, parents told their children, 1929 became a symbol in people's minds, I mean, if you said 1929 it was like saying 1776, or 1492. I mean, everybody knew exactly what you were talking about, and it affected stock prices in a rather remarkable way to the point, if you'll change to the next slide, it was January 4th of 1951 that the kid who was born on August 30th in 1930 had finished college before the stock market got back to where it was at that earlier time.

2020年バークシャー株主総会(11)あなたの預金は消えました

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、大恐慌時の銀行破綻と預金保険に関する話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 祖父は、まさしくそのとおりに言いました。家族のことは気にかけていたものの、だからといって行き過ぎることはない人でした。また当時を振り返ったときに挙げたいことのひとつとして、経済学者が「頃合い」というものに重きをおきたがらない点があります。もしFDIC[連邦預金保険公社]が10年早くはじまっていたら、それというのもFDICは、ルーズベルトが大統領に就任した後、策定中だった法案を一掃した際にできたもので、1934年1月1日に保険制度が開始されましたが、しかし大恐慌が起こった時点でFDICが存在していれば、当時のわたしたちが経験したことは、まるで違うものになっていたはずです。

緩い手段を批判する人はいます。つまり．．、あらゆる種類のことがありました。1929年の信用規制やあらゆることが景気後退を招いたのはたしかです。しかし4,000行を超える銀行が破綻し、4,000もの地域における住民がこつこつと蓄えてきた預金が失われたら、どうなるでしょうか。いつの日か使うつもりだったお金が消えてしまったのです。この事態は全米48州で起こりました。みなさんの隣人にも降りかかり、みなさんの親族にも降りかかりました。当然ながら、このできごとは人々の心理へ信じがたいほどの影響をもたらすこととなったのです。

ですからわたし自身は、「大恐慌が起こったことで誕生した極めて優れたもの、それがFDICだ」と考えています。もし「自分は預金者である」とみなしている人たちが銀行に赴いたときに、「閉店」と書かれた看板を目の当たりにして預金がすっかりなくなっていたとしても、銀行破綻が国中に広まることがなければ、いくぶん異なった世の中になっていたに違いないと思います。

ところでFDICは、米国納税者からの負担は一切受けていません。このことを知っている人はほとんどいませんし、知っていたとしても感謝はしないと思います。つまりFDICが負担する費用や損失はすべて、諸銀行による審査を通じて支払われているのです。FDICは銀行間の相互保険会社ですが、連邦政府関連の公社であり、政府からの保証を受けています。現在は1,000億ドル[10兆円以上]の資産を有しています。[各銀行から支払われる]保険料を運用して投資収入を得て、各種費用やあらゆる損失金を支払っています。このように、大恐慌が起きた時とは似ていない状況にあるわけです。そのことで、人々がどれほどまでの安心を抱いているか、考えてみてください。

(Warren Buffett 39:33)

That was my grandfather's word exactly, he cared about his family but he wasn't going to go crazy, and one of the things as I look back on that period is, and I don't think the economists generally like to give it that much of a point of importance, but if we'd had the FDIC 10 years earlier, the FDIC started on January 1st, 1934, it was part of the sweeping legislation that took place when Roosevelt came in, but if we'd had the FDIC we would have had a much, much different experience, I believe, in the great depression.

(Warren Buffett 40:24)

People blaming on smooth hall here, and they ... I mean, there's all kinds of things, and the margin requirements in '29, and all of those things entered into creating a recession, but if you have over 4,000 banks fail, that's 4,000 local experiences where people save, and save, and save, and put their money away, and then someday they reach for it and it's gone, and that happens in all 48 states, and it happens to your neighbors, and it happens to your relatives, it has to have an effect on the psyche that's incredible.

(Warren Buffett 41:15)

So one very, very, very good thing that came out of the depression, in my view, is the FDIC, and it would have been a somewhat different world, I'm sure, if the bank failures hadn't just rolled across this country, and with people that thought that they were savers find out that they had nothing when they went there and there was a sign that said, "Closed."

(Warren Buffett 41:49)

Incidentally, the FDIC, I think very few people know this, or at least they don't appreciate it, but the FDIC has not cost the American tax payer a dime, I mean its expenses have been paid, its losses have been paid all through assessments on banks, it's been a mutual insurance company of the banks backed by the federal government, and associated with the federal government, but now it holds $100 billion and that consists of premiums that were paid in an investment income on the premiums, plus the expenses, and paying of all the losses, and think of the incredible amount of peace of mind that's given to people that were not similarly situated when the great depression hit.

2020年バークシャー株主総会(10)ウォーレンの祖父、アーネスト・バフェット

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、大暴落の話題のなかで、バフェット一族の横顔に触れています。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 株式市場の暴落が続くなか、わたしの誕生から1年間経っていないか、もうすぐ1年になろうとする頃に、わが父は勤め先の銀行へ出向いていきました。その銀行には口座も保有していました。しかし、おもてには「閉店」と掲げられていたのです。仕事をなくした父は、当時2人の子供を抱えていました。ところで彼の父親は、食料や雑貨を扱う店を営んでいました。実はわたしだけでなくチャーリー・マンガーも、わが祖父の店で働いていたことがあります。チャーリーは1940年に、わたしは1941年でしたから、わたしたち両名が知り合わせたことはありませんでした。その祖父が、わが父にこう言いました。「ハワードよ、食べ物や日用品のことは心配するな」と。「ツケ払いにしておいてやるから」。

(Warren Buffett 38:52)

In that intervening period, less than one year after I was born, just slightly less than one year, my dad went to the bank where he worked and had his account, and of course the bank had a sign out of "closed" and so he had no job, and he had two kids at that point, and his father had a grocery store, but Charlie and I both worked for my grandfather. Charlie worked there in 1940, I worked there in 1941, so we didn't know each other but my grandfather said to my father that, "Don't worry about your groceries, Howard," he says, "I'll just let your bill run."

なお、ウォーレンの祖父アーネストの店を撮影した写真は、たとえば以下のサイトに掲載されています。薄暗くて狭い店を想像していましたが、まったくちがいました。

・ From the Archives: The Oracle & Omaha (Omaha.com)

また以下の過去記事では、チャーリーがアーネスト・バフェットを絶賛しています。

・<新訳>誤判断の心理学(序)バフェットの祖父に倣う理由

2020年バークシャー株主総会(9)本物の下落がやってきたとき

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、大暴落の話題のつづきです。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 1930年が株価下落中の年だとは、世間では考えられていませんでした。大恐慌のさなかだとも思われず、過去にも10回は到来したような景気後退にちがいないと考えられていました。しかし株式市場がつねに重要だとは言えないのですが、当時の米国では数々の景気後退があったことで、その事態が通例を逸脱した激烈なものだとはみなされませんでした。しばしの間、すなわちわたしの誕生後10日間ほどは、株価は辛くも1-2%近く上昇しました。しかし、それが最後の日となりました。

そして次のスライドです。わが誕生日から数えはじめると、株式市場の水準は240から41に下落しました。これは特筆すべき下落です。わたしが産まれたときに1,000ドルもらったとして、そのお金でダウ平均を買っていたら、2年も経たないうちに170ドルに減ってしまうわけですから。これは、だれも経験したことのない事態でした。個別株を買えばそうなることもありえますが(笑)、米国企業全般を保有しているという点で、2年以内に83%の値下がり、あるいは1929年9月3日の最高値から89%の値下がりというのは、甚大極まりないできごとでした。

(Warren Buffett 36:47)

People did not think in the fall of 1930, they did not think they were in a great depression, they thought it was a recession very much like had occurred at least a dozen times, although not always when stock markets were important, but we'd have many recessions in the United States over that time, and this did not look like it was something dramatically out of the ordinary. For a while, actually for about 10 days after my birth, that'd be [inaudible 00:37:28] and the stock market actually managed to go up all of 1-2% there in those 10 days, but that's the last day.

(Warren Buffett 37:42)

Well, from that point, if you'll turn to the next slide, the stock market went from level of 240 to 241, which was a noticeable decline, because if somebody had given me $1,000 on the day I was born, and I'd bought stocks with it, and bought the Dow Average, my $1,000 would have become $170 in less than two years, and that is something that none of us here have ever experienced that we may have had it with one stock occasionally, but in terms of having a broad range of America mark down 83% in two years, and mark down 89% of the peak, that was in September 3rd, 1929, was extraordinary.

2020年バークシャー株主総会(8)巣ごもり中の株価回復

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌の引き金となった大暴落の話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

株価が48%下落する数か月前に、わたしの父たちは町の人々へ株を販売していました。ですから今や街中へ出て、その当人たちと顔を合わせたいとは思わなかったでしょう。それでわが父は「籠城」(shelter in place)を選んだのだろうと思っています。現代風に言えば「巣ごもり」(stay at home)です。我が家にはそれほどモノはありませんでした。小さな庭がありましたが、冬の時期ですから、父はそこでくつろぐわけでもなく、テレビもなかったので、母と仲睦まじく過ごしていました。

次のスライドに進みますと、そのような状況のもとで9か月が経ち、わたしがこの世に産まれました。しかし誕生日だった8月30日には株式市場は閉まっていたので、ここでは前日の株価を使います。わたし自身は市場が休みだとは気づかなかったのですが、それはともかく株式市場は、9か月半ほどの期間を経て20%以上回復していました。

(Warren Buffett 35:26)

And when stocks fall 48%, and they were selling them to people a few months ago, you really don't feel like going out and facing those same people, so I think my dad probably liked to do was, they say now, shelter in place, which means stay at home, and there really wasn't that much in our house, we just had a small yard, it was wintertime anyway, my dad wouldn't have been puttering on the yard anyway, and the television wasn't there, and he and my mother got along very well.

(Warren Buffett 36:10)

So under those conditions, if you'll turn to the next slide, I was born about nine months later, but at that time, I was actually born on August 30th, but the stock market was closed that day, and so I'm using the previous day figures, but I didn't notice at the time that the market was closed, but the stock market had actually recovered over 20% during that nine and a half month period or thereabout.

2020年バークシャー株主総会(7)ウォーレンの父、ハワード・バフェット

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌の話題がつづきます。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

今回の株主総会が立ち消えになったというか激変してしまったことを、苦々しく感じています。オマハにおける多くの事業者に影響を及ぼしたからです。小規模な事業者はありがたい存在であり、わたしたちは実際に便宜を受けています。バークシャーの株主総会には、数多くの事業者が参画してくれました。将来の総会ではまたそうしてくれると思いますが、しかし今回の件で彼らは打撃を受けています。そういう店のひとつThe Bookworm書店について、ひとこと触れておきます[地元の書店。例年の総会では、ウォーレンやチャーリー・マンガーの推薦する本などを出店にて販売している]。

もしわたしが推薦したことをきっかけに何かの本を買いたいと思ったら、オマハで営業しているThe Bookworm書店に注文してみるのはどうでしょうか。さて、ジョン・ケネス・ガルブレイスが書いた『大暴落1929』は、すばらしい本だと思っています。実は、大恐慌には個人的にかかわりがあります。そのため、たいしたことではないのですが、少しばかり身の上話に立ち入りたいと思います。[大恐慌が始まった]1929年には、わたしの父[ハワード・バフェット]は26歳でした。当時は、証券外務員として地元の小さな銀行に雇われていました。彼は株式と債券の両方を販売しましたが、ほとんどは株を売っていました。

(ハワード・バフェット。出典:Wikipedia)

(Warren Buffett 34:02)

... a small business in Omaha, and I hate what this is truncating this meeting, or changing can so dramatically has done to many of the businesses in Omaha, because I think small business is beneficial, and we're the beneficiaries of a really ... they got a lot of business with the Berkshire meeting, and they're going to get it in the future, but they suffer during a period like this, and they just had a story about The Bookworm.

(Warren Buffett 34:28)

Well, The Bookworm, if you buy any books that come out of anything I recommend, think about just put in Bookworm in Omaha, and The Great Crash is a wonderful book of mine, John Kenneth Galbraith describes it, but I would like to get into a bit of a personal note which will have some relevance, not too much, but some relevance to the story of the great depression, because in 1929 my dad, who was 26 years of age then, was employed as a security salesman by a local small bank, and he sold stocks and bonds, but mostly he sold stocks.

2020年バークシャー株主総会(6)1929年の大暴落

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回のつづきで、今回からは世界恐慌の話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 今度は、別の種類の危機についてお話ししたいと思います。それはもちろん、1929年にこの国を襲った大暴落のことです。そこからさらに世界恐慌へとつながりました。ここではダウ・ジョーンズ工業株価平均を使って説明します。実際のところ、当時はだれもが注目する数字でした。2番目に重要とされていた株価平均は、新聞に載っていたように、ニューヨーク・タイムズ平均でした。ただし今では消滅しています。むろんS&Pはすぐれた指標ですが、ダウ平均も文句なしに適切な指標です。さて1929年9月3日には、ダウ平均の終値が381.17ドルを付けました。人々はとても幸福で、信用取引で株式を買うことが見事にうまくいっていました。

「狂騒の20年代」はそのような状況に満足していました。信じがたいかもしれませんが、自家用車が定着し、航空機による旅行の時代が到来し、あらゆる種類の家電やさらには電話も広まるようになりました。これらは、以前にはそれほど普及していなかったものです。映画も登場しました。幸福な時代だったのです。そして次のスライドに進みますと、ダウ平均は9月3日からの数か月間で、ほぼ半値まで下落しました。実に鮮烈なできごとでしたが、今回わたしたちが直面した状況も同様で、もっと短い期間のうちに株価の三分の一を失いました。1929年の大暴落のことを描いた、すばらしい本があります。ジョン・ケネス・ガルブレイスの著書『The Great Crash(邦題:大暴落1929)』です。 ここで少しばかり別の話を割り込ませてください。オマハで営業している小さな事業者についてです。

(Warren Buffett 31:46)

So let's move on to another crisis of a different sort, that hit the country, and this of course is the 1929 crash, which led to the Great Depression. Here the Dow Jones average, which we'll use through this. At that time, that's the one everybody paid attention to, actually. The second most important average at that time, if you look at the papers, was the New York Times average, which has disappeared, and of course the Standard and Poor's has probably, regardless is a superior yardstick. But the Dow Jones is a perfectly adequate yardstick. On September 3rd, 1929, the Dow Jones average closed at 381.17, and people were very happy and buying stocks on margin that worked wonderfully.

(Warren Buffett 32:55)

The roaring twenties had a good feeling to it with the auto coming of age and the day of air travel coming along and all kinds of new appliances and the telephone getting wider use, believe it or not. Hadn't really caught on that much prior thereto. But the movies were coming on. It was a happy place. Then, of course, if we go to the next slide, we'll look at what happened in the couple of months after September 3rd and the Dow Jones average almost got cut in half, and that was pretty impressive until we had this recent situation where in a shorter period of time we lost about a third. But the crash, and there's a great book about it called The Great Crash by John Kenneth Galbraith. Let me interject one little plug here. There's a small business in Omaha, and I hate what this-

2020年バークシャー株主総会(5)働き盛りの男性400万人が息絶える

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回のつづきで、南北戦争と現在のコロナ危機を対比した話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> アメリカはその傑出した夢の実現に向けて、前進してはいました。しかし三分の一ほど歩んだ時点で、まさしく決断の時をむかえ、争いに突入することとなりました。これはわたしの推計になりますが、この国の18歳から60歳までの男性のうち、およそ6%が文字どおり命をなくしました。戦争中の死者数は60万人を超えたと、わたしは考えています。また「18歳から60歳の男性が、全人口の断然大きな部分を占めていた」とするのも、妥当な推測だと思います。想像できるでしょうか、一国の労働者の中心的年代にいた男性の6%が、4年の間に消滅したわけです。この国の発展を振り返り、現在抱えているわたしたちの問題を考える際に、このことを念頭においてもらえればと思います。次のスライドでは、その数字を今日の水準に直すとどの程度になるかを示していますが、同じ年齢層の人が400万人消滅することになります。アメリカが築いてきた夢のような業績は、世界的な偉業のひとつに挙げられますし、むしろ多くの面で至高の世界的偉業と言えるでしょう。それほどまでの信じがたい停滞が生じて乗り越えていくなかでも、アメリカン・ドリームは築かれ続けていったのです。

(Warren Buffett 29:37)

So while this marvelous dream was being played out, roughly a third of the way through it, we face this really moment of decision, and we entered into a contest that, if we'll go to the next slide, I made an estimate. That literally killed roughly 6% of the males in the country who were between 18 and 60. I'm assuming that there were more than 600,000 deaths in the war. I think it's a reasonable estimate that that 18 to 60 group, males, were by far the great proportion. So imagine 6% of your working prime age males in a country are wiped out in four years. So when we look at the progress of this country and we think of our own problems now, I just ask you to ponder and we'll move to the next slide. That would be equivalent today to having four million males in that same age group similarly wiped out. So that was one incredible interruption which this country nevertheless worked through while compiling this American dream that is one of the wonders of the world, perhaps the wonder of the world in many senses.

2020年バークシャー株主総会(4)自由と平等を望む国家が試されている

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回につづく内容で、南北戦争(すなわち米国内戦)のころの話です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> しかし、夢がかなうのはまだ先の話でした。これは重要なことですが、米国は最初の難所に差しかかったのです。非常に過酷な難所がつづき、それらを越えていく必要がありました。231年間をとおして着実な足どりで前進できたわけではありません。実際のところ、この国は産まれたばかりでした。次のスライドに進みますと、生後72年が経過した1861年には、この国の人口が3,100万人になりました。1960年の統計によると、人口が3,100万人前後で、そのうち400万人が奴隷だったとされています。1789年の妥協[=1790年妥協。南北の政治的取引]に含まれていた非常に多くの問題は未解決のままですが、この件はあとでもう少し触れましょう。しかしこの国が直面したのは、外国ではそれほど起こっていない事件でした。もしも1789年当時の人たちへ次のことを知らせたら、彼らはどう思うでしょうか。72年後には国の一部が分裂し、それがきっかけで合衆国大統領[エイブラハム・リンカーン]がゲティスバーグで次のような発言をするようになると。「人々が[自由を]育み、[平等たらんと]身を尽くしてきたこの国や同様の国家が、長きにわたって存続し得るものか、それが試されているのだ」と。想像してみてください。みずから率いてきたこの国が永続するのだろうかと、合衆国大統領が問い悩むのです。これは[独立後]わずかに72年後、いや74年後のゲティスバーグで起こったできごとでした。

(Warren Buffett 27:31)

But it was not done, and this is important, because we've now hit a bump in the road. It was not done without some very, very serious bumps in the road. It was not 231 years of steady progress. In matter of fact, we had been in the birth of this country. We'd been into it, what? 72 years and if we go to the next slide, 1861 we now had about 31 million people. The 1960 cents to showed around 31 million people or thereabouts in the country and four million of them were slaves, and we had never really resolved the very much unfinished business of what was involved in compromises in 1789, and we'll have more to say about that later. But we had something that not too many countries experienced, and if you had told people in 1789 that in 72 years, you were going to have a division that causes the President of the United States at Gettysburg to say that testing whether that nation, or any nation so conceived and dedicated, can long endure. Imagine the President of the United States wondering aloud whether the country that he was presiding over could long endure, only 72 years or 74 years at Gettysburg, had taken place.

2020年バークシャー株主総会(3)231年後の世界

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回につづく内容で、米国史を振り返っています。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 2枚目のスライドに進みますと、ここでは1790年の米国人口を見積もってみましたが、390万人になりました。これには、ちょっとした裏話があります。統計上の数字をさがしてみたところ、1921年に商務省の建屋で大火事が発生して、多くの記録が失われていたのです。そのため、欠落をいくつか含んだ統計となっています。それはともかく、米国の人口は390万人でした。また当時奴隷だった人たちの人数ですが、実のところ60万人、というより70万人に近い数字でした。そして390万人という数は、当時の地球上の人口の0.5%に過ぎませんでした。

そのときの390万人のだれかに、231年後の生活がどうなっているか想像してほしいと問いかけたとしましょう。しかし、たとえその相手が最高に楽観的な人であっても、つまりべろべろの酔いどれ者や少しばかり大麻を楽しんでいる人だとしても、どれほどまでに大胆な夢を描いたところで、3世代ののちに、つまりチャーリーとわたしとグレッグの年齢を足した期間ののちに、目の前の我が国にこのような光景が広がっているとは思いもよらなかったでしょう。2億8千万台の自動車が道路を埋め尽くし、旅客機は高度1万2千メートルの上空を飛んで東西両海岸を5時間で結んでいます。今日の便数は数多くないものの、いずれは回復するでしょう。またすばらしい大学がさまざまな州に設置され、強力な病院システムが築かれ、そして1790年代には想像すらできなかった方法で娯楽を楽しむことができます。231年を経たこの国は、あらゆる人の夢想を超えた場所となったのです。

(Warren Buffett 16:54)

If we go to slide two, I've tried to estimate... Well, let's go back. Stay with slide two, but the population in 1790, and we had 3.9 million people here. It's funny, when you look up census figures, you find out that they had a big fire and the Department of Commerce building in 1921, so they lost a lot of the census records. So there's some things where there's a few gaps, but there were 3.9 million people in the United States. Actually, I've got .6 million. It's closer to .7 million. There were 700,000 of those people were slaves at the time. But those 3.9 million people were one half of 1% of the population of the planet.

(Warren Buffett 17:57)

If you'd asked any of those 3.9 million people, any of them to imagine what life would be like 231 years later, even the most optimistic person; they could have been drinking heavily and even had a little pot, and they still could not in their wildest dreams have thought that in three lifetimes, Charlie's mine, and Greg's, that in that period you would be looking at a country with 280 million vehicles shuffling around its roads. Airplanes, maybe not today so much, but they'll be back again. They were flying people at 40,000 feet coast to coast, five hours. That great universities would exist in one state after another, and great hospitals systems, and entertainment would be delivered to people in a way nobody could have dreamt of in 1790s. This country in 231 years has exceeded anybody's dreams.

2020年バークシャー株主総会(2)今ここにあるアメリカ

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、今回からとりあげる話題はウォーレン・バフェットが何度もあらわにしてきた「米国に対する想い」です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン> それではここからは、基本的にはわたしに関わるちょっとした歴史話をご紹介したいと思います。もしも自分が産まれる年代や場所を好きに選べるとしたら、どうするでしょうか。ただし性別の指定はできず、頭の良さも選べないとします。また特別な能力や弱みの有無も選べません。そのような選択が1回できるとしたら、西暦1720年は選ばないでしょう。1820年も違いますし、1920年も選びません。選ぶ時代は「現在」で、選ぶ場所はアメリカでしょう。もちろんですがこの質問がおもしろいのは、1789年にアメリカが独立してジョージ・ワシントンが政府で宣誓をしてからこのかた、人々が「現在のここ」を選んできた点です。想像できますか。「現在のここ」を望む人たちが、231年間にわたって必ずいたのです。

みなさん、どうやら少々先走ってしまったようです。まずはこちらのスライドをお見せします。つづきのスライドは話が進んでから取り上げます。さて、この1枚目のスライドをみたときに、この国について目をひくのは何でしょうか。それは、きわめて若々しい国である点です。では、それなりに年を取った数名の人間と比較してみましょう。つまり、わたしとチャーリーの年齢や人生経験、さらにはここに列席している若きグレッグ・アベルの人生を合算してみます。すると、アメリカ合衆国建国以来の年数を超えることになります。つまり、この国はそれほどまでに若いわけです。しかし、この国の人たちが成し遂げてきたことは驚嘆に値します。歴史的にみると、この領域がどれだけわずかなものなのか、どうか考えてみてください。

(Warren Buffett 14:39)

I would like to take you through a little history to essentially my case that if you were to pick one time to be born and one place to be born, and you didn't know what your sex was going to be, you didn't know what your intelligence would be. You didn't know what your special talents or special deficiencies would be. That if you could do that one time, he would not pick 1720, you would not pick 1820, you would not pick 1920. You'd pick today, and you would pick America, and of course the interesting thing about it is that ever since America was organized in 1789 when George Washington took the oath of office, people have wanted to come here. Can you imagine that? For 231 years, there's always been people that have wanted to come here.

(Warren Buffett 15:52)

My friend, I think I just jumped the gun just a shade. I'm putting up slide on. But I'm going to call from some slides as we go along. But the interesting thing about this country is what is on slide one? Let's put it up. This is an extraordinarily young country. Now I'm comparing it to a couple of guys that are pretty old, but when you think about the fact that my age, Charlie's age, our life experience, and then we'll throw in this young guy over here, Greg Abel, and if our life experiences combined exceed the life of the United States, we are a very, very young country. But what we've accomplished is miraculous. Now just think of this. This little spot in history.

2020年バークシャー株主総会(1)チャーリー・マンガーのいない総会

バークシャー・ハサウェイの株主総会が5月2日(土)に開催されました。例年とはちがって、今年は取締役会を中心とするメンバーのみが参加する次第となりました。また壇上に座る2名はウォーレン・バフェットと、事実上の後継者と思われる副会長のグレッグ・アベル(発音は"エイベル"に近い)でした。

総会の模様はYahoo Financeがストリーミング中継をしましたが、そのアーカイブ映像は以下の2つのサイトでも公開されています。今回からご紹介するシリーズでは、トランスクリプトが付けられている前者のサイトから原文を引用させていただきます。

・Berkshire Hathaway Shareholder Event 2020 (rev.com) (トランスクリプト付き)

・2020 Berkshire Hathaway Annual Meeting - Part 1 (CNBC) (映像拡大表示可)

総会全体の構成としては、前半にウォーレンから長いスピーチがあり、途中に公式の議事をはさんで、後半はいつものように株主から寄せられた質問に対して2名が見解を述べていました。まず今回は、前半冒頭部の話をご紹介します。(日本語は拙訳)

なお、総会全般の基調とそれを受けた反応について、あらかじめ少し触れておきます。前半部に取り上げられた話題に重苦しい面があったり、質疑応答ではバークシャーが慎重な資本配分を堅持していく方針を伝えたことで、既存株主からは批判的な感想も挙げられました(某所での話)。もちろん、航空会社株の売却があったことや、さらにはバークシャーの株価が低迷していることも大きな理由なのでしょう。しかしさまざまな要因を考慮すれば、ウォーレンが選んだ事業上の方針や今回のスピーチは、個人的には同意できるものですし、改めて学ぶところもいろいろとありました。またグレッグ・アベルの姿勢や人柄にも、好印象を持ちました。

<ウォーレン> これからバークシャ・ハサウェイの年次総会を始めます。とても年次総会にはみえないと思います。なおさら年次総会に感じられないのは、60年来のわがパートナーであるチャーリー・マンガーが列席していないからでしょう。この総会に参列されるみなさんは、実のところチャーリーの話を聞きたくて集まっている人ばかりだと思います。しかしながら、ご安心ください。96歳になったチャーリーは元気にやっております。知性のほうも以前と変わらず明敏です。強い声音もそのままです。しかし、この総会のために彼をオマハに呼ぶのが妙案だとは思えませんでした。実のところ今回の件で、彼は新しい生活を始めています。日々の作業にZoom[によるオンライン会合]を加えたのです。彼は毎日さまざまな人と会合をしています。ですから、わたしからすれば彼という存在をテクノロジー的に飛ばした形になります。これは、それほど大したことではありません。いわば、ピーナッツなどを踏まないようにして歩くようなものです(笑)。それはともかく、チャーリーが元気なことはたしかです。来年には、ここに戻ってきます。来年は例年どおりにすべてが開催できるよう、準備を進めていきます。

当社の保険部門を統括する副会長アジート・ジェインも、ニューヨークで健在にやっています。彼についても、この総会のためにオマハに来てもらう必要はないと考えました。ただし、本日わたしの左隣にはグレッグ・アベルが列席しています。副会長である彼は、保険事業を除く全事業を統括しています。つまり、売上高の総額が15兆円以上で、産業の領域は何十にもわたり、総従業員数が30万名以上になる企業群を管理しています。彼はその仕事に就いてから数年目になります。正直なところ、数年前のわたしにはろくにできていなかった責務を、もしもアジートとグレッグに任せていなかったら、今日のわたしになにができていたのか想像もできません。グレッグには大いに感謝しています。今日の話が進むうちに、彼の出番が増えてくると思います。

(Warren Buffett 00:06)

This is the annual meeting of Berkshire Hathaway. It doesn't look like an annual meeting. It doesn't feel exactly like an annual meeting, and it particularly doesn't feel like an annual meeting because my partner of 60 years, Charlie Munger, is not sitting up here. I think most of the people that come to our meeting really come to listen to Charlie. But I want to assure you, charlie at 96 is in fine shape. His mind is as good as ever. His voice is as strong as ever, but it just didn't seem like a good idea to have him make the trip to Omaha for this meeting. Charlie, Charlie is really taking to this new life. He's added Zoom to his repertoire. So has meetings every day with various people, and he's just skipped right by me technologically. But that really isn't such a huge achievement. It's more like, kind of like stepping over a peanut or something. But nevertheless, I want you to assure you, Charlie is in fine shape, and he'll be back next year. We'll try to have everything in the show that we normally have next year.

(Warren Buffett 01:26)

Ajit Jain also, who is the vice chairman in charge of insurance, is safely in New York. Again, it just did not seem worthwhile for him to travel to Omaha for this meeting. But on my left we do have Greg Abel, and Greg is the vice chairman in charge of all operations except insurance. So Greg manages a business that has more than 150 billion in revenues and crosses across dozens of industries and has more than 300,000 employees. He's been at that job a couple of years, and frankly, I don't know what I'd be doing today if I didn't have Ajit and Greg handling the duties that I was doing only about a quarter as well a couple of years ago. So I owe a lot of thanks to Greg, and you'll get exposed to him more as this meeting goes along.

2019年度バフェットからの手紙(2)株価が半減するかもしれない

前回分から少し時間がたってしまいましたが、2019年度の「バフェットからの手紙」から金利の話題をご紹介します。今年の2月22日に発表された本文章には、改めて心に留めておきたい警告も含まれています。(日本語は拙訳)

金利を予測することがわたしどもの取り柄だったことは、これまでに一度もありませんでした。次の1年間や10年間、30年間の利率が平均するとどの程度になるか、わたしやチャーリー[・マンガー]には考えもつきません。この件について見解を述べる評論家たちをみると、嫉妬まじりの見方なのでしょうが、将来予測のこと以上に、彼らの振舞い自体が本人のことを語っているように思えてなりません。

わたしどもの口から言えるとすれば、こうです。「もし現在の水準に近い金利が今後何十年間とつづくようなことがあれば、さらには企業が現在享受しているような低水準の法人税率のままであれば、利率が固定された長期債券よりも株式のほうが、ほぼまちがいなく好成績をあげつづけると思われる」

ただし、そのような明るい見通しには警告が付きます。明日になれば株価がどうなるのかはわかりませんし、いずれは市場で大暴落が生じるでしょう。50%あるいはそれ以上の下落になるかもしれません。しかしわたしが昨年度に書いたように、米国は追い風を受けている国です。さらにはスミス氏の描写にあったように複利の威力に授かることで、借り入れに頼らずに自分自身の感情を律することのできる人にとっては、株式というものが長期的には実に優れた選択肢となるでしょう。そうでない方々は、どうぞご注意あれ。(PDFファイル10ページ目)

Forecasting interest rates has never been our game, and Charlie and I have no idea what rates will average over the next year, or ten or thirty years. Our perhaps jaundiced view is that the pundits who opine on these subjects reveal, by that very behavior, far more about themselves than they reveal about the future.

What we can say is that if something close to current rates should prevail over the coming decades and if corporate tax rates also remain near the low level businesses now enjoy, it is almost certain that equities will over time perform far better than long-term, fixed-rate debt instruments.

That rosy prediction comes with a warning: Anything can happen to stock prices tomorrow. Occasionally, there will be major drops in the market, perhaps of 50% magnitude or even greater. But the combination of The American Tailwind, about which I wrote last year, and the compounding wonders described by Mr. Smith, will make equities the much better long-term choice for the individual who does not use borrowed money and who can control his or her emotions. Others? Beware!

備考です。バークシャー自体の株価が半値近辺に暴落したときの話題は、以下の過去記事でウォーレンが触れています。

・2017年度バフェットからの手紙(6)大暴落が待っている

2019年度バフェットからの手紙(1)内部留保について

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/22(土)付けで2019年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。ページ数は13ページと、前年度よりも1ページ減りました(実際の減り分は半ページ弱)。まだ全部は読んでいないのですが、一般向けとして読める話題から順に、拙訳付きで取りあげたいと思います。

・SHAREHOLDER LETTER 2019 [PDF] (Berkshire Hathaway)

株主のみなさんには「営業損益のほうを注視していただきたい」とチャーリー[・マンガー]共々申し上げておきます。2019年度のこの数字は、[前年比で]ほぼ変化しませんでした。一方で投資損益のほうは、実現か未実現かを問わず、四半期及び年次のどちらも無視していただきたいと思います。

しかし、わたしたちがそのように促したからと言って、バークシャーが実行してきた諸々の投資の重要性を損なうものでは、まったくありません。「当社が保有する株式を全体としてみたときには、大きな利益をもたらしてほしい」と、チャーリーもわたしも考えつづけてきました。それが予想不能であると同時に、はなはだしく不規則な形でもたらされるとしてもです。なぜわたしどもがこの件を楽観視しているのか、以下の文章でその理由に触れてみましょう。

内部留保(留保利益)の持つ威力

1924年のことでした。まだ無名だった経済学者かつファイナンシャル・アドバイザーのエドガー・ローレンス・スミス氏が、薄い1冊の本『長期投資先としての普通株式(原題: Common Stocks as Long Term Investments、未訳)』を上梓しました。そして、この本が投資の世界を一変させることになりました。しかし本を書いたことで、実のところスミス氏自身が変化を遂げました。みずからが抱いていた投資に対する信念を見直さざるを得なくなったのです。

彼は執筆を進める間に、「インフレが継続する期間には株式が債券よりも良い成果をあげ、反対にデフレの期間には債券のほうがすぐれた成果をあげる」と論述するつもりでした。まずまず納得のいく説でしたでしょう。しかしスミス氏は予想外の結論を出すことになりました。

それゆえに彼は、本の書きだしで次のように打ち明けています。「本研究では、とある失敗を報告した次第である。それは、正しいと信じられてきた理論を維持しようとする諸事実があやまっていることを、報告するものである」。その失敗によってスミス氏は、株式をどのように評価すべきかをいっそう深く考えるようになりました。これは、ほかの投資家諸氏にとって幸運なことでした。

ここで、彼の本を初期に論評した人物の文章を引用することで、スミス氏が得た識見のかなめが何かを示したいと思います。かの高名なる人物、ジョン・メイナード・ケインズの言葉です。「スミス氏が示したもの、それはおそらくもっとも重要で、あきらかにもっとも革新的な点だが、それが何たるかを私はすっかり見逃していた。うまく経営されている企業では概して、利益のすべては株主へ還元しない。好調な期間には、もしそれが全期間でなければ、企業は利益の一部を留保し、事業へ投下しなおす。それがために、事業上の手堅い投資として運用される好条件のもとで、複利分が発生する。つまり株主へ支払われる配当金とは別に、良好な企業における保有資産の真なる価値は、時を経るにつれて複利で増加していくのだ」

そのように聖水を振りかけられたスミス氏は、一躍有名になりました。

「スミス氏の本が出版される以前の投資家が、内部留保を適切に評価できなかった理由」は、何とも理解しづらいものです。結局のところ、カーネギーやロックフェラーやフォードといった巨人が驚くほどの巨富を初期の段階で築きあげたことに、秘密などなかったのです。彼らはだれしもが、事業からあげた利益の大部分を留保して成長への原資としたことで、ますます利益を増大させました。米国全体でみても、おなじ段取りにしたがって裕福になった小型の資本家たちが、昔からいたものでした。

それにもかかわらず、事業の所有権が小さな断片たる「株式」へ細分化されてしまうと、スミス以前の時代にいた買い手たちは、手にした持分を「市場動向に左右される短期的なギャンブル」ととらえるのが普通でした。せいぜい「投機」とみなされるのが関の山でした。紳士たる者は債券を選好していたのです。

投資家の学ぶ速度はゆっくりとしたものでしたが、利益を留保して再投資することの勘定は、今ではよく理解されるようになりました。今日では学校に通う子供たちも、ケインズが「革新的」と銘打ったことを学んでいます。つまり、「貯蓄を複利で働かせると、驚くべき成果が得られる」ことをです。(PDFファイル2ページ目)

Charlie and I urge you to focus on operating earnings - which were little changed in 2019 - and to ignore both quarterly and annual gains or losses from investments, whether these are realized or unrealized.

Our advising that in no way diminishes the importance of these investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect our equity holdings - as a group - to deliver major gains, albeit in an unpredictable and highly irregular manner. To see why we are optimistic, move on to the next discussion.

The Power of Retained Earnings

In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. Indeed, writing the book changed Smith himself, forcing him to reassess his own investment beliefs.

Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.

His book began, therefore, with a confession: “These studies are the record of a failure - the failure of facts to sustain a preconceived theory.” Luckily for investors, that failure led Smith to think more deeply about how stocks should be evaluated.

For the crux of Smith’s insight, I will quote an early reviewer of his book, none other than John Maynard Keynes: “I have kept until last what is perhaps Mr. Smith’s most important, and is certainly his most novel, point. Well-managed industrial companies do not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of their earned profits. In good years, if not in all years, they retain a part of their profits and put them back into the business. Thus there is an element of compound interest (Keynes’ italics) operating in favour of a sound industrial investment. Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.”

And with that sprinkling of holy water, Smith was no longer obscure.

It’s difficult to understand why retained earnings were unappreciated by investors before Smith’s book was published. After all, it was no secret that mind-boggling wealth had earlier been amassed by such titans as Carnegie, Rockefeller and Ford, all of whom had retained a huge portion of their business earnings to fund growth and produce ever-greater profits. Throughout America, also, there had long been small-time capitalists who became rich following the same playbook.

Nevertheless, when business ownership was sliced into small pieces - “stocks” - buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.

Though investors were slow to wise up, the math of retaining and reinvesting earnings is now well understood. Today, school children learn what Keynes termed “novel”: combining savings with compound interest works wonders.

2018年度バフェットからの手紙(3)自社株買いおよび業績報告について

2018年度「バフェットからの手紙」より、「自社株買いと業績報告」に触れた一節を取りあげます。おなじみの話題と言えるでしょうが、ジョークのほうはあいかわらず軽快で楽しめます。なお、本シリーズ前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

自社株買いおよび業績報告について

バークシャーでは自社株の買戻しを折に触れて行うつもりだと、前のほうの文章で記しました。まさにわたしどもの狙いどおりに、当社の本源的価値より安い値段で買い戻すことができれば、その自社株買いは、当社の株主をやめていく人たちと、これからも株主であり続ける人たちの、どちらにとっても利益となります。

実際のところ、売却組の方々にとって自社株買いによる恩恵はごくわずかです。わたしどもは注意深く購入するため、バークシャーの株価にはわずかな影響しか与えないと思われるからです。そうだとしても、買い手が市場に加わることは、売り手にとっていくらか好都合となります。

一方で継続株主にとっての利点は、はっきりしています。去り行くパートナーが市場に示す価格を、たとえば1ドルであるべきところを90セントとするならば、継続株主にとっては当社が自社株を買うほど、1株当たりの本源的価値が実際に増していきます。当然ですが、自社株買いは価格にうるさい必要があります。割高な株をむやみに買うことは、[自社の]価値を破壊する行為です。これは派手好きあるいは終始楽天的な多数のCEOが犯してきた事実です。

「自社株買いを熟慮検討する」と企業が言及するときには、パートナーたる全株主に対して、企業価値を適正に評価するために必要な情報が、提供されなければなりません。チャーリーおよびわたしが本文書で果たそうとしているのは、そのための情報を提供することです。「誤解を招く情報や不適切な情報を知らされたがために、当社の株式を売り戻す」、パートナーたるみなさんには、そのような事態にはなってほしくありません。

しかしながら、わたしどもによる価値算定に同意できない売り手の方がいるかもしれません。また、人によってはバークシャー株よりも魅力を感じる投資先があるかもしれません。後者の方々のなかには、その選択が正しい方もおられるでしょう。当社よりもはるかに大きな成果をあげる株がいくつもあることに、疑う余地はないからです。

さらにはただ単純に、「資本を蓄積し続けるのではなく、自分や家族が使う側に回る時期だ」と決断する株主もいるでしょう。チャーリーもわたしも今のところは、そういった人たちのなかに加わるつもりはありません。あれこれと消費するのは、もっと年老いてからにしたいと思います。

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バークシャーで54年間にわたって経営上の判断を下してきた際に、わたしどもが念頭に置いていたのは、去り行く株主のことではなく、今後も共にありつづける株主の観点でした。それゆえにチャーリーともども、今四半期の業績のことはまったく意識しておりません。

実際のところバークシャーは、Fortune 500社のなかで月次の売上報告書や貸借対照表を作成していない、おそらく唯一の企業だと思います[Fortune 500最新の順位では、バークシャーは第3位]。もちろんですが、ほとんどの子会社が出してくれる月次の財務報告を、わたしは都度確認しています。しかしバークシャー全体としての収益や財務状況は、チャーリーもわたしも四半期ごとにしか把握していません。

さらに言えば、バークシャー全体を統括する予算は立案していません(ただし各々の子会社としては、それを有用とみなす会社が多々あります)。そのような道具が存在しないということは、つまり四半期の「目標値」達成など親会社では気にかけていないことを意味します。当社の各経営陣はその手の数値目標を忌避するやりかたを、重要なメッセージとして受けとめてくれます。そして、わたしたちが大切にしている社内文化を強めることにつながっています。

チャーリーとわたしは幾年月にわたって、企業におけるあらゆる悪しき行為をみてきました。会計面だけでなく事業運営においても同じで、「ウォール街の期待に応えたい」との経営上の欲望に誘われたゆえの所業でした。たとえば四半期末の押し込み販売や、保険金等支払増加に対するお目こぼしや、秘密積立金の取り崩しといった例があげられますが、「金融街」を失望させまいとの「罪のない」偽りで始めたつもりが、「徹頭徹尾の偽装」に向けた第一歩を踏み出していたのかもしれません。CEOとしては「今回だけ一度きり」のつもりで数字を触ったのかもしれませんが、それで打ち止めになることは滅多にありません。さらには、「不正と言ってもわずかだから」と上司が容認するのですから、部下においても同じような行動がたやすく正当化されてしまうでしょう。

バークシャーのわたしどもが披露すべき相手は、アナリストでもなく、解説者でもありません。チャーリーとわたしが働いているのは、わがパートナーたる株主のみなさんのためです。わたしどもの手元にあげられてくる数字は、みなさんへそのままお送りします。(PDFファイル6ページ目)

Repurchases and Reporting

Earlier I mentioned that Berkshire will from time to time be repurchasing its own stock. Assuming that we buy at a discount to Berkshire’s intrinsic value – which certainly will be our intention – repurchases will benefit both those shareholders leaving the company and those who stay.

True, the upside from repurchases is very slight for those who are leaving. That’s because careful buying by us will minimize any impact on Berkshire’s stock price. Nevertheless, there is some benefit to sellers in having an extra buyer in the market.

For continuing shareholders, the advantage is obvious: If the market prices a departing partner’s interest at, say, 90¢ on the dollar, continuing shareholders reap an increase in per-share intrinsic value with every repurchase by the company. Obviously, repurchases should be price-sensitive: Blindly buying an overpriced stock is value-destructive, a fact lost on many promotional or ever-optimistic CEOs.

When a company says that it contemplates repurchases, it’s vital that all shareholder-partners be given the information they need to make an intelligent estimate of value. Providing that information is what Charlie and I try to do in this report. We do not want a partner to sell shares back to the company because he or she has been misled or inadequately informed.

Some sellers, however, may disagree with our calculation of value and others may have found investments that they consider more attractive than Berkshire shares. Some of that second group will be right: There are unquestionably many stocks that will deliver far greater gains than ours.

In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

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For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this
once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.

2018年度バフェットからの手紙(2)米国に吹きつづける追い風(後)

2018年度「バフェットからの手紙」からの引用です。前回のつづき、「米国に投資する優位性」の話題です。(日本語は拙訳)

政府の財政赤字をとらえて、あいも変わらず破滅の事態を唱える人たちは(わたし自身もお決まりのように、たびたびそうしてきましたが)、「わが国の国家債務は、この77年間で400倍ほどに増加した」と言及するかもしれません。つまりは4万%というわけです。もしもその増加を予見して、底なしの赤字や通貨価値喪失の可能性にたじろいでいたら、どうなっていたでしょうか。みずからを「保護する」ために、114ドル75セントを使う先として株式は見合わせ、そのかわりに3.25オンス分のゴールドを選んでいたかもしれません。

予測にしたがってそのような守りに出たことで、どのような結果が得られたと思いますか。その場合に現在手にしていた資産は、4,200ドル相当になっていたはずです。米国企業に対して管理費不要の単純な投資をすることで得られた成果の、1%未満にとどまる数字です。かの魅力的な金属は、アメリカ人の意欲には及びませんでした。

また、この国が果たしてきた信じがたいほどの繁栄は、超党派的なとりくみによってもたらされました。1942年以降の大統領のうち、共和党から7名、民主党からも7名が選出されました。彼らが公職を果たす間に、この国は幾度となく困難に直面しました。容易に広まるインフレーションは長期にわたり、プライム・レート(最優遇貸出金利)は21%を記録し、賛否両論だった金食い虫の戦争が何度かあり、大統領が辞任し、住宅価格が広範に暴落し、金融面で麻痺的なパニックが生じ、その他もろもろの問題がありました。それらはいずれもぞっとする見出しを飾りましたが、どれも今では歴史となりました。

セント・ポール大聖堂の設計者だったクリストファー・レンは、ロンドンに位置するその教会に埋葬されました。彼の墓のそばには、次のような銘が刻まれています(原文はラテン語)。「我がための記念碑を求めん人は、御身のまわりをご覧ぜよ」。米国経済が演じてきた様子に否定的な人は、彼の言葉を噛みしめたほうがよいと思います。

話の起点だった1788年に戻ります。この地に、さほどのものはありませんでした。わずかばかりの熱意ある者たちと、夢を現実に変えることを目的とした、芽生えたばかりの統治体制があっただけでした。連銀の推計によると、今日における我が国の家計資産は108兆ドルに達するとのことです。およそ想像もできない金額に達しています。

留保利益がバークシャー繁栄のカギとなってきたことを、この文章のはじめ[未訳部分]でどのように描写していたか、覚えておられるでしょうか。それと同じことが米国についても言えました。国家会計の場合、「貯蓄」という言葉がそれに相当します。ですから、わたしたちは貯蓄をしなければなりません。もしもご先祖様たちが、貯えをせずに生みだしたものをすべて消費していたら、なにも投資されず、生産性も向上せず、生活水準が大きく改善されることもなかったのですから。

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「バークシャーが果たした成功の多くは、『米国に吹きつづける追い風』と呼ぶべきものによって生じたに過ぎない」ことを、チャーリーともども喜んで認めたいと思います。米国の企業や個人が、なしとげてきた成果を指して「独力で果たした」と豪語するのは、尊大の極みです。ノルマンディーの崖に整然と並ぶ白色の質素な十字形の石を想い起せば、そのように語る者たちが恥ずかしく思えることでしょう。

世界中には、わたしたちと同じように輝かしい未来をひかえた国がいくつもあります。わたしたちはそのことを大いに喜ぶべきです。あらゆる国々が発展すれば、アメリカ人はますます豊かになるとともに、いっそうの安全を享受できます。バークシャーとしては、多大なる資金を国外へ投資したいと願っています。

ただし次にくる77年間においても、当社のおもな収益源はほぼまちがいなく、「米国に吹きつづける追い風」によってもたらされると思います。わたしたちの背後にそのような力がひかえていたのは、実に幸運、空前絶後の幸運でした。(PDFファイル13ページ目)

(この節、おわり)

Those who regularly preach doom because of government budget deficits (as I regularly did myself for many years) might note that our country’s national debt has increased roughly 400-fold during the last of my 77-year periods. That’s 40,000%! Suppose you had foreseen this increase and panicked at the prospect of runaway deficits and a worthless currency. To “protect” yourself, you might have eschewed stocks and opted instead to buy 3 1⁄4 ounces of gold with your $114.75.

And what would that supposed protection have delivered? You would now have an asset worth about $4,200, less than 1% of what would have been realized from a simple unmanaged investment in American business. The magical metal was no match for the American mettle.

Our country’s almost unbelievable prosperity has been gained in a bipartisan manner. Since 1942, we have had seven Republican presidents and seven Democrats. In the years they served, the country contended at various times with a long period of viral inflation, a 21% prime rate, several controversial and costly wars, the resignation of a president, a pervasive collapse in home values, a paralyzing financial panic and a host of other problems. All engendered scary headlines; all are now history.

Christopher Wren, architect of St. Paul’s Cathedral, lies buried within that London church. Near his tomb are posted these words of description (translated from Latin): “If you would seek my monument, look around you.” Those skeptical of America’s economic playbook should heed his message.

In 1788 – to go back to our starting point – there really wasn’t much here except for a small band of ambitious people and an embryonic governing framework aimed at turning their dreams into reality. Today, the Federal Reserve estimates our household wealth at $108 trillion, an amount almost impossible to comprehend.

Remember, earlier in this letter, how I described retained earnings as having been the key to Berkshire’s prosperity? So it has been with America. In the nation’s accounting, the comparable item is labeled “savings.” And save we have. If our forefathers had instead consumed all they produced, there would have been no investment, no productivity gains and no leap in living standards.

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Charlie and I happily acknowledge that much of Berkshire’s success has simply been a product of what I think should be called The American Tailwind. It is beyond arrogance for American businesses or individuals to boast that they have “done it alone.” The tidy rows of simple white crosses at Normandy should shame those who make such claims.

There are also many other countries around the world that have bright futures. About that, we should rejoice: Americans will be both more prosperous and safer if all nations thrive. At Berkshire, we hope to invest significant sums across borders.

Over the next 77 years, however, the major source of our gains will almost certainly be provided by The American Tailwind. We are lucky – gloriously lucky – to have that force at our back.

個人的な見解ですが、今回のウォーレンは重層的なメッセージをのせて、文章を書いたように感じられました。翻訳する際には文中で登場する話題を都度調べるものですが、そのおかげで思い至った次第です。教養があり、それなりに注意を払いながら本文書を読む英米系の読者であれば、それらのメッセージに自然と気がつくことでしょう。いつの日か余韻に導かれて読み返したくなる、佳作と評したい一節でした。

2018年度バフェットからの手紙(1)米国に吹きつづける追い風(前)

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/23(土)付けで2018年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。拙訳付きで順次ご紹介するつもりですが、今年は一般向けの話題から取りあげます。例によって、米国に投資することの優位性を説いた話題です。

・SHAREHOLDER LETTER 2018 [PDF] (Berkshire Hathaway)

米国に吹きつづける追い風

この3月11日をむかえると、わたしが米国企業にはじめて投資してから77年間が経ったことになります。あれは西暦1942年のことで、当時のわたしは11歳でした。6歳のときから貯め始めたお金114ドル75セントをつぎ込んで、シティーズ・サービス社の優先株を3株買いました。資本家になったことでうれしく感じたものです。

それではここで、わたしが株式をはじめて購入したその年から先立つこと、77年間の2周分をさかのぼってみます。西暦1788年、そこから話が始まります。ジョージ・ワシントンがこの国の初代大統領に就任する1年前になります。77年間という時代を三度くりかえすだけで、新たにうまれた国家がこれほどまでに発展するとは、当時のだれに想像できたでしょうか。

1942年に先立つ二度の77年間を経過する間に、4百万人の人口、すなわち全世界人口の1%のさらに半分ほどが暮らしていた米国は、世界で最も権勢を誇る国家へと成長しました。しかし1942年のあの春には、危機に直面していました。米国が3か月前に参戦した戦争のさなかで、ほかの連合国と同様に大打撃を被っていました。連日届くニュースは悪い知らせばかりでした。[過去記事]

しかし危急を告げる見出しがつづいても、3月11日時点でほぼすべてのアメリカ人が「この戦争には勝利する」と確信していました。その楽観的な見方は戦勝だけに限ったものではありませんでした。「現在の自分たちが手にしてきたよりもはるかにすぐれた生活を、子々孫々にわたって迎えられるだろう」と、根っからの悲観主義者は別として、アメリカ人は信じていたのです。

当然ですがこの国の人々は、行く手につづく道が平坦ではないことを覚悟していました。たしかに、そんなことは一度もありませんでした。米国史が始まってまもないころには、南北戦争という試練に直面しました。その内戦では全アメリカ人男子の4%が命を落とし、ひいてはリンカーン大統領が公の場で次のように問いかけることとなりました。「かほどの自由を創り出し、平等たらんと勤しむ人々の国家が、長きにわたって存続し得るだろうか」と。また大恐慌で苦しんだ1930年代は、失業者があふれかえった仮借なき時代でした。

それにもかかわらず、わたしが株式を購入した1942年の米国では、戦後における成長がすでに見込まれていました。そうなって然るべきだと信じられていました。この国がなしとげた発展をあらわすには、実のところ「傑出屈指」という言葉がぴったりなのかもしれません。

その証拠となる数字を当てはめてみましょう。もしも当時のわたしが114.75ドルの資金を、手数料不要のS&P500インデックス・ファンドに投資しており、受取配当金を全額再投資したとすれば、(本文書公開前の最新データが入手できる日付である)2019年1月31日現在のわたしの持ち分は、(税引き前で)60万6,811ドルへ成長したことになります。5,288倍に増えています。あるいはその当時に、年金基金や大学基金といった非課税の組織で100万ドルを投資していれば、約53億ドルに増加していたことになります。

もうひとつ計算を付け加えておきます。かならずや驚くと思いますよ。もし、そういった架空の組織がさまざまな「助力者」に対して、たとえば資産運用業者や投資顧問があげられますが、報酬として資産額のわずか1%相当を毎年支払ったとすれば、どうなったでしょうか。資産の増加幅は半減し、26億5千万ドルにとどまったことでしょう。S&P500が77年間にわたって年率11.8%の成長を実際につづけてきたなかで、その数字が10.8%へさがってしまうと、そのような結果を招いてしまうわけです。(PDFファイル12ページ目)

(つづく)

The American Tailwind

On March 11th, it will be 77 years since I first invested in an American business. The year was 1942, I was 11, and I went all in, investing $114.75 I had begun accumulating at age six. What I bought was three shares of Cities Service preferred stock. I had become a capitalist, and it felt good.

Let’s now travel back through the two 77-year periods that preceded my purchase. That leaves us starting in 1788, a year prior to George Washington’s installation as our first president. Could anyone then have imagined what their new country would accomplish in only three 77-year lifetimes?

During the two 77-year periods prior to 1942, the United States had grown from four million people – about 1⁄2 of 1% of the world’s population – into the most powerful country on earth. In that spring of 1942, though, it faced a crisis: The U.S. and its allies were suffering heavy losses in a war that we had entered only three months earlier. Bad news arrived daily.

Despite the alarming headlines, almost all Americans believed on that March 11th that the war would be won. Nor was their optimism limited to that victory. Leaving aside congenital pessimists, Americans believed that their children and generations beyond would live far better lives than they themselves had led.

The nation’s citizens understood, of course, that the road ahead would not be a smooth ride. It never had been. Early in its history our country was tested by a Civil War that killed 4% of all American males and led President Lincoln to openly ponder whether “a nation so conceived and so dedicated could long endure.” In the 1930s, America suffered through the Great Depression, a punishing period of massive unemployment.

Nevertheless, in 1942, when I made my purchase, the nation expected post-war growth, a belief that proved to be well-founded. In fact, the nation’s achievements can best be described as breathtaking.

Let’s put numbers to that claim: If my $114.75 had been invested in a no-fee S&P 500 index fund, and all dividends had been reinvested, my stake would have grown to be worth (pre-taxes) $606,811 on January 31, 2019 (the latest data available before the printing of this letter). That is a gain of 5,288 for 1. Meanwhile, a $1 million investment by a tax-free institution of that time – say, a pension fund or college endowment – would have grown to about $5.3 Billion.

Let me add one additional calculation that I believe will shock you: If that hypothetical institution had paid only 1% of assets annually to various “helpers,” such as investment managers and consultants, its gain would have been cut in half, to $2.65 billion. That’s what happens over 77 years when the 11.8% annual return actually achieved by the S&P 500 is recalculated at a 10.8% rate.

備考です。リンカーンが語った言葉の訳文は、以下のサイトを参考にしました。

・ゲティスバーグ演説 (1863年)｜About THE USA｜アメリカンセンターJAPAN (米国大使館の広報・文化交流部)

2018年バークシャー株主総会(21)官僚主義について(後)

バークシャー・ハサウェイ株主総会での質疑応答から、官僚主義に関する話題です。前回のつづきです。(日本語は拙訳)

<チャーリー・マンガー> それは、本社の要員が30名で、その半数が社内監査役とくれば、米国の大企業を経営するふつうのやりかたとは言えないでしょうな。

当然ながらもここで興味深いのが、当社は大企業ゆえに優位性をいくぶん失っている点です。しかしまた当社では、巨大官僚主義が招く数々の不利な点も持ち合わせていないですよ。本社を中心にして、会議また会議が延々連なるといったことがないからですね。

つまり正味でみれば、小規模な間接部門かつ分権型の方式を採用していることで、当社は大きく優位に立ってきたと思いますよ。さらにはそういったことが、凄腕で高潔な事業家を当社の一員に招き入れる要因にもなったでしょうね。

概して言えば、当社の今あるシステムはものの見事に機能してきたわけです。幾多の会社にみられるような、減らせば効率が上がる雇用状況ではないと思いますね。当社のやりかたでうまくいっているわけですから、それを変えることはまず考えにくいですよ。

<ウォーレン> そのとおりです。当社はさしずめ「ゼロベース未満予算」と言えると思います(笑)。

ぜひとも、本社のあるべき手本として、大幅に模倣され．．．

<チャーリー> これは単なる費用削減の話ではないですよ。官僚主義を消滅させることで、より良い意思決定がくだせるようになるわけです。

<ウォーレン> まさしくそのとおりです。

<チャーリー> 官僚主義とは、さながら癌だと言えますね。その振る舞いも、まさしく癌のようです(拍手)。

我々は非常なる反官僚主義でやっています。そのおかげで、良かったことがいろいろありましたよ。そう考えると当社は、頂点に達していたアンハイザー・ブッシュ社とはまるっきり異質な会社ですね。

CHARLIE MUNGER: Well, if you’ve got 30 people at headquarters and half of those are internal auditors, that is not the normal way of running a big company in America.

And what’s interesting about it is, obviously, we lose some advantages from big size. But we also lose certain disadvantages from having a big bureaucracy with endless meeting after meeting after meeting around headquarters.

And net, I think we’ve been way ahead with our low overhead, diversified method. And also, it makes our company attractive to very able, honorable people who have companies.

So generally speaking, the existing system has worked wonderfully for us. I don’t think we have the employment that could be cut effectively that a lot of other places have. And I think our methods have worked so well that we’d be very unlikely to change them.

WARREN BUFFETT: Yeah. I think if some - at headquarters, you could say we have kind of subzero-based budgeting. (Laughter)

And we hope that the example of headquarters is, to a great extent, emulated by our -

CHARLIE MUNGER: But it isn’t just the cost reduction. I think the decisions get made better if you eliminate the bureaucracy.

WARREN BUFFETT: Oh yeah.

CHARLIE MUNGER: I think a bureaucracy is sort of like a cancer. And it functions sort of like a cancer. (Applause)

And so, we’re very anti-bureaucracy. And I think it’s done us a lot of good. In that case, we’re quite different from, say, Anheuser-Busch at its peak.