2020年バークシャー株主総会(24)泳ぎながら睡眠をとるイルカ

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、投資における基本的な考えかたのいくつかに触れています。今回の話題は大きな話題同士の間にはさむ「つなぎ」のようなものですが、もうすぐ90歳になる彼がこれまで原稿も読まずに、休むことなく1時間以上も話をつづけてきたことを振り返れば、十分理解できます。泳ぎながら睡眠をとるイルカのようなものです。なお、前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 株式というのは興味深いものです．．、わたしどもは株式を事業の一部として常にとらえています。つまり「株式はある企業の小さな一部」という意味です。もし1789年に、そうするのは容易ではなかったと思いますが、少しばかりの貯蓄があれば小ぢんまりとした住宅を買えたかもしれません。

そのとき、他人に貸せるような家を買ったかもしれません。しかし、事業を共同で立ち上げていた10名に加わって資金を出す機会はありませんでした。彼らはおそらくみずからの資金を投じたでしょうし、アメリカに吹く追い風に乗ったことでしょう。その10人のうちのかなりの人たちが成功をおさめ、十分なリターンを得たと思います。しかしそれが選択というものです。貯蓄でどうにかしなければならなかったのです。

つづいて債券が発行されることになりました。これを買う場合でも限定的なリターンが得られます。しかし当時の利回りは5%や6%程度でした。ただし無リスクの債券を買うことはできません。つまりわたしが基準にしているのは、つねに米国財務省証券です。財務省証券よりもかなり大きなリターンが得られるとすれば、そこには理由があるものです。なにか大きなリスクが潜んでいます。

しかし株式の話題に戻りますと、流動性が高いうえに刻一刻と値付けされるせいで、「株式に対する自分自身の見解を、刻一刻と生み出さねばならない」という姿勢で取り組みがちです。それは実におろかな考えです。ベン・グレアムが1949年に教えてくれたことには、「株式は事業の一部であり、チャートの軌跡を描くちっぽけなものではない」というものもありました。当時はチャートやら何やらに、とても人気がありました。

(Warren Buffett 01:12:03)

It's interesting that stocks offer, which, and stocks are a... We always look at stocks as just being a part of a business. I mean, stocks are a small part of a business. If in 1789 you'd saved a small amount of money and it wasn't easy to save, you might've bought with those savings, you might've bought a tiny, tiny plot of property.

(Warren Buffett 01:12:39)

Maybe you bought a house that could be rented to somebody, but you didn't really have the chance to buy in with 10 different people who were developing businesses, and who were presumably putting their own money in, and that would have the American tailwind behind. And of the 10, a reasonably high percentage would succeed in a way and earn decent returns, but those are the choices. You might have had to do with savings.

(Warren Buffett 01:13:23)

And they started offering bonds originally. And there again you got a limited return. But the return in those days may have been 5% or 6% or something of the sort. But you can't buy risk-free bonds. I mean, the yardstick for me is always the U.S. Treasury. And when somebody offers you quite a bit more than the U.S. Treasury, there's usually a reason. There's much more risk.

(Warren Buffett 01:13:50)

But going back to stocks, people bring the attitude to them too often that because they are liquid and quoted minute by minute that it's an important that you develop an opinion on them minute by minute. Now, that's really foolish when you think about. And that's something Graham taught me in 1949, I mean, that single thought, that stocks were parts of businesses and not just little things that moved around on charts or... Charts were very popular in those days, and whatever it may be.

2020年バークシャー株主総会(15)わが上司ベン・グレアムの答弁

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回の投稿から始まった上院銀行委員会の話題がつづきます。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 上司だったベン・グレアムは、知りたい情報がいくつかあったので、ニューヨークの図書館へわたしを調べにやらせました。今となれば、彼自身がコンピューターを使って5分で入手できる程度の情報です。わたしがその情報をひっぱり出してくると、参考人だった彼は答弁に向かいました。この報告書の全部に目を通す必要はなかったのですが、今日お話しするくだりが545ページ目のどこに載っているか、覚えています。ベン・グレアムは、かつてわたしが出会った人の中で、もっとも頭の良かった三本指に入る人物です。彼は証券業界の中で大御所とみなされていました。1934年には、古典として知られている『証券分析』を書き著しました。そして1949年には、わたしの人生を変えた一冊『賢明なる投資家』を執筆しました。彼は驚異的な才人でした。

ダウ平均が404ドルの日に、彼は委員会で答弁しました。そのとき準備しておいた書面の冒頭すぐそばには、次のような一続きの文が書かれています。「株式市場は高値を付けている。たしかに割高に見え、実際に高い。しかし、見かけほどは高くない」。そして彼は「実際に高い」と発言したのです。次のスライドに進みますと、その後の米国は強力な追い風を受けて、ダウ平均の値段は昨日の金曜日には下がったものの、スライドを作成した日には24,000ドルに達していました。[ウォーレンがコロンビアを卒業した]当時の1ドルが、今日の100ドルをもたらしたことになります。つまり、その当時にとるべき行動とは、いちずにアメリカを信じ、アメリカを代表する諸企業を信じることでした。ウォール・ストリート・ジャーナル紙を読まなくてもよし、株価を確かめなくてもよし、多額の手数料をだれかに払う必要もありませんでした。「アメリカは確実に奇跡を果たす」と、信じるだけでよかったのです。

(Warren Buffett 50:17)

But Ben Graham, my boss, sent me over to the public library in New York to gather some information for him, something he could do in five minutes with a computer now, and I dug out something, and he went to testify, and on page 545 of this book, I knew where to look, I didn't have to go through it all, but the quote which I remember, and I remember because Ben Graham was one of the three smartest people I've met in my life, and he was the dean of people in securities business, he wrote the classic Security Analysis book in 1934, he wrote the book that changed my life, Intelligent Investor in 1949, he was unbelievably smart.

(Warren Buffett 51:09)

And when he testified, with the Dow at 404, he had one line in there right toward the start in his written testimony, and he said, "The stock market is high, looks high, it is high, but it's not as high as it looks." But he said, "It is high." And since that time, if we'll turn to the next slide, of course, we felt the American tailwind at full force, and the Dow, well let's see, when the Dow was ... it went down on Friday, but when we made the slide it was about 24,000 so you're looking at a market today that has produced $100 for every dollar, all you did was you had to believe in American just by a cross-section of America, you didn't have to read the Wall Street Journal, you didn't have to look up the price of your stock, you didn't have to pay a lot of money in fees to anybody, you just had to believe that the American miracle was intact.

ぴくりとしたら、もうけもの(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。前回の続きで、投資で好成績を上げ続ける方法について、ベン・グレアムの登場です。(日本語は拙訳)

別の基本的なやり方として、ウォーレンや私が賞賛していたベン・グレアムがとっていた方法があります。価値というものについて彼はある見方をしていましたが、これは非公開企業の事業主に対するものと考えていた節もあります。つまり企業全体で見た時に何が売れそうか、とする考えです。事業の価値を計算する方法は、いろんなやりかたがありました。

そんな彼ならば、こう言うでしょう。株価に発行株式数を乗じた金額が売却価値の3分の1以下であれば、大いに勝ち目がある、と。アル中のお年寄りがやっている退屈な商売であっても、一株あたりの本来の価値はずっと大きいわけですから、どんなよいことが起きてもおかしくはありません。大きな超過価値を手にしているわけですから、非常に大きな安全余裕がとれているのです。

しかし彼が投資の商売をしていた時期はおおむね、世界中がショックに襲われた1930年代の頃でした。英語圏では過去600年間で最悪の景気後退となり、たとえばリバプールでは、インフレ調整後の小麦の値段が600年来の安値まで下落しました。しばらくの間、みんな茫然自失のままでした。そんな時期だったので、ベン・グレアムは大暴落で残骸となり果てた銘柄にガイガー・カウンターをあてて、たとえば[正味]運転資本以下の株価で売られている証券を見つけられたのです。

その当時、運転資本は実質的に株主のものでした。事業主にとって、従業員が役に立たないとなれば全員を放り出し、運転資本をひっつかんで自分のポケットにいれることができました。当時の資本主義とはそういうものだったのです。

The second basic approach is the one that Ben Graham used - much admired by Warren and me. As one factor, Graham had this concept of value to a private owner - what the whole enterprise would sell for if it were available. And that was calculable in many cases.

Then, if you could take the stock price and multiply it by the number of shares and get something that was one-third or less of sellout value, he would say that you've got a lot of edge going for you. Even with an elderly alcoholic running a stodgy business, this significant excess of real value per share working for you means that all kinds of good things can happen to you. You had a huge margin of safety - as he put it - by having this big excess value going for you.

But he was, by and large, operating when the world was in shell-shock from the 1930s - which was the worst contraction in the English-speaking world in about 600 years. Wheat in Liverpool, I believe, got down to something like a 600-year low, adjusted for inflation. People were so shell-shocked for a long time thereafter that Ben Graham could run his Geiger counter over this detritus from the collapse of the 1930s and find things selling below their working capital per share and so on.

And in those days, working capital actually belonged to the shareholders. If the employees were no longer useful, you just sacked them all, took the working capital, and stuck it in the owners' pockets. That was the way capitalism then worked.

いずれにせよ、私が呼ぶところの「古典的なベン・グレアムのやりかた」が通用していた問題も、その実態が次第に世に知られることになり、誰が見てもわかるような割安銘柄は底をついてしまいました。残骸の上にガイガー・カウンターをかざしても、もはやぴくりとも動かないでしょう。

しかし以前にも申し上げたように、かなづちを持つ人にはあらゆる問題が釘に見えるものです。ベン・グレアムを信奉する人たちはガイガー・カウンターを較正することで対応しました。つまり、割安の定義を変えたのです。そして同じ方式がずっと使えるように、定義のほうを変更し続けました。このやりかたは、かなりうまくいきました。ベン・グレアムの理知的なシステムはとても優れていたのですね。

At any rate, the trouble with what I call the classic Ben Graham concept is that gradually the world wised up, and those real obvious bargains disappeared. You could run your Geiger counter over the rubble, and it wouldn't click.

But such is the nature of people who have a hammer - to whom, as I mentioned, every problem looks like a nail - that the Ben Graham followers responded by changing the calibration on their Geiger counters. In effects, they started defining a bargain in a different way. And they kept changing the definition so that they could keep doing what they'd always done. And it still worked pretty well. So the Ben Graham intellectual system was a very good one.

しかし、ベン・グレアムがやっていた古典的グレアム方式に従ったままだったら、我々がこれまでに成したような実績はあげられなかったでしょう。ですがそれゆえに、我々のやってきたことをグレアムはやらなかったのです。

たとえば、グレアムは経営陣と話をしたいとは考えませんでした。卓越した教授が多数の聴衆へ教えるときのように、誰でもやれる方法で投資できるようにしたいと考えていたのですね。そのへんの普通の人が奔走して、経営者から話を聞き、何かを学ぶだろうとは思いもしませんでした。それに彼は、経営者は情報を巧みに表現するので、判断を誤りやすいという思いを抱いていました。もちろんそれは人の本性なのですが、結局は困難なことなのです。

However, if we'd stayed with classic Graham the way Ben Graham did it, we would never have had the record we have. And that's because Graham wasn't trying to do what we did.

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invest a system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around and talk to management and learn things. He also had a concept that management would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult. And that is still true, of course - human nature being what it is.