ウォーレン・バフェットが望む人物の条件(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、ウォーレン・バフェットの言葉を引用した部分です。どこかで読んだ記憶のある発言ですが、こうして触れられていることにいっそう意義を感じます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> いつの日か自分の後継者となる人物の職務責任をウォーレン・バフェットが書きくだした際に、その人物に望む条件のひとつとして彼はこう述べています。「かつて起きたことのない事態に対処でき、さらにはその事態さえも予期できること」と。これは予言的な言葉でしたし、投資家にとっては実に重要なことだと思います。(p.5)

Klarman: When Warren Buffett put out his job description for who would replace him some day, he said that one of the criteria he was looking for was somebody who could deal with and even anticipate things that had never happened before. Well, that was prophetic - and incredibly important for investors.

もうお呼びがかからないかもしれない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の8回目です。辛口です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また、この場を借りて申し上げておきますが、多くの機関投資家が株式投資でムダ金を費やしている割合を資産比でみて年間3%とした数字は、大多数の場合において明らかに低すぎます。財団の財務担当役員を前にして話をした後に、ある友人が投資信託に関する調査報告の概要を送ってくれました。その報告では次のように結論づけています。「投資信託へ資金を投じている典型的な受益者が15年の間にあげた成績は、年率7.25%のゲインだった。一方、その期間における平均的な株式ファンドは、(おそらく諸経費控除後で)年率12.8%のゲインをあげていた」。つまり、それら投資家の成績は資産比で年率5%以上低下するだけでなく、投資信託のあげる経費控除後の成績が株式市場平均を年率何%か下回れば、それも低下要因に加わるわけです。投資信託に関するこの調査がおおよそ正しいとすれば、投資信託へ投資する人たちがやるのと同じように、財団が資産運用者をたびたび取り換えることを良しとする知恵に対して、巨大な疑問符が付けられるでしょう。投資信託に関するその調査が示すように、成績を追加的に引き下げるものがあるとすれば、かなりの部分が愚かな基準によって生じていると思いますよ。つまりは、後れを取っているポートフォリオ・マネージャーから一貫して資産を取り上げることで保有株式を否応なしに現金化し、取りあげた資産を託した新たな資産運用者を据えることによってです。新任者は強いプレッシャーを負い、資産を獲得するようにとのホースを口に突っ込んでいます。しかし新たな資金を超急激に投入したところで、顧客の投資成績が改善されるわけではありません。投資信託に関するこの新調査結果のような問題は、始終目にしてきたことですね。私は、それそのものを描写しているのですよ。ですが不愉快に思われて、現実とは受けとめられずに行き過ぎたバカ話として無視されています。しかしその後になって新たな現実がもたらす恐怖は、疑問視されていた私の描写を相当な規模で上回ることとなります。現実を示すマンガーの見解が広く歓迎されないのも不思議ではないですね。慈善財団で話しをするのは、今回が最後かもしれません。

Let me also take this occasion to state that my previous notion of three percent of assets per annum in waste in much institutional investment management related to stocks is quite likely too low in a great many cases. A friend, after my talk to foundation financial officers, sent me a summary of a study about mutual fund investors. The study concluded that the typical mutual fund investor gained at 7.25 percent per year in a fifteen-year period when the average stock fund gained at 12.8 percent per year (presumably after expenses). Thus, the real performance lag for investors was over five percent of assets per year in addition to whatever percentage per year the mutual funds, after expenses, lagged behind stock market averages. If this mutual fund study is roughly right, it raises huge questions about foundation wisdom in changing investment managers all the time as mutual fund investors do. If the extra lag reported in the mutual fund study exists, it is probably caused in considerable measure by folly in constant removal of assets from lagging portfolio managers being forced to liquidate stockholdings, followed by placement of removed assets with new investment managers that have high-pressure, asset-gaining hoses in their mouths and clients whose investment results will not be improved by the super-rapid injection of new funds. I am always having trouble like that caused by this new mutual fund study. I describe something realistically that looks so awful that my description is disregarded as extreme satire instead of reality. Next, new reality tops the horror of my disbelieved description by some large amount. No wonder Munger notions of reality are not widely welcome. This may be my last talk to charitable foundations.

無傷で迎えることのできる大統領選投票日(ジェレミー・グランサム)

GMOのジェレミー・グランサムが少し前にレターを公開していました。今後1年間の市場予測を試みているのは、年初ながらの恒例のようです。今回は、おなじみのキーワード「大統領選」が登場している文章を引用します。なお、もうひとつ取りあげられていた話題は「アメリカの強み(そしてカナダも含めた地理的強み)」についてでした。(日本語は拙訳)

GMO Quarterly Letter 4Q 2015 - Part II: 2015 and 2016, U.S. Equity Bubble Update, and Yet More on Oil [PDF] (GMO)

今回の株式市場における上昇[2009年から現在まで]では、もっとも重要な要素である「最大規模まで到達した大嵐」がみられません。孫に語りきかせるほどの狂乱した投機話や、個人投資家がみせるものすごい熱狂、感情の高ぶりや能力以上に過熱した経済、さらにはS&P500指数が最低でも2シグマ以上つまり2,300ポイントに到達していること、それらすべてが揃っている必要があります。現段階ではそのすべてを欠いていますから、「おそらく」大統領選投票日を程度の差はあれど無傷で迎えられると考えています。ただし私が言う「おそらく」という言葉の定義は、先に記した否定的な各要素によって50%をちょうど超える程度まで引き下げられていることに触れておきます。この予測では、中国については読みきれていません。最近はお決まりのワイルド・カードとなりましたが、現在の市場は中国の低成長を織り込んでいます(今後10年間の年間成長率を4%とするのは妥当な目標だと思います)。しかしGDP成長率が相当なマイナスまで後退したら、世界的な成長に対する比較的楽観視した私の見方は、もろくも崩れると思われます。(PDFファイル15ページ目)

The most important missing ingredient is a fully-fledged blow-off. This should come complete with crazy speculative anecdotes for your grandchildren, massive enthusiasm from individual investors, an overwrought, overcapacity economy, and, at minimum, a 2-sigma S&P 500 at 2300. Lacking all of this, I still believe it is "likely" that we will reach Election Day more or less intact. I will, though, admit to my definition of "likely" being beaten down by the negative factors listed earlier to something just over 50%. The wild card, as usual these days, is China. The market is discounting lower growth. (I believe 4% a year for the next 10 years would be a reasonable target.) But a deep entry into negative GDP numbers might ruin my relatively positive case for global growth.

2016年デイリー・ジャーナル株主総会(4)企業価値評価について

デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、企業価値評価の話題です。今回の引用元記事は以下のリンク先になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

Charlie Munger on The Discount Rate (ValueWalk)

<質問> 根源的価値を算出する際に、割引率をどのように使っていますか。

<マンガー> そのようなやりかたで数式を使ってはいませんね。質的な各種の要因を考慮しているからです。ブリッジのハンドと同じで、さまざまなことを考慮にいれなければなりません[参考記事]。

公式などはないのですよ。そんなものがあれば、数学の得意な人はみんな金持ちになっています。ところが、そううまくはいかないのです。

<質問> ですが、企業の価値を判断するには...

<マンガー> 機会費用が大切ですね。それから無リスク金利も、要因のひとつではあります[参考記事の一例]。

<質問> 各企業に対して同じ利率を使うのですか。

<マンガー> もちろん違います。異なるビジネスには異なる利率を使いますね。それらはすべて価値の点から捉えた上で比較検討します。当然ながら、すぐれた企業に多めに払うのはOKです。米国ではお粗末な事業からでも儲けることはできますが、金を稼ぐという意味では骨の折れるやりかたです。ときに私たちも意図せずしてそうすることがありますが、あれは身内に無心するようなものですよ。できる限りの手は打ちますが、次のものを探そうなどとは考えていません。

Questioner: How do you use the discount rate to calculate intrinsic value?

Charlie Munger: We don't use numeric formulas that way. We take into account quality factors. It's like a bridge hand, you have to think about a lot of things.
There is never going to be a formula. If that worked, every mathematical person would be rich, but that's not the way it works.

Questioner: But you value a company…

Charlie Munger: Opportunity cost is crucial, and the risk free rate is one factor.

Questioner: Do you use the same rate for different businesses?

Charlie Munger: The answer is no, of course not, different businesses need different rates. They all are viewed in terms of value and weighed against one another. Of course we're OK paying more for a good business. In the US you can make money out of a lousy business. But it's a painful way to make money. Sometime we do it by accident, and in that case, it's like hitting up a relative, and we deal with those the best we can, but we're not looking for new ones.

2016年デイリー・ジャーナル株主総会(3)所得格差について

デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、チャーリー・マンガーが所得格差の話題について語った箇所を引用します。前回分はこちらです。なおウォーレン・バフェットによる同じ話題は、過去の投稿でご紹介しています。(日本語は拙訳)

<所得格差について>
トマ・ピケティ[『21世紀の資本』の著者]も、バーニー・サンダース[民主党からの大統領予備選候補者]も、イカれ気味だというのが私の見方です。社会的平等に熱烈な人たちが何をもたらしたのか。ソ連と彼の国で起きた虐殺や、中国共産党支配が招いた大飢饉や、愛すべき北朝鮮もそうですよ。そういった悪しき先例を招いたわけですから、この種の情熱はどれも疑問に思いますね。平等を掲げていた中国では飢饉がありましたが、私有の権利を認めてからは生活水準が10倍向上しました。そのことで多大な不平等を生み出してはいます。サンダースはこの件についてまったくわかっていないのに、その考えを崇拝しているのですから。彼は一本気な人間[原文はJohnny One Note]なのですね。知性ある人間として、恥ずかしい人だと思います。ただし、我らが共和党にも彼より悪い人たちがいます。しかしそのような人たちのイカれかたは、少なくともサンダースとは違っています。サンダースの個人的な性質を考えると、一族のだれかと結婚させたいとは思いませんね。思弁家の一人として、彼はお粗末です。社会的平等は、ある効果を生みます。「得られる結果が相応なものであれば、人はその結果の違いを受け入れるものだ」とアリストテレスは言いました。タイガー・ウッズがあれほどに金持ちであるのは、だれでも承知しています。その一方、現在のアメリカで不相応に財産を得た人間とはだれでしょうか。[ビル・]ゲイツではないですし、起業家たちでもありません。相応ならぬ富を蓄えた一員に含まれる者、それは金融に携わる人たちです。だから彼らは妬まれているのですね。そしてその罪は、今こうして語っている人間にも当てはまります。何もせずに、もしくは非生産的な行動によって、不相応に多くの富を築くべきではないでしょう。不相応に富を成すことの問題を修正できれば、それは大きいと思います。通常の投資パートナーシップでは、含み益には課税されません。課税されない莫大な流動的資産が生み出されることは当然ながら腹立たしいですし、その実情を理解した人はそれ以上に感じるでしょうね。

しかしながら不平等とは、成功をおさめた発展中の社会では自然な成り行きです。上位1%の輩が何をするかって。彼らが重要な問題なのでしょうかね。金持ちが実際に手にしている力がどれほど些細なのかは、金持ちになれば理解できますよ。多額の金を費やして、実質的に得るものは何もありません。ですから、ピケティとサンダースはまちがっています。しかし相応でない富を得ることについては、注意を向けるべきですね。

Income inequality: "My attitude is that both [Thomas] Piketty and [Bernie] Sanders are a little nuts. People passionate about egality gave us the Soviet Union and all those murders and Communist China and the starvation and lovely North Korea. I am suspicious of all this passion that brings about such bad examples. China had egality and was starving but adopted property rights, and living standards increased 10x, but that created a lot of inequality. Sanders doesn't understand this at all and has a religion for it; he is 'Johnny One Note.' As an intellectual, Bernie is a disgrace. Now, I don't think he's any worse than some of our Republicans. But at least they're crazy in a different way. But I wouldn't have him [Bernie] marry into my family just for his personal traits. As thinker, he is bad. Egality has one effect: people will tolerate different outcomes, if the outcomes are deserved, according to Aristotle. People are understanding that Tiger Woods is so rich. Who is getting undeserved money in America now? Not Gates or creators of businesses. Financiers are among those who do receive undeserved wealth and have caused envy. Even the man talking [referring to himself] is guilty of this. We don't want a lot of undeserved wealth for doing nothing or acting counterproductively. Fixing undeserved wealth would be extraordinary. Normal investment partnerships pay no taxes on unrealized gains. Naturally, enormous liquid wealth created not taxed is resented and would be more so if people actually understood it."

"But inequality is the natural outcome of a successful, advancing civilization. What the hell is the guy at the top 1% to do? Is he the main problem? When you get rich, you finally realize how little power the rich really have - they will spend a lot and get practically nowhere. Piketty and Sanders are wrong, but undeserved wealth needs some attention."

2016年デイリー・ジャーナル株主総会(2)コカ・コーラ社について

デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、コカ・コーラ社に対するチャーリー・マンガーの評価を引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<コカ・コーラ社の縮小及びバークシャーが主要株主であることによる擁護の有無について>
コカ・コーラ社の製品は何十年にもわたって水と砂糖を混ぜたものでした。宿命が次々とやってくるかのように、毎年成長をつづけたものです。しかし近年になってからは縮小しています。最近のコカ・コーラ社は新製品を多数発売し、インフラ共々成長させています。それができる力とは、実のところ広大な販売流通網にあります。今でも同社は強力な企業ですし、これからも尊敬されていくでしょうが、かつてほどではないと思いますね。

Coke on decline and does BRK's major holding in the stock provide cover for it?: "For many decades, the product was water and sugar, and it grew every year like the March of the Inevitable, but in recent years this declined, and in recent years Coke's vast offering and infrastructure with new products are growing. The power is really in that vast distribution network. It is still a strong company and will be respectable, but it is not like it used to be."

2016年デイリー・ジャーナル株主総会(1)人生での過ちを減らすには

チャーリー・マンガーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会が開催されていたようで、チャーリーの質疑応答が以下のWebサイトにアップロードされています。まだ全文を通読してはいませんが、一部をご紹介します。今回引用する箇所はおなじみの話題ですが、だからこそ大切なのは言うまでもないですね。(日本語は拙訳)

Charlie Munger At The 2016 Daily Journal Corporation Meeting [FULL NOTES] (ValueWalk)

<人生における過ちを減らすには>
私やウォーレンや[デイリー・ジャーナル社の取締役である]ゲリンがしていることは、2つです。ひとつめが、考える作業に多くの時間を費やすことです。予定が一杯ということはないので、私たちの様子は事業家というよりも学者然としていると思います。数件の機会を待ち続ける静かな毎日ですよ。それらを求めてずっと待ったあげく何も起きなかろうが、へっちゃらです。ウォーレンは彼の帝国に鎮座しており、今週の予定といえば髪を切りに行くだけでした。そしてたくさんの時間を考えごとに費やすわけですね。ここにお集まりの諸君は幸運にも人目につかない人が多いでしょうから、時間の多くを考えごとに使えると思います。ふたつめは掛け持ち作業[直訳はマルチタスキング]についてです。人間はそうする能力を持ってはいるものの、病院の看護師長を務めているのでなければ、それが最上のやりかただとは思えませんね。そうなってしまえば、凡庸な人生で満足するしかないでしょう。私が次善の目標を持つことはありませんでした。ボリショイ・バレエの主役になりたいとか、ヤンキー・スタジアムで登板したいという考えはなかったですよ。知恵や機会を営々と追求することが大切です。これは私生活にも当てはまります。すばらしい相手と結婚できる機会が、5回や6回もめぐってくることはありません。ふつうは1回だってありません。並みの機会が訪れて、並みの結果となるのがふつうですね。(4ページ目)

How to reduce errors in life: "Warren and I and [DJCO director J.P.] Guerin do two things. One, we spend a lot of time thinking. Our schedules are not crowded, and we look like academics more than businessmen. It is a soft life waiting for a few opportunities, and we seize them and are ok with waiting for a while and nothing happens. Warren is sitting on an empire, and all he has on his schedule is a haircut this week. He has plenty of time to think. Luckily so many of you groupies [attendees] are so obscure, you'll have plenty of time to think. Second, multitasking is not the highest quality thought man is capable of doing unless you're chief nurse of hospital. If not, be satisfied with life in shallows. I didn't have #2 plan; I wasn't going to dance lead in Bolshoi Ballet or stand on the mound in Yankee Stadium. The constant search for wisdom or opportunity is important. It applies to the personal life too. Most of you aren't going to have five or six opportunities to marry a wonderful person. Most of you aren't going to get one. Most of you get an ordinary chance, which leads to an ordinary result."

最近の株式購入状況(2016/2/12)

おとといの2/12(金)にポートフォリオ中の株価が大幅に下落したため、日本株を少しまとめて買い増ししました。具体的には以下の2銘柄です。

・従来から保有している主力銘柄の一社
・クラレ(3405)

また、今年に入ってから株価下落につれてポツポツと買い増した銘柄は以下のとおりです。

・モザイク(MOS)
・メック(4971)

景気循環を考えると悪化が進むのはこれからで、循環的な銘柄を買うには時期が早すぎるようにも思えます。しかしそれでも買ってしまうのは、精神的な弱さを克服できておらず、ビジネスライクなプロセスが徹底されていないせいだと自覚しています。安いと思っても、本物の安さはずっと先で待っている。何をいついくらでどれだけ買うのか、その選択が迫られる投資とは実におもしろい行為だと思います。

さまざまな逆説を受け入れよ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

この部屋にいる多くの方は、過ぎ去りし年月の印象を強く持っておられると思います。私の年代か、その直後の年代ですね。倹約を旨としたり、浪費を戒めることは善であると受けとめたものでした。そういったプロセスは我々にとってうまくいきました。ですから、経済学者が以前から「愚かな消費は経済発展に不可欠な要因だ」と称えてきたことは、我々からすれば逆説的でしたし、困惑させられました。私たちとしては、「愚かしい消費(foolish expenditures)」のことは「愚曲(foolexures)」と呼ぶことにしましょう。みなさんのように古き価値観を抱く人であれば、みずからの考える「愚曲」の一例に、「フェベズルメント」つまり「横領に相当するもの」が加わったと感じられたことでしょう。新しい日の始まりにふさわしい話題ではないかもしれませんが、私が「横領相当」を好まぬことをどうかご了解ください。私が思うに、「横領相当」は大きく広がり、経済に強い影響をもたらしています。ですから、たとえこの件を好まないとしても、その現実を認識すべきです。この件を好まぬ人ほど、なおさらそうすべきです。さらには、「良き振る舞いを以ってしても解消できない逆説」を喜んで受け入れるべきです。あらゆる逆説を排除することは純粋数学でさえもできないのですから、その他大勢の我々としては、好き嫌いにかかわらず、さまざまな逆説を受け入れざるを得ない、そう認識すべきでしょう。

This room contains many people pretty well stricken by expired years - in my generation or the one following. We tend to believe in thrift and avoiding waste as good things, a process that has worked well for us. It is paradoxical and disturbing to us that economists have long praised foolish spending as a necessary ingredient of a successful economy. Let us call foolish expenditures “foolexures”. And now you holders of old values are hearing one of your own add to the case for “foolexures” the case for “febezzlements” - the functional equivalent of embezzlements. This may not seem like a nice way to start a new day. Please be assured that I don’t like “febezzlements”. It is just that I think “febezzlements” are widespread and have powerful economic effects. And I also think that one should recognize reality even when one doesn’t like it, indeed, especially when one doesn’t like it. Also, I think one should cheerfully endure paradox that one can’t remove by good thinking. Even in pure mathematics, they can’t remove all paradox, and the rest of us should also recognize we are going to have to endure a lot of paradox, like it or not.

スポーツ選手が抱く心境に学ぶ(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、さらに引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> みずからの投資プロセスをコントロールすることにおいて、そういった点は絶対的に重要です。ソシエテ・ジェネラル社のストラテジストであるジェームズ・モンティエ[現在はGMOに所属]は、少し前に書いた文章で次のように指摘していました。「北京オリンピックで競技が始まる直前に、どんなことを心に抱いていたか」、運動選手たちに対してそう質問したところ、返事はどれも同じように、選手がひたすら考えていたのは結果ではなくプロセスのほうだったとのことでした。プロセスに集中することが、最善の結果を達成する術だったのです。

さらにモンティエは、昔から心理学者が「結果バイアス」として知られる現象を知っていたことに触れています。これは、結果の如何によって異なった評定をくだす傾向のことです。たとえばある医者が手術を行って、患者が命を取りとめたとします。この場合、同じ手術をしながらも失敗して患者が死亡した場合と比較して、はるかに優れていた判断だったと評定されます。モンティエ曰く、成果が振るわない期間にはプロセスを変更するようにとの圧力が高まります。しかしそのプロセスが適切である以上、プロセスを変更することこそ間違いなのです。(p.3)

Klarman: This point about controlling your process is absolutely crucial. James Montier, SocGen's market strategist, pointed out in a recent piece that when athletes were asked what went through their minds just before competing in the Beijing Olympics, the response again and again was that the competitor was focused on the process, not on the outcome. The way to maximize outcome is to concentrate on the process.

Montier points out that psychologists have long been aware of a phenomenon known as "outcome bias". This is the tendency to judge a decision differently based on its outcome. For example, if a doctor performs an operation and a patient survives, the decision is rated as significantly better than if the same operation fails and the patient dies. According to Montier, during periods of poor performance, the pressure builds to change your process. But so long as the process is sound, this would be exactly the wrong thing to do.

金融危機当時と異なる点(ハワード・マークス)

さきに取りあげたハワード・マークスのメモから、もう一か所引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

経済及び株式市場のいずれにおいても、熱狂にまでは至っていません。ですから、それらが破裂するさだめにあるとは思いません。ほとんどの企業は設備拡張に格別躊躇しており、売上が横ばいあるいは低下しても痛打されないだろう、と考えるからです。

民間部門における借入れ依存度は減少しました。特に当てはまるのが銀行です。金融危機前には借入の規模が自己資本の30倍以上の領域にありましたが、今日では2桁下辺まで低下しました。さらに今日の銀行は、自己勘定でむこうみずな投資を行うことを禁じられています。

最後にあげたいのが、金融危機で主要な悪役を演じたのはサブプライム・ローン証券だったことです。それを生み出した原材料、つまり根底にある住宅ローンはそもそも好ましからぬもので、嘘で偽られたことも多々ありました。住宅ローンを組み入れたその証券は借入比率を高めて組成されていたのですが、不合理なほど高い格付けが付与されたのです。そのため、銀行が保有するポートフォリオ中へリスクの大きなトランシェ[=部分]が含まれることとなり、彼らが支援を必要とする原因となりました。しかし今回は脆弱さと規模の組み合わせという観点に立つと、サブプライム・ローンや不動産担保証券に相当するものが見当たりません。その点が重要だと思います。(p.14)

We haven't had a boom (either in the economy or in the stock market), so I don't think we're fated to have a bust. Because most businesses have been particularly loath to expand their facilities, I don't think they'll be slammed if revenues flatten or turn down.

The leverage in the private sector has been reduced. This is particularly true of the banks, where leverage has gone from the region of 30+ times equity before the crisis to very low double digits today. And, of course, banks are now barred from investing adventurously for their own account.

Finally, the main villain in the crisis was sub-prime mortgage backed securities. The raw material - the underlying mortgages - was unsound and often fraudulent. The structured mortgage vehicles were highly levered and absurdly highly rated. And the risky tranches ended up in banks' portfolios, causing them to require rescues. Importantly, this time around I see no analog to sub-prime mortgages and MBS in terms of their combination of fragility and magnitude.

私の経験から言えること(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、今回も引用します。短いですが核心をついた言葉です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> 経験とはたいていは良きものですが、時には経験という罠にいざなわれて、早すぎる行動を起こしたり、間違いを犯してしまうこともあります。それを承知で私の経験を申し上げれば、世の人たちが本意ではなしに止むを得ずめちゃくちゃな値段で手放し始めたら、そのときが買いに出る好機だと言えます。(p.4)

Klarman: So my experience - and experience is usually a good thing, but occasionally it can lure you into being too early or doing the wrong things - is that when people start to give something away at a ridiculous price because they have to, not because they want to, that's a good time to buy.

フェベズラー(febezzlers)(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「横領」が増加することで、ケインズ主義的な効果が経済に必ずやもたらされる。ガルブレイスがそう考えたのは言うまでもないでしょう。しかし彼はそこでやめにしてしまいました。結局は、とてつもなく巨大な「横領」にはなり得ないからですね。大規模な窃盗とはほぼ確実に発覚するものですし、その後は当然のように反動がきます。それがために、秘匿された「横領」が増えたとしても、政府支出のように景気を延々上昇させることは、それなりの期間であってもできないわけです。

「経済的影響は明らかに小さい」と洞察したことが障壁となり、ガルブレイスは次に問われて然るべき設問には進みませんでした。それはつまり、「横領(ベズル)」と機能的に等価で重要なものがあるかという設問です。それは巨大でいて、早々に自己崩壊しない必要があります。では、私から答えましょう。それは「存在します」。ここではひとつだけ取りあげます。私もガルブレイスと立ち並び、新たな言葉を生み出すことにします。まずひとつめが「フェベズル(febezzle)」です[以降は横領相当と訳す]。これは「ベズル(bezzle)」と機能的に等価なものを意味します(functional equivalent)。ふたつめが「フェベズルメント(febezzlement)」で、「横領相当」を生み出す一連のプロセスを表す言葉です。そして三つめが「フェベズラー(febezzlers)」です。「横領相当を創出するプロセス」に携わる人物を示します。それでは「横領相当」の重要な源泉のひとつを、今ここでずばり特定しましょう。私が思うに、みなさんは愚かしくも普通株を大量に保有する資産運用を行ってきた間に、数多くの「横領相当」を生みだしてきました。

もし財団あるいは別の投資家が株式ポートフォリオを管理する際に不要かつ非生産的な運用経費として保有資産の3%分を毎年浪費していても、強烈に上昇している市場環境であれば、浪費しているにもかかわらず、金持ちになったと感じるものです。ところが3%が浪費されている一方で、「横領相当創出関係者ら」は自分たちが高潔なる収入を得ていると考えているのですよ。この状況は自己抑制のない未発覚な横領さながらに働きますね。実際問題、このプロセスはタコが自らの足を食べている最中はずっと拡大していけます。しかしその間において、浪費分3%を手にした者の収入から支出されたように見えるのは、実のところは株価上昇に起因する偽装された「資産効果」から支出されたものなのです。

No doubt Galbraith saw the Keynesian-multiplier-type economic effects promised by increases in “bezzle”. But he stopped there. After all, “bezzle” could not grow very big because discovery of massive theft was nearly inevitable and sure to have reverse effects in due course. Thus, increase in private “bezzle” could not drive economies up and up, and on and on, at least for a considerable time, like government spending.

Deterred by the apparent smallness of economic effects from his insight, Galbraith did not ask the next logical question: Are there important functional equivalents of “bezzle” that are large and not promptly self-destructive? My answer to this question is yes. I will next describe only one. I will join Galbraith in coining new words: first, “febezzle”, to stand for the functional equivalent of “bezzle”; second, “febezzlement”, to describe the process of creating “febezzle”; and third, “febezzlers,” to describe persons engaged in “febezzlement.” Then, I will identify an important source of “febezzle” right in this room. You people, I think, have created a lot of “febezzle” through your foolish investment management practices in dealing with your large holdings of common stock.

If a foundation, or other investor, wastes three percent of assets per year in unnecessary, nonproductive investment costs in managing a strongly rising stock portfolio, it still feels richer, despite the waste, while the people getting the wasted three percent, “febezzlers” though they are, think they are virtuously earning income. The situation is functioning like undisclosed embezzlement without being self-limited. Indeed, the process can expand for a long while by feeding on itself. And, all the while, what looks like spending from earned income of the receivers of the wasted three percent is, in substance, spending from a disguised “wealth effect” from rising stock prices.

私にひとつだけわかること(ハワード・マークス)

少し前の投稿でご紹介したハワード・マークスのメモから、さらに引用します。(日本語は拙訳)

投資家の心理とは変動するもので、[強気・弱気相場のそれぞれにおける]3つの段階が示すように、あらゆる可能性を拒絶するときもあれば、盲目的に信じ込んでしまうときもあります。ですからオークツリーでは、世間の投資家が悲観的なときにこそ買いに出たいと考えますし、彼らが一枚加わりたがっているときに買いたいとは思いません。じっくり検討している投資対象について一つだけ私にわかることがあるとしたら、「価格の中で楽観の部分がどれだけを占めているか」と言えるかもしれません。強気相場における最初の段階では、楽観的な見方は存在しません。それゆえに大幅な割安が生まれます。しかし最後の段階になると楽観の度合いは甚だしく大きくなり、ファンダメンタルズからみた購入価格も同じ様相を呈します。集団神経症から利益が得られるときには買いたいですが、そのことで他人と同様に私も手痛い目にあうのであれば買おうとは思いません。(p.13)

We know investors swing from rejecting all possibilities to drinking the Kool-Aid, just as the three stages say. Thus at Oaktree we want to buy when they're pessimistic, not when they're eager participants. If I could know only one thing about an investment I'm contemplating, it might be how much optimism is embodied in the price. In the first stage of the bull market, no optimism is present, and that makes for great bargains. In the last stage, the level of optimism is terribly high, and thus so are purchase prices relative to fundamentals. I want to buy when I can benefit from the herd's neuroses, not when they'll penalize me just as they do everyone else.