自分のくだした成長予測だけをたよりに意思決定する投資家が多い。結局は、ビジネスから得られる利益やキャッシュフローが速やかに増加するほど、ビジネスの現在価値も大きくなるものだ。しかし成長志向の投資家の前には、むずかしい問題がいくつか待っている。第一に、そういった投資家は確実なものごとよりも、将来を予測する自分の能力のほうに自信があるのを示しがちなこと。第二に、成長著しい企業にとっては、年次成長率を予想する際のわずかな違いが企業価値に対して甚大な影響をあたえうること。さらには、成長企業の株式を買おうとする投資家が多いので、その総意によって価格が導かれ、ファンダメンタルズによって擁護できない水準まで達しうること。「ビジネスの殿堂」へ入場したものの、回転ドアを通っていたということはよくあることだ。だから、一時的な好業績を背景にしてあまりにも楽観的な業績予想がでたときにとびついてしまい、ひどいビジネスに対して余計な金を払う投資家がでてくるのだろう。期待されている成長が証券の価格に織り込み済だとしたら、目標未達は投資家を失望させ、株価下落へとつながりかねない。ウォーレン・バフェットがこう言っている。「すばらしい会社の株であっても高すぎる値段で買ってしまえば、のぞましい事業展開がその後長くつづいたとしても、その効果は帳消しになるかもしれません」。
成長を想定して投資するやりかたにはもうひとつ難点がある。投資家には成長要因を単一の変数へと単純化しすぎる傾向があるが、実際には予測を変化させる多数の変動要因から成り立っていることだ。どのような類のビジネスでも、売上数量を増加させて利益成長へとつなげるには、たとえば予想される人口増加や、消費者あたりの消費数量の増加、マーケットシェアの拡大、製品浸透度の向上、製品価格の値上げといった要因がかかわってくる。ビール会社を例をあげると、飲酒可能年齢の人口増加にともなってビールの売上げ増を期待するかもしれないし、あるいは単位人口あたりの販売数量を増やすことをめざすかもしれない。バドワイザーであれば、ミラーに対してシェアを突き放したいと考えるだろう。ビール業界はウィスキー愛飲者をビール愛飲者へと変身させたいと望むかもしれないし、あるいはノンアルコール・ビールを飲む禁欲的なセグメントの人々へ近寄ろうとするかもしれない。利益増加が期待できるならば、値上げをさぐる会社もいずれでてくるものだ。
利益成長につながる源泉には、他よりも予測しやすいものがある。消費者の行動変化、たとえばウィスキー愛飲者がビールに鞍替えするといった要因による成長とくらべると、人口増加と結びついている成長はずっと確実性が高い。また、値上げに対する消費者の反応はいつも不確実なものだ。だから全体としてみたときに容易なのは、事業の成長が期待できる源を特定することであって、実際にどれだけ成長して利益にどれだけ影響するのか予測することではない。
ここに矛盾が存在する。現在価値を分析するには将来を予測しなければならないが、その将来は信頼できるほどには予測可能ではない。サウスランド社とインターコ社は借入金に大きく依存した会社だった。しかし、ほんの数年前にたてた「彼らが言うところの」合理的な予測に対する1990年の業績は両社ともぶざまなもので、50%にとどかない達成率におわった。このことは、数年先のことでも未来を予測するむずかしさを浮き彫りにしている。
There are many investors who make decisions solely on the basis of their own forecasts of future growth. After all, the faster the earnings or cash flow of a business is growing, the greater that business's present value. Yet several difficulties confront growth-oriented investors. First, such investors frequently demonstrate higher confidence in their ability to predict the future than is warranted. Second, for fast-growing businesses even small differences in one's estimate of annual growth rates can have a tremendous impact on valuation. Moreover, with so many investors attempting to buy stock in growth companies, the prices of the consensus choices may reach levels unsupported by fundamentals. Since entry to the "Business Hall of Fame" is frequently through a revolving door, investors may at times be lured into making overly optimistic projections based on temporarily robust results, thereby causing them to overpay for mediocre businesses. When growth is anticipated and therefore already discounted in securities prices, shortfalls will disappoint investors and result in share price declines. As Warren Buffett has said, "For the investor, a too-high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.”
Another difficulty with investing based on growth is that while investors tend to oversimplify growth into a single number, growth is, in fact, comprised of numerous moving parts which vary in their predictability. For any particular business, for example, earnings growth can stem from increased unit sales related to predictable increases in the general population, to increased usage of a product by consumers, to increased market share, to greater penetration of a product into the population, or to price increases. Specifically, a brewer might expect to sell more beer as the drinking-age population grows but would aspire to selling more beer per capita as well. Budweiser would hope to increase market share relative to Miller. The brewing industry might wish to convert whiskey drinkers into beer drinkers or reach the abstemious segment of the population with a brand of nonalcoholic beer. Over time companies would seek to increase price to the extent that it would be expected to result in increased profits.
Some of these sources of earnings growth are more predictable than others. Growth tied to population increases is considerably more certain than growth stemming from changes in consumer behavior, such as the conversion of whiskey drinkers to beer. The reaction of customers to price increases is always uncertain. On the whole it is far easier to identify the possible sources of growth for a business than to forecast how much growth will actually materialize and how it will affect profits.
An unresolvable contradiction exists: to perform present-value analysis, you must predict the future, yet the future is not reliably predictable. The miserable failure in 1990 of highly leveraged companies such as Southland Corporation and Interco, Inc., to meet their own allegedly reasonable projections made just a few years earlier - in both cases underperforming by more than 50 percent - highlights the difficulty of predicting the future even a few years ahead.
2013年10月30日水曜日
成長志向の投資のむずかしい点(セス・クラーマン)
2013年10月28日月曜日
1週間に1度だけ食べてもよろしい(チャーリー・マンガー)
心理学の賢明な応用例として、昔話をひとつしてみましょう。たびたび長い航海にでかけたクック船長の話です。長期の航海となると、当時は壊血病が恐れられていました。壊血病になると歯ぐきが少しずつ壊死していきます。そして病によって痛みが増し、やがて死に至ります。
大勢の船乗りが死んでいったため、初期のころの船乗りは非常に不安がられた職業でした。まだ当時はビタミンCが発見されていなかったため、壊血病は非常におそろしいものとみられていました。さまざまなモデルを駆使するやりかたに長けたクック船長は、長期の航海にでるオランダ船では英国船よりも壊血病が少ないことに気づきました。彼はこう自問しました。「オランダ人は何か違うことをしているのだろうか」。
そして彼は、オランダ人は例外なく樽詰めのザワークラウトを載せていたことに気づきます。クック船長は考えました。「私も危険な長期の航海に出るところだが、ザワークラウトがうまくいくかもしれない」。そしてザワークラウトを各船に積み込みました。そうです、そこには微量のビタミンCが含まれていたのです。
しかしクック船長は乗組員に対して「壊血病が防げるかもしれないので、こうしているのだ」と説明するつもりはありませんでした。壊血病が心配になるほどの長い航海に連れていかれることを知ったら、彼らは命令に従わずに船を乗っ取るかもしれないからです。
彼がとった行動はこうです。航海士が一堂に食事をとる場所は、甲板員らが様子をうかがうことができました。クック船長は航海士の料理にはザワークラウトをだす一方で、甲板員たちにはだしませんでした。その処遇をずっとつづけ、やがてとうとうクック船長は言ったのです。「甲板員は、1週間に1度だけ食べてもよろしい」。
ほどなく、全乗組員がザワークラウトを食べるようになりました。このやりかたは、基本的な心理学を非常に建設的な形で使ったものだと言えます。いったいどれだけの命が助かり、そのおかげでどれだけの偉業が成し遂げられたことでしょう。しかし適切な技術を知っていなければ、それを使うことはできないのです。
Let me give you an example of that - of wise psychology of yore. In Captain Cook's day, he took these long voyages. At the time, scurvy was the dread of the long voyage. And in scurvy, your living gums putrefy in your mouth - after which the disease gets unpleasant and kills you.
And being on a primitive sailing ship with a bunch of dying sailors is a very awkward business. So everybody was terribly interested in scurvy, but they didn't know about vitamin C. Well, Captain Cook, being a smart man with a multiple-model kind of approach, noticed that Dutch ships had less curvy than English ships on long voyages. So he said, "What are the Dutch doing that's different?"
And he noticed they had all these barrels of sauerkraut. So he thought, "I'm going on these long voyages. And it's very dangerous. Sauerkraut may help." So he laid in all this sauerkraut, which, incidentally, happens to contain a trace of vitamin C.
Well, Cook didn't want to tell 'em that he was doing it in the hope it would prevent scurvy - because they might mutiny and take over the ship if they thought that he was taking them on a voyage so long that scurvy was likely.
So here's what he did: Officers ate at one place where the men could observe them. And for a long time, he served sauerkraut to the officers, but not to the men. And, then, finally, Captain Cook said, "Well, the men can have it one day a week."
In due course, he had the whole crew eating sauerkraut. I regard that as a very constructive use of elementary psychology. It may have saved God knows how many lives and caused God knows how much achievement. However, if you don't know the right techniques, you can't use them.
2013年10月26日土曜日
資産は売り買いによって築かれるのではない(モーニッシュ・パブライ)
How Mohnish Pabrai Crushed The Market By 1100% Since 2000 (Forbes)
(2000年以降、いかにしてモーニッシュ・パブライは市場の成績に11倍もの差をつけたのか)
まずは彼の成績からです。
モーニッシュ・パブライが2000年に設立した買い持ち専門の株式ファンドでは、投資家の純資産が累計で517%上昇した。その間のS&P500の上昇率は43%だった。
Mohnish Pabrai's long-only equity fund has returned a cumulative 517% net to investors vs. 43% for the S&P 500 Index since inception in 2000.
つづいて彼の投資スタイルについてです。
バフェットと同様に、パブライは株式のことを紙切れとは考えず、事業の所有権とみなしている。10%ほど割安な会社には、彼は興味を示さない。数年のうちに資金を5倍にする技をみせようとしているのだ。明々白々と思えない機会はやりすごす。そのためにはX線のような視線をもってファンダメンタルズを見透かし、その価格における下落リスク(安全余裕)と潜在的な上昇幅(Moat; 優位性)をおしはかる。彼の唱える文句はこうだ。「表がでれば勝ち。裏がでても大負けせず」。
チャーリー・マンガーの警告を胸にいだきつづけているパブライは、辛抱することを常としている。「資産は売り買いによって築かれるのではない。じっと待つことによって築かれる」。私の知る限りでは、2013年に彼は新規の投資をひとつもしていない。投資のアイデアは1年間に数件あれば十分、と彼は言う。現在の彼は現金保有率を10-20%に保ちたいと感じている。彼のような数字を残してきたファンドにとって、これはたいへんな足枷だろう。しかし彼は、これだと思う価格水準で虎の子を投入できるようになるまで、機が熟すのを待ちつづけるのだ。
株式をいったん購入したら次にやることは、うまくいかなかった取引を精査し、何がまずかったのか理解すること、とパブライは言う。彼の手法全般における肝心な部分なので、ここはじっくり触れたい。
ものごとを否定するのは、我々が示す防衛反応の中でも筆頭にくるものだ。だから、あやまちは敷物の下に隠したがる。しかしマーレイの亡霊[クリスマス・キャロル]よろしく、眠っている間にそういった取引がでてくるのは幸せなほうだろう。もっとひどければ、思い出すまいと永遠に抑えつづけることになる。
工学の分野で経験を積んだパブライは失敗を取り繕わない。なぜなら投資とは、高い確率で失敗をおかしても(買ってはいけないものを買い、売ってはいけないものを売る。あるいは買うべきを買わず、売るべきを売らず)、それでもなお成功できる世界だからだ。あやまちは避けられない、彼はそう受けとめている。肝心なのはそこから学習し、同じことをくりかえさないことだ。そのため彼のファンドでは年次総会で多くの時間をあてて、パートナーの資産を失った投資について公開の場で分析する。やがてそのようなあやまちは数が減り、期待したようには成功しなかった投資のことを語る時間が少なくなった。
Like Buffett, Pabrai looks at a stock not as a piece of paper but as the ownership of a business. He has no interest in a company that looks ten percent undervalued. He is angling to make five times his money in a few years. If he doesn't think the opportunity is blindingly obvious, he passes. This requires him to apply his X-Ray vision to the fundamentals, and weigh the downside risk (the margin of safety) vs. the upside potential (the moat) at a given price. His mantra: Heads I win, tails I don't lose much.
Next, Pabrai practices patience. He takes Charlie Munger's admonition to heart that money is made not in the buying or selling but in the waiting. As far as I am aware, he has not made a single new investment in 2013. He says that if he can find a couple of investment ideas a year, that's plenty. His current preference is to keep a cash store of between 10%-20%. This seems like a tremendous drag for a fund posting numbers like his, but he is really biding his time for a distressed situation to come along when he can deploy this trove at the valuation he wants. During the next crisis, when everyone is jamming the exits, he will go all in.
Once you start purchasing stocks, Pabrai says the next step is to closely examine every trade that doesn't work, and figure out what went wrong. Let me pause right here, because this is key to his whole method.
There is nothing more tempting that to sweep mistakes under the rug. Denial is one of our top defense mechanisms. If you are lucky, these trades come to haunt your sleep like Marley's ghost. If you are unlucky, you repress them forever.
Due to his background in engineering, Pabrai does not gloss over mistakes. Investing is a field where you can have a high error rate (buying something you shouldn't have, selling something you shouldn't have, not buying something you should have, not selling something you should have) and still be successful. He takes as a given that mistakes are inevitable. The point is to learn from them so they are not repeated. A major portion of his annual meeting is devoted to publicly analyzing investments where he lost money for his partners. Lately these errors are becoming harder to find, so he has been reduced to talking about investments that didn't fare as well as expected.
失敗から学ぶことについては、以下の過去記事でもとりあげています。
・成功している投資家とそうでない人の違い(ジョン・テンプルトン)
・注意！この先危険(ボブ・ロドリゲス)
最後はチェックリストに関する話題です。この話題は少し前の投稿でも取り上げたものです。
彼はアトゥール・ガワンデの著作『アナタはなぜチェックリストを使わないのか？
』に影響を受けた。同書ではチェックリストのようなささやかな技術が、いかに旅客機のコクピットや手術室で人命を救う結果につながったのか、語られている。それが投資家においても同じ魔力を発揮するものか、彼は試してみたいと考えた。
そこで、尊敬する投資家の公式記録をしらべ、彼らの失敗を分解することから始めた。すごい人たちでさえ、まちがっていたときには警笛が鳴り響いていた。彼は、バークシャー・ハサウェイがデクスター・シューズを買収した例をとりあげた。同社は、だれもが履いていたすばらしい製品を生産していたニュー・イングランドのメーカーである。しかしほどなく、外国の低賃金労働によってズタズタにされてしまった。ここでチェックリストに1つ付け足される。「この事業は、低コストを武器にした外国の競合によって悪影響を受けるだろうか」。
この分析をおこなった結果、チェックリストの数は100件ほどになった。彼はそれを公開していないが、我々がみたら退屈で放り出すだろう、と主張しているからだ。はたしてそうだろうか。それはどうであれ、個々の設問は種類ごとに分類されている。当然ながら、その多くは借り入れに関するべきものだ。つづいて2番目のグループは事業が有する「Moat(経済的堀)」の持続性に目を向けている。これは新規参入者や競合が、製品やサービスを複製するのが容易か否かを問うものだ。3番目のグループでは企業の経営陣の質を確かめる。株主の利益のために企業を賢明に運営しているかという観点である。4番目のグループはその他もろもろで、組合や雇用関係、また企業に吹いている追い風は単に一時的なのか、といったものが入っている。
パブライにとって、投資とは独自性を披露するコンテストではない。だから彼は恥じることなく、他人のアイデアを拝借する。たとえば彼のファンドの構成は、1950年代のバフェット・パートナーシップからそのまま盗んできた。投資アイデアは主にどこからと問えば、彼の賞賛するほかのバリュー投資家が証券取引委員会に提出した報告書13Fからとなる。バークシャー、ロングリーフ、バウポスト、グリーンライト、パーシング・スクウェア、サード・アベニューなどだ。彼はネバダ大学のマーティンとPuthenpurackalによる研究結果を引用してくれた。単にウォーレン・バフェットをまねて投資すると(バークシャーの売買状況が公になった後に)、31年間で年間11%も市場を上回ってきた、とのこと。
Pabrai was impressed by Atul Gawande's Checklist Manifesto, which recounts how a technology seemingly as trivial as a checklist led to life-saving results in the airline cockpit and the operating room. He wondered whether it could work the same magic for investors.
He began by looking at the public record of the investors he admired and deconstructing the mistakes they made - cases where there were klaxons sounding even the great ones missed. He cites the example of Berkshire Hathaway's purchase of Dexter Shoes - a New England factory with a great product used by everyone with feet. It immediately got hacked to pieces by cheap foreign labor. Hence, one checklist item: is this a business that can be negatively impacted by low-cost competition from abroad?
After this analysis, he came up with one hundred or so check boxes. He keeps it proprietary, but claims that if we were to see it, we would think it was jejune and throw it away. I wonder. In any event, the items are grouped into categories. A lot of them have to do with leverage, for obvious reasons. A second group relates to the durability of the business's "moat" - how difficult it is for new entrants or competitors to duplicate their product or service. A third set of questions examine the quality of the company's management. Is the company being intelligently run for the benefit of shareholders? There is also a fourth set of miscellaneous items, such as unions and labor relations, or is the company operating with a tailwind that may be only temporary?
For Pabrai, investing is not an originality contest. He shamelessly appropriates the ideas of others. For example, he lifted the structure of his fund directly from the Buffett partnerships of the 1950s. His primary source of investment ideas? The 13F SEC filings from other value managers he admires: Berkshire, Longleaf, Baupost, Greenlight, Pershing Square, Third Avenue, etc. He cites the University of Nevada study by Martin and Puthenpurackal showing how merely investing alongside Warren Buffett (after information about Berkshire's buys and sells became public) managed to beat the market by 11% a year over a 31-year period.
パブライさん、またもやどうもありがとう。ところで5倍をねらうというのは、ウォーレン・バフェットで言えばワシントン・ポスト級の掘り出し物ですね。
2013年10月24日木曜日
幸運、また幸運がつづく(ウォーレン・バフェット)
<質問者> ロール・モデル[お手本]にしている人がいますか。
<バフェット> ええ、これまでの人生で5,6人いました。彼らはわたしにとってのヒーローですね。その人たちにがっかりすることが全然なかったのは、非常に幸運でした。わたしの父を筆頭に、誰ひとり一度も失望したことはありません。これはすごいことです。正しいヒーローを見習うというのはすごく大切です。ロール・モデルなどとも呼ばれていますが、その人をみならうということですね。習慣や、先にお話ししたような人[過去記事]の人格を参考にするわけです。そういうことができたという点で、わたしのまわりにすばらしい人たちがいたのは幸運なことでした。引っ越しでワシントンに初めて移った頃ですが、反社会的な態度をとっていた時期がありました。しかしそれに限らないのですが、尊敬できる人たちがいたおかげでそこから脱け出すことができました。
ですから、心から尊敬できる人を慎重に見出して、その人のすばらしいと感じる点について考えるようにしてください。そしてどうすればそうできるようになるのか、よく考えてみてください。やればできますよ。
Q. I was wondering if you had a role model.
A. Yes. I call them heroes, but I've had a half a dozen or so heroes in my live. I've been extremely fortunate in that none of my heroes ever let me down. I never, never had a situation where I was disappointed in any one of the half a dozen or so, starting number one with my dad. And, that's a great thing. I think it's very important to have the right heroes. Now they call them role models or whatever; but you're going to take your cues from somebody. You're going to pick up the habits, and qualities, like I talked about earlier, from somebody. Fortunately I had some terrific people who were helpful to me in that regard. I went through a period, when we first moved to Washington, where I was antisocial for awhile. And, really having the right heroes pulled me through that as well as anything.
So I say, choose your heroes carefully, and then figure out what it is about them that you admire. Then figure out how to do the some thing. It's not impossible.
2013年10月22日火曜日
結論を急ぐバイアス(チャーリー・マンガー)
ですから、心理学の先生が教えてくれるやりかたでは心理学を学ぶことはできません。教わったことを全部学ぶのは当然ですが、それ以外の教わっていないことをいろいろ学ばなければなりません。心理学の先生方が自分たちの教科を適切には扱えていないからです。
現在の心理学がどのように組織されているか、私からみれば電磁気学で言うところの「ファラデー以後・マックスウェル以前」の段階だと思います。多くのことが発見されたものの、それらすべてを適切な形にまとめあげようとする人がいません。これはものすごく大切なことですが、それほどむずかしい仕事ではありません。ですから、ぜひ成し遂げられるべきです。
心理学の教科書をひらいて目次の中から「妬み」をさがしてみてください。妬みとは十戒のうちのひとつ、あるいは二、三を占めるものです。モーセは妬みのことを熟知していました。いにしえのユダヤ人は羊飼いだったころから妬みのことをよくわかっていました。心理学の先生だけが妬みのことを理解していないのです。
心理学の講義で使う分厚い教科書だというのに、妬みのことも、単なる心理的逃避も、動機づけによるバイアスも載っていないのは、いったいどういうことでしょう。
さらに、心理学の教科書では要因を組み合わせることについて適切に扱えていません。「とびっきりな効果」に注意するよう、先に話しましたね。二、三あるいはそれ以上の力が同じ方向に向けてはたらくときに生じる現象です。
これまでに行われた心理学の実験でもっともよく知られているのが、ミルグラム実験です。この実験では、罪を犯していない人たちに対して強い電流を流して苦痛をあたえるよう、協力者に対して依頼しました。つまり誠実なボランティアの人たちを操作して、拷問をするように仕向けたのです。
ミルグラムが実験することになった以前に、ヒトラーの命令によって、たくさんのルター派やカトリックなどの信者たちが道理に反することをしていました。それはあやまちだと承知しておくべきことでした。ミルグラムは上等な人たちを操作して、明らかにひどいことをさせるには権威による圧力がどれだけ必要なのか、見極めようとしたわけです。
彼は非常に劇的な結果を得ました。上等な人たちにひどいことをずいぶんやらせるのに成功したのです。
この実験は心理学の本の中で何年間にもわたって、人にひどいことをさせる際に権威というものがどのように使われるのかを示す題材として取り上げられてきました。
しかし、それではただの「結論を急ぎすぎるバイアス」です。完全でもないし、正しくもない説明です。権威は答えの一部にすぎません。それ以外にも他の心理的な原理がはたらいています。すべての原理が同じ方向へとはたらき、まさに「とびっきりな」効果をうみだしています、なぜなら実験参加者は、共に同じ目標へと向かう影響のもとで行動していたからです。
このことは、次第に理解されてきてはいます。スタンフォードのようなところで最近の心理学の教科書を読めば、3分の2ぐらいは正しくなってきました。しかし心理学全体を通じてなお、この実験が主要なものとして扱われています。そのうえスタンフォードでさえも、ミルグラムの実験結果のうち重要な原因のいくつかを未だ示すことができていません。
頭のいい人がそこまでまちがいをおかすのはなぜでしょうか。「こうしなさい」と私からみなさんに言っていることをしていないからです。複雑なシステムから生じる現象を調べる際には、心理学でのあらゆる重要なモデルをとりそろえ、チェックリスト方式で使うことです。
どんなパイロットでも、離陸する前には項目の並んだチェックリストを確認します。ブリッジのプレイヤーがあと2つトリックが必要なときには、自分のチェックリストをかならず思い出して確認し、それを実行する方法を見つけようとします。
しかし心理学の先生は、賢い自分にはチェックリストは不要と考えています。しかし、それは違いますね。賢い人はほんのひとにぎり、いや皆無といっていいでしょう。
もしチェックリストを使っていれば、ミルグラム実験では6つの心理的原理が撚り合わさっていたことがわかったはずです。少なくとも、3つということはありません。ですから何を見逃したのか、チェックリストを見直して確認すべきです。
それと同じです。主要なモデルを用意し、それらを複数組み合わせて使うことです。そのやり方ができなければ、同じ失敗を何度も何度もくりかえすでしょう。
So you can't learn psychology the way your professors teach it. You've got to learn everything they teach. But you've got to learn a lot more that they don't teach - because they don't handle their own subject correctly.
Psychology to me, as currently organized, is like electromagnetism after Faraday, but before Maxwell - a lot has been discovered, but no one mind has put it all together in proper form. And it should be done because it wouldn't be that hard to do - and it's enormously important.
Just open a psychology text, turn to the index, and look up envy. Well, envy made it into one or two or three of the Ten Commandments. Moses knew all about envy. The old Jews, when they were herding sheep, knew all about envy. It's just that psychology professors don't know about envy.
Books that thick are teaching a psychology course without envy?! And with no simple psychological denial?! And no incentive-caused bias?!
And psychological texts don't deal adequately with combinations of factors. I told you earlier to be aware of the lollapalooza effect when two or three or more forces are operating in the same direction.
Well, the single most publicized psychology experiment ever done is the Milgram experiment - where they asked people to apply what they had every reason to believe was heavy electrical torture on innocent fellow human beings. And they manipulated most of these decent volunteers into doing the torture.
Milgram performed the experiment right after Hitler had gotten a bunch of believing Lutherans, Catholics, and so forth to perform unholy acts they should have known were wrong. He was trying to find out how much authority could be used to manipulate high-grade people into doing things that were clearly and grossly wrong.
And he got a very dramatic effect. He managed to get high-grade people to do many awful things.
But for years, it was in the psychology books as a demonstration of authority - how authority could be used to persuade people to do awful things.
Of course, that's mere first-conclusion bias. That's not the complete and correct explanation. Authority is part of it. However, there were also quite a few other psychological principles, all operating in the same direction, that achieved that lollapalooza effect precisely because they acted in combination toward the same end.
People have gradually figured that out. And if you read the recent psychology texts at a place like Stanford, you'll see that they've now managed to get it about two-thirds right. However, here's the main experiment in all of psychology. And even at Stanford, they still leave out some of the important causes of Milgram's results.
How can smart people be so wrong? Well, the answer is that they don't do what I'm telling you to do - which is to take all the main models from psychology and use them as a checklist in reviewing outcomes in complex systems.
No pilot takes off without going through his checklist: A, B, C, D.... And no bridge player who needs two extra tricks plays a hand without going down his checklist and figuring out how to do it.
But these psychology professors think they're so smart that they don't need a checklist. But they aren't that smart. Almost nobody is. Or, maybe, nobody is.
If they used a checklist, they'd realize the Milgram experiment harnesses six psychological principles, at least - not three. All they'd have to do is to go down the checklist to see the ones that they missed.
Similarly, without this system of getting the main models and using them together in a multi modular way, you'll screw up time after time after time, too.
今回の話題は何度も登場しているものですが、それがチャーリーのねらいです。彼は「重要なことは何度でも繰り返す」のですが、「それを聞いても、実際に行動している人は少ない」ことをわかっています。だからこそ、まだ見ぬ機会に対して楽観的に待てるのだと思います。
ミルグラム実験は、チャーリーの推薦図書『影響力の武器
』でも登場しています。またチェックリストについては『アナタはなぜチェックリストを使わないのか？』が楽しんで読めました。どちらの本も、これまでにご紹介したものと思います。
2013年10月20日日曜日
実は自分が「いちばんバカ」(ジェイソン・ツヴァイク)
How Many 'Greater Fools' Does It Take to Make a Bubble? (WSJ)
(「もっとバカ」がどれだけいれば、バブルになるのか)
しかしながら最近の知見によれば、バブルを引き起こすのは情報不足のトレーダーではなく、情報過多のトレーダーによると示唆されている。
(中略)
この実験に参加したカルテックの学生は、脳をスキャンされながらラボで実施している株式取引ゲームを見学することになった。その実験上の市場では、株式の根源的な価値は配当収入にもとづいており、最終的にはほぼゼロへと減少していく。
実験中の半数のセッションでは、参加者はバブルには至らない取引を見学した。そこでは価格はすばやく根源的価値へと収束していた。もう半数では、トレーダーたちが株価を根源的価値の2倍から4倍へ吊り上げ、バブルをうみだしていた。が、やがて破裂し、彼らの多くはすっからかんになった。
しかし実験の参加者は単に他人の取引をながめていただけではなかった。ゲームの間に、彼らは直近の市場価格で取引する機会をなんども手にしていた。
あとになって研究者は、参加者が他人の心中をどれだけ正確に推測していたか、彼らの目の撮影をもとに判定した。
この判定で高得点をあげた者は、他人が何を感じているか想像することに関わる脳の領域が、株の取引中に大きく「活性化」していた。これは特にバブルが生じた市場においてみられた。それに対して通常の取引がされていた市場では、前頭前野背内側部と呼ばれるその領域の賦活度は、取引の成績とは無関係だった。
このことはトレーダーが他人の行動にいっそう注意をはらうのは、平穏な市場よりもバブルのさなかであることを示唆している。
さらに、「バブルに乗じよう」とする最低の傾向がある人は、価格が上昇して根源的価値から離れていくほどに夢中になって買っていた。その際に、他人がどのように取引しているか特に注意ぶかく観察していた。
キャメラー教授は言う。「自分のようにはうまく身を御せなかったり、将来を予知できない人がいるだろうから、その連中に売ればいい。そのように考えた結果、人は買いにでるようです」。
別の言い方をすれば、値段が上がり、「自分よりバカ」な相手をみつけて売りつけるのに忙しくなると、実は自分が「いちばんバカ」だということに気づけなくなっているのかもしれない。
The latest findings suggest, however, that bubbles might be caused not by traders who lack information but by those who have too much.
(snip)
In the experiment, Caltech students had their brains scanned while they viewed a stock being traded in a laboratory game. In that experimental market, the fundamental value of the stock was based on its payments of dividend income and declined almost to zero by the last round.
In half the sessions, the participants viewed trading that hadn't resulted in a bubble, with prices that quickly converged on fundamental value. In the other half, traders had driven the stock to multiples of two, three and four times fundamental value, creating bubbles that then burst - wiping many of them out.
But the participants didn't just watch the trades of others; several times during each round of the game, they got the chance to trade at the latest market prices.
Later, the researchers tested how accurately the participants could infer what is on another person's mind based on a photograph of his or her eyes.
Those who scored high on this test showed greater "activation," while they were trading, in a region of the brain associated with imagining what others are feeling - especially during bubble markets. In normal markets, activation in that part of their brain, called the dorsomedial prefrontal cortex, was unrelated to their trading performance.
That suggests that traders pay more attention to what others are doing in the midst of a bubble than they do in placid markets.
Furthermore, those with the worst tendency to "ride the bubble" - buying more enthusiastically as prices soared away from fundamental value - paid particularly close attention to other traders' actions.
"People seem to be buying," Prof. Camerer says, "because they think they can sell to somebody else who isn't able to control himself as well as they can or isn't as prescient as they are."
In other words, as prices rise and you intensify your search for that "greater fool" you can sell to, you may get distracted from noticing that the greatest fool of all is you.
2013年10月18日金曜日
将来を予測するのはむずかしい(セス・クラーマン)
正味現在価値分析、そして将来のキャッシュフローを予測することのむずかしさ
将来のキャッシュフローが合理的に予測され、かつ適切な割引率が選択されていれば、正味現在価値(NPV)分析はもっとも正確厳密な手法の一つとなる。しかし残念なことに将来のキャッシュフローは不確実で、もっと状況が悪くなることもある。さらに、どの割引率をえらぶかでいくぶん恣意的になりやすい。そういった要因が重なるので、正味現在価値を分析することは一般にむずかしい作業だし、結果も不正確なものとなる。
価値分析が容易だという点で申し分ないのは、年金というビジネスだろう。年金は、毎年一定額あるいは堅実な率で増加する現金を生みだすからだ。しかし実世界のビジネスでは、たとえ最上の企業であっても残念ながら年金のようにはいかない。難攻不落の市場のニッチを占めて一貫して高いリターンをうみだす企業などほとんどなく、どこも熾烈な競争のただなかにある。売上高や費用が少しでも変化すれば、利益への影響はずっと大きな割合となる。うまくやりとげられることよりも、失敗するかもしれないことのほうがはるかに多い。事業の不確実さに対応することは企業経営を担う者の役割だ。しかし不確実性を制御したり予防することは一般にマネジメントの能力を超えているため、投資家はそれを期待すべきではない。
事業によっては他よりもずっと安定しているものがあり、その場合は予測しやすくなるが、事業から得られる将来のキャッシュフローを評価するというのは、たいていは推理ごっこにすぎない。かなり幅広な限界線のこちら側を除けば将来は予測できない、これが本書でたびたび登場するテーマである。コカ・コーラ社は来年も炭酸飲料が売れるだろうか。もちろん、そのとおり。では、今年の売上げを超えるだろうか。まあ、かなりの確率でそうだろう。というのは、1980年以来毎年達成しているからだ。しかしどれぐらいかとなると、それほどはっきりしなくなる。売上げから得られる利益はいくらかとなれば、なおさらだ。価格政策、価格変更に伴う需要の変化、競合動向、法人税の改定といった数々の要因は、すべて利益率に影響しうる。何年にもわたる将来の売上げや利益を予測するとなれば、さらに不確実になる。事業の将来予測を狂わせる要因が非常に多いからだ。
Present-Value Analysis and the Difficulty of Forecasting Future Cash Flow
When future cash flows are reasonably predictable and an appropriate discount rate can be chosen, NPV analysis is one of the most accurate and precise methods of valuation. Unfortunately future cash flows are usually uncertain, often highly so. Moreover, the choice of a discount rate can be somewhat arbitrary. These factors together typically make present-value analysis an imprecise and difficult task.
A perfect business in terms of the simplicity of valuation would be an annuity; an annuity generates an annual stream of cash that either remains constant or grows at a steady rate every year. Real businesses, even the best ones, are unfortunately not annuities. Few businesses occupy impenetrable market niches and generate consistently high returns, and most are subject to intense competition. Small changes in either revenues or expenses cause far greater percentage changes in profits. The number of things that can go wrong greatly exceeds the number that can go right. Responding to business uncertainty is the job of corporate management. However, controlling or preventing uncertainty is generally beyond management's ability and should not be expected by investors.
Although some businesses are more stable than others and therefore more predictable, estimating future cash flow for a business is usually a guessing game. A recurring theme in this book is that the future is not predictable, except within fairly wide boundaries. Will Coca-Cola sell soda next year? Of course. Will it sell more than this year? Pretty definitely, since it has done so every year since 1980. How much more is not so clear. How much the company will earn from selling it is even less clear; factors such as pricing, the sensitivity of demand to changes in price, competitors' actions, and changes in corporate tax rates all may affect profitability. Forecasting sales or profits many years into the future is considerably more imprecise, and a great many factors can derail any business forecast.
2013年10月16日水曜日
聖なる思想が自己を正当化する(チャーリー・マンガー)
それでは、ここまで話したよりもずっと極端で普通でない話題へと進むことにしましょう。使いやすい形であるべきモデルなのにそうなっていない、そのようなモデルで最重要なものは心理学の領域にあります。
最近勉強になったことがありました。香港から帰ろうとするときにたまたま友達に出会ったのですが、ある著名な私学の校長である彼は本をくれました。『言語を生みだす本能』、言語学の教授であるスティーブン・ピンカーの著作です。言語学は、現在MITの言語学研究所の教授であるノーム・チョムスキーの影響下で発達しました。これまでの言語学者の中で、チョムスキーはおそらく最高の人物です。
ピンカーはこのように述べています。人間が言語能力を身につけられるのは学習によるだけではない。そもそも十分な水準まで深くゲノムに根差しているのだ。これは実際的という範囲においてチンパンジーを含む他の動物のゲノムには見られないもので、人間に与えられた特別な能力だ、と。またピンカーは自分の指摘が的を射ていることを証明しています。
もちろんこのことはチョムスキーも証明していたことです。言語能力の少なからぬ部分が人間のゲノムに依存していますが、これを認めないのは実におろかです。教育を通じてがむしゃらに改善しなければならないとしても、我々は言葉を学びはじめた時点で遺伝子から大いなる手助けを受けています。
しかし、人間の言語能力がゲノムに由来する理由に対してチョムスキーは判断を留保していました。ピンカーにはその天才の姿勢が理解できませんでした。ピンカーは事実上このような発言をしています。「まさか、いまだに判断をくだせないとは。言葉を学ぶ本能はまさしく他のものと同じように、ダーウィン説くところの自然選択を通じて人間の中に組みこまれているというのに」。
そうです、その准教授の言うとおりです。それをためらうチョムスキーはいささか馬鹿げています。
しかし准教授と私が正しいとすれば、チョムスキーのような天才がそのような明白なあやまちをしたのはなぜでしょうか。私からみれば言うまでもありません。チョムスキーが強烈なイデオロギーを持っているせいです。極左翼の平等主義者が天才だった、というのが彼です。頭のいい彼はこう考えたのでしょう。ダーウィンのこの主張を真実と認めれば、彼のいだく左翼的イデオロギーをあやうくすることになる、と。だから彼はイデオロギーからくるバイアスに影響されて、自然とそのような結論を持つようになったのです。
ここで、さらなる教訓が世知として加わります。イデオロギーがチョムスキーの頭脳をダメにできるならば、我々のような人間ならどうなるか。容易に想像できますね。
かたくななイデオロギーをいだいていると、人はとんでもなくゆがんだ認知をするようになります。泣き叫ぶギリシャ人観光客を撃ち殺したイスラム原理主義者はこのように唱えたでしょう。「神の御業なり」と。
イデオロギーが異常な影響をおよぼすことで、ひどくゆがんだ認知をするようになります。若いころに強烈なイデオロギーに染まってしまうと、それをおもてに出す頃には非常に嘆かわしい鋳型にはまった考え方しかできなくなります。そして、ゆがんだもののとらえかたをするようになります。
世知の一例としてウォーレン・バフェットの過去をとりあげてみましょう。非常に興味ぶかいものですよ。ウォーレンは父親を称賛していました。たしかに彼はすばらしい人間でした。しかしウォーレンのお父さんは非常にかたくなな理想家で(そして極右となりましたが)、やはり非常に頑固な理想主義者たち(当然ながら極右の)とたむろしていました。
ウォーレンは小さなころにこの様子を観察していました。そして彼は結論をだしたのです、イデオロギーはあやういものだと。それからはイデオロギーを遠ざけて近づかないことにしました。人生を通じてそうしてきました。このことは、正しい認知を下していく上で非常に有効的でした。
他のものからですが、私も同じ教訓を学びました。私の父はイデオロギーを嫌っていました。ですから私は父を模倣するだけでよく、自分が正しいと思える道からはずれずにやってこられました。右派の[ボブ・]ドーナンや左派の[ラルフ・]ネーダー、彼らがどこかイカれているのは明白です。イデオロギー、特に暴力的に表現されたイデオロギーが自分の身に何を起こすのか、彼らは極端な例を示しています。相手を納得させるよりもアイデアを粉砕するほうが上手なので、非常に危険です。
ですから、複数の学問分野にわたる様々なモデルからなるシステムにおいては、特別な規則を付け加えることにします。「かたくななイデオロギーには重々注意を払うべきだ」と。
正確さや勤勉、客観性を大事にするといったイデオロギーに熱心になるのはかまいません。しかし最低賃金を増やすべきとか、逆にそうすべきではないとか、頑迷なイデオロギーゆえに絶対的な確信をいだき、ある種の神聖なる概念として自己を正当化するためにつかうのは、ちょっとイカれています。
これは非常に複雑なシステムです。生命とは他者と関連を持つものでしかありません。もし最低賃金を引き下げるかあるいは引き上げれば、全体としてみれば社会がいい方向へ前進するだろう、そう考えるのはたしかによいでしょう。どちらの立場についてもOKです。しかしそういった問題に対して完璧なまでに確信をいだき、強烈で暴力的なイデオロギーを持っていると、貧弱な考えしかできないようになります。ですから、イデオロギーによって精神的機能不全を起こさないよう、注意すべきです。
And now I want to turn to something even more extreme and peculiar than the talk I've already given you. Of all the models that people ought to have in useful form and don't, perhaps the most important lie in the area of psychology....
I recently had an instructive experience: I just returns from Hong Kong. I have a pal there who's a headmaster of one of the leading schools. He gave me this book called The Language Instinct, written by Steven Pinker. Well, Pinker is a semanticist professor who rose in the shadow of Noam Chomsky - Linguistics Institute Professor at M.IT. - who is probably the greatest semanticist who ever lived.
And Pinker says that human language ability is not just learned - it's deeply buried, to a considerable extent, in the genome. It's not in the genome of the other animals, including the chimpanzee, to any really useful extent. It's a gift that came to humans. And Pinker proves his point pretty well.
Of course, Chomsky's already proven it. You have to be pretty ignorant not to realize that a good deal of language ability is right there in the human genome. And even though you have to work like hell to improve it through education, you start with a big leg up in your genes.
Pinker can't understand why Chomsky - who, again, is such a genius - takes the position that the jury's still out about why this ability is in the human genome. Pinker, in effect, says: "Like hell, the jury is still out! The language instinct got into humans in exactly the same way that everything else got there - through Darwinian natural selection."
Well, the junior professor is clearly right - and Chomsky's hesitation is a little daft.
But if the junior professor and I are right, how has a genius like Chomsky made an obvious misjudgment? The answer's quite clear to me - Chomsky is passionately ideological. He is an extreme egalitarian leftist who happens to be a genius. And he's so smart that he realized that if he concedes this particular Darwinian point, the implications threaten his leftist ideology. So he naturally has his conclusion affected by his ideological bias.
And that gets into another lesson in worldly wisdom: If ideology can screw up the head of Chomsky, imagine what it does to people like you and me.
Heavy ideology is one of the most extreme distorters of human cognition. Look at these Islamic fundamentalists who just gunned down a bunch of Greek tourists shouting, "God's work!"
Ideology does some strange things and distorts cognition terribly. If you get a lot of heavy ideology young - and then you start expressing it - you are really locking your brain into a very unfortunate pattern. And you are going to distort your general cognition.
There's a very interesting history if you take Warren Buffett as an example of worldly wisdom: Warren adored his father - who was a wonderful man. But Warren's father was a very heavy ideologue (right wing, it happened to be), who hung around with other very heavy ideologues (right wing, naturally).
Warren observed this as a kid. And he decided that ideology was dangerous - and that he was going to stay a long way away from it. And he has throughout his whole life. That has enormously helped the accuracy of his cognition.
I learned the same lesson in a different way. My father hated ideology. Therefore, all I had to do was imitate my father and, thereby, stay on what I regard as the right path. People like Dornan on the right or Nader on the left have obviously gone a little daft. They're extreme examples of what ideology will do to you - particularly violently expressed ideology. Since it pounds ideas in better than it convinces out, it's a very dangerous thing to do.
Therefore, in a system of multiple models across multiple disciplines, I should add as an extra rule that you should be very wary of heavy ideology.
You can have heavy ideology in favor of accuracy, diligence, and objectivity. But a heavy ideology that makes you absolutely sure that the minimum wage should be raised or that it shouldn't - and it's kind of a holy construct where you know you're right - makes you a bit nuts.
This is a very complicated system. And life is one damn relatedness after another. It's all right to think that, on balance, you suspect that civilization is better if it lowers the minimum wage or raises it. Either position is OK. But being totally sure on issues like that with a strong, violent ideology, in my opinion, turns you into a lousy thinker. So beware of ideology-based mental misfunctions.
2013年10月14日月曜日
日本株投資での反省(モーニッシュ・パブライ)
2013 Pabrai Investment Funds Annual Meeting Notes - Chicago (GuruFocus)
なお、文中で登場する「ネット・ネット」とは、バリュー投資の世界では一般的な評価基準です。たとえばこちらのサイトに定義が記述されています。
パブライのファンドは2010年10月から日本株のネット・ネット銘柄に束で投資していたが、全ポジションを売却した。利益は配当込みで2.2%、年率換算で1.4%だった。2010年10月以降でみると日本の株式市場は大幅に上昇しており、これは意外な数字だ。説明しようとするモーニッシュは言葉をさがして、ベン・グレアムの『証券分析(1940年版)』からいくつか引用した。そのひとつが次のとおり。
しかしながら、そのような割安銘柄に投資する際には、その時の市場動向をいくぶん考慮にいれる必要がある、と言えるかもしれない。かなり奇妙なことだが、この種類の運用は価格水準が極端に高くもなく安くもない時期において、相対的に最上の成果をあげている。
パブライは話を広げ、市場が底をつけているときにはネット・ネット銘柄に目をつけるよりも、市場と共に急激に下落している質の高い企業を買うのがいいと述べた。市場全体が上昇すると、投資家は質の高い企業や話題になっている銘柄へと注目を移し、ネット・ネットはまたもや無視されるからだ。
投資先には日比谷総合設備(1982)や菱洋エレクトロ(8068)が含まれており、どちらもNCAV[正味流動資産; Net Current Asset Value]以下で取引されていた。投資した頃には、キャッシュフローは黒字かつ一貫したもので、利益も計上していた。また両社とも経営陣は自社株を買い戻していた。日比谷への投資では利益が若干出たが、菱洋は15%の損失におわった。
(中略)
ひきつづき日本のネット・ネット銘柄について、なぜ全ポジションを処分したのかという質問。トレンドが形成中の市場環境では、ネット・ネット戦略が働かないのはベン・グレアムの主張するとおりではないのか。
パブライが答えるに、余裕資金をもっておきたかったが、当時は納得できるほどの現金比率ではなかったので、一連のネット・ネット銘柄を売却した、とのことだった。また、日本企業の経営陣は会社の価値を株主へ還元する意思や能力に欠けている、と市場が否定的にとらえている様子にも彼は言及した。
The Pabrai funds invested in a basket of Japanese net-nets starting October 2010. Pabrai has exited all the positions with a realized gain of 2.2% including dividends, or 1.4% annualized. To me, this is surprising as the Japanese market has advanced significantly since October 2010. In search of explanation, Mornish referred to a few quotes from Ben Graham from the 1940 edition of "Security Analysis." Here is one:
"It may be pointed out, however, that investment in such bargain issues needs to be carried on with some regard to general market conditions at the time. Strangely enough, this is a type of operation that fares best, relatively speaking, when price levels are neither extremely high nor extremely low."
Pabrai expanded on this by stating that when the market bottoms it's much better to buy quality companies that have fallen precipitously with the market than focus on net-nets. When the market flies, net-nets are also ignored because investors shift their focus to both quality companies and story stocks.
Examples include Hibiya Engineering (TSE:1982) and Ryoyo Electro (TSE:8068). Both were trading below NCAV at the time of his investment, generating profits as well as positive and consistent cash flows. Managements of both companies were also repurchasing shares. Hibiya ended up just a little bit profitable, and Ryoyo turned out be a 15% loss.
(snip)
1. Further comments on the Japanese net-net investments. Why did the funds exit all net-net positions? Is Ben Graham right about the net-net strategy not working in a trending market?
Pabrai said he wanted to have the optional of cash, and he wasn't comfortable with the level of cash holdings. Therefore, he exited the net-net basket. He also mentioned that the market is skeptical about Japanese companies' managements' willingness and ability to unlock value for shareholders.
この話題は何度か取り上げてきましたが、過去記事「現金豊富な日本株の問題なところ(FPA)」できれいに断罪されています。
次は米アップル社の話題です。
<質問者> 昨年の今頃はアップル(AAPL)の株価は連日上昇し、700ドルをつけました。昨年のある会合で、アップルは買わないのかと質問されていましたね。なぜ買わないのですか。
<パブライ> アップルは、非常にすばらしいフランチャイズを有した特上の企業です。そのアップルに近づかない理由のひとつは、急速に変化する業界だからです。さらにもうひとつ待ったをかけるのが、アップルは超大型株だからです。大型優良株で2倍や3倍になるものは見つからないものです。一方、もっと小型の銘柄であればよい機会がみつけられます。
17. At this time last year, Apple (AAPL) was going up everyday up to around $700, and someone during the meeting last year asked you if you would buy Apple. Why did you not buy Apple?
Apple is a fantastic business with an incredible franchise. What keeps him away from Apple is because it is in an industry with rapid changes. The second thing that dissuades him: Apple is a super large cap and you are not going to find 2x, 3x returns in large cap blue chips. You will find better opportunities in smaller caps.
最後の話題は、株式売却の基準と価値評価時に使う割引率についてです。
<質問者> 売却についてどのようにお考えですか。また金利変動は、お使いになっている割引率に影響しますか。
<パブライ> ふつうは、本源的価値の90%の時点で売却しています。また金利の件ですが、適用している割引率には影響しません。概して6%から9%であればよいと考えています。
24. What are your thoughts on selling? Does the rise or fall of interest rates change the discount rate you use?
Typically he sells at 90% of intrinsic value. The interest rate doesn't really affect the discount rate he uses. In general, a discount rate of 6% to 9% should be okay.
2013年10月12日土曜日
おとなりのことは気にならんよ(チャーリー・マンガー)
おぞましい隣人のせいでダメになったホテルをどうすればいいか、マッキンゼーやハーバードの先生方にお願いすればよかったのかもしれません。そうすれば厚さが30センチにもなる報告書を出してくれたでしょう。しかしそうするかわりに、我々はその物件にこう掲げました。「売ります/貸します」。すると、それを見た人がこう持ちかけてきたのです。「お宅のホテルを改修するのに20万ドル使うことになるので、ツケでいいならそれなりの値段で買おう。それから、用途地域を変えてもらえるなら、駐車場はゴルフのパット用練習場にしたいね」。我々は言いました、「ホテルには駐車場がないと困るのでは。どうするおつもりですか」。彼は答えました、「いいや、うちの商売はフロリダの年寄りを飛行機にのせてきて空港のそばに泊まらせ、そこからディズニーランドやいろんな場所へバスで行き来するんだ[話題となっている場所はロサンゼルス]。おとなりのガラが悪くても気にならんよ。うちのお客さんはホテルの中で満足しているタチだからな。連中のやることは、朝になったらバスに乗って、夜になったら帰ってくるだけ。だから駐車場はいらんが、ゴルフのパットは練習したいんだ」。そういうわけで取引成立です。かように美しくまとまり、貸付金は返済されてすべてがうまくいきました。
あきらかにこの例では、リカードとピン工場の事例が相互作用しています。高齢者を楽しませるようにこの男が考え出した風変りなシステム、これがピン工場そのものです。一方で、そのシステムを有する男を見つけるに至った点は、まさにリカードです。これらは互いに影響し合っています。
Now we could have gone to McKinsey, or maybe a bunch of professors from Harvard, and we would have gotten a report about 10 inches thick about the ways we could approach this failing hotel in this terrible neighborhood. But instead, we put a sign on the property that said: "For sale or rent." And in came, in response to that sign, a man who said, "I'll spend $200,000 fixing up your hotel, and buy it at a high price on credit, if you can get zoning so I can turn the parking lot into a putting green." "You've got to have a parking lot in a hotel," we said. "What do you have in mind?" He said. "No, my business is flying seniors in from Florida, putting them near the airport, and then letting them go out to Disneyland and various places by bus and coming back. And I don't care how bad the neighborhood is going to be because my people are self-contained behind walls. All they have to do is get on the bus in the morning and come home in the evening, and they don't need a parking lot; they need a putting green." So we made the deal with the guy. The whole thing worked beautifully, and the loan got paid off, and it all worked out.
Obviously that's an interaction of Ricardo and the pin factory examples. The odd system that this guy had designed to amuse seniors was pure pin factory, and finding the guy with this system was pure Ricardo. So these things are interacting.
これは「おもしろい小ばなし」として記憶されるものかもしれません。ですが個人的には、このような経験を学術的な視点から一般化し、知恵の一例として示せるマンガーの思考プロセスのほうがずっと興味ぶかく感じられます。
ご参考までに、以下の地図はハリウッド・パーク競馬場の場所(A地点)を示したものです。L.A.の国際空港から6kmほどの場所にあります。
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2013年10月10日木曜日
コワい隣人の話(チャーリー・マンガー)
総合に関する2つ目の興味深い問題には、経済学におけるもっとも著名な2つの例にかかわっています。ひとつめがリカードの「交易における比較優位の原則」で、もうひとつがアダム・スミスの「ピン工場」です。もちろんどちらも、一人当たりの生産量を大幅に向上させる上で役立つものです。また、なんらかの形で適材適所を実践している点でも、それらは似通っています。しかしながら、この2つの例は甚だしく異なったものです。かたやピン工場は集権的な計画の極致であり、システム全体が一部の人によって計画されます。もう一方のリカードのほうは、交易を進めることで自然に生じる結果です。
総合することの味をしめるようになると、当然ながらすぐにこう考えるようになります。「この2つは相互作用しているだろうか」。もちろんしています。見事なものです。これも、現代の経済システムが持つ力をうみだす元となるものです。この種の相互作用を実際に経験したことがあります。バークシャーが保有していた貯蓄貸付組合が、ハリウッド・パーク競馬場の向かいにあるホテルへ貸付けしていた時のことです。しばらくしてそこの隣人が入れ替わり、ギャングやポン引きや麻薬の売人ばかりになりました。彼らは壁から銅製のパイプを引きはがして、麻薬をやるときに使っていました。ホテルの周りは銃を持ち歩く連中ばかりになって、だれも近寄らなくなりました。我々は2,3回競売にかけましたが、貸付金は無価値となってしまいました。このように、解決できない経済的な問題があったのです。そう、ミクロ経済的な問題です。
The second interesting problem with synthesis involves two of the most famous examples in the economics. Number one is Ricardo's principle of comparative advantage in trade, and the other is Adam Smith's pin factory. And both of these, of course, work to vastly increase economic output per person, and they're similar in that each somehow directs functions into the hands of people who are very good at doing the functions. Yet they're radically different examples in that one of them is the ultimate example of central planning, the pin factory, where the whole system was planned by somebody, while the other example, Ricardo's, happens automatically as a natural consequence of trade.
And, of course, once you get into the joys of synthesis, you immediately think. "Do these things interact?" Of course they interact. Beautifully. And that's one of the causes of the power of a modern economic system. I saw an example of that kind of interaction years ago. Berkshire had this former savings and loan company, and it had made this loan on a hotel right opposite the Hollywood Park Racetrack. In due time the neighborhood changed and it was full of gangs, pimps, and dope dealers. They tore copper pipe out of the wall for dope fixes, and there were people hanging around the hotel with guns, and nobody would come. We foreclosed on it two or three times, and the loan value went down to nothing. We seemed to have an insolvable economic problem - a microeconomic problem.
2013年10月8日火曜日
ただひとつお願いしたこと(ウォーレン・バフェット)
<質問者> 昨日のワールド・ヘラルド紙で、近親者のいないある億万長者が連邦政府に560万ドルを遺贈したと報じられていました。
<バフェット> それなら私も読みました。
<質問者> その金額では政府が支出する金額の2分間も持ちません。では、あなたにも近親の方がいらっしゃらない上に慈善財団もつくらないとしたら、同じように政府に資産を残しますか。もちろん、あなたの財産を使い切るにはもっとかかると思いますが。
<バフェット> 実は、今日はここに近親の者が一人来ていて、わたしが話すことを観察しているのです。それはともかく別に読んだ話で、自分の全資産を妻へ残した人が、彼女が再婚することを条件にしていました。ですから亡くなった彼のことを悼んだ男性が、少なくとも一人はいたでしょう。さて、慈善活動はなしということですから、むずかしい問題ですね。政府に残すということは、基本的には社会へ残すということになります。それなら高潔で賢い人に託したいですね。単にその年の政府の債務の穴埋めをするのではなく、社会のために使ってくれる人にです。
ある人物や慈善活動がダメだとなれば、まったくのお手あげです。相続税率が実質的に100%となるわけですね。
ここで申し上げておきたいのは、わたしが儲けたお金は社会から頂戴したということです。もしわたしがバングラデシュやペルーのただなかにいたとしたら、たいして役に立たなかったでしょう。この国の経済のような特定の環境にぴったりな能力があったおかげで、この社会でたくさん稼ぐことができました。わたしは自分がこうありたいと思う人生を、そのとおりに生きてきました。その社会にお返しをしないというのは、どこかおかしいと思います。ですから基本的には、わたしの全財産は元の場所へ戻ることになります。ただし、受託者に対して将来どうしてほしいと指示するつもりはありません。ほんのひとにぎりの、非常に高潔で賢明な人が選べればと思っています。大きな集団だと官僚的になりますからね。わたしの財団には6名の受託者がいます。わたしが死んだ後にあの世からあれこれ口を出すよりは、彼らはこの現世でずっといい仕事をしてくれるでしょう。この決めごとで非常に満足しています。ただし、ひとつ彼らにお願いしたことがあります。何か大きなことをやってください、とだけ言いました。小事多数はわたしの信じるところではないですから。
<質問者> どうか150歳や200歳まで長生きされることを心から願っております。あなたのお相手をできる人がずっと必要ですが。
<バフェット> いやいや、どうもありがとうございます。
Q. Yesterday in the World Herald, it was reported that a multi-millionaire with no blood relatives left $5.6 million to the U.S. government.
A. I saw that.
Q. And that money would cover less than two minutes of government spending. If you had no blood relatives and no charitable foundation, would you leave your money to the government? Assuming, of course, it would take longer to spend your fortune.
A. Well, I have one of the blood relatives here today who's monitoring what I'm saying. I read the other day about a fellow who left all of his money to his wife on the condition that she would remarry, so at least one man would mount his passing. I would say this, when you rule out the philanthropic, that gets tough. If you leave it to the government, you're leaving it to society, basically. I would rather leave it to people, very high-grade intelligent people, to spend in the interests of society rather than simply to reduce the debt or the deficit that year.
You know, if you told me that I couldn't leave it to an individual or to charity, I mean, at that point I would be pretty much stuck. It would be like having a 100% estate tax, in effect.
I would say that I got my money from society. If you stuck me down in the middle of Bangladesh or Peru, I wouldn't be worth a damn. I have some talents that are particularly suited to this particular economy. I get a lot from society. I get to live exactly the kind of life I want to live; and then not to give it back to society seems a little crazy to me. So, essentially, everything I have will go back. And, I will not try to direct what the trustees do ahead of time. I just want to pick very high grade people, smart people, very few people because if you get a large group, it will bureaucratize. I've got six trustees on the foundation and they will do a much better job above ground after I die than will be done if I start giving them instructions from beneath the ground. I'm very satisfied with the arrangement. The only thing I've instructed them to do is try and do something big. I don't believe in lots of little things.
Q. Well we certainly hope you live to be 150, 200. Someone with your character needs to stay around.
A. Thank you. Thank you.
ウォーレンが自分の資産をビル・ゲイツの財団に寄贈すると発表したのは、2006年でした。この講演は1994年のものですから、ずいぶん前から将来の方針を決めていたことになります。このような毅然としたいさぎよい姿勢こそ、次の世代をあゆむ者の一人としてお手本にすべきと感じています。
2013年10月6日日曜日
事業価値の評価について(セス・クラーマン)
事業価値の評価
バリュー投資家であるからには、内在価値よりも割安な水準で買わなければならない。そこで、投資の検討対象が潜在的な超過価値(バリュー)を有しているか分析する際には、事業価値を評価することから始める。
事業価値を評価する方法には非常に多くのやりかたがあるが、私が有用だと思えるものは3種類しかない。ひとつめが「継続価値」を分析する方法で、正味現在価値(NPV)分析として知られている。NPVは、事業がうみだすと期待される将来のキャッシュフローを割り引くことで算出される価値である。その際に、継続価値をもとめる近道として「相対(あいたい)取引価値」を評価する方法がよく使われているが、これには欠陥もある。この近道を使う投資家は、世事に長けた実業家が事業に対して支払ってもよいと考える金額で評価する。事実上、この近道で事業を評価する際には、過去にあった比較可能な買収案件での取引価格を何倍かして算出している。
2番目の事業価値評価分析の方法は、「清算価値」分析である。これは、会社を廃業して資産を売却することで得られる収益の期待値を算出する。この方法の変種のひとつとして、「解散価値」を分析するやりかたがある。これは、ある企業を部分に切り分けてそれぞれを最高値で評価して算出する。その際に、各部分が事業を継続するか否かは問わない。
価値評価の3つ目の方法は「市場価値」分析で、企業全体あるいは本体から切り離して捉えることのできる子会社について、株式市場で取引された場合の価格を評価する。この方法は他の2つとくらべて信頼性が低く、価値をはかる一基準として役に立つこともある、といったものにすぎない。
これらの価値分析手法にはそれぞれ長短があり、常に正確な価値をもたらすものはない。残念ながらこれ以上の価値分析方法がないので、それらから算出される価値を検討せざるをえない。その際に各評価の結果がかなり離れていれば、投資家としては安全なほうへ逸脱すべきだ。
Business Valuation
To be a value investor, you must buy at a discount from underlying value. Analyzing each potential value investment opportunity therefore begins with an assessment of business value.
While a great many methods of business valuation exist, there are only three that I find useful. The first is an analysis of going-concern value, known as net present value (NPV) analysis. NPV is the discounted value of all future cash flows that a business is expected to generate. A frequently used but flawed shortcut method of valuing a going concern is known as private-market value. This is an investor's assessment of the price that a sophisticated businessperson would be willing to pay for a business. Investors using this shortcut, in effect, value businesses using the multiples paid when comparable businesses were previously bought and sold in their entirety.
The second method of business valuation analyzes liquidation value, the expected proceeds if a company were to be dismantled and the assets sold off. Breakup value, one variant of liquidation analysis, considers each of the components of a business at its highest valuation, whether as part of a going concern or not.
The third method of valuation, stock market value, is an estimate of the price at which a company, or its subsidiaries considered separately, would trade in the stock market. Less reliable than the other two, this method is only occasionally useful as a yardstick of value.
Each of these methods of valuation has strengths and weaknesses. None of them provides accurate values all the time. Unfortunately no better methods of valuation exist. Investors have no choice but to consider the values generated by each of them; when they appreciably diverge, investors should generally err on the side of conservatism.
2013年10月4日金曜日
多く見て殆わしきを闕き、慎みてその余りを行う(孔子)
18. 多く聞きて疑わしきを闕き(かき)、慎みてその余りを言えば、即ち尤(とがめ)寡なく(すくなく)、多く見て殆わしき(うたがわしき)を闕き、慎みてその余りを行えば、即ち悔(くい)寡なし。
できるだけたくさん聞いて疑わしいものを省き、残ったところを慎重にことば少なく話していると、行動のあやまりがめったになくなる。できるだけ多くの本を読み、あやふやなところを省いて、残ったところを慎重に行動すると後悔することはないであろう。(p.83)
引用元は、中央公論社『世界の名著3 孔子 孟子』の「第二 為政編」からです。そういえばチャーリーも、孔子の教えを何度か引用していました。
2013年10月2日水曜日
ある投資家が描くチャーリー・マンガー像(4)
なぜポートフォリオの投資先を非常に集中させているのだろうか。たとえば33銘柄に等しく配分しているポートフォリオを考えてみよう(各社に3%ずつ)。ミューチュアル・ファンド[=投資信託]であれば、これは「集中」と言えるだろう。たしか[ロバート・]ハグストロームは、フォーカス・ファンドにおいて20から25銘柄を保有している。これだと1社が消えたとしても、ポートフォリオ全体に与える影響は軽微にとどまる。その点から、何千億円もの資金を投じるバフェットがなぜ株式市場から遠ざかったのか、はっきりする。本当に気に入った会社をそれなりの規模で買い込もうとすると、15%保有の制限に達してしまうからだ。買いの決断を20件や30件も下す場合、それらが正しい上に、ポートフォリオ全体に重大な影響を与えるほどになる確率は、いったいどれぐらいなのだろうか。ポートフォリオのわずか3-5%を占めるために、何ヶ月あるいは何年も時間を費やして企業を研究しなければならないのか。バフェットのように重荷を背負っていないという点で、我々は幸せだ。マンガー方式のやり方にしたがい、抜きんでたビジネスをいずれは3つから8つほど集められれば、それぞれが変動する中でポートフォリオ全体へ大きな影響をもたらしてくれるだろう。もちろんここで肝心なのは誤った判断を下さないことで、だからこそ「確実性という点に重きをおく」のだ。バフェットやマンガーが有名になったいきさつを考えれば、たしかに初期のころは安値買いだったが、やがては安定的かつ一貫して支配的なフランチャイズ、つまり独自の競争優位をもった企業を購入するようになったことが、まっさきに思い浮かぶ。バフェットはコークという支配的なフランチャイズを買い込み、当初はポートフォリオ全体の35%を占めるほどだった。このような行動がどんな結果となったかは周知のとおりで、10年間でバークシャーはずっと上昇した。同様に、サラダオイルのスキャンダルのさなかにアメリカン・エキスプレスへ40%投資したことが、ポートフォリオを押し上げてくれた(運用方針から外れることを許可してもらったとどこかで読んだが、忘れてしまった。たぶんOID誌だと思う)。それらの2件はバフェットが(マンガー式のやり方で)下した10ほどの決断に含まれるもので、まさに彼の投資人生を決定づけた。決断を挙げていくと、最初が60年代の株価上昇期にパートナーシップを解散して、バークシャー・ハサウェイ一本にしたこと。2番目がサラダ事件当時にアメックスへ投資したこと。3番目がワシントン・ポスト社、4番目がコカ・コーラ、5番目がGEICO[ガイコ]、6番目がGeneral Re[再保険会社]。その6つの決定をのぞいたら、バークシャーには何が残っているだろうか。
マンガーの重要な点は「備えておくこと」で、残念ながらそれは投資における魔法の公式から導き出せるものではないと思う。彼がそのような式を持ちだして自分の世界へ当てはめているとは、とても想像できない。投資におけるマンガーの本質とは、何をしないかを定め、残ったものに対して徹底した学際的やりかたで取り組み、そして機会があらわれたその瞬間をつかみとることだ。私はそう考えている。(おわり)
Why a very concentrated portfolio? Think for a moment what it means to have a portfolio of say 33 stocks equally distributed (3% weighting for each company). Such a portfolio would be "focused" for a mutual fund. Hagstrom I believe owns from twenty to twenty-five in his focus fund. Even if one of those companies hits the lights out its impact on the overall portfolio would be minimal. In this light, with billions to deploy, it's obvious to see why Buffett has moved away from the equity markets. He just can't load up on a company he really likes in any meaningful way without hitting the 15% ownership threshold. What are the chances of making twenty or thirty purchase decisions and having those decisions first be correct and second having them result in significant impact to the overall portfolio? Why spend months or years learning a company inside out only to make it a 3-5% portfolio weighting? We're fortunate in that we're not weighted down like Buffett is. If a Munger-like approach can manage over time to collect from three to eight superior businesses then the dynamics of each would have significant impact on the overall portfolio. Key to this of course is avoiding mistakes in judgement - therefore, "We place a high premium on certainty." Certainty I think comes first by paying a low price and then purchasing the stable, consistent dominant business franchises which have distinct competitive advantages and for which Buffett and Munger are famous. We have seen what happens when one can load up on a dominant franchise as Buffett did with Coke and initially make it 35% of the total portfolio - it drove Berkshire ever higher for a decade. Likewise, the 40% weighting to American Express in the salad scare days drove the portfolio (and yes I read somewhere that he had to get an exception to policy for this but I can't remember where! Perhaps OID). Those were two of the ten or so decisions which Buffett made (in a Munger like fashion) that really define his investment life - 1) Closing the partnership at market high in 60s and going with just Berkshire Hathaway; 2) AXP in salad scare days; 3) Washington Post; 4) Coca Cola; 5) Geico; 6) General Re. Remove those six decisions and what would Berkshire be today?
I think the key to Munger is the "prepared mind" which sorry to say can not be derived from some magic investment formula. I just can't imagine Munger applying some formula to his universe. I think that the essence of Munger the investor is defined by what not to do, followed by a thorough multi-disciplinary attack on what remains, and then seizing the moment when it appears.