誤判断の心理学(25)ゾンビ的自由が待っている(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる最後の心理学的傾向です。原文の"Lollapalooza"という見慣れない単語は過去にも何度か登場していますが、語感の軽さをだそうと考え、「とびっきり」という訳をあてています。（日本語は拙訳）

(その25)とびっきりなことにつながる傾向 － ある特定の成果を志向する種々の心理学的傾向が結合することで、極端な結末が生じる傾向

Twenty-Five: Lollapalooza Tendency - The Tendency to Get Extreme Consequences from Confluences of Psychological Tendencies Acting in Favor of a Particular Outcome

私が一度でも紐解いてみた心理学の教科書には、 この傾向を少なくとも何かしらまとまった形でとりあげたものはありませんでした。しかしこれは日常生活ではありふれた傾向で、たとえばミルグラムが得た強烈な実験結果を裏付けています。また一部のカルト宗教でも同じことをやって、大きな成果をおさめています。実践を繰り返して進化するうちに、洗脳対象の信者を同時に説得するには、いろんな心理学的な傾向を使って圧力をかけるのがよいとわかったのです。洗脳対象者の感じ方はそれぞれ異なりますが、パブロフが晩年に行った研究で使われた犬のように、カルトからの圧力を受けることで「ゾンビ的自由が保障された生活」の枠におさまる者もでてきます。実際に、この洗脳現象は「snapping」[ぱちんとはめ込むの意]と呼ばれています。

いったい全体、心理学の教科書を執筆する者がこのことを長きにわたって徹底的に無視してきたのは、なぜでしょうか。物理学や化学の科目をとった新入生に対して、心理学的な傾向同士がいかに結びつき、どんな効果が生まれるのか考えるように指導していないのは、どうしてでしょうか。相互に関連する心理学的傾向を扱うといった複雑さを克服できていないのに、自分の心理学の研究が適切だと考えているのは、いかなるものでしょうか。単純すぎるアルゴリズムに頼ってしまう心理的傾向が、誤った認識につながることを学ぼうとするときに、教授のほうが単純すぎる概念を使うほど皮肉なことがあるでしょうか。

この現象について、私なりに説明してみましょう。おそらくですが、ずいぶん前にお亡くなりになった教授たちは、こんな風に考えていたのではないでしょうか。学内で実施できて、いちどにひとつの心理学的傾向を対象とする、狭い領域にとどまった再現可能な心理学的実験を行うことで、その学問全体が作れるだろうと。そうだとしたら、主題に迫るやりかたを限定したことで、とんでもない過ちをおかしたことになります。まるで物理学において、実験室でできないからという理由で天体物理学を無視し、さらにはあらゆるものの複合的効果も無視するようなものです。初期の心理学の教授たちがこのようなやりかたを選んだのは、どのような心理学的傾向が働いたせいでしょうか。ひとつ考えられるのが「手近なものを買いかぶる傾向」で、これは制御しやすいデータを好むことに根ざしています。制限を加えることはすなわち、「かなづちを手にした人の傾向」の行き過ぎた例を生み出すものです。また別のものとしては、「羨望・嫉妬する傾向」も考えられます。初期の心理学の教授は物理学を正しく理解せず、そのうらやむ様子はある種奇妙な様子を呈していました。このことからも、心理学という学問に羨望や嫉妬という概念を含めないのは良策ではないことがわかるかと思います。

先人に関する歴史的な謎を追究するのは、ここまでとします。

以上で、心理学における合理的な傾向についての手短な私見はおしまいです。

This tendency was not in any of the psychology texts I once examined, at least in any coherent fashion, yet it dominates life. It accounts for the extreme result in the Milgram experiment and the extreme success of some cults that have stumbled through practice evolution into bringing pressure from many psychological tendencies to bear at the same time on conversion targets. The targets vary in susceptibility, like the dogs Pavlov worked with in his old age, but some of the minds that are targeted simply snap into zombiedom under cult pressure. Indeed, that is one cult's name for the conversion phenomenon: snapping.

What are we to make of the extreme ignorance of the psychology textbook writers of yesteryear? How could anyone who had taken a freshman course in physics or chemistry not be driven to consider, above all, how psychological tendencies combine and with what effects? Why would anyone think his study of psychology was adequate without his having endured the complexity involved in dealing with intertwined psychological tendencies? What could be more ironic than professors using oversimplified notions while studying bad cognitive effects grounded in the mind's tendency to use oversimplified algorithms?

I will make a few tentative suggestions. Maybe many of the long-dead professors wanted to create a whole science from one narrow type of repeatable psychology experiment that was conductible in a university setting and that aimed at one psychological tendency at a time. If so, these early psychology professors made a massive error in so restricting their approach to their subject. It would be like physics ignoring (1) astrophysics because it couldn't happen in a physics lab, plus (2) all compound effects. What psychological tendencies could account for early psychology professors adopting an over-restricted approach to their own subject matter? One candidate would be Availability-Misweighing Tendency grounded in a preference for easy-to-control data. And then the restrictions would eventually create an extreme case of man with a hammer tendency. Another candidate might be envy/jealousy Tendency through which early psychology professors displayed some weird form of envy of a physics that was misunderstood. And this possibility tends to demonstrate that leaving envy/jealousy out of academic psychology was never a good idea.

I now quitclaim all these historical mysteries to my betters.

Well, that ends my brief description of psychology logical tendencies.

最後の一言は、あいかわらずのチャーリー節ですね。質疑応答があるので、このシリーズはもう少し続きます。

コモディティーの価格はどうなるか(ジェレミー・グランサム)

GMOのマネー・マネージャーであるジェレミー・グランサムによるレター(2012年第3四半期)が公開されていました。題名は「ゼロ成長へ向かって」と、景気のよくない内容です。目新しいものはそれほどありませんが、今後のアメリカは低成長が続くだろうと、いくつかの要因から予測しています。労働人口の動態やサービス型経済に関する指摘も印象に残りましたが、主役の話題は資源問題でした。今回は、今後の商品市場に対する彼の見解を引用します。(日本語は拙訳）

On the Road to Zero Growth (GMO)

資源価格はまだ20%は割高だろうと私は確信しています。その背景として、短期的には供給が追いついてきたこと、一方ではその流れの中で賢明にも延期する動きがみられること、また投機筋の動向や、直近では中国の成長が鈍化していること、つまり中期的には年率5,6%といった低成長がみえてきたことが挙げられます。(この件については我が同僚のエドワード・チャンセラーが完全に当たっていましたが、彼の予測が早すぎたか、中国が現実を認めるのが遅すぎたかのどちらかでした)。私としてはこれを乗り切るために、あらゆる商品の価格がこれからさらに20%下落してもいいように、心の準備をしています。これには穀物も含まれますが、4シーズン連続で次も世界規模の作柄不良になるとは、私にはとても想像できません。しかし20%下落した後でも、商品価格は今後10年間で2倍になり、複利計算では年率7%増となるでしょう。これは全世界のGDP成長率よりずっと大きな数字ですし、アメリカや他の先進国の成長と比較すればひどく高いものです。私の見解では、年率で7%増加するということは、コスト面におけるパラダイムシフトになるとみています。

Today, I believe that resource prices probably still have about 20% fat in them, representing short-term supply catch-up, some judicious foot dragging in increasing supply, some speculation, and, more recently, a decline in Chinese growth, which seems very likely to settle onto a materially lower trend in the intermediate term of, say, 5% or 6% a year. (In this my colleague Edward Chancellor appears to have been completely right, although either he was early or the Chinese were slow to admit reality.) To capture this I am mentally allowing for a further decline of 20% in all commodities including grains, where I cannot get my brain around the idea of a fourth consecutive terrible global growing season! However, even after an imputed 20% markdown, the prices will still have doubled in 10 years or compounded at 7% a year. This is far higher than global GDP growth and painfully higher than growth in the U.S. or other developed countries. This 7% a year increase, in my opinion, represents a paradigm shift in costs.

ちなみにGMOが運用している預かり資産は1000億ドル、円換算では8兆円です。

纏足(てんそく)を誇る(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。今回は集中投資の話題です。(日本語は拙訳)

初めのころは、我々は「グレアム主義者」としてやっていました。それはうまくいっていたのですが、次第に私が言うところの「洞察を研ぎ澄ます」やりかたへと移りました。企業によっては、簿価の2倍や3倍の値段であっても大安売りのものがあるとわかったからです。それは、企業の立ち位置が生み出す勢いからくるものですが、ときにはシステムや個人などが、経営面で尋常でないほどの技量を持っていることもあります。

And so having started out as Grahamites - which, by the way, worked fine - we gradually got what I would call better insights. And we realized that some company that was selling at two or three times book value still be a hell of a bargain because of momentums implicit in its position, sometimes combined with an unusual managerial skill plainly present in some individual or other, or some system or other.

バークシャー・ハサウェイが得た利益のうちの何十億ドルかは、すぐれたビジネスから生み出されたものです。初期に得た2,3億ドルにはガイガー・カウンターを動かしてみつけたものが多かったですが、結局のところ利益の大半は優秀なビジネスによってあげられました。

And, by the way, the bulk of the billions in Berkshire Hathaway has come from the better businesses. Much of the first $200 or $300 million came from scrambling around with our Geiger counter. But the great bulk of the money has come from the great businesses.

[ほとんどの資産運用マネージャーは]様々なことをいろいろ知っているだろうと顧客から期待されるような世界で仕事をしています。一方、バークシャー・ハサウェイには我々を叩き出すような顧客はいません。ですから、そのような考えに縛られることはないのです。我々は間違った値段がついている投資先を見つけることを身上とし、自分たちの判断が正しいと確信できるときに買い込みます。これはなるべく分散させないやりかたですが、他と比べてずっと優れていると思います。

しかし公平に言えば、[たいていの資産運用マネージャーは]我々のやりかたでサービスをうまく売れるだろうとは思いません。ですが年金ファンドに40年間も投資するのでしたら、最後にはうまくいくのであれば、途中の道のりがでこぼこだったり、少しぐらい他の人と違うからといって、どんな違いがあるのでしょうか。すこしばかり余計に変動するからといって、どうなのでしょう。

今日の資産運用では、単に勝つだけでなくて、標準的な推移から大きく外れないことを誰もが望んでいます。ただし上側にずれるのは別の話ですが。これは極めて不自然で異常な考えですね。まるで中国の女性がやらされていた纏足の資産運用版です。足が不自由なことを誇る人を、ニーチェは批判したのですよ。

[Most investment managers are] in a game where the clients expect them to know a lot about a lot of things. We didn't have any clients who could fire us at Berkshire Hathaway. So we didn't have to be governed by any such construct. And we came to this notion of finding a mispriced bet and loading up when we were very confident that we were right. So we're way less diversified. And I think our system is miles better.

However, in all fairness, I don't think [a lot of money managers] could successfully sell their services if they used our system. But if you're investing for forty years in some pension fund, what difference does it make if the path from start to finish is a little more bumpy or a little different than everybody else's so long as it's all going to work out well in the end? So what if there's a little extra volatility.

In investment management today, everybody wants not only to win, but to have the path never diverge very much from a standard path except on the upside. Well, that is a very artificial, crazy construct. That's the equivalent in investment management to the custom of binding the feet of the Chinese women. It's the equivalent of what Nietzsche meant when he criticized the man who had a lame leg and was proud of it.

「いつでもなんでも全部知っています」というふりをするのではなく、自分がきちんと見通せるひとにぎりのものを買い込むほうが、理に適っています。見込みのあるものからとりかかるほうが、そうでないものよりもずっとうまくやれるものです。当たり前すぎると思いますが、どうですか。

では、みなさんにお聞きしますが、56個ものすばらしい洞察を得ていて、それらは等しく自信があるという人がいたら、手をあげて頂けますか。では同じように自信を持てるのが2つか3つの人はどうでしょうか。[挙手の状況を確認して]これで私の証拠提出は終わりですね。

And it makes sense to load up on the very few good insights you have instead of pretending to know everything about everything at all times. You're much more likely to do well if you start out to do something feasible instead of something that isn't feasible. Isn't that perfectly obvious?

How many of you have fifty-six brilliant insights in which you have equal confidence? Raise your hands, please. How many of you have two or three insights that you have some confidence in? I rest my case.

研究の世界で長年暮らしてわかったこと(物理学者近角聰信)

少し前にご紹介した物理学者近角聰信氏の『日常の物理学』から、今回は研究者として求められる素養について書かれた個所を引用します。

研究者にとって最も注意すべき教訓は「逆は必ずしも真ならず」というよく知られた論理を守ることである。あるモデルが実験事実を説明するからといって、実験事実から結論されるのはそのモデルだけとはかぎらない。そんなことは当人は百も承知であろうが、研究者はどうしても自分が提唱したモデルにこだわりがちである。対立する他のモデルも公平に考慮することができれば立派なものである。

実験の解釈にしろ、モデルの提唱にしろ、そこには研究者の自己との戦いがからんでいる。栄誉心をおさえ、私心をなくして、公平な判断を下すには、研究能力のほかに人間としての修業が必要となってくる。(p.36)

研究とは自然を探求することであるが、同時に自己との戦いが必要である。研究者は一度立てた自説にこだわりがちである。しかし、実験がその説に合わない結果を示したときには、いさぎよく自説を否定しなければならない。しかし現実の問題となると、これはなかなかむずかしいことである。ことに論敵と公開の席上で議論を戦わせた後では、特にそうである。しかし、ここで自説を否定しないかぎり、科学は進歩しない。

研究の世界で長年暮らしてみると、このような仕掛けであいまいになっている問題がいかに多いかがわかる。そしてつくづくと研究者に必要なものは、能力よりもむしろ人格だということを知るようになる。(p.108)

この文章を読んで、投資家の素養についてウォーレン・バフェットが述べた有名な言葉を思い出しました。

投資というのは、IQが160だからといって、IQ130の人に勝てるというわけではありません。

Investing is not a game where the guy with the 160 IQ beats the guy with 130 IQ

また科学者のやりかたについては、過去記事「われわれが錯覚に捕らわれているとき」でファインマンも同じような発言をしていました。

誤判断の心理学(24)他人に何かを頼むとき(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの誤判断の心理学です。個人的にも、この傾向は日常的に役立つものと実感しています。(日本語は拙訳)

(その24) 理由を尊重する傾向
Twenty-Four: Reason-Respecting Tendency

進んだ文化のもとではよくみられますが、人間にはものごとを正しく認識することを好む性質があるため、それを訓練するのを楽しむところがあります。クロスワードなどのパズルやブリッジ、詰将棋のように、知性を必要とするあらゆるゲームが広く親しまれているのは、これによるものです。

となれば、この傾向が言わんとすることは明らかでしょう。ものを教えようとする人は、なぜやってほしいのかも言わずに命令口調で伝えるのではなく、本来の理由を説明するようにすれば、言われたほうもずっとうまく学べるようになるのです。理由のことをきちんと考えてから要求を言いわたし、さらには、要求する相手とは理由づけも含めてコミュニケーションすること。賢明なる心がけとはこういうものです。

There is in man, particularly one in an advanced culture, a natural love of accurate cognition and a joy in its exercise. This accounts for the widespread popularity of crossword puzzles, other puzzles, and bridge and chess columns, as well as all games requiring mental skill.

This tendency has an obvious implication. It makes man especially prone to learn well when a would-be teacher gives correct reasons for what is taught, instead of simply laying out the desired belief ex cathedra with no reasons given. Few practices, therefore, are wiser than not only thinking through reasons before giving orders but also communicating these reasons to the recipient of the order.

「なぜ」という疑問に答えるのに有用な考えを入れておく格子枠に対して、人生を通じて経験したり、読んだり聞いたりしたことを追加し続けることで、学んだことがもっとも容易に吸収され、また使われます。実のところ「なぜ」と疑問を持つことは、精神面の潜在能力を大きく広げてくれる、ロゼッタ・ストーンの役割を果たします。

しかし残念なことに「理由を尊重する傾向」は強力なものなので、説明される理由が意味のないものだったり、誤っていても、命令や要求に応じやすくする力があります。これを示した心理学の実験があります。コピー機に並ぶ人の列に来た実験担当者が「これをコピーしないといけないのです」と理由を説明することで、見事にも先頭へ割り込ませてもらったのでした。この「理由を尊重する傾向」が生み出す副産物は、理由というものの重要性が広く認知されているために起こる、ありがたくない条件反射なのです。当然ながら、幾多のくだらない理由があちこちで使われており、たとえばコマーシャルの中や、カルトにおいて「信者」が拒絶するものを受け入れされるときが、その例です。

In general, learning is most easily assimilated and used when, life long, people consistently hang their experience, actual and vicarious, on a latticework of theory answering the question: Why? Indeed, the question “Why?” is a sort of Rosetta stone opening up the major potentiality of mental life.

Unfortunately, Reason-Respecting Tendency is so strong that even a person's giving of meaningless or incorrect reasons will increase compliance with his orders and requests. This has been demonstrated in psychology experiments wherein “compliance practitioners” successfully jump to the head of the lines in front of copying machines by explaining their reason: “I have to make some copies.” This sort of unfortunate byproduct of Reason-Respecting Tendency is a conditioned reflex, based on a widespread appreciation of the importance of reasons. And, naturally, the practice of laying out various claptrap reasons is much used by commercial and cult “compliance practitioners” to help them get what they don't deserve.

格子枠の話題はおなじみとなってきましたが、以下の過去記事でとりあげています。

• ほとんどの人より、うまくいくやりかた(チャーリー・マンガー)
• 誤判断の心理学(19)かつての栄光(チャーリー・マンガー)

自社株買いの例、GEICO(ウォーレン・バフェット)

今回は、ウォーレンによる1980年度の「株主のみなさんへ」から、自社株買いの話題を引用します。この話題は本ブログでよくとりあげます。それというのも、景気の見通しがよくない時期だからこそ、余剰資金がどう使われるのかみるのは、経営者の見識や才覚を判断するのに大いに役立つ、と考えるようになったからです。(日本語は拙訳)

われわれが投資している企業が自社株を買い戻してくれるのも、よくやってくれたと声援をおくりたくなることの多い、留保利益の使い道です。よいビジネスが本源的価値よりもずっと安く市場で取引されているときには、もっとも確実で利益のあがる資本の使い道といえば、その機会に乗じて株主全員の持分を大きくすること以外に何が考えられるでしょうか。企業買収というのは本質的に競争的なところがありますので、買収先をまるごと買うときには、まあ間違いなく満額あるいはもっと高くつくことになるでしょう。ところが証券市場という競売のしくみを通じて企業の一部を買うとなると、うまく経営されている企業なのに、同程度の利益をあげられる企業を相対で取得する際に払う金額の半額以下で買えてしまう、そんな機会がよくあるのです。

One usage of retained earnings we often greet with special enthusiasm when practiced by companies in which we have an investment interest is repurchase of their own shares. The reasoning is simple: if a fine business is selling in the market place for far less than intrinsic value, what more certain or more profitable utilization of capital can there be than significant enlargement of the interests of all owners at that bargain price? The competitive nature of corporate acquisition activity almost guarantees the payment of a full ‐ frequently more than full price when a company buys the entire ownership of another enterprise. But the auction nature of security markets often allows finely‐run companies the opportunity to purchase portions of their own businesses at a price under 50% of that needed to acquire the same earning power through the negotiated acquisition of another enterprise.

次に、GEICOの自社株買いについて。まだバークシャーの完全子会社ではない頃です。

あえて申し上げますが、われわれの持分と見込まれる1,700万ドルをGEICOの経営陣がそのまま保持していることに、わたしどもは満足しています。われわれの手にあっても同じようにやりますから。この2年間でGEICOは自社株買いを実行することで、発行株式数を3,420万株から2,160万株へ減らしました。これによって株主の持分は大幅に増加しました。しかもGEICOのビジネスは容易には真似できない、ときたものです。これほどまでに株主が厚遇されるのは、めったにないことだと思います。

We should emphasize that we feel as comfortable with GEICO management retaining an estimated $17 million of earnings applicable to our ownership as we would if that sum were in our own hands. In just the last two years GEICO, through repurchases of its own stock, has reduced the share equivalents it has outstanding from 34.2 million to 21.6 million, dramatically enhancing the interests of shareholders in a business that simply can't be replicated. The owners could not have been better served.

ぴくりとしたら、もうけもの(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。前回の続きで、投資で好成績を上げ続ける方法について、ベン・グレアムの登場です。(日本語は拙訳)

別の基本的なやり方として、ウォーレンや私が賞賛していたベン・グレアムがとっていた方法があります。価値というものについて彼はある見方をしていましたが、これは非公開企業の事業主に対するものと考えていた節もあります。つまり企業全体で見た時に何が売れそうか、とする考えです。事業の価値を計算する方法は、いろんなやりかたがありました。

そんな彼ならば、こう言うでしょう。株価に発行株式数を乗じた金額が売却価値の3分の1以下であれば、大いに勝ち目がある、と。アル中のお年寄りがやっている退屈な商売であっても、一株あたりの本来の価値はずっと大きいわけですから、どんなよいことが起きてもおかしくはありません。大きな超過価値を手にしているわけですから、非常に大きな安全余裕がとれているのです。

しかし彼が投資の商売をしていた時期はおおむね、世界中がショックに襲われた1930年代の頃でした。英語圏では過去600年間で最悪の景気後退となり、たとえばリバプールでは、インフレ調整後の小麦の値段が600年来の安値まで下落しました。しばらくの間、みんな茫然自失のままでした。そんな時期だったので、ベン・グレアムは大暴落で残骸となり果てた銘柄にガイガー・カウンターをあてて、たとえば[正味]運転資本以下の株価で売られている証券を見つけられたのです。

その当時、運転資本は実質的に株主のものでした。事業主にとって、従業員が役に立たないとなれば全員を放り出し、運転資本をひっつかんで自分のポケットにいれることができました。当時の資本主義とはそういうものだったのです。

The second basic approach is the one that Ben Graham used - much admired by Warren and me. As one factor, Graham had this concept of value to a private owner - what the whole enterprise would sell for if it were available. And that was calculable in many cases.

Then, if you could take the stock price and multiply it by the number of shares and get something that was one-third or less of sellout value, he would say that you've got a lot of edge going for you. Even with an elderly alcoholic running a stodgy business, this significant excess of real value per share working for you means that all kinds of good things can happen to you. You had a huge margin of safety - as he put it - by having this big excess value going for you.

But he was, by and large, operating when the world was in shell-shock from the 1930s - which was the worst contraction in the English-speaking world in about 600 years. Wheat in Liverpool, I believe, got down to something like a 600-year low, adjusted for inflation. People were so shell-shocked for a long time thereafter that Ben Graham could run his Geiger counter over this detritus from the collapse of the 1930s and find things selling below their working capital per share and so on.

And in those days, working capital actually belonged to the shareholders. If the employees were no longer useful, you just sacked them all, took the working capital, and stuck it in the owners' pockets. That was the way capitalism then worked.

いずれにせよ、私が呼ぶところの「古典的なベン・グレアムのやりかた」が通用していた問題も、その実態が次第に世に知られることになり、誰が見てもわかるような割安銘柄は底をついてしまいました。残骸の上にガイガー・カウンターをかざしても、もはやぴくりとも動かないでしょう。

しかし以前にも申し上げたように、かなづちを持つ人にはあらゆる問題が釘に見えるものです。ベン・グレアムを信奉する人たちはガイガー・カウンターを較正することで対応しました。つまり、割安の定義を変えたのです。そして同じ方式がずっと使えるように、定義のほうを変更し続けました。このやりかたは、かなりうまくいきました。ベン・グレアムの理知的なシステムはとても優れていたのですね。

At any rate, the trouble with what I call the classic Ben Graham concept is that gradually the world wised up, and those real obvious bargains disappeared. You could run your Geiger counter over the rubble, and it wouldn't click.

But such is the nature of people who have a hammer - to whom, as I mentioned, every problem looks like a nail - that the Ben Graham followers responded by changing the calibration on their Geiger counters. In effects, they started defining a bargain in a different way. And they kept changing the definition so that they could keep doing what they'd always done. And it still worked pretty well. So the Ben Graham intellectual system was a very good one.

しかし、ベン・グレアムがやっていた古典的グレアム方式に従ったままだったら、我々がこれまでに成したような実績はあげられなかったでしょう。ですがそれゆえに、我々のやってきたことをグレアムはやらなかったのです。

たとえば、グレアムは経営陣と話をしたいとは考えませんでした。卓越した教授が多数の聴衆へ教えるときのように、誰でもやれる方法で投資できるようにしたいと考えていたのですね。そのへんの普通の人が奔走して、経営者から話を聞き、何かを学ぶだろうとは思いもしませんでした。それに彼は、経営者は情報を巧みに表現するので、判断を誤りやすいという思いを抱いていました。もちろんそれは人の本性なのですが、結局は困難なことなのです。

However, if we'd stayed with classic Graham the way Ben Graham did it, we would never have had the record we have. And that's because Graham wasn't trying to do what we did.

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invest a system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around and talk to management and learn things. He also had a concept that management would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult. And that is still true, of course - human nature being what it is.

誤判断の心理学(23)ミツバチも無駄話をする(チャーリー・マンガー)

(2014/04/23) 和訳を修正しました。("straight up"を「奥まった」から「突き出した」へ)

チャーリー・マンガーの誤判断の心理学です。短いので、全文を引用しています。(日本語は拙訳)

(その23)無駄話をする傾向
Twenty-Three: Twaddle Tendency

人間は言語を授かった社会的動物であるゆえに、おしゃべりをしたり、真剣に働かなければいけないときでも、ぺちゃくちゃと無駄口をきいて少なからぬ害を及ぼしてしまうように生まれついています。しかしながら、とかく無駄話ばかりの人がいる一方、ほとんど無駄口をきかない人もいます。

ある興味深い実験によって、ミツバチが無駄口をきくとどんなトラブルをもたらすのか、明らかになっています。ミツバチは普通、巣を出て花の蜜をさがしだし、巣に戻ってきて他のハチに蜜のありかを知らせるためにダンスを踊ります。それをみて他のハチも出動し、蜜にたどりつくのです。さてB.F.スキナーばりに賢い科学者が「障害があったらハチはどうするだろうか」と考え、蜜の場所をひっぱりだして外のほうへ移してみました。自然の状態では蜜はそんなに飛び出していません。さて困ったミツバチには、この件をうまく伝える術は遺伝子には組み込まれていません。このミツバチが巣に戻ったら、隅っこに身を隠していたと思われるかもしれませんが、ちがいました。巣に戻ると、ちぐはぐなダンスを披露したのです。私の人生も、このハチと同じことをやる人間に対処することの連続でした。おしゃべりばかりの無駄話にふける人を、真剣に仕事をしている場から遠ざけておくのは、うまく管理していこうとする者にとって、大切な仕事のひとつです。カルテックの工学系で有名なること当然な教授が、かつて彼の流儀で、この件を気配りなしにずばり表現しています。「重要な人が働いているところを、そうでない人には邪魔させない。これは大学運営における肝心な仕事だ」。この教授が発言したことを私も自分なりの方法でやっていたのですが、反発を受け、ずっと悩んできました。多大なる努力の末、私もすこしはまともになりました。ですから、この発言を引用したのは、少なくとも以前と比べたら私も気配りできるだろう、という想いを込めているところがあります。

Man, as a social animal who has the gift of language, is born to prattle and to pour out twaddle that does much damage when serious work is being attempted. Some people produce copious amounts of twaddle and others very little.

A trouble from the honeybee version of twaddle was once demonstrated in an interesting experiment. A honeybee normally goes out and finds nectar and then comes back and does a dance that communicates to the other bees where the nectar is. The other bees then go out and get it. Well some scientist - clever, like B. F. Skinner - decided to see how well a honeybee would do with a handicap. He put the nectar straight up. Way up. Well, in a natural setting, there is no nectar a long way straight up, and the poor honeybee doesn't have a genetic program that is adequate to handle what she now has to communicate. You might guess that this honeybee would come back to the hive and slink into a corner, but she doesn't. She comes into the hive and does an incoherent dance. Well, all my life I've been dealing with the human equivalent of that honeybee. And it's a very important part of wise administration to keep prattling people, pouring out twaddle, far away from the serious work. A rightly famous Caltech engineering professor, exhibiting more insight than tact, once expressed his version of this idea as follows: “The principal job of an academic administration is to keep the people who don't matter from interfering with the work of the people that do.” I include this quotation partly because I long suffered from backlash caused by my version of this professor's conversational manner. After much effort, I was able to improve only slightly, so one of my reasons for supplying the quotation is my hope that, at least in comparison, I will appear tactful.

無駄話、たしかにその通りです。昨今はTwitter等が全盛ですが、さかのぼってみればショートメール、携帯電話、チャット、掲示板、電子メール、果ては喫煙所での世間話や井戸端会議と、メディアは変わりますが、やっていることはあまり変わりませんね。しかし改めて考えてみると、これをとりまくビジネスが大きくなっていることに、ある種の驚きをおぼえます。

ミツバチのダンスに関する補足的な話題は、過去記事「尻振りダンスだけではない(ミツバチの群れ)」で取り上げています。

ところでチャーリーの文章ですが、ドライなユーモアがあいかわらずです。

網目のように考える(物理学者近角聰信)

前回に続いて物理学の話題です。科学者がやる考え方を参考にしようと少しずつ探っていますが、『日常の物理学』という随筆集で興味をひく文章を目にしたので、ご紹介します。本ブログで取り上げているチャーリー・マンガーの「多面的メンタルモデル」とよく似ています。なお著者の近角聰信(ちかずみそうしん)氏は、東京大学の物性研究所で教授を務めていた方です。

物理学者はそのものの考え方から、明らかに次の二種類に分類することができる。論理型と直観型とである。しかし、論理型の人が数学者の考え方と似ていることはいうまでもないが、論理と直観とは、どちらが優れているとか劣っているとか比較できるものではなく、むしろ、お互いに直交する考え方なのであろう。物理学においてはその両者の考え方が使われる。普通は、理論物理学者はむしろ論理を、実験物理学者は直観を重んずると考えがちであるが、その傾向は研究者によってまちまちである。むしろ、論理型の人は整理的な研究を、直観型の人は創造的な研究をする傾向があるといった方がよいかもしれない。

では、直観型とはどういう考え方をいうのであろうか?世の中で直観というと、ものをよく分析せず、勘でものごとを判断することを意味する場合が多いが、直観型の物理学者の考え方は、決してそのようなものではない。第一に、そのような当てずっぽうな推理で、科学を推進することができるはずはない。一口でいえば、直観的な考え方は網のようなものだということができる。論理的な考え方が一本のロープであるとすれば、直観的な考え方は多重連結で、縦横無尽に糸をはりめぐらせた網にたとえられるというわけである。(p.78)

また、ある現象が数学的に解けた場合に、ひとつひとつの法則に矛盾しないかをチェックすることも、その網目構造を丈夫にすることに役立つ。たとえば、重力場で投げた物体が放物線を描いて運動することがわかった場合、この解がエネルギー保存則を満足しているかとか、運動量保存則を満足しているかなどとチェックしてみるのもその一例である。(p.81)

私がなぜ数式に物理的イメージを肉づけし、多重連結の思考構造を好むかというと、それは単に趣味の問題だけではなく、物理学の研究にそれが必要だからである。(中略)したがって、不完全な情報をもとにしてモデルを組み立てることが必要になってくる。いわゆる暗中模索というやつである。このような考えをする場合に、頭の中に物理学が有機的に組み立てられていないとどうにもならない。ただ一筋の論理を追っていけば、結論が得られるなどという簡単なものではない。文字通り一筋縄ではいかないのである。(p.82)

以下は、「多面的メンタルモデル」に関する代表的な過去記事です。

• ほとんどの人より、うまくいくやりかた
• チャーリー・マンガーのMultiple Mental Models
• 科学的に研究する際のやりかた(リチャード・ファインマン)
• 投資に活かす世知入門(はじめに)

物理学から学んだこと(チャーリー・マンガー)

おなじみの『Poor Charlie's Almanack』ではチャーリー・マンガーの前半生が記されており、短い大学時代に接した物理学の話題にも触れています。短いですが、チャーリーらしさが凝縮されている一節をご紹介します。(日本語は拙訳)

戦火の激しさが大西洋のこちら側にも伝わってきた1941年に、チャーリーはセントラル高校を卒業し、オマハを離れてミシガン大学へ進んだ。数字を使った論理・論法に惹かれていたので、数学を専攻した。また彼は、科学の履修要件を満たすためにある基礎的な単位を登録したことで、物理学に出会った。そして物理学のもつ力やその際限のない広がりに魅了されていった。とくに影響を受けたのは物理学者が従っているプロセスで、アルバート・アインシュタインのような人が未知の物事に立ち向かうときに使うものだ。その後チャーリーは、問題解決をする際には、好んで物理学的なやりかたで取り組むようになった。この技能は、人生におけるさまざまな問題を整理して把握するのに役立つ、と彼は考えているのだ。彼は折にふれてこう述べている。成功したければ、物理学を勉強しなさい。そこに登場する概念や数式は、理にかなった理論が持つ威力の大きさを、あざやかにみせてくれますよ、と。

In 1941, as the war raged across the Atlantic, Charlie graduated from Central High School and left Omaha for the University of Michigan. There he chose mathematics as his major, drawn by the appeal of numerical logic and reason. He also discovered physics after enrolling in a basic course to fulfill an academic requirement for science. Charlie was fascinated by the power of physics and its boundless reach. In particular, he was impressed by the process followed by physicists, such as Albert Einstein, to address the unknown. Physics-like problem solving was to become a passion for Charlie and is a skill he considers helpful in framing the problems of life. He has often stated that anyone who wants to be successful should study physics because its concepts and formulas so beautifully demonstrate the powers of sound theory.

金持ちの知り合いはたくさんいます(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門、今回はセクター・ローテーションの話題です。(日本語は拙訳)

投資家が市場に勝つためには、いいかえれば平均以上の成績を長期にわたってあげるには、普通株の銘柄選定を行うものとしてはどのスタイルをとるべきでしょうか。耳目を集めているやりかたのひとつに、「セクター・ローテーション」と呼ばれるものがあります。何をするのかといえば、小売よりも原油銘柄のほうが株価が上がるのはいつだろうか、といったことを見極めるだけです。人気のあるセクターをそこそこ転々とすることで、他人よりもよいものを選ぶわけです。このやりかたは、長い目で見れば、まあ成功できるのではないでしょうか。

しかし、セクター・ローテーションで裕福になった人というのを、私は知りません。この方法では成功できない、とは言いません。たぶん誰かは成功しているのでしょう。しかし金持ちの知り合いはたくさんいますが、そうやって金持ちになった人は一人もいない、ということは申しておきましょう。

What style should the investor use as a picker of common stocks in order to try to beat the market - in other words, to get an above average long-term result? A standard technique that appeals to a lot of people is called “sector rotation.” You simply figure out when oils are going to outperform retailer, etc., etc., etc. You just kind of flit around being in the hot sector of the market making better choices than other people. And presumably, over a long period of time, you get ahead.

However, I know of no really rich sector rotator. Maybe some people can do it. I'm not saying they can't. All I know is that all the people I know who got rich - and I know a lot of them - did not do it that way.

少し先のことさえ、わかりません(ウォーレン・バフェット)

今回は業績予想の話題です。ウォーレン・バフェットの2002年度「株主のみなさんへ」からの引用です。(日本語は拙訳)

業績予想や成長の見込みを吹聴する企業は疑ってかかるべきです。ビジネスを営む以上、平穏無事な状況はそうそう長続きしないため、利益は一本調子では上がっていきません。(そういうのは、投資銀行がだしてくる目論見書の中だけです)

来年はおろか、次の四半期でさえ、われわれの事業がどれだけ利益を挙げるのか、チャーリーにもわたしにも予測することはできません。ですからわたしどもは、将来が予測できると日常的に発言するようなCEOには、疑問を抱いています。宣言した目標をことごとく達成しているとしたら、絶対に信じられません。「これこれの数字を達成します」と常々約束するような経営者は、いずれは「数合わせ」をしたくなるからです。(PDFファイル20ページ目)

Finally, be suspicious of companies that trumpet earnings projections and growth expectations. Businesses seldom operate in a tranquil, no-surprise environment, and earnings simply don't advance smoothly (except, of course, in the offering books of investment bankers).

Charlie and I not only don't know today what our businesses will earn next year - we don't even know what they will earn next quarter. We are suspicious of those CEOs who regularly claim they do know the future - and we become downright incredulous if they consistently reach their declared targets. Managers that always promise to “make the numbers” will at some point be tempted to make up the numbers.

先行きが不透明になってきて、各社の業績予想も控えめになってきました。そうであっても先のことがわからない以上、細かな数字の差異にこだわるのはミスター・マーケットに任せておいて、事業の本質を的確に把握したり、じっと機会を待ち続けたりすることに、心を向けたいと思います。

誤判断の心理学(22)そこに点耳薬を差すのか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの誤判断の心理学です。今回の逸話は楽しんで読めますが、われわれにも深く根ざしている傾向かと思います。(日本語は拙訳)

（その22) 権威によって、誤って影響される傾向
Twenty-Two: Authority-Misinfluence Tendency

ご先祖様もみな同じだったように、順位制の中で生きるということは、他人を従えることができる人はひと握りに限られているため、ほとんどの場合、人は指導者に従うように生まれつきます。人の社会というものは順位制によって成り立っており、考えずとも指導者に従うのを善とする文化が育まれています。

Living in dominance hierarchies as he does, like all his ancestors before him, man was born mostly to follow leaders, with only a few people doing the leading. And so, human society is formally organized into dominance hierarchies, with their culture augmenting the natural follow-the-leader tendency of man.

誤った影響には、こっけいなものもあります。チャルディーニが示した例によると、耳の治療をしている看護婦に対して、医師が文書で指示を残しました。「1日2回、2滴。'r. ear'」。それを読んだ看護婦は患者を反対向きにして、肛門へ点耳薬を差したのです[right earとrearを取り違えた]。

権威からくるわかりにくい指示が悲劇を招いた例もあります。第二次世界大戦中の、将軍付きのなりたてのパイロットの話です。自分のそばの副操縦士席に座っている将軍に気に入られようとするばかりに、彼がちょっと動いたことを誤って解釈し、ばかげたことをする命令ととらえました。そのせいで航空機は墜落し、パイロットは下半身不随となったのです。

当然ながらバフェットも上司の立場にある者として、このような事例を参考にしています。事業を経営する各パイロットのそばでは、静かすぎるぐらいほど口をつぐんでいます。

Some of the misinfluences are amusing, as in a case described by Cialdini. A physician left a written order for a nurse treating an earache, as follows: “Two drops, twice a day. 'r. ear.'” The nurse then directed the patient to turn over and put the eardrops in his anus.

Other versions of confused instructions from authority figures are tragic. In World War II, a new pilot for a general, who sat beside him in the copilot's seat, was so anxious to please his boss that he misinterpreted some minor shift in the general's position as a direction to do some foolish thing. The pilot crashed the plane and became a paraplegic.

Well, naturally, cases like this one get the attention of careful thinkers like Boss Buffett, who always acts like an overquiet mouse around his pilots.

コスタリカのリオ・コロラドで釣りをした時に、私についたガイドがあきれ顔で話をしてくれました。ターポン[大型の肉食魚]は初めてという釣り人が以前にこの川にやってきたときのことです。私と同じように付き添いのガイドが船を進め、釣りについて助言をしました。このガイドこそ、権威を持つ者の話をする上でぴったりの人物なのです。さて、その釣り人にも巨大なターポンが食いつき、「ガイド」という名の権威ある者が指示を出しはじめます。「上げて、下げて、リールを巻いて」、釣り人はそれに従って釣り竿を扱います。そしていよいよ釣り竿をたわませて、魚に対してもっと力をかける必要になった時に、ガイドが英語でこう言いました。ガイドの母国語はスペイン語だったのですが、釣り人のほうは英語だったのです。「さおを魚へ、さおを魚へ」。なんと、釣り人は高価な釣り竿を魚にむかって放りだしたのです。釣り竿はリオ・コロラドをくだり、海のほうへと流れていったのでした。この例は、権威を発揮する人によって生まれる傾向が、いかに強力で人の脳みそをぐだぐだにしてしまうか、よく示しています。

最後の例はビジネスからです。ある大企業のCEOに、心理学の博士号をとった人物が就任しました。やりたいほうだいの彼は、人里離れたところに大枚はたいて本社オフィスを建てました。しかも見事なワインセラー付きです。当然のことですが、しばらくすると彼の部下たちが、資金がつきかけていると異議を唱えました。それに対するCEOの返事は「減価償却引当金からなんとかしろ」。減価償却引当金は貸方の勘定科目ですから、そうするのは容易ではないでしょう。

このCEOやもっと悪い例が他にもいろいろあるように、権威というものを過剰に尊重しすぎると、その人たちは排除されて然るべきとわかっても、その後も長きにわたって重要な会社の手綱さばきを任せたまま、ということがあります。これが暗示していることはわかりやすいですね。権力を持たせる相手には注意せよ。というのは、権威によって誤って影響される傾向が働くために、権威をふるう者を取り除こうとしても難しいことがあるからです。

When I once fished in the Rio Colorado in Costa Rica, my guide, in a state of shock, told me a story about an angler who'd earlier come to the river without ever having fished for tarpon. A fishing guide like the one I had runs the boat and gives fishing advice, establishing himself in this context as the ultimate authority figure. In the case of this guide, his native language was Spanish, while the angler's native language was English. The angler got a big tarpon on and began submitting to many directions from this authority figure called a guide: tip up, tip down, reel in, etc. Finally, when it was necessary to put more pressure on the fish by causing more bending of the angler's rod, the guide said in English: “Give him the rod, give him the rod.” Well, the anger threw his expensive rod at the fish, and when last seen, it was going down the Rio Colorado toward the ocean. This example shows how powerful is the tendency to go along with an authority figure and how it can turn one's brain into mush.

My final example comes from business. A psychology Ph. D. once became a CEO of a major company and went wild, creating an expensive new headquarters, with a great wine cellar, at an isolated site. At some point, his underlings remonstrated that money was running short. “Take the money out of the depreciation reserves,” said the CEO. Not too easy because a depreciation reserve is a liability account.

So strong is undue respect for authority that this CEO, and many even worse examples, have actually been allowed to remain in control of important business institutions for long periods after it was clear they should be removed. The obvious implication: Be careful whom you appoint to power because a dominant authority figure will often be hard to remove, aided as he will be by Authority-Misinfluence Tendency.

<誤訳修正> 2017/7/17(月) 「点耳薬」とすべき言葉を、当初は「目薬」と訳していました。

EPSより大切な指標(ウォーレン・バフェット)

<追記>2017/7/17(月)

コメント欄で「匿名」さんからご指摘を受けたように、本記事では主題に関わる翻訳ミスがあったと判断しました。訂正箇所を具体的にまとめると、「ウォーレン・バフェットが主張した指標は"ROE的なもの"であって、当初の訳文にあげた"ROCE"ではない」となります。

本来であれば、訂正した訳文だけを残してその他の筋ちがいな文章(ROCEの説明など)を抹消すべきだとは思います。一方で、訂正に至るまでの経緯が見て取れることにも何らかの意味があると考え、ひとまずは翻訳ミスの言葉(抹消線付き)や当初の文章を残すこととしました。

企業分析の指標の一つとして、以前にROIC(投下資産利益率)をとりあげましたが(過去記事)、今回はそれと似ているようで少し違うROE(自己資本利益率)ROCE(使用資本利益率)の話題です。ウォーレン・バフェットの1979年度「株主のみなさんへ」から引用します。(日本語は拙訳)

なおウォーレンが営業上の成績をみるときには、以下の訳では「営業利益率」としていますが、保有証券を簿価評価した上で、期初の純資産を分母とする方式をあげています。これによって、証券の時価が変動するのを無視しています。

この基準によれば、1979年度の営業利益率は年初の純資産ベースで18.6%と、1978年度ほどではありませんが、十分な成績を収められました。EPSも20%ほど増加しましたが、この指標は注目すべきものではないとわたしどもは捉えています。1978年とくらべて1979年には使用できる資産が大幅に増加しました。しかしEPSは増加した一方で、資産を活かすという観点では前年ほどの成果は挙げられませんでした。EPSというものは、固定金利の利息を生む休眠口座や貯蓄債券ならば着実にあがります。得られた「利益」(ここでは利率)が継続的に元本に組み込まれて再投資されるからです。そのため「壊れた時計」でさえ、低配当率の成長株のようにみえてくるのです。

経営成績をはかる上で一番重要なのは、株主資本に対して高い利益率[ROE的な指標]高いROCE[使用資本利益率]が達成されていることであって(過度な借入や会計操作などは除きます)、EPSが一貫して上昇していくことではありません。もし経営者や金融アナリストが、EPSやその年次変化ばかりを気にする姿勢を変えれば、株主だけでなく一般の人にも、いろんなビジネスのことをうまく理解してもらえるだろう、とわたしどもは考えています。

On this basis, we had a reasonably good operating performance in 1979 ‐ but not quite as good as that of 1978 ‐ with operating earnings amounting to 18.6% of beginning net worth. Earnings per share, of course, increased somewhat (about 20%) but we regard this as an improper figure upon which to focus. We had substantially more capital to work within 1979 than in 1978, and our performance in utilizing that capital fell short of the earlier year, even though per‐share earnings rose. “Earnings per share” will rise constantly on a dormant savings account or on a U.S. Savings Bond bearing a fixed rate of return simply because “earnings” (the stated interest rate) are continuously plowed back and added to the capital base. Thus, even a “stopped clock” can look like a growth stock if the dividend payout ratio is low.

The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, accounting gimmickry, etc.) and not the achievement of consistent gains in earnings per share. In our view, many businesses would be better understood by their shareholder owners, as well as the general public, if managements and financial analysts modified the primary emphasis they place upon earnings per share, and upon yearly changes in that figure.

ROICとROCEの計算式は、分子はほぼ共通の(営業利益) - (各種税金)ですが、分母が以下のように異なっています。(引用元: Wikipedia)

ROIC; (有利子負債) + (株主資本) - (業務上、余剰な現金及び資産) (2012/11/11訂正)
ROIC; (総資産) - (業務上、余剰な現金及び資産)
ROCE; (総資産) - (流動負債) ≒ (固定負債) + (株主資本)

固定負債が少ない企業では、ROCEはROEに収束していくことになります。一方、ROEを向上させようとして株主資本の代わりに固定負債を増やしても、ROCEの値は変わりません。この2点については、ROCEはよくできた指標だと思います。ただし自己株式の取得が絡む場合、ひと工夫する必要があるかと思います。ROCEも、万能の指標というわけではありませんね。蛇足ですが、個人的にはROICとROCEを同じものだと思い込んでいました。

魚に売っているわけじゃない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門、前回の続きで「投資先を集中して、絶好の機会をとらえる」ことについてです。ウォーレン・バフェットの有名な言い回しが登場しています。(日本語は拙訳)

ウォーレンがビジネススクールで話をするときには、彼はこう言っています。「金銭面において最終的に、より満足のいく成果があげられる方法をご紹介しましょう。このカードを差し上げます。穴を開けられるところが20ヶ所ありますが、これはみなさんが今後投資できる回数を示しています。全部の穴を開けたら、もうそれ以上は投資できません」。

彼は続けます。「この規則を守るようにすれば、自分がやろうとすることを慎重に考えるようになります。まさしくこれだと考えるものに乗らざるをえないので、投資の成績が向上するのです」。

繰り返しますが、私からすればこれは当たり前すぎる考えですし、ウォーレンも同じでしょう。しかしアメリカでは、ビジネスを教える講義でそのような説明をする人は他にはほとんどおらず、伝統的な知恵には至っていません。

勝者になるには厳選して賭けなければならない。これは明白なことで、私は物心ついた頃からそう考えてきました。ですが、大多数の人はそうは考えないようですね。なぜそうなのか、私には理解できません。

資産運用業界がそのような愚かな考えに浸かっているわけは、私が釣具屋の人と交わした会話が的確に表現していると思います。「なんとまあ、紫色とか緑色のルアーがあるけれど、そういうやつに本当に魚が食いつくのかね」。彼の返事はこうでした。「旦那、わたしゃそいつを魚に売っているわけじゃないんでさ」。

When Warren lectures at business schools, he says, “I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only twenty slots in it so that you had twenty punches - representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all.”

He says, “Under those rules, you'd really think carefully about what you did, and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better.”

Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the United States where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.

To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.

I think the reason why we got into such idiocy in investment management is best illustrated by a story that I tell about the guy who sold fishing tackle. I asked him, “My God, they're purple and green. Do fish really take these lures?” And he said, “Mister, I don't sell to fish.”

シーズ・キャンディーの秘密(Fortune)

以前に、経済誌FortuneのWebサイトに掲載されたチャーリー・マンガーの記事をご紹介しましたが(過去記事)、今回はその本編に該当する記事から印象に残った箇所を引用します。あまりにも有名なバークシャー・ハサウェイの子会社、シーズ・キャンディーの話題です。(日本語は拙訳)

The secrets of See's Candies (Fortune)

・製品の値上げについて

創業以来91年間、同社はほとんど変わっていない。間接費をおさえる一方、同社ブランドを愛してくれる顧客のおかげで、毎年5%までなら値上げすることができる。同社のWebサイトに書き込まれたお菓子に関するレビューを読むと、シーズに対する熱烈な想いが伝わってくる。これはバフェットも例外ではない。彼はこう言っている。「16歳のころに女の子とデートしたときには、ご両親か彼女への手土産として、チョコレートの箱詰めを持っていったでしょう。カリフォルニアでは、ラッセル・ストーバー[競合製品]を持っていくとひっぱたかれますが、シーズを持っていくとキスをうけるのですよ」

The company has changed very little in 91 years, incurs low overhead, and can raise prices by up to 5% each year, thanks to brand loyalty. People are fanatical about See's (read the reviews of any of its candies on its website), and Buffett is no exception. "When you were a 16-year-old, you took a box of candy on your first date with a girl and gave it either to her parents or to her," he says. "In California the girls slap you when you bring Russell Stover, and kiss you when you bring See's."

・2005年からの新CEOについて

キンストラーが初めて職についたのは、バークシャーが1970年に始めたオマハの保険会社コーンハスカー損保[Cornhusker]だった。1991年にはカリフォルニア州サン・マテオにあるサイプレス保険の経営に携わり、そこで9年間勤めた後、今度はシンシナティにあるバークシャーの子会社、制服メーカーのフェックハイマー・ブラザーズへ移った。2005年になって彼は、カリフォルニアへ戻ってシーズの指揮をとるよう、バフェットとマンガーから指名をうけた。そのビジネスのことをほとんど知らなかったと言うキンストラーは、「ただでチョコが食べられるとわかったので、早速...」

Kinstler began his career at Cornhusker Casualty, an Omaha insurance company Berkshire opened in 1970. In 1991 he went to run Cypress Insurance in San Mateo, Calif., for nine years before moving on to Fechheimer Brothers, a Berkshire-owned, Cincinnati-based uniform maker. In 2005, Buffett and Munger tapped him to move back to California and take over See's. Kinstler says he knew little about the business, but jokes, "As soon as I found out I get free candy ..."

・新規開店について

[規模拡大の]計画は野心的なものだが、計数はきちんと把握されている。店舗を新設するときは30万ドル[2400万円]以内に収めることになっているが、キンストラーが言うには「バークシャーの会計では、小数点以下を丸めることさえしません」。3年間で開く新規店舗が30店強であっても、彼はことを慎重に進める。規模を拡大していく際には、新たに進出したマーケットで先行する各店の業績がどうなっているのか、注視するのだ。「これならいけると安心できるまでは、アクセルではなくブレーキの方に足を置いています」。

While the plan is ambitious, it is measured. With each store requiring less than $300,000 to build out, "it's not even a rounded decimal point in Berkshire's financials," Kinstler says. Even as he tries to open more than 30 new stores in three years, he'll do it cautiously, watching how the stores perform in each new market before opening more: "Until I'm very comfortable and convinced, the foot's always ready to be on the brake as opposed to the gas."

・設備投資について

シーズは「保存料無添加」を売り物にしてきた。ゴディバの製品は陳列棚に入れてからも長持ちするね、とはシーズの従業員がよく口にする言葉（この件について、ゴディバからの返答はない)。シーズは昔ながらのよさを訴えることで新たな顧客へアピールしているが、自動化設備と手作りの作業が共存している製造現場の様子は、ちょうどそれに合っている。エプロンとゴーグルを身につけた男たちが、蒸気の立ち込める巨大な釜の中に入ったキャラメルをかきまぜる。平らに伸ばしたラム・ヌガーのかたわらに立つ男は、裁断機に付着しないように植物油を流している。いくらかの機械は使い始めて100年近くになるが、まだ現役だ。1919年に導入された「tinner」がその例で、タフィーチョコを缶に詰める処理を行う。別の工程では新型の機械が大きな音を立てて稼働している。例えばピーナッツ・ブリットルを製造する真新しいロボットは、片方がブリットルをうすく伸ばし、もう片方がそれを裏がえす。2台につけられたあだ名は、Tweety[カナリア]とSylvester[やられ役のネコ]だ。

See's pushes the "no added preservatives" line hard. Employees like to point out that Godiva boxes can stay on shelves much longer (Godiva declined to comment for this article). That See's would try to appeal to new customers by stressing old values matches up nicely with its plants, which run on a balance of automation and live labor. Men in aprons and goggles churn at giant, steaming cauldrons of caramel. Someone stands and shoots vegetable oil onto a sheet of rum nougat so that it won't stick to the slicer. A handful of the machines are nearly 100 years old and still going, like the "tinner" that sorts Toffee-ettes into tins, which is from 1919. In other sections brand-new machines roar along, like the flashy robots that make peanut brittle -- one stretches out the sheets of brittle, the other flips them -- and are nicknamed Tweety and Sylvester.

・規模拡大について

妥当な質問だ。熱烈なファンがついている製品ではよくあるように、シーズに魅力があるのは、あまり売っていないという点が大きい。しかしキンストラーはそれほど心配していない。これまでよりもさまざまな場所で買えるようになることで、いくばくかの顧客が離れたとしても、新規の顧客がそれを補って余りあるだろう、と。彼はクアーズを例にあげる。「わたしがまだ子供だった頃にはコロラドに行かないと買えなかったのですが、それがすごくかっこよかったんですよね」「でもクアーズはその後ずっと大きくなってどこでも手に入るようになりましたが、今のほうがうまくやっていると思います」。

It's a fair question. Like many products with a fervent fan base, the scarcity of See's provides a large part of its appeal. Kinstler isn't too worried. He thinks that if the company does lose some customers as it becomes more readily available, the exposure to new people will be worth it. He points to Coors as an example: "When I was growing up, you had to go to Colorado to get it, and that made it very cool," he says. "But I think Coors is much better off today, now that they expanded and are widely available."

自分のために働いてくれる（ウォーレン・バフェット）

少し前にウォーレン・バフェットがCNBCのインタビューに応じていました。不安なニュースに直面して持ち株をどうすべきか、助言してくれています。聞き手のベッキー・クイック女史はよく見かける顔です。（日本語は拙訳）

Warren Buffett's Timeless Advice: 'Don't Make This Mistake'
??映像もあります）

基本的に[株式を]保持しておくのがいいと思います。欧州のニュースや景気減速などいろいろありますが、たとえばよい農地を所有していて借地人がうまく運営しているのに、「また新しい問題がギリシャで起きていますよ」というような話を聞いたからといって、手放したりはしないですよね。それと同じです。

もし自分の経営しているアパートがあって、立地がよく、賃料をあげられそうで、その上うまく経営できていれば、その物件を売ろうなどとは夢にも思わないでしょう。

同様に、マクドナルドのフランチャイズ店を開いているような、よいビジネスを自分で所有しているのであれば、事業を売り買いすることを毎日のように考えることもないでしょう。

株を買うということは、ビジネスの一部、それもすばらしいビジネスを所有するということです。しかも、世界で最高のビジネスを買うことができます。

直近のニュースに心動かされて、買ったり売ったりするのは馬鹿げています。手にしているのはすばらしいビジネスです。自分のために、いろんな人が働いてくれています。5年後や10年後にはもっとうまくいっているのですから、ニュースによって動きまわるのを魅力的なゲームだと考えるのは、ひどく間違ったことだと思います。

ですから、すばらしいビジネスの一部を手に入れて、あとはじっとしていましょう。

I say, basically, 'hold.' The idea that the European news or slowdown in this or that or anything like that, that would not cause you to, if you owned a good farm and had it run by a good tenant, you wouldn't sell it because somebody says, 'Here's a news item,' you know, 'This is happening in Greece' or something of the sort.

If you owned an apartment house and you got to raise the rents a little and it was well located and you had a good manager, you wouldn't dream of selling it.

If you had a good business personally, a local McDonald's franchise, you wouldn't think of buying or selling it every day.

If you own stocks, you own pieces of businesses, and they're wonderful businesses. You can pick the best businesses in the world.

And to buy or sell on current news is just crazy. You're in a wonderful business. You've got people running it for you. You know you're going to do well over five to ten years. And to think news events should cause you to dance in or out of something that's a wonderful game is a terrible mistake.

So, get into a bunch of wonderful businesses and stay with them...

資産で買って、利益で売れ(スティーブン・ローミック)

「慎重派」ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスの発言は参考になるところが多く、何度か取り上げています。一方、彼の率いるファンドFPAの他のマネージャーにも注目しています。今回は、次席に位置するマネージャーのスティーブン・ローミック氏の四半期報告から引用します。コモディティー事業に関する株式売買の基準についてです。(日本語は拙訳)

引用元ファイル
FPA Crescent Fund Quarterly Commentary (September 30, 2012)

コモディティーを扱う事業に投資する際には、我々は次のことを目安としています。「資産をみて買い、利益をみて売ること」

多額の設備投資を要する循環的な事業は、所属する業界が不振な時期には(各社が赤字か、平時に期待される水準まで利益がとどかない時)、原資産の価値より割安で取引されることがよくあります。しかし利益が回復すれば、市場参加者はその事業が循環的だったことを忘れてしまいます。次にやってくる不調が視野に入っていないと、投資家は利益を以って値踏みし始めるのです。我々がエンスコ社(Ensco)[原油・ガスの海洋掘削会社]の株を買った平均単価は、減価償却済再調達価額より割安にリグを買ったことを意味します。それからのち、リグの賃借料や利益と同じように株価も上昇しました。現在では、同社はPER基準によって評価され始めています。また同時に、既存の契約と堅実な需要環境が続くとの見込みを反映し、原資産であるリグの価値が再調達価額で評価されてきました。我々は安全余裕が縮小したと捉え、当初からの主張やこの手の業界に投資する際の方針にしたがって、同社への投資規模を縮小しました。(PDF4ページ目)

Our goal when investing in commodity businesses is to ‘buy assets and sell earnings.'

Capital intensive, cyclical businesses often trade at discounts to the value of the underlying assets when their respective industry is in distress (companies are either losing money or earning less than what's expected in a more normal environment). When earnings rebound, the market seems to forget that the businesses are cyclical. Investors begin to value them on earnings as if another downturn isn't in the cards. Our average cost in Ensco reflects rigs purchased at a discount to a fully depreciated replacement value. Since then, its stock price has increased, along with day rates (and earnings). The company is now beginning to be considered more on a P/E basis, while at the same time, the value of the underlying rigs has begun to trade through their replacement value, reflecting the value of existing contracts and hope for a continued robust demand environment. As our margin of safety has declined, we have reduced our exposure, consistent with our initial thesis and the manner in which we invest in such industries.

なお、同氏がCNBCのインタビューに応じた映像はこちらにあります。ナイスガイです。