2023年の投資をふりかえって(2)新規投資銘柄:フルヤ金属

■フルヤ金属(7826)

<事業の概要>

当社は白金族を中心とする貴金属を精製加工して販売しています。注力している具体的な素材は、イリジウムやルテニウム、銀、プラチナなどです。主力の製品としては、OLED向けの燐光材、各種スパッタリングターゲット材、単結晶引上げ用のるつぼ、熱電対などがあります。つまり当社製品が最終的に関わる先は、電子製品や精密機械機器といった領域になります。また劣化消耗した製品を顧客から回収し、リサイクルして再生する静脈型の事業も行っています。販売先は国外向けが過半を占めていますが、生産拠点は国内にとどまっています(茨城、北海道)。

<直近の業績>

2023年6月期における売上高は480億円、営業利益は110億円、純利益は94億円でした。経営指標で示すと、営業利益率は23%、純利益率は19.6%、ROEは23.3%でした。

ただし、11月に発表された今期の第1四半期業績は相対的に低調でした。売上高は100億円、営業利益は20億円、純利益は14億円でした。営業利益および純利益は前年比で半減しました。主な要因としては、顧客側の在庫調整やその先の市場低迷によるものと説明されています。

なお、成長性をみるために例えばさらに4期前の2019年6月期の業績をあげると、売上高は210億円、営業利益は44億円、純利益は27億円でした。業績が急上昇したのは2021年で、主要製品の金属価格が急騰した時期と一致しています。

<将来的な機会>

イリジウムやルテニウムといった金属元素は周期表の配置から想像できるように独特な特性を持っています。そのため有用性が高く、先端技術領域において今後も利用分野拡大が期待できます。その具体例としては、グリーン水素を製造するための水電解装置で使われる触媒関連の製品があげられます。

また注力分野以外の金属を扱った製品化も図っています。具体的には、窒化アルミニウムスカンジウム(AlScN)ターゲット材です。これは、携帯電話などの通信端末で使われる電子部品を製造する上で必要となる製品です。自社の得意な技術領域にとどまらず、別の周辺領域へと少しずつ進出するのは、化学系メーカーにとっては事業領域を拡大させる上で絶好の道筋だと思います。

資金面では、新株発行による増資(100億円)が2023年12月6日等に実施されました。使途としては、ほとんどが新規設備投資に充てられており、投資用途や時期は具体化しています。このことから、市場や販売量がそれなりの確度で見込まれていると想像できます。

<リスク>

製品の原料が希少な元素ゆえに高価であり、さらには戦略的な備蓄の狙いもあいまって、総資産に占める棚卸資産の割合が大きくなっています(50%以上、この点は会計監査でも指摘されている)。そのため、金属市場価格下落時の在庫評価損リスクおよび売上高減収リスクがあります。特にイリジウムやルテニウムは2021年に価格が急騰して以来、高値の状態が続いており、どこまで下落回帰するのか、価格の先行きが不透明です。

反対に金属価格が現在よりも大きく上昇すると、顧客側が安価な代替材料へ置き換えるリスクが大きくなります。上昇しないとしても、そもそも高価な材料と認識されているため、代替リスクは漸増していくと考えるのが安全だと思います。

イリジウムやルテニウムの産出元は南アに偏在しており、先述した「戦略的備蓄」につながっています。同国は電力供給問題を抱えており、鉱山の操業停止リスクがあります。

(イリジウム価格の推移)

また経営者に関するリスクも小さくないとみています。会社の人員規模から想像できるように(従業員数400名弱)、創業者一族である古屋社長(80歳)が指揮経営していることが事業の成功に大きく寄与しているのはまちがいありません。それゆえ、社長交代後の後継者リスクは少なくとも現段階では考慮せざるを得ないと考えます。現在のように、新規市場を積極的に探しながら、他方では財務に目を向けて戦略的に資金を調達配分することで成長を続ける好循環を維持できなくなるかもしれません。なお、80歳の平均余命は8年程度です。

イリジウムやルテニウムといった金属を精製・加工・リサイクルすることは技術的にむずかしいため、安定的に量産供給している当社の競争優位性は高いと考えます。そのため、他社との競合という点では、大きなリスクは考えにくいと想像します。

<株価と価値評価>

増資後の時価総額は現時点で約800億円です。それに対して5年間平均でみた純利益の水準が60億円程度なので、実績PERは13倍の水準にあります。一方で、売上や利益の増加は基本的に期待できます。さきにあげた増資からまわす設備投資金額90億円は、現在の有形固定資産純額約170億円の50%程度に相当します。それ以外にも毎年の利益から捻出される新規設備投資費用は年間5-10億円の水準にあり、これらの数字からたとえば6年後の期待利益水準を予想できます。そのため、現在の株価9000円前後はリスクを考慮に入れたうえでも割安だと判断します。当社が数年後にダブルプレー銘柄(業績向上 + PER上昇)になることを期待しています。(参考記事)

なお、株式を購入した時期は図中の赤矢印で示しています。

2023年の投資をふりかえって(1)全般

 2023年は、新規に購入しはじめた投資先が例年以上にありました。昨年の振り返り時には「投資家の心理は減退気味。個別企業の調査検討を本格的に再開する」と書きましたが、その方針にしたがった形になりました。なお、今となっては市場全般が株価上昇の1年間となったものの、個別にみると割安で魅力のある銘柄はそれなりに残っていると感じています。もちろん、為替レートが円高方向へ回帰することを考慮しなければなりませんが。

昨年までは銘柄ごとの売買概況をひととおり列挙していたのですが、現状維持(Hold)の銘柄ばかりとなってきたので、今年は新規購入分と買増し分のみにとどめます。(銘柄コードのリンク先は株価チャート)

<新規購入(New Buy)>

・ニデック(6594)

・アドテックプラズマテクノロジー(6668)

・ジーエルサイエンス(7705)

・ナカニシ(7716)

・フルヤ金属(7826)

・Dollar General(DG)

投資先の銘柄数が多く、集中できていないのは、見逃したくない程度には株価が割安になっている一方で、各企業の高いEPS成長率を確信するには至らなかったからです。株価下落に伴う実績PER低下は確固たる数字なので、重大な理由もなしに株価が下落するのであれば、基本的にその銘柄をひきつづき買増ししたいと考えています。

<買増し(Add)>

・クラレ(3405); 2月初めに購入

・参天製薬(4536); 7月中旬に購入

2022年の投資をふりかえって

2022年はここ数年来と同じように、株式の購入金額よりも売却金額のほうが上回り、手元資金を増した結果となりました。ただし市場全般をみると米国ハイテク株を筆頭に株価の下落率が目立つようになっており、保有銘柄においても割高と思える銘柄数は減少しました。そして景気の見通しは芳しくなく、投資家の心理は減退気味です。今年は個別企業の調査検討を本格的に再開する年になりそうです。

銘柄ごとの売買概況は、以下のとおりです(銘柄コード順。リンク先は株価チャート)。また、昨年度分の投稿はこちらです。

<新規購入(New Buy)>

・参天製薬(4536); 春から夏に購入。

<買増し(Add)>

・日精エー・エス・ビー機械(6284); 4月に購入。

・インテル(INTC); 1年間にわたって都度購入。

<現状維持(Hold)>

・クラレ(3405)

・塩野義製薬(4507)

・メック(4971)

・日進工具(6157)

・マニー(7730)

・任天堂(7974)

・アップル(AAPL)

・バークシャー・ハサウェイ(BRK.B)

・iShares シルバー・トラスト(SLV)

・従来からの銘柄

<一部売却(Reduce)>

・マイクロソフト(MSFT); 都度売却。保有比率はそれなりに縮小。

・従来からの銘柄

<全部売却(Sell)>

・なし

2021年度バフェットからの手紙(1)保有現金について

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/26(土)付けで2021年度の「バフェットからの手紙」を公開しました。本文の文章量は10ページ分と、今年もさらに薄くなっています。その内容はあくまでも当社の株主に向けたものですが、そうでない一般投資家の方にも参考になるところがあると思います。

今回からの投稿では、いくつかの文章を拙訳付きでご紹介します。今回はバークシャーの資産における現金比率についてです。

・SHAREHOLDER LETTER 2021 [PDF] (Berkshire Hathaway)

米国財務省証券

バークシャーの貸借対照表をみると、現金及びその等価物が1,440億ドル(約15兆円)となっています(ただしBNSF[鉄道子会社]とBHE[エネルギー子会社]が保有する分を除く)。このうち、1,200億ドルは米国財務省証券として保有しています。それらの満期はいずれも1年以内で、民間が保有する米国債のうちの約0.5%をバークシャーが受け持っていることになります。

チャーリーそしてわたしは、「バークシャー(とBNSFおよびBHEを除く子会社で)は、常に300億ドル以上の現金及び現金等価物を保有していくつもりだ」と公言してきました。みなさんの保有する当社が金銭的に堅固な会社であり、決して他者(やその友人)の好意にすがることがないよう、わたしどもは望んでおります。二人とも夜はぐっすり眠りたいですし、当社の債権者や被保険者や株主であるみなさんにも同じであってほしいと考えています。

しかし1,440億ドルとは、どうしたものでしょうか。

はっきり申し上げておきますが、この目をつく金額は血迷ったゆえに抱いた愛国心のあらわれなどではありません。またビジネスを保有したいという強い望みを、チャーリーやわたしが失ったわけでもありません。実際のところ、わたしがはじめてその情熱ぶりをあらわにしたのは80年前のことでした。1942年3月11日にシティーズ・サービス社の優先株を3株購入したときです(参考記事)。購入金額は114.75ドルで、貯金をすべて注ぎこみました。(その日のダウ工業平均終値が99ドルだったのは驚嘆すべき事実ですね。米国に逆らう賭けをしてはなりません)

初期に低下したものの、わたしは常に純資産の80%以上を株式に投じてきました。その状態を100%にしたいとずっと考えてきましたし、今でもそう思っています。現在のバークシャーがビジネスに資金を投じている割合が80%程度なのは、長期保有をする上でわたしどもが定めた条件を満たすような買収対象の企業やその一部分(つまり流通株式)を、わたしが見つけ出せていないからです。

現金保有率の高い同様な時期は過去にもあり、チャーリーとわたしはその状況を忍んできました。そういった時期は居心地のいいものではないですが、永続するわけでもありません。そして幸運にも2020年から2021年には資金を投じる若干魅力的な別の投資先を見つけることができました。つづきをお読みください。

U.S. Treasury Bills

Berkshire's balance sheet includes $144 billion of cash and cash equivalents (excluding the holdings of BNSF and BHE). Of this sum, $120 billion is held in U.S. Treasury bills, all maturing in less than a year. That stake leaves Berkshire financing about 1/2 of 1% of the publicly-held national debt.

Charlie and I have pledged that Berkshire (along with our subsidiaries other than BNSF and BHE) will always hold more than $30 billion of cash and equivalents. We want your company to be financially impregnable and never dependent on the kindness of strangers (or even that of friends). Both of us like to sleep soundly, and we want our creditors, insurance claimants and you to do so as well.

But $144 billion?

That imposing sum, I assure you, is not some deranged expression of patriotism. Nor have Charlie and I lost our overwhelming preference for business ownership. Indeed, I first manifested my enthusiasm for that 80 years ago, on March 11, 1942, when I purchased three shares of Cities Services preferred stock. Their cost was $114.75 and required all of my savings. (The Dow Jones Industrial Average that day closed at 99, a fact that should scream to you: Never bet against America.)

After my initial plunge, I always kept at least 80% of my net worth in equities. My favored status throughout that period was 100% - and still is. Berkshire's current 80%-or-so position in businesses is a consequence of my failure to find entire companies or small portions thereof (that is, marketable stocks) which meet our criteria for longterm holding.

Charlie and I have endured similar cash-heavy positions from time to time in the past. These periods are never pleasant; they are also never permanent. And, fortunately, we have had a mildly attractive alternative during 2020 and 2021 for deploying capital. Read on.

かいじゅうおどりをはじめよう(ジェレミー・グランサム)

年頭になると、GMOのジェレミー・グランサムは株式市場全般の動向について触れることが通例になっています。「バブルの予言者」として名高い彼は、今年もその見解を披露してくれました。まず今回はその文章から、彼が言うところの「バブル」の定義をご紹介します。(日本語は拙訳)

LET THE WILD RUMPUS BEGIN (GMO)

バブル及びスーパーバブルの定義

当社GMOでは20年間以上にわたって、投資上のバブルを統計的にみた極端さによって定義してきました。すなわち、価格傾向からの乖離幅が2シグマに達したものをバブルとしています。たとえば、真正な硬貨を投げたときにでる表裏の回数が無秩序かつ正規分布することから、2シグマの事象とは一連のコイン投げを44回試行したときに、分布の各方向に1回生じる計算になります。

しかしながら現実の世界では、人間は(経済学的な意味において)効率的ではありません。もっと非合理にふるまいがちで、我を忘れてしまうこともあります。そのため、2シグマの非常事態はランダムすなわち44年毎ではなく、35年毎に生じてきました。私たちは金融史に登場するあらゆる資産クラスに関する入手可能なデータを調べてきました。そして300を超える2シグマ級の事象を発見しました。発展した証券市場で過去100年の間に生じた2シグマ級の株式バブルは、いずれも最終的にはバブルが形成される以前の価格傾向の水準へ完全に戻るまで下落していました。

The Definition of a Bubble and a Superbubble

We have defined investment bubbles at GMO for over 20 years now by a statistical measure of extremes - a 2-sigma deviation from trend. For a random, normally distributed series, like the sum of tosses of a fair coin, a 2-sigma event should occur once every 44 trials in each direction. This measure is arbitrary but seems quite reasonable.

In real life, though, humans are not efficient (in the economic sense) but are often quite irrational and can get carried away so that 2-sigma outliers occur more often than random - not every 44 years, but every 35 years. We studied the available data across all asset classes over financial history and found a total of more than 300 2-sigma moves. In developed equity markets, every single example of a 2-sigma equity bubble in the last 100 years has eventually fully deflated with the price moving all the way back to the trend that existed prior to the bubble forming.

「35年毎」というマジックナンバーは、よく言われるように「世代間の間隔」とおよそ一致しているように思えます。言いかえれば、「人間は、なかなか歴史から学べるようになれない」といったところでしょうか。

もうひとつ、こちらは備考です。本投稿の題名『かいじゅうおどりをはじめよう』は、絵本『かいじゅうたちのいるところ』(神宮輝夫訳)から借りたものです。原文の注釈において、タイトル"LET THE WILD RUMPUS BEGIN"は"Where the Wild Things Are."から引用した旨が記されています。