2024年度バフェットからの手紙(1)日本企業への投資を増額

 バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/22(土)付けで2024年度の「バフェットからの手紙」を公開しました。今年は徒然なるままにウォーレンの文章をご紹介します。今回は日本の総合商社に対する投資の話題です。なおウォーレンは、昨年もこの話題に触れていました。(日本語は拙訳)

・SHAREHOLDER LETTER 2024 [PDF] (Berkshire Hathaway) 

バークシャーは日本企業への投資を増額

わたしどもは米国に注力する方針をとっているものの、ささやかながらも重要な例外点があります。それは日本への投資を増やしつづけている点です。

バークシャーが日本企業5社に投資をし始めてから、およそ6年間が経ちました。それらの企業はバークシャー自体といささか似たやりかたをもって、非常にうまく経営されています。その５社とは伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事(アルファベット順)です。それら大企業は多岐にわたる事業へ次々と出資しており、そういった事業の多くは日本で営まれていますが、世界中で操業しているものもあります。

バークシャーが５社の株式を買いはじめたのは2019年7月でした。各社の財務状況を調べてみただけだったのですが、その株価の安さに驚いたものです。それから何年間か経ちましたが、5社に対する称賛の想いは膨らみつづけました。グレッグは各社とたびたび面会してきましたし、わたしは5社の進展具合を定期的に把握しています。5社のとる資本配分や経営管理、投資家に対する姿勢を、わたしもグレッグも気に入っています。

5社は各社ともに配当金を適時に増額していますし、自社株買いも妥当な時機に実施しています。そして、経営陣は米国企業とくらべてずっと控えめな報酬体系を採用しています。

当社としては相当な長期間にわたって5社の株式を保有したいと考えており、各社に対しては取締役会を支持すると確約しました。またバークシャーは当初、株式保有割合を各社ともに10%未満へ抑えることに同意しました。しかし、その限界に近づくにつれて、5社側はこの制限をある程度緩和することを認めてくれました。そのため5社に対するバークシャーの持ち分は、いずれはそれなりに増えていくことでしょう。

バークシャーが保有する[日本株の]持ち分にかかった総取得費用は年末時点で138億ドルであり、その市場評価額は235億ドルでした。

他方で、バークシャーは一貫して円建ての借り入れを増やしてきました。ただし、なんらかの算式にしたがってはいません。その全額に課される金利は固定利率であり、「変動」のものはありません。わたしもグレッグも為替市場におけるレートが将来どうなるか見通すところはないので、およそ通貨中立的なポジションを探っています。しかしながらGAAP[米国会計基準]の規則によると、企業決算の際には当社が借り入れている円に関するあらゆる損益を、定期的に計算して認識する必要があります。その金額として、今回の年末時点では税引後利益に23億ドルが含まれていました。そしてその増加分には2024年に生じたドル高の8.5億ドルが影響しています。

グレッグやいずれ彼を継ぐ人物がこれらの日本株を何十年間にもわたって継続保有することを、わたしは期待しています。またバークシャーは今後、5社と建設的に協調していけるさまざまな方策を見出していくことでしょう。

わたしどもは、現在とっている円建て財産に関する戦略がもたらす勘定も気に入っています。この書簡の中で記したように、日本企業への投資から期待できる2025年の配当金収入を合計すると8.12億ドルとなり、一方で円建て債券にかかる利息費用は1.35億ドルになる見込みです。

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Berkshire Increases its Japanese Investments

A small but important exception to our U.S.-based focus is our growing investment in Japan.

It’s been almost six years since Berkshire began purchasing shares in five Japanese companies that very successfully operate in a manner somewhat similar to Berkshire itself. The five are (alphabetically) ITOCHU, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo. Each of these large enterprises, in turn, owns interests in a vast array of businesses, many based in Japan but others that operate throughout the world.

Berkshire made its first purchases involving the five in July 2019. We simply looked at their financial records and were amazed at the low prices of their stocks. As the years have passed, our admiration for these companies has consistently grown. Greg has met many times with them, and I regularly follow their progress. Both of us like their capital deployment, their managements and their attitude in respect to their investors.

Each of the five companies increase dividends when appropriate, they repurchase their shares when it is sensible to do so, and their top managers are far less aggressive in their compensation programs than their U.S. counterparts.

Our holdings of the five are for the very long term, and we are committed to supporting their boards of directors. From the start, we also agreed to keep Berkshire’s holdings below 10% of each company’s shares. But, as we approached this limit, the five companies agreed to moderately relax the ceiling. Over time, you will likely see Berkshire’s ownership of all five increase somewhat.

At yearend, Berkshire’s aggregate cost (in dollars) was $13.8 billion and the market value of our holdings totaled $23.5 billion.

Meanwhile, Berkshire has consistently – but not pursuant to any formula – increased its yen-denominated borrowings. All are at fixed rates, no “floaters.” Greg and I have no view on future foreign exchange rates and therefore seek a position approximating currency-neutrality. We are required, however, under GAAP rules to regularly recognize in our earnings a calculation of any gains or losses in the yen we have borrowed and, at yearend, had included $2.3 billion of after-tax gains due to dollar strength of which $850 million occurred in 2024.

I expect that Greg and his eventual successors will be holding this Japanese position for many decades and that Berkshire will find other ways to work productively with the five companies in the future.

We like the current math of our yen-balanced strategy as well. As I write this, the annual dividend income expected from the Japanese investments in 2025 will total about $812 million and the interest cost of our yen-denominated debt will be about $135 million. 

2024年の投資をふりかえって

今さらですが、2024年の市場平均は日米ともに好調で、TOPIXが約17.7%、S&P500が約24%の上昇でした。一方でわたしの投資先の成績は全般的に低調で、株価は下落あるいは横ばいばかりでした。しかし、このような気の滅入る個人的状況下でも何をするべきかは、はっきりしています。「自分の判断に自信が持てる銘柄は、株価下落に合わせて逐次購入」です。数年前に投資先がみつからなかった時期とは空気が変わっていると感じています。

具体的な投資先について、現状維持(Hold)の銘柄は昨年分の投稿と同様に記載省略しました(銘柄コードのリンク先は株価チャート)。

<新規購入(New Buy)>

・マクニカホールディングス(3132); 富士エレ時代に保有時期あり

・ＴＯＷＡ(6315)

<買増し(Add)>

・ジーエルテクノホールディングス(255A)

・塩野義製薬(4507)

・ニデック(6594)

・アドテックプラズマテクノロジー(6668)

・ナカニシ(7716)

・Dollar General(DG)

<一部売却(Reduce)>

・Apple(AAPL)

・Intel(INTC)

また、保有株式全般にかかわるリスクとしては「大震災リスク」と「台湾侵攻からの中国リスク」のエクスポージャーが高いと考えています。前者に関する対策方針としては、余剰資金をもって復興急性期に備えることで、株式評価額の中期的な低迷は甘受するつもりです。後者に関しては二律背反ともいえる悩ましい主題と受けとめており、中国市場への依存度がそれなりに大きな投資先株式を継続保有すべきか、決めあぐねています。看過してはならない課題だととらえて、今年も情報収集や検討をつづけていくつもりです。

緑の散歩道と科学(『物理学者のすごい思考法』より)

本書『物理学者のすごい思考法』を読んで強く印象に残ったのは、実は前回の奥義開陳ではなく、今回引用する文章のほうでした。「緑の散歩道と科学」という詩的な題名がつけられたエッセイのなかで、著者の橋本さんは植物に関する美学的な疑問を、最終的には物理学的な観点に還元して解決しています(実際には解決ではなく答え合わせですが)。これは本ブログでたびたび取り上げているチャーリー・マンガーが主張する、「学問分野を根源性の観点によって順序付け、その順序に従って適用する」、言いかえれば根本原理へとさかのぼって問題解決をはかる好例です。以下に引用します。

朝の散歩は心地いい。散歩道のほとりには、色々な花が咲いている。黄色い花やピンクの花。綺麗だな、と眺めているうち、ふと思った。なぜ僕は花を綺麗だと思うのだろう。(中略)

花には様々な色がある。そうか、花が目立つのは、葉っぱが全部緑でつまらないからなのではないか。そうに違いない。(中略)

なぜ、すべての葉っぱは緑なのか?
答えはもちろん、中学校の理科で学んだように、植物は光合成でエネルギーを作り出すのであり、光合成を行うのは、葉っぱの中にある葉緑体だからである。
ここで注意すべきは、光の反射の性質である。物が緑色に見えるという時には、実はその物は、他の色の光を吸収しているのだ。これも中学校の理科で学ぶのだが、太陽の光は、赤や青、緑、といった様々な色の光が重なっていて、全部で白くなっている。その光が葉っぱに当たった時、赤や青が葉っぱに吸収されて、緑だけが吸収されない。だから、緑の光だけが反射されて、葉っぱは緑色に見えるのだ。葉緑体は、もっぱら、赤や青といった、緑ではない色の光を吸収して光合成をしているのだ。 それではなぜ、植物は緑色の光を吸収しないのだろうか?(中略)

有力な解を思いつかず、足を速めて、自宅へ直行した。(中略)急いでパソコンを開き、検索してみた。すると、日本の大学の研究成果のプレスリリースがいくつか見つかった。
僕は仰天した。答えは、僕の専門の物理学に帰着するからだ。その生物学的研究では、植物が緑色の光を吸収しないのは、太陽からの様々な色の光のうち緑色の光が強すぎるからだ、と主張されていた。つまり、あまりにも光を吸収しすぎるとダメージがあるため、最も強い緑色の光はなるべく吸収しない仕組みになっているという。 この説を信用するとすれば、原因は太陽の光の構成にある、ということになる。実は、太陽の光は「黒体輻射」と呼ばれるルールで構成されている。黒体輻射は温度だけで決まる光だ。太陽の表面温度はおよそ6000度だと習った記憶がある。手元のメモ用紙で計算する。黒体輻射の数式に表面温度を代入し、最も強い光の波長を計算すると、約500ナノメートル。おお、これは、緑色を示す波長ではないか! (p.208)

橋本さん自身が２つの根源的学問(数学と物理学)の使い手であることが、この問題を解決する大きな要因だったのは、まちがいありません。そして彼は前回の投稿で示していたように「自分の専門性で解決できる問題に落とし込む」ことをこころがけていました。つまり橋本さんは、チャーリー・マンガー的問題解決をするのにもってこいの人物だったといえます。

だからといってあらゆる事象や問題を把握解決する際に、かならずしも物理学までさかのぼる必要はないでしょう。もっとソフトな応用科学、たとえば工学や統計学や進化生物学や心理学や化学あるいは算数といった分野でみられるモデルが役立つことも多いでしょう。ただし、そういった分野でとりあげられているモデルを学んで試して咀嚼して身につける場合でも、それなりの時間がかかるものです。そうであっても、学問を実用的な知恵として使いこなしたいと願う人にとっては、楽しみながら取り組める時間になると思います。著者の橋本さんも実践しているように、チャーリーの教えを実践する道に終わりはなさそうです。「根源的学問分野すべてにおける真に基礎的な部分を、流暢に使いこなせるまで実際に練習し、そして日常的に使うこと」。

(なお可視光線スペクトルの画像は、東邦大学理学部生物分子科学科のwebサイトからお借りしました)

物理学的思考法の奥義(『物理学者のすごい思考法』より)

科学者の思考プロセスを参考にしたいという思いは常々抱いています。今回は『物理学者のすごい思考法』という本を通読しました。本書の著者は橋本幸士さんという方で、京都大学大学院理学研究科に所属し、素粒子物理学の分野で教授をなさっておられます。本書に至ったきっかけは、youtube上のPIVOTというチャンネルで科学系映像をいくつか視聴していた折に、彼の登場する映像に出くわしたことでした。

本書で取り上げている話題は全般として、「すごい思考法」という題名が示唆するおおげさなものではなく、ほのぼのした楽しめるものばかりです。日々の生活におけるさまざまな局面を、いかにも理系の研究者らしい視点で切り取っています。とりあげられている話題の例としては、餃子の包み方、漢字の対称性、建築家やアーティストに共通する原点、研究室にある黒板の効用、バーベキュー大会での提灯などがあります。

今回の投稿でご紹介するのは「物理学者の思考法の奥義」という話題です。こちらも「奥義」とは銘打っていますが、仰々しいものではありません。科学的な手法や問題解決の手法としては、一般に仮説演繹法(仮説・検証)が知られています。この「奥義」も本質的にはその範疇におさまるものだと受けとめており、容易に理解できる思考法です。それではどこが「奥義」なのかといえば、「理論物理学者が、日常的な研究活動を通じて使いやすい形に特殊化簡略化していった」手作り的な側面がある点なのかもしれません。そして著者も記しているように、この思考法は日常的な思考や問題解決の際にも使いやすい、簡潔で強力なプロセスだと思います。

[p.77から始まる話題]
科学の進歩の背後には、科学者独特の思考法が存在しているのだ。

これは奥義と言えるものかもしれないと僕は思っている。というのは、大学の物理学の講義においても、特に思考法についての講義はなされず、物理の各論が教育されるだけだからである。僕もこれをどなたかの先生に習った記憶はない。

大学院に入り自分で研究論文を書くようになって、初めてその奥義を自分で検討し始めた。まずは門前の小僧のように、先輩や先生たちが研究するスタイルを見ながら開発したのだ。

ここで、物理学的思考法の奥義を惜しげなく披露しよう。物理学の手法は、4つのステップからなると考える。問題の抽出、定義の明確化、論理による演繹、予言。この４つのステップをフォローし思考することで、物理学の研究が進んでいく。

冒頭の満員バスについての会話は、この物理学的思考法にのっとった問題解決なのだ。すなわち、この思考法は物理学の研究だけではなく、日常のあらゆる場面で有用になりうるのだ。(中略)

[本来冒頭部に位置している、前ふりとなる話]
物理学会にて、友人と僕との会話。
友人「この会場行きのバス、何人乗っとんねん、もうギューギューで死ぬで」
しばらくの沈黙ののち、僕はこう答えた。
「有効数字1桁で60人」
しばらくの沈黙ののち、友人はこう言った。
「明日は25分早くバス停に来よ」(中略)

(奥義その１) 問題の抽出、の巻
問題は一般に多種多様であるため、適切な問題を抽出せねばならない。抽出のための知恵として、多くの問題を一度に解決できるような問題にすることや、自分の専門性で解決できる問題に落とし込む、というものがある。

例えば冒頭の友人の発言においては、「死ぬで」の部分は医学部に任せ、「ギューギュー」という表現は文学部に任せてしまう。理学部向けに抽出された問題は「バス１台に人間を詰め込んだ場合、何人入るか。有効数字１桁で答えよ」となる。

(奥義その2) 定義の明確化、の巻
問題に存在する曖昧な表現が科学を阻害するため、適切な定義が必要である。定義のための知恵として、常識にとらわれず、かつ常軌を逸さない程度の定義が必要であること、そして自分の専門分野(理学部の場合は計算)での解決を容易にする定義にする、というものがある。

例えば冒頭の友人の発言においては、「バス」は「3 * 10 * 2メートルの直方体」と定義する。「人」は「質量70キログラムの水でできた球」と定義する。すると、友人の発言の理学部語への翻訳は「3 * 10 * 2メートルの直方体に質量70キログラムの水の球を詰め込んだ場合、球は何個入るか。有効数字1桁で答えよ」となる。

(奥義その3) 論理による演繹、の巻
問題が定義されれば、あとはそれを解くのみである。ここにコツはない。ひたすら、執念でその問題を解く。自分の専門性が大いに発揮される瞬間である。僕は友人が問題を出した30秒後、有効数字1桁で60個の球が入るとの計算結果を頭の中で得た。その計算方法をここに長々と得意げに述べるのは、浅はかである。

(奥義その4) 予言、の巻
物理学で最も重要であるのは、理論による予言と実証である。予言は、自分の計算や理論に基づき、かつ、それを実際の実験や観測によって実証できて理論の正当性がチェックできるものが望ましい。

最後の友人の発言「明日は25分早くバス停に来よ」は、もちろん予言である。友人の頭の中には、僕の計算結果である60人という数字と、学会会場に集まる物理学会会員の数、そしてバスが何分おきに発車しているか、という数字が組み合わさっていたはずである。

友人の最後の発言の後、僕はニヤリとした。僕の頭の中では、32分という答えが出ており、それと友人の答えはおおよそ一致していたからだ。

(つづきます)

やあ、お若いの(『良い戦略、悪い戦略』より)

前回の投稿につづいて、『良い戦略、悪い戦略』から最後の引用です。買収の是非をめぐって昨今話題となっている会社といえば、USスチール社です。その同社の創業者だったアンドリュー・カーネギーにまつわる話が本書でとりあげられているので、ご紹介します。文末にかけて余韻を残す文章です。

「1890年のこと、ピッツバーグでカクテルパーティーが催され、カーネギーを始め大勢の名士や有名人が招待された。カーネギーは部屋の片隅で葉巻をくゆらせていたが、そこにはひっきりなしに人々が挨拶に行ったものだ。やがて誰かがカーネギーにフレデリック・テイラーを紹介した。のちに"科学的管理法の父"として知られるようになる人物だが、当時はまだ売り出し中のコンサルタントである。

『やあ、お若いの』とカーネギーはうさんくさそうに若者に一瞥をくれて言った。『君が経営について聞くに値することを言ったら、1万ドルの小切手を送ってやろう』。

1890年の1万ドルは、ものすごい金額だ。このやりとりに、近くにいた人々は耳をそばだてた。 テイラーは臆せず答えた。『あなたにできる重要なことを10項目列挙したリストを作ることをおすすめします。リストができあがったら、1番目の項目から実行してください』。 この話には後日談がある。1週間後にテイラーは、1万ドルの小切手を受け取ったのだ」(p.342)

リストあるいはチェックリストについては、本サイトでたびたび取り上げてきました。そのなかでもチャーリー・マンガーがその効用を強く説いているさまざまな文章は、再読する価値があります。またウォーレン・バフェットによるリストの活用法はカーネギー版をいわば拡張したものであり、こちらのほうが使い勝手がよいかもしれません。それらの過去記事へのリンクは次のとおりです。

・反証と知恵とチェックリスト(チャーリー・マンガー)
・ウォーレン・バフェットの時間管理術(GuruFocus記事より)

なおInflation Calculatorを使って計算すると、1890年の1万ドルの価値は、2024年の50万ドルほどに相当します。たしかに面識のない人物に支払うには、ものすごい金額だと言っても大げさではないでしょう。