市場の意見に耳を傾けるべきか(ハワード・マークス)

ハワード・マークスのメモから、ひきつづき引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

協調しあうものがあるとすれば、それは感情だと思います。それは群衆行動や集団ヒステリーの中に組み込まれているので、たとえば1万名もの人たちがパニックになれば、その感情は雪だるまのように膨らむでしょう。お互いに影響しあうことで感情が増幅されるため、市場全体としてみたパニックの水準は、個々人それぞれのものより大きくなるかもしれません。この件はのちほど改めてとりあげます。

ここで、投資において一番重要な目標を考えてみます。それは安く買うことです。なにかを買う際には、根底にある資産や利益の価値よりも(すなわちバリュー投資)、あるいは将来の可能性よりも(すなわちグロース投資)過小評価された値段で買いたいものです。どちらにおいても、市場がまちがって捉えている対象を探し求めます。「市場は常に正しい」と考えるのならば、つまり効率的市場仮説ですが、アクティブ投資家としては生きていけないでしょう。しかし現にそうして生きているのですから、市場が示す合意よりも自分たちのほうがよくわかっていると信じるべきだと思います。ですから当然ながら、「市場つまり総体としてみた自分以外の全投資家が、なんでも知っている、もしくは自分以上に知っている、あるいは常に正しい」と考えるべきではありません。これが第二の要点です。

第三の要点は論理的に導かれます。「自分よりもわかっていない人々から指示を受ける必要があるのだろうか」。以前に書いたメモ「ソファに腰かけて」の文中で、「客観的で理にかなったニュートラルで安定したポジション、投資家がそのようなポジションを維持できることは稀である」と述べました。みなさんはその意見に対して賛否のどちらでしょうか。市場とは、客観的かつ合理的なファンダメンタル分析家でしょうか。それとも投資家の感情を示す度合いでしょうか。今日の市場がとる行動は、成熟した大人が模倣すべきものだと思えるでしょうか。

私からすれば、はっきりしています。判断力の面では、市場は平均以上の能力を持っていません。しかし感情面で平均以上になることはよくみられます。だからこそ市場の判断に従うべきではないのです。事実、逆張り派の哲学は「概して言えば、群集のとる行動と反対にせよ。極端な時期にはなおさらである」という前提に基づいています。私の好むやりかたです。(p.2)

If anything, I think it's emotion that's synergistic. It builds into herd behavior or mass hysteria. When 10,000 people panic, the emotion seems to snowball. People influence each other, and their emotions compound, so that the overall level of panic in the market can be higher than the panic of any participant in isolation. That's something I'll return to later.

Now let's think about the first goal of investing: to buy low. We want to buy things whose price underestimates the value of the underlying assets or earnings (value investing) or the future potential (growth investing). In either case, we're looking for instances when the market is wrong. If we thought the market was always right - the efficient market hypothesis - we wouldn't spend our lives as active investors. Since we do, we'd better believe we know more than the consensus. So by definition we must not think the market - that is, the sum of all other investors - knows everything, or knows more than we do, or is always right. That's point number two.

And that leads logically to point number three: why take instruction from a group of people who know less than you do? In "On the Couch," I wrote that it all seems obvious: investors rarely maintain objective, rational, neutral and stable positions. Do you agree with that or not? Is the market a clinical and rational fundamental analyst, or a barometer of investor sentiment? Does the market's behavior these days look like something a mature adult should emulate?

It seems clear to me: the market does not have above average insight, but it often is above average in emotionality. Thus we shouldn't follow its dictates. In fact, contrarianism is built on the premise that we generally should do the opposite of what the crowd is doing, especially at the extremes, and I prefer it.