長期投資を心がける際の売却方針について(3)マイクロソフトの事例

今回からは個人的な経験を題材にして、長期投資における気づきや教訓を掘り起こしていきたいと思います。 本シリーズの前回分投稿はこちらです。

今回取り上げる銘柄はマイクロソフト(MSFT)です。当社の株式をはじめて購入したのは2011年秋なので、保有期間は9年弱になります。現在までに若干は売却したものの、大半はそのまま継続保有中です。

<株式投資で大きな利益をあげる構図のひとつ>
話を進める前に、株式投資によってそれなりの利益をあげる基本構造を確認しておきます。

1) 投資先の価値を市場が見逃している間に、株式を購入する。
2) その価値が表面化したり、市場が認識した結果、株価が上昇する。
3) 株式を売却する。あるいは継続保有して配当金を受領し続ける。

(参考記事) 投資が簡単だと思っている人間は愚か者だな(ハワード・マークス)の3つ目の引用

<株式購入当時の状況(2011-2012年)>
当社の株式購入を検討していたのは2011年でした。そのころに市場で人気があったのはアップルやグーグルといった企業でした。「オールド・テック」とみなされた当社は、表面的には失敗が目立ちました。2012年にはタイル型UIを取り入れたWindows 8がリリースされました。携帯電話会社Nokiaに資金を投じ始めたのは2011年です。のちになってわかることですが、その取り組みの多くが失敗に終わりました。しかし表舞台で失敗していた裏側では、地道に利益をあげていました。サーバー向けソフト事業では、売上高の増加率は2011年・2012年のどちらも10%超、営業利益の増加率は15%超でした。

<株式を購入した動機>
当時の不人気ぶりは覚えていたつもりでしたが、実際には記憶以上の不人気でした。そのころに書いた投稿を読むと、市場からの評価は実績PER10倍前後とあります。個人的にも、当社の将来性が輝かしいと考えて投資したわけではありません。期待していたことはもう少しささやかで、「主力事業の収益基盤が安定しているため、その分野だけでもゆっくりと成長できる」と予想した程度でした。株式を長期的に保有する間に利益が増加して、市場からの評価もその分は上昇するだろうと考えていました。

(参考記事) 2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(マイクロソフト)

<転機の到来(2014年2月)>
当社の転機はCEO交代という形でやってきました。前CEOを務めていたのは、ビル・ゲイツの僚友スティーブ・バルマーでした。その彼が退任することになったのは、おそらく同業他社と比較した業績不振の責任を取らされたからでしょう。話題を呼んだ次期CEO選びの末に、サティア・ナデラが選任されました。対抗馬として有力視されていたNokiaのスティーブン・エロップ氏とは対照的に、サティアの専門領域は企業向けシステムでした。

(参考記事) もはやサル社長ではない
(参考記事) 米マイクロソフト次期CEOを予想する

あとから振り返ってみれば、この人選が新生マイクロソフトを決定づけたと思います。個人的にはこのできごとの重要性に気づいていませんでした。当社の株式は単に割安だというだけで継続保有していました。しかし「新CEOの登用」という埋没価値をリアル・オプションとして認識評価できていれば、当社の株価はもっと割安だと判断できていたでしょう(つまり、どこかの時点で株式買い増しに踏み切れたかもしれない)。それほどに当社や業界の将来性のことを真剣に考えていなかったわけです。さらには、当社のような代表的企業に集まる人的資源の豊かさを認識させられました。

<当社の変化(2014年2月以降)>
新CEOとなったサティア・ナデラは、積極的な改革を段階的に進めました。具体的な施策の例を以下にあげます。

・事業の選択; クラウド事業(Azureやサーバー製品等)への注力、スマートフォン事業からの撤退、その他製品のクラウド・サービス化
・社内文化の変革; エンジニアリング志向、オープン志向への転換
・潜在的顧客の獲得; 各社の買収(Mojang(マインクラフト)、LinkedIn、GitHub)、Linuxの積極的受入れ、Visual Studio Codeのマルチ・プラットフォーム提供
・消費者向け製品の差別化; Surfaceブランド製品

これらの施策がクラウド事業の拡大を手伝ったことは、あとになって考えてみればある程度理解できます。そして具体的な業績の進展をみることで、市場は当社に対する評価を上げていきました。

(参考記事) 2014年の投資をふりかえって(5)継続銘柄:マイクロソフト他

<株式売却の逡巡その1(2018年)>
この時期の市場評価は、株価が90ドル前後、実績PERが30倍強と、高い成長を織り込んだものでした。そして個人的に注視しつづけているファンド、FPAクレセントのスティーブン・ローミック氏が当社株式を一部売却したとのレターを読んだことで、そろそろ売却時かと迷いました。

どうしたものかと考えるなかで、当社のジョン・トンプソン会長の発言をとりあげた記事を目にしました(2018年2月分)。彼は「クラウドへの移行は、まだ本当に始まったばかりだ」と発言していました。具体的な根拠は示されていなかったものの、この発言内容をきっかけに市場の将来性を考え直してみました。

当社はそもそも大企業向けの事業を手がけています。その市場規模のことは、わたしよりもはるかによく理解しているはずです。その立場にあって先のような発言をするのは、額面通り正しいことを言っているか、あるいは虚勢を張っているかのどちらかだと考えました。仮に後者だとしても、平均に回帰するまでの成長分によって市場評価低下分を相殺できると判断しました。そして継続保有したまま数年が経過した時点で、彼の発言の真偽を確認すればよいだろうと。

トンプソン会長の発言がまちがっていたという証明は、今のところはできていません。クラウド事業についてFY2018-2QとFY2020-2Qを比較すると(6か月ベース)、売上高は140億ドルから220億ドルに成長し、成長率は年換算で21%,26%と推移しています。個人的に彼を信頼する度合いは、高止まりしたままです。

<株式売却の逡巡その2(2020年現在)>
現在の当社の株価は190ドル前後で、実績PERは約38倍と、さらに高い成長性を織り込んだ評価になっています。個人的には低PERに慣れているので、率直に言えば高いです。売却を迷うところです。株価が短中期的に低迷する可能性は十分にあると思います。期待度の高いクラウド事業の成長率に大きな翳りがみられれば、市場評価が下落基調に変わってもおかしくありません。しかし次の長期的期間(たとえば7年以上)までみれば、成長によって下落分を取り返せると踏んでいます。社会がコンピューティングの進展を望み、その領域と深度のいずれにおいても拡大すると予想できるからです。トンプソン会長の予言だけではなく、産業界の動きからも感じとれるように思います。またサティア・ナデラのリーダーシップにも不満はありません。そのため、少なくともしばらくは継続保有のままでいようと考えています。ただし小さくないリスクとして、国際的な安全保障面での規制圧力は高まってくると感じています。これがどのように悪影響を及ぼし得るのか、考えていくつもりです。

<今回のまとめ>
・強みを活かせる優良企業がくすぶっていた時期に、割安な値段で購入した(2011年)。
・当社自身が強みと弱みを見つめなおし、CEO交代という転換点をつくった(2014年)。
・新CEOが躊躇なく、事業や組織や文化を改革した。
・市場や当社の成長に任せて、株式を継続保有した。

2020年バークシャー株主総会(24)泳ぎながら睡眠をとるイルカ

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、投資における基本的な考えかたのいくつかに触れています。今回の話題は大きな話題同士の間にはさむ「つなぎ」のようなものですが、もうすぐ90歳になる彼がこれまで原稿も読まずに、休むことなく1時間以上も話をつづけてきたことを振り返れば、十分理解できます。泳ぎながら睡眠をとるイルカのようなものです。なお、前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 株式というのは興味深いものです．．、わたしどもは株式を事業の一部として常にとらえています。つまり「株式はある企業の小さな一部」という意味です。もし1789年に、そうするのは容易ではなかったと思いますが、少しばかりの貯蓄があれば小ぢんまりとした住宅を買えたかもしれません。

そのとき、他人に貸せるような家を買ったかもしれません。しかし、事業を共同で立ち上げていた10名に加わって資金を出す機会はありませんでした。彼らはおそらくみずからの資金を投じたでしょうし、アメリカに吹く追い風に乗ったことでしょう。その10人のうちのかなりの人たちが成功をおさめ、十分なリターンを得たと思います。しかしそれが選択というものです。貯蓄でどうにかしなければならなかったのです。

つづいて債券が発行されることになりました。これを買う場合でも限定的なリターンが得られます。しかし当時の利回りは5%や6%程度でした。ただし無リスクの債券を買うことはできません。つまりわたしが基準にしているのは、つねに米国財務省証券です。財務省証券よりもかなり大きなリターンが得られるとすれば、そこには理由があるものです。なにか大きなリスクが潜んでいます。

しかし株式の話題に戻りますと、流動性が高いうえに刻一刻と値付けされるせいで、「株式に対する自分自身の見解を、刻一刻と生み出さねばならない」という姿勢で取り組みがちです。それは実におろかな考えです。ベン・グレアムが1949年に教えてくれたことには、「株式は事業の一部であり、チャートの軌跡を描くちっぽけなものではない」というものもありました。当時はチャートやら何やらに、とても人気がありました。

(Warren Buffett 01:12:03)

It's interesting that stocks offer, which, and stocks are a... We always look at stocks as just being a part of a business. I mean, stocks are a small part of a business. If in 1789 you'd saved a small amount of money and it wasn't easy to save, you might've bought with those savings, you might've bought a tiny, tiny plot of property.

(Warren Buffett 01:12:39)

Maybe you bought a house that could be rented to somebody, but you didn't really have the chance to buy in with 10 different people who were developing businesses, and who were presumably putting their own money in, and that would have the American tailwind behind. And of the 10, a reasonably high percentage would succeed in a way and earn decent returns, but those are the choices. You might have had to do with savings.

(Warren Buffett 01:13:23)

And they started offering bonds originally. And there again you got a limited return. But the return in those days may have been 5% or 6% or something of the sort. But you can't buy risk-free bonds. I mean, the yardstick for me is always the U.S. Treasury. And when somebody offers you quite a bit more than the U.S. Treasury, there's usually a reason. There's much more risk.

(Warren Buffett 01:13:50)

But going back to stocks, people bring the attitude to them too often that because they are liquid and quoted minute by minute that it's an important that you develop an opinion on them minute by minute. Now, that's really foolish when you think about. And that's something Graham taught me in 1949, I mean, that single thought, that stocks were parts of businesses and not just little things that moved around on charts or... Charts were very popular in those days, and whatever it may be.

2020年バークシャー株主総会(23)ギャンブルの道具と考えている人は別

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、今回はビル・ゲイツとソロモン・ブラザーズと30年物の米国債が話題に出てきますが、特に山場はありません。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしの友人であるビル・ゲイツも、数年前にTED Talkに出演して同じ警告を出していました。彼の映像はたくさんの人が閲覧しています。しかしそこで語られていたのは、思いもよらないことが起こるだろうという現実についてでした。その手のことを論文で読むこともできますし、どういう事態になるのか議論するのも良いでしょう。そういえば、かつてソロモン[・ブラザーズ]の人たちがわたしにこんなことを言いました。「25シグマ[標準偏差]級の事象がなにか起こるようなものです。それが起こる確率は、宇宙が誕生して以来、一度きりの計算になります」と。ところが彼らの身のうえに、そのような出来事が1か月のうちに数回起こり、彼らは破産してしまいました。[LTCMの破綻のこと。ソロモン時代の参考記事はこちら]

The next outbreak? We’re not ready | Bill Gates (TED)

なにが起こるのかはわかりません。少なくともわたしからすれば、アメリカに吹く追い風の勢いは衰えていないと思っています。株式を長期間にわたって保有しつづければ、見事な成果をあげられます。30年物の米国債とくらべると株式のほうが成績が悪いとの見方がありますが、しかしその債券の現在の利回りは年率1.25%です。しかも、そこから税金を引かれます。連銀は年間のインフレ率を2%にしようと目論んでいます。ですから株式は、30年物や短期の米国債よりも好成績をあげるでしょうし、タンス預金よりも好成績をあげるでしょう。

つまり株式は、はるかに良好な投資対象だと言えます。ただしあくまでも投資として臨んだ場合の話です。ギャンブルの道具とみなしたり、安全だから信用取引で買おうなどと考えるのは別です。

(Warren Buffett 01:10:14)

Now, my friend Bill Gates was delivering the same warning at a TED Talk some years back. And he's gotten a lot more views. But it just says something about the fact that you're going to get both from the blue, and you can read papers about them, and you can talk about what'll happen if some, as they used to, the fellows would say, Salomon used to tell me, some 25-sigma event comes along, and they'll then say that that'll happen once in the life of the universe. And then it happens to them a couple times in a month, and they go broke.

(Warren Buffett 01:10:52)

You just don't know what's going to happen. You know, at least in my view, you know that America's tailwind is not exhausted. You're going to get a fine result if you own equities over a long period of time. And the idea that equities will not produce better results than the 30-year Treasury bond, which yields one and a quarter percent now, it's taxable income. It's the aim of the Federal Reserve to have 2% a year inflation. Equities are going to outperform that bond. They're going to outperform Treasury bills. They're going to outperform that money you've stuck under your mattress.

(Warren Buffett 01:11:41)

I mean, they are a enormously sound investment as long as they're an investment and they're not a gambling device or something that you think you can safely buy on margin or whatever it may be.

醜悪なPL、素敵なBS。しかし、その正体は(マイケル・モーブッシン)

本ブログで何度か取り上げたマイケル・モーブッシン氏が職場を移り、今度はモルガン・スタンレーの一員になっていました。彼がTwitterで紹介していたペーパー(あるいはエッセイ)を読んで、はじめて気がつきました。

それはともかく、その最新エッセイから興味をひいた部分をご紹介します。損益計算書と貸借対照表の読みかたに関わる話題です。(日本語は拙訳)

・The Math of Value and Growth [PDF] (Morgan Stanley)

[競争優位性からくる]影響度や投資収益率を理解することは大切だ。[事業上の]投資は伝統的に、貸借対照表に現れる有形資産の形をとっていた。その一例として、運転資本や設備投資の増加があげられる。しかしこの何十年間のうちに、投資の形態は無形資産へと変化した。そのような投資は損益計算書で支出として扱われ、貸借対照表上には概して出現しない(他社を買収する場合を除く)。

これは重要なことである。著しい資金を無形資産へ投下して、その投資から高いリターンをあげる企業は、利益が貧弱だったり、さらには赤字を出す例もよくあるからだ。投資家としては、その種の企業にできるだけたくさん投資したいだろう。「悪く見える損益計算書」の一方で「良好に見える貸借対照表」であり、その正体は「抜群の価値創造」を果たしていると思われる企業を。

これとは対照的に過去の世代においては、有形資産へ投資した結果が貸借対照表上に計上されていた。そのため当時は「良好に見える損益計算書」だが「悪く見える貸借対照表」だった。

別の言いかたをすると、2つの企業が同水準の投資をして同水準の投資収益をあげたとき、会計士が投資分をどこに仕分けするかによって、大きく異なった財務諸表がでてくることがある。我々が注視するフリー・キャッシュ・フローの金額は同じかもしれない。しかし、そこに至るまでには別の道のりを歩むわけだ。

Understanding the magnitude and return on investments is crucial. Investments have traditionally been in the form of tangible assets that show up on the balance sheet. Examples include increases in working capital or capital expenditures. But in recent decades investments have shifted in form to intangible assets, which are expensed on the income statement and are typically absent on the balance sheet (except for when one company acquires another).3

This is important because companies that invest heavily in intangible assets and have high returns on those investments often produce poor profits, or may even lose money. As an investor, you want that kind of company to invest as much as it can. The income statement looks bad, the balance sheet looks better, and the value creation looks great.

Contrast this to generations past when tangible investments were captured on the balance sheet. In those days, the income statement looked good but the balance sheet looked bad.

Saying this differently, two companies can have the same level of investment and return on investment but very different financial statements based on where accountants record investments. Free cash flow, the number we care about, may be the same but the path to get there is different.

この件は、わたし自身もときおり考えていました。たとえば、機械設備等の固定資産に資本投下する場合と、開発に携わる要員に人件費を払う場合を対比させて、その優劣を想像してみることがありました。また「悪く見える損益計算書」の点では、ウォーレン・バフェットが何度か触れていた「のれん償却費」を適宜調べるようにしています。 参考記事の一例を以下にあげておきます。

・2013年度バフェットからの手紙 - 無形資産の償却費について

また企業会計の限界についてチャーリー・マンガーが触れた文章は、以下の過去記事で取り上げています。

・これは最低だな(チャーリー・マンガー)

2020年バークシャー株主総会(22)世界衛生安全保障指標(Global Health Security Index)

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、今回はパンデミックなどに対する国家レベルでの各種体制の話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> ここで話題に挙げておきたいことがあります。きょう持参してきた分厚い300ページのこの本は、2019年の10月に出版されたものです。ジョンズ・ホプキンズの．．

この国で高い名声を集めている機関のひとつであるジョンズ・ホプキンズ大学と、核脅威イニシアティブ、そしてエコノミスト誌の情報グループが共同で、パンデミックに対する世界各国の準備体制上の問題点を評価したものと言えます。

・2019 Global Health Security Index [PDF] (NTI)

サム[・ナン]がアーニーと連れだって、11月にわたしのところへ来てくれました。アーニーは少し前の連邦政府エネルギー省長官だった人物で、今はNTIのCEOを務めています。またサムとアーニーは共同会長でもあります。この報告書をまとめるのに尽力したベス・キャメロンも、わたしのところへ来ました。たしか去年の11月だったはずですが、この評価報告書を頂きました。ページをめくると、次のような書き出しがあります。300ページになる大著のはじめの一文です。「どの国から生じる生物的脅威であっても、自然的・作為的・偶発的を問わず、世界的な衛生や、国際的な安全保障や、世界中の経済に対してリスクとなり得る」 。

この本は、各国の準備状況を評価して順位づけるためにまとめあげられました。米国はかなり良い順位に付けています[第1位]。しかし、だれにも不合格がついていました。基本的にすべての国が不合格でした。

ジョンズ・ホプキンズやエコノミスト誌の高い評判を考えれば、またサムやアーニーのような人物がかかわっていることを考えれば、一定の関心を集めたことでしょう。次のスライドに進みますと、サムや関係者が2019年10月24日付でYouTubeの映像に登場しています。彼らは注目を集め、数日前の段階では閲覧回数が1,498回になっていました。

(Warren Buffett 01:07:42)

Now, I can't resist pointing out that in October of 2019, a large 300-page, I've got it right here, a book was brought out, and Johns Hopkins ...

(Warren Buffett 01:08:03)

And Johns Hopkins, one of the most respected institutions, country, Nuclear Threat Initiative, NTI, and the Intelligence Group at The Economist collaborated to evaluate the problems of the worldwide preparedness for pandemics, essentially.

(Warren Buffett 01:08:31)

And I think in November, Sam came out to see me with Ernie, more recent former Secretary of Energy who now is the CEO of NTI. He and Sam are co-chairmen, and Beth Cameron who did a lot of work on this report came out to see me. And they gave me in November I believe of last year, they gave me this appraisal. And the opening line, if you'll turn the page, this is the opening line of this 300-page tome: "Biological threats - natural, intentional, or accidental - in any country can pose risks to global health, international security, and the worldwide economy."

(Warren Buffett 01:09:24)

And this book was prepared in order to evaluate the preparedness of the various countries and rank them. We ranked pretty well, but all of us got a failing... All of the countries got a failing grade, basically.

(Warren Buffett 01:09:39)

Now, you would think with the prestige of Johns Hopkins and The Economist, along with people like Sam and Ernie, etc., that this would've gotten some attention. And, again, Sam... Turn to the next page. Sam and the others went on YouTube on October 24, 2019, and they have racked up, as of a couple days ago, 1,498 views.

なお、文中であげたPDFファイルには、日本国の順位も掲載されています。