リスクについて再び考える(5)終(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、最後の引用です。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

それら6つの観察結果から、チャーリー・マンガーが投資一般について指摘した手厳しい言葉が、リスク管理にも見事に当てはまるのは当然だと思います。彼の言葉はこうでした、「簡単ではないですよ。投資を簡単だと思っている人は愚か者ですね」[過去記事]。リスク管理が効果を発揮するには、深い洞察や妙技を必要とします。その際には、将来のできごとを統べる確率分布を深く理解していることが前提となります。それができる人には、次のようなことをうまく把握できる力も求められます。かなめとなる可動部はどこか、影響を及ぼすものは何か、想定できる結果にはどのようなものがあるのか、そして結果の各々が起こる可能性はどれぐらいか。チャーリーの考えに従えば、「リスク管理なんて楽勝だ」と考えるのは投資において最大の落とし穴になると思います。というのは、制御下にあるリスクに対して行き過ぎた自信を持っていると、投資家は非常に危険な行動をとることがあるからです。

そのためリスク管理において決め手となる前提条件には、謙虚であって、尊大でなく、そして自分が何を知らないかをわきまえていること、これらも含んでいます。予知能力がないことを自認したり、リスク意識が高かったり、果ては投資を恐れている人が問題を抱えたことはありません。リスクをコントロールすると、危機的状況や極端に過小評価されている時期から反発する局面では、投資の成果を抑制してしまう可能性があります。そのような時期は一般に、最もリスクをとった者が最も利益をあげることができます。しかしリスク管理を行うことによって、投資業界における経歴を発展させ、長期的に成功する確率が高まることも期待できます。だからこそ、リスク管理が「もっとも重要である」という信念に基づいてオークツリーを築いたのです。

あくまでも一般論になりますが、最後に指摘しておきたいことがあります。それは、リスク管理は不可欠であるものの、リスク回避を目標としてめざすのは適切ではないという点です。その理由は単純です。リスクを回避すれば、たいていの場合、リターンを回避することと同じ意味になります。リスクを受け入れるだけで利益が得られると期待すべきではありません。しかし、リスクをとらなければ利益を期待することもできません。 (p.14)

Taken together these six observations convince me that Charlie Munger's trenchant comment on investing in general - "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid." - is profoundly applicable to risk management. Effective risk management requires deep insight and a deft touch. It has to be based on a superior understanding of the probability distributions that will govern future events. Those who would achieve it have to have a good sense for what the crucial moving parts are, what will influence them, what outcomes are possible, and how likely each one is. Following on with Charlie's idea, thinking risk control is easy is perhaps the greatest trap in investing, since excessive confidence that they have risk under control can make investors do very risky things.

Thus the key prerequisites for risk control also include humility, lack of hubris, and knowing what you don't know. No one ever got into trouble for confessing a lack of prescience, being highly risk-conscious, and even investing scared. Risk control may restrain results during a rebound from crisis conditions or extreme under-valuations, when those who take the most risk generally make the most money. But it will also extend an investment career and increase the likelihood of long-term success. That's why Oaktree was built on the belief that risk control is "the most important thing."

Lastly while dealing in generalities, I want to point out that whereas risk control is indispensable, risk avoidance isn't an appropriate goal. The reason is simple: risk avoidance usually goes hand-in-hand with return avoidance. While you shouldn't expect to make money just for bearing risk, you also shouldn't expect to make money without bearing risk.

攻めと守り、あるいは資金を失う不安と機会を逃す心配のバランスをうまくとることは、投資家の仕事です。今日の段階では、利益を追求するよりも損失を防ぐほうに意識を向けることが重要だと私は感じています。この3年間、オークツリーで唱えていた文句は「前進せよ、ただし注意深く」でした。今となってはその言葉を繰り返す上で、最後の言葉をなおさら強調したいものです。「ただし注意深く」と。 (p.15)

It's the job of investors to strike a proper balance between offense and defense, and between worrying about losing money and worrying about missing opportunity. Today I feel it's important to pay more attention to loss prevention than to the pursuit of gain. For the last three years Oaktree's mantra has been "move forward, but with caution." At this time, in reiterating that mantra, I would increase the emphasis on those last three words: "but with caution."

リスクについて再び考える(4)(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

[リスク全般に関して述べたい]第一の点は、リスクは直観に反するものだということです。

・「リスクが存在しない」と広く信じられている状況こそ、この世で最もリスキーなことです。

・「市場はリスキーな状況だ」との恐れ自体が、まさに安全をもたらすことがあります(それによって慎重な投資家がとった行動も然り)。

・資産価格が下落すればリスキーだとみなされます。しかし(他の条件が同じであれば)実際には危険は小さくなっています。

・資産価格が上昇すると、もっと上がるのではとみなされるようになりますが、逆にリスキーになっていきます。

・保有しているものが「安全な」資産だとしても、それが1種類だけであれば、ポートフォリオの分散が不足しています。一度の衝撃にも耐えられないほど脆いかもしれません。

・安全な資産からなるポートフォリオに対して「リスキーな」資産を少しばかり加えると、分散度が増していっそう安全になることがあります。この件を指摘したことで、ウィリアム・シャープ[俗に言うノーベル経済学賞の受賞者]は大きな貢献を果たしました。 (p.12)

The first is that risk is counterintuitive.

・The riskiest thing in the world is the widespread belief that there's no risk.

・Fear that the market is risky (and the prudent investor behavior that results) can render it quite safe.

・As an asset declines in price, making people view it as riskier. it becomes less risky (all else being equal).

・As an asset appreciates, causing people to think more highly of it, it becomes riskier.

・Holding only "safe" assets of one type can render a portfolio under-diversified and make it vulnerable to a single shock.

・Adding a few "risky" assets to a portfolio of safe assets can make it safer by increasing its diversification. Pointing this out was one of Professor William Sharpe's great contributions.

第三の点は、リスクは隠れていることがよくあり、それゆえに見る人を欺くことです。損失が発生するのは、リスクつまり損失を出す可能性が好ましからぬ出来事とぶつかったときです。そのため向かい風の状況で試練にさらされた時でないと、その投資がどれだけリスキーなのかは明らかにはなりません。望ましい環境である限りは、リスキーであっても損失につながらないことがあるわけです。相当ひどい展開は稀にしか起こらないので「未曾有の災厄」と私は呼んでいますが、ある投資がそのような状況下では脆弱であるという事実によって、実際よりも安全にみえている可能性があります。ですから好ましい環境が何年間か続いた後では、リスキーな投資でも安全だとみなされやすいわけです。ウォーレン・バフェットがあの有名な言葉を残したのは、そのためです。「裸で泳いでいるのは誰なのかは、潮が引いた後でないと見わけられません」。

ポートフォリオを構成するにあたって、リスクをきちんと管理すると同時に、利益が得られるように考慮することは、見事な功績と言えます。しかしほとんどの場合、努力の痕跡は見えないまま終わります。リスクが生じて損失を出すのは潮が引いたときだけで、時々しか起こらないからです。 (p.13)

The third is that risk is often hidden and thus deceptive. Loss occurs when risk - the possibility of loss - collides with negative events. Thus the riskiness of an investment becomes apparent only when it is tested in a negative environment. It can be risky but not show losses as long as the environment remains salutary. The fact that an investment is susceptible to a serious negative development that will occur only infrequently - what I call "the improbable disaster" - can make it appear safer than it really is. Thus after several years of a benign environment, a risky investment can easily pass for safe. That's why Warren Buffett famously said, "... you only find out who's swimming naked when the tide goes out."

Assembling a portfolio that incorporates risk control as well as the potential for gains is a great accomplishment. But it's a hidden accomplishment most of the time, since risk only turns into loss occasionally … when the tide goes out.

リスクについて再び考える(3)(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、もう少し引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。また前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

不十分なリターンにとどまる原因は、実は2つ考えられます。ひとつめは、高いリターンを狙ったものの、まずいできごとによって阻まれること。もうひとつは、低いリターンを狙ってそのとおりになることです。言いかえると、投資家が直面している大きなリスクは、ひとつではなくて2つあることになります。それは資金を失うリスクと機会を逃すリスクです。どちらかひとつであれば排除できますが、両方はできません。どちらかを回避することばかり気にしていると、もう片方の餌食になろうと身を差し出しているかもしれません。 (p.7)

There are actually two possible causes of inadequate returns: (a) targeting a high return and being thwarted by negative events and (b) targeting a low return and achieving it. In other words, investors face not one but two major risks: the risk of losing money and the risk of missing opportunities. Either can be eliminated but not both. And leaning too far in order to avoid one can set you up to be victimized by the other.

投資の成功を妨げるものは、多岐にわたります。その中でも主な2つが、ファンダメンタル上のリスク(企業や資産が現実世界においてどのように振舞うか)と、価値評価上のリスク(その成果に対して市場がどのように値付けするか)です。投資家や信託、立法者は、長い間にわたって「質の高い資産を購入すれば安全だが、質の低い資産を購入するのはリスキーだ」との信念に基づいて行動してきました。しかし、1968年から1973年に「ニフティー・フィフティー」(アメリカで最も急成長中の優秀な企業の株)を買った多くの投資家が、資金の80-90%を失いました。当時とくらべると現在は意識が改善され、「質が高ければファンダメンタル・リスクを防げる」との思いこみは少なくなり、質自体に対する盲信はそれ以上に小さくなっています。

その一方で投資家は、価格が担っている中核的な役割に対してますます敏感になっています。本質的に最もリスキーなのは、購入する資産に対して(その質に関わらず)払いすぎることです。ですからリスクを抑える最善の方法は、とんでもないほど安値でしか払わないことです(その質に関わらず)。安値はすなわち「安全余裕」を生み出します。「リスクをコントロールした投資」とは、まさにそれがすべてだと言えます。価値評価リスクに対抗するのは簡単です。投資家自身をコントロールできるかどうかに大きくかかっているからです。ファンダメンタルに対して価格が高すぎれば、買うのをやめればよいだけです。「高いとわかって買う人など、いるでしょうかね」と思える人は、テック・バブル時代に買っていた人たちのことを思い出してください。 (p.11)

There are many ways for an investment to be unsuccessful. The two main ones are fundamental risk (relating to how a company or asset performs in the real world) and valuation risk (relating to how the market prices that performance). For years investors, fiduciaries and rule-makers acted on the belief that it's safe to buy high-quality assets and risky to buy low-quality assets. But between 1968 and 1973, many investors in the "Nifty Fifty" (the stocks of the fifty fastest-growing and best companies in America) lost 80-90% of the money. Attitudes have evolved since then, and today there's less of an assumption that high quality prevents fundamental risk, and much less preoccupation with quality for its own sake.

On the other hand, investors are more sensitive to the pivotal role played by price. At bottom, the riskiest thing is overpaying for an asset (regardless of its quality), and the best way to reduce risk is by paying a price that's irrationally low (ditto). A low price provides a "margin of safety," and that's what risk-controlled investing is all about. Valuation risk should be easily combatted, since it's largely within the investor's control. All you have to do is refuse to buy if the price is too high given the fundamentals. "Who wouldn't do that?" you might ask. Just think about the people who bought into the tech bubble.

リスクについて再び考える(2)(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"より、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先は、前回の投稿で示してあります。(日本語は拙訳)

2006年にリスクについて書いた元のメモで、ある重要な考えをはじめて思いつきました。「事前[アプリオリ、先験的]のことは忘れよ」というものです。もしリスクの定義を価格変動幅以外のものとしたら、事実が生じた後でもそれを測定することはできません。たとえば10ドルで買ったものを1年後に20ドルで売った場合、それはリスキーでしょうか、ちがうでしょうか。初心者であれば「利益の出たことが安全の証拠」と言うでしょうし、学術界は「1年間で100%の利益を上げるには、大きなリスクをとるしかない」ので、明らかにリスキーだと言うでしょう。私であれば、こう述べます。「倍増すること請け合いの、見事で安全な投資だったかもしれません。あるいは、リスキーなダーツ投げで幸運を射止めただけかもしれません」と。

2012年に投資した資金を2014年に確かめてみるとしましょう。(どれだけ)失われたかどうかはわかりますが、その投資がリスキーだったのかどうかは判断できません。損失を出す可能性とは、投資した時点での問題だからです。たとえ話を続けると、たとえば明日の天気は雨かもしれないし、ちがうかもしれない。しかし明日の天気が雨の確率は今日の時点でどの程度かは、明日になって起こることが教えてくれるわけではありません。この降雨リスクのたとえ話は、損失リスクを語る上でもってこいの相似だと思います(完全なものではないことはよくわかっていますが)。 (p.2)

While writing the original memo on risk in 2006, an important thought came to me for the first time. Forget about a priori; if you define risk as anything other than volatility, it can't be measured even after the fact. If you buy something for $10 and sell it a year later for $20, was it risky or not? The novice would say the profit proves it was safe, while the academic would say it was clearly risky, since the only way to make 100% in a year is by taking a lot of risk. I'd say it might have been a brilliant, safe investment that was sure to double or a risky dart throw that got lucky.

If you make an investment in 2012, you'll know in 2014 whether you lost money (and how much), but you won't know whether it was a risky investment - that is, what the probability of loss was at the time you made it. To continue the analogy, it may rain tomorrow, or it may not, but nothing that happens tomorrow will tell you what the probability of rain was as of today. And the risk of rain is a very good analogue (although I'm sure not perfect) for the risk of loss.

その一方で、未来を事前に知ることはできないと私は強く確信しています。次の発言をしたジョン・ケネス・ガルブレイスに共感します。「予測家には2種類いる。ひとつは未来がわからぬ者たちで、もうひとつは未来がわからぬ自分自身をわかっていない者たちだ」。予測ができない理由はいくつかあげられます。

・将来のできごとに影響しうる要因が数多くあることは、だれもが重々承知しています。政策の実施や、個人消費における意思決定、商品(コモディティー)価格の変化などです。しかしそれらを予測するのは困難です。ですから、それらすべての要因を含めた上で検討できる人がいるとは、とても思えません。(この分類は、ドナルド・ラムズフェルドが言い表した「無知の知」に相当すると言われたことがあります。知らぬを知る、ということですね) (p.2)

On the other hand, I'm solidly convinced the future isn't knowable. I side with John Kenneth Galbraith who said, "We have two classes of forecasters: Those who don't know - and those who don't know they don't know." There are several reasons for this inability to predict:

・We're well aware of many factors that can influence future events, such as governmental actions, individuals' spending decisions and changes in commodity prices. But these things are hard to predict, and I doubt anyone is capable of taking all of them into account at once. (People have suggested a parallel between this categorization and that of Donald Rumsfeld, who might have called these things "known unknown": the things we know we don't know.)

最後の項目[未訳; 因果関係の弱さ]は検討に値するものです。物理学は科学ですので、だから電気のエンジニアは、このスイッチを入れればあの灯りが毎回付くことを保証できるわけです。しかし経済学には「お粗末な科学」と呼ばれるだけの理由があります。事実、立派な科学とは言えないものです。この数年間のうちに、次のような現象を観察する機会がありました。金利水準がほぼ0%になっても、GDPは力強く反転しなかったこと。また連銀も債券買入れを減らしたものの、金利上昇にはつながらなかったこと。これらは、ほぼ一致した見方には沿わない結果でした。経済学や投資では人間の行動がカギとなる役割を果たすので、自然科学のように「ああすれば、こうなる」と言い切ることはできません。原因とそれがもたらす影響の関係性が弱いので、結果は不確かなものとなります。言いかえると、そこにリスクが生じるわけです。

将来に影響を及ぼす要因はほぼ無限にありますし、多数の事象はランダムに生じます。そしてつながりの弱さを考えると、「将来のできごとを一貫して予測することはどうやってもかなわない」というのが私の強く信じるところです。特にトレンドと平均の重大な乖離を、有用な水準まで正確に予測することは、いかなる方法を以ってしてもできないと考えます。 (p.2)

That last point deserves discussion. Physics is a science, and for that reason an electrical engineer can guarantee you that if you flip a switch over here, a light will go on over there... every time. But there's good reason why economics is called "the dismal science," and in fact it isn't much of a science at all. In just the last few years we've had opportunity to see - contrary to nearly unanimous expectations - that interest rates near zero can fail to produce a strong rebound in GDP, and that a reduction of bond buying on the part of the Fed can fail to bring on higher interest rates. In economics and investments, because of the key role played by human behavior, you just can't say for sure that "if A, then B," as you can in real science. The weakness of the connection between cause and effect makes outcomes uncertain. In other words, it introduces risk.

Given the near-infinite number of factors that influence the future, the great deal of randomness present, and the weakness of the linkages, it's my solid belief that future events cannot be predicted with any consistency. In particular, predictions of important divergences from trends and norms can't be made with anything approaching the accuracy required for them to be helpful.

リスクについて再び考える(1)(ハワード・マークス)

オークツリー(Oaktree)の会長ハワード・マークスの新しいメモが公開されました。今回はリスクに関する話題が15ページ分です。数回に分けて部分的に引用しますが、もちろん全体を通読する価値のある文章です。(日本語は拙訳)

Risk Revisited (Oaktree Capital Management) [PDF]

価格変動幅(volatility)とは定量化や加工が可能であり、リスクの指標や徴候にもなりうるものです。ある種のリスクの現れと言えるかもしれません。しかしながら、投資におけるリスクの定義からはほど遠いものだと私は考えています。私たちはリスクを考慮する上で、投資家が留意すべき事柄を特定したがり、そしてリスクを受け入れる見返りを要求します。つまり、価格変動を恐れる投資家はほとんどいないというのが私の見方です。事実、次のような発言を耳にしたことはありません。「その予想リターンでは、価格変動全体を受け入れるには不十分ですね」。彼らが恐れているのは、恒久的な損失が生じる可能性のほうです。

恒久的な損失とは、価格の変動幅や騰落とは大きく異なるものです。価格の下落局面(downward fluctuation)は、定義上それは一時的なものですが、投資家が待ち続け、やがて取って返せば大きな問題にはなりません。恒久的な損失、つまりそこから反転しないものは、2つの理由のどちらかによって生じます。ひとつは下降中に投資家が売却してしまい、下落を一時的でないものとして確定させることです。つまり投資家が確信を失ったり、みずからに許された投資期間によるものだったり、緊急の金銭的理由だったり、感情が高まることで起きるものです。もうひとつの理由は、投資自体が本質的な理由によって回復できない場合です。価格変動を乗り切ることはできます。しかし、確定させた損失は絶対に取り消せません。(p.1)

However, while volatility is quantifiable and machinable - and can also be an indicator or symptom of riskiness and even a specific form of risk - I think it falls far short as "the" definition of investment risk. In thinking about risk, we want to identify the thing that investors worry about and thus demand compensation for bearing. I don't think most investors fear volatility. In fact, I've never heard anyone say, "The prospective return isn't high enough to warrant bearing all that volatility." What they fear is the possibility of permanent loss.

Permanent loss is very different from volatility or fluctuation. A downward fluctuation - which by definition is temporary - doesn't present a big problem if the investor is able to hold on and come out the other side. A permanent loss - from which there won't be a rebound - can occur for either of two reasons: (a) otherwise-temporary dip is locked in when the investor sells during a downswing - whether because of a loss of conviction; requirements stemming from his timeframe; financial exigency; or emotional pressures, or (b) the investment itself is unable to recover for fundamental reasons. We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss.

投資が簡単だと思っている人間は愚か者だな(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しています。このところ出番が多いようですが、今回の内容は力が入っています。部分的に引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Dare to Be Great II (Oaktree Capital Management) [PDF]

あるいはチャーリー・マンガーが私にこう言ったように、「投資が簡単だとは思えないね。簡単だと思っている人間は愚か者だな」。これは言いかえれば、投資で簡単に成功できると考えている人は投資の複雑さや競争的な性質を考慮しておらず、単純化しすぎて上っ面しか見ていないということになります。(p.6)

Or as Charlie Munger told me, "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid." In other words, anyone who thinks it can be easy to succeed at investing is being simplistic and superficial, and ignoring investing's complex and competitive nature.

その答えは明白ではないかもしれませんが、必須なことではあります。つまり、他のほとんどの投資家が保有しているポートフォリオとは異なった構成をとらなければならない点です。他人のポートフォリオと同じようであれば、うまくいくかもしれませんし、反対にダメかもしれません。ただし、他人と違う結果を出すことはできません。もし人より優れたいのであれば、人と違っていることが絶対に必要です。最上位の成績をめざすには群衆から離れることが不可欠です。そうするには様々な方法があります。一般的でないニッチな市場で活動するやりかた、他人が見いだせなかったり、好まなかったり、危険なので手を出さないものを買うやりかた、これは見逃せないと群衆が考える人気者から遠ざかるやりかた、逆張りのタイミングで市場に参入するやりかた、とびぬけた成績をあげると予想する少数の銘柄に集中投資するやりかた、などがあります。 (p.2)

The answer may not be obvious, but it's imperative: you have to assemble a portfolio that's different from those held by most other investors. If your portfolio looks like everyone else's, you may do well, or you may do poorly, but you can't do different. And being different is absolutely essential if you want a chance at being superior. In order to get into the top of the performance distribution, you have to escape from the crowd. There are many ways to try. They include being active in unusual market niches; buying things others haven't found, don't like or consider too risky to touch; avoiding market darlings that the crowd thinks can't lose; engaging in contrarian cycle timing; and concentrating heavily in a small number of things you think will deliver exceptional performance.

すばらしい投資のほとんどは、初めは不快な思いがするものです。根本となる前提が広く受け入れられていて、直近の成績が好調で、見通しが明るい。そういった投資先であれば、だれでも心地よく感じます。しかしそのようなものに割安な値段はついていません。反対に値段が割安なものと言えば、論争の的となったり、悲観的にみられたり、最近は成績がふるわなかったりするものが普通です。

しかし、不快さを招く行動を起こすのは容易なことではありません。オークツリーで成功した数々の投資の源が債務不履行(か間際の)債券だったことは偶然ではないのです。だれからも敬われる破たん間近の企業などあり得ないからです。1988年に私とブルース・カーシュは初めてファンドを設立しました。死の寸前にあると思われる企業の発行した債券へ投資するためのものです。この考えは資金を募るのがまさに難しいもので、私たちの分析ややりかたがリスクを減ずることを、顧客だけでなく私たち自身も確信することが要求される投資でした。しかしその同じ不快さによって、本来の価値よりも低い価格が債務不履行証券に付けられます。それゆえに、一貫して高いリターンが得られるわけです。(p.3)

Most great investments begin in discomfort. The things most people feel good about - investments where the underlying premise is widely accepted, the recent performance has been positive and the outlook is rosy - are unlikely to be available at bargain prices. Rather, bargains are usually found among things that are controversial, that people are pessimistic about, and that have been performing badly of late.

But it isn't easy to do things that entail discomfort. It's no coincidence that distressed debt has been the source of many successful investments for Oaktree; there's no such thing as a distressed company that everyone reveres. In 1988, when Bruce Karsh and I organized our first fund to invest in the debt of companies seemingly at death's door, the very idea made it hard to raise money, and investing required conviction - on the clients' part and our own - that our analysis and approach would mitigate the risk. The same discomfort, however, is what caused distressed debt to be priced cheaper than it should have been, and thus the returns to be consistently high.

経済学者のジョン・メイナード・ケインズは、1936年に著書『雇用・利子および貨幣の一般理論』で次のように書いています。「世知が示すところによれば、評判という面では型破りなやりかたで成功するよりも、伝統的なやりかたで失敗するほうが望ましい」。勝ちによる利益が負けによる損失を上回るのであれば、金銭面で成功を量る人にとってはリスクを冒すことで報われることがあります。しかし評判や雇用継続を考慮に入れるとなれば、負けること自体が問題となるかもしれません。というのも、挙げた勝ち星では負け星の影響を上回れないおそれがあるからです。その場合の勝利とは、伝統的でないやりかたをして失敗する事態を避ける、という観点で完全に決まるのかもしれません。(p.7)

In 1936, the economist John Maynard Keynes wrote in The General Theory of Employment, Interest and Money, "Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally" [italics added]. For people who measure success in terms of dollars and cents, risk taking can pay off when gains on winners are netted out against losses on losers. But if reputation or job retention is what counts, losers may be all that matter, since winners may be incapable of outweighing them. In that case, success may hinge entirely on the avoidance of unconventional behavior that's unsuccessful.

アラン・グリーンスパンは1996年12月に「根拠なき熱狂」との警告を出したものの、株式市場はその後3年以上も上昇を続けました。その当時、知り合いの聡明なマネージャーが弱気へと転換しましたが、それが正しいとわかったのはようやく2000年になってからでした。その間、彼に投資していた投資家は大量の資本を引きあげていきました。彼は「まちがって」はいませんでした。早すぎただけです。だからと言って、彼がこうむった痛みを和らげるものではありません。(p.9)

Alan Greenspan warned of "irrational exuberance" in December 1996, but the stock market continued upward for more than three years. A brilliant manager I know who turned bearish around the same time had to wait until 2000 to be proved correct . . . during which time his investors withdrew much of their capital. He wasn't "wrong," just early. But that didn't make his experience any less painful.

「投資は簡単なものではない」とするチャーリー・マンガーの見解は当たっています。投資で重要なことはすべて直観に反しており、明白なことはすべて誤っている、と私は確信しています。直観にさからった特異な持ち分を保有するのは、だれにとってもひどく難しいことです。初めの頃に間違っているとみなされるのであれば、なおさらです。そして二重に難しくするのが、「慣例的な見方による検討」が加えられることです[本メモの主な読者は機関投資家]。

優れた成績をあげようと望む投資家は、この現実を受け入れなければなりません。投資によって優れた成績をあげる唯一の道は、伝統的ではない行動をとることにあります。しかし、だれでもそうできるわけではないでしょう。卓越した能力が必要ですし、間違っているとみなされる時期をうけとめ、何度かの失敗を乗り越える力がなければ投資で成功することはできません。そのため、各人はみずからを診断する必要があります。ほぼ必ずやそうなりますが、賭け金を投じたものの最初の頃には間違っているとみえる際に、さきに挙げた姿勢をつらぬく力を性格的に備えているか。そして雇用者や顧客や他人の意見から影響を受けるという点で、置かれている環境がそれを許すのか。この問いに対してだれもが同意できるわけではありません。しかしそれができると信じている人は、大いなる機会をつかむべきだと思います。(p.9)

Charlie Munger was right about it not being easy. I'm convinced that everything that's important in investing is counterintuitive, and everything that's obvious is wrong. Staying with counterintuitive, idiosyncratic positions can be extremely difficult for anyone, especially if they look wrong at first. So-called "institutional considerations" can make it doubly hard.

Investors who aspire to superior performance have to live with this reality. Unconventional behavior is the only road to superior investment results, but it isn't for everyone. In addition to superior skill, successful investing requires the ability to look wrong for a while and survive some mistakes. Thus each person has to assess whether he's temperamentally equipped to do these things and whether his circumstances - in terms of employers, clients and the impact of other people's opinions - will allow it . . . when the chips are down and the early going makes him look wrong, as it invariably will. Not everyone can answer these questions in the affirmative. It's those who believe they can that should take a chance on being great.

連続正解数1回(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しました。2つの話題をからめた内容になっています。話題のひとつは少し前に本ブログでも取り上げた「運」について(過去記事)、もうひとつは「効率的市場仮説」についてです。今回ご紹介するのは運勢に関する内容からの引用です。「実例警句集」といった趣きの文章です。(日本語は拙訳)

Getting Lucky (Oaktree) [PDF]

要は、ポートフォリオを構築した後は、成績の良否は将来起きるできごとによって決まります。ふつうは予期していたものが実証されれば利益を得ますし、そうでない人は損失をだします。そのようなプロセスはまさに事実に基づいたもので、能力主義的で運の要素が入ることがなく、それゆえ信頼に足るものと思えるでしょう。しかしそれは長期間かつ平均してみたときにかぎった話です。

・本来あるべき姿よりもずっと楽観的な予想をくだしたのに(これを「はずれ」とも言いますが)、予期していなかった好材料が生じたり、本質的でない理由によって価格が上昇することで救われる投資家をときどきみかけます。いずれの場合も株価は上昇し、その投資家は称賛を受けます。私からすれば、これは「悪考正着」(もしくは「たまたま」)と呼びたいところです。

・あるいは、慎重な熟練投資家が「世界は道を踏み外し、自分の投資も失敗する」と分別ある将来の見通しを述べることもあります。こちらは「悪考失着」(もしくは「お気の毒さま」)と呼べるでしょう。

・1997年のテクノロジー銘柄や2005年の住宅ローン担保証券のように、価格が何年も上昇しつづけ、非合理なまでに高値になっていく市場だけをみて、適切にも注意深い姿勢をとる投資家もいます。しかし彼の立場はぶざまなもので、古いことわざが示すとおりの犠牲者でした。「早すぎるのは、あやまちと見分けがつかない」。

・さらに、たぶんファンダメンタルズではなく時期についてまちがった特殊な例として、バカバカしいほど割安になった株へ多額の借入金を費やして集中投資する投資家もいます。しかし期待していた株価上昇が起きる前に市場が暴落し、追証を求められ、すってんてんとなるのです。ジョン・メイナード・ケインズがこう言っています。「市場における非合理な状況は、自分が支払っていける期間よりも長くつづくこともある」。

・昨年はテクニカル・アナリストのジョー・グランビルが亡くなりました。彼が名声を勝ち取った警告は1976年に出されたもので、その後の2年間で26%下落しました。しかし次の発言が的中するのは24年経ってからのことでした。2000年にテクノロジー株を売るように勧めたのです。それが1976年当時の腕前だったのか、それとも様々なできごとがあとにつづいてくれたおかげで正解となった幸運な一言だったのか。いずれにせよ彼もまた、投資の世界で「連続正解数1回」で有名になった大勢の中のひとりです。(p.6)

The point is that we assemble our portfolios, and future events determine whether our performance will be rewarded or punished. People whose expectations are borne out generally make money, and those whose aren't lose. That process sounds very fact-based, meritocratic and luck-free, and thus dependable. But that's only the case on average and in the longest-term sense.

- Sometimes, even though an investor's projections may be far too optimistic relative to what he should have expected - a.k.a. "wrong" - the investor is bailed out by unforeseeable positive developments, or even by non-fundamentally based price appreciation. Either way, the stock rises and the investor is applauded. I'd say he was "right for the wrong reason" (or "lucky").

- Alternatively, a prudent, skillful investor may formulate a reasonable view of the future, only to see the world go off the rails and his investments fail. He might be described as "wrong for the wrong reason" (or "unlucky").

- An investor may take an appropriately cautious stance - let's say toward tech stocks in 1997 or residential mortgage backed securities in 2005 - only to see an irrationally overpriced market become more so, as prices soar for years. He looks terrible, a victim of the old adage that "being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong."

- Further, in a special case of being wrong as to timing although perhaps not fundamentals, an investor may take a concentrated position in a laughably underpriced stock, using a huge amount of borrowed money. But before the expected appreciation can take place, a market crash brings on a margin call, and he's wiped out. As John Maynard Keynes said, "The market can remain irrational longer than you can remain solvent."

- Last year marked the passing of Joe Granville, a technical analyst whose warning in 1976 was followed by a 26% two-year decline, winning him respect and fame. But his next accurate call wouldn't come for 24 years, when he told people to sell tech stocks in 2000. Was it skill back in 1976, or a lucky call that turned out right when events went his way? Regardless, he became one of many in the investment business who get famous for having been "right once in a row."

リスキーだがバブルではない(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが久しぶりに新しいメモを公開していました。市場全体の動向を描写し、まとめとして現在の価格水準に触れています。そのまとめの部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Race Is On (Oaktree) (PDFファイル)

リスクを許容する風潮は最近になってあきらかに高まっています。リスク資産から得られる高いリターンによって相変わらず助長され、市場はさらに過熱しています。セクターによって利益の幅はありますが、2008年末の金融危機や2009年初の株式市場の危機のどん底以来、市場はもっともリスキーな状況にあると断言できます。そしてさらに危険は増しています。

「売り」の合図なのか、それとも別のものか

しかし私は、今が市場から退出する時期だとは考えていません。価格や評価水準は数年前より高くなり、危険な行動も見受けられます。しかし肝心なのはその度合いで、危険な領域にはまだ達していないとみています。

第一の理由として、すでに述べたようにリスクの絶対量が2006-07年ほどには大きくないことがあります。この現代では、金融面での奇跡がたびたび(高頻度とも称される)は起きませんし、借入に依存する水準もそれほどではありません。

第二に、価格や評価水準が高すぎるほどには進展していないことです(S&P500のPERは16前後ですが、これは戦後平均の水準です。一方、2000年には30台前半つまり行き過ぎでした)。

リスクを許容する風潮が高まれば、それに注意を払いながら自分のことに集中すべきです。しかし強く危険視すべきなのは、評価水準が大きく上昇したときです。まだその状況ではないと私は考えます。ほとんどの資産クラスが満額まで値付けされており、多くの場合妥当な水準の上位に達していますが、しかしバブル型の高値にはなっていません。(後略)

Certainly risk tolerance has been increasing of late; high returns on risky assets have encouraged more of the same; and the markets are becoming more heated. The bottom line varies from sector to sector, but I have no doubt that markets are riskier than at any other time since the depths of the crisis in late 2008 (for credit) or early 2009 (for equities), and they are becoming more so.

Is This a Sell Signal? If Not, Then What?

No, I don't think it's time to bail out of the markets. Prices and valuation parameters are higher than they were a few years ago, and riskier behavior is observed. But what matters is the degree, and I don't think it has reached the danger zone yet.

First, as mentioned above, the absolute quantum of risk doesn't seem as high as in 2006-07. The modern miracles of finance aren't seen as often (or touted as highly), and the use of leverage isn't as high.

Second, prices and valuations aren't highly extended (the p/e ratio on the S&P 500 is around 16, the post-war average, while in 2000 it was in the low 30s: now that's extended).

A rise in risk tolerance is something that should get your attention and focus your concentration. But for it to be highly worrisome, it has to be accompanied by extended valuations. I don't think we're there yet. I think most asset classes are priced fully - in many cases on the high side of fair - but not at bubble-type highs.

ハワード・マークスが「まだだ」と言っており、またマクロの状況はあまり気にすべきではないのですが、個人的には中国の過剰な外貨借入れの現状を警戒しています(参考記事)。

信頼感の果たす役割(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開していました。市場参加者の心理を概括する話題で、それが極端に振れやすいことを示しながら、現在の状況はどうなのか意見を述べています。結論にあたる部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Role of Confidence (Oaktree) (PDFファイル)

経済の状況が好転しつづけ、FRBが債券の買い入れを縮小すれば、金利は上昇していくと思われます。しかし信頼感という点で現在は平均的な段階で、市場が危険水準に達しているとは言えない状況です。大半の資産は危険なまでには上昇していませんし(例外として考えられるのが、長期の米国債や高格付け債券)、圧倒的に安いということもありません。極端なときほど何をすればいいのかわかりやすいものですが、私が信じるところでは現在はまさに中間的な状態にあります。自著でも記しましたが、利口な道がまるでない時には、利口にやろうとすることにこそ失敗が待ち受けています。ですから現時点でできる最善の道は、今後投資をするにあたっては慎重さをこころがけ、行き過ぎないよう自重し、つねに注意を心に留めておくことです。

If the economy continues to recover and the Fed's bond buying eases off, interest rates are likely to go further on the upside. But given the modest level of confidence at play, the markets should not turn out to be perilous. Most assets are neither dangerously elevated (with the possible exception of long-term Treasury bonds and high grades) nor compellingly cheap. It's easier to know what to do at the extremes than it is in the middle ground, where I believe we are today. As I wrote in my book, when there's nothing clever to do, the mistake lies in trying to be clever. Today it seems the best we can do is invest prudently in the coming months, avoiding aggressiveness and remembering to apply caution.

彼の出した結論はそれほど歯切れのよいものではないですが、心の底にひそむ想いは共感できます。ただ米国株式市場については、個人的にはもう少し悲観的にとらえています。

強気相場の第2段階(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しています。話題は「株式相場の見通し」、前半では株式のリスクプレミアムをとりあげて楽観視をたしなめていますが、債券と比較したときの相対的な割安さを歴史的にみたり、バリュエーションを定性的に評価して、それほど行き過ぎた状況でないことを示唆しています。今回ご紹介するのはメモの最後の部分で、現在の投資家心理を概括したものです。(日本語は拙訳)

The Outlook for Equities (Oaktree Capital Management)

幸運にも1970年代半ばに、昔ながらの貴重な知恵の筆頭にあげられるものに出くわしました。「強気相場には3つの段階がある」というもので、私にとっては投資家として大きな教訓となったものです。

・1番目の段階では、先見の明があるわずかな人が、これからは好転するだろうと確信しはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、良い方向に進んでいることを実感し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、良い状態がこのまま永続的に続くと確信する。

2008年3月は金融危機によって生じたどん底が始まる数ヶ月前のことでしたが、そのときに書いた「潮がひいたとき」では同じ考えを逆にやってみました。弱気相場の3段階です。

・1番目の段階では、ひとにぎりの賢明な投資家が、強気の風潮にもかかわらず、未来はずっと明るいわけではないと考えはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、悪化していると認識し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、ますます悪くなる一方だと諦観する。

過去の特定の時期に何が起きたのか、後知恵で話すのはたやすいことです。2007年の第2四半期には損失を出すなど誰の頭にもありませんでしたが、それは強気相場の第3段階だったからです。一方で2008年第4四半期は債券市場で、そして2009年第1四半期は株式市場において、ずばり弱気相場の第3段階でした。金融システムは今にも崩壊し、半値になった株式はさらに半分になるに違いないと、ほとんどの人が考えていたものです。

しかし市場の歴史を学んで上手な投資家になるには、あとづけから学ぶやりかたではなくて、その時々で状況をどう評価するのかを学びとることが必要です。1年前に「デジャヴュ再び」を書いた頃には、株式は強気相場の第1段階にあると私は感じていました。悪い思い出がずっと残り、無関心の程度も高かったため、再び株の人気がでてくると考えていたのはごく少数の投資家だけでした。期待が低いところに、基礎的要因や心理面がそこそこ改善されたことで、メモを書いた時点からS&P500はおよそ13%上昇しました。

そして現在の状況ですが、基礎的な環境はいくぶん改善され、概して楽観的な投資家が増え、株価はかなり上昇しました。好転した様子はまったく認められないとは言えない状況なので、第1段階はもう過ぎています。私がみたところでは、状況が改善したことは広く認められていますが、その認識は広がりすぎてはいないですし、ひどく行き過ぎているわけでもありません。ですから、今は第2段階の前半の途中と思われます。市場で価格を決定しているのは、もはや悲観派ではありません。だからといって、手放しの楽観派が大勢を占めているほどでもありません。

In the mid-1970s I was fortunate to happen upon one of the first of the time-worn pearls of wisdom that contributed so much to my education as an investor. It described the three stages of a bull market:

・the first, when a few forward-looking people begin to believe things will get better,
・the second, when most investors realize improvement is actually underway, and
・the third, when everyone's sure things will get better forever.

In “The Tide Goes Out,” written in March 2008, several months before the lows of the financial crisis, I applied the same thinking to the converse - the three stages of a bear market:

・the first, when just a few prudent investors recognize that, despite the prevailing bullishness, things won't always be rosy,
・the second, when most investors recognize things are deteriorating, and
・the third, when everyone's convinced things can only get worse.

Hindsight always makes it clear what was going on at a particular point in time. It's a snap now to say the second quarter of 2007 marked the third stage of a bull market: no one could think of a way to lose money. And in the fourth quarter of 2008 (for credit) and the first quarter of 2009 (for equities), we were certainly in the third stage of a bear market: most people thought the financial system was about to collapse, and securities that had halved in price could do nothing but halve again.

But the study of market history only makes us better investors if it teaches us how to assess conditions as they are, rather than in retrospect. When I wrote “Deja Vu All Over Again” a year ago, it was my feeling that equities were in the first stage of a bull market. Experience had been so bad for so long - and the level of disinterest was so high - that only a few investors thought equities could ever catch on again. Those low expectations, when combined with modest fundamental and psychological improvement, gave the S&P 500 a return of about 13% over the year since that memo was written.

So now we have a somewhat improved fundamental environment, a generally more optimistic group of investors, and stock prices that are a fair bit higher. No one should say the likelihood of improvement is entirely unrecognized today, as would have to be the case for this to still be stage one. I think the existence of improvement is generally accepted, but that acceptance is neither extremely widespread nor terribly overdone. Thus I'd say we're somewhere in the first half of stage two. Pessimist no longer control market prices, but certainly neither have carefree optimists taken over.

進んでお縄にかかる者(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモDittoを公開していました。今回の話題は強気と弱気のサイクルについてです。これは他でもよくみかける話題ですが、彼の文章は地に足がついているだけでなく、読ませる構成になっています。今回はその中から、投資家が現状のリスクをどのようにとらえているか描写した箇所を引用します。(日本語は拙訳)

「投資家が自信に満ちているときはリスクが大きく、おびえているときはリスクが小さい」。ここまでの8ページはまぎれもなく、このことをわかってもらいたいがために書いたものです。今日の状況は言うまでもないでしょう。遅々として進まない景気回復や不均衡なままの財政、機能不全となったアメリカの政治情勢、それ以下のヨーロッパ、成長できない日本、中国の減速、新興国市場における派生的な問題、そして地政学的な緊張状態と、不確実な要素があることを投資家はよく認識しています。リスクに対して無知だったことがグローバル危機を招いた主犯だったと私は確信していますが、リスクのことをわかっているかという点では、今日の状況は心配無用でありましょう。

投資家が慎重な姿勢をとるのであれば、良ききざしとみるべきです。というのは、普通の状況であれば彼ら自身が資産価格を魅力的な水準まで引き下げると予想されるからです。しかし今日の状況には問題があります。強気に考えている人はほとんどいないにもかかわらず、多くの人が強気な行動をとっています。そのようにリスクをとっていれば、たとえリスクを望むと考えていなくても、市場に対しておきまりの悪い影響を及ぼすことでしょう。ここ数ヶ月の間、私はこの矛盾についてますます考えるようになりました、これこそ、投資家が現時点で対処すべきもっとも重要なことだと思います。

では、考えていることと行動していることが矛盾しているのは、一体なにゆえでしょうか。単純なことです、買いたいから買っているのではなく、買わねばならないと感じているから買っているのです。過去に同じことがあった際に、私はこう表現しました。「進んでお縄にかかる者」と。

Arguably the eight pages of this memo leading up to this point are there for the sole purpose of establishing that when investors are sanguine risk is high, and when investors are afraid risk is low. Today there's no question about it: investors are highly aware of the uncertainties attaching to the sluggish recovery, fiscal imbalance and political dysfunction in the U.S.; the same or worse in Europe; lack of growth in Japan; slowdown in China; resulting problems in the emerging markets; and geopolitical tensions. If the global crisis was largely the product of obliviousness to risk - as I'm sure it was - it's reassuring that there is little risk obliviousness today.

Sober attitudes on the part of investors should be a source of comfort, since in normal times we would expect them to bring down asset prices to the point where they're attractive. The problem, however, is that while few people are thinking bullish today, many are acting bullish. Their pro-risk behavior is having its normal dangerous impact on the markets, even in the absence of pro-risk thinking. I've become increasingly conscious of this inconsistency in recent months, and I think it is the most important issue that today's investors have to confront.

What's the reason for this seeming inconsistency between thoughts and actions? The answer is simple. These people aren't buying because they want to, but because the feel they have to. In the past I've referred to them as "handcuff volunteers."

自分の戦術に酔ってしまう(ハワード・マークス)

少し前に取り上げたOaktreeの会長ハワード・マークスが、新しいメモOn Uncertain Ground(PDFファイル)を公開していました。先行きが見通せない最近の状況を概括していますが、唯一安心できる材料として投資家の心理が悲観的なことを挙げています。しかし、だからといって行き過ぎた行動を取らないように、今回ご紹介する文章では基本を忘れないよう戒めています。(日本語は拙訳)

どんな行動をとる場合でも、それによって得られる期待値を求めるには、「正しく実行したときに得られる結果に対して、その行動が正しいであろう確率を乗じたもの」から「失敗したときに発生する潜在的なコストに対して、その行動が失敗するであろう確率を乗じたもの」を減じることが必要です。ここで投資家にありがちなのは、自分の戦術によって得られるであろう利益に目が行ってしまい、それが正しいことなのかどうかの確率がお留守になりやすいことです。私自身は正しく予測する能力、とくにタイミングを適切につかむ能力が欠けているので、短期的なマクロの状況を判断して利益を得ようとは考えないことにしています。

海が荒れているようなときには、次に来る波が船のへさきを持ち上げるのかそれとも沈めるのかといったことは考えずに、長く続く航海を成し遂げることに集中するのが一番です。私たちの投資にとって目指す目的地へ向かう最善の方法とは、投資対象となる資産の価値を的確にみさだめ、その価値と価格のあいだにあるものを評価し、間違った価格をみつけたときには感情を排し、断固として行動にでることです。それこそが投資で成功するためのもっとも信頼できる、そして私が思うにただひとつの航路です。現在の状況がどうであれ、これはいささかも変わることはありません。(p.12)

The expected value from any activity is the product of the gains available from doing it right multiplied by the probability of doing it right, minus the potential cost of failing in the attempt multiplied by the probability of failing. Investors are often blinded by the potential gains from a tactic and thus don't think much about the likelihood they can get it right. Because I think so little of the ability to make correct forecasts - and especially of the ability to get the timing right - I dismiss attempts to benefit from short-term macro judgments.

The best response when seas are choppy is to focus on completing the long-term voyage and not think about whether the next wave is going to push the nose of the boat up or down. Our investment destination is best reached by accurately valuing assets, assessing the relationship between price and that value, and acting resolutely and unemotionally when mispricings are detected. That's still the best - I think the only - reliable path to investment success. Nothing about the current environment alters that one bit.

チャーリ・マンガーのファンのみなさんにおまけです。メモの最後のほうで、ハワード・マークス氏がチャーリーから教わった助言が紹介されています。

投資の世界で生き残る公式(ハワード・マークス)

ハワード・マークス氏(Howard Marks)というマネー・マネージャーのことを最近知りました。彼が立ち上げて会長を務めているOaktree Capital Managementは、預かり資産5兆円超のオルタナティブ・ファンドです。顧客向けに書いたメモが一般にも公開されており、これが話題となっていたのに目がとまった次第です。

ウォーレン・バフェットも彼の文章を読んでいるようですが、実はそれだけの関係ではありませんでした。本ブログでよくとりあげる『Poor Charlie's Almanack』のWebサイトに同氏の著作『The Most Important Thing』が並んでいたのです。

今回ご紹介するのは、少し前のメモWhat Can We Do For You?からの引用です。なお、Oaktreeの主な投資先はDistressed Debt(「債務不履行債券」あたりが近い訳)などの債券ですが、彼の見識は株式投資にもそのまま通じるものと感じています。(日本語は拙訳)

不確実なことを試みるときには、その先になにがあるのかわからなくても、わからないのにわかっていると考えるのと比べれば、全然悪いことではありません。知らない道を使ってドライブに行くときのことを考えてみてください。地図を調べて、GPSの指示に従い、コースどおりか目印を確かめたり、方角を確かめたりしながら慎重に進むでしょう。一方、よく知っている道であれば、そういう作業は省略するものです。しかし、そう思っていたのに実はよくわかっていない道だったとしたら、どうでしょうか。目的地に着くのはもっと難しくなるでしょう。

In any endeavor involving uncertainty, not knowing what lies ahead isn't nearly as bad as thinking you know if you don't. If you're setting out for a drive and recognize that you don't know the way, you're likely to check a map, follow your GPS, ask directions and drive slowly, watching for indications you've gone off course. But if you're sure you know the way, you're more likely to skip these things, and if it turns out you didn't know, that'll make it much harder to reach your destination.

次は、マーク・トウェインの一文を借りてきています。

未来のことがわかると考える人と、わからないと考える人では、かなり違った行動をとる可能性があります。ここで大切なのは、正しいほうの道を選んで進むことです。マーク・トウェインもこう言っています。「わからないのはたいしたことじゃない。絶対わかっていると思っているのに実はわかっていないほうがやっかいだ」。投資の世界には生き残る公式というものがありますが、これはそこに含まれる要素の一つなのです。

The difference in behavior between those who think they can know the future and those who don't is potentially enormous. It's essential to be on the right side of this choice because, as Mark Twain said, "It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so." That's an essential component of the formula for investment survival.

最後に、ハワード・マークスが顧客にむけて「できませんよ」と宣言している箇所です。

世界経済がどうなるのか、わかりません。
市場はいつどれだけ上がるのか下がるのか、わかりません。
どの市場あるいは市場の一部がいちばん成績をあげるのか、わかりません。
市場でどの証券が成績上位になるのか、わかりません。

we can't know what the economics of the world will do,
we can't know whether markets will go up or down, and by how much and when,
we can't know which market or sub-market will do best, and
we can't know which securities in a given market will be the top performers.

はっきりとものが言える、気持ちのいい5兆円のボスですね。