世界が終わるか、私が生き残るか(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグ氏はわたしの好きなマネー・マネージャーです。彼の投資先をうのみにすることはありませんが、実直かつ正統的で情熱ある説明には好感をいだいています。彼が業界誌のインタビューに応じた記事がファンドのWebサイトに転載されていますので、今回はその記事から創業した頃の話題をご紹介します。(日本語は拙訳)

Bottom-Up Investing with an Absolute-Value Focus [PDF] (原文はThe Wall Street Transcript)

<質問者> あなたが設立したセンチュリー・マネジメント[ファンド]の歴史を読者に対してお話しください。

<ヴァンデンバーグ> 私が投資の仕事に就いて投資信託を売り始めたのは1968年で、ちょうど市場が頂点に達した頃でした。投資信託こそ資産を築くのに役立つ究極の方法だと信念を持っていました。そこから株式市場は大恐慌以来最悪の下落をむかえ、ほとんどの投資信託は個別銘柄と同じように値下がりしました。このことは市場や資産運用ビジネスに対する私の信念を揺らがせることとなりました。

投資業界で成功するには、たぶん自分の会社を始めるのが一番だと考えずにはいられなくなりました。そこで次の数年間はウォール街や市場やさまざまな投資哲学を学ぶのに費やしました。そして、ファンド・マネージャーやプロの投資家の中にはその嵐をうまく切り抜けた人がいることに気がつきました。彼らは皆、ベンジャミン・グレアムの思想つまりバリュー投資のやりかたを学んだ人たちでした。結局私は、バリューに基づいた投資戦略をとるマネージャーは他の投資戦略をとるマネージャーよりも顧客の資本をうまく守り、より一貫した投資成績をもたらすと判断しました。

私は1974年の9月にセンチュリー・マネジメントを開業しました。私が見いだしたやりかたで投資すれば悪い市場環境下でも良い成績をおさめられる、と確信していたからです。当時の市場はダウ平均が45%ぐらい下落し、平均的には75%ぐらい下落したどん底付近で、投資に興味を持つ人はほとんどいませんでした。もはや世界の終わりだと告げる記事ばかりでした。しかし私は、世界が終わりになるか、それとも私が顧客の資産を大きく増やすか、そのどちらかだと判断しました。そして40年ちかくが経ち、今ここに私たちがいます。

TWST: Introduce our readers to the firm by telling us about Century Management's history.

Mr. Van Den Berg: I began my investment career in 1968, right at the top of the market, selling mutual funds. I had put my faith in mutual funds as the ultimate way to help people make money. Then as the stock market began what would eventually be its worst decline since the Great Depression, most mutual funds went down as much as individual stocks. This really shook my faith in the market and money management business.

I could not help thinking that maybe the best way to be successful in the investment industry would be to start my own firm, so I spent the next several years studying Wall Street, the market and various investment philosophies. I noticed there were fund managers and investment professionals who had weathered the storm fairly well, and they all came from the Benjamin Graham school of thought, which is the value-investing approach. I concluded that managers who used a value-based investment strategy protected their clients' capital better and provided more consistent investment results than managers using other investment strategies.

I started Century Management in September of 1974, because I believed I had found the investment approach that could do well even in bad market environments. At this time, the market was nearing the bottom of what would be a 45% decline in the Dow Jones Industrial Average and a 75% decline in the average stock. As a result, very few people were interested in investing. Also, there were so many articles talking about how it was the end of the world. Yet, I reasoned that either the world was going to end, or I was going to make a lot of money for my clients - here we are, almost 40 years later.

備考として同ファンドの成績にふれておきます(同社サイトの掲載内容を参照しました)。1974年の創設から2013年末までみると、S&P500の年率12.19%に対して13.16%(報酬控除後の純額ベース)と健闘している成績です。その差が1%と小さいようにみえますが、40年分が累積するので当初の資産がS&P500の約1.4倍に増えた計算になります。またS&P500はあくまでも指標値(+配当)であり、実際には運用者が入って報酬等を差し引くことになります。

一方で、直近10年間の成績はS&P500などのインデックスより低い結果となっています。これは2つの要因が大きく影響していると思われます。ひとつめは現金比率です。同ファンドにおける昨年末の現金比率は22%で、上昇相場がつづく局面ではハンデとなります(ウォーレン・バフェットのバークシャーも、この5年間はS&P500に1勝4敗です)。ふたつめがポートフォリオの内容です。投資額の3割近くを占める上位9社をみるとなるほどと感じさせるバリュー的な銘柄が多く、成果が出るまで辛抱がつづく投資スタイルだと感じました。しかしいずれは果実を手にする日がきて、納得のいく数字を残せるものと想像します。

長期間にわたってバリュー投資を実践し、成功してきた彼です。だからこそ一時的に生じるであろう相対的な優劣差は気にせずに、自分が正しいと考える道を歩き続けられるのだと思います。

[アーノルド・ヴァンデンバーグ氏による顧客向け説明会より(2013年10月26日開催)]

風にさからって進もう(スティーブン・ローミック)

FPAのファンド・マネージャー、スティーブン・ローミックのやりかたには共感しており、何度か取り上げてきました。直近にご紹介した文章はポートフォリオの比率に関するものでしたが(過去記事)、今回ご紹介するのも同じ話題です。基本的な方針は全く変わっていないものの、この3か月間でポートフォリオがどのように微調整されたか要約されています。(日本語は拙訳)

FPA Crescent Fund Quarterly Commentary 4th Quarter (January 22, 2014) [PDF]

強風が吹く世の中ですが、我々は風に逆らうところがあります。つまり向かい風のときに買い、追い風のときに売りがちだという点です。現在は後者の傾向が強く、ご察しのように我々が株式に資金を投じている割合は、2013年には減少しました。好ましい市場環境だったので、16件の買い持ちポジションを売却しました。1つだけ損失を出しましたが、平均利益は買値の64%でした。また新規に9件を投資しました。その結果、市場が上昇しつづければ残念なこととなりますが、我々の正味株式資産の割合は1年前の61.3%から51.8%へ減少しました。我々の場合、株式の割合を決めるのは株式の価値とリスク対報酬によってであり。株式市場の動向ではありません。仮に明日の株価を今教えてくれたとしても、リスク対報酬の観点で興味をひかなければ、当然ながら我々は売り越すことになります。

現在は安い状況ではありません。GDPと比較した割合でみると、株価は頂点間近に迫っています。これより高かったのはドットコム・バブルの絶頂期だけです。

we live in a windy world but we're in the habit of leaning into it. We tend to buy with the wind in our face, and sell with it at our backs. Right now, there's more of the latter so, as you'd expect, our equity exposure declined during 2013. The favorable market allowed us to sell sixteen long equity positions during the year, at an average gain of 64% from cost, with just one generating a loss. We initiated nine new positions. The byproduct of this - unfortunate if the market continues to rally - is that our net equity exposure declined to 51.8%, down from 61.3% a year ago. We will let valuation and risk/reward guide our exposure, not the stock market. If the market gives us tomorrow's prices today and the risk/reward becomes unattractive, then we are unsurprisingly net sellers.

Things aren't cheap. Equity values, as a percentage of GDP, are near their peaks. The only time they were higher was at the apex of the dot com bubble.

過去記事「株式時価総額とGDPの比較グラフ」でも似たようなグラフをご紹介しています。そちらのグラフとは変動幅が若干異なっているようですが、傾向としては同じ方向を指し示しています。

ロッキー山脈を越えると、そこは大平原だった(ジョン・ギルバート)

中国の金融情勢に関する文章をいろいろ探していたところ、興味をひいたものがあったのでご紹介します。具体的な内容はTwitterの話題から始まって中国の金融不安へと進みますが、今回引用した箇所には中国の内容は含んでいません。個人的には、ときどき登場する風刺の利いた言葉遣いを楽しみながら読みました。(日本語は拙訳)

History Ignored, Again (GR-NEAM) (PDFファイル)

文章を書いているのはGR-NEAMという会社のマネー・マネージャー、ジョン・ギルバートという方です。同社はGeneral Reに買収された資産運用会社なので、バークシャー・ハサウェイの孫会社にあたります。

投資家へばかげたふるまいをするように中央銀行が仕向けていることに対して、幸いにも米国政府で働くあらゆる人が満足しているわけではありません。TwitterのIPOが実施される前には、米国証券取引委員会(SEC)の委員長メアリー・ジョー・ホワイトが、複雑だったり発展中のテクノロジー事業へ投資することに対して警告を発しています。株式市場はそれを無視しましたが、彼女の発言は適切に選ばれたものでした。

これと同じ事態が以前にも発生し、お粗末な結果に終わったものです。ホワイト女史の忠告は、そのような歴史的教訓によって受粉されたのだと思います。Twitterの株式公募が完了した同じ週には、偶然にも別のテクノロジー企業が残念な決算報告を発表しました。その会社はシスコシステムズ(CSCO)、1990年代後半の株式ブームの人気の的だった一社です。2000年代初期のピークにはシスコはめざましい評価を受け、時価総額はおよそ50兆円に達しました。これは、当時あげていた利益の200倍に相当します。しかし、当時のシスコやその同胞は、今日のTwitterと同じように世界を変えるつもりでいました。以下の図1はシスコの株価の道のりで、畏れ多くも「ロッキー山脈の向こうにつづく大平原」パターンをたどっています。

シスコの評価は大幅に縮小しました。現在では利益の11倍に過ぎず、平均的な評価といえます。ここに教訓が残されます。そのような群衆に付き従うのは、経済的な独立を勝ち取ることに対する見事なまでのヘッジになると。いずれは重力に屈するのです。

Happily, not all members of the U.S. government are as pleased as the central bank to induce investors to behave foolishly. On the eve of Twitter's IPO, Mary Jo White, chair of the Securities and Exchange Commission, offered cautionary remarks on investing in complex or inchoate technology businesses. The stock market ignored her, but her comments were well chosen.

We have seen this all before and it ends badly. Ms. White's remarks were presumably pollinated by the lessons of history. By coincidence, in the same week that Twitter completed its offering, another tech firm reported disappointing earnings. That firm was Cisco, which was one of the belles of the stock market boom of the late 1990s. By the peak in early 2000, Cisco was valued at about $500 billion, which was 200 times the company's then earnings. An impressive valuation, also. But back then, Cisco and brethren were going to change the world. Sort of like Twitter today. Chart 1 is Cisco, tracing out the dreaded where-the-Rocky-Mountains-meet-the-Great-Plains stock price pattern.

Cisco's valuation has been decimated, and it trades today at only about 11 times earnings, a rather modest valuation, and a reminder that following such a crowd is an excellent hedge against ever being financially independent. Gravity wins in time.

シスコに限らず、IBMやインテルといった「オールド・テック」の企業は、近年は市場からそれほどよい評価を受けていません。個人的には、投資対象として検討に値する企業群だととらえています。

慎重派投資家のジェレミー・グランサムが豹変?

ファンド・マネージャーのジェレミー・グランサムに関する記事が、米経済誌バロンズ(Barron's)のWebサイトに掲載されていました。見出しが「今後2年間は強気の見通し」とあり、慎重派のあの人が心変わりしたとはなにごとかと思ったのですが、記事全体を読んでみて納得しました。いつものとおりでした。

Jeremy Grantham's Bullish Two-Year Outlook (Barrons.com)

バロンズに掲載された記事は、実は彼のファンドGMOの2013年第3四半期レターの文章そのものです。今回はその中から話題をいくつかご紹介します。なおグランサム氏のこの話題は、日経新聞のWebサイトでも取り上げられていました(「３割上昇後に急落？　米著名投資家のバブル論」)。(日本語は拙訳)

はじめの引用は、問題の箇所です。

私の個人的な想像では、米国株特に優良銘柄以外は、来年あるいは再来年までの可能性のほうが高そうですが、20%から30%ほど上がると思います。また新興市場を含む世界各国の株式市場も少なくとも部分的には追いつき、好転するでしょう。しかしそのあとにやってくるのが、1999年以来3度目となる深刻なまでの暴落です。グリーンスパンから始まってバーナンキ、イエレンとつづく面々は、おそらく休息をとるでしょう。彼らはみずからの経験による行く末をまぎれもなく予期しているはずです。もちろんですが、我々市民は相応の報いを受けることになります。

My personal guess is that the U.S. market, especially the non-blue chips, will work its way higher, perhaps by 20% to 30% in the next year or, more likely, two years, with the rest of the world including emerging market equities covering even more ground in at least a partial catch-up. And then we will have the third in the series of serious market busts since 1999 and presumably Greenspan, Bernanke, Yellen, et al. will rest happy, for surely they must expect something like this outcome given their experience. And we the people, of course, will get what we deserve.

次の引用こそ、彼の本音にあたる部分だと思います。(2013/11/25追記、一部訂正しました)

しかしそうなるまでは、投資家は米国市場がすでに相当割高だとわかっておくべきです。実際のところ、今後7年間のリターンは実質ベースでマイナスになると我々は確信しています。この夏にはほとんどの外国市場でも急上昇しましたが、いくぶん低いもののこれらも割高です。我々の見解では、分別ある投資家は総じて株式への投資分やリスク水準を既に減らしておくべきです。賢明な投資家(お望みならば「バリュー投資家」とも)は、相場が頂点に達する最終段階では、さまざまな楽しみをまず見送らざるを得ません。これはかなり苦しいことですが、投資における教訓のひとつなのです。今回の相場も、もはや例外ではありません。投機に参加したいという気持ちが慎重な姿勢をくじくかもしれませんし、たぶんそうなります。しかし、これが世の中というものです。中央銀行と共にある我らは、そうなって然るべきなのでしょう。

In the meantime investors should be aware that the U.S. market is already badly overpriced - indeed, we believe it is priced to deliver negative real returns over seven years - and that most foreign markets having moved up rapidly this summer are also overpriced but less so. In our view, prudent investors should already be reducing their equity bets and their risk level in general. One of the more painful lessons in investing is that the prudent investor (or "value investor" if you prefer) almost invariably must forego plenty of fun at the top end of markets. This market is already no exception, but speculation can hurt prudence much more and probably will. Ah, that's life. And with a Fed like ours it's probably what we deserve.

最後の引用はGMOらしい文章で、興味深い過去の事実を紹介しています。今回の彼の発言は、ここから始まっていたようですね。

GMOが設立された1977年の10月以来、36年間が経過しました。その間で、次期選挙に向けて景気を刺激するのが論理的・経験的に必要とされる大統領任期の3年目をみると、ほかの3年間合計よりも1.5倍以上の成績でした。一方の1,2年目はまさに引き締めの時期で、それに伴って市場も不調でした。もっとも不調だった5期分の大統領任期サイクルでは、1,2年目の平均の成績はマイナスでした。一方、3期分のサイクルでは非常に好調な成績におわっています。それら3期の結果が、過剰な刺激傾向を示すグリーンスパン=バーナンキ体制に完全に帰するとは言えませんが、ほとんどはそうだと言えるでしょう。大統領任期サイクルにおける1年間とは、始まりが10月1日で終わりが9月30日であることに留意しておいてください。その3期分のサイクルでの最初の2年間のリターンをみると、1996年のときが48%、1984年が43%、2004年が19%でした。さて、次の事実はおどろくべきものです。1996年から始まるサイクルの最終年は2000年ですが、市場が暴落した年です。1984年サイクルには1987年の暴落がありました。そして2004年サイクルでは2008年の金融危機が発生しています。現在のサイクルは1年目ですでに19%上昇しています。もちろん、非常に好調な2年間にとどまらず全部よかった、となるかもしれません。はたして、どうなることでしょうか。

Since October 1977 when GMO started, 36 years have passed. In that time - when logic and experience say you stimulate to help the next election - the third year has been over 1.5 times the other three added together and years one and two, when you should be tightening, have been commensurately weak. For the weakest five cycles, the average of years one and two was negative but for three cycles it was strong, even very strong. These three cannot be blamed totally on the Greenspan-Bernanke regime's tendency to overstimulate, but mostly they can. Bearing in mind that for us Presidential years run October 1-September 30, these three two-year returns were 1996, +48%; 1984, +43%; and 2004, +19%. Now, this is the scary part. 1996 ended in the 2000 crash, 1984 in the crash of 1987, and 2004 in the financial crash of 2008. In the current cycle we are already up 19% with a year to run! Of course, it may turn out to be a very strong two years and all will be well. Who knows?

ヤクトマン・ファンドの投資方針

少し前の投稿で引用した文章に、ファンド・マネージャーのドナルド・ヤクトマンが短期的な成績を追わず、現金比率を上げている旨の一節がありました(過去記事)。彼の今年の成績を確認してみると、年初来の成績はS&P500を若干下回っています。また昨年2012年も5%ほど差をつけられていました(ファンドの成績資料PDFファイル)。もちろん現在の彼の動きは長期的な観点によるものであり、はたからそれを観察できるのは個人的には勉強になります。

今回引用するのは、ヤクトマン・ファンドのWebサイトに掲載されているファンドの紹介文です。ウォーレン・バフェットの説明する内容とよく似ていますが(過去記事など)、もう少し具体的な表現に踏み込んだものもあります。(日本語は拙訳)

Managers Investment Group: Yacktman Fund - Overview

<ファンドの狙い>

ヤクトマン・ファンドが主眼とするのは、長期でみたときの資産形成です。そのうえで、現在における収入も副次的な目標としています。当ファンドでは主に米国企業の普通株に投資しますが、多くの銘柄には分散させません。対象企業の規模は問いません。配当金の支払い状況は考慮しますが、必ずしも必須ではありません。[当ファンド]ヤクトマンは規律に基づいた投資戦略に従い、割安と考えられる価格で成長企業を購入します。この方針こそ、「成長株投資」と「バリュー株投資」の最良の特徴を合わせたものとヤクトマンは信じております。株式を購入する際には、次の3つの属性のうち1つ以上を有していると確信できる企業を追求します。その属性とは、第一に優れたビジネスであること、第二に株主本位の経営がされていること、第三が安値で購入できることです。

<優れたビジネスについて>

優れたビジネスは、以下の項目の1つ以上が該当することがあります。

・主力の製品群あるいはサービス群のマーケットシェアが高いこと。
・対有形資産比でのキャッシュ・リターン率が高いこと。
・相対的に少ない設備投資で、成長し続けながらもキャッシュを創出できること。
・顧客の購買頻度が高く、製品ライフサイクルが長いこと。
・独自のフランチャイズを有していること。

<株主本位の経営について>

株主本位の経営者であれば、過大な報酬をみずからに支払うことなく、会社が稼いだ金の使途を賢明に決めるものとヤクトマンは信じています。ヤクトマンが追い求めるのは次のような企業です。

・事業に再投資し、かつ余剰資金をうみだせる企業
・相乗効果のある買収をおこなう企業
・自己株式を買い戻す企業

<安い購入価格について>

ヤクトマンがさがす株式とは、投資家が企業全体を買う際に支払ってもよいと考える金額よりも安く売られているものです。

個々の企業の株価は短期間で大きく変動することがあります。そのような価格変動は企業の本質的な業績の変化と必ずしも連動するわけではありません。よってヤクトマンは通常、購入すべき機会を好んで待つことにしています。そのような機会は市場全体の価格動向と関係なしに出現することがあります。

Fund Focus

The Yacktman Focused Fund seeks long-term capital appreciation, and, to a lesser extent, current income. The Fund is non-diversified and mainly invests in common stocks of United States companies of any size, some, but not all of which, pay dividends. Yacktman employs a disciplined investment strategy, buying growth companies at what it believes to be low prices. Yacktman believes this approach combines the best features of "growth" and "value" investing. When they purchase stocks they generally search for companies they believe to possess one or more of the following three attributes: (1) good business; (2) shareholder-oriented management; or (3) low purchase price.

Good Business

A good business may contain one or more of the following:

High market share in principal product and/or service lines;
A high cash return on tangible assets;
Relatively low capital requirements allowing a business to generate cash while growing;
Short customer repurchase cycles and long product cycles; and
Unique franchise characteristics.

Shareholder-Oriented Management

Yacktman believes a shareholder-oriented management does not overcompensate itself and wisely allocates the cash the company generates. Yacktman looks for companies that:

Reinvest in the business and still have excess cash;
Make synergistic acquisitions; and
Buy back stock.

Low Purchase Price

Yacktman looks for a stock that sells for less than what an investor would pay to buy the whole company.

The stock prices of individual companies can vary significantly over short periods of time, and such price movements are not always correlated with changes in company fundamental performance. Accordingly, Yacktman generally prefers to wait for buying opportunities. Such opportunities do not always occur in correlation with overall market performance trends.

(追記2013/11/19) 「ウォーレン・バフェットの説明する内容とよく似ている」と書きましたが、通りがかりさんからコメントでご指摘頂いたように、「似ている点はあるが、ちがいもある」といった表現のほうが適切でした。

バリュー投資家ウォーリー・ワイツの現金比率

ネブラスカ州オマハと言えばウォーレン・バフェットの本拠地です。しかしその土地には、ずっと地味ながらもそれなりに注目されてきた別のバリュー投資家がいます。ウォーリー・ワイツ氏です。今回ご紹介するのは、彼のファンドにおける現在のポートフォリオの現金比率について、米ブルームバーグの記事から引用します。(日本語は拙訳)

Weitz to Yacktman Hoard Cash as Value Managers Find Few Bargains (Washington Post with Bloomberg)
(ワイツからヤクトマンに到るバリュー投資家、掘り出し物がみつからず積みあがる現金)

ミューチュアル・ファンド[=投資信託]のマネージャーであるウォーリー・ワイツは安いと思える株式を買ったことで、過去5年間の成績は同業者の中で上位10%に入った。その彼が、最近はお買い得がほとんどみつからず、手持ち現金が増えるままにしている、と言う。

「すごいアイデアを新しく見つけられるほうがずっと楽しいのですが」、ネブラスカ州オマハにいるワイツに電話でインタビューをすると、そう答えた。彼のファンドのひとつであるワイツ・バリュー・ファンドは預かり資産が1100億円だが、現金や財務省短期証券で保有している割合は9月30日現在で29%になる。「我々は市場がくれるものを頂戴するのですが、今は何もくれませんね」、彼はそう言った。

ワイツが寝かせている現金は、彼の30年間にわたる経歴の中で最高水準に近づいている。これはドナルド・ヤクトマンやチャールズ・ドゥ・ボーといった同業者と同じだ。彼らの話でも、株価は過去最高水準に達しており、お買い得は見出しがたいとのことだった。彼らは、この5年間で株式の上げ相場が4年つづいている現在は現金でいたほうが安全と考え、より高い成績をあえて追いかけない。

プライベート・エクイティーの経営陣レオン・ブラックやウェスリー・エデンスは「行き過ぎた高値になって、売り手市場と化していく」と言っており、ワイツの見解はこれと同調している。またヘッジファンドのマネージャーであるセス・クラーマンは、預かり資産を妥当な水準に保つために資産の一部を顧客へ返還している。

米国株ファンドにおける現金資産の平均は8月31日の時点で、1年前と比較して3.7%から5%へ増加した。シカゴのモーニングスター社のデータによれば、議会が先週合意に達し、暫定的に停止していた連邦政府業務が再開されたことで、S&P500指数が新高値を付け、2013年の上昇率は23%となった。

Wally Weitz, the mutual-fund manager who beat 90 percent of rivals in the past five years by buying stocks he deemed cheap, says bargains are so scarce these days that he's letting his cash holdings swell.

"It's more fun to be finding great new ideas," Weitz, whose $1.1 billion Weitz Value Fund had 29 percent of assets in cash and Treasury bills as of Sept. 30, said in a telephone interview from Omaha, Nebraska. "But we take what the market gives us, and right now it is not giving us anything."

Weitz, whose cash allocation is close to the highest it's been in his three-decade career, joins peers Donald Yacktman and Charles de Vaulx in calling bargains elusive with stocks near record highs. They're willing to sacrifice top performance for the safety of cash as stocks rally for a fourth year in five.

The mutual-fund managers' comments echo private-equity executives Leon Black and Wesley Edens, who say steep prices make this a seller's market. Hedge-fund manager Seth Klarman is returning some client capital to keep assets in check.

The average amount of cash in U.S. equity funds increased to 5 percent as of Aug. 31 from 3.7 percent a year earlier, according to data from Chicago-based Morningstar Inc. That's even as the Standard & Poor's 500 Index rose 23 percent in 2013 after reaching new peaks in the wake of last week's congressional agreement to end the partial U.S. government shutdown.

ガソリンたっぷりの人たち(スティーブン・ローミック)

FPAのファンド・マネージャーであるスティーブン・ローミックが四半期のレターを出していました。今回は、ポートフォリオの比率に関する話題を引用します。(日本語は拙訳)

FPA Crescent Fund Quarterly Commentary 3rd Quarter (October 8, 2013)

ここ最近の状況ですが、ガソリンたっぷりの人たちがご親切なことに、潜在的な損得勘定を考えるともう魅力がないと思える水準まで、我々の投資先の価格を押し上げてくれました。 頭は正直に、そして心は冷静でいたいと願う以上、この機会に乗じていくらか売却する以外には手がないと考えました。その結果、現在の保有株式銘柄数は46となり、2012年に最大だった時より7つ減少しました。2013年にポートフォリオからはずした11社への投資はすべて利益をだし、平均64%のゲインをあげました。銘柄数が減り、また魅力的な機会が少なくなったことで、買い持ち分の株式合計の割合は2012年末に63.8%だったものが54.2%まで縮小しました。しかし個々の証券のエスクポージャー[価格変動リスクの度合い]はそれに比例して減少してはいません。ほかよりも株価が好調な企業があったところで、それが常に正当だとは言えないからです。[当ファンド]クレセントの正味分の状況としては、有効流動性[=現金等価物]の割合が39.4%へ上昇しました。以前にも述べましたが、機会がめぐってきたときには、この流動性がきっとふたたび我々の味方となってくれるでしょう。

In the meantime, we've taken advantage of the kindness of others who seem to have plenty of petrol and have bid up many of our investments to a point where we find the risk/reward unattractive. To remain intellectually honest and clinically dispassionate, we have found ourselves with little alternative but to make some sales. The number of equity positions now number 46 as a result - 7 fewer than our 2012 peak. Each of the eleven companies purged from the portfolio in 2013 were profitable investments, posting an average gain of 64%. Fewer names and little in the way of attractive opportunities have caused our gross long equity exposure to shrink to 54.2%, down from 63.8% at 2012 year-end. Individual security exposure has not declined ratably, however, as some companies have seen their stock prices perform better than others, and not always justifiably. The net result is that Crescent's available liquidity has increased to 39.4%. As has occurred in the past, we expect that liquidity will inevitably be our friend again once opportunity returns.

日本株投資での反省(モーニッシュ・パブライ)

モーニッシュ・パブライが自分のファンドの年次総会で発言した内容がGuruFocusに投稿されていました。興味をひく話題がいくつかありましたので、ご紹介します。(日本語は拙訳)

2013 Pabrai Investment Funds Annual Meeting Notes - Chicago (GuruFocus)

なお、文中で登場する「ネット・ネット」とは、バリュー投資の世界では一般的な評価基準です。たとえばこちらのサイトに定義が記述されています。

パブライのファンドは2010年10月から日本株のネット・ネット銘柄に束で投資していたが、全ポジションを売却した。利益は配当込みで2.2%、年率換算で1.4%だった。2010年10月以降でみると日本の株式市場は大幅に上昇しており、これは意外な数字だ。説明しようとするモーニッシュは言葉をさがして、ベン・グレアムの『証券分析(1940年版)』からいくつか引用した。そのひとつが次のとおり。

しかしながら、そのような割安銘柄に投資する際には、その時の市場動向をいくぶん考慮にいれる必要がある、と言えるかもしれない。かなり奇妙なことだが、この種類の運用は価格水準が極端に高くもなく安くもない時期において、相対的に最上の成果をあげている。

パブライは話を広げ、市場が底をつけているときにはネット・ネット銘柄に目をつけるよりも、市場と共に急激に下落している質の高い企業を買うのがいいと述べた。市場全体が上昇すると、投資家は質の高い企業や話題になっている銘柄へと注目を移し、ネット・ネットはまたもや無視されるからだ。

投資先には日比谷総合設備(1982)や菱洋エレクトロ(8068)が含まれており、どちらもNCAV[正味流動資産; Net Current Asset Value]以下で取引されていた。投資した頃には、キャッシュフローは黒字かつ一貫したもので、利益も計上していた。また両社とも経営陣は自社株を買い戻していた。日比谷への投資では利益が若干出たが、菱洋は15%の損失におわった。

(中略)

ひきつづき日本のネット・ネット銘柄について、なぜ全ポジションを処分したのかという質問。トレンドが形成中の市場環境では、ネット・ネット戦略が働かないのはベン・グレアムの主張するとおりではないのか。

パブライが答えるに、余裕資金をもっておきたかったが、当時は納得できるほどの現金比率ではなかったので、一連のネット・ネット銘柄を売却した、とのことだった。また、日本企業の経営陣は会社の価値を株主へ還元する意思や能力に欠けている、と市場が否定的にとらえている様子にも彼は言及した。

The Pabrai funds invested in a basket of Japanese net-nets starting October 2010. Pabrai has exited all the positions with a realized gain of 2.2% including dividends, or 1.4% annualized. To me, this is surprising as the Japanese market has advanced significantly since October 2010. In search of explanation, Mornish referred to a few quotes from Ben Graham from the 1940 edition of "Security Analysis." Here is one:

"It may be pointed out, however, that investment in such bargain issues needs to be carried on with some regard to general market conditions at the time. Strangely enough, this is a type of operation that fares best, relatively speaking, when price levels are neither extremely high nor extremely low."

Pabrai expanded on this by stating that when the market bottoms it's much better to buy quality companies that have fallen precipitously with the market than focus on net-nets. When the market flies, net-nets are also ignored because investors shift their focus to both quality companies and story stocks.

Examples include Hibiya Engineering (TSE:1982) and Ryoyo Electro (TSE:8068). Both were trading below NCAV at the time of his investment, generating profits as well as positive and consistent cash flows. Managements of both companies were also repurchasing shares. Hibiya ended up just a little bit profitable, and Ryoyo turned out be a 15% loss.

(snip)

1. Further comments on the Japanese net-net investments. Why did the funds exit all net-net positions? Is Ben Graham right about the net-net strategy not working in a trending market?

Pabrai said he wanted to have the optional of cash, and he wasn't comfortable with the level of cash holdings. Therefore, he exited the net-net basket. He also mentioned that the market is skeptical about Japanese companies' managements' willingness and ability to unlock value for shareholders.

この話題は何度か取り上げてきましたが、過去記事「現金豊富な日本株の問題なところ(FPA)」できれいに断罪されています。

次は米アップル社の話題です。

<質問者> 昨年の今頃はアップル(AAPL)の株価は連日上昇し、700ドルをつけました。昨年のある会合で、アップルは買わないのかと質問されていましたね。なぜ買わないのですか。

<パブライ> アップルは、非常にすばらしいフランチャイズを有した特上の企業です。そのアップルに近づかない理由のひとつは、急速に変化する業界だからです。さらにもうひとつ待ったをかけるのが、アップルは超大型株だからです。大型優良株で2倍や3倍になるものは見つからないものです。一方、もっと小型の銘柄であればよい機会がみつけられます。

17. At this time last year, Apple (AAPL) was going up everyday up to around $700, and someone during the meeting last year asked you if you would buy Apple. Why did you not buy Apple?

Apple is a fantastic business with an incredible franchise. What keeps him away from Apple is because it is in an industry with rapid changes. The second thing that dissuades him: Apple is a super large cap and you are not going to find 2x, 3x returns in large cap blue chips. You will find better opportunities in smaller caps.

最後の話題は、株式売却の基準と価値評価時に使う割引率についてです。

<質問者> 売却についてどのようにお考えですか。また金利変動は、お使いになっている割引率に影響しますか。

<パブライ> ふつうは、本源的価値の90%の時点で売却しています。また金利の件ですが、適用している割引率には影響しません。概して6%から9%であればよいと考えています。

24. What are your thoughts on selling? Does the rise or fall of interest rates change the discount rate you use?

Typically he sells at 90% of intrinsic value. The interest rate doesn't really affect the discount rate he uses. In general, a discount rate of 6% to 9% should be okay.

(映像)ウェスタン・オンタリオ大学基調講演(ローレン・テンプルトン)

大投資家ジョン・テンプルトンの大姪ローレン・テンプルトンのことは、以前の投稿でご紹介しました。ファンド・マネージャーをつとめる彼女が投資家向けに講演した映像がありましたので、ご紹介します。元ネタはGuruFocusの記事からです。



個人的に参考になったり、おもしろかった話題を、以下に一言要約しています。文頭のやまかっこの数字は、映像開始からの経過時間<分:秒>を示しています。

<12:30> ここからローレンが登場します。それまでは司会役からの紹介です。

登場後しばらくは、ジョンの逸話や彼と接する間に受けた教訓を語っています。これらの話題は、彼女の著書『テンプルトン卿の流儀』でとりあげられたものです。このあたりの時間帯では、ローレンの話し方にまだ固さが感じられます。

<24:50> だんだんエンジンがかかってきて、話しぶりが生き生きとしてきます。

<27:35> 心理学的な話題です。ジョンは心理的バイアスを完全に理解していた、と話しています。

<28:10> 行動ファイナンスの話題の中で、ジェレミー・グランサムのファンドGMOに在籍するジェームズ・モンティエ氏の著書『The Little Book of Behavioral Investing』が紹介されています。わたしは未読ですが、amazon.comのレビューでは好評ですね。

<29:15> 人間がもつ2種類の認知のしかたについて。この話題は本ブログでも取りあげてきましたが(過去記事など)、彼女も重視しているようです。反応がファストな「扁桃体」と、スローで合理的な「前頭葉」を説明しています。

<34:15> バリュー投資家が注目すべき2つの機会をあげています。ひとつは「不人気銘柄」、もうひとつは「悲観のどん底で行動にでること」です。

<35:30> ブラックマンデーのその日、ジョンがスタッフと交わした会話を再現しています。参考になります。

<41:00> 機会を活かすには「ただただ備えること」。「買いたい銘柄一覧」を用意しておくことをすすめています。

<43:25> ジョンにとって、遠く離れたバハマで投資に専念したことが、投資上の成績を高めたとの話題です。ウォーレン・バフェットがオマハに在住していることにも、ふれています。

<48:40> パット・ドーシー氏の意見を引用しながら、バリュー投資家にとって非常に重要なこととして「人間がとる行動をうまく利用する」こともあげています。「これは、もっとも一貫性があることなので」と強調していたのが印象に残りました。たしかに人間は簡単には変われないものですね。

なお、パット・ドーシーについては以前の投稿で取り上げています。またローレンが引用した話題は、「Dorsey: Three Sources of Alpha」(映像)などで説明されているものです。

<50:00> 2005年に発表された、ジョンによる最後のメモの話題です。彼女は一読することを勧めていますが、たしかにそのとおりで、鋭い洞察です。たとえば以下のサイトに文章が掲載されています。

Sir John Templeton's Last Testament: Financial Chaos Will Last Many Years (newsmax)

<51:00> これから将来のことを考えると、何に投資したらよいのか。ジョンから聞いた話を語ってくれます。その答えは、ぜひ映像をごらんになってください。(あるいは、上述のメモの文末でも同じです)

「最良」の投資家になる方法(ボブ・ロドリゲス)

わたしの好きなファンド・マネージャー、ボブ・ロドリゲス氏がバリュー投資の情報誌からのインタビューに応じていました。彼のファンドFPAのWebサイトに、記事が掲載されているPDFファイルがアップロードされています。今回は、同氏が語る見事な運用ぶりの秘訣をご紹介します。(日本語は拙訳)

Value Investor Interview with Bob Rodriguez and Dennis Bryan (FPA) (PDFファイル)

<質問> ファンドのポートフォリオは現在30銘柄を下回っていますね。これはいつものことですか。

<デニス・ブライアン> 概して言えば、20から40の銘柄を保有しています。そのうち上位10銘柄がポートフォリオ全体の40-50%を占めています。この水準まで集中させているのは、保有するどの銘柄でも差をつけることができるようにと考えているためです。私たちの信条からすればもっと集中しても問題ないのですが、銘柄数をしぼりすぎると価格変動が大きくなり、顧客のほうでよく問題になってしまうのです。

<ボブ・ロドリゲス> 実際に私は、1984年の6月30日からこの方針をとりつづける実験をしたことがあります。IRA口座[個人が運用する退職年金口座。運用時は非課税]を開設し、そこで当社のキャピタル・ファンド(Capital Fund)が保有する株式だけにずっと投資してきました。ただし銘柄数は最大5つまでに限定しました。株を買うのはファンドが買い付けた後になってから、売るのもファンドが売却した後に、と決めました。これを始めてから2009年12月31日までに、その最終日は私が運用の第一線から引退した日ですが、キャピタル・ファンドは複利でおよそ年率15%増加しました。一方のIRA口座は、複利で年率24%増でした。その上乗せ分がなぜ生じたのかを考えると、集中度を高めたことと、他者が感情的になって資金の出入りを決めることに左右されなかったのが原因だと思います。このやりかたをする私こそ、「最良」の投資家だったのです。(p.4)

Your portfolio today has fewer than 30 positions. Is that typical?

DB: Generally speaking, we have 20 to 40 positions, with 40-50% of the portfolio in the top ten. That level of concentration is simply a function of wanting every position to potentially be a difference maker. Philosophically we would have no problem with concentrating even more, but clients often have a problem with the volatility that comes with having fewer holdings.

RR: I actually have an experiment going on this front since June 30, 1984. I have an IRA account that was set up then and over that period has only been invested in stocks that the Capital Fund has owned, but with never more than five holdings at a time. I'll buy a stock only after the fund buys it and sell only after the fund sells it. From June 30, 1984 to December 31, 2009, when I stepped down from lead management, the Capital Fund had compounded at approximately 15% per year. But this IRA account had a compound rate of return of 24%. I attribute that premium to the higher concentration and to the fact that at no point has this account been affected by the inflows and outflows resulting from others' emotional decision making. I was the only investor.

すぐれた投資家の行動を注視するやりかたは、少し前にも取り上げました。上で引用したボブ・ロドリゲスの場合は自分で自分を参考にしていて若干趣向が異なっていますが、同類としてあつかえると思います。

・共食いをさがせ(モーニッシュ・パブライ)
・マクドナルド、いただきます(モーニッシュ・パブライ)

ところで、年率24%増だと約3年間で2倍になる計算です。いわゆる10年強で10倍のペースですね。これを課税口座で達成するのは容易ではないと感じています。証券投資というものは、つくづく興味深い世界だと思います。

米国GDP成長の守護者(ボブ・ロドリゲス)

わたしの好きなファンド・マネージャー、ボブ・ロドリゲス氏のFPA Capital Fundが第2四半期の報告書を公開していました。米国でのGDPや企業業績、株価水準にふれた箇所を引用してご紹介します。同氏の慎重な姿勢は前回の第1四半期同様、変わっていません。(日本語は拙訳)

FPA Capital Fund, Inc. Quarterly Commentary (June 30, 2013) (PDFファイル)

たとえば第1四半期のGDPは先日、前期比1.8%増へ下方修正されました。エコノミストが初期のころに発表していた見通しでは、第2四半期のGDP成長率は3.0%に到達するとの観測もありましたが、いまやその実現性はかなり低いと思われます。さらに米国会計基準(GAAP)に基づいた6月までのS&P500全体の純利益は、前年比で成長していませんでした。実際のところ、GAAP基準でみたS&P500の利益はこの1年間で0.5%減少しています。金融関連情報会社Factsetによれば、2013年第2四半期のEPS見通しをこれまでに87社が下方修正しており、それに対して上方修正は21社となっています。いいかえれば、直近でのEPS予想修正の80%以上が下方修正だったことになります。

ただしGDP成長について心配する必要はありません。ワシントンの役人がGDPの推計手法に手を加えてくれるからです。わが国の経済規模を計算する統計に対して、帳尻合わせの得意な人たちが新たな項目を追加してくれています。2013年7月からは次のものが適用されます。研究開発費用、芸術芸能作品に関する権利、そして確定給付年金の発生主義に基づく支出分です。これらの影響を一括調整することによって、はいどうぞ、5,000億ドルつまりGDPの3%相当が一夜にして増加することになります。

低調なGDP成長や、GAAP基準でみたときの利益の小幅減少、EPSの下方修正といった状況にもかかわらず、S&P500はこの1年間で20%超、年初比で13%超上昇しました。Russell2500は25%超と15%超上昇です。S&P社および雑誌Barron'sによれば、PERは15.7倍から18.7倍つまり約20倍へと上昇したものの、一方の利益成長は基本的に横ばいとしています。これは、過去1年間におけるS&P500の上昇分のすべてが、GAAP基準の利益成長とは反対にPERの倍率が増加したおかげとも言えます。

この1年間に出席したさまざまな資産運用に関する会合で、ほかの投資家の見解を聞く機会がありました。「利益が成長しないのに株式市場が上昇するのはなぜでしょうか」。判を押したように返ってくるのは、「FRBの金融政策のおかげで、株式市場へ資金が流入している」という答えでした。ノルウェー最大の銀行のグローバル証券部門でトップを務めているマグナス・ピーネ(Magnus Piene)は、顧客に対して次のように警告しています。「この潤沢な資金のおかげで、本来やるべきでないことをしているのが現在の状況です」。(後略) (p.3)

First quarter GDP growth, for example, was recently revised downwards to just 1.8%, and earlier estimates for the second quarter's GDP of as high as 3.0% by some economists now seem highly unlikely. Moreover, applying Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), earnings for the S&P 500, in aggregate, did not grow year-over-year through the month of June. Actually, based on U.S. GAAP, earnings for the S&P 500 declined about a half of one percent over the past year. According to Factset, a financial data firm, 87 companies have thus far issued negative EPS guidance for Q2 2013 versus 21 that have issued positive EPS guidance. In other words, more than 80% of the recent corporate EPS guidance was negative.

But there is no need to worry about increasing GDP; the bureaucrats in Washington are changing how GDP is measured. Starting in July, 2013, the green eyeshade people will include research & development expenses, rights to entertainment programs, and accrual expenditures for defined benefit pension plans in their new statistics for calculating the size of our economy. These one-time adjustments will, voila, boost GDP by roughly $500 billion, or 3%, overnight.

Despite weak GDP growth, a slight decline in GAAP earnings, and negative EPS guidance, the S&P 500 and the Russell 2500 appreciated more than 20% and 25% over the past year and more than 13% and 15%, respectively, year-to-date. According to Standard & Poor's and Barron's, the P/E ratio for the S&P 500 increased from 15.7x to 18.7x, or roughly 20%, over the past year, while earnings were essentially flat. In other words, 100% of the return for the S&P 500 over the past year was due to P/E multiple expansion as opposed to GAAP earnings growth.

While attending various investment conferences over the past year, we have had the opportunity to ask other investors why they think the stock market is going up if earnings are not growing. The consensus answer is that the market is rising because of the Federal Reserve's monetary policy is facilitating capital flows into the equity markets. Magnus Piene, head of global securities for Norway's largest bank, warned his clients that “all this liquidity is pushing people to do things they should not be doing.” (omitted)

現在の状況のように株式市場が割高だと私どもが考える時期が、高値をつけたあとに株式の評価がどのように推移したか、少し前にさかのぼって調べてみました(下図参照)。たとえば2000年の中ごろには、FPA Capitalファンドの評価額は[投資先企業の]純利益の14.7倍でしたが、Russell2500とS&P500はどちらも25倍以上で売買されていました。その後の数年間をかけて、市場は40%以上下落しました。また2008年半ばにはRussell2500は純利益の20倍、S&P500は16倍超で取引されていました。このときも株式市場は翌年に40%以上と大幅に下落しました。ここでご理解いただきたいのは、そういった過去と同じように株式市場が大幅に下落すると予想しているわけではありません。そうではなく私どもの見解、つまり現在のように株式市場が高くなった主たる理由はFRBの政策にあることを、ここでは示しているだけです。(p.4)

We reviewed other contemporary periods of time (see the table below) when equity markets were, in our opinion, expensive - similar to the current environment - and then how equity markets performed subsequent to those high valuation periods. For example, in the middle of 2000 the FPA Capital Fund was trading at just 14.7x earnings. However, the Russell 2500 and S&P 500 were both trading above 25x earnings, and the markets then declined over 40% during the following couple of years. In the middle of 2008 the Russell 2500 was trading at 20x earnings while the S&P 500 was trading at over 16x. Again, the equity markets experienced a sharp decline of greater than 40% the following year. We want to be clear, we are not forecasting a decline in the equity markets of the magnitude exhibited during those two prior periods. We are merely pointing out that the equity markets today are rich and being driven principally by Fed policy, in our opinion.

備考です。米国商務省経済分析局のWebサイトの資料をあたったところ、GDP見直し項目や影響度が記載されていました。上記の内容はたしかに公式発表と一致しています。新聞を読まないので今まで知らなかったのですが、アメリカのGDP推計手法の見直しは大事のようですね。

Briefing: Results of the 2013 NIPA Comprehensive Revision (Bureau of Economic Analysis) (PDFファイル)

楽勝なときがいちばんむずかしい(セス・クラーマン)

今回もセス・クラーマンの話題です。顧客向け書簡の一部が引用されている記事(2013年5月6日付)がありましたので、ご紹介します。マクロ経済に触れている箇所もありますが、全般的には1990年代に書いた『Margin of Safety』の主張と変わっていません。(日本語は拙訳)

SETH KLARMAN: 'Investing, When It Looks The Easiest, Is At Its Hardest' (Business Insider)

投資というものは、楽勝だと思えるときが実はいちばん難しいときです。大きく投資している人がこぞってうまくやっていると、自分も仲間に入りたいという気持ちはおさえがたいものです。しかし欧州や日本の景気後退、中国の減速、米国における財政の手詰まりや高失業率といった厳しい経済の基礎的条件に直面していながら、とどまることなく上昇する市場は、きわめてリスクの高い環境と言えます。

Investing, when it looks the easiest, is at its hardest. When just about everyone heavily invested is doing well, it is hard for others to resist jumping in. But a market relentlessly rising in the face of challenging fundamentals--recession in Europe and Japan, slowdown in China, fiscal stalemate and high unemployment in the U.S.-- is the riskiest environment of all.

市場が失速するさなかに投資するという私たちの姿勢は、破格の値段でポジションを築くことができる、知りうるかぎりで最善のやりかたです。しかしこの戦略をとる場合も、短期的には市場以下の成績にとどまる可能性があります。価格が下落しているときに買うのは、おろかな行動に見えるかもしれません。売り手に処分するものがなくなり、躊躇する買い手が効果的に資金を投じるには、より高い金額をだすしかなくなるまでのことですが。説得力のある投資候補がみつからないときは現金のままでいるのが我々の方針です。それは非常に大きな割合に達することもあり、成績低迷につながる潜在的な要因です。

しかし「反脆弱」[ナシム・ニコラス・タレブの造語]であることが望ましい世界においては、試練を乗り越えればいっそう強靭になれると私たちは認識しています。短期的な成績低迷は、問題とは考えていません。実際のところ、長期的にみて好成績をあげるには、いつかは支払う必要のある出費だと覚悟しています。ですからこれは、我々の懸案事項にさえも含まれていません。じっと辛抱したり、規律にのっとるやりかたをするのは、世の中の動きに疎いボンクラのようにみえるかもしれません。ですがやがては、慎重で千里眼を持っているとさえ見なされるようになるものです。ゼロかそこらの低金利で現金を大量に抱えているのは馬鹿げていると思われるでしょう。しかし景気後退が突然やってきたときに、余力の資金を残している一握りの者が誰なのか判明するまでのことです。借入れをしないのは保守的過ぎるようにみえるかもしれません。やがて、それがいちばんまともだとわかる時がくるものです。もっとも魅力的な対象に集中して投資し、目的を見失ったかのような過度な分散を避けることは、短期的には市場を下回るかもしれません。しかし結局のところ、このほうがよい成績をおさめられるのです。

Our willingness to invest amidst failing markets is the best way we know to build positions at great prices, but this strategy, too, can cause short-term underperformance. Buying as prices are falling can look stupid until sellers are exhausted and buyers who held back cannot effectively deploy capital except at much higher prices. Our resolve in holding cash balances--sometimes very large ones--absent compelling opportunity is another potential performance drag.

But we know that in a world in which being anti-fragile is good, what doesn't kill you can make you stronger. Short-term underperforrnance doesn't trouble us; indeed, because it is the price that must sometimes be paid for longer-term outperformance, it doesn't even enter into our list of concerns. Patience and discipline can make you look foolishly out of touch until they make you look prudent and even prescient. Holding significant, low or even zero-yielding cash can seem ridiculous until you are one of the few with buying power amidst a sudden downdraft. Avoiding leverage may seem overly conservative until it becomes the only sane course. Concentrating your portfolio in the most compelling opportunities and avoiding over diversification for its own sake may sometimes lead to short-term underperformance, but eventually it pays off in outperformance.

文中で登場する「短期」という言葉は、おそらく2,3年間程度を示すものと捉えています。個人的には「短期」という言葉は1年未満をあらわすものと考えるようにしていますが、この文章からはもう少し長い印象を受けました。

ところで原文記事を書いた執筆者が文末で述べている見解は、セス・クラーマンがまさに主題とした内容を掘り返しています。文章を引用された同氏が知ったら、どんな表情を浮かべるものでしょうか。

かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)

経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。

Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)

マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)

ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」

ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」

ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」

セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。

"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."

投資家トッド・コームズの勉強量

ウォーレン・バフェットやチャーリ・マンガーの後継者候補として、すでにバークシャー・ハサウェイで投資業務に携わっているのが、テッドとトッドのコンビです(テッド・ウェシュラーとトッド・コームズ)。今回は二人を取り上げた記事から、トッドに関する文章をご紹介します(日本語は拙訳)。なおトッドは現在42歳、ウォーレンから任されている運用資産は50億ドル(約5,000億円)とのことです。

Investors earn handsome paychecks by handling Buffett's business (Omaha.com)

まずは彼の勉強量について。

[コロンビア大学での投資の授業で、バフェットから直接話をきいたときのこと]

ある学生がバフェットに質問した。「投資の仕事に就くにあたって、今からどのような準備をしておけばよいですか」。バフェットは少し考えてから、勉強材料を示した。山ほどのレポート、業界誌、彼が持参してきた類の読み物。

「こういうものを毎日500ページ読むようにしてください」、バフェットはそういった内容のことを語った。「知識というものがいかに役に立つかを感じとって下さい。知識は、まるで複利と同じように増えて発達していきます。それだけのことですが、みなさんの中でそうできる人はあまりいないと思いますよ」。

注目すべきことに、まさにコームズは忠告にしたがい、何を何ページ読んだか毎日記録しつづけた。やがて、役に立つ読み物をみつけて読むことが第二の天性つまり習慣となった。投資の仕事を始めた頃にはもっと読むようになり、1日に600ページ、750ページ、ついには1,000ページに達した。

そしてコームズは、バフェットのやりかたがうまくいくことを実感した。多くの知識を得ることで、自分の責務つまり投資候補の真なる姿をみきわめる仕事に役立つことを。

One of the students asked what he could do now to prepare for an investing career. Buffett thought for a few seconds and then reached for the stack of reports, trade publications and other papers he had brought with him.

"Read 500 pages like this every day," said Buffett, or words to that effect. "That's how knowledge works. It builds up, like compound interest. All of you can do it, but I guarantee not many of you will do it."

Remarkably, Combs began doing just that, keeping track of how many pages and what he read each day. Eventually finding and reading productive material became second nature, a habit. As he began his investing career, he would read even more, hitting 600, 750, even 1,000 pages a day.

Combs discovered that Buffett's formula worked, giving him more knowledge that helped him with what became his primary job - seeking the truth about potential investments.

もうひとつ、チャーリー・マンガーとめぐりあったきっかけについてです。

オーストラリアのマネー・マネージャーと出会ったことで、コームズはオマハ[=バークシャー]へ通じる道を歩みはじめた。その人物はカリフォルニアに行ってバークシャーの副会長、そしてバフェットの親友でもあるチャーリー・マンガーと会うことになっていた。コームズはそのときに「いつかチャーリーと話し合ってみたいものだ」と感じていたことを覚えている。

それから時をおかずにコームズはカリフォルニアに足をはこび、まず会えないだろうと思いながらもマンガーのオフィスに連絡をとってみた。

驚いたことに、マンガーはカリフォルニア・クラブで一緒に朝食をどうかと誘ってくれた。「ですが怖くなりました」とコームズは言った。オマハで開催されるバークシャーの年次株主総会に2回出席して、マンガーが人物やビジネスを単刀直入に評価することを知っていたからだ。

「しかし我々は心底、意気投合できました」コームズは言った。「彼は実にあたたかみのある、おだやかな人でした」。

二人は数時間話し込み、その後マンガーは再会したいと声をかけてくれた。コームズは即座にカリフォルニアに戻る用意をした。そうするうちに、とうとうマンガーがこう切り出した。「ウォーレンも君に会いたがると思うがね」。

His road to Omaha began when he met a money manager from Australia who was going to California to see Charlie Munger, vice chairman of Berkshire and a confidant of Buffett's. Combs remembers thinking, "I'd like to meet Charlie some day."

Not long afterward, Combs was headed to California and called Munger's office, figuring it was "pretty unlikely" that he would get to see Munger.

To his surprise, Munger offered to meet him at the California Club for breakfast. "I was terrified," Combs said. He had attended two of Berkshire's annual shareholder meetings in Omaha and knew that Munger often gave blunt assessments of people and businesses.

"But we really hit it off," Combs said. "He's the most warm, gentle man."

The two talked for hours, and Munger offered to get together again. Combs quickly arranged to return to California. Eventually, Munger told him, "I really think Warren would like to meet you."

カリフォルニア・クラブの写真です。チャーリーらしい、格式のある場所ですね。

(同クラブのWebサイトより)

いったいビーフはどこなのよ?(ボブ・ロドリゲス)

慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスは、最近の上昇相場では声がかからないのか、マスメディアには登場していないようです。しかし彼のファンドFPA Capital Fundの四半期報告書を読むとあいかわらずで、手綱をひきしめている様子がうかがえます。今回は同報告書の一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

FPA Capital Fund, Inc. Quarterly Commentary (March 31, 2013) (PDFファイル)

なおFPA Capital Fundのマネージャーとしてはボブ・ロドリゲス氏以外の2名が署名していますが、彼も裏方としてマネージャーを務めているようです。

「なぜもっと買い増ししないのか。全額投資しないのか」、私どもはしばしばそのような質問をうけます。それに対する答えは、[ファンド創設時の]30年ほど前と同じで今日も変わりません。特定の現金比率を定めているわけではなく、現金は投資する機会がなくて「残したもの」と考えているためです。私どもは一度にひとつずつ株式を購入してファンドを築きあげてきました、それぞれの投資はリスクとリターンの比率から判断した上で、ファンドに占める割合を決めています。事業計画の遂行という点で企業に対していっそう満足でき、下落リスクより上昇する可能性が高いと判断できれば、その割合を大きくします。

私どもはポートフォリオにおける各銘柄の状況を毎日監視検討しています。私どもの定めた厳格な投資条件をすべて満たし、魅力的な価格水準に達した銘柄があれば、新規購入あるいは買い増します。私どもの見積もる本源的価値を超過した株は、持ち分を削減したり、すべて処分します。これは、価値に対して価格がどれだけ超過しているかによって変わります。このような結果、ファンドには通常20から40の銘柄が残ります。ファンドにおける保有条件を満たす企業数がレンジの下限近くになれば、あるいは既存の持ち株に対する確信が最高とは言えなくなれば、ポートフォリオの現金比率を上昇させます。反対に、投資候補が豊富にある状況で非常に強く確信できるようであれば、ファンドにはほとんど現金は残らなくなるでしょう。

私どもの見解では、現時点での米国中小型株において投資候補にあげられるものはほとんど底をついています[当ファンドの主な投資対象は米国中小型株]。たとえば、私どもの主たる価値選別基準を通過する企業は64社にとどまっています。それらすべての銘柄を調査しましたが、すでに保有しているか、投資するに値しないものでした。この30年間をふりかえると、選別基準を満たした企業の数は40台前半から400社超のあいだでした。さらに私どもはニューヨーク証券取引所(NYSE)の上場企業株について52週新安値を入念に評価してきました。これは潜在的な新しいアイデアをみつけるために、過去何十年間継続してとりくんできたものです。この第一四半期末にNYSEに上場されている3,000社以上の中で52週安値で取引された企業は、20社に届きませんでした。ただしETFやADR、優先株式はこれには含んでいません。

さらには広範な株価指数、特に中小型株式のRussell2000や2500をみれば、PERが極めて高い水準なのに投資家が株式を買っていることに驚かれるでしょう。たとえばこの3月末の過去12か月利益ベースの実績PERは、前述の指数においてそれぞれ26.3倍と23.2倍でした。現在の市場の状況はあきらかに、我々のようなバリュー投資家にとっては理想的とは言えないものです。

成長志向やモメンタム志向の投資家、さらには年金コンサルタントの一部の方はこう言うでしょう、「だからどうしたの?」。市場や株式の多くは上がっているのだから全額投資しないのは賢明ではない、というのが彼らの指摘です。たしかに市場は堅調で、当ファンドの持ち株も非常によい成績をおさめています、しかし私どもは、非常に割高な株式に対して資金を投下するという知恵に対して、いくつかの疑問をいだいています。

第一の疑問は「そういった企業にそれほど多額を払うに見合った利益成長率は、どれぐらい必要なのか」。教科書やグロース投資家の多くはPEGを持ち出します。これを計算するには、PERを予想純利益成長率で除算します。これらの投資家が資金を投じるのは、一般にPEGが1以下のときです。ですからRussell2000の現在のPER26.3倍を考えると、グロース投資家にとっては利益が26%以上のペースで増加する必要があります。そうでなければ、PEG1倍以上を払うことで単なる投機をしていることになります。

PEG1倍を払うのが投資上妥当と考える人がいても、私どもは違います。将来もこのままだと100%確信をもって予測できる投資家などいない、と信じているからです。私どもが目を通した最新の報告では、2013年の利益成長予想のコンセンサスは4%から7%とされています。

興味ぶかいことに、現在の中小型株の利益成長は4半期で1.6%前後、年率では7%を超えていません。「PEG1以下」という、優れて妥当と広く認識されている見解が要求する26%からは、ずいぶんと離れています。これは、1984年に女優のクララ・ペラーが出演していたウェンディーズの象徴的なCMと重なってみえます。「ビーフはどこなのよ?」とペラーが問いただす、巨大なハンバーガーのバンズにちっぽけなビーフがのっていたCMです。年長の彼女の友人たちは、こう言ってバンズをからかいます、「ずいぶん大きなバンズね。大きなふんわりバンズ!、すっごく大きなふんわりバンズ!!」。クララと彼女の友人が今もご健在なら、こう聞かせてくれたでしょう。「ずいぶん大きなPERね。大きなふんわりPER!、すっごく大きなふんわりPER!!」。そうはいっても足りていないのですよ、ビーフが。失礼、利益成長が。(PDFファイル3ページ目)

[クララ・ペラー女史とお友達の楽しそうな写真です]

We are often asked “why not just buy more of what you own and be fully invested?” Our answer is the same today as it was almost thirty years ago. That is we do not target a specific level for cash, rather cash is a residual of investment opportunity. We build the Fund one stock at a time, and each investment achieves a certain weighting based on its risk-to-reward ratio. The higher our confidence in a company executing its business plan, coupled with more upside potential than downside risk, the larger its weighting will be.

We monitor each stock position in the portfolio every day. When a stock meets all of our strict investment criteria and reaches an attractive valuation level, we establish a new holding or add to an existing position. When a stock attains a premium to our estimate of its intrinsic value, we reduce or eliminate the holding depending on how large the premium is to its value. At the end of the process, we generally end up with 20-40 stocks in the Fund. If the number of companies that qualify for a position in the Fund is at the lower end of the range, or our conviction in the existing holdings is not at the highest level, the portfolio will have an elevated level of liquidity. On the other hand, if it is a target-rich environment and our convictions are exceptionally high, the Fund will have very little liquidity.

In our opinion, there is currently a dearth of investment opportunity in the U.S. Small-Mid Cap stock universe. For example, our core valuation screen shows just sixty-four companies passing. We have looked at all these companies. We either own them or deem them not to be investment-worthy. Over the past three decades, this screen has ranged between the low 40s to over 400 companies. Additionally, we have conscientiously reviewed the 52-week new low list for NYSE-listed1 companies over the past few decades to source potential new ideas. At the end of the first quarter, fewer than twenty companies of the more than three thousand listed companies on the Big Board were trading at their 52-week low, excluding ETFs, ADRs, and Preferred stocks.

Moreover, if one were to examine the P/E5 multiples for the broad indices, particularly the Small-Mid Cap universe such as the Russell 2000 and 2500, one should be alarmed at the extraordinarily high valuations investors are paying to own stocks. For instance, at the end of the March quarter, the trailing-twelve month price/earnings ratio for the aforementioned indices were 26.3x and 23.2x, respectively. Clearly, current market conditions are not ideal for us value investors.

Growth and momentum investors, and some pension consultants, will so say “so what?” These people will point out that the market and many stocks are tracking higher, and it is not wise not to be fully invested. Yes, the market has been robust and the invested portion of the Fund has performed very well, but we have a couple of questions about the wisdom of allocating capital to very expensive stocks.

The first question is, “What is one’s required growth rate of profits for paying such large multiples for these companies?” The academic texts books and many growth investors will tell you all about the PEG ratio. This metric is defined as the P/E ratio divided by the expected growth rate in earnings. Generally, these investors want a PEG ratio of 1 or less to commit capital. Thus, with the current P/E for the Russell 2000 at 26.3x these growth investors need earnings to grow faster than 26%, or they will be merely speculating by having to pay a PEG ratio greater than 1x.

If one accepts that paying 1x for the PEG ratio makes reasonable investment sense, and we do not because we believe no investor can predict with 100% confidence what the future holds, then what is the consensus for earnings growth? The latest reports we have read is that the consensus for earnings growth for 2013 is projected to be 4-7%.

Interestingly, earnings for Small-Mid Cap companies are currently growing at about 1.6% per quarter, or less than 7% annualized. This a far cry from the 26% required per the widely-held view that a PEG of 1 or less makes eminent sense. It is analogous to that iconic 1984 Wendy’s commercial with the actress Clara Peller, who asks, “Where’s the beef?” If you do not remember the commercial, Peller receives an enormous hamburger bun with a tiny piece of beef inside. Her elderly friends ridicule the bun by saying, “It’s a very big bun. It’s a big fluffy bun. It’s a very big fluffy bun.” If Clara and her friends were around today, we could hear them saying, “It’s a very big P/E. It’s a big fluffy P/E. It’s very big fluffy P/E.” But not enough of beef, ahem, earnings growth.

蛇足ですが、「ビーフ」のCM映像がYoutubeにアップロードされています。

(その1)


(その2)

先行きがひどく不確かなとき(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグは個人的に好きなファンドマネージャーで、何度か取り上げています。彼の新しいインタビュー記事がファンドのWebサイトに転載されていたので、ご紹介します。今回引用するのは「バリュー投資」の心理的な本質をついた部分です。(日本語は拙訳)

Arnold Van Den Berg interviewed by Money Manager Review in spring 2013 issue (PDFファイル)

<質問>資産運用においてバリュー投資が優れたやりかただとお考えなのは、どうしてですか?

<回答>バリュー投資は一般大衆の心をとらえるものではありません。そうだとしたら、安値で買うことなどできないでしょう。割安株とは、本源的価値やビジネスの経験豊富な人がわかっている自分の会社の価値より安く売られている株です。割安株がみつかるのはたいてい、先行きがひどく不確かなときだけです。先がみえなくて不安になると、本源的価値より安値で、あるいはもっと激安価格で株を売りたがる人が大勢でてきます。これがよく起こるのは、特定の会社や特定の業界、あるいは市場全般が問題を抱えているときです。ただし、そういったことはふつう一時的におわるものです。にもかかわらずそこで割安株を買う投資家は、歴史が証明しているように、見通しがよくなったときに報われることが多いのです。このやりかたはいたって根本的なので、株式だけでなく、債券、不動産、商品、さらには非公開の事業と、あらゆる投資で使えます。ベンジャミン・グレアムはかつて言いました、「リターンを決めるのは価格である」。名だたる彼の弟子ウォーレン・バフェットも述べています。「不確かさは長期投資家のよき友です」と。

Why do you believe that value investing is a better way to manage money?

Value investing does not appeal to the masses. If it did, you would never be able to buy a bargain. Stocks selling below their intrinsic value or below what an experienced businessman knows his company is worth, bargain stocks, are usually only found during times of great uncertainty. Because of the fear surrounding uncertainty, many people are willing to sell stocks well below their intrinsic values and often times at bargain-basement prices. Typically this happens because a company, an industry, or in some cases the market at-large has a problem, which is usually temporary. Regardless, history has proven that investors who buy these bargains will frequently be rewarded when the uncertainty clears. This is as fundamental as it gets, and you can use this approach for any investment, whether it’s stocks, bonds, real estate, commodities, or a private business. As Benjamin Graham said, “Price determines return.” And, as his famous disciple, Warren Buffett, stated, “Uncertainty is the friend of the long-term investor”.

余談ですが、最近はインテル(INTC)の株を少しずつ買っています。マイクロソフト(MSFT)と同じように、PC市場が低調なだけでなく、スマートフォンやタブレット市場における出遅れも不安視されています(NY Times記事など)。明日4/16(火)には四半期決算が発表されますが、CEOの交代を5月に控えていることもあり、不透明感たっぷりの状況です。

ゴミ箱から始まった職業人生(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンを以前とりあげたときは「レッグ・メイソンのストラテジスト」とご紹介しましたが、同氏自身のWebサイトによれば、現在はクレディスイスに戻ったとあります。彼の最新作『The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing』が翻訳されるのは年内かと楽しみに待っておりますが、今回は同サイトに載せられている抜粋の一部をご紹介します。同書の冒頭部になります。(日本語は拙訳)

わが職業人生はゴミ箱から始まった。

大学4年生にもなるとみんなと同じで、これから先自分が何をしたいのかよくわかっていないものの、職を探さなければいけないのはわかっていた。そのころに人気のあった投資銀行のドレクセル・バーナム・ランバートが、新しい訓練プログラムに学生を採用しようとキャンパスへやってきた。そのときのインタビューがうまくいき、ニューヨーク市にある本社にわたしも呼ばれることになった。ニューヨークへ向かう日には、一番まともなスーツとネクタイを選び、きちんと磨き上げた靴を履いてでかけた。

翌朝の早い時刻に、だだっ広い会議室に通されたわれわれ候補者一同は、プログラムの責任者がその日に何を期待しているか話すのを真剣に聞いた。「みなさんにはこれからの面接すべてに参加していただきますが、私どもからは6名が参加します」。彼女は続けた、「最後はみなさん個別に、私どもの部署の責任者と10分間の面接をお願いします」。みんなが注視する中、彼女は付け加えた。「仕事をお望みでしたら、ご自身のすばらしさを面接中に披露してください」。

6回の面接は思っていた通りにこなすことができた。その後、スタッフのひとりに連れられて長い廊下を進んだ。案内されたオフィスは、深く濃い色をした木製の壁面に、毛足の長いカーペットが敷きつめられ、窓からはマンハッタンのダウンタウンが一望できた。鋭いまなざしをした秘書がわたしを呼び入れ、重役の男性がなごやかに声をかけてくれた。そのとき、ふと目にとまるものがあった。

巨大な机の下をさぐるように見やると、ブリキ缶のゴミ箱がおかれていた。アメフトのプロチーム、ワシントン・レッドスキンズのロゴが付いていた。わたしもスポーツ好きで、ワシントンDCですごした4年間に一度や二度はゲームを観に行った。そこで「このゴミ箱はいいですね」と、その重役の趣向に賛意を示した。すると彼は顔をほころばせ、そこからはスポーツやワシントン時代のこと、運動することの素晴らしさを語りはじめた。わたしは彼の話に耳を傾け、うなずくことに終始した。10分間の面接は15分間に伸びてしまった。わたしが口をきいた後、彼はただ情緒的に受けこたえ、それからの会話は想いを共有する場となり、理知的なものとはならなかった。

そして、わたしの採用は決まった。ドレクセル・バーナムでの訓練プログラムで得た経験は、わたしの職歴の方向を定める上で貴重なものとなった。ところがプログラムから数ヶ月後になって、我慢できなくなったある責任者がわたしを脇に呼びだした。「たいしたことじゃないんだけどな」、彼は小さな声で話した。「面接した6人の段階では、君のことは不採用と判断していたんだよ」。その瞬間、体が凍りついた。では、なぜこの仕事につけたのだろうか。彼はつづけた。「ところが偉いさんのほうがその評価を帳消しにして、君を仲間に迎えようと言ってきたんだ。どんな話をしたのか知らないが、うまくやったものだな」。こうしてわたしの職業人生は、ゴミ箱がきっかけで始まった。ただ運が良かったからのことだ。そうでなかったら、この文章を書くこともなかっただろう。(p.1)

(中略)

本書では、お読みいただいたみなさんが、技能と運が相対的にどのように貢献しているのか理解できるようになり、それによって過去の結果をうまく解釈したり、将来のことをよりよく決断できるようになることを狙いとしている。技能と運の違いをよりわけることは、結局のところ「予測」という困難な仕事を進める上で助けとなってくれるし、より的確な「予測」はより大きな「成功」へと導いてくれる。(p.5)

MY CAREER WAS LAUNCHED by a trash can.

Like many seniors in college, I wasn't sure what I wanted to do for a living, but I knew that I needed a job. Drexel Burnham Lambert, an investment bank that was hot at the time, came on campus to recruit students for a new training program. My interview went well enough that I was called to the firm's headquarters in New York City. I put on my best suit and tie, polished my shoes, and headed to the Big Apple.

Early the next morning, we candidates gathered in a vast conference room and listened intently as the leader of the program told us what to expect for the day. “You will have full interviews with six members of our staff,” she informed us, “and then each of you will have ten minutes with the senior executive in charge of our division.” When it was clear that she had everyone's attention, she added, “If you want the job, you'll have to shine in that interview.”

My half dozen interviews went as well as could be expected. When they were over, a member of the staff led me down a long corridor to an office paneled in dark wood, with deep wall-to-wall carpeting and a picture window overlooking a panorama of downtown Manhattan. A sharp-eyed administrative assistant ushered me in, and the senior executive greeted me warmly. Then I saw it.

Peeking out from underneath a huge desk was a trash can bearing the logo of the Washington Redskins, a professional football team. As a sports fan who had just spent four years in Washington, D.C., and had attended a game or two, I complimented the executive on his taste in trash cans. He beamed, and that led to a ten- minute interview that stretched to fifteen minutes, during which I listened and nodded intently as he talked about sports, his time in Washington, and the virtues of athletics. His response to my opening was purely emotional. Our discussion was not intellectual. It was about a shared passion.

I got the job. My experience in the training program at Drexel Burnham was critical in setting the trajectory of my career. But after a few months in the program, one of the leaders couldn't resist pulling me aside. “Just to let you know,” he whispered, “on balance, the six interviewers voted against hiring you.” I was stunned. How could I have gotten the job? He went on: “But the head guy overrode their assessment and insisted we bring you in. I don't know what you said to him, but it sure worked.” My career was launched by a trash can. That was pure luck, and I wouldn't be writing this if I hadn't benefited from it.

The purpose of this book is to show you how you can understand the relative contributions of skill and luck and how to use that understanding in interpreting past results as well as making better decisions in the future. Ultimately, untangling skill and luck helps with the challenging task of prediction, and better predictions lead to greater success.

モーブッサン氏の謙虚で読者をひきつける書き出しもすばらしいですが、個人的にはドレクセル・バーナムの重役氏の眼識を讃えたいところです。

中国における信用システムの危うい現状(GMO)

新聞を読まないので、自分の興味からはずれた情報があまり入ってきません。最近になって中国の金融情勢に関するGMOのレターを読み、「もしかして相当に置いてきぼりか」と感じました。今回はそのレターから、印象に残った箇所を引用します。今回は、自分の浦島ぶりをご披露しただけかもしれません。なおGMOは、何度か取り上げてきた「慎重派」ファンド・マネージャーのジェレミー・グランサムが率いるファンド会社です。(日本語は拙訳)

Feeding the Dragon: Why China's Credit System Looks Vulnerable (GMO)

はじめは、問題視されている債務について。

2009年の中国の非金融部門における信用は巨大な津波といえるもので、前年のGDPの45%にまで達した。最近の信用拡大はそれに続くものである。その時以来、中国経済は信用漬けとなり、同じペースで成長し続けるために債務の額を増加させてきた。2007年から2012年には、対GDPでみた信用残高が60%増加し、190%超にのぼった。これは1980年代末の日本やリーマンショック前の米国とくらべても、相当大きな割合である。(図1参照)

ほとんどの中国の評論家は、中国における急激な信用増加は案ずるものではないと信じている。債務の主な担い手は国内の貯蓄であり、国外からの資金ではない、というのがその理由だ。しかし歴史をふりかえると、信用が急拡大している経済では、経常収支が赤字だからといって財政破たんの可能性が高まるわけではない(たとえば日本で1980年代におきた「バブル経済」は国内の資金で賄われていた)。

危惧するに足らないとする別の理由としては、中国の非金融部門における信用を合計してもGDPの200%程度で、米国や他の先進国経済と比較しても小さいことが指摘されている。しかし将来の問題を占う上で、信用の増加率ではなく総額をみるのは、あまり適切でない。そして、成熟した経済圏には債務に頼れるだけの大きな余力がある。経済学用語でいう「金融深化」とは、経済発展の度合いと互いに関連するものなのだ。

実際のところ、中国は他の新興国とくらべて大きく借入に依存しており、1980年代後半に日本が謳歌した債務と同じ程度になっている(ただし日本の一人当たりGDPは、図2に示されているようにずっと大きなものだった)。 (p.2)

The latest surge of credit follows the great tsunami of 2009, when China's non-financial credit expanded by the equivalent of 45% of the previous year's GDP. Since that date, China's economy has become a credit junkie, requiring increasing amounts of debt to generate the same unit of growth. Between 2007 and 2012, the ratio of credit to GDP climbed to more than 190%, an increase of 60 percentage points. China's recent expansion of credit relative to GDP is considerably larger than the credit booms experienced by either Japan in the late 1980s or the United States in the years before the Lehman bust (see Exhibit 1).

Most China commentators believe that rapid credit growth in China is not worrying because the debt is funded by domestic savings rather than by foreigners. The historical record, however, suggests that current account deficits don't increase the likelihood of a financial debacle in an economy where credit has been growing rapidly (for instance, Japan's "bubble economy" of the 1980s was funded domestically).

It has also been argued that China has nothing to fear because total non-financial credit, at roughly 200% of GDP, is relatively low by comparison with the U.S. and other developed economies. Yet the total stock of credit is less predictive of future problems than its rate of growth. Furthermore, mature economies appear to have a greater capacity to shoulder debt. In economists' parlance, "financial deepening" is correlated with the level of economic development.

In fact, China is rather heavily indebted relative to other emerging markets and has roughly the same amount of debt as Japan sported in the late 1980s (even though Japan's per capita income at the time was much higher, as shown in Exhibit 2).(p.2)

次の文章は、サブプライム危機を思い起こさせます。

ウェルスマネジメント商品(WMP)とは、高金利を求める中国の貯蓄者がえらぶ圧倒的に人気のある投資先である。これらの証券の平均的な利回りは、銀行預金より2%ほど高い。銀行では、低リスクの投資商品として個人投資家へ販売されている。格付け会社のフィッチによれば、WMPは2012年末までに13兆元[180兆円]分が発行された。前年比で50%以上増加している。

この商品の性質には、SIV(投資ヴィークル)やCDO(債務担保証券)と同様のものが含まれている。それらは、2008年以前に米国の銀行が貸出しをオフバランス化するために使ったものだ。この商品の特徴は、投資家の資金をひとまとめに集約させる組成をとっていることである。別々のWMPから集められた資金はいったん一つにプールされ、そこから異なるリスクの性格を持つ様々な資産購入に使われる。たとえば信託商品や前述したLGFV(地方政府債務ヴィークル)だったり、よりリスクの小さいインターバンク・ローンなどが挙げられる。(p.7)

Wealth management products (WMPs) have been by far the most popular investment for Chinese savers looking for higher returns. These securities yield on average around 2 percentage points more than bank deposits, and are sold by banks to retail investors as low-risk investments. Ratings agency Fitch estimated that around RMB 13 trillion of WMPs were outstanding by the end of 2012, an increase of over 50% on the year.

WMPs share some of the characteristics of both the Structured Investment Vehicles (SIVs) and Collateralized Debt Obligations (CDOs), which were used by U.S. banks before 2008 to keep loans off balance sheet. Central to the structure is the pooling of investor funds. Money raised from the sale of several different WMPs is aggregated into a general pool (see Exhibit 4). The general pool then funds a variety of assets, investing across the risk spectrum. Some money goes into trust products and LGFV bonds described earlier in this paper, and some is invested in less risky interbank loans. (p.7)

こちらもおなじみの、連鎖反応を生み出す構造です。

中国における信用慣行上のおもしろい点は、住宅バブルを焚き付けた様々な要素が、貸出しの担保とされていることだ。これには、鉄鋼や銅といったコモディティーや建設機械も含まれる。例を挙げると、銀行から運転資金を借入れしようとする生コン業者が、担保とするために、有利な信用供与条件のついた機械を買うよう示唆されている。操業に必要な台数以上の機械が購入されているわけだ。(p.9)

A curious feature of Chinese credit practices is that various inputs to the residential housing bubble - including commodities, such as steel and copper, and construction equipment - are often used as collateral to back loans. Concrete producers have been noted to purchase equipment on easy credit terms in order to use the machines as collateral against bank loans to finance their working capital. More machines have been purchased than were needed for purely operational reasons. (p.9)

ウォルター・シュロス、再訪

昨年亡くなったウォルター・シュロス氏のパートナーシップの成績は以前にも取り上げましたが(過去記事)、2002年までのものがアップロードされていたのでご紹介します。

Walter Schloss Returns (Mr. Market Blog)

(このリンクは、いつもお世話になっている掲示板で取り上げられていたものです)

以下は、以前にとりあげたときのグラフを更新したものです。2000年から2002年にご注目ください。ITバブル後の下げ相場の時期です。

余談ですが、当時のわたしは株式投資を始めたころで、投資成績はS&P500と似たようなものでした。

水に沈めたビーチボール(ドナルド・ヤクトマン)

少し前ですが、ファンド・マネージャーのドナルド・ヤクトマンの記事がForbesに掲載されていました。一部をご紹介します。(日本語は拙訳)

Best Ideas 2013: Yacktman Favors Cash Cows Like P&G And Contrarian Picks Too (Forbes 2012/11/26)

不振の年でもそうだったように、ヤクトマンはこれからも自分の立てた計画を固守していくとみるべきだろう。彼のファンドがあげた今年の成績は、ヤクトマン・ファンドが9.3%、ヤクトマン・フォーカス・ファンドが8.6%の上昇にとどまった。一方、市場は14.3%上昇し、同業者の9割がたはヤクトマンの成績を上回った。このことを彼は案じていないが、それもそうだろう。自分自身の成績だけでなく、買いを検討した銘柄の成績をふりかえる際には、10年単位でながめるようにしているからだ。

「ほとんどの人はじっと辛抱していられないようですな。これも最近の投資ビジネスにおける課題のひとつですよ」。つづけて彼は言った。「平均的にみれば、市場は1年の間に安値から高値まで50%変動しています。そのうえ、取引手数料がどんどん安くなっている。こういうことが投機をうながす原因になっていると思いますね」

ヤクトマンが探すのはROAの高い企業だ。そのようなビジネスは多くの資産を必要としないし、マーケットシェアが大きく、市場がどうであれそのままやっていける力がある。ヤクトマンが選ぶのは、煌々と輝いていても早々に弱まり得る星ではなく、予想のしやすいビジネスのほうだろう。「短期的にみればアップルを選好する人が大当たりを引けるかもしれません。しかし10年経ってわたしの携帯電話がどうなっているかは、なんとも予想がつきません」

「ところが10年後でもアメリカで買われている洗剤は、Tideがほとんどでしょう。これは870億ドルの売上をあげているP&Gの製品のひとつです。同社は他にもおむつのパンパースやペットフードのアイムスのような日用品を扱っているコングロマリットです。この会社なら買いですね」とヤクトマンは言う。「さらに言えば、P&Gは莫大な現金を還元してきましたが、まだ44億ドルの現金を有しています。これはP&Gがビジネスに再投資したり、株を買い戻したり、あるいは配当として払うこともできる証しです」。

[配当]利回りは、ヤクトマンが銘柄を選択する際の主要な要因だ。たとえばP&Gは3.3%だが、ベンチマークである10年物米国債のほぼ2倍に達している。「現在は、ペプシコやP&GがトリプルAの債券と同等の位置にある状況です。そんな時分に、本物のトリプルAやダブルAの債券を買っても、十分には報われないでしょう」。このように利回りに着目はするものの、不動産や工業、公共株には注意を払わない。1.76ドルの年間配当があったことで今年は人気を博したAT&Tのことを質問すると、ヤクトマンは異議を唱えた。「多額の固定資産を必要とするビジネスには魅了されません」。

もちろん、ヤクトマンがもっとも楽しんでおり、かつ秀でているのは、あまりある上昇の可能性を秘めているが人気のない株をすくいあげることだ。たとえばエイボン、CHロビンソン、ヒューレット・パッカードやリサーチ・イン・モーションといった逆張り銘柄にも投資してきた。「水中に沈めたビーチボールのような、そんな理想的なビジネスをさがし当てたいのです。水面が上昇しつづけても、そこはじっと我慢の子です。おさえている時間が長いほど、圧力がとれたときのはね返りも大きくなりますからね」。

Going forward, investors should expect Yacktman to stick to his plan, as well as some mediocre years. Like this one. The Yacktman Fund this year is up only 9.3%, and Yacktman Focused has gained 8.6%. By contrast, the broader market is up 14.3%. Some 90% of peers are beating Yacktman. Understandably, he's not worried. He prefers a 10-year horizon when assessing performance - both when looking at his own and when considering whether to buy a stock.

"Most people just aren't that patient. That's one of the challenges in the investment business today," he says. "The average stock market fluctuates about 50% from low to high in 12 months, and lower and lower transaction costs encourage speculation."

Yacktman looks for stocks with high returns on assets. This means businesses with low capital requirements, large market share and an ability to keep up in any market. So, Yacktman will opt for a more predictable business than a bright star that might fade soon. "In the short term, someone like Apple can shoot the lights out, but I can't tell you in 10 years what my cell phone will look like."

A decade from now, though, Yacktman says, most of America will probably still buying Tide detergent. That makes Procter & Gamble, the $87 billion (by sales) conglomerate with pantry staples like Pampers diapers and Iams pet chow, a buy, Yacktman says. Plus, P&G throws off enormous amounts of cash and has $4.4 billion in cash on the balance sheet, a sign P&G can reinvest in its businesses and also share by buying stock or paying dividends.

Yield is a major factor in Yacktman's picks. P&G pays 3.3%, for example, nearly double what the benchmark 10-year U.S. treasury yields. "We are in an environment where PepsiCo and Procter are like AAA bonds, and the world is not rewarding you enough to go to actual AAA or AA bonds." Even with this focus on yield, little attention goes toward real estate, industrials or utilities. And when asked about AT&T, a popular stock this year because of a $1.76 annual dividend, Yacktman demurred. "We're not enamored with a business that has enormous amounts of fixed capital."

Of course, what Yacktman enjoys - and excels - most at is scooping up unloved stocks, ones offering plentiful upside potential. This has included some contrarian choices of Avon and CH Robinson, as well as Hewlett-Packard and Research In Motion. "What we try to do is to find the ideal business, which is like a beachball being pushed under the water, and the water is rising. Then, all you have to do is have patience. Eventually the pressure will come off, but the longer it takes, the bigger the pop when it finally does happen."

ヤクトマン・フォーカス・ファンドの持ち株上位10社は、以下のとおりです(2012年12月31日時点)。P&Gはポートフォリオの10%超を占めています。