2020年度バフェットからの手紙(3)バフェット・パートナーシップ

2020年度「バフェットからの手紙」より、今回からはウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーがかつて運営していたパートナーシップの話題を皮切りに、彼らがバークシャーの株主に抱いている心情について触れた文章を取りあげます。なお前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャー・パートナーシップ

バークシャーはデラウェア州に設立された会社です。そのため、当社の取締役は同州の法律に従わなければなりません。そのひとつとして、取締役会に所属する者は会社及び株主にとっての最善の利益のために行動する義務を負っています。当社の取締役はその原則を受け入れています。

もちろんですがそれに加えて、バークシャーの取締役は当社に対して次の点を望んでいます。顧客を満足させること。36万名になる従業員の技量を高め、それに対して報いること。資金の貸し手には敬意をもって接すること。事業を営むさまざまな都市や州においては良き市民とみなされること。当社ではそれらの4者を重要な支持者として大切に考えています。

しかしながら、それらのどの集団も次の各件について票決する権利は有していません、配当金の支払い、会社の戦略的方向、CEOの選出、そして企業買収や部門売却の是非についてです。それらの要件を果たす責任は、バークシャーの取締役のもとに帰着します。そして彼ら取締役は、会社やその所有者の長期的な利益を忠実に代表しなければなりません。

わたしやチャーリーは法的な責任だけでなく、バークシャーの株を保有する数多くの個人投資家に対して特別な義務を感じています。ここでちょっとした身の上話をすることで、わたしどもが常ならぬこだわりを抱いているわけや、そのことがわたしどもの行動をどのように御しているのか、わかりやすくなるかと思います。

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バークシャーに携わる以前には、わたしは一連のパートナーシップを使って多数の個人が出資する資金を運用していました。最初の3つのパートナーシップは1956年に設立しました。ときが経つにつれて複数の組織を扱うのがやっかいになってきたので、1962年に12件あったパートナーシップを1つの組織に融合させました。それがバフェット・パートナーシップ(BPL)です。

その年までには、わたしの保有する実質的にすべての資金は、さらには妻のものも同様に、多数の有限責任組合員の資金とともに投資されていました。わたしは給料や手数料をもらっていませんでした。そのかわりに、有限責任組合員[=出資者]が年率6%の利益を確保した上で、それを超える利益をあげた場合にだけ、無限責任組合員[=資産運用者]としての報酬が支払われました。もし年間の利益がその水準を超えられなかった場合には、不足分はわたしが将来受ける報酬と相殺するように、次年度へ持ち越される決まりとしていました(幸運なことに、そうなったことは一度もありませんでした。パートナーシップのあげた利益は、[ゴルフの]「ボギー」と言える6%の成績をいつも超えていたからです)。ときが経つうちに、わたしの両親や兄弟姉妹や叔母や叔父やいとこや義理の親族が保有する資金のかなりの部分が、そのパートナーシップへ投資されることになりました。(p. 10)

(つづく)

The Berkshire Partnership

Berkshire is a Delaware corporation, and our directors must follow the state's laws. Among them is a requirement that board members must act in the best interest of the corporation and its stockholders. Our directors embrace that doctrine.

In addition, of course, Berkshire directors want the company to delight its customers, to develop and reward the talents of its 360,000 associates, to behave honorably with lenders and to be regarded as a good citizen of the many cities and states in which we operate. We value these four important constituencies.

None of these groups, however, have a vote in determining such matters as dividends, strategic direction, CEO selection, or acquisitions and divestitures. Responsibilities like those fall solely on Berkshire's directors, who must faithfully represent the long-term interests of the corporation and its owners.

Beyond legal requirements, Charlie and I feel a special obligation to the many individual shareholders of Berkshire. A bit of personal history may help you to understand our unusual attachment and how it shapes our behavior.

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Before my Berkshire years, I managed money for many individuals through a series of partnerships, the first three of those formed in 1956. As time passed, the use of multiple entities became unwieldy and, in 1962, we amalgamated 12 partnerships into a single unit, Buffett Partnership Ltd. ("BPL").

By that year, virtually all of my own money, and that of my wife as well, had become invested alongside the funds of my many limited partners. I received no salary or fees. Instead, as the general partner, I was compensated by my limited partners only after they secured returns above an annual threshold of 6%. If returns failed to meet that level, the shortfall was to be carried forward against my share of future profits. (Fortunately, that never happened: Partnership returns always exceeded the 6% "bogey.") As the years went by, a large part of the resources of my parents, siblings, aunts, uncles, cousins and in-laws became invested in the partnership.

ウォーレンがみずからに課した報酬基準は、自信に裏付けられていたとは思いますが、実直で好感が持てるものです。彼やチャーリーの魅力は、能力や実績が秀でている点だけでなく、こういった行動規範をすこしずつ積み上げることで、職業倫理を高めたり人格を陶冶してきた点にもあると感じています。

2020年度バフェットからの手紙(2)楽に稼げるほうがいい

2020年度「バフェットからの手紙」より、前回分に続いてコングロマリットの話題です。今回の文章では、バークシャーの経営陣がコングロマリットとしての同社にどうあってほしいのか簡潔に記しています。(日本語は拙訳)

わたしとチャーリーがコングロマリットたる当社に望んでいることは次のとおりです。「すぐれた経済的特性を有し、さらにはすぐれた経営者に率いられたさまざまな分野にわたる諸企業の、全部あるいは一部を保有してほしい」と。しかし、それらの企業を経営支配できるかどうかは、わたしどもにとって重要ではありません。

わたしがそのように悟るまでには、しばらく時間がかかりました。しかしチャーリーのおかげで、さらにはわたし自身がバークシャーを引き継いだあとに繊維事業で20年間にわたって悪戦苦闘した末に、ようやくわたしにもよく理解できました。すばらしい企業の言わば非支配株主持分を保有するほうが、ずっと儲かる上にずっと愉快であり、さらには伸び悩む企業を100%まるごと保有して苦心するよりも、はるかに労力がかからないことを。

そういった理由からコングロマリットたる当社はこれからも、経営面で支配下におさめた企業とそうでない企業を併せて保有していく方針です。わたしとチャーリーは、候補企業の永続的競争力や経営陣の手腕・性格そして価格を踏まえた上で、もっとも妥当だと確信できるのであればどこであれ、株主のみなさんからあずかっている資本をいちずに投下していきます。

そのような戦略をとる際に、わたしどもの労力がほとんどあるいはまったく必要ないとすれば、なおさらありがたいことです。飛込競技で採用されている採点規則とは対照的に、ビジネスの取り組みに対して「高難度」だからと加点されることはありません。さらには、ロナルド・レーガン[元大統領]も次の警句を残しています。「精励尽力して命を落とす人はいないと言うが、そもそもどうしてそうするのだろうね」と。

Charlie and I want our conglomerate to own all or part of a diverse group of businesses with good economic characteristics and good managers.Whether Berkshire controls these businesses, however, is unimportant to us.

It took me a while to wise up. But Charlie - and also my 20-year struggle with the textile operation I inherited at Berkshire - finally convinced me that owning a non-controlling portion of a wonderful business is more profitable, more enjoyable and far less work than struggling with 100% of a marginal enterprise.

For those reasons, our conglomerate will remain a collection of controlled and non-controlled businesses. Charlie and I will simply deploy your capital into whatever we believe makes the most sense, based on a company's durable competitive strengths, the capabilities and character of its management, and price.

If that strategy requires little or no effort on our part, so much the better. In contrast to the scoring system utilized in diving competitions, you are awarded no points in business endeavors for "degree of difficulty." Furthermore, as Ronald Reagan cautioned: "It's said that hard work never killed anyone, but I say why take the chance?"

2020年度バフェットからの手紙(1)2匹でお支払いしましょう

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/27(土)付けで2020年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。今回とりあげている内容は同社株主向けの話題が中心になっており、一般投資家からすれば興味を持てない文章かもしれません。しかし個人的には同社の株主を長く続けており、昨年には持ち株を買い増しする機会を久しぶりに得て、さらには今後も買い増ししたいと願っています。今回の文章もそのような株主を唱導してくれる内容であり、ひきつづき株主でありたいと思わせてくれるものでした。

今回からの投稿では、同レターの中からいくつかの文節を拙訳付きでご紹介します。まずはコングロマリットに関する話題をとりあげます。

・SHAREHOLDER LETTER 2020 [PDF] (Berkshire Hathaway)

当社の方針は二段構え

バークシャーは「コングロマリット企業」と呼ばれることがよくあります。これは「たがいに無関係である各種事業を闇雲に保有している持株会社」を示すために使われる否定的な言葉です。もちろんこの言葉はバークシャーを描写してはいます。しかし、それはごく一部に限られます。それでは当社が、コングロマリットの原型とはなぜどのように異なっているのかを理解するために、コングロマリットの歴史を若干振り返ってみたいと思います。

概してコングロマリット企業は、「事業を買う際には丸ごとで」という制約を長期間にわたってみずからに課してきました。しかしながら、その戦略には2つの大きな問題がつきまといました。第一の問題点は「真に傑出した企業は、他社に買収されたいとはまず考えなかった」ことです。しかもこれは対処不可能な問題です。その結果、買収案件を渇望するコングロマリットの経営者たちは、重要かつ永続的な競争力を有していない、そこそこの企業に狙いを定めるしかありませんでした。「釣りをするにはもってこいの池」ではなかったのです。

そのうえコングロマリット屋たちは「散々な事業の世界」へと入り込んだ際に、獲物を捕らえるためには驚くほどの「経営権としての」割増金を支払う羽目になると気づいたものでした。意欲的なコングロマリット屋たちは、この「支払いすぎる」問題を解決する方法を知っていました。値の張る買収に使える「通貨」として、大幅に割高な自社の株式を生み出せればよいと考えたのです(そちらの犬の値段は1万ドルですか。では、うちの猫は5,000ドルなので、2匹でお支払いしましょう)。

コングロマリット企業の株式を割高な株価へと育む道具としては、喧伝するための各種技術や、「想像力ゆたかな」会計操作がよく使われました。後者は欺瞞的と呼べればいいほうで、ときには詐欺の領域へ踏みこんでいました。そのような仕掛けが「成功」したときには、被買収候補企業に対してたとえば企業価値の2倍で買収したいと条件提示できるように、そのコングロマリット企業の株価は企業価値の3倍へと押し上げられました。

投資という名の幻想が、おどろくほど長期間にわたって続くこともあります。ウォール街の金融家はその手の取引がもたらす手数料にすり寄り、報道機関は華やかな仕掛け人らが繰り出す話題に惹かれるものです。そしてまた、吹聴されている株式の値段が高騰しているという事実が、幻想ならず現実である「証拠」とみなされる時期があるものです。

もちろんですが結局のところ、祭りは終わりをむかえて、「皇帝」とみなされていた事業家たちの多くが衣服をまとっていなかったとわかります。金融の歴史には、有名なコングロマリット経営者の名前が満ちあふれています。当初の彼らは、ジャーナリストやアナリストや投資銀行家から「ビジネスの天才」と崇められていました。しかし彼らの創造した産物は、やがては廃品集積所と成り果てたのです。

そしてコングロマリット企業は悪評をこうむることになりました。(p. 4)

(つづく)

Two Strings to Our Bow

Berkshire is often labeled a conglomerate, a negative term applied to holding companies that own a hodge-podge of unrelated businesses. And, yes, that describes Berkshire - but only in part. To understand how and why we differ from the prototype conglomerate, let's review a little history.

Over time, conglomerates have generally limited themselves to buying businesses in their entirety. That strategy, however, came with two major problems. One was unsolvable: Most of the truly great businesses had no interest in having anyone take them over. Consequently, deal-hungry conglomerateurs had to focus on so-so companies that lacked important and durable competitive strengths. That was not a great pond in which to fish.

Beyond that, as conglomerateurs dipped into this universe of mediocre businesses, they often found themselves required to pay staggering "control" premiums to snare their quarry. Aspiring conglomerateurs knew the answer to this "overpayment" problem: They simply needed to manufacture a vastly overvalued stock of their own that could be used as a "currency" for pricey acquisitions. ("I'll pay you $10,000 for your dog by giving you two of my $5,000 cats.")

Often, the tools for fostering the overvaluation of a conglomerate's stock involved promotional techniques and "imaginative" accounting maneuvers that were, at best, deceptive and that sometimes crossed the line into fraud.  When these tricks were "successful," the conglomerate pushed its own stock to, say, 3x its business value in order to offer the target 2x its value.

Investing illusions can continue for a surprisingly long time. Wall Street loves the fees that deal-making generates, and the press loves the stories that colorful promoters provide. At a point, also, the soaring price of a promoted stock can itself become the "proof" that an illusion is reality.

Eventually, of course, the party ends, and many business "emperors" are found to have no clothes. Financial history is replete with the names of famous conglomerateurs who were initially lionized as business geniuses by journalists, analysts and investment bankers, but whose creations ended up as business junkyards.

Conglomerates earned their terrible reputation.

2020年の投資をふりかえって

今年度は3月に株価が暴落した段階で、株式を五月雨式に購入しました。その後に市場動向が逆転してからは、まとまった買い物をする機会を見つけられず、一方では高値を付けた銘柄を売却したことで、ここ何年間と同様に手元資金を純増させる結果となりました。

日経平均が17,000円前後に達した3月下旬の段階では、株価低迷が長く続くことを覚悟して、金融危機当時の最安値を下回る水準を想定した、漸次的な資金投入計画を立てました。株式を実際に購入する際には、投資候補の株価下落に注目すべきです。しかし個人的には、市場全体の下落ペースも意識しながら資金を投入するようにしているため、そのような計画を規範としました。結局のところ、その時期に株価の底をつけたため、計画は未発動のままです。

銘柄ごとの売買概況は、以下のとおりです(銘柄コード順。リンク先は株価チャート)。また、昨年度分の投稿はこちらです。

<新規購入(New Buy)>
・武田薬品工業(4502); 秋に購入。

<買増し(Add)>
・塩野義製薬(4507); 3月中旬及び秋に購入。
・メック(4971); 3月上旬に購入。
・バークシャー・ハサウェイ(BRK.B); 3月に購入。
・インテル(INTC); 秋に購入。
・モザイク(MOS); 3月中旬に購入。
・従来からの主力銘柄; 3月中旬及び夏に購入。

<現状維持(Hold)>
・日進工具(6157)
・日精エー・エス・ビー機械(6284)
・マニー(7730)
・アップル(AAPL)
・従来からの主力銘柄

<一部売却(Reduce)>
・クラレ(3405); 春に売却。
・任天堂(7974); 秋に売却。
・マイクロソフト(MSFT); 春から夏に売却。大部分は現状維持。
・iShares シルバー・トラスト(SLV); 正味では保有数を減らしたものの、3月中旬には購入もあり。残りは継続保有する予定。
・従来からの主力銘柄

衰颯すいさつの景象は、就ちすなわち盛満の中に在り(GMO)

ジェレミー・グランサムのファンドGMOが最近公開した文書のなかに、バリュー志向投資の不振ぶりを取り上げたものがあったので、一部をご紹介します。Covid-19の影響を追い風としたグロース志向投資が相対的に伸長する現状を、1999年になぞらえて鳥瞰しています。(日本語は拙訳)

なお、本文書では割安な例のひとつとしてMSCI Emerging Value Indexをあげています。MSCIのWebサイトで同指数の構成銘柄および比率を確認すると、最大銘柄がサムスン電子で2.85%、第2位がインドのリライアンスで2.71%、第3位が中国建設銀行で2.27%でした(2020年10月30日付資料)。たしかに代表的な人気銘柄には集中しておらず、相対的に割安な比較的大型の銘柄に分散されているようです。

TONIGHT, WE LEAVE THE PARTY LIKE IT’S 1999 (GMO)

1999年当時と同様に、現在のグロース志向投資はバリュー志向の成績を圧倒

1990年代の終盤に、バリュー志向の運用者は守りに入っていました。彼らの掲げるバリュー志向は、5年以上も前から不人気でした。バリュー型運用で名高いファンドは顧客が流出し続け、次第に閉設されていきました。彼らの顧客は「長期的にみればバリュー志向が勝つ」との信念に従っていたものの、ラッセル1000バリュー指数の成績をその親類たるグロース指数と比較すると、1999年に先立つ11年間のうちの7年間で大幅に負けていたのです。数知れぬほどの学術論文が「バリューの死」を謳いました。もちろん最終的には平均回帰の力がはたらき、バリュー志向は7年連続でグロース志向に大差をつけることとなります。初期の苦しみを辛抱できた投資家は、最終的には報われました。バリュー志向は1999年から2006年の間に、グロース志向に対して都合99%の差をつけました。

(中略)

今日に目を転じても、当時と同じリズムが刻まれています。有名で定評あるバリュー型ファンドは店仕舞いをつづけています。バリュー投資家はなおも苦しみ続け、成績はますます離されるばかりです。バリュー志向の成績がグロース志向に劣った年はこの11年間で8回になり、年率でみた負け幅も悪化しています。図3には直近5年間の状況を記しています。今日と1999年当時が奇妙なまでに一致している様子が示されています。

(中略)

これでもまだ痛みが足りないでしょうか。それでは2020年の3月23日に始まって夏のあいだを通して継続した、Covid-19によるグロース志向の急上昇をみてみましょう。3月23日から8月31日までの113日間におけるグロース志向の上昇幅は77%に達し、32%の成績差をつけてバリュー志向を打ち砕きました(これは標準偏差4.5になるできごとで、403年間に一度しか発生しない計算になります。図4を参照のこと)。ここで重要なのは、グロース志向のあげた好成績がファンダメンタルズによって正当化できない点です。今回の例はわたしたちがこれまで観察してきたなかで、価値評価の乖離幅が最も広くなったひとつとなりました。それゆえに当社は「今こそバリュー志向を受け容れる時機であり、敬遠する時機ではない」と確信しています。1999年以降の時期と同様に、「最終的に平均回帰が生じたときには、正しい側にいたい」と投資家は考えることでしょう。

Growth Trouncing Value Today…Just Like 1999

In the late 1990s, Value managers were on the defensive. The Value style had been out of favor for more than half a decade. Well-known Value firms were losing clients and going out of business. Clients had been led to believe that “in the long run, Value wins.”Yet by 1999, the Russell 1000 Value Index had underperformed its growth cousin in 7 of the preceding 11 years, and by huge margins. Countless academic papers were proclaiming the “Death of Value.” Ultimately, of course, mean reversion worked, and Value went on to trounce Growth seven years in a row; despite the early pain, patient investors were ultimately rewarded for their perseverance. From 1999 to 2006, Value beat Growth by a cumulative 99%.

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Fast forward to today and the same rhymes are echoing. Well-known and established Value shops are calling it quits. The pain for Value investors has lasted even longer and performance spreads are even worse: Value has lost to Growth in 8 of the last 11 calendar years and by even wider margins. Exhibit 3 focuses on the last 5 years, drawing eerie parallels between today and 1999.

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Not painful enough? Enter the Covid-19 Growth rally of 2020, which started on March 23 and continued all summer. From March 23 to August 31 - a 113-day run - Growth was up 77%, beating Value by a soul-crushing 32% cumulatively (a 4.5 sigma event, which officially happens once every 403 years; see Exhibit 4). This outperformance of Growth, importantly, has not been justified by the fundamentals, resulting in one of the widest valuation spreads we’ve ever witnessed. We believe this is a time for leaning into Value, not away from it. When mean reversion ultimately occurs, just as it did in the post-1999 period, investors will want to be on the right side of that trade.

備考です。標題は、最近読んでいる本『菜根譚』の前集118から採りました。現代語訳は、「総て物事が衰えるきざしというものは、いきおいの盛大な時に動き始めている」になります(講談社、久須本文雄訳より)。なお同書の文章は、機会があればあらためてご紹介したいと思います。