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2020年7月5日日曜日

2020年バークシャー株主総会(39)4月はずいぶん売りました

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バークシャー・ハサウェイの株主総会より、FEDの救済をよそに、ウォーレン・バフェットが今回の危機に直面して取った行動について説明しています。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> しかし、わたしどもはバークシャーで準備をしていました。あれほどまでに行動できる議長がFEDにいない場合を想定して、つねに備えてきました。わたしどもはあらゆることに備えたいと考えています。そのことが、現金や債券で1,240億ドル分を保有している説明の一部になっていると思います。ですから当社には、そのすべてが必要なわけではありません。

しかし当社は他人のやさしさのみならず、友人のやさしさにも頼りたくないと考えています。次のスライドは株式に関する行動についてですが、年初における資産の市場評価額は5,000億ドルに近かったので、その規模から考えてみれば小さな金額でした。購入した自社株は17億ドルでした。また株式の購入は売却を20億ドルほど上回りました。


先ほどのスライドでみたように、営業利益は60億に近い50億ドル台でした。ですから第1四半期にはほとんど何もしていません。そしてスライドをもうひとつ加えましたが、これは通常公表していないものです。しかし、投資や株式についていつもよりお話しするのは、バークシャーが実際に行っていることを知ってほしいからです。それで4月はどうだったかと言いますと、正味60億ドルほどの証券を売却しました。


(Warren Buffett 01:39:16)

But we're prepared at Berkshire. We always prepare on the [ad 01:39:20], on the basis that maybe the Fed will not have a chairman that acts like that. And we really want to be prepared for anything. So that explains some of the $124 billion in cash and bills. We don't need it all.

(Warren Buffett 01:39:39)

But we never want to be dependent on not only the kindness of strangers but the kindness of friends. Now, in the next slide, we have the what we did in equities, and these numbers are tiny when you get right down to it. I mean, for having $500 billion or so in net worth and... I mean, not net worth, but in market value at the start of the year or something close to that. We bought in $1.7 billion of stock, and our purchases were a couple of billion more than our sales of equities.

(Warren Buffett 01:40:26)

But as you saw in the previous slide, we had operating earnings of $5, almost $6 billion. So we did very little in the first quarter. And then I've added in another figure, which I wouldn't normally present to you. But I want to be sure that if I'm talking to you about investments and stocks more than I usually have, I want you to know what Berkshire's actually doing. Now, you'll see in the month of April that we net sold $6 billion or so of securities.

2020年7月4日土曜日

2020年バークシャー株主総会(38)3月23日、FEDが決断した日

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バークシャー・ハサウェイの株主総会より、FEDが3月23日に決断したことに対して、ウォーレン・バフェットがお礼を述べています。まさしく2008年の再来です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> そして3月に市場が基本的に凍りついたときに、中旬過ぎには若干閉場されましたが、FEDが3月23日に各種の行動を起こしたことで、わたしの記憶では社債発行額が史上最大となった月間になりました。そして4月にはさらに増加しました。あらゆる種類の企業が市場に現れ、金利スプレッドが狭まるなかで闇雲につかんでいきました。3月後半や4月に社債を発行したあらゆる者たちの一員として、わたしはFEDへ感謝の手紙を送りました。もしもFEDが実際に破格の速度と決断をもって実行していなければ、そうはならなかったからです。

今後はFEDの膨張したバランス・シートが何をもたらすのか、その成り行きをみていくことになります。そのバランス・シートは毎週木曜日に更新されますので、わたしと同じようなちょっと変わった人には楽しく読めると思います(笑)。毎週木曜日にインターネット上で更新されていますが[H.4.1, トレンド図]、この6,7週間で劇的に変化したことがみてとれます。

先ほど申し上げたように、この行く末がどうなるのかは、だれにも正確にはわかりません。また彼らが是が非でもやるべきことの次第についても、だれにもわかりません。しかし何もしないことが何をもたらすのか、わたしたちは知っています。それがために過去のFEDは、何もしないでいるかわりに、何か不適切なことをすることが多かったのかもしれません。しかし[音声不明瞭。ユーロ下落?]の進行がヨーロッパやFEDに何をもたらそうと、彼らが3月にとりあえず手を打ってケリをつけたことに対して、わたしたちは深く感謝するばかりです。

(Warren Buffett 01:37:17)

And then March, when the market had essentially frozen, closed a little after mid-month, ended up, because the Fed took these actions on March 23rd, it ended up being the largest month for corporate debt issuance I believe in history. And then April followed through with even a larger month. And you saw all kinds of companies grabbing everything, coming to market and spreads actually narrow then. And every one of those people that issued bonds in late March and April, I sent a thank you letter to the Fed because it would not have happened if they hadn't operated with really unprecedented speed and determination.

(Warren Buffett 01:38:10)

And we'll know the consequences of swelling the Fed's balance sheet. You can look at the Fed's balance sheet. They put it out every Thursday. It's kind of interesting reading if you're sort of a nut like me. But it's up there on the Internet every Thursday. And you'll see some extraordinary changes there in the last six or seven weeks.

(Warren Buffett 01:38:35)

And like I say, we don't know what the consequences of that, and nobody does exactly. And we don't know what the consequences of what they undoubtedly will have to do. But we do know the consequences of doing nothing. And that would've been the tendency of the Fed in many years past, not doing nothing, but doing something inadequate. But more [inaudible 01:39:00] brought the whatever it takes to Europe and the Fed, then with March, sort of did whatever it takes, squared, and we owe them a huge thank you.

2020年7月3日金曜日

2020年バークシャー株主総会(37)ポール・ボルカーとジェイ・パウエル

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バークシャー・ハサウェイの株主総会より、ひきつづき金融市場で起こっていた麻痺寸前の状況についてです。1時間半以上にわたったウォーレン・バフェットのスピーチですが、そろそろ終わりがみえてきました。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

そして米国債市場が、つまりもっとも深みのある市場が混乱しはじめました。この国のすべての銀行や企業のCFOがそれを知り、恐れおののきながら反応しました。「恐れ」ほど伝染しやすい病気が想像できるでしょうか。まるで、例のウィルスが怠け者に見えるほどです。

そしてとうとう、信用を当てにしていた世界中の大企業各社に対する貸付が、全面的に凍結される寸前まで至りました。そのときジェイ・パウエルがすばらしい行動を起こしてくれたのです。わたしは常々ポール・ボルカーを特別な地位、つまりFRBの議長を長年にわたって務めたという点で、彼を特別な台座に据え奉ってきました。FEDの議長にはすばらしい人が数多くいましたが、わたしはポール・ボルカーを最上位に位置づけてきました。ここで今回、もう一人を推挙したいと思います。なお、きちんとは覚えていませんが、ポール・ボルカーが亡くなったのは、まだ1年経っていない頃か、あるいはもう少し最近のことでした。

しかし亡くなった時期からそれほど離れていない頃に、彼は"Keeping at it"(邦訳『ボルカー回顧録』)という題名の本を著していました。[先述した]ブックワーム書店でわたしの友人に聞いてみればその本が手に入りますので、ぜひ楽しんでください。ポール・ボルカーは数多くの点で巨人でしたし、魅力的な人物でもありました。彼とジェイ・パウエルは過敏さなどに対してそれほど注意を払いませんでしたが、それでもわたしとしては、ジェイ・パウエルはボルカーと共に台座に据え奉るべき人物だと考えています。なぜなら彼は3月中旬に行動を起こしたからです。おそらくは2008年と2009年に目撃した出来事によって、いくぶん導かれたのでしょう。彼らは甚大な策を講じました。そして、その後に起きたことについてはその歩みに任せることを、基本的に許可したのです。  

(Warren Buffett 01:35:13)

We got to the point where the U.S. Treasury market, the deepest of all markets, got somewhat disorganized. And when that happens, believe me, every bank and CFO in the country knows is, and they react with fear. And fear is the most contagious disease you can imagine; it makes the virus look like a piker.

(Warren Buffett 01:35:41)

And we came very close to having a total freeze of credit to the largest companies in the world who were depending on it. And to the great credit of Jay Powell, I've always had Paul Volcker up on a special place, special pedestal in terms of Federal Reserve chairman over the years. We've had a lot of very good Fed chairmen, but Paul Volcker, I had him at the top of the list. And I'll recommend another, but Paul Volcker died about, I don't know, less than maybe a year ago or a little less.

(Warren Buffett 01:36:18)

But not much before he died, he wrote a book called Keeping at it. And if you call my friends at the Bookworm, I think you'll enjoy reading that book. Paul Volcker was a giant in many ways. He was a big guy too. He and Jay Powell, couldn't see more in temperament or anything, but Jay Powell, in my view, in the Fed board belong up there on that pedestal with him because they acted in the middle of March, probably somewhat instructed by what they'd seen in 2008 and '09. They reacted in a huge way and essentially allowed what's happened since that time to play out the way it has.

2020年7月2日木曜日

企業の成長性と価値評価の関係(中)(マイケル・モーブッシン)

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マイケル・モーブッシンのエッセイをもう少し取り上げます。今回の文章では、前回分の投稿で取り上げた割引キャッシュフロー・モデルを使い、事業の予想成長率が低下したときの価値評価をみています。(日本語は拙訳)

<成長性>
それではここで、予想成長率を10%から7%へと低下させてみよう。なお、基準年の利益を100ドルとしている。

今期末の予想利益PER
利益成長率変更前変更後変更前変更後
10% → 7%$110 $107 32.3 24.9


注目すべき点は、利益成長率が2.7%しか低下していないのに、そこから保証されるPER倍率は激しく急落して、22.9%も減少している点だ。投資家というものはPER倍率を算出する際に、現在の株価と来年[つまり今期末]の利益を使うことが多い。その結果、「次の利益はわずかな変化にとどまるようだが、それと比較すると市場は過剰に反応している」と思いこむことがある。しかし、PER倍率が大きく下落したように見えても、成長の足取りに対する期待がしぼんでしまえば、それは完全に正当化される。

(中略)

上述した計算は、バフェットが指摘した次のことを裏付けている。「価値(バリュー)を求める計算には、成長(グロース)という変数を必ず含んでいる。その変数は計算結果に対して、『軽微』以上『甚大』以下の影響を及ぼす」。資本コスト程度のリターンしか得られない事業では、価値を求める上で成長性はほとんど違いをもたらさない。しかし、投下資本に対して高いリターンをあげる事業では、成長性は価値を大きく増大させる。

Growth. Let’s start by reducing the growth rate from 10 percent to 7 percent. We’ll assume the base year earnings are $100.

Next year’s earningsP/E
GrowthBeforeAfterBeforeAfter
10% → 7%$110 $107 32.3 24.9


Note that the change in growth reduces next year’s earnings by only 2.7 percent, but that the warranted P/E multiple drops a more precipitous 22.9 percent. Investors often calculate the P/E multiple using the current price and next year’s earnings. As a result, they sometimes believe that the market overreacts to what appear to be modest changes in the near-term earnings. But if expectations for the trajectory of growth really do shift down, the large apparent drop in the P/E multiple is completely justified.

(snip)

This calculation substantiates Buffett’s point that, “Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous.” Growth makes little difference for businesses that earn a return close to the cost of capital but is a huge amplifier of value for high-return businesses.

2020年7月1日水曜日

2020年バークシャー株主総会(36)欲望という名の電車

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バークシャー・ハサウェイの株主総会より、ここからは今年3月に金融市場で起こっていた状況をウォーレン・バフェットが語ってくれます。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> ですから、わたしどもがバークシャーに望んでいる位置とは..、『欲望という名の電車』に登場するブランチ・デュボアを覚えておられますか。多くの方が生まれるよりもずっと前の作品ですね。しかし彼女は「あの人たちを望んではいない」と言いました。ブランチの場合、「私はいつも他人のやさしさを頼りにしてきた」と言っていましたが、当社は友人の好意に頼りたいとは考えていません。なぜならば、資金がほとんど止まってしまう時期というものがあるからです。おもしろいことに、そういった例がひとつありました。もちろん2008年から2009年のことです。

しかし今年の3月23日の前日あるいは前々日には、それと非常に近い状況になりました。投資適格の諸企業が市場から実質的に締め出されようとしていたのです。ところが幸運なことに、その状況を連銀が把握していました。

米国じゅうの企業のCFOは株主資本の最大化をある種問われつづけてきたので、ある程度の資金は社債によって調達していました。なぜなら非常に安上がりな上に、銀行からの融資枠などが用意されていたからです。そのため多くの企業において、債務が相当な水準まで漸増していました。

当然ながら彼らは市場で起こったこと、特に株式市場の様子を知って縮みあがりました。そして、融資枠から引き出そうと殺到したのです。融資枠の期間を延長しようとしていた者たちはそのことに驚き、非常に神経質になりました。そして3月中旬に資金貸出要求が殺到したことで、それを受け入れるウォール街の余力は限界まで収縮しました。そしてついには各種市場を監視していた連銀が、非常に大きな行動をとるべきだと決断したのです。

(Warren Buffett 01:32:44)

So we want to be in a position at Berkshire where... Well, you remember Blanche DuBois in A Streetcar Named Desire - That goes back before many of you. But she said she didn't want them. In Blanche's case, she said that she depended on the kindness of strangers. And we don't want to be dependent on the kindness of friends even because there are times when money almost stops. And we had one of those, interestingly enough. We had it, of course, in 2008 and '09.

(Warren Buffett 01:33:32)

But right around in the day or two leading up to March 23rd, we came very close but fortunately we had a Federal Reserve that knew what to do, but money was... investment-grade companies were essentially going to be frozen out of the market.

(Warren Buffett 01:34:03)

CFOs all over the country had been taught to sort of maximize returns on equity capital, so they financed themselves to some extent through commercial paper because that was very cheap and it was backed up by bank lines and all of that. And they let the debt creep up quite a bit in many companies.

(Warren Buffett 01:34:22)

And then of course they had the hell scared out of them by what was happening in markets, particularly the equity markets. And so they rushed to draw down lines of credit. And that surprised the people who had extended those lines of credit; they got very nervous. And the capacity of Wall Street to absorb a rush to liquidity that was taking place in mid-March was strained to the limit to the point where the Federal Reserve, observing these markets, decided they had to move in a very big way.