なにをどうすれば、こう上がるのか(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが矢継ぎ早にメモを公開していました(4月14日付)。今回中心となる話題は二つで、ひとつめは新型肺炎に対する政治的対応について、ふたつめは連銀による金融面での対応についてです。

Knowledge of the Future [PDF] (Oaktree Capital Management)

政治的対応については、むずかしい判断を取り上げていました。具体的には、ロックダウンを緩和して経済活動を再開することのマクロ的なトレードオフの是非についてです。ここでは、同じく著名な投資家エドワード・ランパートの言葉を借りて、冷徹な観点から選択肢を提示していました。一方でミクロ的な観点では、以前と同じ状態に少なくとも即座には復帰できないことも触れており、個々人の事情を慮っていました。全体としてみれば、個人的には同意できる主張でした。

もうひとつの話題は、連銀による無制限の金融緩和についてです。ボロ債券の底値買いを身上とする彼の立場からすれば、極端なまでの連銀の救済対応は商売上の好機を早々につぶすことにつながります。米国における投資家の一人としてその恨み節を公表した、といった具合の文章でしょうか。今回ご紹介するのは、その結びに当たる部分です。(日本語は拙訳)

どうやら市場は、将来に関する判断を下したようです。米国における[新型肺炎の]死者数は2万3000人を超えて、なお増加中です。失業保険の週次給付申請は、過去最大だった数字の10倍に達しています。そして、今四半期のGDP減少率は史上最悪になると予想されています。しかし、世間は治療体制やワクチン開発の見通しを歓迎しており、また投資家は「連銀と財務省が痛みを抑制してV字回復をもたらしてくれる」と判断しました。古くから言われているように、「連銀と闘うことはできない」、つまり連銀は望むところを達成できるわけで、投資家はそれに対して信を置いているのです。それゆえ、3月23日に底を打ったS&P500指数は23%上昇しました。過去に市場が上昇した局面では押しなべて資金抑制が懸念されましたが、今回はほとんど問題視されていない状況です。

しかし、義理の息子で芸術家のジャスティン・ビールは、これを不可解に感じています。土曜日のことですが、彼はこう話してくれました。「わたしにはわからんですよ。ウィルスが猛威をふるい、商売は休業中、一方で政府はそこらじゅうにカネをばらまいている。税収が減ること必至にもかかわらずですよ。なにをどうすれば、市場はこんなに激しく上昇するのですかね」。それは行方が開けたときに、露わとなるのでしょう。

The market seems to have passed judgment with regard to the future. U.S. deaths have reached 23,000 and continue to rise. Weekly unemployment claims are running at 10 times the all-time record. The GDP decline in the current quarter is likely to be the worst in history. But people are cheered by the outlook for therapies and vaccines, and investors have concluded that the Fed/Treasury will reduce the pain and bring on a V-shaped recovery. There’s an old saying that “you can’t fight the Fed” - that is, the Fed can accomplish whatever it wants - and investors are buying it. Thus, the S&P 500 has risen 23% since its bottom on March 23, and there’s little concern about the retrenchments that typically have been part of past market rallies.

But Justin Beal, my artist son-in-law, is mystified. “I don’t get it,” he told me on Saturday. “The virus is rampant, business is frozen, and the government’s throwing money all over the place, even though tax revenues have to be down. How can the market be rising so strongly?” We’ll find out as the future unfolds.

備考です。「芸術家のジャスティン・ビール」氏との姻戚関係をたどってみると、彼はどうやらハワードの継子の夫のようです。

・Nancy Marks, Justin Beal, Jane Hait, Sasha Puryear, Howard Marks at Sies Marjan and OMA Celebrate the opening of Countryside, The Future / id : 4229659 by Ryan Kobane/BFA.com

2019年度バフェットからの手紙(2)株価が半減するかもしれない

前回分から少し時間がたってしまいましたが、2019年度の「バフェットからの手紙」から金利の話題をご紹介します。今年の2月22日に発表された本文章には、改めて心に留めておきたい警告も含まれています。(日本語は拙訳)

金利を予測することがわたしどもの取り柄だったことは、これまでに一度もありませんでした。次の1年間や10年間、30年間の利率が平均するとどの程度になるか、わたしやチャーリー[・マンガー]には考えもつきません。この件について見解を述べる評論家たちをみると、嫉妬まじりの見方なのでしょうが、将来予測のこと以上に、彼らの振舞い自体が本人のことを語っているように思えてなりません。

わたしどもの口から言えるとすれば、こうです。「もし現在の水準に近い金利が今後何十年間とつづくようなことがあれば、さらには企業が現在享受しているような低水準の法人税率のままであれば、利率が固定された長期債券よりも株式のほうが、ほぼまちがいなく好成績をあげつづけると思われる」

ただし、そのような明るい見通しには警告が付きます。明日になれば株価がどうなるのかはわかりませんし、いずれは市場で大暴落が生じるでしょう。50%あるいはそれ以上の下落になるかもしれません。しかしわたしが昨年度に書いたように、米国は追い風を受けている国です。さらにはスミス氏の描写にあったように複利の威力に授かることで、借り入れに頼らずに自分自身の感情を律することのできる人にとっては、株式というものが長期的には実に優れた選択肢となるでしょう。そうでない方々は、どうぞご注意あれ。(PDFファイル10ページ目)

Forecasting interest rates has never been our game, and Charlie and I have no idea what rates will average over the next year, or ten or thirty years. Our perhaps jaundiced view is that the pundits who opine on these subjects reveal, by that very behavior, far more about themselves than they reveal about the future.

What we can say is that if something close to current rates should prevail over the coming decades and if corporate tax rates also remain near the low level businesses now enjoy, it is almost certain that equities will over time perform far better than long-term, fixed-rate debt instruments.

That rosy prediction comes with a warning: Anything can happen to stock prices tomorrow. Occasionally, there will be major drops in the market, perhaps of 50% magnitude or even greater. But the combination of The American Tailwind, about which I wrote last year, and the compounding wonders described by Mr. Smith, will make equities the much better long-term choice for the individual who does not use borrowed money and who can control his or her emotions. Others? Beware!

備考です。バークシャー自体の株価が半値近辺に暴落したときの話題は、以下の過去記事でウォーレンが触れています。

・2017年度バフェットからの手紙(6)大暴落が待っている

買いどきが来ると、買いたくなくなる(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが顧客向けに書いた新しいメモが、4月6日付で公開されています。実のところ、前回の投稿でご紹介したメモから日を置かずに、彼は2件のメモを公開していました。しかし、「切れ味という点でみると、訳出する必要性は低いだろう」と考え、ここでは取り上げていませんでした。一方の今回公開されたメモでは、同氏の投資家としての姿勢が強く表れています。こちらは一読されることをお勧めしたい文章だと思い、その一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

Calibrating [PDF] (Oaktree Capital Management)

まずは、マネー・マネージャーのやるべき仕事についてです。

近年になってからは、中期的な期間で見たときにファンド・マネージャーがすべきもっとも重要な仕事とは、「資産をどのように配分すべきかを決めることではない」と、確信を深めるようになりました。株式か債券か、米国か外国か、先進国か新興国か、大型か小型か、優良企業か否か、成長株か資産株か、そういった戦略やファンドやマネージャーを選ぶことではないのです。それでは、もっとも大切な仕事とは何か。それは「攻め」と「守り」の間で適切な位置をとらえることだと考えます。もしも「攻守」の判断を誤ったとしたら、さきに挙げた諸々はそれほど役には立ちません。一方「攻守」の判断が適切であれば、それらのどれを選択しようと、うまくおさまります。

In recent years I've become more and more convinced that the fund manager's most important job for the intermediate term isn't to decide the allocation of capital between stocks versus bonds; U.S. versus foreign; developed markets versus emerging; large-cap versus small-cap; high-quality versus low-quality; or growth versus value. And it isn't choosing among strategies, funds and managers. The most important job is to strike the appropriate balance between offense and defense. Those other things won't help much if you get offense/defense wrong. And if you get offense/ defense right, those other things will take care of themselves.

次は、本題の「市場の底」についてです。

筆を置く前に、「市場の底」という言葉について触れておきましょう。投資の世界においてことさら興味深い質問のなかには、まさしく今日においてぴったりのものがあります。「悪いニュースがこれからも続くと予想し、市場はさらに下落すると感じているのであれば、なにを買おうにも時期尚早であって、底を打つのを待つべきではないか」という問いかけです。

私としては迷うことなく「そんなことはない」と申しましょう。先に述べたように、いつになれば底に到達するかを知ることはできません。「底」とは、のちになって振り返ったときに識別できる地点です。「市場が上がり始める」、その直前が「底」なのです。そうである以上、「底に達したのかどうか」をその当日に知ることはできません。なぜならば、それは明日になってわかることだからです。それゆえに、「底を打つ日を待つ」という表現は理屈に合っていません。

あるいは、次のような言いかたを好むかもしれません。「底打ちを確認して、市場が上がり始めるまで待つ」と。このほうが筋の通った言いかたです。しかしながらそれでは、「市場の底は甘んじて見過ごす」ことを明言しています。また、売り手の不安が失せて売り圧力がなくなることも、市場が上昇し始めるきっかけになります。言い換えると、「売り物が激減して、まさしく現在において買い方が意欲を高めているかのように、買い方からの圧力が高まることで、市場が引き上がる」。市場の上昇とは、そういったことによって起こされます。ですから、買いたいと考える投資家は下落中に買うべきです。売り手がもっとも逃げだしたがり、買いを入れても証券価格の下落継続を止めることのない、そのときにです。

(中略)

ですから「市場の底を待つ」のは愚かなことだと、私自身は考えています。それでは投資家は何をもって判断すべきでしょうか。単純なことです。本源的価値から判断して安い価格がついていれば、それは買いです。そしてもっと安くなれば、もっと買えばいいわけです。

(中略)

ひどいニュースが世間に流れれば、買いに出るのはむずかしくなり、「落下するナイフをつかみ取るつもりはない」と発言する人も増えるでしょう。しかし途方もない安値になるのも、ちょうどそのときです。それゆえに、先に記したダグ・カース氏[名の知れたマネー・マネージャー]の見出し文を、私は気に入っています。「買いどきが来ると、買いたくなくなる」と。ひどいニュースが流れ、価格が暴落しつづけ、どこが底なのか考えもつかない時期において、買いに出るのは容易ではありません。しかしそれができることこそ、投資家の目指すべき姿だと思います。

Before I close, just a word on market bottoms. Some of the most interesting questions in investing are especially appropriate today: "Since you expect more bad news and feel the markets may fall further, isn't it premature to do any buying? Shouldn't you wait for the bottom?"

To me, the answer clearly is "no." As mentioned earlier, we never know when we're at the bottom. A bottom can only be recognized in retrospect: it was the day before the market started to go up. By definition, we can't know today whether it's been reached, since that's a function of what will happen tomorrow. Thus, "I'm going to wait for the bottom" is an irrational statement.

If you want, you might choose to say, "I'm going to wait until the bottom has been passed and the market has started upward." That's more rational. However, number one, you're saying you're willing to miss the bottom. And number two, one of the reasons for a market to start to rise is that the sellers' sense of urgency has abated, and along with it the selling pressure. That, in turn, means (a) the supply for sale shrinks and (b) the buyers' very buying forces the market upward, as it's now they who are highly motivated. These are the things that make markets rise. So if investors want to buy, they should buy on the way down. That's when the sellers are feeling the most urgency and the buyers' buying won't arrest the downward cascade of security prices.

(snip)

So it's my view that waiting for the bottom is folly. What, then, should be the investor's criteria? The answer's simple: if something's cheap - based on the relationship between price and intrinsic value - you should buy, and if it cheapens further, you should buy more.

(snip)

Terrible news makes it hard to buy and causes many people to say, "I'm not going to try to catch a falling knife." But it's also what pushes prices to absurdly low levels. That's why I so like the headline from Doug Kass that I referred to above: "When the Time Comes to Buy, You Won't Want To." It's not easy to buy when the news is terrible, prices are collapsing and it's impossible to have an idea where the bottom lies. But doing so should be the investor's greatest aspiration.

最後の文章は彼自身のものではなく、ある業界誌(Gavekal Research's Monthly Strategyの4月号)からの引用です。

... 大幅な下落がひとたび生じただけで市場が見通せるようになることは、稀である。1950年以降に起こった15回の弱気相場において、一番底をつけてから3ヵ月以内に次の底を試さなかったのは一度だけだった。それ以外の相場では、二番底・三番底が試された。今回の危機では状況改善の前に悪いニュースが続くであろうから、同じことが繰り返されると思われる。

... markets rarely clear after one massive decline. In 15 bear markets since 1950, only one did not see the initial major low tested within three months ... In all other cases, the bottom has been tested once or twice. Since news-flow in this crisis will likely worsen before it improves, a repeat seems likely.

蛇足です。前回の投稿では「3月9日に久しぶりに株式を購入した」と書きましたが、その週から翌々週明けまでは適宜買いつづけることになりました。その後の買いは休止中です。

それはだれにもわからない(ハワード・マークス)

久しぶりになりましたが、ハワード・マークス氏が3月3日付で公表した顧客向けメモの一部をご紹介します。今回は、コロナウィルス問題の進展にあわせた内容です。いつもながら、彼らしいニュートラルな視点からつづられた文章です。(日本語文は拙訳)

Nobody Knows II [PDF] (Oaktree Capital Management)

このところ、「今は買い時か」との質問を受けています。それに対して私からは、微妙な表現で答えています。「まあ、買い時かもしれない」と。「これだ」と特定できるような買い時などは存在しないのかもしれません。今日において明言できるのは、「たとえば株価を取ってみれば、2週間前と比較して数字が大幅に減少した」ことだけです。

「株価の下落は今後何日間も、あるいは何週間、何カ月間とつづくのか」、このような問いかけはそもそも誤っています。まずもって答えることのできない質問だからです。2ページ目に挙げたコロナウィルスに関する疑問[未訳]に対して答えを持ち合わせていない以上、市場がどうなるのかを理知的に判断する術はありません。7営業日の間に、株式市場が13%下落したことは事実です。しかし、「これから数週間のうちに、さらに13%下落する」と結論づける根拠はまるでありませんし、「同じ分だけ上昇する」とも言えないでしょう。なぜならば投資家心理の変化が、行く末を大きく決めるからです(ここで「大きく」としたのは、ウィルスの進展にも影響されるためです。しかし、実際におこるウィルスの成り行きと、投資家が市場価格に織り込んだ期待値とを、どのように比較対照すべきか、それを判断するに足る基盤がないこともたしかです)

そうではなく、いつも言われているように、投資を理知的にすすめるには「価格」と「価値」の関係にもとづいて判断すべきです。別の言い方をすると、「さらに下落がつづくのか」を問うのではなく、「これまでの下落によって、証券価格が適正になったのか。あるいはファンダメンタルズからみると割高なのか。それとも割安なのか」を問うべきでしょう。長期的な視点にもとづいて投資をする上で、今もなおもっとも信頼できる方法は、「価値」とくらべて「価格」がどうなのかを評定することだと、私は信じています。(「短期的にみた場合に、格別役に立つものはない」というのが、ちょうど上の文章で触れてきたことの要点になります)

(中略)

わたしたちはこれまでに、コロナウィルスやそれに対するワクチンの開発状況を学んできました。ですから、慣れ親しんだ生活が変化したり、今後の世界が見通せなくなったり、ビジネスが激減あるいはその価値の評定ができなくなる、そういったことが根本的かつ永続的に生じる可能性は低いと考えます。(たしかに、これは推測にすぎません。しかし人というのは、そこから何かをひねり出さねばならないのです)

(中略)

買いか、売りか、現状維持か。私としては「いくらか買う分にはよいだろう」と思います。いろいろと安くなっているからです。しかし手持ちの全資金を投入してよいと判断できるほどの、合理的な根拠はありません。悲観的なできごとが今後どのように生じるのか、わからない状況にあるからです。そのため、私であれば次のようにします。いつになるかはわかりませんが市場が底に到達するとき、そのときまでにどれだけ投資しておきたいかを定めます。そして今日の時点では、その一部を買うにとどめます。もし株価が反転上昇すれば、購入しておいてよかったと思えるでしょう。反対に下落が続けば、追加で買える資金が(願わくば度胸も)手元に残っています。「未来がどうなるのかはわからない」、それを甘受するのが人生というものです。

しかし、「今こそ買い時だ」と導いてくれる人などはいません。それは、だれにもわからないからです。

These days, people have been asking me whether this is the time to buy. My answer is more nuanced: it’s probably a time to buy. There can be no unique time to buy that we can identify. The only thing we can be sure of today is that stock prices, for example, are a lot lower in the absolute than they were two weeks ago.

Will stocks decline in the coming days, weeks and months? This is the wrong question to ask . . . primarily because it is entirely unanswerable. Since we don’t have answers to the questions about the virus listed on page two, there’s no way to decide intelligently what the markets will do. We know the market declined by 13% in seven trading days. There can be absolutely no basis on which to conclude that they’ll lose another 13% in the weeks ahead – or that they’ll rise by a like amount – since the answer will be determined largely by changes in investor psychology. (I say “largely” because it will also be influenced by developments regarding the virus . . . but likewise we have no basis on which to judge how actual developments will compare against the expectations investors already have factored into asset prices.)

Instead, intelligent investing has to be based – as always – on the relationship between price and value. In other words, not “will the collapse go further?” But rather “has the collapse to date caused securities to be priced right; or are they overpriced given the fundamentals; or have they become cheap?” I have no doubt that assessing price relative to value remains the most reliable way to invest for the long term. (It is the thrust of the whole discussion just above that there’s nothing that provides reliable help in the short term.)

(snip)

So, especially after we’ve learned more about the coronavirus and developed a vaccine, it seems to me that it is unlikely to fundamentally and permanently change life as we know it, make the world of the future unrecognizable, and decimate business or make valuing it impossible. (Yes, this is a guess: we have to make some of them.)

(snip)

Buy, sell or hold? I think it’s okay to do some buying, because things are cheaper. But there’s no logical argument for spending all your cash, given that we have no idea how negative future events will be. What I would do is figure out how much you’ll want to have invested by the time the bottom is reached – whenever that is – and spend part of it today. Stocks may turn around and head north, and you’ll be glad you bought some. Or they may continue down, in which case you’ll have money left (and hopefully the nerve) to buy more. That’s life for people who accept that they don’t know what the future holds.

But no one can tell you this is the time to buy. Nobody knows.

蛇足になりますが、昨日(3月9日)は久しぶりに株式を購入しました。小さな金額ですが持ち株を増やしたのは、去年の8月以来です。

2019年度バフェットからの手紙(1)内部留保について

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/22(土)付けで2019年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。ページ数は13ページと、前年度よりも1ページ減りました(実際の減り分は半ページ弱)。まだ全部は読んでいないのですが、一般向けとして読める話題から順に、拙訳付きで取りあげたいと思います。

・SHAREHOLDER LETTER 2019 [PDF] (Berkshire Hathaway)

株主のみなさんには「営業損益のほうを注視していただきたい」とチャーリー[・マンガー]共々申し上げておきます。2019年度のこの数字は、[前年比で]ほぼ変化しませんでした。一方で投資損益のほうは、実現か未実現かを問わず、四半期及び年次のどちらも無視していただきたいと思います。

しかし、わたしたちがそのように促したからと言って、バークシャーが実行してきた諸々の投資の重要性を損なうものでは、まったくありません。「当社が保有する株式を全体としてみたときには、大きな利益をもたらしてほしい」と、チャーリーもわたしも考えつづけてきました。それが予想不能であると同時に、はなはだしく不規則な形でもたらされるとしてもです。なぜわたしどもがこの件を楽観視しているのか、以下の文章でその理由に触れてみましょう。

内部留保(留保利益)の持つ威力

1924年のことでした。まだ無名だった経済学者かつファイナンシャル・アドバイザーのエドガー・ローレンス・スミス氏が、薄い1冊の本『長期投資先としての普通株式(原題: Common Stocks as Long Term Investments、未訳)』を上梓しました。そして、この本が投資の世界を一変させることになりました。しかし本を書いたことで、実のところスミス氏自身が変化を遂げました。みずからが抱いていた投資に対する信念を見直さざるを得なくなったのです。

彼は執筆を進める間に、「インフレが継続する期間には株式が債券よりも良い成果をあげ、反対にデフレの期間には債券のほうがすぐれた成果をあげる」と論述するつもりでした。まずまず納得のいく説でしたでしょう。しかしスミス氏は予想外の結論を出すことになりました。

それゆえに彼は、本の書きだしで次のように打ち明けています。「本研究では、とある失敗を報告した次第である。それは、正しいと信じられてきた理論を維持しようとする諸事実があやまっていることを、報告するものである」。その失敗によってスミス氏は、株式をどのように評価すべきかをいっそう深く考えるようになりました。これは、ほかの投資家諸氏にとって幸運なことでした。

ここで、彼の本を初期に論評した人物の文章を引用することで、スミス氏が得た識見のかなめが何かを示したいと思います。かの高名なる人物、ジョン・メイナード・ケインズの言葉です。「スミス氏が示したもの、それはおそらくもっとも重要で、あきらかにもっとも革新的な点だが、それが何たるかを私はすっかり見逃していた。うまく経営されている企業では概して、利益のすべては株主へ還元しない。好調な期間には、もしそれが全期間でなければ、企業は利益の一部を留保し、事業へ投下しなおす。それがために、事業上の手堅い投資として運用される好条件のもとで、複利分が発生する。つまり株主へ支払われる配当金とは別に、良好な企業における保有資産の真なる価値は、時を経るにつれて複利で増加していくのだ」

そのように聖水を振りかけられたスミス氏は、一躍有名になりました。

「スミス氏の本が出版される以前の投資家が、内部留保を適切に評価できなかった理由」は、何とも理解しづらいものです。結局のところ、カーネギーやロックフェラーやフォードといった巨人が驚くほどの巨富を初期の段階で築きあげたことに、秘密などなかったのです。彼らはだれしもが、事業からあげた利益の大部分を留保して成長への原資としたことで、ますます利益を増大させました。米国全体でみても、おなじ段取りにしたがって裕福になった小型の資本家たちが、昔からいたものでした。

それにもかかわらず、事業の所有権が小さな断片たる「株式」へ細分化されてしまうと、スミス以前の時代にいた買い手たちは、手にした持分を「市場動向に左右される短期的なギャンブル」ととらえるのが普通でした。せいぜい「投機」とみなされるのが関の山でした。紳士たる者は債券を選好していたのです。

投資家の学ぶ速度はゆっくりとしたものでしたが、利益を留保して再投資することの勘定は、今ではよく理解されるようになりました。今日では学校に通う子供たちも、ケインズが「革新的」と銘打ったことを学んでいます。つまり、「貯蓄を複利で働かせると、驚くべき成果が得られる」ことをです。(PDFファイル2ページ目)

Charlie and I urge you to focus on operating earnings - which were little changed in 2019 - and to ignore both quarterly and annual gains or losses from investments, whether these are realized or unrealized.

Our advising that in no way diminishes the importance of these investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect our equity holdings - as a group - to deliver major gains, albeit in an unpredictable and highly irregular manner. To see why we are optimistic, move on to the next discussion.

The Power of Retained Earnings

In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. Indeed, writing the book changed Smith himself, forcing him to reassess his own investment beliefs.

Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.

His book began, therefore, with a confession: “These studies are the record of a failure - the failure of facts to sustain a preconceived theory.” Luckily for investors, that failure led Smith to think more deeply about how stocks should be evaluated.

For the crux of Smith’s insight, I will quote an early reviewer of his book, none other than John Maynard Keynes: “I have kept until last what is perhaps Mr. Smith’s most important, and is certainly his most novel, point. Well-managed industrial companies do not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of their earned profits. In good years, if not in all years, they retain a part of their profits and put them back into the business. Thus there is an element of compound interest (Keynes’ italics) operating in favour of a sound industrial investment. Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.”

And with that sprinkling of holy water, Smith was no longer obscure.

It’s difficult to understand why retained earnings were unappreciated by investors before Smith’s book was published. After all, it was no secret that mind-boggling wealth had earlier been amassed by such titans as Carnegie, Rockefeller and Ford, all of whom had retained a huge portion of their business earnings to fund growth and produce ever-greater profits. Throughout America, also, there had long been small-time capitalists who became rich following the same playbook.

Nevertheless, when business ownership was sliced into small pieces - “stocks” - buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.

Though investors were slow to wise up, the math of retaining and reinvesting earnings is now well understood. Today, school children learn what Keynes termed “novel”: combining savings with compound interest works wonders.