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2015年10月16日金曜日

上がらない理由が考えられないから上がる(セス・クラーマン)

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セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその6です。バフ・T・ウォーレン氏の話がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「さらなる上昇を期待する愚者たちの殿堂」の一番奥にあるのは鏡だった。その建物に入ったことを知らずにいたバフは、みずからを慎重なる投資家とみなしていた。彼が保有していたのはクズ企業ではなく、結局は偉大な企業の株式だけだったからだ。市場は一貫して彼の判断を正当化したので、バフは確信と自分のイメージを強めるばかりだった。最高の成果をあげている銘柄をやめて別のものに手を出すことは、ひどく投機的だと考えていたのは明らかだった。彼はリスク回避志向の投資家を自認しており、さらには「バリュー」投資家ともみなしていた。流入する資金で株を買い、増えた持ち分をそのまま保有する。それが彼のモットーだった。

輝いていたバフの流れ星のひとつが地に堕ちるときもある。幸運なことに他の投資信託の同業者たちも、おそらく同じ銘柄を同じ比率で保有していただろう。そのとき彼がやることとは、ある株に失望させられて価格が下落した時にみなさんがいつもやることと同じである。消し飛ばすのだ。結局のところ、獲得した利益を安定した成長パターンへと操作する能力のない企業など、信用することはできない。同じことが再び起こるかもしれないし、お仲間もみんな同じように考えて消し飛ばすことがわかってもいた。

バフは多くの企業を保有している。彼の株は上昇しているが、然るべき理由があるとは限らず、単に上昇しているからという理由だけのこともある。「なぜ上がらないのか、その理由がだれにも考えられない」という事実が、それらの銘柄がさらに上がる証拠として受けとめられているのだ。

At the end of the Hall of Greater Fools is a mirror. Buff, unaware of entering the building, actually thinks of himself as a prudent investor. After all, he owns no junk, only the shares of great businesses. And the market's constant vindication of his judgment only reinforces his conviction and self-image. Obviously, selling his best performers to dabble in anything else would be wildly speculative and he has convinced himself that he is a risk-averse investor, even a "value" investor. Buying and holding, using inflows to add to positions, is his watchword.

Occasionally, one of Buff's shooting stars falls to earth; fortunately, his compatriots at other mutual funds probably owned it in about the same proportion. Then he does what you should always do when a stock disappoints and plunges in price: He blows it out. You can't, after all, trust a company that is incapable of massaging earnings into a steady growth pattern; why, the same thing might happen again. And he knows all his compadres are thinking the same thing and blowing it out, too.

Buff has a lot of company. His stocks are going up, not necessarily because they should but because they do. That no one can think of why they wouldn't is taken as evidence that they will rise further.

2015年10月14日水曜日

土曜も日曜も朝も夜もない(日本電産永守社長)

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今週の日経ビジネス誌(2015年10月12日号 No.1811)で最終ページに掲載されている記事は、同誌ではおなじみの日本電産永守社長が、経営者としての心構えを説いたものでした。モーレツ型の彼らしさが表れたよくある内容ですが、企業や個々人や生物が生存する上での競争優位性の本質を突いており、ある種の清々しさを感じました。その箇所を引用します。

極端に言えば、技術は未熟でもいい。最初は足りないところがあっても、顧客や市場の要望に合わせてどんどん改良していけばいい。大事なのは、人より早く、そしてどんなことがあってもやり抜くガッツだ。そのためには、土曜も日曜も朝も夜もない。人の何倍も働く心がないとだめだ。(p.98)

2015年10月12日月曜日

渦潮へ挑戦した者を思い出せ(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の9回目です。今回の話題も以前取りあげたことがあります(過去記事へのリンクは備考として文末に示します)。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

極端に過激なイデオロギー(思想)、これも避けるべきです。人の精神をキャベツのようにスカスカにします。テレビに出てくる説教師らのひどい様子をいろいろ見ているでしょう。神学上の厳密な解釈において、彼らの考えは互いにちがっていますし、過激で一貫していません。きっと、精神が萎縮してキャベツとなった人ばかりなのでしょうね(聴衆笑)。政治的な思想でも同じことが起こり得ます。過激で愚かしい政治思想へ若い人ほど容易に偏向してしまい、抜け出せなくなります。カルト的集団の忠実な一員だと宣言し、正統的な思想について語りだすようになると、やることと言えばそれを叩きのめすことの連続です。時には驚くべき速度で、己の心を荒(すさ)ませてしまうのですね。「過激な思想には用心したい」とみなさんも思うでしょう。そうなりたいと願わなければ、大きな危険は現われません。

過激な政治思想へと向かう危険を感じた際に私が使っている警鐘事例を紹介しておきます。スカンディナヴィア生まれのカヌー乗りたちの話です。彼らはスカンディナヴィアの急流すべてを制覇しました。だから、アメリカ北西部で生じる数々の大きな渦潮に挑戦しても成功し続けられると考えたのです。さて彼らの死亡率がどうだったかと言うと、100パーセントでした。大渦潮とは避けたいと考えるべきものですね。過激な思想でも同じことが言えます。自分の仲間が根っからの信者だとすれば、なおさらです。

私は「揺るがぬ教示」と呼ぶものをみずからに課しています。ある過激な思想へと心惹かれそうなときに正気のままでいられるのは、そのおかげでもあります。つまり、「自分とは反対の立場にいる人よりも上手に、自分に対して反駁できること。そうでなければ、私にはその意見を持つ資格がない」、そう感じるようにしているのですね。そのような状態に達することでようやく語る資格が得られる、と考えるわけです。沈黙公ウィレム1世の発言としてディーン・アチソン[元国務長官]が好んで引用した「揺るがぬ教示」と同じで、極端に思えるかもしれません。「希望はなくとも耐え忍ぶことはできる」というような文句です(参考記事)。これはほとんどの人には厳しすぎるでしょうが、私自身にはそれほど厳しいものにはならないだろうと願っています。一方、私が示した思想的な行き過ぎを避けるやりかたは、アチソン氏の命令よりも簡単ですし、学ぶに値するものです。極端な思想へ偏らないというのは、人生においてすごく大切な目標ですよ。やがては賢くありたいと考えていても、きつい思想を抱いていれば、その妨げとなること請け合いです。

Another thing to avoid is extremely intense ideology because it cabbages up one's mind. You see a lot of it in the worst of the TV preachers. They have different, intense, inconsistent ideas about technical theology, and a lot of them have minds reduced to cabbage. (Audience laughs) And that can happen with political ideology. And if you're young, it's particularly easy to drift into intense and foolish political ideology and never get out. When you announce that you're a loyal member of some cult-like group and you start shouting out the orthodox ideology, what you're doing is pounding it in, pounding it in, pounding it in. You're ruining your mind, sometimes with startling speed. So you want to be very careful with intense ideology. It presents a big danger for the only mind you're going to have.

There is a warning example I use whenever I feel threatened by drift toward intense political ideology. Some Scandinavian canoeists succeeded in getting through all the rapids of Scandinavia, and they thought they would continue their success by tackling the big whirlpools in northwest America. The death rate was one hundred percent. A big whirlpool is something you want to avoid. And I think the same is true about intense ideology, particularly when your companions are all true believers.

I have what I call an “iron prescription” that helps me keep sane when I drift toward preferring one intense ideology over another. I feel that I'm not entitled to have an opinion unless I can state the arguments against my position better than the people who are in opposition. I think that I am qualified to speak only when I've reached that state. This sounds almost as extreme as the “iron prescription” Dean Acheson was fond of attributing to William the Silent of Orange, who roughly said, “It's not necessary to hope in order to persevere.” That probably is too tough for most people, although I hope it won't ever become too tough for me. My way of avoiding over-intensity in ideology is easier than Acheson's injunction and worth learning. This business of not drifting into extreme ideology is a very, very important in life. If you want to end up wise, heavy ideology is very likely to prevent that outcome.

備考です。過激なイデオロギーについて取りあげた過去記事は次のとおりです。
聖なる思想が自己を正当化する

2015年10月10日土曜日

ファンド・マネージャーのバフ・T・ウォーレン氏(セス・クラーマン)

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セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその5です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

不可欠なる傲慢

バリュー投資の根本には「市場は投票機だが、秤量機ではない」とする信念がある。そのことをはじめて掲げたのが、ベンジャミン・グレアムだった。だから投資家は他のすべての意見を足し合わせた重みよりも、自分の意見に対して強い自信を持つ必要がある。これは傲慢にみえるかもしれないが、投資において意思決定する際には必要な傲慢だ。ただし、他人の意見を尊重して徹底した注意を払うことで加減しなければならない。彼らの中には非常に賢く、懸命に取り組んでいる人がたくさんいる。自分からすれば割安に思える株を彼らが売却するのは、彼らの無知や感情やさまざまな組織上の制約によるかもしれない。だが割安と思えたものが実際はちがっており、実は適切な価格だったり、それどころか割高かもしれないこともある。売り手のほうが自分よりもよくわかっている場合には、そうなり得る。これは重大なリスクである。しかしそれを緩和できる可能性はある。そのためには、まず徹底したファンダメンタルズ分析を行うこと。次に割安な投資候補を見つけるだけでなく、なぜ割安なのか可能なかぎり把握することが必要になる(売り手が撤退する真意を知ることはできないが、その論理をかなりのところまで推量できるかもしれない)。このような状態こそ、投資家が繰り返し身を置きたいと考えるべきものである(非常に多くの投資家が今日悩んでいる判断とくらべると、驚くほど異なった種類の考えだ)。

ではここからは、成長株に投資する巨大ファンドのマネージャーであるバフ・T・ウォーレン氏の例で考えてみよう。株価は高いが堅実に成長する企業の株を買って継続保有することで、彼は毎年大きな成果をあげてきた。バフは一貫して強気でありつづけ、今もなおそうである。現在の彼があるのはそのおかげだ。バフが心配するのをやめてからも、高い株価が継続している。柔軟にやっていなかったら、彼は今頃何者でもなかっただろう。ところで、彼が選んだ選択肢とは実のところ何だろうか。見たかぎり、ファンダメンタルズはすばらしい。だから株価は上がるべきだと。ポートフォリオ中の企業は米国における最高の企業ばかりで、時代の流れに合い、四半期毎の業績はアナリストの利益予想を上回っている。人口動態が示す大きな動きからすれば、株式市場へと着実に現金が流入する状況をとどめるものはないようだ。人気の高いそれらの大企業が投資家の要求する非常に大きな部分を受けとめ続けられない理由を、ほとんどの人は想像すらできないだろう。

Necessary Arrogance

At the root of value investing is the belief, first espoused by Benjamin Graham, that the market is a voting machine and not a weighing machine. Thus an investor must have more confidence in his or her own opinion than in the combined weight of all other opinions. This borders on arrogance, the necessary arrogance that is required to make investment decisions. This arrogance must be tempered with extreme caution, giving due respect to the opinions of others, many of whom are very intelligent and hard working. Their sale of shares to you at a seeming bargain price may be the result of ignorance, emotion or various institutional constraints, or it may be that the apparent bargain is in fact flawed, that it is actually fairly priced or even overvalued and that the sellers know more than you do. This is a serious risk, but one that can be mitigated first by extensive fundamental analysis and second by knowing not only that something is bargain-priced but, as best you can, also why it is so. (You never know for certain why sellers are getting out but you may be able to reasonably surmise a rationale.) This is the position in which investors should, over and over, want to put themselves (and an astonishingly different type of consideration than the great majority of today's investors are bothering to make).

Now consider mega-growth-fund manager Buff T. Warren, who has been racking up year after year of great performance buying and holding the shares of expensive but steadily rising growth companies. Buff has consistently been and remains bullish, since that is what got him where he is today. High stock prices have long since ceased to worry Buff, who is nothing if not flexible. And what choice does he really have, anyway? The fundamentals are excellent as far as the eye can see, so share prices should be high. His portfolio companies are among America's greatest, they are in sync with the times and they beat analysts' earnings expectations every quarter. There is apparently nothing in the great demographic roller coaster to interrupt the steady cash inflows into the stock market. Almost no one, in fact, can even imagine a reason why these large, well-liked companies won't continue to command the greatest share of investor demand.

2015年10月8日木曜日

どうすればインドを痛めつけられるか(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の8回目です。チャーリーが好んで取り上げる話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

他に私が見つけたアイデアは、前にマカフェリー学科長[原文はDean]が語っていた田舎者の話に含まれていたものです。その男は「自分がやがて死ぬ場所を知りたがって」いました。そこには行きたくなかったからですね。その田舎者の抱く考えはなんともバカバカしく思えるかもしれません。しかし、彼の考えには深遠な真実が含まれています。「逆転」することによって問題が容易に解決できることがよくあるからです。順応力のある複雑なシステムや心の中に組み上げた概念は、それによってうまく機能しています。問題を逆向きにしてとらえてみれば、うまく考えられる場合があるのですね。たとえば「インドを助けたい」としましょう。その際に「どうすればインドを助けられるだろうか」と問いかけるのはよくないですよ。そうではなく、こう問いかけるべきです。「どうすればインドを痛めつけることができるか」と。そうすれば最悪の損害を与える方法がわかりますから、それを避ければいいのです。この両者のやりかたは論理的には同じだと思えるかもしれません。しかし、他のやりかたでは解決策が見いだせない問題でも逆転すると容易に解けるようになることを、代数に熟達した人はわかっています。日常生活でも代数と同じように、他では手に負えない問題を解く際に逆転するやりかたが役に立ちます。

ちょっとした逆転の例をあげてみましょう。人生をまさしく失敗させるものはなんでしょうか。何を避けたいですか。簡単に思いつく回答があると思います。たとえば怠慢だったり、信頼できない人は失敗するでしょうね。どんな美徳があろうとも信頼できない人では問題にならず、早々に失墜です。ですから実行すると約束したことを誠実に実行するのは、みずからの振舞いにおいて自動的に行う部分とすべきです。もちろん、怠惰と不信義のどちらも避けたいと思うでしょうが。

Another idea that I discovered was encapsulated by that story Dean McCaffery recounted earlier about the rustic who “wanted to know where he was going to die, so he wouldn't go there.” The rustic who had that ridiculous sounding idea had a profound truth in his possession. The way complex adaptive systems work, and the way mental constructs work, problems frequently become easier to solve through “inversion.” If you turn problems around into reverse, you often think better. For instance, if you want to help India, the question you should consider asking is not: "How can I help India?" Instead, you should ask: "How can I hurt India?” You find what will do the worst damage, and then try to avoid it. Perhaps the two approaches seem logically the same thing. But those who have mastered algebra know that inversion will often and easily solve problems that otherwise resist solution. And in life, just as in algebra, inversion will help you solve problems that you can't otherwise handle.

Let me use a little inversion now. What will really fail in life? What do you want to avoid? Some answers are easy. For example, sloth and unreliability will fail. If you're unreliable it doesn't matter what your virtues are, you're going to crater immediately. So, faithfully doing what you've engaged to do should be an automatic part of your conduct. Of course you want to avoid sloth and unreliability.

備考です。高校を卒業する生徒への祝辞(過去記事)でも、同じ話題を取りあげています。