「安価」という言葉は「成果を出していない」ことを意味する(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその4です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

歴史はまったく同じようには繰り返さない

過去とまったく同じように歴史が繰り返すことはない。1998年にあわてて流動性を追い求めた投資家が売却したのは小型株や新興市場株であって、ワシントン・ポスト社ではなかった。成績不振に飽きた投資家はデル・コンピューター株を売却しない(だれもデルを売却していないようだが)。どれだけ株価が高くなろうとも、彼らからすればかつてもそうだったという理由で同社を愛しているのだ。一方、このところ期待を裏切ったものはなんであろうと、どれだけ安価であっても容易に売却できた。投資信託の運用業者は現金を働かせるのに必死だったので、安い銘柄を買うのではなく、成果を出している銘柄を買った。「安価」という言葉は、「成果を出してこなかった」ことを意味していたからだ。

機関投資家の手中に資金が流入する限り、四半期ごとの報告利益が安定的に成長しており、ほぼ一貫して株価が上昇している数十の銘柄ばかりを注視した投資が行われるのはまちがいないだろう。しかし実際には、すべりやすくて非常に危険な坂道であるのもたしかだと思われる。以前の株価上昇時に優る理由がないのに株価が上昇するときには、いずれ高く売れるからと考えて買う連中がいる。インターネット株にみられる熱狂を考えてみてほしい。株式分割の単なるうわさがあがると、まったくもって価値とは無関係なのに株価が飛翔しただけでなく、そのグループ全体の株が同調して上昇した。 このような投資のやりかたは、投資候補のファンダメンタルズをみるのではなく、市場が将来どうとらえるかに基づいた購入そのものと言える。価値に基づいてはじめから購入する投資家は、すでに割安な株価がさらに下落すれば購入するし、株価が価値の満額に達すれば売却する。しかしインターネット株を買ったり、非常に優れた会社ながらも非常に割高な株価で買った投資家は、価格が上昇あるいは下落した時にどうすればいいのか判断できない。これは大多数の投資家にはジレンマとなる。しかし、わずかな人にとっては真の機会となるのだ。

History Doesn't Quite Repeat

History never repeats itself exactly. So in 1998 investors urgently seeking liquidity are selling not Washington Post but small-cap and emerging-market equities. Investors tired of underperforming don't sell Dell Computer (no one, it seems, sells Dell), which they love for what it has done for them no matter how expensive it has become. It is so much easier for them to sell whatever has recently disappointed investor expectations, no matter how inexpensive it has become. Mutual-fund managers, desperate to put cash to work, don't buy what is cheap but what is working, since what is cheap by definition hasn't been working.

It seems obvious that so long as there are inflows into the hands of institutional investors, there will be a telescoping of investment into the several dozen names that have reliably reported quarter-by-quarter earnings growth and almost constant share-price appreciation. It seems obvious, but is actually a slippery and very dangerous slope. When stocks are rising for no better reason than that they have risen, the greater fool is at work. Consider the Internet-stock mania, where the mere rumor of a stock split, as irrelevant to value as a rumor could be, sends not only that stock flying but a whole group of stocks rising in sympathy. This is no different from the purchase of any investment based on how the market might possibly regard it in the future rather than on investment fundamentals. An investor who initially purchases based on value knows to buy more when an already undervalued stock falls and to sell when it becomes fully valued. An investor in an Internet stock or in the extraordinarily expensive shares of a very good company has no idea what to do when the price moves up or down. This creates a serious dilemma for the great majority of investors and a real opportunity for a few.

浅瀬にまどろむ人生を過ごす(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

若い頃の私はポーカーのやり手でした。それにもかかわらず、上司よりも私のほうがわかっていると感じたときには、そうでないふりがうまくできませんでした。賢明であろうと努めるほどには熱が入らなかったのですね。ですから、いろいろと攻撃的なところがありました。今の私は概して寛容で、まもなくお陀仏となる無害な変わり者にすぎません。しかし、そうなるまでには難しい時期を通過してきたものです。みなさんにはぜひ、「私のときよりも上手に、明敏さを露わにせず身の内にとどめること」をお勧めします。ロースクール時代にクラスで一番だった人が私の同僚にいます。連邦最高裁で書記官を務めた人です。若き法律家だった頃の彼は、自分が物知りだという姿勢を表しがちだったそうです。ところがある日、上司であるシニア・パートナーが彼のところに来て次のように言いました。「いいかね、チャック。お前に教えておきたいことがある。お前の務めとは、顧客が『この部屋の中では自分がいちばん賢い』と感じるようにふるまうことだ。そうした後で元気やひらめきが残っていれば、お前の上司のシニア・パートナーがその場で2番目に賢くみえるために使いなさい。その2つの義務を果たしたならば、少しばかり輝いてみせるのもいいだろう」。そのうまい持ち上げ方は、大きな法律事務所でよく使われていました。しかし私はそうせずに、自分の本性に合ったやりかたへ向かうのが常でした[チャーリーは高名な法律事務所MTOの筆頭創始者]。私のやりかたが好まれなくても、私には他人から崇拝される必要がなかったのです。

このアイデア[=分野を問わず重要な概念を習得して使いこなすこと]をもう少し発展させてみましょう。成熟さが有効な場合には、学際的な姿勢が必要になります。私は、いにしえの偉大なる法律家マルクス・トゥッリウス・キケロが示した重要なアイデアに従ってきました。よく知られている彼の発言に次のようなものがあります。「生まれる前のできごとを知らぬ者は、子供のまま人生を過ごすようなものだ」。非常に的確なアイデアですね。歴史を学ばない人間がいかにバカげているか、それを嘲笑した点でキケロは合っています。しかし、キケロの弁は一般化すべきだと思いますよ。そうであれば、歴史のほかにも知るべきことがたくさんあります。歴史以外のあらゆる分野にわたる、あらゆる重要なアイデアです。かつてテストでAの成績をとった方法を延々無駄話するためだけに、それらをしっかり学ぶわけではありません。まずは、学習したさまざまなことを、頭の中にある格子枠へはめ込むように習得すること。さらに、学んだあとの生涯を通じてその知識を自動的に使うこと。それらが必要です。そのように取り組むことで、みなさんもいつの日か「どうやらわたしも同年代の中でもっとも有用な人たちの一員になった」と思い至るようになります。それは断言できます。しかしそれとは反対に、学際的な知識習得に努めない人がみなさんにおられるならば、抜群の頭脳を持った諸君であっても、多くの人がその道を選んだことで中位あるいは浅瀬にまどろむ人生を過ごすことになるでしょう。

Even though I was a great poker player when I was young, I wasn't good enough at pretending when I thought I knew more than my supervisors did. And I didn't try as hard at pretending as would have been prudent. So I gave a lot of offense. Now, I'm generally tolerated as a harmless eccentric who will soon be gone. But, coming up, I had a difficult period to go through. My advice to you is to be better than I was at keeping insights hidden. One of my colleagues, who graduated as number one in his class in law school and clerked at the U.S. Supreme Court, tended as a young lawyer to show that he knew a lot. One day the senior partner he was working under called him in and said, "Listen, Chuck, I want to explain something to you. Your duty is to behave in such a way that the client thinks he's the smartest person in the room. If you have any energy or insight available after that, use it to make your senior partner look like the second smartest person in the room. And only after you've satisfied those two obligations, do you want your light to shine at all". Well, that was a good system for rising in many a large law firm. But it wasn't what I did. I usually moved with the drift of my nature, and if some other people didn't like it, well, I didn't need to be adored by everybody.

Let me further develop the idea that a multi-disciplinary attitude is required if maturity is to be effective. Here I'm following a key idea of the greatest lawyer of antiquity, Marcus Tullius Cicero. Cicero is famous for saying that a man who doesn't know what happened before he's born goes through life like a child. That is a very correct idea. Cicero is right to ridicule somebody so foolish as not to know history. But if you generalize Cicero, as I think one should, there are a lot of other things that one should know in addition to history. And those other things are the big ideas in all the other disciplines. And it doesn't help you much just to know something well enough so that on one occasion you can prattle your way to an A in an exam. You have to learn many things in such a way that they're in a mental latticework in your head and you automatically use them the rest of your life. If many of you try that, I solemnly promise that one day most will correctly come to think, “Somehow I've become one of the most effective people in my whole age cohort.” And, in contrast, if no effort is made toward such multidisciplinarity, many of the brightest of you who choose this course will live in the middle ranks, or in the shallows.

バフェットに株を売れば、彼はますます金持ちになる(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその3です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

バフェットが割安に購入した証券から利益が早々に生じることはなかった。彼は市場外で購入しなかったし、それなりの利益が手早く得られる少数売却や相対による売却もしなかった。市場で大量に買い付けたのだ。彼は、市場がまちがっていると単純明快に決めていた。売り手は明瞭に考えていないか、おそらくは明瞭に考えるだけの地位にいない者と見ていた。売り手が売却していた理由は、ワシントン・ポスト社の事業価値とくらべて株価が満額あるいは割高だったからではないのは、ほぼ確かだ。意外に思うだろうが、 この件で彼らとバフェットは同じ意見だったようだ。見解の相違は仮にひとつだけだとすれば、株価が事業価値からどれだけ割り引かれていたか、その差が適切な水準かどうかだった。バフェットはそれを広いものと見ていた。

ワシントン・ポスト社の株式が市場インデックスに採用されているか、あるいは追加されそうか、バフェットがそれらを考慮しなかった点に触れておくのは有用だろう(ある意味で皮肉なことに、バークシャー・ハサウェイ株がS&P500指数に追加される可能性があることで、今日の同社の株価が投機的に上昇する理由のひとつになっている)。また彼は購入を決める上で、投資候補企業の時価総額や日々の取引株数を重視しなかった。株式が分割されようが、配当が支払われようが停止されようが、そういった可能性も気にしなかった。さらにほぼまちがいなく言えるのは、彼は株価のベータを気にせず、資本資産価格モデル(CAPM)を使わず、株を購入することでポートフォリオが有効フロンティアへ移動するかなどを考慮しなかったことだ。ただ単に事業を評価し、株式が大幅に安いときに事業の一部分として購入した。

バフェットはリスクを気にしていなかったのだろうか。もちろん気にかけていたが、短期志向かつ硬直さを強いられた投資家にぴったりのリスクとは違っていた。そのような投資家は株式をバフェットに売るたびに、意図せずして彼をますます裕福にしていたのだ。彼らは短期的な成績を過度に心配し、 顧客も同じように受けとめていると考えていた。今日の大規模な投資信託業者は、まさにそのような投資家と言えるだろう。彼らの世界では相対的に劣った成果をあげることが破滅を意味しており、「長期」という言葉は投資の成果が評価される頻度によって定められている。彼らにとっては「愚か者にみえること」がリスクであって、「実際に愚か者であること」ではない。「だれもが保有している銘柄には大枚払ってもいいところを、保有し損ねること」がリスクであって、「払い過ぎること」ではない。多数の企業を保有する以上、大打撃を受けることよりも、 群衆から離れていくことのほうがますますリスクとなるのだ。

And profiting from his bargain purchases was not an immediate occurrence. Buffett was making no off-market purchase, odd lot or private sale he could immediately flip for sizable gain. He in fact bought very much on the market; he had simply decided that the market was wrong. His view was that the sellers were not thinking clearly, perhaps were not in a position to think clearly. In all probability, they were selling not because they believed the shares were fully priced or overpriced compared with the value of Washington Post as a business. On this they and Buffett may, perhaps surprisingly, have agreed. Their disagreement, if there was one, concerned the level of appropriate discount between share price and business value, a gap that Buffett saw as widening.

It is helpful to note that Buffett did not consider whether Washington Post was a component of a stock-market index, or about to be added to one (ironically, in a sense, since the possible inclusion of Buffett's Berkshire Hathaway in the S&P 500 Index is one of the speculative forces lifting that stock today). He did not weigh the market capitalization of the company or its daily trading volume in his purchase decision. He didn't worry about whether the stock was about to split or pay or omit a dividend. He most certainly did not evaluate the stock's beta or use the capital-asset pricing model or consider whether its purchase would move his portfolio to the efficient frontier. He simply valued the business and bought a piece of it at a sizable discount.

Was Buffett not concerned about risk? Of course he was, but not those risks that were most pertinent to the shorter-term-oriented, more rigidly constrained investors who were unwittingly making him wealthier every time they sold him another share. Those investors, quite like today's big mutual-fund complexes, were disproportionately worried about their short-term investment results and their clients' perception of same. In such a world, relative underperformance is a disaster and the longer term is measured by the frequency with which investment results are evaluated. Risk for them is not being stupid but looking stupid. Risk is not overpaying, but failing to overpay for something everyone else holds. Risk is more about standing apart from the crowd than about getting clobbered, as long as you have a lot of company.

専門家をしのぐ方法(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の6回目です。今回の話題はチャーリーの中心教義である「学際的メンタル・モデル」です。おなじみの話題ですが「95%」という統計的マジックナンバーも登場しており、彼の信念がよく伝わってきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ロースクールで次の発言を聴いたときに得たアイデアは、途方もなく有用なものでした。おどけた感じの教授がこう言ったときのことです。「2つの物事が互いに入り組んで作用しあっているときに、片方は考慮せずにもう一方だけを検討する。法律家的な思考とは、そのようなやりかたを実現可能かつ有用だとみなす精神なのだよ」。(そのような「法律家的な」やりかたは、何であろうとバカげているね)、彼の遠回しな軽蔑的表現はそう言っているように、私には感じられました。この件によってなおさら私は、あらゆる重要な分野におけるあらゆる重要なアイデアを学ぶほうへと自然に向くようになったのです。そのおかげで、その先生が描写したようなまるっきりのおバカさんにならないで済みました。いいですか、本当に重要なアイデアがあれば、全体の95%を担うことができます。自分が欲するものの95%を手に入れるためにあらゆる分野から得たアイデアを使うのは、私にとってはちっとも難しくありませんでした。得た知識を標準的なものとして思考手順の一部に含めることも同じでした。もちろんひとたびアイデアを覚えたら、それを使う練習をずっと続ける必要があります。ピアノの演奏家のように、うまい演奏をするには練習が欠かせないからですね。ですから、私はその学際的なやりかたを人生を通じて繰り返し練習してきました。

この習慣によってたくさんのものが得られました。生活をずっと楽しくしてくれましたし、より建設的に考えられるようになりました。私にとっては、他の人よりもずっと役に立つものでしたよ。「遺伝によって受け継いだ長所のおかげ」と言えるどれよりも、この身を裕福にしてくれました。適切に練習を積んだことで、私の思考手順は実際に役に立ったのです。ただし効き目抜群なので、その使い方には危険を伴います。自分とはちがう分野の専門家が専門能力を適用してある問題に取り組むよりも、隣りに座ったみなさんのほうがよくわかっている。先に述べた能力をみなさんが使うと、そういう状況がよく起きるようになります。ときには、その専門家には当てられない正答をみなさんが当てることもあります。しかしその専門家が自分の雇い主で、悪影響をもたらせる強い権限を有していることも考えられます。そのような立場は非常に危険ですね。ものごとを正しく進めた結果、相手を責め立てることになり、その人の専門領域や権限階層における面目をつぶしてしまうのです。どうすれば、その深刻な問題がもたらす悪影響を避けることができるのか。いまだに私にはぴったりな方法がわかりません。

Another idea that was hugely useful to me was one I obtained when I listened in law school when some waggish professor said, "A legal mind is a mind that considers it feasible and useful, when two things are all twisted up together and interacting, to try to think about one thing without considering the other." Well, I could see from that indirectly pejorative sentence that any such “legal” approach was ridiculous. And this pushed me further along in my natural drift, which was toward learning all the big ideas in all the big disciplines, so I wouldn't be a perfect damn fool the professor described. And because the really big ideas carry 95% of the freight, it wasn't at all hard for me to pick up about 95% of what I needed from all the disciplines and to include use of this knowledge as a standard part of my mental routines. Once you have the ideas, of course, you must continuously practice their use. Like a concert pianist, if you don't practice you can't perform well. So I went through life constantly practicing a multi-disciplinary approach.

Well, this habit has done a lot for me. It's made life more fun. It's made me more constructive. It's made me more helpful to others. It's made me richer than can be explained by any genetic gifts. My mental routine, properly practiced, really helps. Now, there are dangers in it, because it works so well. If you use it you will frequently find when you're with some expert from another discipline - maybe even an expert who is your employer with a vast ability to harm you - that you know more than he does about fitting his specialty to the problem at hand. You'll sometimes see the correct answer when he's missed it. That is a very dangerous position to be in. You can cause enormous offense by being right in a way that causes somebody else to lose face in his own discipline or hierarchy. I never found the perfect way to avoid harm from this serious problem.

備考です。重要なメンタル・モデルの数はいくつ必要なのかについて、過去の投稿「いくつのモデルが必要なのか」でとりあげています。分野は異なりますが、使う側の認知能力や世の中のフラクタル性を考えると、それほど外れた数字ではないと感じています。

たぶんバフェットも怖かっただろう(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

弱気相場を経験した記憶

この逸話を振り返るのは重要だ。というのは弱気相場で起こったこと、つまり「けっこう割安なものでさえも、それよりずっと割安になった」事態を強力に思い起こさせるからだ。 またそれは、その知恵を悟った証しでもあり、力を残しておく必要性を示すものでもある。バフェットがワシントン・ポスト社の株式を早い時期にずっと高い値段で買ったせいで、1974年や75年に一時的な損失が出たことを気に病んでいたら、どうなっていただろうか。同社の株を買い増しできなかっただけでなく、ことによればパニックに陥るか、あるいは株価が順調に転落する間に持ち分を処分してしまったかもしれないのだ。しかし彼がそうしなかったことには、ひとりのバリュー投資家が持ち得る正当な信念が反映されている。それは、安値で買うことによって手にできる安全余裕に対する自信である。

ワシントン・ポスト社の株価がバフェットからすれば垂涎ものまで下落した1974年から75年には、彼はどのような想いで日々を過ごしたのだろうか。確信を持っていた当時の彼は、そのとき落ち込んでいたA地点から将来のB地点には財産が増えると予想していた。しかしそれと同じように、彼にも若干の恐れが湧き上がることがあったのはまずまちがいない。安値で買ったものがほぼ毎日下落するときに自己不信が生まれないとしたら、人間ではないか、リスクをまるで厭わない人だろう。

Bear Market Memory

Recalling this episode is important because it powerfully evokes the memory of what happens in bear markets: Good bargains become even better bargains. It is also inspirational testimony to the wisdom and necessity of staying power: Had Buffett worried about the interim losses in 1974 or 1975 from his earlier and more expensive purchases of Washington Post shares, he might have not only failed to add to his holdings but, conceivably, might also have panicked or been forced out of his steadily dropping position. That he didn't reflects the well-founded conviction a value investor is able to have, confident in the margin of safety that a bargain purchase is able to confer.

Back in 1974 and 1975, when the shares of Washington Post were declining so sweetly for Buffett, what might his daily experience have been like? As confident as Buffett was back then, projecting out his future wealth from currently depressed point A to future point B, there were almost certainly times that a bit of fear rose in his throat, too. He wouldn't be human or risk-averse if the near-daily markdowns of his bargain purchase didn't create room for reflection.