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2015年7月10日金曜日

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(9)おバカさんでも大儲けできる

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デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、おなじみの話題ですがチャーリー・マンガー式の投資スタイルについてです。前回分はこちらです。引用元の記事は本シリーズ5回目の投稿と同じです。(日本語は拙訳)

<質問> 近年になって金融経済学者が、高収益で質の高い企業はそうでない企業よりも良い投資先であることを再発見しています。彼らはそのアイデアがどこからきたのか見いだそうとしたところ、バフェットにたどりつきました。そしてバフェットの示した人があなたです。しかしあなたは弁護士だった1950年代や1960年代初期に見抜いておられましたが、そのアイデアにはどうやって到達したのですか。当時のあなたは、まだチャーリー・マンガーではなかったのですから(笑)。

<マンガー> 少しでも常識があれば、他社よりもうまくやっている企業があることはだれにだってわかりますよ。ところがそういった企業には資産や利益などと比較して高い値段が付けられているときます。それでむずかしくなるわけです。だから、このゲームが楽しくなっているわけですね。「他社よりも良い会社はどこなのか」、それをみつけるだけならば、おバカさんでも大儲けできるはずです。しかし価格が上昇し続けることで勝率も変化します。

私にはわかりきっていました。「株式市場は効率的な場所だから、それをしのぐことはだれにもできない」と私の同僚たちは教えられていました。しかしオマハにいたころに、他人より馬のことを熟知していた人たちがパリミュチュエル方式を打ち負かしていたのを私は知っていました(参考記事)。だから、その考えはバカげているとわかっていたのです。そして若いころにビジネス・スクールには一切近づきませんでした。異常な考えに汚染されなかったのは、そのおかげですね(笑)。

その説[=市場効率仮説]を信じたことはないですね。それに、エデンの園には口をきくヘビがいるなどと信じたこともありません。つまり、どうしようもないことを識別する才能はありました。ですが、特別なところはなにもなかったですよ。他人にもできないようなすばらしい眼識など、一切持ち合わせていません。他人よりも少しばかり徹底してバカなことを避けてきただけです。

他人は賢明であろうとしていますが、私がやっているのはバカなことをしないように努めるだけです。人生を歩む上でどうすべきなのか悟ったのです。「バカなことはせずに長生きする」、それだけです。しかしバカなことをしないでいるのは、たいていの人が想像する以上にむずかしいことですよ。

Q (Phil DeMuth): Financial economists in recent years have rediscovered that highly profitable, high quality companies are better investments than other companies. They try to figure out where this idea came from, it takes them back to Buffett, and then Buffett points to Munger. But this is an insight you had in the 1950s, or maybe the early 1960s, when you were an attorney. How did you come upon this idea? You weren't even Charlie Munger then.

[laughter]

Mr. Munger: Everybody with any sense at all knows that some companies are better than others. What makes it difficult is they sell at higher prices in relation to assets, and earnings and so forth, and that takes the fun out of the game. If all you had to do was figure out which companies were better than others, an idiot could make a lot of money. But they keep raising the prices to where the odds change.

I always knew that. They were teaching my colleagues that the stock market was so efficient that nobody could beat it. But I knew people who beat the pari mutuel system in Omaha by knowing more about horses than other people. I knew it was bull. When I was young I never went near a business school so I didn't get polluted by the craziness.

[laughter]

I never believed it. I never believed there was a talking snake in the Garden of Eden. I had a gift for recognizing twaddle, and there's nothing remarkable about it. I don't have any wonderful insights that other people don't have. I just avoided idiocy slightly more consistently than others.

Other people are trying to be smart; all I'm trying to be is non-idiotic. I've found that's all you have to do to get ahead in life, be non-idiotic and live a long time. It's harder to be non-idiotic than most people think.

2015年7月8日水曜日

価値評価の実例:エスコ・エレクトロニクス社(2)(セス・クラーマン)

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毎度ながら少し間隔があきましたが、マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』、第8章の価値評価に関する話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1990年10月時点でのエスコ社の価値を評価するためには、業績を理解することからはじめた。つまり利益とキャッシュフローである。エスコ社があげる将来の利益を予測するのは殊にむずかしい作業だった。特に直前2年間の各年度において、多額の非継続性損失を計上したからだ。ベアー・スターンズ社のアナリストは、1991年の会計年度における利益を収支トントンと予測していた。その数字には、新しく設定された740万ドルの費用が含まれていた。これは1991年から1995年に毎年発生するエマーソン社向けの債務で、継続中だった国防関連の契約を保証するものだった。この支出によって当該5年間の報告利益が減少することになるが、これは特殊なもので、真の事業の姿を示す費用ではなかった。

利益を抑制しつづけた他の要因として、ハゼルティン社買収によって損金不算入分ののれん償却費が年額500万ドルほど発生していた件があった。のれんの償却費用は現金の支出を伴わないので、これに由来するだけでも500万ドルすなわち1株当たり45セントのフリー・キャッシュフローが生じた。

正味現在価値分析によってエスコ社の価値をはかるには、同社が将来実現できそうなキャッシュフローを予測する必要がある。今ふれたように1株当たり45セントになるのれん償却費はフリーキャッシュだった。また740万ドルの保証費用がなくなる1996年からは、税引き後利益に45セントが追加される。さらに将来の利益を考える上では、いくつかの点を仮定する必要があった。

妥当な仮定のひとつとしておそらくもっとも可能性が高いものが、現在はゼロである利益の額が少しずつ増加する見方だ。不採算の案件はいずれ終結するし、キャッシュフローの留保分からは利子が得られる。もうひとつ別の見方としては、当時の停滞した業績水準が無期限に継続する可能性が考えられた。

キャッシュフローを評価するためには、将来の利益を予測することに加えて、今後行うと考えられる事業での支出を伴う投資や投資引き揚げを見積もる必要がある。例えば近年の減価償却費はおおよそ設備投資額に相当していたので、それが将来も続くと想定するのは保守的な見方だと思われた。また継続中の不採算案件に拘束されている運転資本は、時期は不定ながらもいずれは解放されて他の用途に回すことができる。売上高とくらべた運転資本の比率はその時点では過大だったものの、国防に関連する電子業界での同様な他社と比較できる水準になれば、利用可能な現金におよそ8,000万ドルが加わるだろう。ただし保守的な見方のほうでは、ここから生じる分のフリー・キャッシュフローは見込まないこととした。

低迷する業績水準から脱却できないままだとしたら、エスコ社の価値はどう考えられただろうか。キャッシュフローの面で5年間は1株当たり45セント、その後はエマーソン社に対する保証費用が終了するので90セントになる。割引率を12%あるいは15%とすると、それらの現在価値は1株当たり5.87ドルあるいは4.7ドルとなった。各々の割引率には想定される不確実性を反映している。もしキャッシュフローが増加するとなれば、当然ながら価値も増大する。

一方、横ばいだったエスコのキャッシュフローを、10年間にわたって毎年約220万ドルつまり1株当たり20セント増加させることができたらどうなるだろうか。それらを含めた金額を12%あるいは15%で割り引いた際の現在価値は、14.76ドルあるいは10.83ドルになる。つまり上述した諸々の仮定にしたがうと、エスコ社の現在価値は保守的な見方では1株当たり4.7ドル、悲観しない見方では14.76ドルと算出された。たしかに広い幅ではあるが、どちらの場合でも3ドルの株価は十分に上回っており、またひどく楽観的な仮定もしていなかった。(p.138)

The first step in valuing Esco in October 1990 was to try to understand its business results: earnings and cash flow. Esco's future earnings were particularly difficult to forecast, especially because in each of the preceding two years the company had taken significant nonrecurring charges. An analyst at Bear Steams estimated break-even earnings for fiscal year 1991. This estimate was after the deduction of a newly instituted charge of $7.4 million, payable by Esco to Emerson each year from 1991 to 1995, for guaranteeing outstanding defense contracts. Although this charge would have the effect of reducing reported earnings for five years, it was not a true business expense but rather more of an extraordinary item.

Another ongoing depressant to earnings was Esco's approximately $5 million per year charge for nondeductible goodwill amortization resulting from the Hazeltine acquisition. Since goodwill is a noncash expense, free cash flow from this source alone was $5 million, or forty-five cents per share.

In order to value Esco using NPV analysis, investors would need to forecast Esco's likely future cash flows. Goodwill amortization of forty-five cents a year, as stated, was free cash. Beginning in 1996 there would be an additional forty-five cents of after-tax earnings per year as the $7.4 million guaranty fee ended. Investors would have to make some assumptions regarding future earnings.

One reasonable assumption, perhaps the most likely case, was that earnings, currently zero, would gradually increase over time. Unprofitable contracts would eventually be completed, and interest would be earned on accumulated cash flow. An alternative possibility was that results would remain at current depressed levels indefinitely.

In addition to predicting future earnings, investors would also need to estimate Esco's future cash investment or disinvestment in its business in order to assess its cash flow. Depreciation in recent years had approximated capital spending, for example, and assuming it would do so in the future seemed a conservative assumption. Also, working capital tied up in currently unprofitable contracts would eventually be freed for other corporate uses, but the timing of this was uncertain. Were Esco's working capital-to-sales ratio, currently bloated, to move into line with that of comparable defense electronics firms, roughly $80 million in additional cash would become available. To ensure conservatism, however, I chose to project no free cash flow from this source.

What was Esco worth if it never did better than its current depressed level of results? Cash flow would equal forty-five cents per share for five years and ninety cents thereafter when the guaranty payments to Emerson had ceased. The present value of these cash flows is $5.87 and $4.70 per share, calculated at 12 percent and 15 percent discount rates, respectively, which themselves reflect considerable uncertainty. If cash flow proved to be higher, the value would, of course, be greater.

What if Esco managed to increase its free cash flow by just $2.2 million a year, or twenty cents per share, for the next ten years, after which it leveled off? The present value of these flows at 12 percent and 15 percent discount rates is $14.76 and $10.83, respectively. Depending on the assumptions, then, the net present value per share of Esco is conservatively calculated at $4.70 and less pessimistically at $14.76 per share, clearly a wide range but in either case well above the $3 stock price and in no case making highly optimistic assumptions.

2015年7月6日月曜日

2015年バークシャー株主総会;法人税や譲渡所得税について

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5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、法人税や譲渡所得にかかる税金の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> この国の税法はもっと簡素にしたほうがよいのでしょうか。

<バフェット> そうですね。法改正には下院で218票、上院で51票の賛成が必要ですし、さらには大統領が法案に署名する必要があります。企業の長はだれもが現行の税率に不平を言っていますが、GDPに占める企業利益の割合は過去最高に達しています。40年前の法人税はGDPの4%に相当していましたが、現在はおよそ2%です。もっと合理的な税制を実現する能力が議会にはあります。支出額がGDPの21-22%に相当するのであれば、GDPの19%は税収でまかなうべきです。2-3%の赤字であればやっていけます。ところが17兆5千億ドルになる経済から19%分となると、実際のお金の話をしているわけですから、どこからどれだけとるのかで角を突き合わせることになります。

海外に留保した資金を企業は米国に還流させることができますが、法人税率分は納税しなければなりません。法人税という面では、もっと公平な税制になるかもしれません。しかし現在の法人税率に悲しんではいません、米国企業はそれでも繁盛しているのですから。企業は有形資産比で15%の利益をあげているので、GDP2%分の支払いは厄介というほどの数字ではありません。預金者が譲渡性預金で得ている利率は0.25%や0.5%です。それとくらべると株式の保有者は厚遇されています。

<マンガー> 私の住んでいるカリフォルニア州では譲渡所得税率が13.5%ですよ。とんでもないですね、金持ちはカリフォルニアから逃げ出せと言わんばかりです[それに加えて連邦税率がたとえば20%かかる]。ハワイやフロリダ州はちゃんとわかってますよ。金持ちがあれこれと犯罪をおかすことはないですし、医療費には多額の金を出しますし、公立学校制度には負担をかけません。「金持ちに住み着いてもらって、金を落としてほしい」と考えない州などあるのでしょうかね。カリフォルニア州の税政はひどいものです。しかし連邦税が悪いとはちっとも思いませんね。

<バフェット> 今後1年間のうちに法人税が改正される可能性はかなりあると思います。

When asked if the U.S. needs a simpler tax code, Buffett said it takes 218 members of the House and 51 US Senators to make the change and the President to sign the legislation. Despite current tax rates that all the corporate chieftains complain about, the share of corporate profits to GDP is at a record. Corporate taxes 40 years ago were 4% of GDP and today they are now running about 2%. Buffett thinks Congress is capable of working out something to make the tax code more rational. If spending is 21%-22% of GDP, we should raise 19% of GDP in taxes. We can run a 2%-3% deficit. However, if you take 19% of a $17.5 trillion economy, you're talking real money. How much you get from where is a fight up the line.

In terms of cash parked abroad, companies can bring it back to the U.S., but they will have to pay the corporate tax rate on it. Buffett thinks there can be a much more equitable tax code in terms of corporate tax. However, he would not shed tears on the current corporate tax rate as American businesses are still prospering. Paying 2% of GDP is not an onerous number, when corporations are earning 15% on tangible equity. Equity holders are being treated well, especially in comparison to savers who are only getting 0.25% or 0.5% on CDs.

Charlie added that he lives in California, where there's a 13.5% tax on capital gains. He thinks that's ridiculous as it is driving rich people out of California. Hawaii and Florida have enough sense to know that rich people don't commit a lot of crimes, they make a lot of medical expenditures and they don't burden the public school systems. He asked, "Who the hell doesn't want rich people coming into their state and spending money?" He concluded that California has a stupid tax policy, but he doesn't think the federal tax policy is bad at all.

Buffett said he thinks there is a good chance for corporate tax reform within a year.

2015年7月4日土曜日

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(8)イーロン・マスクについて

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デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、イーロン・マスクとテスラモーターズの話題です。前回分はこちらです。また引用元の記事は、ひきつづき本シリーズ5回目の投稿と同じです。(日本語は拙訳)

<質問> 最近のことですが、イーロン・マスク氏のインタビュー映像をYouTubeで観ました。「あなたと昼食を共にした」と彼は言っていました。そのときにあなたは、テスラが失敗するありとあらゆる種類の理由を彼に言ったそうですね(笑)。

おそれいりますが、なぜテスラが失敗するとお考えになっているのか、ご教授頂けますか。またBYD社はそのことからなにが学べるでしょうか。

<マンガー> 自動車業界は非常に厳しいところですよ。競合が激しく、最高のクルマを作ろうとどの会社も考えています。すでにどの企業も巨大で裕福となっています。だからテスラの商売はし烈だと考えるわけです。イーロン・マスクは天才です。あの仕事をやる人物がだれかと問われれば、たぶん彼こそがその人なのでしょう。

しかし我々はバークシャーでこう発言しています。「天才として評判の高い人物が、経営状況が厳しいことで評判の企業を指揮するときは、勝ち残るのはおそらく企業の評判のほうだ」と。政府の支援がなければ、電気自動車を離陸させるのは実にむずかしい仕事ですよ。しかし中国ではこの国よりもずっとうまくいきます。空気が汚れていますからね。

彼にとって本当に必要なのは、この国全体が致命的な大気汚染に見舞われ、たくさんの人が死に至る状況です。そのようなひどいことがない以上、むずかしくなっていくと思いますよ。彼は天才ですが、そうあらねばならないでしょう。

Q: I recently watched an Elon Musk interview on YouTube, in which he said he had lunch with you and you had given him all sorts of reasons why Tesla would fail.

[laughter]

Would you be kind enough to educate us why you thought Tesla would fail, and what BYD [ticker: BYDDF] can learn from this?

Mr. Munger: I think the auto business is very difficult, very competitive, and everybody is going to make wonderful cars. Everybody already has enormous size and wealth. So, I regarded it as a tough business. Elon Musk is a genius, and so if anybody has a chance to do it, he probably is the man.

But we have a saying at Berkshire that when a man with a reputation for genius takes on a business with a reputation for tough operating conditions, it's the reputation of the business that's likely to prevail. Without government help, getting electric cars off the ground is really hard. In China, it works a lot better than it does here, because their air is worse.

What Elon Musk really needs is for the whole country to have a disastrous smog attack that kills a lot of people. Short of something terrible like that, I think it's going to be difficult. He's a genius, but is going to have to be.

備考です。イーロン・マスクに対するチャーリーの見立ては過去記事で取りあげています。

2015年7月2日木曜日

なにもかも知る必要はない(スティーブン・ローミック)

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バリュー志向のファンド・マネージャーであるスティーブン・ローミック氏は、個人的に尊敬しているマネージャーのひとりです。彼が最近講演した内容がファンドのWebサイトに掲載されていたので一読しました。楽しんで読め、全編が参考になりました。徹底したバリュー投資家である彼のファンドでは現金比率を高めており、同業者やインデックスとの比較という意味で厳しい時期のようです。しかし、みずからの方針に疑念を抱かぬ彼がふたたび称賛される日がやってくる可能性は高いと思います。

今回は同文書から2か所を引用します(図表も同じ文書から引用)。ひとつめが米国の債務に関する話題で、もうひとつは彼の投資スタイルについてです。(日本語は拙訳)

Don't Be Surprised - Steven Romick's speech to CFA Society of Chicago [PDF] (FPA)

2008年以来、米国での家計及び金融部門における債務の減少幅は3兆3千億ドルでした。しかし政府部門の債務は6兆7千億ドル増加し、政府と民間を合計した全債務の22%を占めています。6年前とくらべると10ポイント増加しています。

政府自身が輪転機を保有しているので、債務返済の面で個人や企業と同じ原理には拘束されていません。しかし10年前には量的緩和という言葉を聞いたことはなかったのですが、現在の中央銀行はあらゆるものが釘であるかのように、そのかなづちを振るっています。わたしが想像したいと考える以上に、このゲームは長期間つづくかもしれません。その間には通貨価値が潜在的に減価していく影響を伴うでしょう。(PDFファイル11ページ目)


Since 2008, total U.S. household and financial sector debt declined $3.3 trillion but government debt has increased $6.7 trillion and now represents 22% of total public and private debt, up ten percentage points from 6 years ago.

Since governments own printing presses, they are not bound by the same debt repayment principles as individuals and corporations. I hadn't heard of quantitative easing a decade ago and now central bankers are using that hammer as if everything is a nail. So, the game can be afoot for longer than I care to imagine, with a potential long-term impact of undermining currencies.

そのためわたしたちは、すばらしい企業をまずまずの値段で、あるいはそこそこの企業を破格の値段で買える機会をみつけることに力を尽くしたいと考えます。その際には単純にやっていきたいと思います。打ち明けますと、いつでもそうしてきたわけではないです。初期の頃には、かなり深入りしていました。企業やその業界のことは全部知っていないと済まない性質でした。そこから学んだことがあります。たくさん知らなくても大丈夫だということ、つまりその会社を動かしているものを一つから三つ特定できればいい、ということです。精確さを追求しても得られるものは少ないと強く感じています。それよりも、結果のとりうる範囲を見極めるほうをえらびます。厳密にやってまちがえるよりも、正しい方角を向いていたいと考えます。

わたしたちは次のような問いに答えるために、多くの時間を費やしています。「この事業はいかにして動いているのか」「なぜこの機会が存在するのか」、その上で「もしそうだとしたらどうなるのか」。投資で成功するには、勝者をみつけるのと同じように敗者を避けることも大切です。それがわかったことでわたしたちは、「好ましい主張を逆転させて、薄暗い色のメガネでみつめる」やりかたをとるようにしました。喜ばしいことにそういったすべてが、寝耳に水のありがたくない事態を減らしてくれるのです。

株式に付けられている値段がちがうと、問いかけられる質問もちがうものになります。値段が高いときとくらべると安いときのほうが、答えるべき質問は少ない数で済みます。たとえばコンテナ船を擁する会社に対して、所有する船団をスクラップにした価値しか考慮しない値段がついているとします。そのときには二つ三つの問いに答えれば十分です。「市場が反転するまでに現金がどれだけ費消されうるのか」「財務の状況はそれを支えられるのか」といった質問です。反対に、同じコンテナ船会社のキャッシュフローが現在良好だとします。デイ・レート[1日当たりの傭船料]が高く、簿価の2倍の株価で取引されているとします。その場合にはデイ・レートの水準がどれだけ継続するかにかかってくるでしょう。そしてさらに問われるのが「経営陣がフリー・キャッシュフローを賢明に使うかどうか」です。先にあげた例では、資本配分の意思決定についてはあまり気にする必要がありませんでした。フリー・キャッシュフローと資金的な柔軟性のどちらも欠けていたからです。

今日わたしたちが目を通している価値評価基準のどれもが、企業がいっそう高いほうへ取引されていることを示しています。つまり、さらにむずかしい質問が増えて、その答えをみつけるのにもっと奮闘しなければならないことを意味しています。(PDFファイル12ページ目)

1998年のスティーブン・ローミック氏(当時34歳)、Money誌の表紙に。

We will therefore continue to focus our energies on the search for great businesses at good prices or decent businesses at great prices. We try and keep it simple. I confess that I didn't always operate this way. In my early years, I ended up too much in the weeds. I had to know everything about a company and its industry. I've since learned that knowing less is okay as long as you have identified the one to three things that will drive the company. We believe exactness offers little so we prefer to establish a potential range of outcomes instead. We'd rather be directionally right rather than precisely wrong.

We spend a lot of time asking such questions as: "How does the business work?" "Why does this opportunity exist?" And then, "What if?" Knowing that successful investing is as much about finding winners as it is about avoiding losers, we invert a favorable thesis so as to see it through less rose-colored lenses, all of which hopefully limits negative surprises.

Stocks ask you different questions at different prices. One needs fewer answers at a low price versus a high price. For example, a container ship company priced as if its vessels are worth just scrap value requires only a couple of questions like, "How much cash might be burned before the market rebounds?" and "Can its balance sheet support that?" Whereas if you bought that same container ship company with good current cash flow but day rates are at highs and its stock is trading at two times book value, you'd be far more dependent on the sustainability of the day rate. You'd then have to ask whether or not the management team would spend their free cash flow wisely. In the first case, you'd worry less about their capital allocation decisions because they'd be lacking free cash flow and financial flexibility.

Today, every valuation measure we see points to companies trading on the more expensive side. That means a lot more difficult questions and more of a struggle to find the answers.