2015年バークシャー株主総会;インフレにまつわるジレットの話

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、インフレについてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> インフレ環境下で保有するのは何が一番よいですか。

<バフェット> いちばんなのは、一度買ったらそれっきり追加の資本投資がいらないビジネスです。不動産一般がその好例です。55年前に家を自分で建てたり買ったりした出費は一度きりで、それからはインフレーションによって価値が増大したのです。公益関連や鉄道といった事業では、インフレの間は減価償却額に釣り合わないほど資金を食いつづけます。概して言えば、大量の資本投資が必要などんな事業も、得てして儲からないものです。一方、インフレの間に保有するものとしてブランドはすばらしいです。シーズ・キャンディー社はずっと昔にブランドを築きました。インフレ期間中にブランドの価値は増加します。強いブランド力のある製品がことごとくそうなるのと同じです。ジレット社は1939年に全ワールド・シリーズのラジオ放送権を10万ドルで買いました。ヤンキース対レッズを放送した年です。その後何十年もつづいたシリーズによって、ジレット製品に対する印象が形作られました。1939年当時のドルで投資したものが、1960年代から80年代のドルで利益をあげてくれたのです。しかし、何百万という人たちに同じような印象を持ってもらうには、今となってはとても高くつきます。

<マンガー> たしかにそうですけれど、インフレーションが完全に制御不能になってしまうと、最後にどうなるかは誰にもわからないですよ。大恐慌の前にあった2回の大インフレがヒトラーを生みだしたのです。シーズ・キャンディーに望ましいからといって、インフレは望みませんね。

A related question asked which businesses are the best to own in an inflationary environment. Buffett responded the best business is one that you buy once and subsequently do not have to keep making capital investments. Real estate in general is a good example. If you built your own house or bought one 55 years ago, it was a one-time outlay. You then get an inflationary expansion in value. At businesses such as utilities or railroads, they keep eating up more money with depreciation charges inadequate during inflationary times. Any business with a heavy capital investment tends to be a poor business generally. A brand is a wonderful thing to own during inflation. See's Candies built their brand years ago. The value of a brand increases during inflation, as do any strongly branded goods. Gillette bought the entire radio rights to the World Series in 1939 for $100,000 when they broadcast the Yankees vs. Reds. Impressions of Gillette products were made during the Series that lasted for decades. A great investment that was made in 1939 dollars paid off in 1960-1980 dollars. Similar impressions on millions of minds now would cost a fortune.

Charlie agreed but said if inflation ever gets completely out of control, we have no idea how it would end up. The twosome of great inflation followed by the Depression brought us Hitler. He stated, "We don't want inflation because it's good for See's Candies."

肉屋とレジ打ちと法律家とパンケーキ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の10回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

巨大不祥事を招いた専門家らに対して、公衆は激しい反感を抱きました。当然ながら会計業界がもっとも非難されました。会計原則をさだめる団体の略称は、昔から「FASB」[ファズビー]と呼ばれてきました。しかし今やほとんどの人は「いまだにインキチ会計報告(Financial Accounts Still Bogus)」と解釈しています。

経済学者に対しても大きな批判がむけられました。あやまった会計に対して注意をださず、またそのやりかたが広く使われることでマクロ経済的な悪しき影響が不可避となるのをきちんと警告しなかった、それらに対する批判です。伝統的な経済学者に対する失望があまりに大きかったため、ハーバード大学のジョン・ケネス・ガルブレイスが[俗に言う]ノーベル経済学賞を受賞することになりました。つまるところ彼は以前に、「企業において大規模な横領行為が露見しないまま続くことで、ありがたくも経済を刺激する影響をもたらす」と予言していたのです(参考記事)。2003年に先立つ年に起きたことは、ガルブレイスがかつて予言した内容と非常に近いできごとでした。そしてそれが原因のひとつとなって大きな景気後退が生じました。今となればどちらも理解できると思います。

議会や証券取引委員会が大勢の法律家を使い、その法律家が多大な労力を費やして開示対象の会計文書をとりまとめました。今ではそれがインチキとみられており、「法律家」に関する新たな冗談が一週間ごとに生まれました。一例をあげておきましょう。肉屋が「法律家の評判は見事なまでに外れちまったね」と言うと、レジ係がこう答えたとさ。「で、飛んでくるパンケーキをどれだけ見事に外せたわけ?」

There was huge public antipathy to professions following the Great Scandal. The accounting profession, of course, got the most blame. The rule-making body for accountants had long borne the acronym "F.A.S.B." And now, nearly everyone said this stood for "Financial Accounts Still Bogus".

Economics professors, likewise, drew much criticism for failing to blow the whistle on false accounting and for not sufficiently warning about eventual bad macroeconomic effects of widespread false accounting. So great was the disappointment with conventional economists that Harvard's John Kenneth Galbraith received the Nobel Prize in economics. After all, he had once predicted that massive, undetected corporate embezzlement would have a wonderfully stimulating effect on the economy. And people could now see that something very close to what Galbraith had predicted had actually happened in the years preceding 2003 and had thereafter helped create a big, reactive recession.

With Congress and the SEC so heavily peopled by lawyers, and with lawyers having been so heavily involved in drafting financial disclosure documents now seen as bogus, there was a new "lawyer" joke every week. One such was: "The butcher says ‘The reputation of lawyers has fallen dramatically', and the check-out clerk replies, 'How do you fall dramatically off a pancake?'"

見ざる、聞かざる(スティーブン・ローミック)

少し前の投稿で取りあげたファンド・マネージャーのスティーブン・ローミックが、好調な他のファンドはどうかとそわそわする顧客をなだめるような文章を書いていました(共著)。一部を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

The Importance of Full Market Cycle Returns [PDF] (FPA)

「市場サイクルの全期間」とは「ある頂点を起点として、そこから15%以上下落したあとに反転し、新高値となる次の頂点に至るまでの期間」と定義することもできます。刊行物やデータ提供業者が市場サイクル全期間あたりのリターンについて、注目しないのは当然としても、発表すらしないことがほとんどです。しかしそれらを理解しておけば、長期的にみたポートフォリオのリターンに寄与しうる、とわたしたちは確信しています。

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットは、2013年度版のレターでこう書いています。「2007年末から2013年末に至る株式市場のサイクルにおいて、当社はS&P500を凌駕しました。今後あらわれる幾多の市場サイクルでも、同じことができればと思っております。それができなければ、そのときのわたしどもは報酬を受けとっていないことでしょう。結局のところ、インデックス・ファンドはいつでも保有できるわけで、そうすればS&P500の成果が保証されるのですから」。

(中略)

2000年あるいは2007年の直前3年間や5年間にめざましい成績をあげた多くのポートフォリオ・マネージャーは、その後の弱気相場でみずからの成績(そしてもっと大切なのは顧客の資本)が大幅に縮小するのをながめることになりました。それとは別に、厳しい環境下で投資元本をうまく護ったポートフォリオ・マネージャーもいました。しかし彼らは市場が割安になったときに資本を適切に投じなかったため、その顧客は市場サイクル全期間でみたリターンが平均以下の成績にとどまってしまいました。

長期志向の投資家にとって、市場の頂点同士のあいまに起こることは単なる雑音にすぎないのかもしれません。そうだとしたら次の図をみてください。そして、ひとつ前の市場サイクル(2000-2007年)でS&P500がどうなったのか、2007年以降つづいている現在の市場サイクルでも同じように考えてみてください。すぐれた企業の株式を保有しているか、あるいは有能な運用者に投資を任せているかしていれば、緑の丸印の間で上下している最中は耳を(ときには目も)覆っていたほうがよかったことがわかると思います。

A full market cycle can be defined as a peak-to-peak period that contains a price decline of at least 15% from the previous market peak, followed by a rebound that establishes a new, higher peak. Few publications or data providers publish, let alone highlight, full market cycle returns, yet we believe understanding them can help the return of your portfolio over the long-term.

Warren Buffett, in Berkshire Hathaway's 2013 Chairman's Letter, wrote "Over the stock market cycle between year ends 2007 and 2013, we overperformed the S&P. Through full cycles in future years, we expect to do that again. If we fail to do so, we will not have earned our pay. After all, you could always own an index fund and be assured of S&P results."

(skipped)

Many portfolio managers with strong trailing three- and five-year performances in 2000 and 2007 saw their records (and, more importantly, their clients' capital) decimated by subsequent bear markets. There are other portfolio managers, however, who successfully protect principal in a weak environment yet fail to adequately commit capital when markets are inexpensive, leaving their clients with a sub-par return over the full cycle.

If you are a long-term investor, what happens in between market peaks may be nothing more than noise. Consider both the current market cycle (2007- to the most recent quarter-end peak), as well as the preceding market cycle (2000-2007) for the S&P 500 in the chart on the following page. If you owned shares in good businesses or invested with capable managers, you were better off covering your ears (and sometimes eyes) through the volatility between the green dots.

2015年バークシャー株主総会;すぐれた企業の特徴とは

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、企業分析についてです。ここでも何度か取りあげているおなじみの話題ですが(参考記事)、うっかりするとおざなりにしてしまう大切なことです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> 自信をもって今後10年間の利益を予測できる企業について、特徴が5つあるとすればどんなものがありますか。

<マンガー> 万能のやりかたなど知りませんね。業界というのはそれぞれ違いますから。我々は今も学習し続けています。だから10年前よりはうまくありたいと思いますよ。これだという公式は示せません。

<バフェット> 事業を購入する前にはさまざまな項目を検討します。ほぼそういったフィルターによって、買うのをやめにしています。事業が異なれば、適用するフィルターも非常に異なってきます。ですが5年から10年後にその事業がどうなるのか、それを考えるのに適切な程度は用意するように努めています。いつでも同じ質問が5つということはありません。ただし、「本当にこの事業の経営陣をパートナーにしたいのか」という質問は同じです。その答えが「いいえ」のときは、たとえどんなものでもそれ以上は検討しません。(笑いながら)5つの質問一式などはありません。あったとしてもチャーリーは隠して、わたしには教えてくれませんよ。

A shareholder asked if there were five characteristics of a company that gives one confidence to predict its earnings 10 years out in the future?

Charlie responded, “We don't have a one-size fits all. Every industry is different. We keep learning. What we did 10 years ago, we hope we are doing better now. We can't give you a formula.”

Buffett added that many items are considered before making a purchase. Most of their filters stop them from buying a business. Very different filters apply to different business, but they try to get a reasonable fix on what the business will look like in 5-10 years. It's not the same five questions. However, one question is, “Do we really want to be in a partnership with the management of this business?” If not, that will stop any further consideration. Buffett laughed, “We don't have a list of five. If we do, Charlie has kept it from me.”

まやかしはいつまでも続かない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の9回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

人間が望むあらゆる等比数列において高い公比を選ぶのであれば、この世界が有限である以上、最後には悲しい結末が待っています。また人間が成す社会という仕組みは結局はまともであり、大規模な不正のほぼすべてがいずれは恥辱をさらすことになります。2003年になってクァント・テック社はそのどちらにも陥りました。

売上高成長率が年率4%に低下したことで、クァント・テックの真の利益力は2003年になるまでに4%しか成長できなくなっていました。大半が機関投資家だった株主は大きく失望しましたが、もはや同社にはそれを逃れる術はありませんでした。この失望がきっかけとなり、同社の株価は衝撃的なまでに下落しました。いきなり50%下落したのです。株価が暴落したことで、クァント・テック社が会計報告上とっていた慣行が精査されるようになりました。そしてようやく、同社が報告した利益のうち非常に大きな部分が以前から「まやかし」であり、大規模かつ意図してなされた不適切な報告を非常に長期間続けてきたことが、ほぼだれの目にも明白となりました。これがさらなる株価下落を招き、2013年の中盤までに同社の時価総額はわずか1,400億ドルとなりました。半年ほど前に頂点を付けたときとくらべて、90%下落したのです。

過去には株式が広く保有され、そして讃えられた重要な企業の株価があっというまに90%も下落したわけです。市場価値にして1兆3,000億ドルが消えたことで、人々は強烈な痛みを感じました。当然ながら世間や政界は、非難を受けるに値する同社に対して激しい憎しみと嫌悪の念を向けるようになりました。称賛されるに足る同社の技術者が、今でも国内最高の発電所を設計しているとしてもです。

憎しみと嫌悪の向け先はクァント・テック社にとどまらず、すぐに他の企業へと広がりました。その中には、すなわちクァント・テックとは程度が異なるものの、好ましくない会計文化を持つ企業も含まれていました。大衆や政界から生じた憎悪は、それをひき起こした振舞いと同じようにすぐに限度を大きく超え、憎悪が憎悪を招きつづけました。この金融的惨状は投資家を超えて大きく広がり、深刻な景気後退をもたらしました。これは、欠陥のある会計基準が長くつづいた後に日本で起こった1990年代の不況と似たものでした。

However, all man's desired geometric progressions, if a high rate of growth is chosen, at last come to grief on a finite earth. And the social system for man on earth is fair enough, eventually, that almost all massive cheating ends in disgrace. And in 2003 Quant Tech failed in both ways.

By 2003, Quant Tech's real earning power was growing at only four percent per year after sales growth had slowed to four percent. There was now no way for Quant Tech to escape causing a big disappointment for its shareholders, now largely consisting of institutional investors. This disappointment triggered a shocking decline in the price of Quant Tech stock, which went down suddenly by fifty percent. This price decline, in turn, triggered a careful examination of Quant Tech's financial reporting practices, which, at long last, convinced nearly everyone that a very large majority of Quant Tech's reported earnings had long been phony earnings and that massive and deliberate misreporting had gone on for a great many years. This triggered even more price decline for Quant Tech stock until in mid-2003 the market capitalization of Quant Tech was only $140 billion, down ninety percent from its peak only six months earlier.

A quick ninety percent decline in the price of the stock of such an important company that was previously so widely owned and admired caused immense human suffering, considering the $1.3 trillion in market value that had disappeared. And naturally, with Quant Tech's deserved disgrace, the public and political reaction included intense hatred and revulsion directed at Quant Tech, even though its admirable engineers were still designing the nation's best power plants.

Moreover, the hatred and revulsion did not stop with Quant Tech. It soon spread to other corporations, some of which plainly had undesirable financial cultures different from Quant Tech's only in degree. The public and political hatred, like the behavior that had caused it, soon went to gross excess and fed upon itself. Financial misery spread far beyond investors into a serious recession like that of Japan in the 1990s following the long period of false Japanese accounting.