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2015年4月10日金曜日

強気相場で備えること、弱気相場で腹を決めること(セス・クラーマン)

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ヘッジファンドのマネージャーであるセス・クラーマンが書いた2014年度の顧客投資家向けレターが、以下のサイトで一部引用されています。その中から印象に残った2段落を拙訳付きでご紹介します。

Baupost Group 2014 Letter: Market Psychology (ValueWalk)

はじめは、強気相場でやっておくべきことについて。
経験豊富な投資家であっても、弱気相場では苦しむものです。だからこそ何よりも重要なのが、強気相場にいるうちに来たる弱気相場に備えようと、人としてできるあらゆることを実行しておくことです。プロセスや手順を改善し、チームを鍛え上げ、自分たちの路線を守り、ポートフォリオに借入れを組み込まず、売却時の原則を守り続ける。(中略)そして将来やってくる機会を逃さぬように、現金を保有しておくことです。

Even experienced investors struggle in bear markets. That's why it is of paramount importance to do everything humanly possible in a bull market to prepare for the next bear market: Improve processes and procedures. Train up your team. Stick to your knitting. Avoid portfolio leverage. Maintain sell discipline…Hold some cash in reserve to take advantage of future opportunity…

もうひとつは、弱気相場でやるべきことについて。
肝心なのは、弱気相場と言ってもしょせんは市場のひとつだと覚えておくことです。市場という場所は需要と供給によって、また強欲と恐怖によって左右されます。ベンジャミン・グレアムが記したように、そこで形成されるものは投票機であって秤量機ではありません。市場を占めつくすのは感情に支配された人たちです。強気相場が永遠には続かないように、そして弱気相場も同じように、(中略)弱気相場であらわれる安値の機会に乗じるには、下げている最中に買わねばなりません。おそらくは、下げているあいだずっとです。どん底を完ぺきにとらえる術はありませんし、資金の相当な部分を投じる方法として他には考えられません。

it's crucial to remember that a bear market is still a market. Markets are driven by supply and demand, and greed and fear. They constitute, as Benjamin Graham noted, a voting machine, not a weighing machine. Emotion-driven individuals dominate markets, and just as no bull market goes on forever, neither does any bear market…To take advantage of the low prices in a bear market, you have to have been buying on the way down, perhaps all the way down. There is no way to perfectly time the bottom, and no other way to put substantial capital to work.

2015年4月8日水曜日

1982年、バリュー投資家の出番が来た年(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の3回目です。話が動き出してきました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

クァント・テック社は強力な財務基盤と生産的な社風を備え、急速に変化成長するビジネスにおいて臨界量に達した専門能力を有していました。御大のやりかたに従った同社は1982年までに、その後20年間において売上高成長率が年率20%、売上高利益率が10%を維持できる水準に達していました。20年間が経過した後の2003年以降には、利益率10%は非常に長い間維持できるでしょうが、売上高の伸び率は年率4%へと縮小すると思われます。しかし低成長が不可避となる時期がいつから始まるものか、同社のだれにも正確にはわかりませんでした。

クァント・テックの大将がとっていた配当政策は単純そのものでした。配当金を一切払わなかったのです。そうするかわりに、すべての利益を現金等価物として単に積み上げていきました。

普通株の領域で本当に熟達した投資家であればだれでも、現金豊富なクァント・テック社は1982年の投資先としてめざましい機会をもたらすとわかったでしょう。その輝かしい将来にもかかわらず、市場が付けていた値段は純利益の15倍にすぎない15億ドルだったからです。麗しき将来性とくらべて時価総額が低かったのは、1982年には他のすばらしい普通株も15倍かそれ以下で売られていたせいでした。金利が高かったことの当然の成り行きとして、そのような情勢が広まっていたのです。そして普通株に分散投資した典型的なポートフォリオを有する者は、それ以前に何年も享受していたような成果を得られずに失望した時期でした。

1982年にクァント・テック社の時価総額が低かったことで、同社の取締役は御大が亡くなって早々に不満や不愉快な想いを抱くようになりました。賢明なる取締役であれば、そのようなときにはクァント・テック社の株を大々的に買うものです。手元の資金を使い果たし、さらには同じことのために資金を借りたでしょう。しかし1982年当時の伝統的な企業の知恵からすると、そのような決定は許されませんでした。そこで取締役会は伝統的な道を選びました。新たなCEOとCFOを社外から雇ったのです。それも、当時すでに従業員向けのストック・オプション制度を採用しており、報告利益の20倍に達する時価総額が付いていた会社からです。ところが、その会社の財務基盤はクァント・テック社より貧弱で、純利益の成長率もクァント・テックよりゆるやかでした。これが示すことは明白です。その新経営陣を雇った理由は、クァント・テック社の取締役諸氏が「会社の時価総額を可能な限りすみやかに高めたい」と望んでいたからでした。

Possessing a strong balance sheet and a productive culture and also holding a critical mass of expertise in a rapidly changing and rapidly growing business, Quant Tech, using the old man's methods, by 1982 was destined for twenty years ahead to maintain profits at ten percent of revenues while revenues increased at twenty percent per year. After this twenty years, commencing in 2003, Quant Tech's profit margin would hold for a very long time at ten percent while revenue growth would slow down to four percnt per year. But no one at Quant Tech knew precisely when its inevitable period of slow revenue growth would begin.

The old man's dividend policy for Quant Tech was simplicity itself: He never paid a dividend. Instead, all earnings simply piled up in cash equivalents.

Every truly sophisticated investor in common stocks could see that the stock of cash-rich Quant Tech provided a splendid investment opportunity in 1982 when it sold at a mere fifteen times earnings and, despite its brilliant prospects, had a market capitalization of only $1.5 billion. This low market capitalization, despite brilliant prospects, existed in 1982 because other wonderful common stocks were also then selling at fifteen times earnings, or less, as a natural consequence of high interest rates then prevailing plus disappointing investment returns that had occurred over many previous years for holders of typical diversified portfolios of common stocks.

One result of Quant Tech's low market capitalization in 1982 was that it made Quant Tech's directors uneasy and dissatisfied right after the old man's death. A wiser board would then have bought in Quant Tech's stock very aggressively, using up all cash on hand and also borrowing funds to use in the same way. However, such a decision was not in accord with conventional corporate wisdom in 1982. And so the directors made a conventional decision. They recruited a new CEO and CFO from outside Quant Tech, in particular from a company that then had a conventional stock option plan for employees and also possessed a market capitalization at twenty times reported earnings, even though its balance sheet was weaker than Quant Tech's and its earnings were growing more slowly than earnings at Quant Tech. Incident to the recruitment of the new executives, it was made plain that Quant Tech's directors wanted a higher market capitalization, as soon as feasible.

2015年4月6日月曜日

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(1)今振り返るウェルズ・ファーゴ

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チャーリー・マンガーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会が3月下旬に開催されました。昨年は決算報告のごたごたで時期が遅れたようで、前回からあまり離れていません。チャーリーに対する質疑応答は以下のWebサイトなどに掲載されています。辛口の回答が多いですが、このような時期こそ望まれるものだと思います。

Charlie Munger Daily Journal 2015 Meeting [FULL NOTES] (Value Walk)

このシリーズでは同サイトの記事から一部を引用します。なお拙訳の末尾にあるページ番号は、リンク先にあるPDFファイルのページを示しています。

読書について。
<質問> たいへんな読書量ですが、たくさんのお子さんがおられますので、どうやってバランスをとっていますか。

<マンガー> 読み物をしたいときは、他のことはすべて遠ざけます。大量に読まないのに知恵が深い人など、知りませんね。同時並行で作業をする人は、高くついていると思いますよ。物事を深く考えられないわけですから、他人をわざわざ有利にしてあげているわけです。私なら、そのやりかたではうまくいかないですね。私が人生を通じて成功できたのは頭脳の明晰さではなく、集中して考える時間を長く持ったからです。(2ページ目)

How did you balance reading that much and having so many children?

When I want to read something I tune everything else down. I don't know a wise person who doesn't read a lot. I think that people who multitask pay a huge price - they can't think of anything deeply, giving the world an advantage, which they shouldn't give. I wouldn't succeed doing it. I did not succeed in life by intelligence - I succeeded because I have a long attention span.

2008年の金融危機の際に、チャーリーがデイリー・ジャーナル社の余剰資金を使ってウェルズ・ファーゴ株を買った件について[参考記事]。
<マンガー> ウェルズ・ファーゴを買ったのは8ドルのころでした。そのような好機がもう一度来るとは思えませんね。(3ページ目)

We bought Wells Fargo stock when it was at $8, and I don't think we will have another opportunity like that.

高い希望を抱く投資家に対する冷静な助言。
<質問> 投資によって金銭的自由を獲得したいと考える人に対して、なにかご助言をお願いします。

<マンガー> 私の時代には、投資で成功するのはもっと簡単でした。合理的かつ規律に従って行動すれば、年率10%の追い風を受けられたのです。しかし今では、世の中全体が10%を得られるとは思いません。昔と違ってむずかしくなるでしょうし、大型株を保有したままでは不可能な数字です。(3ページ目)

What is your advice for people who try to achieve financial freedom through investing?

In my life time success in investing was easier. If you were rational and disciplined you had a tailwind of 10% per annum. Now, I doubt that the world will be able to get 10%, so it will be more difficult; and it is impossible if you are staying in big stocks.

2015年4月4日土曜日

それなりのエンジニアであれば期待されること(チャーリー・マンガー)

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少し間隔がひらきましたが、チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1982年には、クァント・テック社は業界シェアの大半を獲得していました。同社の売上高は10億ドル、純利益は1億ドルでした。売上原価は、設計作業に携わる技術系従業員への報酬によって事実上占められていました。売上高のうちの70%が従業員へ直接給付される報酬で、そのうち30%が基本給、40%がインセンティブ・ボーナス[業績連動賞与]でした。それらの支払いは、創業者が設計した緻密な体系によるものでした。報酬の全額が現金で支払われ、ストック・オプションはありませんでした。ご老体からすれば、ストック・オプションに要求される会計上の取り扱いは、「薄弱で堕落しており、尊敬に値しない」ものだったからです。彼は低品質のエンジニアリング以上に、質の低い会計処理を望んでいませんでした。ご老人はさらに、自分の作ったインセンティブ・ボーナスの割合が大きな仕組みは、各人や小集団の業績基準を正確に示すようにあつらえてある、と確信していました。他社のストック・オプション制度では、高低両面において望ましくない報酬が支払われる結果を招く、と彼は信じていたのです。

しかしながらご老人の仕組みにおいてでさえも、クァント・テックに昔から仕えてきた従業員はすでに裕福となっていたか、間違いなくそうなる人ばかりでした。それというのも従業員は、そうでない一般の株主と同じようにクァント・テックの株を市場で買っていたからです。発電所を設計できるほどに十分頭がよく、自発的に規律をきちんと守れる人であれば、そのような方法で自身の財政的問題に対応できておかしくない、とご老人はいつもそう考えていました。時折彼はあえて家父長的な姿勢をみせて、クァント・テックの株を買うように従業員へうながしたものでした。

創業者が1982年に亡くなるまでのクァント・テックは、無借金でした。どれだけ急激に売上げが伸びようとも、事業を継続する上で株主資本は一切不要でした。評判を高める目的しかありませんでした。しかしご老体はベン・フランクリンの言葉「からっぽの袋は立たせにくい」を信奉しており、クァント・テックにもきちんと立っていてほしいと望んでいました[参考記事]。その上、彼は事業と職場仲間に惚れこんでいたので、予期せぬ困難や機会が来た時になるべくうまく解決したり好機を最大に生かせるよう、多額の現金等価物を常に持っておきたいと考えていました。そのおかげで、1982年にクァント・テックが有していた現金等価物は5億ドルとなり、売上高の50%に達していたのです。

By 1982, Quant Tech had a dominant market share in its business and was earning $100 million on revenues of $1 billion. Its costs were virtually all costs to compensate technical employees engaged in design work. Direct employee compensation cost amounted to seventy percent of revenues. Of this seventy percent, thirty percent was base salaries and forty percent was incentive bonuses being paid out under an elaborate system designed by the founder. All compensation was paid in cash. There were no stock options because the old man had considered the accounting treatment required for stock options to be "weak, corrupt, and contemptible," and he no more wanted bad accounting in his business than he wanted bad engineering. Moreover, the old man believed in tailoring his huge incentive bonuses to precise performance standards established for individuals or small groups, instead of allowing what he considered undesirable compensation outcomes, both high and low, such as he believed occurred under other companies' stock option plans.

Yet, even under the old man's system, most of Quant Tech's devoted longtime employees were becoming rich, or sure to get rich. This was happening because the employees were buying Quant Tech stock in the market, just like non-employee shareholders. The old man had always figured that people smart enough, and self-disciplined enough, to design power plants could reasonably be expected to take care of their own financial affairs in this way. He would sometimes advise an employee to buy Quant Tech stock, but more paternalistic than that he would not become.

By the time the founder died in 1982, Quant Tech was debt free and, except as a reputation-enhancer, really didn't need any shareholders' equity to run its business, no matter how fast revenues grew. However, the old man believed with Ben Franklin that "it is hard for an empty sack to stand upright," and he wanted Quant Tech to stand upright. Moreover, he loved his business and his coworkers and always wanted to have on hand large amounts of cash equivalents so as to be able to maximize work-out or work-up chances if an unexpected adversity or opportunity came along. And so, in 1982, Quant Tech had on hand $500 million in cash equivalents, amounting to fifty percent of revenues.

2015年4月2日木曜日

不要な時にたくさんあり、必要な時にほとんどない(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモが公開されていました。今回は流動性(Liquidity)についてです。いつものように機関投資家向けの文章なので、そのまま個人投資家に当てはまるものではありませんが、本質的な考えは同じだと思います。今回引用するのは「流動性のイロハ」に当たる文章です。(日本語は拙訳)

Liquidity [PDF] (Oaktree Capital Management)

たいていの場合、資産を売却したい気持ちが高まるほど(保有しているのが怖くなったから)、保有者がそれを売却できる能力は減少します(保有することをだれもが恐れるから)。そのためまず言えるのが、流動性を必要としないときほど流動的になりがちな点で、もう一つ言えるのが、もっとも必要とするちょうどそのときこそ流動性は手に入れにくい点です(今月初めに公開されたバークシャー・ハサウェイの2014年度年次書簡で、ウォーレン・バフェットは忌避しているものを次のように表現しています。「そういった現金相当物は、要求に応じて流動性を提供され、実際そうなりますが、本当に必要なときはそうなりません」)。実際のところ、売るときよりも買うときのほうが流動的になりがちだと言えます。(p.2)

Usually, just as a holder's desire to sell an asset increases (because he has become afraid to hold it), his ability to sell it decreases (because everyone has also become afraid to hold it). Thus (a) things tend to be liquid when you don't need liquidity, and (b) just when you need liquidity most, it tends not to be there. (In the 2014 Berkshire Hathaway Annual Letter, released early this month, Warren Buffett expresses his dislike for "substitutes for cash that are claimed to deliver liquidity and actually do so, except when it is truly needed.") The truth is, things often seem more liquid when you buy than when you go to sell.

10年に一度の暴落がきたときに流動性を供給して大安売りを買いあされるようにと、常に大量の現金のまま備えておく。しかし、それが良い考えだとは言えないかもしれません。部分最適同然かもしれないからです。1990年から1991年、2001年から2002年、そして2008年から2009年であれば、そのやりかたでうまくいったでしょう。しかしこの25年間でそれ以外だった19年間は、一体どうなったでしょうか。

非流動性に対する不安が昂じることで、それを避けようとする投資家が行き過ぎた行動をとる可能性があります。たとえば、その性質上長期投資のアプローチを許されている機関投資家が、投資する対象を素早く退出できるものに限定することがあります。これは慎重さゆえの判断なのでしょうか、それとも単に部分最適しているだけなのでしょうか。脅威の実現する可能性が合理的に考えられる上での反応なのか、それとも危機に際した記憶(「先の戦争を戦った」)が鮮明だからでしょうか。現実的なものなのか、あるいはポートフォリオ全体を今すぐ現金化したいという非合理的な願望によるものでしょうか。それとも、上司や投資委員会からの売却命令に常に従えるようにする決まりだからでしょうか。(他の条件がすべて同じであれば)流動性とは良いものです。しかし、予想される換金要求よりも大量の流動性を持つようにポートフォリオを構成するのは、賢明と言えるでしょうか。流動性は無料ではないことを思い返してください。たいていは、別で使われた場合のリターンという形での費用がかかっています。

私が思うに、この流動性の問題に取り組む最良の方法は、ポートフォリオをとらえる上で流動性の高いものから完璧に非流動的なものまで層をなしていると考えるやりかたです。ある時点における各階層の適切なサイズは、各投資家の固有の状況によって決まります。また同じように、市場がサイクルにおいてどの位置にあるかも検討材料になります。

言うまでもなく、各層の大きさを決める上で現実が許す以上の非流動性は背負い込まないことです。2008年には深刻な結末をむかえた基金がありました。ポートフォリオに必要と考えられる条件には、次のようなものがあります。第一に、ポートフォリオの保有者が現在の運営上必要とする現金需要を満たすこと。第二に、ロックアップ中の[投資先]ファンドが分配をしない間、資金の減少を賄えること。第三に、下落した価格で資産を売却せねばならない事態を避けられること。そのため、状況が悪いときでもそれらのニーズを満たせるように、ポートフォリオの流動性を設定すべきです。

しかし、悪いとは一体どう悪いということでしょうか。直近で悪かった年に対応できればよいのか、それとも直近で悪かった年の5回分の平均か、それとも過去最悪の年か、あるいは別の観点の悪さか。それについては、なんらかの判断を下す必要があります。(p.5)

But it may not be a good idea to always sit with a large amount of cash so as to be able to provide liquidity and scoop up bargains in a once-a-decade crash. This may equate to sub-optimizing. It would have paid off in 1990-91, 2001-02 and 2008-09, but what about the other 19 years in the last 25?

A high degree of concern over illiquidity can push investors to avoid it to excess. For example, institutions whose realities could permit a long-term investment approach sometimes decide to invest only in things they can get out of quickly. Is this prudence, or merely sub-optimizing? Is it done in response to a threat that has a reasonable likelihood of materializing, or to a crisis while it is fresh in memory ("fighting the last war")? Is it realistic, or the result of an irrational desire to be able to turn the whole portfolio into cash in short order? Or is it done in orders to always be able to comply with a sell order from the boss or the investment committee? Liquidity is a good thing (everything else being equal). But is it smart to require that a portfolio be able to provide more liquidity than is ever likely to be called on? Let's remember that liquidity isn't free. There's usually a cost, and it comes in the form of return forgone.

I think the best way to deal with the issue of liquidity is to think of the portfolio in terms of layers ranging from highly liquid to totally illiquid. The appropriate size for each layer at a given point in time is a function of each investor's specific situation, as well as the position of the market in its cycle.

In sizing those layers, it's clear that no investor should shoulder more illiquidity than its realities permit, as happened in 2008 with serious consequences for some endowments. Portfolios may be required to (a) meet their owners' needs for current cash with which to operate, (b) fund capital drawdowns at a time when lock-up funds aren't making distributions, or (c) enable the owners to avoid having to sell assets at depressed prices. Thus portfolio liquidity should be set so these needs can be met in bad times.

But how bad is bad? Should the portfolio have to respond to the last bad year, the average of the last five bad years, the worst year ever... or something worse? These decisions require judgment.