2014年度バフェットからの手紙(14)今年の懺悔、テスコ(Tesco)

2014年度「バフェットからの手紙」の「第1部 本編」から、恒例となっているウォーレンの失敗告白文です。(日本語は拙訳)

注意深い読者の方であれば気づかれたかと思います。普通株の主要な投資先のひとつに昨年はテスコ社が含まれていたのですが、今年は消えている点です。ご報告するのがつらいのですが、注意深い投資家であればもっと早くにテスコ株を売却していたと思います。もたもたしていたせいで、この投資先では大ポカをやってしまいました。

2012年末の時点で保有していたテスコ株は4億1,500万株でした。同社は今も英国を代表する食品小売の企業ですし、他の国でも重要な食品雑貨のスーパーです。当社が投じた費用は23億ドルで、市場価値も同じ程度でした。

2013年になって、当時の経営陣に満足できない部分があり、1億1,400万株を売却して4,300万ドルの売却益を得ました。しかし、のんびり売却したことが高いものにつきました。チャーリーはこの種の行動を「親指しゃぶり」と呼びます(わたしのもたつきでかかった費用を考えると、彼も優しくなったものです)。

2014年の間に、テスコが負っていた問題は毎月悪化していきました。市場シェアが下落して利幅が縮小し、会計上の問題が表面化しました。悪いニュースが続けて出てくる、これはビジネスの世界でよくあることです。台所でゴキブリをみかけたら、やがてはその一族が姿を見せるようになります。

わたしどもは昨年を通してテスコ株を売却し、現在はポジションをとっていません(触れておきますと、同社は新しい経営陣を雇いました。ご成功をお祈りします)。同社に対する投資の結果ですが、税引き後で4億4,400万ドルの損失でした。この金額は、バークシャーの純資産のおよそ0.2%になります。過去50年間において純資産の2%になる売却損を出したのは、一度きりです。1%になる売却損は二度あります。損失を出したそれら3回は、いずれも1974年から1975年に起きたものです。非常に安い値段で売却したのですが、それ以上に安いと確信していた別の銘柄を買うためでした。(PDFファイル16ページ目)

Attentive readers will notice that Tesco, which last year appeared in the list of our largest common stock investments, is now absent. An attentive investor, I'm embarrassed to report, would have sold Tesco shares earlier. I made a big mistake with this investment by dawdling.

At the end of 2012 we owned 415 million shares of Tesco, then and now the leading food retailer in the U.K. and an important grocer in other countries as well. Our cost for this investment was $2.3 billion, and the market value was a similar amount.

In 2013, I soured somewhat on the company's then-management and sold 114 million shares, realizing a profit of $43 million. My leisurely pace in making sales would prove expensive. Charlie calls this sort of behavior "thumb-sucking." (Considering what my delay cost us, he is being kind.)

During 2014, Tesco's problems worsened by the month. The company's market share fell, its margins contracted and accounting problems surfaced. In the world of business, bad news often surfaces serially: You see a cockroach in your kitchen; as the days go by, you meet his relatives.

We sold Tesco shares throughout the year and are now out of the position. (The company, we should mention, has hired new management, and we wish them well.) Our after-tax loss from this investment was $444 million, about 1/5 of 1% of Berkshire's net worth. In the past 50 years, we have only once realized an investment loss that at the time of sale cost us 2% of our net worth. Twice, we experienced 1% losses. All three of these losses occurred in the 1974-1975 period, when we sold stocks that were very cheap in order to buy others we believed to be even cheaper.

バークシャーの主要持ち株一覧を以下に掲載します。2013年度と2014年度分です。両者をくらべることでテスコ社への投資状況を確認できますが、それとは別に市場に対するウォーレンの見方を想像することもできると思います。

バークシャー2013年度末での主要な保有株式

2014年度末での同上

2014年度バフェットからの手紙(13)今年も投資の助言です(後)

2014年度「バフェットからの手紙」の「第1部 本編」から、前回のつづきです。(日本語は拙訳)

そのかわりに投資家が価格変動をおそれ、それを間違ってリスクの尺度とみなしてしまうと、皮肉なことに結局は非常にリスキーなことをやっていたとなりかねません。6年前のことを思い出せるでしょうか。評論家がどんな助言をしていたかです。彼らは株価の下落を嘆き、投資するなら「安全な」米国債やCD[譲渡性預金]へ、と発言していたのです。ところが、そのお説教に耳を傾けた人が現在得ているのは、快適な引退生活を支えるものと期待していた額ではなく、雀の涙ほどの金額です(当時のS&P500は700を下回る数字でしたが、今では2,100ポイント前後です)。無意味な価格変動を恐れずに、コストが非常に小さいインデックスファンドを単純に買った投資家は、生活を支える良い収入が得られると自信を持てたことでしょう。配当金は年々上昇する傾向でしょうし、同じように元本も成長していくでしょうから(当然ながら、上下動は何度もくり返されます)。

もちろんですが、投資家自身の行動によっては株式を保有することが非常にリスキーとなることもあります。そうしている人がたくさんみられます。頻繁に売買したり、市場の動きを「読もう」としたり、不適切な分散をしたり、高額で不要な手数料を運用者や助言者に支払ったり、借入金で投資をすることです。そのような行動をとると、株式を末永く保有する人が享受できる満足のいくリターンを失う可能性があります。実際のところ、借入金は投資家が使うべき手段に数えられるものではありません。市場ではいつ何が起こるのか、わからないからです。混沌とした事態がいつ生じるのか、助言者や経済学者、TVに出てくる解説者も言い当てることはできません。当然ながらわたしもそうですし、チャーリーも同じです。市場の将来を予測する人の話は、聞き飽きるほどにたっぷりです。しかし財布をたっぷりにしてくれることは絶対にありません。

ここにあげた投資の戒律を破るのは「零細投資家」に限られたものではありません。全体としてみたときの巨大機関投資家の成績は、単にインデックスファンドにじっと何十年も投資したままの未熟な投資家を、ずっと下回ってきました。その主な理由が手数料です。機関投資家は多額の手数料をコンサルタントに払います。その彼らがつぎに推薦してくるのが、高額な手数料の運用者なのです。これでは勝ち目はありません。

もちろんですが、非常に優れた運用者も少しはおられます。しかし短期的にすばらしい成績でも、幸運のおかげか、それとも能力によるのか、見極めるのはむずかしいものです。ほとんどの助言者は、高いリターン率をもたらすよりも高い手数料を請求するほうがずっと上手です。事実、彼らの一番の強みは営業力です。大小いずれの投資家であっても、彼らの甘美な歌を聴くのであれば、ジャック・ボーグル[バンガード・ファンドの創立者]の著作"The Little Book of Common Sense Investing"[邦題:マネーと常識]を読んだほうがいいと思います。

ベン・グレアムは何十年も前に、シェイクスピアの言葉を借りて投資における失敗をずばり非難していました。「ブルータス君よ。我らが星回りのせいではない。我々自身が招いたからだよ」。

If the investor, instead, fears price volatility, erroneously viewing it as a measure of risk, he may, ironically, end up doing some very risky things. Recall, if you will, the pundits who six years ago bemoaned falling stock prices and advised investing in "safe" Treasury bills or bank certificates of deposit. People who heeded this sermon are now earning a pittance on sums they had previously expected would finance a pleasant retirement. (The S&P 500 was then below 700; now it is about 2,100.) If not for their fear of meaningless price volatility, these investors could have assured themselves of a good income for life by simply buying a very low-cost index fund whose dividends would trend upward over the years and whose principal would grow as well (with many ups and downs, to be sure).

Investors, of course, can, by their own behavior, make stock ownership highly risky. And many do. Active trading, attempts to "time" market movements, inadequate diversification, the payment of high and unnecessary fees to managers and advisors, and the use of borrowed money can destroy the decent returns that a life-long owner of equities would otherwise enjoy. Indeed, borrowed money has no place in the investor's tool kit: Anything can happen anytime in markets. And no advisor, economist, or TV commentator - and definitely not Charlie nor I - can tell you when chaos will occur. Market forecasters will fill your ear but will never fill your wallet.

The commission of the investment sins listed above is not limited to "the little guy." Huge institutional investors, viewed as a group, have long underperformed the unsophisticated index-fund investor who simply sits tight for decades. A major reason has been fees: Many institutions pay substantial sums to consultants who, in turn, recommend high-fee managers. And that is a fool's game.

There are a few investment managers, of course, who are very good - though in the short run, it's difficult to determine whether a great record is due to luck or talent. Most advisors, however, are far better at generating high fees than they are at generating high returns. In truth, their core competence is salesmanship. Rather than listen to their siren songs, investors - large and small - should instead read Jack Bogle's The Little Book of Common Sense Investing.

Decades ago, Ben Graham pinpointed the blame for investment failure, using a quote from Shakespeare: "The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in ourselves."

2014年度バフェットからの手紙(12)今年も投資の助言です(前)

ウォーレン・バフェットが書いた昨年の「バフェットからの手紙」(2013年度)では、一般投資家にとっても参考になる長文が含まれていました(過去記事)。そこまでは長くないですが、今回も一般向けと言える助言がありましたのでご紹介します。(日本語は拙訳)

わたしたちが投資であげた成績には、すばらしい追い風があったことも寄与しました。1964年から2014年で、S&P500指数は84ポイントから2,059ポイントへ上昇しました。配当を再投資したとすると、総リターン率は2ページ目に示したように11,196%になりました。一方で同じ時期における米ドルの購買力は、87%減少と仰天の数字です。これはつまり1965年当時に13セントで買えたものが、現在は1ドルかかるという意味です(消費者物価指数での計算です)。

株式と米ドルでくらべようもないほど成績に差があることは、投資家に対して重要なことを伝えています。2011年度の年次報告書を思い返してください。その中でわたしどもは、投資という行動を次のように定義しました。「現在有している購買力を手放して、将来もっと購買力を与えてくれると合理的に期待できる別のものを得ること。ただし、額面上の利益に対して税を支払った上での話とする」。

過去50年から引き出された結論は、価値が米ドルと結びついている米国債のような証券に投資するよりも、アメリカの諸企業に分散して投資したほうがすこぶる安全だったことを示しています。この結論は非伝統的ながらも否定できないものです。その前の半世紀が、大恐慌や二度の世界大戦の時期だったことも事実です。投資家はこの歴史に対して注意を払ったほうがよいと思います。次の100年間でもほぼ間違いなく、同じことがある程度繰り返されるはずです。

現金等価物とくらべれば、株価のほうがいつも大きく変動するものです。しかし長期的にみれば、広く分散した株式ポートフォリオを時をかけて購入し、わずかな費用や手数料を払うだけで保有しつづけるよりも、通貨建ての投資対象を選ぶほうがリスキーです。ずっとリスキーな投資です。ところがこの教訓は、ビジネス・スクールではふつうは教えてきませんでした。ほとんどどの学校でも、ボラティリティー[=変動]をリスクの代用物として扱ってきたのです。この教育上の仮定は教えやすいという点がありますが、完璧に間違っています。ボラティリティーとはリスクの同義語からほど遠いものです。その二者を等しく扱う公式がよく知られていますが、学生や投資家やCEOの判断を誤らせています。

もちろんですが、1日や1週間あるいは1年間でみると、株式を保有するほうが資金を現金等価物のままにしておくよりも、はるかにリスキーなのは真実です(名目上あるいは購買力のどちらの意味においても)。これはある種の投資家には重要なことです。たとえば投資銀行家は、資産価格の減少によって将来が脅かされたり、市場が低迷する時期に証券を売却せざるを得なくなるかもしれません。さらに、かなりの資金が近々必要になるかもしれない人たちは、適切な額の資金を財務省証券や保険のかかった銀行預金へとどめておくべきです。

しかし大多数の投資家は数十年単位で投資できますし、またそうすべきですから、単に市場が決めた株価下落であれば問題ではありません。そうではなく、長い投資期間を通じて購買力を大きく増加させる点にこだわりつづけるべきです。そうであれば、分散された株式を時と共に買い付けるポートフォリオのほうが、米ドル建ての証券よりもリスクが小さいことが、いずれはっきりするでしょう。(PDFファイル17ページ目)

Our investment results have been helped by a terrific tailwind. During the 1964-2014 period, the S&P 500 rose from 84 to 2,059, which, with reinvested dividends, generated the overall return of 11,196% shown on page 2. Concurrently, the purchasing power of the dollar declined a staggering 87%. That decrease means that it now takes $1 to buy what could be bought for 13￠ in 1965 (as measured by the Consumer Price Index).

There is an important message for investors in that disparate performance between stocks and dollars. Think back to our 2011 annual report, in which we defined investing as "the transfer to others of purchasing power now with the reasoned expectation of receiving more purchasing power - after taxes have been paid on nominal gains - in the future."

The unconventional, but inescapable, conclusion to be drawn from the past fifty years is that it has been far safer to invest in a diversified collection of American businesses than to invest in securities - Treasuries, for example - whose values have been tied to American currency. That was also true in the preceding half-century, a period including the Great Depression and two world wars. Investors should heed this history. To one degree or another it is almost certain to be repeated during the next century.

Stock prices will always be far more volatile than cash-equivalent holdings. Over the long term, however, currency-denominated instruments are riskier investments - far riskier investments - than widely-diversified stock portfolios that are bought over time and that are owned in a manner invoking only token fees and commissions. That lesson has not customarily been taught in business schools, where volatility is almost universally used as a proxy for risk. Though this pedagogic assumption makes for easy teaching, it is dead wrong: Volatility is far from synonymous with risk. Popular formulas that equate the two terms lead students, investors and CEOs astray.

It is true, of course, that owning equities for a day or a week or a year is far riskier (in both nominal and purchasing-power terms) than leaving funds in cash-equivalents. That is relevant to certain investors - say, investment banks - whose viability can be threatened by declines in asset prices and which might be forced to sell securities during depressed markets. Additionally, any party that might have meaningful near-term needs for funds should keep appropriate sums in Treasuries or insured bank deposits.

For the great majority of investors, however, who can - and should - invest with a multi-decade horizon, quotational declines are unimportant. Their focus should remain fixed on attaining significant gains in purchasing power over their investing lifetime. For them, a diversified equity portfolio, bought over time, will prove far less risky than dollar-based securities.

2014年度マンガーからの手紙(4)ウォーレン・バフェットが去った後

2014年度「バフェットからの手紙」から、「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」の最終回です。いつものように、余韻が残る一言で結んでいます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

多岐にわたるコングロマリットになったことで、バークシャーは苦しんだでしょうか。ちがいます。事業範囲が拡大したことで、有益な機会が増すようになりました。その一方で、他ではよくみられる悪影響のほうはバフェットの技量が食い止めました。

なぜバークシャーは他社を買収する際に、自社株ではなく現金払いを好んだのでしょうか。何かを手に入れるためにバークシャーの株と交換するのは難儀でした。そうするぐらいなら、やめたほうがいい。そう考えるほどの価値があったからです。

バークシャーが保険会社以外の企業を買収しても、バークシャーの株主にとってはそれでうまくいきました。なぜそうなったのでしょうか。一般にそのような買収をすれば、買収する側の株主は不利になるものです。

バークシャーには、好機を加えていく上で方法論的な強みがあったからです。これは意図して手にしたものです。まず、他社を買収するようにと圧力をかける「買収企画部門」に相当する部署が存在したことはありません。また「助言者」からの意見に頼ったことも一切ありません。当然ながら彼らの見解は、取引賛成に偏っています。さらにバフェットが専門能力を過少申告するときは、自己欺瞞に対して注意を傾けていました。その一方で、受動的投資家としての長い経験があったことも手伝って、彼にはビジネスでは何がうまくいって何がうまくいかないかが、大半の企業の重役よりもよくわかっていました。最後にもうひとつ、ほとんどの他社以上にバークシャーには良い機会がますます訪れましたが、バフェットは毎回のように尋常ならぬ辛抱をみせて、手を出すことは稀でした。たとえばバークシャーを経営し始めた10年間で、バフェットはひとつの事業(織物事業)が潰える間際まで見届けました。それに対して、新たに加わった事業は2件です。つまり正味で増えたのは1件でした。

バフェットのもとでバークシャーがおかした大きな過ちとは、なんだったでしょうか。作為による過ちはふつうのものでした。しかし大いなる失敗のほぼすべては、購入に踏み切らなかったことにあります。非常にうまくいくことが自明だったものの、ウォルマート株を買わなかったこともそうです。このような「不作為の過ち」のほうがずっと重大でした。そのような機会を何度かつかめていれば、バークシャーの純資産は今より500億ドルは大きかったと思います。しかし、そういった機会がほぼ間違いないものだと認識できるほどには賢くなかったのです。

私がここで掲げた仕事は、あと2つでおわりになります。バフェットがまもなく去ってしまう時になって、バークシャーがあげてきた異常なまでに良い成績がその後も続くのか。これを予想しましょう。

私の予想ではこれからも続くと思います。バークシャーの子会社はますます消え難くなる競争上の強みを生かし、事業経営の勢いをさらに強めているからです。

さらに鉄道や公益事業の子会社は魅力あるさまざまな機会を、つまり新規の固定資産へ巨額の資金を投資する機会をもたらすようになりました。また多くの子会社では、賢明なる「拡張型の」買収に取り組んでいます。

バークシャー・システムのほとんどがそのままうまくいくとすれば、現在保っている勢いや機会は全体としてみると非常に大きいので、たとえバフェットが明日からいなくなり、その後継者が並みの能力しか持たぬ人たちで、さらに今後は大企業を一切買収しないとしても、バークシャーが普通の企業よりも良い成績を非常に長期間にわたっておさめ続けるのは、まず間違いないと思います。

しかしバフェットがまもなく立ち去ると仮定しても、後継者が「並みの能力しかない」ということはありません。たとえばアジート・ジェインやグレッグ・アベル[MidAmerican EnergyのCEO]の実績は実証済ですから、「世界クラス」という言葉でも低すぎでしょう。私ならば「世界でも指折り」という表現を選びます。さらにいくつかの重要な点においては、両名は企業の重役としてバフェットよりも優れた人物です。

ジェインやアベルが、何かを提示されたからバークシャーを去るとか、バークシャー・システムに対して変更を望むとは、私には想像もできません。

さらにはバフェットの旅立ちと共だって、魅力的な事業買収の新しい話が打ち止めになるとは思いません。今やバークシャーは巨大ですし、現代は行動を良しとする時代です。魅力ある買収の機会がいろいろ出てきて、バークシャーは600億ドルの現金を建設的に減らしていくと思います。

いよいよ、ここでの最後の仕事です。50年間にわたってバークシャーがあげてきた見事な成果から、他でも役に立ちそうな示唆を導き出せるでしょうか。

これは明らかにそのとおりです。初期のバフェットの時代には、バークシャーの目の前には大仕事が待っていました。ちっぽけな隠れ家を、巨大かつ有益な企業へと変えることでした。その課題を解決した方法とはこうです。官僚主義を遠ざけ、ひとりの思慮深い指導者に、非常に長期間にわたって大きく委ね続けたのです。そして彼はみずからの能力を向上させ続け、さらには彼のような人物をたくさん集めました。

このやりかたと一般的な大企業のシステムをくらべてみてください。彼らの本社と言えば相当な官僚主義ですし、ようやくCEOになれる年齢が59歳です。静かに考える時間もなく、すぐに定年が来て追い出されてしまいます。

バークシャー・システムを移植できないか、他でももっと試してみるべきです。そして官僚主義の持つ最悪の特性は、それとよく似た症状である癌同様にもっと扱うべきでしょう。官僚主義を修正する良い前例があります。ジョージ・マーシャル[当時の陸軍参謀総長]がそれを生み出したことで、第二次世界大戦の勝利に貢献しました。彼は、階級を無視して将軍を任命できる権利を連邦議会に承諾させたのです。

草々
チャールズ・T・マンガー

Did Berkshire suffer from being a diffuse conglomerate? No, its opportunities were usefully enlarged by a widened area for operation. And bad effects, common elsewhere, were prevented by Buffett's skills.

Why did Berkshire prefer to buy companies with cash, instead of its own stock? Well, it was hard to get anything in exchange for Berkshire stock that was as valuable as what was given up.

Why did Berkshire's acquisition of companies outside the insurance business work out so well for Berkshire shareholders when the normal result in such acquisitions is bad for shareholders of the acquirer?

Well, Berkshire, by design, had methodological advantages to supplement its better opportunities. It never had the equivalent of a "department of acquisitions" under pressure to buy. And it never relied on advice from "helpers" sure to be prejudiced in favor of transactions. And Buffett held self-delusion at bay as he underclaimed expertise while he knew better than most corporate executives what worked and what didn't in business, aided by his long experience as a passive investor. And, finally, even when Berkshire was getting much better opportunities than most others, Buffett often displayed almost inhuman patience and seldom bought. For instance, during his first ten years in control of Berkshire, Buffett saw one business (textiles) move close to death and two new businesses come in, for a net gain of one.

What were the big mistakes made by Berkshire under Buffett? Well, while mistakes of commission were common, almost all huge errors were in not making a purchase, including not purchasing Walmart stock when that was sure to work out enormously well. The errors of omission were of much importance. Berkshire's net worth would now be at least $50 billion higher if it had seized several opportunities it was not quite smart enough to recognize as virtually sure things.

The next to last task on my list was: Predict whether abnormally good results would continue at Berkshire if Buffett were soon to depart.

The answer is yes. Berkshire has in place in its subsidiaries much business momentum grounded in much durable competitive advantage.

Moreover, its railroad and utility subsidiaries now provide much desirable opportunity to invest large sums in new fixed assets. And many subsidiaries are now engaged in making wise "bolt-on" acquisitions.

Provided that most of the Berkshire system remains in place, the combined momentum and opportunity now present is so great that Berkshire would almost surely remain a better-than-normal company for a very long time even if (1) Buffett left tomorrow, (2) his successors were persons of only moderate ability, and (3) Berkshire never again purchased a large business.

But, under this Buffett-soon-leaves assumption, his successors would not be "of only moderate ability." For instance, Ajit Jain and Greg Abel are proven performers who would probably be under-described as "world-class." "World-leading" would be the description I would choose. In some important ways, each is a better business executive than Buffett.

And I believe neither Jain nor Abel would (1) leave Berkshire, no matter what someone else offered or (2) desire much change in the Berkshire system.

Nor do I think that desirable purchases of new businesses would end with Buffett's departure. With Berkshire now so large and the age of activism upon us, I think some desirable acquisition opportunities will come and that Berkshire's $60 billion in cash will constructively decrease.

My final task was to consider whether Berkshire's great results over the last 50 years have implications that may prove useful elsewhere.

The answer is plainly yes. In its early Buffett years, Berkshire had a big task ahead: turning a tiny stash into a large and useful company. And it solved that problem by avoiding bureaucracy and relying much on one thoughtful leader for a long, long time as he kept improving and brought in more people like himself.

Compare this to a typical big-corporation system with much bureaucracy at headquarters and a long succession of CEOs who come in at about age 59, pause little thereafter for quiet thought, and are soon forced out by a fixed retirement age.

I believe that versions of the Berkshire system should be tried more often elsewhere and that the worst attributes of bureaucracy should much more often be treated like the cancers they so much resemble. A good example of bureaucracy fixing was created by George Marshall when he helped win World War II by getting from Congress the right to ignore seniority in choosing generals.

Sincerely,
Charles T. Munger

今回分の文章ではウォルマートの話題が出たり、アジート・ジェインやグレッグ・アベルの名前があげられています。チャーリーも、ちょっとした仕掛けを楽しんでいるようですね。

2014年度マンガーからの手紙(3)ほとんど勝ちっぱなし

2014年度「バフェットからの手紙」から「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」のつづきです。バークシャーが成功できた理由についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なぜバークシャーは、バフェットが指揮する下で大きな成功をおさめてきたのでしょうか。

主なものとして思いあたるのは、以下の4つしかありません。

(1) バフェット自身における構造的な特徴
(2) バークシャー・システムにおける構造的な特徴
(3) 幸運
(4) 一部の株主や、報道機関も含む他の称賛者の間で、奇妙なまでに篤い忠誠が広まったこと

実際にその4つが存在して貢献したのは間違いないと思います。ただし成功のほとんどを担っていたのは、構造的特徴と奇妙なほどの忠誠、そしてその両者の相互作用でした。

特にそうだったのが、バフェットがみずからの活動をいくつかのものに絞り込んで、そこへ最大限に集中して取り組んだことです。それを50年間つづけたことで、「とびっきりな」結果を生みだしました。バフェットが成功できたのは、ロジャー・フェデラーがテニスの名手になったのと同じ理由なのです。

ただ実際にバフェットがやっていたのは、バスケットボールの有名なコーチであるジョン・ウッデン氏の勝ちかたです。最高の選手7名を事実上すべての試合時間に出場させるやりかたを学んでからは、彼はほとんど勝ちっぱなしでした。試合相手からみれば、対戦するのは常に最高の選手たちであって、次善のチーム構成ではありません。さらに試合に出場する時間が増えたことで、最高の選手たちは通常以上に能力を向上させることになりました。

バフェットはウッデン以上にウッデンでした。バフェットの場合、練習によって能力を磨くのは7人ではなく、一人の人間に集中していたからです。そして50年の歳月を経るにつれて、バスケットボール選手の能力が低下する例とは異なり、バフェットの能力は向上する一方でした。

さらにバフェットは、主要な子会社のCEOにも権力や権限を集中させました。在任期間の長い人ばかりでしたが、そこにも強烈なウッデン型の効果を作り出したのです。それによってCEOの能力が拡張するとともに、子会社のあげる成果も拡大しました。

バークシャー・システムによって多くの子会社やそのCEOへ望ましい権限移譲がなされ、バークシャーの成功がよく知られるようになったことで、他の優れた会社やCEOが惹きつけられて、バークシャーの子会社となってくれました。

優れた子会社やCEOとなれば、本社が関わる必要性はますます減ります。よく言われるところの「好循環」が生まれたのです。

それでは、バークシャーが主要子会社として常に損保会社群を含めていたことの良し悪しはどうだったでしょうか。

それは見事なものでした。バークシャーは並はずれて高い期待をしていましたが、それすら果たすことができました。

損保会社が普通株に投資する割合は、たいていは株主資本に相当する程度の価値とします。バークシャーの保険子会社でもそうでした。そしてこの50年間でのS&P500指数は、税引き前で年率10%増加しました。これが大きな追い風となりました。

バフェットが初期の何十年間にバークシャーの保険子会社で買った普通株は、S&P500を大幅に上回りました。これはバフェットが期待したとおりでした。その後はバークシャーの株式保有高が大きくなるとともに所得税の影響もあったことで、S&P500を超過する分のリターンはわずかなものとなりました(将来ずっとではないと思いますが)。そのとき、別のすぐれた強みがあらわれました。アジート・ジェインが甚大な再保険事業を一から作り上げて、莫大な「フロート」と多額の保険引受益を生み出してくれたのです。さらにGEICO[ガイコ社]がまるごと子会社となり、その後同社の市場シェアは4倍になりました。バークシャーの他の保険事業も大幅に改善されました。有利な評判、規律を保った保険引受、良いニッチを見つけて離れないこと、傑出した人材を招へいして維持すること。それらが大きく寄与したためです。

その後、まさに信頼に足るバークシャーの独特と言える社風と規模の大きさがよく知られるようになると、保険子会社にさまざまな魅力的な機会が与えられ、ものにできるようになりました。公開市場向けでない証券で、他社には許されなかったものです。そういった証券のほとんどは満期が固定されており、すばらしい成果を生みました。

バークシャーが保険事業であげた見事な成果は、おのずから生じたものではありません。損害保険事業とは一般に、たとえ非常にうまく経営していても月並みな結果におわる事業です。そのような成果ではほとんど役に立ちません。しかしバークシャーのあげた成果はおどろくほど大きいものでした。ですからバフェットが小さな規模の時代に戻るとしたら、今の賢明な頭脳のまま若さだけ取り戻したとしても、彼は絶対に再現できないと思います。

Why did Berkshire under Buffett do so well?

Only four large factors occur to me:

(1) The constructive peculiarities of Buffett,
(2) The constructive peculiarities of the Berkshire system,
(3) Good luck, and
(4) The weirdly intense, contagious devotion of some shareholders and other admirers, including some in the press.

I believe all four factors were present and helpful. But the heavy freight was carried by the constructive peculiarities, the weird devotion, and their interactions.

In particular, Buffett's decision to limit his activities to a few kinds and to maximize his attention to them, and to keep doing so for 50 years, was a lollapalooza. Buffett succeeded for the same reason Roger Federer became good at tennis.

Buffett was, in effect, using the winning method of the famous basketball coach, John Wooden, who won most regularly after he had learned to assign virtually all playing time to his seven best players. That way, opponents always faced his best players, instead of his second best. And, with the extra playing time, the best players improved more than was normal.

And Buffett much out-Woodened Wooden, because in his case the exercise of skill was concentrated in one person, not seven, and his skill improved and improved as he got older and older during 50 years, instead of deteriorating like the skill of a basketball player does.

Moreover, by concentrating so much power and authority in the often-long-serving CEOs of important subsidiaries, Buffett was also creating strong Wooden-type effects there. And such effects enhanced the skills of the CEOs and the achievements of the subsidiaries.

Then, as the Berkshire system bestowed much-desired autonomy on many subsidiaries and their CEOs, and Berkshire became successful and well known, these outcomes attracted both more and better subsidiaries into Berkshire, and better CEOs as well.

And the better subsidiaries and CEOs then required less attention from headquarters, creating what is often called a "virtuous circle."

How well did it work out for Berkshire to always include casualty insurers as important subsidiaries?

Marvelously well. Berkshire's ambitions were unreasonably extreme and, even so, it got what it wanted.

Casualty insurers often invest in common stocks with a value amounting roughly to their shareholders' equity, as did Berkshire's insurance subsidiaries. And the S&P 500 Index produced about 10% per annum, pre-tax, during the last 50 years, creating a significant tailwind.

And, in the early decades of the Buffett era, common stocks within Berkshire's insurance subsidiaries greatly outperformed the index, exactly as Buffett expected. And, later, when both the large size of Berkshire's stockholdings and income tax considerations caused the index-beating part of returns to fade to insignificance (perhaps not forever), other and better advantage came. Ajit Jain created out of nothing an immense reinsurance business that produced both a huge "float" and a large underwriting gain. And all of GEICO came into Berkshire, followed by a quadrupling of GEICO's market share. And the rest of Berkshire's insurance operations hugely improved, largely by dint of reputational advantage, underwriting discipline, finding and staying within good niches, and recruiting and holding outstanding people.

Then, later, as Berkshire's nearly unique and quite dependable corporate personality and large size became well known, its insurance subsidiaries got and seized many attractive opportunities, not available to others, to buy privately issued securities. Most of these securities had fixed maturities and produced outstanding results.

Berkshire's marvelous outcome in insurance was not a natural result. Ordinarily, a casualty insurance business is a producer of mediocre results, even when very well managed. And such results are of little use. Berkshire's better outcome was so astoundingly large that I believe that Buffett would now fail to recreate it if he returned to a small base while retaining his smarts and regaining his youth.

和訳分に関する備考です。冒頭の文章で「構造的な特徴」と訳した言葉があります。これの原文は"constructive peculiarities"で、はじめて読んだときには「建設的な奇妙さ」と言った意味合いにとらえました。しかし英語圏の別の文章に目を通すと、"constructive peculiarity"という言葉は建築・建設や工業の分野で使われているようです。そのためチャーリーの得意分野を考慮し、建築用語として訳してもよいだろうと考えた次第です。その上で二重の意味を持たせているものと想像しています。