2014年度マンガーからの手紙(2)バークシャー・システムとは(後)

2014年度「バフェットからの手紙」に含まれる「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」をひきつづき取りあげています。ウォーレンを導き、ウォーレンをいちばんよく知る人物、それがチャーリーです。ウォーレン・バフェットの本質を知る上で、このシリーズの文章は短いながらも最上の資料だと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[バークシャー・システムの説明のつづき。前回は(6)まで]

(7) 新たに子会社を買収する際には、通常は現金を対価とし、新株は発行しないこと。

(8) バークシャーが利益1ドル分を留保することで、株主にとっての市場価値が1ドル分以上生み出されるのであれば、配当金を支払わないこと。

(9) 新たな子会社を買収する際には、会長自身が十分に理解できる良好なビジネスをそこそこな値段で買えるように努めること。またバークシャーが求める買収先は、良きCEOがこれからもずっとその地位を占め、本社からの支援を必要とせずにうまく経営できる子会社であること。

(10) バークシャーが子会社のCEOを選任する際には、信頼がおけて有能かつ情熱があり、自分のいる事業や環境にぞっこんな人物を見定めること。

(11) 望ましき重要な行動規範のひとつとして、バークシャーは原則的に子会社を売却しないこと。

(12) バークシャーは原則的に、ある子会社のCEOを別の無関係な子会社へ異動させないこと。

(13) バークシャーは、単に高齢になったという理由で子会社のCEOを引退させないこと。

(14) バークシャーは債券をなるべく発行しないこと。あらゆる環境において事実上完璧なまでの信用力を維持し、また不測の事態で使える現金や信用を容易に確保したいためである。

(15) 売却の可能性を秘めた大規模な事業者に対して、バークシャーはいつでも丁寧に応じること。そして事業売却を打診されたら、すみやかに反応すること。もし取引が流れても、会長以外でその件を知る者は1,2名にとどめ、また外部に漏らさないこと。

バークシャー・システムを構成する要素及び全体としてみた規模は、他ではなかなかみられないものです。私の知る限り、他の大企業でその半分でも実行している会社はありません。

それでは、バークシャーはどのようにして、それほどまでに普通とは異なる企業文化を身につけてきたのでしょうか。

バフェットは34歳にしてバークシャーの株式を45%保有し、他のすべての大株主から完璧に信頼されていました。そのため彼は、会社のシステムを自分の好きなようにすることができました。そこで彼は、このバークシャー・システムを作ったのです。

上述した要素は「自分の下でバークシャーの成果を最大化するのに役立つ」とバフェットが確信して選んだものばかりです。彼は、他の企業がやるような一律式のシステムを作ろうとはしませんでした。事実、バークシャーの子会社が自社の経営においてバークシャー・システムを使う必要はありませんでした。他のシステムを採用して大成功した子会社もあります。

それでは、彼は何をねらってバークシャー・システムを設計したでしょうか。

時を追うごとに、私は以下のような大切な主題を見いだしました。

(1) 彼が特に望んでいたのは、システム内のほぼすべての重要な人物が、合理性や能力や献身を継続的に増していくことでした。そのために、まず隗より始めたのです。

(2) 彼はどのような場においても、両者が利益を得られる道を望みました。たとえば、何かを与えることで忠誠心を得るなどです。

(3) 彼は、長期的にみたときに成果が最大になる判断をするように望みました。その判断をくだす者はたいていはずっとその場を占め、決定したことの行く末を受け入れることになります。

(4) 彼は、巨大化した本社による官僚主義がもたらす不可避必至な悪影響を、なるべく小さくしたいと望みました。

(5) ベン・グレアム先生がやったように、彼はみずからが達した知恵を広めるために、個人的に貢献したいと望みました。

バフェットがバークシャー・システムを発展させたとき、そこから生じるあらゆる利益を予見していたでしょうか。ちがいます。バフェットは日々の実際的な進歩を通じて利益をものにしてきたのです。しかし望ましい結果が得られるたびに、彼は意を強めていきました。

(7) New subsidiaries would usually be bought with cash, not newly issued stock.

(8) Berkshire would not pay dividends so long as more than one dollar of market value for shareholders was being created by each dollar of retained earnings.

(9) In buying a new subsidiary, Berkshire would seek to pay a fair price for a good business that the Chairman could pretty well understand. Berkshire would also want a good CEO in place, one expected to remain for a long time and to manage well without need for help from headquarters.

(10) In choosing CEOs of subsidiaries, Berkshire would try to secure trustworthiness, skill, energy, and love for the business and circumstances the CEO was in.

(11) As an important matter of preferred conduct, Berkshire would almost never sell a subsidiary.

(12) Berkshire would almost never transfer a subsidiary's CEO to another unrelated subsidiary.

(13) Berkshire would never force the CEO of a subsidiary to retire on account of mere age.

(14) Berkshire would have little debt outstanding as it tried to maintain (i) virtually perfect creditworthiness under all conditions and (ii) easy availability of cash and credit for deployment in times presenting unusual opportunities.

(15) Berkshire would always be user-friendly to a prospective seller of a large business. An offer of such a business would get prompt attention. No one but the Chairman and one or two others at Berkshire would ever know about the offer if it did not lead to a transaction. And they would never tell outsiders about it.

Both the elements of the Berkshire system and their collected size are quite unusual. No other large corporation I know of has half of such elements in place.

How did Berkshire happen to get a corporate personality so different from the norm?

Well, Buffett, even when only 34 years old, controlled about 45% of Berkshire's shares and was completely trusted by all the other big shareholders. He could install whatever system he wanted. And he did so, creating the Berkshire system.

Almost every element was chosen because Buffett believed that, under him, it would help maximize Berkshire's achievement. He was not trying to create a one-type-fits-all system for other corporations. Indeed, Berkshire's subsidiaries were not required to use the Berkshire system in their own operations. And some flourished while using different systems.

What was Buffett aiming at as he designed the Berkshire system?

Well, over the years I diagnosed several important themes:

(1) He particularly wanted continuous maximization of the rationality, skills, and devotion of the most important people in the system, starting with himself.

(2) He wanted win/win results everywhere--in gaining loyalty by giving it, for instance.

(3) He wanted decisions that maximized long-term results, seeking these from decision makers who usually stayed long enough in place to bear the consequences of decisions.

(4) He wanted to minimize the bad effects that would almost inevitably come from a large bureaucracy at headquarters.

(5) He wanted to personally contribute, like Professor Ben Graham, to the spread of wisdom attained.

When Buffett developed the Berkshire system, did he foresee all the benefits that followed? No. Buffett stumbled into some benefits through practice evolution. But, when he saw useful consequences, he strengthened their causes.

2014年度マンガーからの手紙(1)バークシャー・システムとは(前)

このシリーズの最初の投稿で触れたように、先だって公開された「バフェットからの手紙」は3部構成となっていて、第3部の文章はバークシャーの副会長であるチャーリー・マンガーが書いています。今回からは、そのチャーリーの文章を拙訳付きでご紹介します。

過去そして未来についての副会長の見解

バークシャー・ハサウェイの株主各位

バークシャーがウォーレン・バフェットのもとで50年間にわたって常ならぬ成功をおさめてきた様子を、私は間近で観察してきました。そのため、彼からも祝う言葉があるはずですが、私個人の意見を添えることも適切と思われます。そこで、これから5つのことを試みたいと思います。

第一に、バークシャーにおける経営上のシステム及びポリシーを描写すること。そのおかげでバークシャーは、小規模で破滅必定だったコモディティーたる織物事業から、現在の強力な企業へと変容したのです。

第二に、その経営上のシステム及びポリシーがどのようにして築かれたのかを説明すること。

第三に、なぜバークシャーがこれほどまでに成功したのか、その一部を説明すること。

第四に、バフェットが今すぐにでも立ち去ったとしたら、並はずれた見事な成果が今後も継続しうるものか予想すること。

最後に、この50年間でバークシャーがあげた多大なる成果の中に、他でも役立つかもしれない暗示があるか考察すること。

バフェット指揮下によるバークシャーの経営システム及びそのポリシー(以下、まとめて「バークシャー・システム」と称す)は初期の段階で修正され、以下に示すものとなりました。

(1) バークシャーは有意義な予測ができない行動は避けるものの、それ以外はコングロマリットとして広大な領域へと広がること。

(2) 頂点に立つ会社は、独立した企業である子会社を通じてほぼすべての事業を手がけること。そして子会社のCEOには徹底して権限を移譲し、経営してもらうこと。

(3) コングロマリットの本社で働く人員は、会長、CFO、そしておもに監査や内部統制などの面でCFOを補佐する要員など、わずかな数にとどめること。それ以外の機能は一切持たないこと。

(4) バークシャーの子会社には、顕著な一員として損害保険会社を常に含めること。それらの保険会社群には、やがては信頼のおける保険引受利益を生むと共に、投資用途に使う多額の「フロート」(保険契約準備金)をもたらすことが期待される。

(5) バークシャー全体にわたる大規模な人事制度やストック・オプション制度、その他報奨制度、退職給付制度などは持たないこと。各子会社は他社とは違う独自の制度を運用する、と考えられるためである。

(6) バークシャーの会長としての活動は、以下のような用件にとどめること。

(i) ほぼすべての証券投資を管理すること。通常それらの証券は、子会社の損保会社が保有する。

(ii) すべての重要な子会社のCEOを選任すること。また彼らへの報酬を正し、もしものために後任者として個人的に推薦する者を彼らから聞いておくこと。

(iii) 各子会社が競争優位を増した後には、必要でない現金の大半は別の場所へと振り向けること。理想的な用途は、新たな子会社を買収するために使うことである。

(iv) あらゆる子会社のCEOがどんな要件であれ連絡してきたときに、即応できる用意をしておくこと。そしてその件に関する結果報告は、基本的に無用とすること。

(v) 長文かつ論理的で有用な書信を書き、年次報告書に含めること。その内容は、自分がただの受動的な投資家だとしたら希望するように構成すること。さらに、年次株主総会において何時間もの質疑応答をこなすこと。

(vi) 顧客や株主や責務ある地位にいる者たちに対して振舞いや思想の面でお手本となり、良い影響を及ぼすこと。その影響は会長の座を去る前だけでなく、その後も長く継続すること。

(vii) 静読深思を最優先として時間を確保すること。どれだけ年をとっていようが断固として学び進めている場合は、なおさらである。

(viii) 多くの時間を費やして、他人があげた成果を熱心に称賛すること。

(PDFファイル38ページ目)

((15)まで続く)

Vice Chairman's Thoughts - Past and Future

To the shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

I closely watched the 50-year history of Berkshire's uncommon success under Warren Buffett. And it now seems appropriate that I independently supplement whatever celebratory comment comes from him. I will try to do five things.

(1) Describe the management system and policies that caused a small and unfixably-doomed commodity textile business to morph into the mighty Berkshire that now exists,

(2) Explain how the management system and policies came into being,

(3) Explain, to some extent, why Berkshire did so well,

(4) Predict whether abnormally good results would continue if Buffett were soon to depart, and

(5) Consider whether Berkshire's great results over the last 50 years have implications that may prove useful elsewhere.

The management system and policies of Berkshire under Buffett (herein together called "the Berkshire system") were fixed early and are described below:

(1) Berkshire would be a diffuse conglomerate, averse only to activities about which it could not make useful predictions.

(2) Its top company would do almost all business through separately incorporated subsidiaries whose CEOs would operate with very extreme autonomy.

(3) There would be almost nothing at conglomerate headquarters except a tiny office suite containing a Chairman, a CFO, and a few assistants who mostly helped the CFO with auditing, internal control, etc.

(4) Berkshire subsidiaries would always prominently include casualty insurers. Those insurers as a group would be expected to produce, in due course, dependable underwriting gains while also producing substantial "float" (from unpaid insurance liabilities) for investment.

(5) There would be no significant system-wide personnel system, stock option system, other incentive system, retirement system, or the like, because the subsidiaries would have their own systems, often different.

(6) Berkshire's Chairman would reserve only a few activities for himself.

(i) He would manage almost all security investments, with these normally residing in Berkshire's casualty insurers.

(ii) He would choose all CEOs of important subsidiaries, and he would fix their compensation and obtain from each a private recommendation for a successor in case one was suddenly needed.

(iii) He would deploy most cash not needed in subsidiaries after they had increased their competitive advantage, with the ideal deployment being the use of that cash to acquire new subsidiaries.

(iv) He would make himself promptly available for almost any contact wanted by any subsidiary's CEO, and he would require almost no additional contact.

(v) He would write a long, logical, and useful letter for inclusion in his annual report, designed as he would wish it to be if he were only a passive shareholder, and he would be available for hours of answering questions at annual shareholders' meetings.

(vi) He would try to be an exemplar in a culture that would work well for customers, shareholders, and other incumbents for a long time, both before and after his departure.

(vii) His first priority would be reservation of much time for quiet reading and thinking, particularly that which might advance his determined learning, no matter how old he became; and

(viii) He would also spend much time in enthusiastically admiring what others were accomplishing.

2014年度バフェットからの手紙(11)空高く飛びすぎた者のさだめ

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」は、今回でおわりです。これまでの11回分で、ウォーレンが書いた「第2部バークシャー・ハサウェイの過去・現在・未来」を網羅しています。なお前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業分割に関する話題から離れる前に、前述したコングロマリットの件で得られた教訓に触れておきます。ここでは概要だけを示しますが、よく書けた金融関連の話を好んで読む人は、Dマガジンの1982年10月号に掲載されたジミー・リング氏に関する文章を読むといいでしょう。インターネットで探してみてください。

リングはさまざまな企業版奇術を講じたことで、1965年の年商が3,600万ドルにすぎなかったLTV社を、わずか2年間でフォーチュン500の14位にまで持っていきました。ここで断っておきますが、それまでのリングは経営面でいかなる才能もみせたことがなかったのです。しかし、ずいぶん昔にチャーリーがこう教えてくれました。「自分を過大評価する人間を過小評価してはならない」と。その点でリングに並ぶ者はいませんでした。

みずからは「再配置プロジェクト」と称していたリングの戦略は、買収した大企業をさまざまな事業に分離することでした。1966年のLTV社の年次報告書によれば、彼はこの魔法を次のように説明しています。「買収にあたってもっとも重要な点は、次の公式『2 + 2 = 5 (あるいは6)』に合格しなければならないことです」。報道や大衆そしてウォール街も、その種の話には夢中になりました。

1967年に、リングはウィルソン&カンパニーを買収しました。巨大な精肉業者だった同社は、ゴルフ器具や医薬品も手がけていました。その後まもなく、彼は買収した企業を3つの事業へと分割し、別会社として本体から切り離しました。精肉業のウィルソン&カンパニー、ウィルソン・スポーツ・グッズ社、ウィルソン・フォーマシューティカルズ社です。ウォール街はそれら各社をすぐにこう呼ぶようになりました。ミートボール、ゴルフボール、グーフボール[睡眠薬・鎮静薬の俗称]と。

それからまもなく、リングはイカルスと同様に太陽の近くまで飛びすぎたことが明らかになりました。1970年代の早い時期に、リングの帝国が溶け始めたのです。そして彼自身もLTV社から切り離されました。つまりクビです。

金融市場は周期的に現実と縁を切るものです。それは請け合います。いつの日か次のジミー・リングが現われて、その厳かな姿から重々しい言葉が語られるでしょう。報道は彼らの言葉すべてに耳を傾け、銀行家は彼らのために戦うことでしょう。彼らの言うことは間を置かずして「うまくいった」と結ばれ、当初からの信者は「自分はなんと賢明だったのか」と感じるでしょう。ここでわたしどもから助言があります。彼らの商売が何であろうと、いつでも「2 + 2 = 4」であることを忘れてはなりません。「そのような計算はいかにも古めかしい」とたしなめる人がいたら、財布のひもをしっかり締めて休暇をとってください。そして数年経ってから戻ってきてください。安い値段で株が買えます。

* * * * * * * * * * * *

今日のバークシャーは次のものを有しています。第一が並ぶもののない事業群で、そのほとんどは好ましい経済的見通しを享受しています。第二が傑出した経営者陣で、彼らはほぼ例外なく、みずからの運営する子会社やバークシャーに対して他ではみられないほど身を捧げています。第三は、利益の基盤が非常に多岐にわたり、飛び抜けた財務力を持ち、満々と湛えた流動性を確保していることです。それらによって、当社はいかなる環境下でもやっていけると思います。四番目は、事業売却を熟慮する事業所有者や経営者にとって、売却先の筆頭にあげられていること。そして五番目が文化です。これは前述の要素と関連しますが、ほとんどの大企業でみられるさまざまなやりかたと異なるものです。これは50年間にわたって築いてきたもので、今では堅牢強固なものとなりました。

そしてそれらの強みが、わたしたちが事業を発展させる際のすばらしい礎となってくれるのです。

Before I depart the subject of spin-offs, let's look at a lesson to be learned from a conglomerate mentioned earlier: LTV. I'll summarize here, but those who enjoy a good financial story should read the piece about Jimmy Ling that ran in the October 1982 issue of D Magazine. Look it up on the Internet.

Through a lot of corporate razzle-dazzle, Ling had taken LTV from sales of only $36 million in 1965 to number 14 on the Fortune 500 list just two years later. Ling, it should be noted, had never displayed any managerial skills. But Charlie told me long ago to never underestimate the man who overestimates himself. And Ling had no peer in that respect.

Ling's strategy, which he labeled "project redeployment," was to buy a large company and then partially spin off its various divisions. In LTV's 1966 annual report, he explained the magic that would follow: "Most importantly, acquisitions must meet the test of the 2 plus 2 equals 5 (or 6) formula." The press, the public and Wall Street loved this sort of talk.

In 1967 Ling bought Wilson & Co., a huge meatpacker that also had interests in golf equipment and pharmaceuticals. Soon after, he split the parent into three businesses, Wilson & Co. (meatpacking), Wilson Sporting Goods and Wilson Pharmaceuticals, each of which was to be partially spun off. These companies quickly became known on Wall Street as Meatball, Golf Ball and Goof Ball.

Soon thereafter, it became clear that, like Icarus, Ling had flown too close to the sun. By the early 1970s, Ling's empire was melting, and he himself had been spun off from LTV . . . that is, fired.

Periodically, financial markets will become divorced from reality - you can count on that. More Jimmy Lings will appear. They will look and sound authoritative. The press will hang on their every word. Bankers will fight for their business. What they are saying will recently have "worked." Their early followers will be feeling very clever. Our suggestion: Whatever their line, never forget that 2+2 will always equal 4. And when someone tells you how old-fashioned that math is --- zip up your wallet, take a vacation and come back in a few years to buy stocks at cheap prices.

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Today Berkshire possesses (1) an unmatched collection of businesses, most of them now enjoying favorable economic prospects; (2) a cadre of outstanding managers who, with few exceptions, are unusually devoted to both the subsidiary they operate and to Berkshire; (3) an extraordinary diversity of earnings, premier financial strength and oceans of liquidity that we will maintain under all circumstances; (4) a first-choice ranking among many owners and managers who are contemplating sale of their businesses and (5) in a point related to the preceding item, a culture, distinctive in many ways from that of most large companies, that we have worked 50 years to develop and that is now rock-solid.

These strengths provide us a wonderful foundation on which to build.

2014年度バフェットからの手紙(10)バークシャーを分割しない理由

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」です。今回を入れてあと2回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャーを分割して一部の事業を切り離すべきだ、と評論家が提案することがあります。そのような示唆は理に適っていません。当社の子会社は独立した存在となるよりも、バークシャーの一部であるほうが価値が高いからです。そのひとつの理由が、わたしたちには子会社間あるいは新たな事業展開へ迅速かつ税を課されずに資金を動かせる能力がある点です。また別々に運営されていれば、ある種の費用が全額あるいは部分的に重複することにもなります。いちばんわかりやすい例が、バークシャーに存在する唯一の取締役会には費用がほとんどかかっていない件です。ところが何十という子会社が分離独立すれば、取締役にかかる費用全体は大きく増加します。また統制や管理にかかる費用も同じです。

最後にもうひとつ、当社がある子会社(乙)を所有していることで、別の子会社(甲)の税効率に対して重要な影響を及ぼすことがあります。たとえば当社の公益事業ではある種の税控除が発生しています。ただしそれはバークシャーの他の事業で莫大な課税所得を生み出しているから実現するものです。このことはバークシャー・ハサウェイ・エナジー社に、風力や太陽光発電のプロジェクト分野における他のほとんどの公益企業よりも大きな優位をもたらしています。

投資銀行家、すなわち行動に応じて報酬が払われる者たちは、公開企業に付けられている市場価格の20%から50%を上乗せして払うようにと、買収者に対していつも要請してきます。銀行家は買い手に向かって、上乗せ分は「支配できることの価値」によって、また買い手のCEOが支配した後に生じる素晴らしいことによって、正当化されると説明します。(買収に飢えた経営者で、この宣言に挑戦する人はいるのでしょうか)

数年後に銀行家は顧客をふたたび訪れます。彼らの真顔に耐えながらも以前買収した案件を、今度は「眠っている株主価値を解放するために」本体から分離するようにと熱心に説きます。当然ながらそれは、所有者である企業がいかなる対価も受けずに、当初意図した「支配できることの価値」を手放すことを意味します。銀行家は次のように説明します。「分離された企業はきっと発展するでしょう。親会社の息苦しい官僚主義から解放されることで、経営者はもっと起業家精神を持つでしょうから」(わたしどもが初期の頃に出会った有能なCEOには縁のないことです)。

後になって、切り離したほうの企業が切り離されたほうの事業をふたたび取得したいと考えたとします。その場合さきほどの銀行家が、「支配」できることの特権に対して巨額の上乗せを払うように要請してくる可能性がかなりあると思います。(銀行屋稼業が見せるこの手の精神的「柔軟さ」には、次の言いぐさが思い浮かびます。「取引が手数料をもたらすよりも、手数料が取引をもたらすほうがはるかに多い」)

もちろん、いつの日かバークシャーが規制当局による命令で企業分割や売却を行う可能性はあります。1979年にそのような分割を実施しました。銀行持ち株会社に関する新たな規制によって、当社が所有していたイリノイ州ロックフォードの銀行を処分するように要求されたのです。

しかし、わたしたちが当社を自発的に分割するのは意味がありません。支配できる価値や資本配分の柔軟性、そして重要な課税上の優位を失うこともあるからです。当社の子会社を現在見事に経営しているCEO諸氏が切り離された事業を経営するとなれば、バークシャーの配下にあった頃とはちがって運営上や財務上の優位がなくなり、以前のような効率を維持するのが難しくなるでしょう。さらに親会社そして分割された事業のどちらでも、いっしょだったときに発生していた金額をかなり上回る費用がかかるようになると思います。

Sometimes pundits propose that Berkshire spin-off certain of its businesses. These suggestions make no sense. Our companies are worth more as part of Berkshire than as separate entities. One reason is our ability to move funds between businesses or into new ventures instantly and without tax. In addition, certain costs duplicate themselves, in full or part, if operations are separated. Here's the most obvious example: Berkshire incurs nominal costs for its single board of directors; were our dozens of subsidiaries to be split off, the overall cost for directors would soar. So, too, would regulatory and administration expenditures.

Finally, there are sometimes important tax efficiencies for Subsidiary A because we own Subsidiary B. For example, certain tax credits that are available to our utilities are currently realizable only because we generate huge amounts of taxable income at other Berkshire operations. That gives Berkshire Hathaway Energy a major advantage over most public-utility companies in developing wind and solar projects.

Investment bankers, being paid as they are for action, constantly urge acquirers to pay 20% to 50% premiums over market price for publicly-held businesses. The bankers tell the buyer that the premium is justified for "control value" and for the wonderful things that are going to happen once the acquirer's CEO takes charge. (What acquisition-hungry manager will challenge that assertion?)

A few years later, bankers - bearing straight faces - again appear and just as earnestly urge spinning off the earlier acquisition in order to "unlock shareholder value." Spin-offs, of course, strip the owning company of its purported "control value" without any compensating payment. The bankers explain that the spun-off company will flourish because its management will be more entrepreneurial, having been freed from the smothering bureaucracy of the parent company. (So much for that talented CEO we met earlier.)

If the divesting company later wishes to reacquire the spun-off operation, it presumably would again be urged by its bankers to pay a hefty "control" premium for the privilege. (Mental "flexibility" of this sort by the banking fraternity has prompted the saying that fees too often lead to transactions rather than transactions leading to fees.)

It's possible, of course, that someday a spin-off or sale at Berkshire would be required by regulators. Berkshire carried out such a spin-off in 1979, when new regulations for bank holding companies forced us to divest a bank we owned in Rockford, Illinois.

Voluntary spin-offs, though, make no sense for us: We would lose control value, capital-allocation flexibility and, in some cases, important tax advantages. The CEOs who brilliantly run our subsidiaries now would have difficulty in being as effective if running a spun-off operation, given the operating and financial advantages derived from Berkshire's ownership. Moreover, the parent and the spun-off operations, once separated, would likely incur moderately greater costs than existed when they were combined.

2014年度バフェットからの手紙(9)駆け込み寺のバークシャー

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」です。今回は、被買収企業からみたバークシャーに買収される利点を説明しています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年々重要さを増してきたもうひとつ大きな優位があります。今やバークシャーは、多くの傑出した事業の所有者や経営者から[売却先として]ご指名されるようになった点です。

成功している事業を所有する一族が売却について熟慮すると、いくつかの選択肢があげられると思います。たいていの場合、最善の選択は何もしないことです。世の中には、よく知り尽くした儲かる事業を所有するよりもひどいことがあるものです。しかしじっとして席を立たないように、とウォール街が勧めてくることはまずありません(髪を切ったほうがいいものか、と床屋には訊ねないでください)。

一族のある人たちは売却を希望するものの、他の人たちはこのままでいたい場合、株式公開が理に適っていることがあります。しかし事業の所有者が全額を現金化したいときには、ふつうは次の2つの道から一方を選びます。

第一案は競合他社へ売却することです、2社を合わせて「シナジー」を絞り出せる機会を待ち受けている相手です。この買い手はどんなときにも、買収される側の多数の従業員を取り除くことばかり考えています。売り手側の事業を共に築き上げてきた人たちをです。しかし心を痛める売り手側の所有者や従業員の多くは、古くからの仲間が昔のカントリー・ソングを悲しげに歌いながら去っていくのを望まないものです。「彼女が得たのは金鉱で、おいらが得たのは立坑さ」。

売却先の第二案としてあげられるのが、ウォール街の買い手です。彼らが自分たちのことを「レバレッジド・バイアウト会社」と正確に呼んでいた時期もありました。ところが1990年代の初期に、その名が悪い意味にとらえられるようになりました。みなさんは、RJR社に関する著作を覚えているでしょうか(邦訳『野蛮な来訪者』)。すると、それらの買い手はあっというまに名札を取り換え、「プライベート・エクイティー」と称するようになりました。

名前は変わったかもしれませんが、そこでおわりです。プライベート・エクイティーが実施する事実上すべての買収では、自己資本は劇的に減少し、負債が山積みとなりました。実際のところ、買い手であるプライベート・エクイティーが売り手に提示する金額は、被買収企業が耐えられると買い手側が見積もる最大の負債額によって決まる部分もあります。

のちになってことがうまく進み、資本が積み上がるようになれば、レバレッジド・バイアウト屋さんたちは、新たに借り入れをしてさらにレバレッジをかけられないかと道を探るものです。概して彼らは、そうして手にした資金の一部を莫大な配当金として支払います。これによって資本は急激に減少し、ときにはマイナスの数字になる例もあります。

実のところ、プライベート・エクイティーによって事業を買収する者たちの多くは、「資本」を汚らわしい言葉と考えています。彼らがいとおしいのは負債のほうです。現在の負債は非常に安上がりなので、そういった買い手の多くは気前よく払っています。買収した事業は、たいていは借入れを使う他の買い手へと転売されます。買収の対象となった事業は、事実上単なる商品として扱われるのです。

事業を売却したいと考える所有者にとって、バークシャーは第三の選択肢を提供します。当社は恒久的なすみかとなり、会社の従業員や文化は以前のままです(ただし、場合によっては経営者を変更することもあります)。それ以上に、わたしたちが買収した事業はどのようなものであれ、資金力や成長力が劇的に強化されます。そして、銀行やウォール街のアナリストの相手をする日々は、もはやおしまいです。

そういったことを気にしない売り手もおられます。しかし気になる方々からみれば、バークシャーには競争相手があまりいないことがわかると思います。

Berkshire has one further advantage that has become increasingly important over the years: We are now the home of choice for the owners and managers of many outstanding businesses.

Families that own successful businesses have multiple options when they contemplate sale. Frequently, the best decision is to do nothing. There are worse things in life than having a prosperous business that one understands well. But sitting tight is seldom recommended by Wall Street. (Don't ask the barber whether you need a haircut.)

When one part of a family wishes to sell while others wish to continue, a public offering often makes sense. But, when owners wish to cash out entirely, they usually consider one of two paths.

The first is sale to a competitor who is salivating at the possibility of wringing "synergies" from the combining of the two companies. This buyer invariably contemplates getting rid of large numbers of the seller's associates, the very people who have helped the owner build his business. A caring owner, however - and there are plenty of them - usually does not want to leave his long-time associates sadly singing the old country song: "She got the goldmine, I got the shaft."

The second choice for sellers is the Wall Street buyer. For some years, these purchasers accurately called themselves "leveraged buyout firms." When that term got a bad name in the early 1990s - remember RJR and Barbarians at the Gate? - these buyers hastily relabeled themselves "private-equity."

The name may have changed but that was all: Equity is dramatically reduced and debt is piled on in virtually all private-equity purchases. Indeed, the amount that a private-equity purchaser offers to the seller is in part determined by the buyer assessing the maximum amount of debt that can be placed on the acquired company.

Later, if things go well and equity begins to build, leveraged buy-out shops will often seek to re-leverage with new borrowings. They then typically use part of the proceeds to pay a huge dividend that drives equity sharply downward, sometimes even to a negative figure.

In truth, "equity" is a dirty word for many private-equity buyers; what they love is debt. And, because debt is currently so inexpensive, these buyers can frequently pay top dollar. Later, the business will be resold, often to another leveraged buyer. In effect, the business becomes a piece of merchandise.

Berkshire offers a third choice to the business owner who wishes to sell: a permanent home, in which the company's people and culture will be retained (though, occasionally, management changes will be needed). Beyond that, any business we acquire dramatically increases its financial strength and ability to grow. Its days of dealing with banks and Wall Street analysts are also forever ended.

Some sellers don't care about these matters. But, when sellers do, Berkshire does not have a lot of competition.