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2015年3月2日月曜日

2014年度バフェットからの手紙(1)これから50年間のバークシャー(前)

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バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2014年度のいわゆる「バフェットからの手紙」を公開しました。少し前に触れたように今回は2大付録が付いており、次のような3部構成になっています。

(第1部)業績に関する説明や所見(筆者:ウォーレン)
(第2部)バークシャー・ハサウェイの過去・現在・未来(筆者:ウォーレン)
(第3部)過去および未来に関する副会長の見解(筆者:チャーリー・マンガー)

昨年の2013年度版は一般的な投資家にも通じやすい内容でしたが、今回はいつもどおりバークシャーの株主を意識したものになっています。そうではあるものの、バークシャー株主以外の投資家にとっても有益な内容ばかりです。

SHAREHOLDER LETTER 2014 [PDF] (Berkshire Hathaway)

今回から始まるこのシリーズでは、上にあげた第2部と第3部を中心に拙訳を投稿していきます。ウォーレンが書いた第2部では、過去・現在・未来に5ページずつが費やされています。最初に取り上げるのは「第2部のバークシャー未来編」で、今回はその前半部です。(日本語は拙訳)

今後50年間のバークシャー

それではここからは、行く末に目を向けてみましょう。ただし留意して頂きたいのは、50年前にも同じように将来を占っていたら、ある部分は大きく外していたと思われる点です。それを踏まえた上で、バークシャーの将来がどうなるかと家族から聞かれた場合に現時点で答える内容を、みなさんにもお伝えします。

・はじめに、なによりも肝心なことについて。辛抱強いバークシャーの株主が当社に投じた資本から恒久的な損失を出す確率は、個別の企業各社へと投資する場合と同程度に低いことはまちがいないと思います。当社の1株当たりの本源的な事業価値が時と共に増加するのは、ほぼまちがいないからです。

しかしながら、この喜ばしい予測には重要な注意が伴います。著しく株価が高いときにバークシャー株を買ってしまうと、利益を得られるまでに長時間かかるかもしれないことです。たとえば簿価の2倍に近づいている時期で、かつてそのような水準に達したことがあります。言いかえると、上昇した価格で買ってしまえば、好ましい投資先であっても軽率な投機に変わりうるということです。バークシャーもこの真実と無縁ではありません。

しかし当社が自社株買いをする値段よりもほどほど高いところでバークシャー株を買うのであれば、妥当な期間のうちに利益をものにできるようになるでしょう。当社の取締役が自社株買いを承認するのは、バークシャー株の価格水準が会社の本源的価値をかなり下回っている、と確信できるときだけです。(このことは他社の経営者がしばしば無視していますが、自社株買いにおける最低条件だとわたしどもは考えています)

ただし、株を買った後に1年や2年で売りたいと考えている投資家には、買った金額がどうであろうとわたしからはなにも保証することはできません。投資の結果を決めようにも、そのような微々たる期間では株式市場の全般的な動向のほうがはるかに重要であり、みなさんが買ったバークシャー株の本源的価値に付随した変化のほうではないからです。何十年も前にベン・グレアムがこう言っています。「短期的にみれば市場とは投票装置である。しかし長期になれば秤量機のように振舞う」。アマチュアかプロかは問わず、投資家が投じた票によって狂気寸前の結果につながることもあります。

市場の動向を確度高く予測する術は、わたしにはありません。ですから最低でも5年間は保有する覚悟があるときだけ、バークシャー株を買うのがよいと思います。短期的な利益を得たい人は、よそを当たるべきでしょう。

もうひとつ警告です。バークシャー株を買う際には借入れを使うべきではありません。株価が高値の半分程度まで下落したことが1965年以降に3回ありました。その種の下落はいつの日かまた起こるでしょうが、それがいつなのかはだれにもわかりません。「投資家」にとって、バークシャー株はほぼまちがいなく満足のいく銘柄になると思います。しかし借入金で投機をする人にとっては、なおさら破滅的な選択かもしれません。

・あるできごとのせいでバークシャーが金融的な問題に見舞われる確率は、基本的にはゼロだと確信しています。わたしどもは1,000年に一度の洪水に備え続けていきますし、実際にそうなれば、無防備だった人たちに救命胴衣を売ることでしょう。2008年から2009年に底が抜け落ちた際には、バークシャーは「真っ先に返事をかえす相談先」として重要な役割を果たしました。当社の資産構成や利益を生み出す能力は、当時とくらべて2倍以上に強化されました。みなさんが保有する当社はアメリカ実業界にとってのジブラルタルであり[難攻堅牢の意]、これからもそうありつづけるでしょう。

金融的な面で持ちこたえていくためには、いかなる環境においても次の強靭さを維持することが要求されます。第一に巨額な利益が安定して得られること、第二に多大な流動資産を有すること、第三に重大な規模の現金が直近で必要とならないことです。3番目の大切さを無視すると、たいていは予期せぬ問題に直面することになります。儲かっている企業のCEOが、「返済時期の迫る債務が巨額だろうと、いつでも借り換えできるものだ」と感じることがよくあります。その考え方がいかに危険なものとなりうるか、2008年から2009年に多くの経営者が学びました。

ここで、わたしたちが基本方針として今後も取り組みつづける3つの点を挙げます。第一に、当社が得ている利益は莫大で、多岐にわたる事業があげている点です。株主たるみなさんは、容易には消えない競争優位を持つさまざまな大企業を今では保有しています。今度もさらに買収していくでしょう。また、破滅的事態が生じてかつてなかったほどの巨額の保険損失を招いたとしても、事業が分散されていることでバークシャーの収益性が継続することを保証しています。

2番目に挙げられるのが現金です。健康な状況のビジネスにおいては、現金は最小化すべきものと考えられることがあります。資本利益率などの指標を引き下げる非生産的な資産としてみなされるわけです。しかし事業における現金とは、人間である個々人にとっての酸素のようなものです。存在するときには思い巡らさず、欠乏したときになって思い出されるものです。

アメリカ実業界は2008年にその事例を見せてくれました。その年の9月になって唐突に、長期にわたって繁栄してきた多くの企業が、数日のうちに小切手が引出し不能になるのではと悩み始めました。資金という面での酸素が一夜にして消失したのです。

そのときバークシャーの「呼吸」は途絶えることがありませんでした。実際には9月下旬から10月下旬にわたる3週間のうちに、当社からアメリカ実業界に対して活気に満ちた156億ドルの資金を供給しました。

当社がそうできたのも、最低でも200億ドル、ふつうはそれ以上の現金等価物を日ごろから保持していたからです。つまり財務省短期証券のことです。それ以外の現金相当物ではありません。それらは要求に応じて流動性を提供され、実際そうなりますが、ただし本当に必要なときはそうならない類いのものです。支払期限がきたときに法的に認められた支払手段は現金だけです。出かけるときは忘れずに。[バークシャーはアメックスの最大株主]

最後の3番目ですが、当社は不意に多額の資金が要求されうる事業運営や投資には絶対に携わりません。つまりこれは、大規模な短期債務の償還にバークシャーをさらすことはないですし、巨額の担保が差押えされる可能性のあるデリバティブ契約やその他の事業取引にも参画しない、という意味です。

数年前に結んだデリバティブ契約の各案件では、付けられていた値段が大幅にまちがっていた一方で、わずかな担保しか要求されませんでした。のちにそれらの取引はかなりの利益になることがわかりました。しかし最近になってからは、新規のデリバティブ契約では満額の担保が要求されるようになりました。それで、潜在的な利益が大きくてもデリバティブには興味がなくなりました。[鉄道やエネルギーの]公益事業で業務上の目的で必要な案件を除けば、当社では数年にわたってデリバティブ契約を締結していません。

さらに当社では、被保険者に対して現金を引き出す権利を付与する特約のある保険契約は締結していません。多くの生命保険商品には償還する権利が含まれていますが、極端なパニックが起きたときに「逃げ出す」能力を与えてしまいます。当社が生存している損保業界には、その種の契約は存在しません。保険料収入が縮小すれば、当社のフロート[=保険料として前受けした余剰資金]も減少します。ただし、非常にゆっくりとしたペースにしかならないでしょう。

わたしどもが保守的にやっているのは、極端だと感じる人がいるかもしれませんが、人間とはときにパニックを起こすことが完璧に予想できるからです。ただし、いつ起こるかはまったく予想できません。事実上毎日が比較的変哲のない日々ですが、明日どうなるかはいつもわかりません(1941年12月6日[真珠湾]や2001年9月10日を特別に恐れるわけではありません)。明日どうなるのかわからないとすれば、何が起こってもいいように備えておくべきです。

64歳になる企業のCEOが、65歳で引退しようと考えているとします。独自の計算によって、これから1年間にリスクが具現化する確率はわずかなものだと判断しているかもしれません。彼は99%の確率で正しいかもしれません。しかしその確率は、わたしどもの気を惹くものではありません。みなさんから託された資金を使って、わたしどもがそのような金融版ロシアン・ルーレットを行うことは絶対ありません。比喩としての拳銃に100発装てんできる薬室があって、弾丸が1発しか装てんされていなくてもです。「単に欲しいだけのものを追求している際に、不可欠なものを失うリスクを負う」ことは、わたしどもからみれば狂っています。

・わたしどものやりかたが保守的であるにもかかわらず、1株当たりでみた当社の本質的な収益力は毎年高めることができると思います。これは事業上の利益が毎年増加するという意味ではありません。そこからはほど遠いものです。米国の経済は行きつ戻りつするでしょう。寄せ波のときがほとんどでしょうが、波が弱まるときには当社の利益もそうなります。それでもわたしたちは内部的に成長したり、拡張的な買収をしたり、新たな領域へと乗り出しつづけるでしょう。ですからバークシャーが年ごとに本質的な収益力を増していくのはまちがいないと思います。

当社が大きく前進する年もあるでしょうし、わずかにとどまる年もあるかと思います。市場や競争の状況そして幸運によって、当社の前に機会があらわれる時が定められます。しかしあらゆる状況において、バークシャーはこれまでに獲得した堅実な事業や将来獲得するであろう新たな企業を並び立て、さらに前進し続けるでしょう。加えてこの国の経済は、ほぼ毎年のように強力な追い風をビジネスへ送ってくれます。われらの本拠地が米国であることは、わたしたちにとっての恵みです。

・残念なお知らせとして、バークシャーが長期的にあげてきた成長は、それはパーセントの意味であって金額ではありませんが、もう劇的ではなく、過去50年間に達成してきた数字に近づくこともできないと思います。数字が大きすぎたからです。平均的なアメリカ企業よりは高いと思いますが、差ができるとしても大きな差にはならないと思います。

やがては、おそらく10年から12年後の間に、経営陣が全利益を賢明に再投資できなくなる水準までバークシャーの利益や資本が到達すると思います。その時点で当社の取締役は、超過利益を配分する最善の手段は何か、配当か自社株買いか、あるいはその両方か、を決定する必要が出てくるでしょう。バークシャー株が本源的な事業価値を下回る金額で売買されていれば、自社株買いを大量にやるのがほぼまちがいなく最善の選択です。みなさんの取締役が正しい決定をくだすでしょうから、どうぞ安心していてください。(PDFファイル33ページ目)

The Next 50 Years at Berkshire

Now let's take a look at the road ahead. Bear in mind that if I had attempted 50 years ago to gauge what was coming, certain of my predictions would have been far off the mark. With that warning, I will tell you what I would say to my family today if they asked me about Berkshire's future.

・First and definitely foremost, I believe that the chance of permanent capital loss for patient Berkshire shareholders is as low as can be found among single-company investments. That's because our per-share intrinsic business value is almost certain to advance over time.

This cheery prediction comes, however, with an important caution: If an investor's entry point into Berkshire stock is unusually high - at a price, say, approaching double book value, which Berkshire shares have occasionally reached - it may well be many years before the investor can realize a profit. In other words, a sound investment can morph into a rash speculation if it is bought at an elevated price. Berkshire is not exempt from this truth.

Purchases of Berkshire that investors make at a price modestly above the level at which the company would repurchase its shares, however, should produce gains within a reasonable period of time. Berkshire's directors will only authorize repurchases at a price they believe to be well below intrinsic value. (In our view, that is an essential criterion for repurchases that is often ignored by other managements.)

For those investors who plan to sell within a year or two after their purchase, I can offer no assurances, whatever the entry price. Movements of the general stock market during such abbreviated periods will likely be far more important in determining your results than the concomitant change in the intrinsic value of your Berkshire shares. As Ben Graham said many decades ago: "In the short-term the market is a voting machine; in the long-run it acts as a weighing machine." Occasionally, the voting decisions of investors - amateurs and professionals alike - border on lunacy.

Since I know of no way to reliably predict market movements, I recommend that you purchase Berkshire shares only if you expect to hold them for at least five years. Those who seek short-term profits should look elsewhere.

Another warning: Berkshire shares should not be purchased with borrowed money. There have been three times since 1965 when our stock has fallen about 50% from its high point. Someday, something close to this kind of drop will happen again, and no one knows when. Berkshire will almost certainly be a satisfactory holding for investors. But it could well be a disastrous choice for speculators employing leverage.

・I believe the chance of any event causing Berkshire to experience financial problems is essentially zero. We will always be prepared for the thousand-year flood; in fact, if it occurs we will be selling life jackets to the unprepared. Berkshire played an important role as a "first responder" during the 2008-2009 meltdown, and we have since more than doubled the strength of our balance sheet and our earnings potential. Your company is the Gibraltar of American business and will remain so.

Financial staying power requires a company to maintain three strengths under all circumstances: (1) a large and reliable stream of earnings; (2) massive liquid assets and (3) no significant near-term cash requirements. Ignoring that last necessity is what usually leads companies to experience unexpected problems: Too often, CEOs of profitable companies feel they will always be able to refund maturing obligations, however large these are. In 2008-2009, many managements learned how perilous that mindset can be.

Here's how we will always stand on the three essentials. First, our earnings stream is huge and comes from a vast array of businesses. Our shareholders now own many large companies that have durable competitive advantages, and we will acquire more of those in the future. Our diversification assures Berkshire's continued profitability, even if a catastrophe causes insurance losses that far exceed any previously experienced.

Next up is cash. At a healthy business, cash is sometimes thought of as something to be minimized - as an unproductive asset that acts as a drag on such markers as return on equity. Cash, though, is to a business as oxygen is to an individual: never thought about when it is present, the only thing in mind when it is absent.

American business provided a case study of that in 2008. In September of that year, many long-prosperous companies suddenly wondered whether their checks would bounce in the days ahead. Overnight, their financial oxygen disappeared.

At Berkshire, our "breathing" went uninterrupted. Indeed, in a three-week period spanning late September and early October, we supplied $15.6 billion of fresh money to American businesses.

We could do that because we always maintain at least $20 billion - and usually far more - in cash equivalents. And by that we mean U.S. Treasury bills, not other substitutes for cash that are claimed to deliver liquidity and actually do so, except when it is truly needed. When bills come due, only cash is legal tender. Don't leave home without it.

Finally - getting to our third point - we will never engage in operating or investment practices that can result in sudden demands for large sums. That means we will not expose Berkshire to short-term debt maturities of size nor enter into derivative contracts or other business arrangements that could require large collateral calls.

Some years ago, we became a party to certain derivative contracts that we believed were significantly mispriced and that had only minor collateral requirements. These have proved to be quite profitable. Recently, however, newly-written derivative contracts have required full collateralization. And that ended our interest in derivatives, regardless of what profit potential they might offer. We have not, for some years, written these contracts, except for a few needed for operational purposes at our utility businesses.

Moreover, we will not write insurance contracts that give policyholders the right to cash out at their option. Many life insurance products contain redemption features that make them susceptible to a "run" in times of extreme panic. Contracts of that sort, however, do not exist in the property-casualty world that we inhabit. If our premium volume should shrink, our float would decline - but only at a very slow pace.

The reason for our conservatism, which may impress some people as extreme, is that it is entirely predictable that people will occasionally panic, but not at all predictable when this will happen. Though practically all days are relatively uneventful, tomorrow is always uncertain. (I felt no special apprehension on December 6, 1941 or September 10, 2001.) And if you can't predict what tomorrow will bring, you must be prepared for whatever it does.

A CEO who is 64 and plans to retire at 65 may have his own special calculus in evaluating risks that have only a tiny chance of happening in a given year. He may, in fact, be "right" 99% of the time. Those odds, however, hold no appeal for us. We will never play financial Russian roulette with the funds you've entrusted to us, even if the metaphorical gun has 100 chambers and only one bullet. In our view, it is madness to risk losing what you need in pursuing what you simply desire.

・Despite our conservatism, I think we will be able every year to build the underlying per-share earning power of Berkshire. That does not mean operating earnings will increase each year - far from it. The U.S. economy will ebb and flow - though mostly flow - and, when it weakens, so will our current earnings. But we will continue to achieve organic gains, make bolt-on acquisitions and enter new fields. I believe, therefore, that Berkshire will annually add to its underlying earning power.

In some years the gains will be substantial, and at other times they will be minor. Markets, competition, and chance will determine when opportunities come our way. Through it all, Berkshire will keep moving forward, powered by the array of solid businesses we now possess and the new companies we will purchase. In most years, moreover, our country's economy will provide a strong tailwind for business. We are blessed to have the United States as our home field.

・The bad news is that Berkshire's long-term gains - measured by percentages, not by dollars - cannot be dramatic and will not come close to those achieved in the past 50 years. The numbers have become too big. I think Berkshire will outperform the average American company, but our advantage, if any, won't be great.

Eventually - probably between ten and twenty years from now - Berkshire's earnings and capital resources will reach a level that will not allow management to intelligently reinvest all of the company's earnings. At that time our directors will need to determine whether the best method to distribute the excess earnings is through dividends, share repurchases or both. If Berkshire shares are selling below intrinsic business value, massive repurchases will almost certainly be the best choice. You can be comfortable that your directors will make the right decision.

2015年2月28日土曜日

わたしの健康法:コーラを毎日5本ずつ飲むこと(ウォーレン・バフェット)

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ウォーレン・バフェットの書く「株主のみなさんへ」、今回(2014年度版)は公開前から注目を集めているせいか、Fortune誌による独占先行掲載は行われないようです。そのかわり、ウォーレンに関する短めの記事が同誌に掲載されていたので、一部を引用してご紹介します。悪名高い、ウォーレンの食生活の話題です。訳文不要の内容ですが、雰囲気を出すためにつけてあります。

Warren Buffett's secret to staying young: "I eat like a six-year-old." (Fortune)

「1日で2,700カロリー分を飲食しているとすれば、コカ・コーラがその1/4を占めています。350ml缶を毎日5本は飲みますから」

"If I eat 2700 calories a day, a quarter of that is Coca-Cola. I drink at least five 12-ounce servings. I do it everyday."

コーラを飲む時間配分について。
350ml缶のコーラ1本は、140カロリー分になる。そしてバフェット氏は、たいてい「昼間に3本、夜に2本コーラを飲む」と説明した。

One 12-ounce can of Coke contains 140 calories. Typically, Buffett says, "I have three Cokes during the day and two at night."

コーラとともに摂る朝食の様子。
朝食にポテト・スティック? 「そうですよ、この缶にUTZと書いてますね」[UTZ社は製造元の会社]

「今朝は、チョコチップ・アイスクリームをお椀1杯分食べました」

potato sticks? "I have a can right here," he says. "U-T-Z"

"This morning, I had a bowl of chocolate chip ice cream,"

最後に、健康である秘訣をウォーレンが明かしてくれます。
「生命表を調べたところ、死亡率が最低なのは6歳の時期でした。だから6歳児のように飲んだり食べたりすることにしているのです」

「わたしには、それがいちばん安全なのですよ」

"I checked the actuarial tables, and the lowest death rate is among six-year-olds. So I decided to eat like a six-year-old."

"It's the safest course I can take."

当社から発表されているように(PDFファイル)、2014年度の年次報告書は日本時間の2/28(土)22:00(米東部標準時2/28(土)8:00)に公開されるとのことです。

2015年2月26日木曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(14)終

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、今回でおわりです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

事業優先度の観点からみた年金基金の管理

もちろんですが、非伝統的なもの(リスクが増すことと同義ではありません。ERISA法では、排他的給付を実行した際には「加入者及び受益者の持ち分のみに関して」受託者の責務を解放するように要求しています)を検討したいと望む場合であっても、利益全体において年金の運用結果が持ちうる相対的な影響が関係してきます。ある友人は、わたしにいつもこう言うのです。「ちっとも価値のないことは、うまくやる価値はないよ」。わたしたちの年金資産が100万ドルで、年間に数十万ドルしか成長しないようであれば、不当な批判であってもそれを招きかねない行動は、バカバカしいので何も考えないことです。訴訟など論外です。そうではなくてUSスチール社の年金のような状況だとすれば、年金資産の管理をまさしく最重要プロジェクトにしたいと考えるかもしれません(実際に彼らがそうであるように)。そうすることで、取締役の個人的リスクがわずかに増えるとしてもです。

わたしたちは両者の間にいますが、年金制度を調べてみて、(職人組合や機械工などへ)拠出しながらも[***]管理してはいないとわかれば、USスチール社寄りへと移動しています。わたしたちが直接みている年金「事業」に加えて、現在間接的に実施されている他の制度がかなりの額になりますから、10年以内に資産が4,000万ドルになっている可能性が高いと思います。この「事業部」を通じて購入した事業からの利益は、少なくとも年額500万ドルになると予想されます。

[***] 過去において、組合での制度に対する拠出をシフト当たりや時間当たりへと制限することで、経営者はいかなる水準の給付であれ、年金基金の管理業務と同じようにその責任から解放されたようにみえました。しかし、この「不干渉」の位置を守る盾は浸食されつつあります。当初の段階では、定められた拠出だけすればよいと考えていました。しかし、それらの制度で約束した給付に対する責任をいつの日か引き受けたほうがよい、そう認めるべきだと思います。将来的には、この領域が投資している年金資金に対して、少なくとも部分的には統制したいと考えるようになるかもしれません。

最後にまとめます。

(1) 経済の世界で2ケタのインフレが継続することになれば、私設の年金制度は大虐殺の目にあいます。おそらくそうはならないと思われますが、考えられないわけでもありません。その惨事を変えたくても、年金基金の投資プロセスではほとんど打つ手はありません。望みがあると思われるのは、尽力によってこれまでの約束が果たされてきたことと、そしてある経済的特性をもった事業を所有している点です。その特性によって、現在かかっているすべてのコストと同じように、過去に生じた労務コストの大部分も価格に転嫁することができます。

(2) より穏やかな世界であれば、約束が明文化されているように留意することは今後も重要ですが、しかしその程度はインフレが和らいでいる時期のように縮小しています。伝統的な資産運用のやりかたをとる場合、平均以上の成績は期待すべきではありません。しかし低インフレ下の環境では、平均点でも問題なく受け入れられることでしょう。

(3) ほどほどに非伝統的なやりかたで投資する場合、つまり事業で行われるやりかたを銘柄選択にも徹底することですが、それに応じて投資上のリスクが増すわけではなく、長期的にみた成績は平均を少し上回る可能性があります。

1975年10月14日
ウォーレン・E・バフェット

Pension Asset Management in the Scale of Business Priorities

Of course, the desirability of even considering something non-conventional (not to be equated with more risk; the exclusive benefit provision of ERISA requires fiduciaries to discharge their duties "solely in the interests of the participants and beneficiaries") relates to the relative impact pension results can have on overall earnings. One of my friends always reminds me: "If a thing's not worth doing at all, it's not worth doing well." If our pension assets were $1 million and likely to grow only a few hundred thousand dollars a year, it would be ridiculous to think of any activity that might incur even unwarranted criticism, let alone litigation. On the other hand, if we had U. S. Steel's pension situation, we might want to make a truly top priority project out of pension asset management (as they have), even if we might slightly increase personal risks to directors by so doing.

We fall in between although, if you look through to the plans to which we contribute but don't manage (Guild, mechanical, etc.)[***] we are moving more in the direction of U. S. Steel. It is likely that within ten years we will have $40 million in our direct pension "division" and further substantial sums in other plans presently on an indirect basis. Earnings of businesses purchased through this "division" should run at least $5 million per year.

[***] In prior years it was felt that by limiting contributions to union plans to so much per shift, or per hour, management was relieved of responsibility for any specific level of benefits, as well as pension fund administration. The shield of this "hands off" position is eroding and we should recognize that we may well have responsibility at some future date for benefits promised under these plans, which we originally thought involved only defined contributions. With this in prospect, we may wish to gain at least partial command over fund investments in this area.

Summing up:

(1) If the economic world turns out to be one of sustained double-digit inflation - probably still unlikely but not unthinkable - among the carnage will be private pension plans. The investment process can do little to modify that disaster. Hope lies mainly in the care with which past promises have been made, and the ownership of a business whose economic characteristics allow pass-through pricing which includes a large part of past labor costs, as well as full current costs.

(2) In a more orderly world, the care with which promises have been worded remains important, but on a scale that diminishes as inflation moderates. Conventional approaches to money management should not be expected to produce above average results. But average will be perfectly acceptable at low inflation rates.

(3) A mildly non-conventional investment approach, emphasizing a business approach to security selection, gives some opportunity for long-term results slightly above average without corresponding increase in investment risk.

Warren E. Buffett
October 14, 1975

2015年2月24日火曜日

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(5)飛んでいられないはずなのに

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チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から今回は話題が2つで、「興味を持つこと」と「投資ヴィークル」についてです。原文のトランスクリプトは以下のリンク先にあります。また前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

Charlie Munger and the 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Four (Forbes)

<質問者> どのような日常的な習慣を身につけて実践するのがよいとお考えですか。

<マンガー> あまり興味のないことで大きな成功をおさめたことは一度もないですね。「これが大好きだ」というのがなければ、かなり頭のいい人でも大成功はできないですよ。なにかに対して深く興味を持つこと自体が、ゲームの一部だと思います。興味の対象が中国の書道だけだとしたら、その道を進むべきです。書道しか興味がないのに、天体物理学で成功できるとは思えませんよ。

Q: What daily habits would you recommend practicing?

Munger: I have never succeeded very much in anything in which I was not very interested. If you can't somehow find yourself very interested in something, I don't think you'll succeed very much, even if you're fairly smart. I think that having this deep interest in something is part of the game. If your only interest is Chinese calligraphy I think that's what you're going to have to do. I don't see how you can succeed in astrophysics if you're only interested in calligraphy.

<質問者> もうひとつのバークシャーを始めるとしたら、どのような形態や構成をとりますか。パートナーシップ[=組合]ですか、それともCコーポレーション[=課税対象となる一般的な会社]ですか。

<マンガー> 非常に賢明な質問ですね。実はバークシャーでやっていくことになったのは、たまたまだったのです。会社は大量の市場流通証券を抱えていたので、売却すれば利益の35%が税金ですよ。投資用のヴィークルとして、それを選ぶ理由はないですね。とんでもない話ですが、我々はそこに入り込んでしまったわけです。しかしそれでやってきましたが、相当不利でしたね。「奇妙なことが起こるものだ」、それを示した例でした。飛んでいられないはずのマルハナバチが、実際は飛び続けていられるのと同じですね。

我々はさまざまなものを購入してきました。非公開の企業も山ほど買いましたが保有したままですから、売却益にかかる税金は発生しないですし、配当の税金もかかりません。有価証券も大量に買いましたが、売らずにそのままにしています。税金はたくさん払ってはいますが、それでも貸借対照表には多額の譲渡益税が未払いのまま計上されています。

我々はうまくやってきましたが、賢明な仕組みだと思いますか。とんでもないです。組合を使うのが正解です。簡単なことなので、まさか質問されるとは思わなかったですよ。私がどう答えるか承知の上で、ご自分のパートナーシップを宣伝したいんじゃないですか(笑)。

Q: If you were to start another Berkshire, in what form or structure would establish this. A partnership or a C-corp?

Munger: That's a very intelligent question. Berkshire happened by accident. Having a lot of marketable securities inside a corporation with 35% taxes on every gain: No investment vehicle chooses that. It's insane. We just stumbled into it. Now we made it work, but it's a huge disadvantage. It just shows that odd things can happen. The bumble bee shouldn't have been able to fly as well as it did, but it did.

We bought a lot of things that we just held, including a whole lot of private companies, so no capital gains taxes there. No dividend taxes. And, buying so many marketable securities that we just sat on. Not that we don't pay a lot of taxes, but we have a lot of capital gains taxes that are accrued but not paid on the balance sheet.

We made it work, but is it an intelligent system? No, it's insane. The correct system is to have a partnership. That is such an easy question, I'm surprised you asked it. Maybe you're promoting private partnerships and you knew what my answer would be. (laughter)

2015年2月22日日曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(13)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、13回目です。今回は株式投資家にもなじみ深い話題です。このシリーズも次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

(5) 最後の選択肢はわたしが頼みとしているやりかたです。ただし折衷案などではなく、そこそこ非伝統的なやりかたなので、取締役に対してある程度の法的リスクが生じます[**]。ほかの通常の株式投資方式とは見た目以上にその姿勢が異なっていると言えますし、結果のほうもそうなります。ポートフォリオを管理する際には、事業買収に際して経営者が意思決定をするのとよく似た形で判断をくだすことになります。

[**] このメモでは、法的な検討はほとんど行っていません。文章の長さの都合もありますが、そもそもわたしの専門領域ではないからです。一般的には、大多数のやりかたと同じようにするのがもっとも安全です。大規模で一流とみられている旧来からの組織が述べる専門的な意見を信じるわけです。その一方で、好財務で堅牢なビジネスを純利益や資産面からみて妥当な金額で購入し、そういった企業へと分散投資することはまちがいなく守備的だと考えています。ただし、無条件に守備的となるわけではありませんが。

当社の取締役や役員のみなさんは、事業上の意思決定において十分に能力があると自認しておられます。ある分野の事業をある値段で購入することを決めたのは長期的な魅力があったから、と考えるのもその一例です。当社ではいくつかのテレビ事業やある新聞社を買収する決定をしましたし、他の関連でもっと多岐にわたる事業領域において同様の判断をくだしてきました。

そのように事業全体を買収する際の価格は相手との交渉で決定されますが、行き届いた経営をしている同業者だからという理由で、株式市場のつける時価よりもびっくりするほど高いことがよくあります。そのどちらに投資する場合でも、長期的にみれば事業の経済的成果に応じた見返りがもたらされます。ただし株式市場から事業のごく一部を購入する場合は、交渉によって事業全体を購入するのとくらべて、不利な点がいくつかあります。第一に企業を管理したり、経営者を選択する権利を喪失していること。第二に配当政策を決定したり、内部留保をどの領域へ再投資すべきか指示する権利を有さないこと。第三は事業資産を担保にして長期の借り入れを行う能力が、(保有株式を担保にするのとくらべて)著しく縮小していること。そして最後は事業を満額で売却するという、非公開企業のオーナーであれば可能な機会を喪失していることです。

それらは否定的な要因として見逃せないものです。しかし、一連の投資先が格安の値段のときに注意深く選んだものであれば、あるひとつの悪い事態からくる影響、たとえば経営面で矯正できない問題があったとしても、それを最小限にとどめておけます。そして、それらを相殺する非常に大きな価値をもった利点が存在することもあります。ただし株式を購入する際に、その利点を得るための対価を支払ってはなりません。それは株式市場の周期的な傾向と関連することです。次のような行き過ぎた現象、つまり企業のごく一部を所有する者が株式売買を通じて交代する際に、相対取引価値よりもずっと高い値段で売却する事態が生じる傾向です。そのようなときには、事業全体を保有したときよりも望ましい金額で保有株式を換金できるかもしれません。また証券市場という無個性な性質ゆえに、事情を知らぬ買い手と取引する際につきまとう道徳上の汚点を残さないですみます。

株式市場では、激しく不合理なほどに株価が変動します。しかし事業の内部収益率にもとづいておおむね正しい意思決定を行い、事業のほんの一部を購入するにしても相対取引価値に基づいた割合の値段であれば、年金基金の成績評価に適した期間でみたときに良い成績を得られることが保証されると思います。

それでは、次のような質問を受けるかもしれません。「このやりかたとモルガンやスカッダー、スティーブンス社等に任せて単に銘柄を選択するのとでは、どこが違うのか」と。その大半は姿勢のちがいにあります。成果を測る基準として、一方では事業の成果をみますが、もう一方では四半期毎の株価をみています。企業が主要な新規事業や工場や製品へ投資するのと同じように、このやりかたで成否を判断するには長い期間をかけることになります。また株式の所有権を事業の所有権とみなすので、心理的にも同様の調整を伴います。さらに、支払う金額以上の価値を持ったものでないといけません。短期的な利益や株式市場の見通しが単に好ましいからではないのです。株式市場全般を考慮したからといって、すなわち購入を決定することにはつながりません。

最後になりますが、このやりかたは「本源的な事業の価値が、やがては株価を決める主要な要因になる」という信念にしたがっています。また、かつてのボスもこう言っていました。「市場とは短期的には投票装置だが、長期的には計量機に変わる」。そのどちらも筋が通っていると思いますし、証券市場をみても歴史的に裏付けられています。

わたしたちの会社の年金基金が1,200万ドルを12社の企業へと投資することは、実現可能だと思います(ERISA法が分散投資を強調しているので、おそらくそれ以上になるかとは思います)。そのような企業とは、現在の本源的価値(相対取引上の価値で測られること)のうちわたしたちが投資する分へ寄与する部分がたとえば2,000万ドルあり、かつ現在の純利益が年間150万ドル以上の会社です。企業のあげる利益のうちわたしたちに寄与する部分は、利益1ドルに対してまるまる100セントとなります。そして投資先企業の経営陣が残してきた妥当な打率によって、再投資される部分も同様の価値を持つようになるでしょう。そうであればそのような「年金事業」を運営することで、現在の利率にもとづく債券投資よりも良いリターンをあげることができます。

おもな長期的リスクとして考えられるのは、わたしたちの「事業経営者たち」があげる将来の資産利益率がまずい水準に変わることです。個々の例でみれば、まちがいなくそうなることもあるでしょうし、同様にうれしい驚きがひとつふたつ出るかもしれません。これはどのような買収案件でも当てはまることです。この「事業部」は大きな強みを持つ可能性があります。魅力的な価格、つまり事業全体を買うより安い値段で購入できる点です。そのような「大安売り」の水準で購入できなければ、そうなるまでただ待てばいいだけです。もうひとつ強みがあります。それは公開の株式市場が提供してくれる柔軟さです。事業会社全体を保有しているよりもずっと簡単に、運営中の事業の一部を取得したり、手放すことができます。

ここで強調しておくべきことがあります。このやりかたの良し悪しは、ポートフォリオを構成する各企業の利益や資産におけるわたしたちの持ち分がどのように進展するか、それによって測る必要がある点です。市場における短期的な変動をみるべきではありません。わたしたちがワシントン・ポスト社で営んでいる事業から期待するのと同じように、利益や配当、そして資産価値がたとえば10年間で大幅に増加するのを期待したいものです。わたしたちは新たな分散型の事業部を作っていたとも言えます。そこに投じられている資本は現在1,200万ドルほどになっており、債券以上の利率が得られるものと期待されますが、いずれは退職した従業員へ支払うために使われます。言ってみればこれは、初期の時代に従業員向け利益配分用の基金でワシントン・ポスト株[自社株]を買い集めていたのと同じことです。そう決めたことは、基本的には賢明な判断でした。というのもその事業は内々で非常によく利益をあげたことになり、急激な割合で価値を増加させていたからです。魅力的な値段で取得できた魅力的な事業を部分所有していたわけです。市場価格がつくようになるまで、そのこと自体はことを複雑にしたのですが、自社を保有するという事業を通じて積み上がってきたそのファンドは、債券やよくある類いの普通株を購入したときよりも大幅に増大しました。

もしその方針を採用することに決めたならば、選抜されたアナリスト、つまり通常とは異なったわたしたちの選択条件を明確に理解している人物から推奨してもらうのがよいでしょう。ただしその頻度はわずかな回数で大丈夫です。

先に触れたように、基本方針は選択肢を組み合わせることもあります。たいていは(1)[大手運用者で並み以下の成績]と(3)[好成績運用者が少額を運用]、あるいは(1)と(4)[利率9%の債券投資]の組み合わせになります。しかし(4)と(5)のほうが、より理にかなった組み合わせだと思います。

(5) My final option - and the one to which I lean, although not at anything like a 45-degree angle - is mildly unconventional, thereby causing somewhat more legal risk for directors.[**] It may differ from other common stock programs, more in attitude than in appearance, or even results. It involves treating portfolio management decisions much like business acquisition decisions by corporate managers.

[**] I am leaving most of the legal discussion out of this memo - partly due to space considerations and partly because it is not my field. In general, the safest course is to behave as most others are behaving - and to trust in the expertise of large, well-regarded conventional organizations. I also believe it is defensible - although not as automatically defensible - to diversify among a group of well-financed entrenched businesses purchased at reasonable valuations of earnings and assets.

The directors and officers of the company consider themselves to be quite capable of making business decisions, including decisions regarding the long-term attractiveness of specific business operations purchased at specific prices. We have made decisions to purchase several television businesses, a newspaper business, etc. And in other relationships we have made such judgments covering a much wider spectrum of business operations.

Negotiated prices for such purchases of entire businesses often are dramatically higher than stock market valuations attributable to well-managed similar operations. Longer term, rewards to owners in both cases will flow from such investments proportional to the economic results of the business. By buying small pieces of businesses through the stock market rather than entire businesses through negotiation, several disadvantages occur: (a) the right to manage, or select managers, is forfeited; (b) the right to determine dividend policy or direct the areas of internal reinvestment is absent; (c) ability to borrow long-term against the business assets (versus against the stock position) is greatly reduced; and (d) the opportunity to sell the business on a full-value, private-owner basis is forfeited.

These are important negative factors but, if a group of investments are carefully chosen at a bargain price, it can minimize the impact of a single bad experience in, say, the management area, which cannot be corrected. And occasionally there is an offsetting advantage which can be of very substantial value - but for which nothing should be paid at the time of purchase. That relates to the periodic tendency of stock markets to experience excesses which cause businesses - when changing hands in small pieces through stock transactions - to sell at prices significantly above privately-determined negotiated values. At such times, holdings may be liquidated at better prices than if the whole business were owned - and, due to the impersonal nature of securities markets, no moral stigma need be attached to dealing with such unwitting buyers.

Stock market prices may bounce wildly and irrationally but, if decisions regarding internal rates of return of the business are reasonably correct - and a small portion of the business is bought at a fraction of its private-owner value - a good return for the fund should be assured over the time span against which pension fund results should be measured.

It might be asked what the difference is between this approach and simply picking stocks a la Morgan, Scudder, Stevens, etc. It is, in large part, a matter of attitude, whereby the results of the business become the standard against which measurements are made rather than quarterly stock prices. It embodies a long time span for judgment confirmation, just as does an investment by a corporation in a major new division, plant or product. It treats stock ownership as business ownership with the corresponding adjustment in mental set. And it demands an excess of value over price paid, not merely a favorable short-term earnings or stock market outlook. General stock market considerations simply don't enter into the purchase decision.

Finally, it rests on a belief, which both seems logical and which has been borne out historically in securities markets, that intrinsic business value is the eventual prime determinant of stock prices. In the words of my former boss: "In the short run the market is a voting machine, but in the long run it is a weighing machine."

Specifically, it probably is possible to invest the $12 million in our pension fund in a dozen businesses (maybe more; ERISA emphasizes diversification) with current intrinsic value (measured by private-owner valuations and transactions) attributable to our investment of, say, $20 million and current earnings of at least $1.5 million. The portion of such earnings paid out to us clearly is worth 100 cents on the dollar, and a reasonable batting average by the managements of companies in which we invest should result in the portion reinvested having similar value. If this is the case, such a "pension division" operation will produce better returns than bond investment at current rates.

The main long-term risk would be that future returns on capital obtained by our "division managers" would turn sour. In some individual case that undoubtedly would prove true. It might well be that there also would be a favorable surprise or two. That is true of any acquisition program. The one substantial advantage that this "division" would have would be attractive purchase prices - far below those available for purchasers of entire businesses. If purchases could not be made on such a "bargain" basis, we simply would wait until they could. A second advantage would be the flexibility provided by a public stock market, allowing portions of business operations to be acquired or divested much more easily than entire operating businesses.

It must be emphasized that measurement of this program would have to be based on the progress in our share of earnings and assets of the constituent companies - not short-term market movements. We would expect substantial increases in earnings, dividends and asset values over, say, a decade just as we expect with our operating divisions at Washington Post. We would, in mental approach, have created a new diversified division, currently capitalized at about $12 million, which is expected to earn a better-than-bond rate with which to eventually pay retired employees. In a sense, this is what was done in the profit-sharing fund when it accumulated Washington Post stock throughout earlier years - basically a wise decision because the business earned very well internally and thereby grew in value at a substantial rate. It was an attractive partially-owned business, acquired at an attractive price. Until market prices were introduced, which complicated things, the funds built up through this self-owning division were significantly larger than would have been achieved by buying bonds or the general run of common stocks.

If it should be decided to implement such a policy, recommendations should be obtained from qualified analysts who clearly understand our rather unusual selection criteria. This could be handled on a quite infrequent basis.

As mentioned earlier, a policy also could be followed combining more than one option. Most combinations have been (1) and (3), or (1) and (4), but (4) and (5) could well be more logical.

この文章はウォーレンが大切にしていた人物キャサリン・グラハムに宛てたものです。上記の文章を読めば明らかですが、彼女に説いた内容と、ウォーレンが対外的に発言していることは、きれいに整合しています。ウォーレンは「主張が一貫していること」を長所にあげられますが、今回の文章でもひとつ証明されました。これは重要な再発見だと個人的にはとらえています。