本当の幸せとは(『脳科学は人格を変えられるか?』)

何度かとりあげた『脳科学は人格を変えられるか?』から、今回で最後の引用です。本当の幸せに関する話題です。きれいごとのようにみえますが、現代文明の本質の一面をうまくとらえた見解だと思います。

もうひとつ重要な発見が、科学的な研究からもたらされている。それは、人がほんとうの意味で幸福になれるのは次に述べる3つの要素があわさったときだけだということだ。ひとつ目は、ポジティブな感情や笑いを数多く経験すること。ふたつ目は、生きるのに積極的にとりくむこと。そして3つ目は、今日明日ではなくもっと長期的な視野で人生に意義を見出すことだ。

ふたつ目の、仕事であれ趣味であれ、自分がしていることに積極的にかかわることは、3つの中でもとりわけ重要だ。幸福に関する複数の調査からは一貫して、より良い仕事やより良い家、より良い車などのいわゆる<ものごと>が、高い幸福感の継続にはつながらないという意外な結果がもたらされている。売る側が何をどう言おうと、新しいぴかぴかの腕時計や新しい携帯電話は、長期的には人の幸福度をすこしも高めてはくれないのだ。基本レベルの豊かさ(住む家があり、十分食べ物があること)がひとたび得られれば、それ以上にどれだけカネがあっても人が感じる幸福度にほとんど差は生じない。これは複数の調査からあきらかにされた事実だ。それよりも人を幸福にするのは、自分にとって大きな意味のある何かに積極的にとりくむことだ。これこそが楽観主義者の本物の証明だ。楽観主義者とは、大きな目的に向かって没頭したり、意義ある目標に到達するために努力を重ねたりできる人々なのだ。 (p.287)

備考です。過去記事で引用したツヴァイクも同じ趣旨のことを述べていました。

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(3)何億ドルも損しました

チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から、今回はおなじみベルリッジ・オイルの話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> 去年の話ではベルリッジ・オイル社の件が出てきましたが(過去記事)、好機だったのにもっと買わないという間違いをしたのはなぜでしょうか。どんな投資プロセスをとっているのか、教えていただけますか。

<マンガー> 当時、ベルリッジの株は店頭市場銘柄でした。非常に価値のある会社でしたよ。広大な油田はリースされたものでもなく、すべてを所有していました。土地も油田もすべてです。株価よりもずっと高い清算価値がありました。おそらく3倍ぐらいでしたね。まったくもってすばらしい油田で、操業が長くつづきました。二次回収・三次回収の可能性も相当魅力的でした。望むことが何でもできる地域全体を有していました。これは稀なことですよ。

株式をまとめて購入できる2回目の機会が提示されたときに、一体どうして断ったのでしょうか。私の頭がよそを向いていたからですね。だからあのような判断をくだしたのです。まったくもって愚かでした。ですから、みなさんがどんなひどい決断をしようと、ずっと安心していていいです。何度かあっても大丈夫です。私のおかした失敗とは「不作為によるもの」であって、「作為によるもの」ではありません。しかし、それによって3億か4億ドルぐらい損したことになります。みなさんが人生においてどんな機会を逃しても大丈夫、安心してください、そうお話ししているわけです。そういった失敗をまったくしでかさない方法は、私にはわからないですね。

Q: Last year you talked about Belridge Oil and how you made a mistake not buying more when you had the chance. Can you talk about your investment process?

Munger: In those days, Belridge was a pink-sheet company. It was very valuable. It had a huge oil field, it wasn't even leased, they owned everything, they owned the land, they owned the oil field, everything. It had liquidating value way higher than the per share price - maybe three times. It was just an incredible oil field that was going to last a long time, and it had very interesting secondary and tertiary recovery possibilities and they owned the whole field to do whatever they wanted with it. That's rare, too.

Why in the hell did I turn down the second block of shares I was offered? Chalk it up to my head up a place where it shouldn't be. So, that's why I made that decision. It was crazy. So if any of you made any dumb decisions, you should feel very comfortable. You can survive a few. It was a mistake of omission, not comission, but it probably cost me $300 - $400 million. I just tell you that story to make you feel good about whatever investment mischances you've had in your own life. I never found a way of avoiding them all.

刻みこまれた太古の記憶(『脳科学は人格を変えられるか?』)

先日の投稿でとりあげた『脳科学は人格を変えられるか?』から、今回は悲観的な見方に関する箇所を引用します。

何百万年もの進化の歴史の中で、人類はこの強力なシステムを発達させてきた。これはいわば脳の非常ボタンであり、危機が眼前に迫っていることを脳の他の部分に知らせるはたらきを持つ。非常ボタンを押すことで潜在的脅威が意識の中にクローズアップされ、それを詳しく見定めることが可能になる。それと同時に恐怖中枢は、脳内で起きている他の活動をいったんすべて低下させ、瑣事にかまわず、危機の発生源に確実に焦点をあわせられるように仕向けている。待ったなしの脅威に遭遇したとき、注意力を一気に集め、あらゆる手を尽くして危険な事態からすみやかに抜け出させるのが、恐怖の回路のはたらきなのだ。 (p.109)

人や他のおおかたの種に共通する脳の原始的な部分は、人類の祖先が激しい嵐や捕食者など、自然がもたらすさまざまな脅威とともに暮らしていたはるか昔に発達したものだ。だから、扁桃体をはじめとする原始的な組織は現代でも、そうした脅威に出会うと脳内で発火する。進化上古い領域にある恐怖の回路は現代でも、人類の祖先を脅かした各種の危険に出会うと活性化し、他の多くの領域のコントロールを奪う。そうして重要でない活動をひとまずストップさせ、危機に対処できるようにするのだ。この現象は多くの研究から実証されている。 (p.110)

要するに、こういうことだ。人類の祖先の中で現代にまで子孫を残すことができたのは、ヘビやクモなどの脅威を巧妙に見つけ、回避することができた者だ。だからこそその子孫には、より効果的な危機感知システムが備わるようになった。わたしたち現代人の脳には今もなお、このはるか昔の記憶が刻み込まれている。 (p.112)

新聞やテレビやラジオは連日、ネガティブな話を山ほど人々に投げつけてくる。金融危機、景気後退、地球温暖化、豚インフルエンザ、テロリズム、戦争。ネガティブな話は文字通り枚挙にいとまがない。そして悪い知らせについ波長をあわせがちな脳本来の傾向とあいまって、悲観主義は圧倒的な力をふるう。

なぜ悲観がこれほど強い力をもつのか、読者にはもうわかるだろう。恐怖の回路は楽しそうな情報は二の次にして、危険を満載した情報ばかりにスポットをあてる。わずかでも危険の影があれば即座にそれを拾いあげ、脳内で起きている他の作業を停止させ、すべてを危機に集中させる。ポジティブなものよりネガティブなものに強く引かれるこの人間本来の傾向があるからこそ、ものごとを楽観的に考えるのは悲観的に考えるよりずっとむずかしいのだ。人々を怖がらせるのは安心させるよりはるかに簡単であることは、政治家や聖職者が歴史を通じて示してきたとおりだ。

さらに問題なのは、ひとたび恐怖の回路にスイッチが入ると論理が遮断されてしまうことだ。論理を無視して恐怖が作動すると、現代のさまざまな状況下では大きな問題が起こりかねない。恐怖は、快楽を経験したり楽観的思考をはぐくむのを邪魔するばかりでなく、もっと巨大な恐怖や不安をひきおこし、人生から輝きを奪う可能性もある。 (p.128)

備考です。脳科学や心理学の話題は、本ブログで何度か取りあげています。たとえば過去記事「脳のなかの近道(神経科学者V・S・ラマチャンドラン)」などです。

ソロスの教えを忘れないこと(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

市場価格と内在価値にわたる再帰的な関係

証券分析を複雑にする要因として、証券価格と事業の本質的な価値のあいだに再帰的あるいは相関的な関係が存在することがあげられる。ジョージ・ソロスは著書『ソロスの錬金術』(原題: The Alchemy of Finance)において、こう述べている。「ファンダメンタル分析では、内在的な価値が株価のうちのどれだけを占めているかを探求する。しかしそうであっても、再帰性理論では内在価値に対して株価がどのように影響を及ぼしうるかを示すのだ」。これは言いかえればソロスの再帰性理論は、ときに株価は企業の価値へ大きな影響を与えうることを指摘している。投資家はこの可能性を見失ってはならない。

十分な資本を備えている限り、ほとんどの企業は株価の心配をすることなしに存続していける。しかし追加の資本が必要になると、株価の水準がすなわち企業の隆盛か、単なる現状維持か、あるいは破産の分かれ目となる。たとえば資本が不十分な銀行であっても、株価が高ければ追加の株式を発行して十分な資本を持てるようになる。これは自己充足的な予言のひとつの形態である。株式市場が問題なしと言うからには、問題がないわけだ。具体的な例として、1991年の早い時期にシティコープ社の株価は10ドル台だったため、新規発行する株式の買い手を見つけることができた。しかし株価が１ケタ台前半だったら、追加の資本を得られずに、やがては会社の失敗へと向かっていただろう。そうなることも、否定的な形での自己充足的予言の一例である。金融市場が企業の存続能力をどのように受け止めているかが、その成り行きに影響を及ぼすのだ。

同じことが債務の返済が間近に迫った負債比率の高い企業についてもあてはまる。もし市場から債務履行可能とみなされれば、1991年初めのマリオット社がそうだったように、債務の借り換えを果たし、予言を実現するだろう。しかし市場が信用の面で不信任を示せば、1990年のモーゲージ・アンド・リアルティー・トラスト社がそうだったように、この予言も実現するだろう。というのは、その会社は債務を履行できないからだ。

経営陣が自社を評価する際の決定的な要因として、事業が持つ本来の力よりも証券価格のほうを受け入れるときには、そこには別の形の再帰性が存在している。「低調な株価は自社の価値を正確に反映している」と経営陣が過小評価された株価を信じている場合、市場が正しいことを追認する行動をとるかもしれない。たとえば増資や買収のために株式を低い価格で発行するのだ。そのことは、発行済株式の価値を大幅に薄めることになる。

さらに別の再帰性の例としては、破綻した企業を再生させる計画の成否が、債権者の認識する価値に依存しかねないこともあげられる。金融市場の低調な時期に企業再生にとりくむ場合、再生後企業の債券や株式の想定市場価格に基づいて価値を判断しようとすれば、債権者が価値に対して合意を示すのは困難か、おそらくは不可能かもしれない。そのような循環的なやりかたでは、破綻した企業の株価はますます低く扱われることがある。

ほとんどの証券を評価するほとんどの場合において、再帰性とはささいな要因に過ぎない。しかしときには重要なものとなる。この現象は想定するのがむずかしく、企業の本質ではなく金融市場そのものによって決まる評価要因である。 (p.136)

The Reflexive Relationship Between Market Price and Underlying Value

A complicating factor in securities analysis is the reflexive or reciprocal relationship between security prices and the values of the underlying businesses. In The Alchemy of Finance George Soros stated, "Fundamental analysis seeks to establish how underlying values are reflected in stock prices, whereas the theory of reflexivity shows how stock prices can influence underlying values." In other words, Soros's theory of reflexivity makes the point that its stock price can at times significantly influence the value of a business. Investors must not lose sight of this possibility.

Most businesses can exist indefinitely without concern for the prices of their securities as long as they have adequate capital. When additional capital is needed, however, the level of security prices can mean the difference between prosperity, mere viability, and bankruptcy. If, for example, an undercapitalized bank has a high stock price, it can issue more shares and become adequately capitalized, a form of self-fulfilling prophecy. The stock market says there is no problem, so there is no problem. In early 1991, for example, Citicorp stock traded in the teens and the company was able to find buyers for newly issued securities. If its stock price had been in the low single digits, however, it would have been unable to raise additional equity capital, which could have resulted in its eventual failure. This is another, albeit negative form of self-fulfilling prophecy, whereby the financial markets' perception of the viability of a business influences the outcome.

The same holds true for a highly leveraged company with an upcoming debt maturity. If the market deems a company creditworthy, as it did Marriott Corporation in early 1991, the company will be able to refinance and fulfill the prophecy. If the market votes thumbs down on the credit, however, as it did with Mortgage and Realty Trust in 1990, that prophecy will also be fulfilled since the company will then fail to meet its obligations.

Another form of reflexivity exists when the managers of a business accept its securities' prices, rather than business fundamentals, as the determining factor in valuation. If the management of a company with an undervalued stock believes that the depressed market price is an accurate reflection of value, they may take actions that prove the market right. Stock could be issued in a secondary offering or merger, for example, at a price so low that it significantly dilutes the value of existing shares.

As another example of reflexivity, the success of a reorganization plan for a bankrupt company may depend on certain values being realized by creditors. If the financial markets are depressed at the time of reorganization, it could be difficult, perhaps impossible, to generate agreed values for creditors if those values depend on the estimated market prices of debt and equity securities in the reorganized company. In circular fashion, this could serve to depress even further the prices of securities in this bankrupt company.

Reflexivity is a minor factor in the valuation of most securities most of the time, but occasionally it becomes important. This phenomenon is a wild card, a valuation factor not determined by business fundamentals but rather by the financial markets themselves.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(6)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第1幕)目覚め

数十年前には、ほとんどの企業にとって年金とは比較的新しいものでした。そのため「預金口座」はまだ形成期にあり、ずっと規模が小さいものでした。さらには当時交わされた約束もささやかだったため、引退時の年金を購入するために預金口座に用意しておく最終的な金額も、同じように少額でした。

そのため、「預金口座」つまり年金基金へ支払われる金額はほとんど忘れられていました。しかし1960年代になって激しくも目ざめ、運営上の責任が問題になったことで、経営者は以下の点に気が付きました。

(1) 基金の規模が拡大し、会社の有する純資産の25%から50%に達することがありました。預金口座に拠出された資産のほうが、社内最大の事業の資産より大きいこともしばしばでした。以下に、わたしが拾い上げた1972年末時点の数字をいくつか挙げておきます。

(単位: 百万ドル)

社名	純資産	年金資産
A & P [小売]	$ 599	$ 236
デュポン	3,268	1,817
ファイアストン	1,251	423
IBM	7,555	1,023
USスチール	3,577	2,239

USスチールの経営陣は、おそらく仕事中の時間の99%以上は事業のことを考えていると思いますが、その事業に投下された純資産額は明瞭なるもので、36億ドルでした。しかし一方で年金用の「銀行」には、22億ドルがあります。そちらの経済的な成り行きも、製鉄業に投じている資産からあがる経済的な結果と同じように、株主の将来価値に影響を与えます。製鉄業の全事業資産から得るよりも預金口座からの利益のほうが多いことが、まさに何度もありました。(公平を期すために申し上げますと、USスチールは年金資産の重要性を認識していた先駆的な企業の一社でした。そして社内で運営することで、平均以上の成績をあげてきました)

(2) 「預金口座」から実際にあがるリターンは、[本業の]コストに対して多大な影響を与えていました。リターンの率が持続的に1%変化すると、拠出元の企業における年間コストが容易に15%変動することもありました。

(3) 株式が目覚ましいリターンをあげている期間において、年金基金の多くは大半を債券に投資していました。このことは初期の頃に3%から5%に固定された低リターンを負っただけでなく、長期にわたって金利が上昇したことで市場価値が大幅に縮小するという苦しみも味わいました。(金利が上昇すれば、債券価格は下落します。もし長期債を保有していて金利が急上昇すれば、債券価格の下落に弾みがつきます)

(4) 債券への投資分の市場価値が大幅に下落したことで、最大の事業からあがる儲けが散々な利益率となった経営陣が多数みられました。一方で全体としてみると、株式のほうは明確な努力や能力をほとんど必要とせずに高いリターンをあげました。もしある企業がエンジン事業へ1億ドル投じて、熱意を込めたり懸命に取り組んだ結果として12%の利益が出るとします。そのとき年金基金「事業」へと投じた1億ドルが、軽視しているせいでわずか4%しか前進できない、そのような事態を我慢できるでしょうか。エンジンの利幅を上げるように、400万ドルをもっと大きな数字へと増やせば、株主にとっては将来の利益に影響を与えることになるわけですから。ただ、製造や研究や営業の分野で努力を積み重ねても、エンジン事業の利益は12%が13%へと上がるだけかもしれません。何を決めたところで、すでにほぼ最適化されているからです。しかし株式投資で単に平均的な成績をあげられれば、年金基金のリターンが4%が10%へと変わることは容易に想像できました。もちろん、単なる平均点で良しとする人はいないと思いますが。

The History of Corporate Pension Plan Management Act One - The Awakening

A few decades ago pensions were a relatively new thing at most companies, so that the "savings accounts" were in their formative stages and therefore much smaller. Furthermore, promises were fractions of those presently made, so that the amount eventually required in the savings account to purchase the required annuity at retirement was correspondingly smaller.

Thus the amounts paid into pension funds ("savings accounts") were largely forgotten so far as managerial responsibility was concerned until the great awakening of the 1960s. At that time managements noticed:

(1) The funds had grown to the point where they sometimes were 25% to 50% of the net worth of the company - often making the assets employed in the savings account larger than those employed in the company's largest division. Here are a few figures which I have handy from year-end 1972:

(In millions)

Company	Corporate Net Worth	Pension Fund Assets
A & P	$ 599	$ 236
DuPont	3,268	1,817
Firestone	1,251	423
IBM	7,555	1,023
U. S. Steel	3,577	2,239

So, while U. S. Steel had a visible $3.6 billion in net operating assets which management probably spent 99% plus of their business hours thinking about, they had $2.2 billion in the "bank", whose economic results would impact future values for the shareholders, dollar for dollar, with the economic results of the steel assets. There literally were years when the savings account earned more than was earned out of all operating assets of the steel business. (In fairness to U. S. Steel, it should be mentioned that they were one of the pioneers in recognizing the importance of pension assets - and have done a better-than-average job through in-house management.)

(2) The returns actually realized on the "savings account" had an enormous impact on costs. A sustained 1% change in earning rate could easily swing the annual cost to the contributing company by 15%.

(3) During a period when equities had produced fabulous returns, many of the plans had been invested largely in bonds - which not only bore low fixed rates of 3% to 5% in the earlier periods, but also had suffered significant shrinkages in market values as interest rates increased secularly. (If interest rates go up, bond prices must go down - and if the bonds are long-term and the rates rise sharply, prices go into a power dive.)

(4) Many managements thus saw their largest division earning dismal rates of return with substantial market value shrinkage in the bond component, while all around them high returns were being realized from stocks with little apparent effort or talent. If a company had $100 million invested in its engine division earning 12% by managerial zeal and ingenuity, why tolerate $100 million in its pension fund "division" poking along at only 4% because of inattention - particularly when increasing the $4 million to some larger figure would have the same impact in future earnings for owners as raising margins on engines. Intensive effort on production, research and sales might only produce an increase from 12% to 13% in the engine area, since decisions already had been so near to optimal, but it was easy to imagine 4% becoming 10% in the pension fund area if just average results were attained in equity investment. And, of course, who would settle for being just average?