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2014年9月10日水曜日

リスクについて再び考える(2)(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"より、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先は、前回の投稿で示してあります。(日本語は拙訳)

2006年にリスクについて書いた元のメモで、ある重要な考えをはじめて思いつきました。「事前[アプリオリ、先験的]のことは忘れよ」というものです。もしリスクの定義を価格変動幅以外のものとしたら、事実が生じた後でもそれを測定することはできません。たとえば10ドルで買ったものを1年後に20ドルで売った場合、それはリスキーでしょうか、ちがうでしょうか。初心者であれば「利益の出たことが安全の証拠」と言うでしょうし、学術界は「1年間で100%の利益を上げるには、大きなリスクをとるしかない」ので、明らかにリスキーだと言うでしょう。私であれば、こう述べます。「倍増すること請け合いの、見事で安全な投資だったかもしれません。あるいは、リスキーなダーツ投げで幸運を射止めただけかもしれません」と。

2012年に投資した資金を2014年に確かめてみるとしましょう。(どれだけ)失われたかどうかはわかりますが、その投資がリスキーだったのかどうかは判断できません。損失を出す可能性とは、投資した時点での問題だからです。たとえ話を続けると、たとえば明日の天気は雨かもしれないし、ちがうかもしれない。しかし明日の天気が雨の確率は今日の時点でどの程度かは、明日になって起こることが教えてくれるわけではありません。この降雨リスクのたとえ話は、損失リスクを語る上でもってこいの相似だと思います(完全なものではないことはよくわかっていますが)。 (p.2)

While writing the original memo on risk in 2006, an important thought came to me for the first time. Forget about a priori; if you define risk as anything other than volatility, it can't be measured even after the fact. If you buy something for $10 and sell it a year later for $20, was it risky or not? The novice would say the profit proves it was safe, while the academic would say it was clearly risky, since the only way to make 100% in a year is by taking a lot of risk. I'd say it might have been a brilliant, safe investment that was sure to double or a risky dart throw that got lucky.

If you make an investment in 2012, you'll know in 2014 whether you lost money (and how much), but you won't know whether it was a risky investment - that is, what the probability of loss was at the time you made it. To continue the analogy, it may rain tomorrow, or it may not, but nothing that happens tomorrow will tell you what the probability of rain was as of today. And the risk of rain is a very good analogue (although I'm sure not perfect) for the risk of loss.


その一方で、未来を事前に知ることはできないと私は強く確信しています。次の発言をしたジョン・ケネス・ガルブレイスに共感します。「予測家には2種類いる。ひとつは未来がわからぬ者たちで、もうひとつは未来がわからぬ自分自身をわかっていない者たちだ」。予測ができない理由はいくつかあげられます。

・将来のできごとに影響しうる要因が数多くあることは、だれもが重々承知しています。政策の実施や、個人消費における意思決定、商品(コモディティー)価格の変化などです。しかしそれらを予測するのは困難です。ですから、それらすべての要因を含めた上で検討できる人がいるとは、とても思えません。(この分類は、ドナルド・ラムズフェルドが言い表した「無知の知」に相当すると言われたことがあります。知らぬを知る、ということですね) (p.2)

On the other hand, I'm solidly convinced the future isn't knowable. I side with John Kenneth Galbraith who said, "We have two classes of forecasters: Those who don't know - and those who don't know they don't know." There are several reasons for this inability to predict:

・We're well aware of many factors that can influence future events, such as governmental actions, individuals' spending decisions and changes in commodity prices. But these things are hard to predict, and I doubt anyone is capable of taking all of them into account at once. (People have suggested a parallel between this categorization and that of Donald Rumsfeld, who might have called these things "known unknown": the things we know we don't know.)


最後の項目[未訳; 因果関係の弱さ]は検討に値するものです。物理学は科学ですので、だから電気のエンジニアは、このスイッチを入れればあの灯りが毎回付くことを保証できるわけです。しかし経済学には「お粗末な科学」と呼ばれるだけの理由があります。事実、立派な科学とは言えないものです。この数年間のうちに、次のような現象を観察する機会がありました。金利水準がほぼ0%になっても、GDPは力強く反転しなかったこと。また連銀も債券買入れを減らしたものの、金利上昇にはつながらなかったこと。これらは、ほぼ一致した見方には沿わない結果でした。経済学や投資では人間の行動がカギとなる役割を果たすので、自然科学のように「ああすれば、こうなる」と言い切ることはできません。原因とそれがもたらす影響の関係性が弱いので、結果は不確かなものとなります。言いかえると、そこにリスクが生じるわけです。

将来に影響を及ぼす要因はほぼ無限にありますし、多数の事象はランダムに生じます。そしてつながりの弱さを考えると、「将来のできごとを一貫して予測することはどうやってもかなわない」というのが私の強く信じるところです。特にトレンドと平均の重大な乖離を、有用な水準まで正確に予測することは、いかなる方法を以ってしてもできないと考えます。 (p.2)

That last point deserves discussion. Physics is a science, and for that reason an electrical engineer can guarantee you that if you flip a switch over here, a light will go on over there... every time. But there's good reason why economics is called "the dismal science," and in fact it isn't much of a science at all. In just the last few years we've had opportunity to see - contrary to nearly unanimous expectations - that interest rates near zero can fail to produce a strong rebound in GDP, and that a reduction of bond buying on the part of the Fed can fail to bring on higher interest rates. In economics and investments, because of the key role played by human behavior, you just can't say for sure that "if A, then B," as you can in real science. The weakness of the connection between cause and effect makes outcomes uncertain. In other words, it introduces risk.

Given the near-infinite number of factors that influence the future, the great deal of randomness present, and the weakness of the linkages, it's my solid belief that future events cannot be predicted with any consistency. In particular, predictions of important divergences from trends and norms can't be made with anything approaching the accuracy required for them to be helpful.

2014年9月8日月曜日

リスクについて再び考える(1)(ハワード・マークス)

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オークツリー(Oaktree)の会長ハワード・マークスの新しいメモが公開されました。今回はリスクに関する話題が15ページ分です。数回に分けて部分的に引用しますが、もちろん全体を通読する価値のある文章です。(日本語は拙訳)

Risk Revisited (Oaktree Capital Management) [PDF]

価格変動幅(volatility)とは定量化や加工が可能であり、リスクの指標や徴候にもなりうるものです。ある種のリスクの現れと言えるかもしれません。しかしながら、投資におけるリスクの定義からはほど遠いものだと私は考えています。私たちはリスクを考慮する上で、投資家が留意すべき事柄を特定したがり、そしてリスクを受け入れる見返りを要求します。つまり、価格変動を恐れる投資家はほとんどいないというのが私の見方です。事実、次のような発言を耳にしたことはありません。「その予想リターンでは、価格変動全体を受け入れるには不十分ですね」。彼らが恐れているのは、恒久的な損失が生じる可能性のほうです。

恒久的な損失とは、価格の変動幅や騰落とは大きく異なるものです。価格の下落局面(downward fluctuation)は、定義上それは一時的なものですが、投資家が待ち続け、やがて取って返せば大きな問題にはなりません。恒久的な損失、つまりそこから反転しないものは、2つの理由のどちらかによって生じます。ひとつは下降中に投資家が売却してしまい、下落を一時的でないものとして確定させることです。つまり投資家が確信を失ったり、みずからに許された投資期間によるものだったり、緊急の金銭的理由だったり、感情が高まることで起きるものです。もうひとつの理由は、投資自体が本質的な理由によって回復できない場合です。価格変動を乗り切ることはできます。しかし、確定させた損失は絶対に取り消せません。(p.1)

However, while volatility is quantifiable and machinable - and can also be an indicator or symptom of riskiness and even a specific form of risk - I think it falls far short as "the" definition of investment risk. In thinking about risk, we want to identify the thing that investors worry about and thus demand compensation for bearing. I don't think most investors fear volatility. In fact, I've never heard anyone say, "The prospective return isn't high enough to warrant bearing all that volatility." What they fear is the possibility of permanent loss.

Permanent loss is very different from volatility or fluctuation. A downward fluctuation - which by definition is temporary - doesn't present a big problem if the investor is able to hold on and come out the other side. A permanent loss - from which there won't be a rebound - can occur for either of two reasons: (a) otherwise-temporary dip is locked in when the investor sells during a downswing - whether because of a loss of conviction; requirements stemming from his timeframe; financial exigency; or emotional pressures, or (b) the investment itself is unable to recover for fundamental reasons. We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss.

2014年9月6日土曜日

興味に反する真実は受入れがたい(チャーリー・マンガー)

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1998年に行われたチャーリー・マンガーの講演「学際的能力の重要性」の10回目、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、今日の話題が尽きたところで、最後に自分の出した質問に対して短時間でなるべく最善の回答を出してみます。私の発言はどれも自分が生み出したものではなく、学のある聡明な人たちには以前から当然至極だったことです。しかしこの回答の中でもっとも興味深いのは、我らが最高のソフトサイエンス教育の領域では、全体としてみると、私が非難したあらゆる欠陥があまりにも残されている点です。そこの先生方は事実上だれもが、単一学問主義に偏った因襲にしばられています。自分たちのいる大学でも、他の領域をみれば優れたモデルが存在しているというのに、そうなのです。このばかげた状況は、「ソフトサイエンスの学問では筋の通らない動機づけをじっと辛抱している」ことを示しているように思えてなりません。主たる原因は、動機づけが間違っていることにあります。ジョンソン博士[サミュエル・ジョンソン]が賢明にも指摘したように、「いかなる精神の持ち主でも、興味に反する真実は受入れがたい」のです。しかし組織的な動機づけが問題を起こしているならば、手を打つことはできます。動機づけを変えられるからです。

今日の話では私の人生を事例としてとりあげました。その中で、ソフトサイエンスの教育領域が単一学問主義をとっているがゆえに理屈に合わないことを辛抱している現状は、必然でもないし、得にもならないことを示そうとしてきました。もし私にいくらか修復できるとすれば、これもジョンソン博士からですが、ある適切なエートスが使えます。たゆまぬ努力によって取り除けるというのに、学術界がそうせずに無知を保ち続ける様子を、ジョンソン博士は描写しています。その言葉をどうか覚えておいてください。彼にしてみれば、そのようなふるまいは「裏切り行為」だったのです。

義務によって改善を促せないのであれば、おそらく利得が使えます。チャーリー・マンガーと同じように、一般的かどうかは問わず、さまざまな問題に対してより学際的なアプローチをとれば、ロー・スクールや他の学問領域でも現世的な報酬が山ほど得られるでしょう。成果が増えるだけでなく、楽しさも増します。私が推奨するところである「幸せに満ちた精神的領域」に入った者は、そこから出ようとはしません。その場を後にすることは、自分の両手を切り落とすようなものですから。

Today, I have no more story. I have finished my talk by answering my own questions as best I could in a brief time. What is most interesting to me in my answers is that, while everything I have said is nonoriginal and has long been obvious to the point of banality to many sound and well-educated minds, all the evils I decry remain grossly overpresent in the best of our soft-science educational domains wherein virtually every professor has a too unidisciplinary habit of mind, even while a better model exists just across the aisle in his own university. To me, this ridiculous outcome implies that the soft-science departments tolerate perverse incentives. Wrong incentives are a major cause because, as Dr. Johnson so wisely observed, truth is hard to assimilate in any mind when opposed by interest. And, if institutional incentives cause the problem, then a remedy is feasible - because incentives can be changed.

I have tried to demonstrate today, and indeed by the example of my life, that it is neither inevitable nor advantageous for soft-science educational domains to tolerate as much unidisciplinary wrongheadedness as they now do. If I could somewhat fix there is an ethos, also from Dr. Johnson, that is applicable. Please remember the word Dr. Johnson used to describe maintenance of academic ignorance that is removable through diligence. To Dr. Johnson, such conduct was "treachery."

And if duty will not move improvement, advantage is also available. There will be immense worldly rewards, for law schools and other academic domains as for Charlie Munger, in a more multidisciplinary approach to many problems, common or uncommon. And more fun as well as more accomplishment. The happier mental realm I recommend is one from which no one willingly returns. A return would be like cutting off one's hands.

2014年9月4日木曜日

私の人生とは(チャーリー・マンガー)

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1998年に行われたチャーリー・マンガーの講演「学際的能力の重要性」の9回目です。あと1回つづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ハーバード・ロー・スクールに入学する前に私の受けた教育は、ひどく不十分なものでした。散発的に仕事をする習慣はありましたが、学士号はとっていませんでした。ウォーレン・アブナー・シーヴィーの反対があったものの、家族の友人だったロスコー・パウンド[ハーバード大学のユニヴァーシティー・プロフェッサー]の介入のおかげで入学を許可されました。高校で受けたある生物学のコースはひどいもので、ほとんど機械的に学んだわずかなことと言えば、明らかに不完全だった進化理論や、ゾウリムシとカエルの解剖を何度か、さらにはすでに消滅した非合理な概念として原形質(プロトプラズム)も習いました。今日にいたるまで私は、化学・経済学・心理学・ビジネスに関するいかなる講義も受けたことがありません。しかし若い頃に初歩的な物理学と数学を学び、さらにはハードサイエンスの「根源的なものを体系化するエートス」を何とかして吸収しようと、ずいぶん注意を払ってきました。私はそのことをよりソフトな題材へとさらに押し広げ、学際的な世知を探す際に体系化する指針としたり、ファイリングシステムとして使いました。それによって容易に発見できるようになったものです。

つまるところ、私の人生とはある種の教育実験が意図せずして行われた場だったのです。それは、根源的なものを体系化するエートスを非常に広範な学術界へと拡張することが実現可能なのか、またどれだけ有効なのかを探るものでした。そして実験した本人は、彼自身の学問が示すべき内容をきちんと習得しました。

発育不良だった私の教育を、非公式の方法によって完成させていく試みを広げてわかったことがあります。それは、並みの意欲であっても根源的なものを体系化するエートスを指針として地道に取り組んだことで、自分の好むあらゆるものごとを果たす能力が身の丈を超えて大きく高まったことです。やり始めた頃には考えられなかったほど、大きな前進が得られるようになりました。ときには重大な「福笑い」をやる場面で、自分だけが目隠しをしていないかのようでした。たとえば心理学の世界に入るつもりはなかったのですが、すっかり引き込まれたことで、大きな優位を手にするようになりました。この話は、また別の機会にとりあげる価値があると思います。

I came to Harvard Law School very poorly educated, with desultory work habits and no college degree. I was admitted over the objection of Warren Abner Seavey through the intervention of family friend Roscoe Pound. I had taken one silly course in biology in high school, briefly learning, mostly by rote, an obviously incomplete theory of evolution, portions of the anatomy of the paramecium and frog, plus a ridiculous concept of "protoplasm" that has since disappeared. To this day, I have never taken any course, anywhere, in chemistry, economics, psychology, or business. But I early took elementary physics and math and paid enough attention to somehow assimilate the fundamental organizing ethos of hard science, which I thereafter pushed further and further into softer and softer fare as my organizing guide and filing system in a search for whatever multidisciplinary worldly wisdom it would be easy to get.

Thus, my life became a sort of accidental educational experiment with respect to feasibility and utility of a very gross academic extension of the fundamental organizing ethos by a man who also learned well what his own discipline had to teach.

What I found, in my extended attempts to complete by informal means my stunted education, was that, plugging along with only ordinary will but with the fundamental organizing ethos as my guide, my ability to serve everything I loved was enhanced far beyond my deserts. Large gains came in places that seemed unlikely as I started out, sometimes making me like the only one without a blindfold in a high-stake game of "pin the tail on the donkey." For instance, I was productively led into psychology, where I had no plans to go, creating large advantages that deserve a story on another day.

2014年9月2日火曜日

バフェットとマンガーの捧げもの

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チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の30回目、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> うるおいのある生活と職業人としての務めを果たすことの両者をどのようにトレードオフするか、よく議論します。プロとして仕事をする毎日において、それらのモデルを学ぶ時間や他に興味があることに費やす時間がとれるものでしょうか。また、学ぶこと以外にご自分の楽しみのために時間をとれていますか。

<マンガー> 自分がまさにやりたいと思うことのためには、かなりの時間を常に割いていますよ。単に釣りやブリッジ、ゴルフをする時間などです。

自分の生活スタイルというものは自分で見つけなければなりません。クラバス[超一流とみなされている法律事務所]で経営パートナーになるために毎週70時間働く生活を10年間続け、新たな責務を負ったことで同じことをさらに続けたいか。あるいは、「こんな金額では働く気がしません」と考えるか。どちらにしても完全に個々人の判断に任されています。そしてその判断は、みずからの信じるものによって下さなければなりません。

しかしどの道を選ぼうとも、基礎的な世知を吸収する能力を持っているにもかかわらず、そうしないでいるのはひどく間違っています。他人のために、あるいは自分のために何かをする上で、もっと上手にこなせるようになるのですから。そして日常生活をより楽しくしてくれるのですから。適性があるのにそうしないのは、どこか頭がおかしいように思えます。基礎的な世知を吸収して使うことで、人生は豊かになります。金銭面だけではなく、他のいろいろなこともそうです。

実業家がロー・スクールで話すにしては、ずいぶんと異例の話題でした。心理学の講義をひとつもとったことのない人間が、「心理学の教科書はすべて間違っている」と諭すわけですから、かなり異色だったと思います。しかし私の話したことは、どれも偽りのないものです。

Q: We talk a lot about trade-offs between the quality of our life and our professional commitments. Is there time for a professional life, learning about these models, and doing whatever else interests you? Do you find time to do fun things besides learning?

I've always taken a fair amount of time to do what I really wanted to do - some of which was merely to fish or play bridge or play golf.

Each of us must figure out his or her own lifestyle. You may want to work seventy hours a week for ten years to make partner at Cravath and thereby obtain the obligation to do more of the same. Or you may say, "I'm not willing to pay that price." Either way, it's a totally personal decision that you have to make by your own lights.

But, whatever you decide, I think it's a huge mistake not to absorb elementary worldly wisdom if you're capable of doing it because it makes you better able to serve others, it makes you better able to serve yourself, and it makes life more fun. So if you have an aptitude for doing it, I think you'd be crazy not to. Your life will be enriched - not only financially, but in a host of other ways - if you do.

Now this has been a very peculiar talk for some businessman to come in and give at a law school - some guy who's never taken a course in psychology telling you that all of the psychology textbooks are wrong. This is very eccentric. But all I can tell you is that I'm sincere.


<質問者> あなたのなさっていることは事実上、何年もかけて獲得した知恵を分かち合う責務を果たそうとするものですか。

<マンガー> そうです。バークシャー・ハサウェイをみてください。あれは「教訓とすべき究極の企業」です。ウォーレンは自分のためには金をまったく使わないで、すべて社会に還すつもりでいます。実のところ彼がやっているのは、他人が自分の発言に耳を傾けてくれるための演壇を築くことなのです。彼の意見が非常にすばらしいことは言うまでもありません。そして演壇のほうもそれほど悪くはないです。しかし「ウォーレンやチャーリーは自己流で教えている」と反論されるかもしれませんね。

Q: Are you, in effect, fulfilling your responsibility to share the wisdom that you've acquired over the years?

Sure. Look at Berkshire Hathaway. I call it the ultimate didactic enterprise. Warren's never going to spend any money. He's going to give it all back to society. He's just building a platform so people will listen to his notions. Needless to say, they're very good notions. And the platform's not so bad either. But you could argue that Warren and I are academics in our own way.


<質問者> おはなしのほとんどは、とても説得力があると思いました。知識を探求することは、つまり人間の生き様を御することであり、金銭はまったくもって称賛に値する目標だということですね。

<マンガー> 金銭を追い求めることがそれほど称賛に値するのかは、何とも言えませんね。

<質問者> それでは、理解できるもの、ということでしょうか。

<マンガー> それならわかります。仕事の売り込みだろうが債券契約の校正だろうが、バカにしようとは思いません。必要なお金を稼ぐのは楽しいことですよ。経歴を積んでいく中で数々の訴訟をこなす必要があれば、そのために必要なことを学ぶでしょう。金を稼ぐには何かをしなければなりません。稼ぐという事実があれば、さまざまな行動にも箔がつきます。

Q: Most of what you've said is very compelling. And your quest for knowledge and, therefore, command of the human condition and money are all laudable goals.

I'm not sure the quest for money is so laudable.

Q: Well, then - understandable.

That I'll take. I don't sneer, incidentally, at making sales calls or proofreading bond indentures. If you need the money, it's fun earning it. And if you have to try a bunch of cases in the course of your career, you'll learn something doing that. You ought to do something to earn money. Many activities are dignified by the fact that you earn money.


<質問者> イデオロギーの面で極端な人に対して懐疑的なのは理解できます。しかしあなたのなさっていることにも観念的な部分があると思いますが、どうでしょうか。また、非合理ながらも夢中になっているものがありますか。

<マンガー> なるほど、たしかに私は知恵というものに情熱を傾けています。正確さやある種の好奇心に対して心が向いています。たぶん私には少しばかり寛容なところがあり、自分のはかない人生を超越した価値に対して身を捧げたいと考えているのです。今日はそのことを誇示したと思いますが、まあどうでしょうか。

私は「かつて他人が見つけ出した最上の考えを体得する」という原則を信奉しています。座しているだけで、独りで何でも思い浮かべられるなどとは思ってもいません。それほど頭のいい人など、いないのですから..。

Q: I understand your skepticism about overly ideological people. But is there an ideological component to what you do? Is there something that you're irrationally passionate about?

Yeah. I'm passionate about wisdom. I'm passionate about accuracy and some kinds of curiosity. Perhaps I have some streak of generosity in my nature and a desire to serve values that transcend my brief life. But maybe I'm just here to show off. Who knows?

I believe in the discipline of mastering the best that other people have ever figured out. I don't believe in just sitting down and trying to dream it all up yourself. Nobody's that smart….