相対取引価値分析と現在価値分析(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、相対取引価値の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ノンリコースの借入金は、相対取引価値を算出する際の倍率をゆがめるだけではない。たとえば1960年代後半から1970年代はじめにかけてコングロマリット[複合企業]が流行した頃には、自社の株価に異常なほどの高値がついた企業は、他社を買収する際に割高になった株式を通貨として利用した。規律を持たない投資家は、つかの間の株価のおかげで高く評価されている事実を無視して、相対取引価値を引き上げて評価する道を選んでしまった(当時、その言葉は使われていなかったにもかかわらずだ)。その後、過剰評価されていたコングロマリットの株価が落ち込むと、買収時に使われる倍率もそのあとを追った。

投資家は、高騰した証券価格に基づいた相対取引価値には目をくれてはならない。証券を通貨がわりにした買収時の金額にもとづいて買収対象の証券価格を推し量るのは、実際のところ循環論法に陥っている。というのは、証券の価格が高くなることは自己充足的な予言となるからだ。相対取引価値を決定する際に歴史的水準にもとづいた保守的な評価を信頼するのであれば、本物の安全余裕を確保できる。しかしそうでなければ、安全余裕は金融の世界に吹く風によって吹き飛ばされてしまう。

熟練した相対取引の買い手自身は、見込み案件の事業をどのように評価しているのだろうか。概して言えば、彼らはまずフリーキャッシュフローを予測し、そしてキャッシュフローの現在価値を算出している。ただし評価の際には異なった仮定を想定し、そこから生じる影響を考慮に入れる。言いかえれば、彼らは現在価値分析を行っていることになる。

相対取引価値分析と現在価値分析を峻別するものは、介在する人物つまり熟練した実業家の有無である。その人物の果たす役割には、肯定面と否定面の両方の観点がある。肯定面としては、その人が相当な資金を以って案件に参画していれば、投資家の行う現在価値分析を裏付ける一助となりうる。一方で否定的な面としては、買収する側がくだした判断を信頼することで投資家が自己満足してしまい、自分自身で独立した評価を実行して検証するのを怠ることがある。その人物が本当によくわかっていて洞察力があるかどうかわからずにだ。私自身の決まりとしては、投資対象の事業を保有するのが他人ではなくて自分自身だとしたら一体いくら払うのか、という基準にしたがって評価している。相対取引価値とは評価作業における検討材料のひとつとして使う程度のものであり、価値を決定する際の唯一無二の権威としてはならない。 (p.130)

Nonrecourse debt is not the only skewing influence on private-market-value multiples. In the conglomerate boom of the late 1960s and early 1970s, for example, companies with extraordinarily high share prices used their overvalued equity as currency to buy other businesses. Undisciplined investors were lured into raising their own estimates of private-market values (even if they didn't use this terminology at the time), while ignoring the fact that these high valuations were dependent on ephemeral stock prices. When overvalued conglomerate shares slumped, takeover multiples followed suit.

Investors must ignore private-market values based upon inflated securities prices. Indeed, valuing securities based on the prices paid in takeovers that use securities as currency is circular reasoning, since higher security prices become a self-fulfilling prophecy. Investors relying on conservative historical standards of valuation in determining private-market value will benefit from a true margin of safety, while others' margin of safety blows with the financial winds.

How do sophisticated private-market buyers themselves evaluate businesses for possible purchase? In general, they make projections of free cash flow and then calculate the present value of those cash flows, evaluating the impact of differing assumptions on valuation. In other words, they perform present-value analysis.

What distinguishes private-market-value analysis from present-value analysis is the involvement of the middleman, the sophisticated businessperson, whose role has both positive and negative aspects. On the positive side, if the middleman makes a sizable financial commitment, this may help to corroborate the investors' own present-value analysis. On the negative side, relying on the judgment of a buyer of businesses, who may or may not be truly knowledgeable and insightful, can cause investors to become complacent and to neglect to perform their own independent valuations as a check. My personal rule is that investors should value businesses based on what they themselves, not others, would pay to own them. At most, private-market value should be used as one of several inputs in the valuation process and not as the exclusive final arbiter of value.

社会の利益のために行動する政治家(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その19です。今回もすばらしいです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> バフェットさんの政治的関与についておうかがいします。今年はあなたが[ジョン・]ケリー上院議員の金融面での委員長として活動したり、オマハの下院議員である[ピーター・]ホーグランド氏を支援する姿を、報道を通じてよく拝見しました。私が気になっているのは、少なくとも私の読んだビジネス誌や関わっているビジネス上の組織では、実際のところその二人[どちらも民主党の議員]を支持していないことです。たぶん増税や規制強化、政府管掌の健康保険といった理由だと思います。あなたが今回の件に関与し、企業にとって望ましい政策に反対するとみられている二人をなぜ支援されるのか、説明して頂けますか。

<バフェット> (チェリーコークの缶を受け取って一言)
ああ、どうもありがとう。この缶をみて一体どうしたことだと思うでしょう。実はこれが14缶売れれば、ひとつ分がわたしたちの利益になるわけです。ですから、これはわたしの心臓に良いのですよ。

さて、わたしは1948年にペンシルバニア大学[のちにネブラスカ大学へ転籍した]で共和党青年部の部長を務めていました。もちろん共和党の家庭で育ったからです。共和党には何度も投票しました。つまりわたしは民主党員ではありますが、「民主党」と書かれた厚紙を掲げるような人間ではありません。共和党よりも民主党に投票した回数のほうが多いと思いますが、けっこう同じぐらいの割合です。政治の世界にはあまりかかわりたくありませんが、今回の件ではあなたが言われた二人を支援しました。彼らに反対する人たちが唱えるものとちょうど同じ理由からです。政治的に不利になるだけでなく致命傷に至るだろうと承知しながらホーグランドとケリーは票を投じた、と感じています。あなたが彼らの判断に同意するかはわかりませんが、彼らは社会の利益になると考えた上でその道を選んでいます。

これは政治家がやることの中でも、まちがいなくいちばん難しいことです。わたしであっても厳しいと思います。わたしはバークシャー・ハサウェイを経営する仕事に惚れこんでいます。しかし投票の内容によってその仕事を失うかもしれないとしたら、自分がどのように行動するか自信が持てません。あのご両名が投票するところをみましたが、彼らが政治的に傷つくことはたしかでした。しかし彼らの支持者や全国の投票者の雰囲気はどうかという点は問題なかったので、彼らはあのように行動しました。それこそ立法者がふるまうべきことだと思います。これは非常に大切なことです。わたしであれば立案された内容とはずっと違った赤字削減にしたと思いますが、それは問題ではありません。法案のあらゆる面に満足することはありえないですから。あの時点でことを起こし、あの法案に対して採決したことが、この国にとって重要なことだったと思います。ご存じのように非常に接近した投票でした。両名は起立し、賛成票を投じました。そのような状況において、彼らと同じ思いをいだくことで何かの手伝いになるのであれば、よろこんでそうしたいと感じました。票を集計する際に彼らは起立していましたが、わたしもそうすべきだったと思いました。こういったことが今回の理由です。しかし政治に関与することは、わたしにとっては基本的には重要なことではありません。彼らが民主党員だからというわけではなく、わたしには大事なことではないからです。(p.16)

Q. Mr. Buffett, I would like to ask you about your political involvement. This year, we've seen a lot through the media of your being finance chair for Senator Kerrey and helping Congressman Hoagland in Omaha. My concern is, it seems like at least the business publications I read and the business organizations that I'm involved with aren't real supportive of those two individuals because of maybe increased taxes, regulation, and government-run health care. Can you explain to me your involvement with that and why you support those individuals that seem to be opposed to some business incentives?

(Aside, Mr. Buffett receives a can of Cherry Coke.)
Sure. Thank you. This stuff will do wonders for you. If you are wondering, we get the profit from one out of every 14 of these, so it does my heart good.

A. I was president of the Young Republicans Club at the University of Pennsylvania in 1948 and, of course, grew up in a Republican household. I vote for plenty of Republicans. I mean, I'm not a card-carrying Democrat, although I'm a registered Democrat and have probably voted for more Democrats than Republicans. It would be pretty close. I don't like to get mixed up in politics much, but in this particular case, I've supported the two you mentioned for precisely the reason that some people are opposed to them. I felt that both Hoagland and Kerrey made a vote that they knew would be politically disadvantageous, perhaps even politically fatal. And, they did that for what they thought was for the benefit of society, whether you agree with them or not.

Now, that is the hardest thing in the world for a politician to do. It would be hard for me to do. I love the job of running Berkshire Hathaway. If I knew I was going to make some vote that might cause me to lose that job, I'm not sure how I would behave. So, I saw both of those fellows make a vote, and there was no question that it was going to hurt them politically. They had no problem assessing the mood of their own voters or voters around the country. So, they did that and I thought that was exactly the way a legislator is supposed to behave. I felt it was very important. I would have had a much different deficit reduction act than came forth, but that is not the question because you'll never be happy with every aspect of the bill. I felt it was important to the country that something be done at the time, and that was the bill to be voted on. It' was a very close vote, as you know, and both of these fellows stood up and voted for it. So, I felt under those circumstances if I could help in any way by identifying with them, I would be delighted to do so. They stood up when it counted and I felt that I should, too. That's the reason, but basically I'm not big on getting involved in politics and it's not because they are Democrats. That's immaterial to me.

(映像)ネコちゃんがいいと思うよ(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが母校ネブラスカ大学の作成した宣伝用映像に登場していたので、ご紹介します。昨日あたりからインターネット上で話題になっています。

あっという間に終わってしまう1分間のこの映像は、ネブラスカ大学リンカーン校の学長がSNS音痴のため、今日のtweetネタをどうしようかウォーレンに相談する、という設定で作られているそうです。芸が細かいのか、それとも地のままなのかわたしには判断できませんが、ウォーレンのボケ演技は楽しいですね。

ユダヤ人が考えだして、アメリカ人が仕上げた(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の27回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

9) 善行や悪徳がもたらす影響に対する低い関心

さて次は9番目の異議です。経済学では善行や悪徳がもたらすものに対してあまり注意が払われていません。多くの善行や悪徳が経済学に影響を及ぼすことは、私からみれば若い時分から明白でした。しかし善行や悪徳となると、経済学者はひどく居心地が悪くなるようですね。数字をたくさん羅列させるのには、おあつらえ向きではないからです。では、重要な善き行いが経済学にもたらされたことを示してみましょう。修道士のフラ・ルカ・デ・パチョーリによって発明された複式簿記が広まったことで、経済学に大いなる美徳が加わりました。そのおかげでビジネスはより統制できるものとなり、正直さが要求されるようになったのです。それからキャッシュ・レジスター[レジ]もあります。倫理上の面で、レジは会衆派教会[清教徒の一部]よりも多くをなしました。経済システムを向上させる上で、レジの登場はまさに強力なできごとでした。レジの果たす役割は、容易にだませるがゆえに社会を堕落させるシステムとは逆向きに働きます。レジのようにだますのが難しいシステムは悪徳を減らすことにつながり、社会における経済面での成果向上に寄与します。しかしこのような話題をする経済学者はほとんど見当たりませんね。

さらに進みます。私が思うに、信頼関係を徹底したエートスがあれば経済というシステムはもっとうまく機能します。かつて他者を信頼するというエートスは、少なくともこの国の過去の世代では信仰を通じて身につけました。宗教が罪悪感を植え付けてくれたのです。ご近所にチャーミングなアイルランド系のカトリックの司祭が住んでいますが、彼は好んでこういう言い方をします。「罪悪を考えだしたのは、いにしえのユダヤ人かもしれません。しかし仕上げをしたのはわたしたちです」(笑)。宗教から生まれたこの罪悪感は、他者を信頼するというエートスを働かせる上で大きな原動力となりました。これは人間の営む経済活動にも非常に有益なものでした。

9) Not Enough Attention to Virtue and Vice Effects

Okay, my ninth objection: not enough attention to virtue and vice effects in economics. It has been plain to me since early life that there are enormous virtue effects in economics and also enormous vice effects. But economists get very uncomfortable when you talk about virtue and vice. It doesn't lend itself to a lot of columns of numbers. But I would argue that there are big virtue effects in economics. I would say that the spreading of double-entry bookkeeping by the monk, Fra Luca de Pacioli, was a big virtue effect in economics. It made business more controllable, and it made it more honest. Then, the cash register. The cash register did more for human morality than the Congregational Church. It was a really powerful phenomenon to make an economic system work better, just as, in reverse, a system that can be easily defrauded ruins a civilization. A system that's very hard to defraud, like a cash register-based system, helps the economic performance of a civilization by reducing vice, but very few people within economics talk about it in those terms.

I'll go further: I say economic systems work better when there's an extreme reliability ethos. And the traditional way to get a reliability ethos, at least in past generations in America, was through religion. The religions instilled guilt. We have a charming Irish Catholic priest in our neighborhood and he loves to say, "Those old Jews may have invented guilt, but we perfected it." (Laughter). And this guilt, derived from religion, has been a huge driver of a reliability ethos, which has been very helpful to economic outcomes for man.

世界が終わるか、私が生き残るか(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグ氏はわたしの好きなマネー・マネージャーです。彼の投資先をうのみにすることはありませんが、実直かつ正統的で情熱ある説明には好感をいだいています。彼が業界誌のインタビューに応じた記事がファンドのWebサイトに転載されていますので、今回はその記事から創業した頃の話題をご紹介します。(日本語は拙訳)

Bottom-Up Investing with an Absolute-Value Focus [PDF] (原文はThe Wall Street Transcript)

<質問者> あなたが設立したセンチュリー・マネジメント[ファンド]の歴史を読者に対してお話しください。

<ヴァンデンバーグ> 私が投資の仕事に就いて投資信託を売り始めたのは1968年で、ちょうど市場が頂点に達した頃でした。投資信託こそ資産を築くのに役立つ究極の方法だと信念を持っていました。そこから株式市場は大恐慌以来最悪の下落をむかえ、ほとんどの投資信託は個別銘柄と同じように値下がりしました。このことは市場や資産運用ビジネスに対する私の信念を揺らがせることとなりました。

投資業界で成功するには、たぶん自分の会社を始めるのが一番だと考えずにはいられなくなりました。そこで次の数年間はウォール街や市場やさまざまな投資哲学を学ぶのに費やしました。そして、ファンド・マネージャーやプロの投資家の中にはその嵐をうまく切り抜けた人がいることに気がつきました。彼らは皆、ベンジャミン・グレアムの思想つまりバリュー投資のやりかたを学んだ人たちでした。結局私は、バリューに基づいた投資戦略をとるマネージャーは他の投資戦略をとるマネージャーよりも顧客の資本をうまく守り、より一貫した投資成績をもたらすと判断しました。

私は1974年の9月にセンチュリー・マネジメントを開業しました。私が見いだしたやりかたで投資すれば悪い市場環境下でも良い成績をおさめられる、と確信していたからです。当時の市場はダウ平均が45%ぐらい下落し、平均的には75%ぐらい下落したどん底付近で、投資に興味を持つ人はほとんどいませんでした。もはや世界の終わりだと告げる記事ばかりでした。しかし私は、世界が終わりになるか、それとも私が顧客の資産を大きく増やすか、そのどちらかだと判断しました。そして40年ちかくが経ち、今ここに私たちがいます。

TWST: Introduce our readers to the firm by telling us about Century Management's history.

Mr. Van Den Berg: I began my investment career in 1968, right at the top of the market, selling mutual funds. I had put my faith in mutual funds as the ultimate way to help people make money. Then as the stock market began what would eventually be its worst decline since the Great Depression, most mutual funds went down as much as individual stocks. This really shook my faith in the market and money management business.

I could not help thinking that maybe the best way to be successful in the investment industry would be to start my own firm, so I spent the next several years studying Wall Street, the market and various investment philosophies. I noticed there were fund managers and investment professionals who had weathered the storm fairly well, and they all came from the Benjamin Graham school of thought, which is the value-investing approach. I concluded that managers who used a value-based investment strategy protected their clients' capital better and provided more consistent investment results than managers using other investment strategies.

I started Century Management in September of 1974, because I believed I had found the investment approach that could do well even in bad market environments. At this time, the market was nearing the bottom of what would be a 45% decline in the Dow Jones Industrial Average and a 75% decline in the average stock. As a result, very few people were interested in investing. Also, there were so many articles talking about how it was the end of the world. Yet, I reasoned that either the world was going to end, or I was going to make a lot of money for my clients - here we are, almost 40 years later.

備考として同ファンドの成績にふれておきます(同社サイトの掲載内容を参照しました)。1974年の創設から2013年末までみると、S&P500の年率12.19%に対して13.16%(報酬控除後の純額ベース)と健闘している成績です。その差が1%と小さいようにみえますが、40年分が累積するので当初の資産がS&P500の約1.4倍に増えた計算になります。またS&P500はあくまでも指標値(+配当)であり、実際には運用者が入って報酬等を差し引くことになります。

一方で、直近10年間の成績はS&P500などのインデックスより低い結果となっています。これは2つの要因が大きく影響していると思われます。ひとつめは現金比率です。同ファンドにおける昨年末の現金比率は22%で、上昇相場がつづく局面ではハンデとなります(ウォーレン・バフェットのバークシャーも、この5年間はS&P500に1勝4敗です)。ふたつめがポートフォリオの内容です。投資額の3割近くを占める上位9社をみるとなるほどと感じさせるバリュー的な銘柄が多く、成果が出るまで辛抱がつづく投資スタイルだと感じました。しかしいずれは果実を手にする日がきて、納得のいく数字を残せるものと想像します。

長期間にわたってバリュー投資を実践し、成功してきた彼です。だからこそ一時的に生じるであろう相対的な優劣差は気にせずに、自分が正しいと考える道を歩き続けられるのだと思います。

[アーノルド・ヴァンデンバーグ氏による顧客向け説明会より(2013年10月26日開催)]