いつか来た道(セス・クラーマン)

ヘッジファンドBaupostのボスであるセス・クラーマンが、ファンドの投資家向けに昨年度のレターを出していました。彼の文章がおもてに出てくることは少ないのですが、今回は以下のサイトで一部が引用されていました。そのうちのさらに一部(文章全体の末尾の箇所)をご紹介します。(日本語は拙訳)

Seth Klarman 2013 Letter To Investors: The Truman Show (Outlier Allocators)

「やがて、いつの日か」

いつの日か金融市場は再び下降するでしょう。いつの日か株式や債券市場が上昇することは政府の政策ではなくなるでしょう。今日や明日でないにしても、たぶんいつかやってきます。いつの日かQE(量的緩和政策)は終わりを告げ、現金が無料ではなくなるでしょう。いつの日か企業破たんが認められるようになり、いつの日か経済は再び縮小するでしょう。投資家はいつかどこかで何らかの形で資金を失い、投機よりも資産を保全することがふたたび好まれるようになるでしょう。いつの日か金利は上昇し、債券価格は下落するでしょう。そして固定金利の金融商品を保有することで期待されるリターンは、ほぼリスクに見合ったものへと立ち返るでしょう。

いつの日かプロの投資家が仕事に出てきたときに恐怖が市場を襲い、野火のように広がっていくでしょう。悪いニュースが流れ込み、市場は厳しく下落するでしょう。

「いつか来た道」

市場が反転すれば、投資家が見聞きしていたあらゆる物事は上下が逆転し、表裏が反転するでしょう。「下落は買いどき」は「何をねぼけていたのだ」に置き換わり、もうこれ以上悪くならないと投資家が確信するときに、まさにそこから悪くなっていくでしょう。あのころならいつでもリスクを回避できたのにとか、投資で儲けたことによるどんな喜びよりも損失を出す痛みのほうがずっと不愉快なことを、苦々しくも思い返すでしょう。買うほうが売るよりも易しかったとか、弱気相場ではゴキブリホイホイへと変わる投資があまりにも多いこと、つまり「入口はあっても出口はない」ことを知らしめてくれるでしょう。いつもは相関しないはずの投資が、一時的ながらも著しく連動するようになるでしょう。弱気相場になると投資家は常に試されるようになり、その上でさらに試されます。貧弱なポジションをとっていて準備のできていない者はだれでも、下落の道は長くつづくと感じるでしょう。無傷で切り抜けられる者はほとんどおらず、いたとしてもわずかにとどまるでしょう。

6年前には身のほどを知らない投資家がたくさんいました。賢さを鼻にかけたものの試練にさらされていなかった仕組商品が焦げ付き崩壊したことで、巨大金融機関はひざを屈することとなりました。金融機関や機関投資家は危機的な損失に苦しみました。そして生き残った者は、これからはもっと慎重にやって、おごることなく、短期的に考えないようにとみずからに誓いを立てました。

しかしここにふたたび熱狂的な環境へと足を踏み入れたことで、あらゆる理屈を超えて価格が上昇する証券が出てきました。借り入れの姿が戻ってきた市場や資産クラスが増えて、注意を払うことは一般的でないとみられる一方で、リスクをとるほうがより慎重な道のりとみなされるようになりました。2008年に学んだ教訓が一時的でしかなかったのも当然です。傲慢と恐れ、そして天井とどん底は避けがたく繰り返していきます。この上昇が終わるのはいつなのか、それはわかりません。しかしいつかは終わります。そして終わりがくれば流れが逆転することはたしかです。その心構えができている人はわずかでしょうし、実際に用意ができている人もわずかでしょう。

"Someday…"

Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy - maybe not today or tomorrow, but someday. Someday, QE will end and money won't be free. Someday, corporate failure will be permitted. Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation. Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.

Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.

"Here We Are Again"

When the markets reverse, everything investors thought they knew will be turned upside down and inside out. "Buy the dips" will be replaced with "what was I thinking?" Just when investors become convinced that it can't get any worse, it will. They will be painfully reminded of why it's always a good time to be risk-averse, and that the pain of investment loss is considerably more unpleasant than the pleasure from any gain. They will be reminded that it's easier to buy than to sell, and that in bear markets, all too many investments turn into roach motels: "You can get in but you can't get out." Correlations of otherwise uncorrelated investments will temporarily be extremely high. Investors in bear markets are always tested and retested. Anyone who is poorly positioned and ill-prepared will find there's a long way to fall. Few, if any, will escape unscathed.

Six years ago, many investors were way out over their skis. Giant financial institutions were brought to their knees when untested structured products that were too-clever-by-half turned toxic and collapsed. Financial institutions and institutional investors suffered grievous losses. The survivors pledged to themselves that they would forever be more careful, less greedy, less short-term oriented.

But here we are again, mired in a euphoric environment in which some securities have risen in price beyond all reason, where leverage is returning to many markets and asset classes, and where caution seems radical and risk-taking the more prudent course. Not surprisingly, lessons learned in 2008 were only learned temporarily. These are the inevitable cycles of greed and fear, of peaks and troughs. Can we say when it will end? No. Can we say that it will end? Yes. And when it ends and the trend reverses, here is what we can say for sure. Few will be ready. Few will be prepared.

蛇足その1です。おとといの3/14(金)に市場全体が下落しました(TOPIXで-3.22%)。その際に、新規の銘柄へ若干ながら投資しました。常々考えている買値の基準とくらべて2割は高かったのですが、自分自身に対する言い訳はともかく、セス・クラーマンの言うとおり「買いは易し」だと実感しました。

蛇足その2です。セス・クラーマンの書く原文には印象に残るリズムがよく登場します。彼に限らず、著名なマネージャーの書く文章には工夫が凝らされており、顧客をうまく惹きつけていると思います。セス・クラーマンの文章では簡潔で清潔感のあるレトリックが使われており、わたしがよく読む書き手の中ではもっとも詩的な匂いが感じられる文章です。

蛇足その3です。今回の原文記事では映画"The Truman Show"の話題が登場しています。1998年に公開された同作品は、わたしも劇場で鑑賞しました。映画『マスク』が公開されたときにジム・キャリーのファンになってから、彼がシリアスな作品に登場するのを待っていたときの一本でした。その年観た封切作品の中で3本指に入るお気に入りでした。いい作品です。

2013年度バフェットからの手紙 - 無形資産の償却費について

ウォーレン・バフェットによる2013年度「株主のみなさんへ」[PDF]から、買収などに伴って発生する無形資産の償却費に関する話題を引用します。一見すると初歩的な説明ですが、企業買収というテーマを考え直す材料になる文章だと思います。(日本語は拙訳)

真剣にとりくんでいる投資家であれば、無形資産という分類には異なった性質のものが混ざっていることを理解しておく必要があります。あるものはまさに時間と共に減耗する一方、価値をまったく失わないものもあります。たとえばソフトウェアにかかる償却費はまさに本物の支出です。しかし他の無形資産、たとえば顧客との取引関係(customer relationships)に関する償却費はパーチェス法を通じて発生するもので、あきらかに実際の支出ではありません。たとえ投資家の視点から見てそれらが大きく異なっていたとしても、企業会計原則(GAAP)ではその2種類の違いを区別せず、利益を算出する際にどちらも費用として計上します。

本文書の29ページ[損益計算書]に載せた数字は企業会計原則に準ずるものです。そこでは、この章に含まれる企業群[バークシャーの子会社]に関する償却費6億4,800万ドルが費用として計上されています。そのうち「実際の支出に即したもの」は20%で、残りはそうでないと言うことができます。わたしどもは多くの買収をしてきたことで、この違いが重大なものとなってきました。今後も買収を続ければ、違いがさらに大きくなるのはまず間違いありません。

もちろん帳簿上だけの費用計上は、その資産の残存価額がやがてゼロになることで終了となります。しかしそうなるまでには、たいていの場合15年間かかります。つまり残念なことに、今の分の償却が終わることで報告利益上の恩恵をうけるのは、わたしのあとを継ぐ人になるでしょう。

一方わたしどもが報告する減価償却費は、そっくりすべて実際に支出される費用です。このことは、どの他社でもまずそのとおりだと言えます。ウォール街の住人は評価基準のひとつとしてEBITDA(利払い税引き償却前利益)を売り込んできますが、それを目にしたら財布のひもを締めてください。

もちろんわたしどもが提出する利益報告はひきつづきGAAPに準拠していきます。しかしあるがままを受け入れるには、報告上の償却費用の大部分を足し戻すことを覚えておいてください。(PDFファイルの13ページ目)

[前略] serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated - even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these “real,” the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and - alas - it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration.

Every dime of depreciation expense we report, however, is a real cost. And that's true at almost all other companies as well. When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet.

Our public reports of earnings will, of course, continue to conform to GAAP. To embrace reality, however, remember to add back most of the amortization charges we report.

現在83歳のウォーレンは、15年後には98歳になる計算です。上の文章では後継者云々と書いていますが、実のところご本人は15年前を振り返って「株主のみなさんへ」を書くつもりでいると思います。個人的にはその年齢はむずかしいだろうと考えていましたが、ウォーレンがこの話題を書いたことで確率を再検討しました。98歳になっても筆をとっている確率は、3割から4割ぐらいと予想します(あくまでも軽い予想です)。

これさえあればだれでも使える投資戦略(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の17回目です。前回分はこちらです。なお、この講演が行われたのは1996年です。(日本語は拙訳)

<質問者> この強気相場がまだつづくとお考えですか。

<マンガー> 今から25年後にアメリカ企業全体でみた資産価値が相当大きくなっていないとしたら、それは驚くでしょうね。これからもずっと[株式という]紙切れを交換しあう取引をみんなでやっていけば、資産運用という業界は運用する側にとってすばらしい商売でありつづけるでしょう。しかし我々自身の資金と呼べるものを除けば、実際のところ我々はその業界には何も投じていません。

<質問者> あなたの投資戦略が進化して、最初に始めたときはベン・グレアム式のやりかただったのがバークシャー・ハサウェイ式に変わったことに関心があります。そのモデルを投資の初心者に対して推奨しますか。たとえば資金のすべてあるいはほとんどをこれはすごいと思えるただひとつのチャンスへつぎこみ、その後は何十年と放置しておくやりかたです。それとも、その戦略はもっと成熟した投資家向けでしょうか。

<マンガー> 投資というゲームに参加する際にはだれであろうと、自らの限界効用をよく考え、また自らの心理面を考慮したやりかたをとるべきです[限界効用に関する参考記事;第3原理]。実際ある程度の損失は不可避なのですが、それでも損失が出ると気に病んでしまう人は、非常に保守的な形態の投資を利用し、まるごと安心できる毎日を選ぶほうが賢明かもしれません。つまり、自分自身の気質や能力に合うように戦略を調整しなければならないわけです。「これさえあればだれでも使える投資戦略」などを私から差し出すことはできません。

たしかに私は自分のやりかたでうまくいきました。しかし損失にうまく対峙できたことも影響しています。私には心理的に受けとめられるのです。加えて、損失が出たこともほとんどありませんでした。結局、この組み合わせがうまくいきました。

<質問者> バークシャーの株価は割高なので買いを勧めていない、とバフェットさんだけでなくあなたもおっしゃっていますが。

<マンガー> そうは言ってませんね(割高だと思うとは)。我々なら買わないねとか、当時の値段で我々の友人が買おうとしているのに対して勧めないよ、と言っただけです。しかしそれは当時のバークシャーの本源的価値に対する話です。

<質問者> もし資金があれば、わたしなら買います。バークシャーのリターンは下がっていくとあなたが言いつづけて、もう20年間になるのですから。

<マンガー> その楽観的な見方が正しかったとなるように、お祈りしますよ。しかし私は意見を変えるつもりはありません。結局、今の我々は未知の領域へと達してしまいました。友人にはこう話しています。「できる限りのことはしているが、もうこんな齢になってしまったよ。こんなことは初めてだから、うまくいくかどうかはわからんさ」。

ここまで価値を有し、かつ莫大な資本を抱える領域まで来たことは、ウォーレン共々ありません。二人とも初めてのことなので、今も学びつづけています。

Q: Do you expect this (bull) run to continue?

Well, I'd be amazed if the capitalized value of all American business weren't considerably higher twenty-five years from now. And if people continue to trade with one another and shuffle these pieces of paper around, then money management may continue to be a marvelous business for the managers. But except for what might be called our own money, we're really not in it.

Q: I was interested in the evolution of your investment strategy from when you first began - using the Ben Graham model - to the Berkshire Hathaway model. Would you recommend that model to a beginning investor - i.e., dumping most of it or all of it into one opportunity we think is a great one and leaving it there for decades? Or is that strategy really for a more mature investor?

Each person has to play the game given his own marginal utility considerations and in a way that takes into account his own psychology. If losses are going to make you miserable - and some losses are inevitable - you might be wise to utilize a very conservative pattern of investment and saving all your life. So you have to adapt your strategy to your own nature and your own talents. I don't think there's a one-size-fits-all investment strategy that I can give you.

Mine works for me. But, in part, that's because I'm good at taking losses. I can take ‘em psychologically. And, besides, I have very few. The combination works fine.

Q: You and Buffett have said that Berkshire's stock is overvalued and you wouldn't recommend buying it.

We didn't say (we thought it was overvalued). We just said that we wouldn't buy it or recommend that our friends buy it at the prices then prevailing. But that just related to Berkshire's intrinsic value as it was at that time.

Q: If I had the money, I would buy it - because you've been saying that your returns will go down for twenty years….

Well, I hope that your optimism is justified. But I do not change my opinion. After all, today we're in uncharted territory. I sometimes tell my friends, "I'm doing the best I can. But I've never grown old before. I'm doing it for the first time. And I'm not sure that I'll do it right."

Warren and I have never been in this kind of territory - with high valuations and a huge amount of capital. We've never done it before. So we're learning.

ナダルに思い知らされるわけではない(ハワード・マークス)

前回の投稿につづいて、ハワード・マークスのインタビュー記事からもう一か所引用します。(日本語は拙訳)

<質問者> そのことから本質的な哲学的疑問が浮かび上がります。投資において運はどのような役割を果たすのでしょうか。

<マークス> 運というのはきわめて重要なものです。能力や勤勉さ、根気はどれも非常に大切です。しかし幸運も欠かせないものです。優れた分析や決断をすることで成功する確率を限界まで高めることはできます。しかしそれらがいつでも働くとは限りません。この世界は平穏な場所ではないので、偶然が重要な役割を果たします。私が大学で最初に学んだことは、投資において生じた結果からは判断の良否を見分けることはできないというものでした。偶然や運が関わるためです。

<質問者> だれが本当にすぐれた投資家でだれがそうでないのか、どうすれば言えるのでしょうか。

<マークス> 私がよく好んで指摘することですが、歯を治療したり、病気の診断をしたり、法務上の各種手続きをしたりということは自分自身ではやりませんね。だからこそ、投資の世界においても他の分野と同じように腕のいいプロを雇うべきなのです。それは容易なことではないからです。いや、訂正しましょう、平均でよいなら簡単です。インデックス・ファンドに投資したり、平均的な投資信託を一式そろえれば平均点はとれます。しかし私にとって投資で成功するとは、平均点ではなくて平均以上の成績をあげることです。これも、先のことがむずかしい理由の一部となっています。私は「第二段階」と呼んでいますが、投資とは「二重に考える」ことが要求される心理的な行動です。他人の考えをしのぐことが必要であり、さらにほとんどのことが直観に反するからです。このことは、橋梁を建設したりテニスをするといった実体を伴う活動には当てはまりません。心理的・感情的な複雑さの点でそこまでの水準を必要としないからです。

<質問者> しかしその話題ですが、ウィンブルドンのようなグランドスラムのテニス・トーナメントで勝つには平均では足りないと思いますがどうですか。

<マークス> テニスが投資と違う点は、まず第一に幸運をそれほど必要としないことです。ロジャー・フェデラーのようなプロの選手は肩やひじ、臀部や脚部をどう動かせばどのようにボールが進んでいくかを精確に把握しています。しかし投資の世界では違います。結果を完璧に予想することはできませんし、結果の信頼性も高くありません。もうひとつ違う点は、フェデラーがゲーム中にウィナーを狙っていることです。ウィナーにならずに容易に返球されるようであれば、ナダルに思い知らされるからです。しかしあなたと私で勝負する場合、私がウィナーをとろうとがんばる必要はありません。ミスをしないやりかたでも勝てるからです。ボールが継続するようゲームをつづけるだけです。20回もつづけるうちにあなたのほうがボールをネットにかけるかコートの外に打つだろうとわかっているので、私としては毎回きちんと打ち返します。ですから私はウィナーを狙う必要はなく、ミスしないように努めればよいだけです。このことは、我々がオークツリー[ハワードが会長を務める資産運用会社]でモットーとするものでもあります。適格な投資を多数実行し、そのどれもが火を噴かない。これが我々の望むことです。つまり敗者を出さないようにすれば、あとは勝者がうまくやってくれます。

<質問者> それはご自身が投資するポートフォリオでも同じですか。

<マークス> 私が投資する際には保守的にやっています。オークツリーが成功することで私が得られる同社の持ち分や収入、またオークツリー・ファンドに対する投資は相当大きなものです。ですから、自分の投資のリスク度合いを引き上げる必要性はまったく感じていません。最大の利益を得ようと有り金すべてを投資して一時たりとも寝かさない、と感じる類いの人間ではありません。流動性を確保し、信頼に足るポートフォリオを持つことで大いなる安心を得ています。金融危機が起こる前は、私は自己資金のほぼ全額を財務省証券に投じ、オークツリーには投資していませんでした。それによって完全に安全なリターンとして約6%が確保されていました。今日では、1年から5年満期の財務省証券に投資したければ1%のリターンしか得られません。税金とインフレを考慮すると損失が出るため、そのリターンでは不十分です。ですから、アクティブに運用する分を増加させたというのが私の答えです。しかし最大限に積極的とまでは至っていません。世界中のみなさんと同じように、やむを得ずリスク・カーブを移動させました。ただし私の場合は注意深くですが。

That leads us to an essential philosophical question. What's the role of luck in investing?
Luck is extremely important. Skill, hard work and perseverance are all very important. But you need luck, too. Sure, you can maximize your chances of success by doing good analysis and making good decisions. But that doesn't mean they're going to work all the time, since the world is not an orderly place and randomness plays an important part. One of the first things I learned at university is that you can't tell from the outcome whether a decision was a good investment decision or a bad investment decision because of the role of random and luck.

So how can we even tell who's really a good investor and who's not?
I always like to point out that nobody does their own dental work, or their medical work, or their own legal work. Therefore, in investing, like in any other field, you should hire a skilled professional because it's not easy. Let me correct that: it's easy if you want to do average. You can buy an index fund or a portfolio of average mutual funds and you get average results. But success in investing for me is not to be average; it's to be above average. That's the part that is hard. Investing is a mental activity in which you have to double think at what I call the second level, since your job is to out-think the others and most things are counterintuitive. That's not true in a physical activity like bridge building or tennis, for example, in which you don't have that level of psychological and emotional complexity.

But then again, to win a grand slam tennis tournament like Wimbledon it's also not enough to be average.
First of all, unlike in investing, there's not that much luck in tennis. A pro like Roger Federer knows exactly where the ball is going to go when he moves his shoulder, his elbow, his hip and his legs in a certain way. But in investing that's not true. Outcomes aren't fully predictable or dependable. And there's more: When Federer plays he tries to hit winners. If he does not hit a winner and gives an easy return, Nadal will stuff it down his throat. But when you and I play together, I don't have to try to hit winners. I can beat you by not hitting losers. I'm just going to keep the ball in play. I put it every time back knowing that if I can do it twenty times you're finally going to hit the ball into the net or off the court. So I don't have to hit a winner. I only have to avoid hitting a loser. And that's our motto at Oaktree Capital, too. We want to make a large number of competent investments and have none of them to blow up. And if we avoid the losers, the winners take care of themselves.

Is that also true for your personal investment portfolio?
I am a conservative investor. My ownership of Oaktree Capital and the income I derive from Oaktree's success and my investments in Oaktree funds is very substantial. So I've never felt the need to press up my risk exposure. I am not one of these people who feel that every dollar has to be fully employed at maximum return every minute. I derive a lot of comfort from having liquidity and a dependable portfolio. Before the crisis, I used Treasuries for virtually all my money that was not invested in Oaktree. That allowed me to get a return of around 6% with total safety. Today, if I want to invest in Treasuries with one to five year maturities I only get 1%. That's not enough because after taxes and inflation I lose money. So the answer is that I have increased my active investments. I'm still not maximally aggressive. By necessity, like everybody else in the world, I've moved out the risk curve - but in my case with caution.

備考です。運に関する過去記事としてはマイケル・モーブッサンのものが参考になります。
・能力のパラドックス(1)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(2)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(3)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(4)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(5)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(6)(マイケル・モーブッサン)
・能力のパラドックス(7)(マイケル・モーブッサン)

また「二重思考」のような多重的に考えるやりかたは、本ブログの主題のひとつとして取り上げつづけています。ここでは以下の2件を挙げておきます。特に2件目のダーウィンのやりかたは最上のものです。
・心理学的な落とし穴を避ける考え方(チャーリー・マンガー)
・誤判断の心理学(5)自縄自縛(チャーリー・マンガー)

今やっとけば金持ちになれるぞ(ハワード・マークス)

資産運用会社Oaktreeの会長ハワード・マークスがインタビューに応じていた記事がありました(GuruFocusで紹介されていました)。彼自身の書くメモと同じように、このインタビューでも一般投資家に対してわかりやすい表現で現状認識や助言を語っています。今回と次回で一部を引用してご紹介しますが、それほど長くはないので原文記事全体を読まれたほうがよいかもしれません。(日本語は拙訳)

≪In the end, the devil usually wins≫ (Finanz und Wirtschaft)

<質問者> 今回の強気相場がつづく中で、投資家が注意しなければならないリスクとはなんでしょうか。

<マークス> 投資におけるリスクは何かと質問されたら、「資金を失うこと」とお答えになるでしょう。ところが投資におけるリスクは実際には2つあります。ひとつは資金を失うこと、もうひとつが好機を逸することです。どちらかであれば排除することができますが、両方同時には排除できません。そこで問題になるのが、2つのリスクに対してどのように身を処すべきかです。積極果敢にやるか、堅く守りに入るか、それともそのあいだを進むか。この状況からは、あるコメディー映画が思い浮かびます。そこでは登場人物の男が一体どうしようか悩んでいます。彼の右肩には白いローブをまとった天使が腰かけており、こう話しかけてきます。「やめておきなさい。思慮が足りない。良い考えでないどころか、正しくもない。これはやっかいなことになりますよ」。一方、反対の肩にはピッチフォーク[3本歯の農具]を手にした赤いローブの悪魔が座っています。悪魔はこうささやきかけます。「やるんだ。今やっとけば金持ちになれるぞ」。たいていの場合、結局勝つのは悪魔のほうです。「慎重、熟慮、善行」は古来より伝わる教えです。しかし金持ちになりたいという欲望と争えば、恐慌状態の時期を除けばたいていは欲望のほうが勝ちをおさめます。バブルが形成され、バーニー・マドフが金を集めたような詐欺が起こるのはそのためです。

<質問者> 悪魔の口車に乗せられないためにはどうすればよいのでしょうか。

<マークス> 私はこの業界に入って45年以上になります。その間、さまざまな経験をしてきました。それに加えて、感情に左右されやすい性格ではありません。実際、私が知っているすばらしい投資家は感情に流されない人ばかりです。感情的な人は、お祭り騒ぎをする他人たちが値段をつり上げた天井で買ってしまい、みんなが意気消沈して値段がさがった底値で売ってしまうものです。他人と同じように動き、甚だしい状況のときに間違ったことを毎度のようにくりかえします。だからこそ、投資で成功するための最重要な基準として感情に流されないことが含まれるのです。感情に流されてしまう人は、自分の資金で投資すべきではありません。この一言に尽きます。すばらしい投資家のほとんどの人は「逆張り」と呼ばれる姿勢を実践しています。これは他の大勢がやることの逆をやることを意味しますが、その実態は極度な状況下でも適切な行動をとるという意味です。感情に流されずに理性的にやることは、逆張りを実践していく上での基本的な要件のひとつです。

What are the risks investors should be aware of as this bull market goes on?
If I ask you what's the risk in investing, you would answer the risk of losing money. But there actually are two risks in investing: One is to lose money and the other is to miss opportunity. You can eliminate either one, but you can't eliminate both at the same time. So the question is how you're going to position yourself versus these two risks: straight down the middle, more aggressive or more defensive. I think of it like a comedy movie where a guy is considering some activity. On his right shoulder is sitting an angel in a white robe. He says: ≪No, don't do it! It's not prudent, it's not a good idea, it's not proper and you'll get in trouble≫. On the other shoulder is the devil in a red robe with his pitchfork. He whispers: ≪Do it, you'll get rich≫. In the end, the devil usually wins. Caution, maturity and doing the right thing are old-fashioned ideas. And when they do battle against the desire to get rich, other than in panic times the desire to get rich usually wins. That's why bubbles are created and frauds like Bernie Madoff get money.

How do you avoid getting trapped by the devil?
I've been in this business for over forty-five years now, so I've had a lot of experience. In addition, I am not a very emotional person. In fact, almost all the great investors I know are unemotional. If you're emotional then you'll buy at the top when everybody is euphoric and prices are high. Also, you'll sell at the bottom when everybody is depressed and prices are low. You'll be like everybody else and you will always do the wrong thing at the extremes. Therefore, unemotionalism is one of the most important criteria for being a successful investor. And if you can't be unemotional you should not invest your own money, period. Most great investors practice something called contrarianism. It consists of doing the right thing at the extremes which is the contrary of what everybody else is doing. So unemtionalism is one of the basic requirements for contrarianism.