2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(2)

ウォーレン・バフェットの2013年度「株主のみなさんへ」(ただしFortune誌掲載分)から、前回のつづきです。なお、今回のあとにもう1回つづきます。(日本語は拙訳)

わたしが投資した小規模な2件と株式投資の間には大きな違いがひとつあります。株式の場合は持ち株に対して刻々と評価がなされますが、わたしの農場やニューヨークの不動産ではそのような評価を目にしたことはありません。

持ち株に対する評価額が大きく変動するため、株式に投資する人には莫大な優位があるのは当然です。なかには実際に優位を生かせている人もいます。つまりはこうです。わたしの地所に隣接する農地で働く気まぐれな隣人が連日のように値段を叫びたて、わたしの農地を買うためにその金額を出そうとか、あるいはその値段で彼自身の土地を売るぞと持ちかけてきます。そのときどきの彼の気分に応じて値段がころころと大きく変わるわけですから、彼の一貫しない行動から恩恵にあずかる以外に何ができるでしょう。ばかみたいに安いご挨拶があった日には、余分の資金があれば彼の農地を買うでしょう。べらぼうに高額な金額を叫んだときは、彼に土地を売るかあるいはそのまま作物を育てます。

しかし株式を保有する人の場合、移り気で非合理的な行動をする保有者がとなりにいることで、同じように非合理な行動をとってしまうものです。株式市場や経済状況、金利動向、株価変動などの無駄話が多すぎて、評論家の意見を聞くことが重要だと信じる投資家もでてきます。さらに悪いのは、そういった意見に従って行動するのが大切だと思い込んでしまうことです。

農地やアパートを保有しているぶんには何十年とそのままでいられる人でも、流れてくる株価速報を目のあたりにし、それにつづいて解説者が「じっとしていないで何か動くときですよ」と匂わせてくると、ついついアツくなってしまいがちです。そして完全無欠の有用なものとしてその投資家の手元にあった流動性[=現金]は、忌わしきものへと姿を変えてしまうのです。

「フラッシュ・クラッシュ[瞬間的な暴落]」や市場で生じるその他の極端な変動が投資家に与える傷は、自分の考えが定まらない口うるさい隣人が農地に関するわたしの投資を損なうのと同じ程度です。実のところ市場が暴落しているときは、真なる投資家にとっては恵みともなります。ただし、価格が価値から大きく外れたときに余裕資金が残っていることが条件です。投資をする上で恐れの漂う状況は味方となり、世の中が極端に楽観的なときは仇となります。

2008年の末に起こった類いまれな金融危機の間、厳しい不況があきらかに始まろうとしていたものの、農地やニューヨークの不動産を売ろうと考えたことは一切ありませんでした。長期的にみれば明るい見通しをもった堅実な事業を丸ごと保有しているときに、それを投げ売りするようなおろかなことは考えられません。それと同じで、すばらしい事業をわずかなりとも保有しているときに、それを売ろうなどと考えるものでしょうか。投資した一部が残念な結果におわることは、たしかにありえます。しかし全体としてみればうまくいくのもたしかです。この地上から非常にすばらしい生産的な資産が奪われ、尽きることを知らない人間の叡智がアメリカから消え失せるなどと本気で考えている人がいるのでしょうか。

チャーリー・マンガーと共に株式を買ってきた際には、企業の一部とみなしてきました。株式を分析するやりかたは企業を丸ごと買収するときとほぼ同じです。まずはじめにやるのは、5年間あるいはそれ以上先の利益の幅をまずまず見積もれるかどうかを判断することです。それができるのであれば、見積もった下限とくらべて妥当な値段がついているときに株式(あるいは事業)を買います。しかし将来の利益を見積もる能力がわたしどもにないときには、他の見込み案件へと移るだけです。たいていはこれに該当します。54年間いっしょにやってきて、マクロや政治情勢あるいは他人の見解によって魅力的な買い付けを断念したことはありません。実際、わたしどもが決断するときにそれらの観点は一切含めていません。

ただし不可欠なことがあります。それは「自分たちの土俵」を定める境界線を正しく認識し、その内側にきちんととどまることです。そうであっても、株式と事業のどちらでもわたしどもはまちがいを犯すでしょう。しかしそうなったとしても、たとえば長い上昇相場に誘われて、予想される価格変動を先取りしたい気持ちで購入するときに起こる大失敗ではないと思います。

もちろんほとんどの投資家は、人生において優先することとして事業の見通しに関する勉強をしようとは考えないものです。賢明な人であれば、特定の事業における将来の利益創出力を予測できるほどの力は持ち合わせていないと判断するでしょう。

ここでわたしから、プロではない一般の方に対して良いお知らせがあります。平均的な投資家のみなさんがそのような能力を持つ必要はありません。総じて言えば、アメリカのビジネスは時を超えてすばらしい業績をあげてきました。同じことがこれからもつづくと思います(しかし緩急があるのはほぼ間違いないですし、それがどう動くかは予測できません)。20世紀のダウ工業平均は一連の増配基調も手伝って、66から11,497ポイントへ上昇しました。21世紀はさらなる上昇を目にするでしょうし、それも大幅なことはほぼ間違いないでしょう。一般の方が目指すべきなのは、勝者を当てることではありません。ご自分だけでなく、「助力者」の方にもできないでしょう。そのかわり、多様な領域にわたる企業を保有するのです。そうすることで、総じてみれば必ずやうまく機能します。経費を抑えたS&P500のインデックス・ファンドを使えば、この目標を達成できると思います。

ここまではプロ以外の方にとって「何に」投資すべきかの話でした。それと同様、「いつ買うのか」も大切なことです。初心者や自信のない投資家は極端に熱狂的な時期に市場へ入り、評価上の損失が出たときに落ち込んでしまいがちです。これはよくある危ない例です(故バートン・ビッグス[投資家]が述べた見解を思い出しましょう。「強気相場とはセックスのようなものである。終わる寸前がいちばん良い」)。この種の時期をえらんでしまう間違いを治すには、長い期間をかけて株式を購入することです。そして悪いニュースが出て株価が高値から大きく下落しても、絶対に売らないことです。それらのきまりを守れば「何も知らない」投資家が分散しつつ諸経費を最小限に抑えることで、満足のいく成果が得られるのはほぼ間違いありません。実際のところ、事情に通じていない投資家でも自分の短所に対して現実的であれば、事情通だとしても自分の弱点がひとつもわかっていないプロとくらべて、長期的にみれば良い成果が得られるものです。

もし「投資家」が興奮丸出しで他人と農地を売り買いしていれば、農作物の収率や値段は上がらないでしょう。そのようなふるまいによってどうなるかと言えば、答えはひとつです。農地を有する人たち全体でみれば利益の総額は減少する、というものです。助言を仰いだり、地所を交換することでかなりの費用がかかるからです。

それにもかかわらず、助言を与えたり取引を遂行することで利益をあげる者は、相手が個人か組織かを問わず常に動くことを要請してきます。それによって生じる取引費用は莫大にもなるので、投資家全体としてみればまるで利益となりません。ですから彼らのたわ言にはかまわずに、費用を抑えて農地に投資するかのように株式に投資してください。

ひとつ付け加えておきますと、わたしの財産はこれだと信じられるところへ使います。ここでお勧めしたいのは、わたしが遺言に残したある指示と本質的に同じやりかたです。ある遺産において、妻のための信託へ現金を送るように指定しました(わたしの個人的な遺産には現金を使う必要があります。というのもバークシャー・ハサウェイの全株式はわたしの相続が完了したのち、あるいくつかの慈善団体へ10年間にわたって寄贈されることになっているからです)。信託に対するわたしの指示はこの上なく単純なものです。「現金のうち10%を短期政府債で運用し、90%は費用が非常に安価なS&P500のインデックス・ファンドへ投じること」(ヴァンガードの銘柄VFINXを推奨しました)。その信託がこの方針をとることで、年金基金や金融機関あるいは個人のいずれであろうと高額な手数料をとる運用者を抱えている投資家のほとんどよりも、長期的にみれば良い成果をあげるものと信じています。

There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings, whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.

It should be an enormous advantage for investors in stocks to have those wildly fluctuating valuations placed on their holdings -- and for some investors, it is. After all, if a moody fellow with a farm bordering my property yelled out a price every day to me at which he would either buy my farm or sell me his -- and those prices varied widely over short periods of time depending on his mental state -- how in the world could I be other than benefited by his erratic behavior? If his daily shout-out was ridiculously low, and I had some spare cash, I would buy his farm. If the number he yelled was absurdly high, I could either sell to him or just go on farming.

Owners of stocks, however, too often let the capricious and irrational behavior of their fellow owners cause them to behave irrationally as well. Because there is so much chatter about markets, the economy, interest rates, price behavior of stocks, etc., some investors believe it is important to listen to pundits -- and, worse yet, important to consider acting upon their comments.

Those people who can sit quietly for decades when they own a farm or apartment house too often become frenetic when they are exposed to a stream of stock quotations and accompanying commentators delivering an implied message of "Don't just sit there -- do something." For these investors, liquidity is transformed from the unqualified benefit it should be to a curse.

A "flash crash" or some other extreme market fluctuation can't hurt an investor any more than an erratic and mouthy neighbor can hurt my farm investment. Indeed, tumbling markets can be helpful to the true investor if he has cash available when prices get far out of line with values. A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.

During the extraordinary financial panic that occurred late in 2008, I never gave a thought to selling my farm or New York real estate, even though a severe recession was clearly brewing. And if I had owned 100% of a solid business with good long-term prospects, it would have been foolish for me to even consider dumping it. So why would I have sold my stocks that were small participations in wonderful businesses? True, any one of them might eventually disappoint, but as a group they were certain to do well. Could anyone really believe the earth was going to swallow up the incredible productive assets and unlimited human ingenuity existing in America?

When Charlie Munger and I buy stocks -- which we think of as small portions of businesses -- our analysis is very similar to that which we use in buying entire businesses. We first have to decide whether we can sensibly estimate an earnings range for five years out or more. If the answer is yes, we will buy the stock (or business) if it sells at a reasonable price in relation to the bottom boundary of our estimate. If, however, we lack the ability to estimate future earnings -- which is usually the case -- we simply move on to other prospects. In the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

It's vital, however, that we recognize the perimeter of our "circle of competence" and stay well inside of it. Even then, we will make some mistakes, both with stocks and businesses. But they will not be the disasters that occur, for example, when a long-rising market induces purchases that are based on anticipated price behavior and a desire to be where the action is.

Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.

I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners -- neither he nor his "helpers" can do that -- but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.

That's the "what" of investing for the nonprofessional. The "when" is also important. The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. (Remember the late Barton Biggs's observation: "A bull market is like sex. It feels best just before it ends.") The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the "know-nothing" investor who both diversifies and keeps his costs minimal is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsophisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness.

If "investors" frenetically bought and sold farmland to one another, neither the yields nor the prices of their crops would be increased. The only consequence of such behavior would be decreases in the overall earnings realized by the farm-owning population because of the substantial costs it would incur as it sought advice and switched properties.

Nevertheless, both individuals and institutions will constantly be urged to be active by those who profit from giving advice or effecting transactions. The resulting frictional costs can be huge and, for investors in aggregate, devoid of benefit. So ignore the chatter, keep your costs minimal, and invest in stocks as you would in a farm.

My money, I should add, is where my mouth is: What I advise here is essentially identical to certain instructions I've laid out in my will. One bequest provides that cash will be delivered to a trustee for my wife's benefit. (I have to use cash for individual bequests, because all of my Berkshire Hathaway (BRKA) shares will be fully distributed to certain philanthropic organizations over the 10 years following the closing of my estate.) My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's. (VFINX)) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors -- whether pension funds, institutions, or individuals -- who employ high-fee managers.

2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(1)

ウォーレン・バフェット恒例の「株主のみなさんへ」2013年度版がそろそろ公表されるはずです。ところがまたしても米経済誌Fortuneが抜粋分を先行掲載していました(以前にIBM株の話題の際にもありました)。原文記事は、以下のリンク先にあります。

Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments (Fortune)

題名で示したように、今回のウォーレンは一般的な投資家に向けた有益な助言を書いてくれました。新しいところは特にないものの、彼が発言してきたことの集大成的な構成となっており、個人的にはとてもすばらしい文章と感じました。少し長いので、何度かに分けて全文の拙訳を掲載します。

「ビジネスライクに徹した投資ほど、非常に賢明なものと言える」
-- ベンジャミン・グレアム、『賢明なる投資家』

ベン・グレアムからの引用文から書き始めるのは、この文章にとってぴったりです。というのも、投資についてわたしが知っていることは彼に負うところが大きいからです。ベンのことは少し後でもっとふれますし、普通株についてはその前にお話しします。しかしまず最初の話題として、ずっと以前にやった株式以外の小規模な投資2件のことを語らせてください。どちらもわたしの純資産に大きな変化を与えてはいませんが、教訓を含むものだからです。

この話はネブラスカ州から始まります。1973年から1981年にかけて、中西部では農産物の価格が高騰しました、とどまることを知らないインフレになると広く信じられ、さらには小規模な地方銀行の貸付方針によって刺激されたためです。やがてバブルははじけ、持ち上げられていた価格は50%以上下落しました。借り入れをしていた農家とその貸し手はどちらも打撃を受けました。バブルの余波を受けて破たんしたアイオワ州とネブラスカ州の銀行の数は、少し前に起こった[サブプライム危機以降の]大不況とくらべて5倍に達しました。

1986年に、わたしは400エーカーの農地をFDIC[連邦預金保険公社]から買いました。オマハの北50マイルに位置する土地です。値段は28万ドルでした。これは、破たんした銀行が数年前に農家へ貸し付けたものよりかなり安いものでした。農地の経営のことは何もわかりませんでした。しかし農業を愛する息子が、その農地から何ブッシェルのトウモロコシや大豆がとれるのか、経費はどれだけかかるのかを教えてくれました。そういった見積もりを使って、その農地からあがる標準的なリターンは10%程度になるだろうと計算しました。また時が経つにつれて生産性が向上し、穀物価格も同様に上昇していくだろうと考えました。結局はどちらも期待したとおりになりました。

その投資が下落するのではなく大幅に上昇する可能性を秘めていると結論づけるのに、特別な知識や知性はいりませんでした。当然ながら、時として不作に見舞われたり、価格に失望することもあるでしょう。しかし、それがどうしたと言うのでしょう。著しく好調な年も同じようにあるわけですから、その地所を売らねばと追いこまれたことはありませんでした。28年間経った今では、その農地は3倍の利益をあげるようになり、支払った金額の5倍以上の価値があります。農業については今でも何もわかりませんし、その農地を最近訪れたのは2回目でした。

1993年には別の小規模な投資をしました。ソロモン・ブラザーズのCEOだったときに、同社の家主だったラリー・シルバーシュタインがニューヨーク大学のとなりにある小売店舗用の不動産物件を教えてくれました。整理信託公社(Resolution Trust Corp.; RTC)が売却に出していたものです。商業用不動産も含んでいたこのバブルも、いつものように破裂しました。RTC社は破たんした貯蓄組合が有していた資産を処分するために設立されました。その組合がとった楽観的な貸付慣行によってバカ騒ぎが刺激されたのです。

こちらも単純な分析でした。農地と同じように、借入れなしでの資産からの利回りは約10%でした。しかしその物件に対するRTC社の管理はザルで、空き店舗をいくらか貸し出せれば利益は増加するはずでした。さらにもっと重要なのは、そのプロジェクトの総面積の約20%を占めていた最大のテナントが、[約]1平方メートルあたり[年間]50ドル強で貸し出されていたことです。一方、他のテナントは平均[年間]750ドルでした。この大安売りのリース契約は期間が9年間だったので、それが切れれば利益が大幅に増えるのは明らかでした。物件の立地も抜群でした。ニューヨーク大学はどこにも移りませんでした。

わたしはその建物を購入するための小さなグループに加わりました。ラリーやわたしの友人であるフレッド・ローズも参画しました。フレッドは経験豊富で優れた不動産投資家でした。親族と共にその物件を管理するつもりだった彼は、現在もそうしています。古いリース契約が切れたことで、利益は3倍になりました。現在の利益配分の年額は、わたしたちの出した初期投資額の35%を超えています。また当初のモーゲージは1996年、それから1999年にも借り換えしました。それによって特別配当を何度か実施でき、合計で投資額の150%以上になりました。なお、その物件を見たことはまだありません。

農地とニューヨーク大学に隣接した不動産からの収入は、今後何十年間にわたって増えていくと思います。劇的というほどの儲けではありませんが、この2件の投資は手堅くそして満足できる保有案件となるでしょう。それはわたしの人生においてだけでなく、やがてはつづくわたしの子供や孫にとってもです。

この話からは、投資における根本的な道理をいくつか示すことができます。

* 投資によって満足のいくリターンを得るために、専門家になる必要はありません。しかしそうでない以上、自分の限界を認め、ほどほどの成功でもまず間違えのない道を選ぶことが欠かせません。単純なやりかたをとりつづけてください。そして柵越えを狙おうなどと考えないことです。手っ取り早い利益が約束されているところには、素早くも「はずれ」が返ってくるのですから。

* 検討対象の資産がどれだけのものを将来生み出してくれるのか、よく考えてください。その資産が生む将来の利益をざっと見積もったときに安心できなければ、その件は忘れて次へ進んでください。あらゆる投資の可能性を評価できる能力を持つ人などいません。しかし何でも知り尽くしている必要はなく、自分がとる行動を理解していればよいだけです。

* そのかわりに、よく考えて買ったものでも将来の価格変動に注目するのであれば、それは投機をしていることになります。正しくないとは言いませんが、わたし自身は投機で成功できないことは理解しています。そのやりかたで継続的に成功できるという人に対しては、懐疑的に見ています。コイン投げをすれば、最初の1回目の勝負で半数の人が勝てます。しかしゲームをずっとつづけたときに利益をあげられると期待できる勝者はいません。つまり資産価格が直近で上昇したという事実は、それを買う理由にはなり得ません。

* わたしが投資した小規模な2件の例では物件が生み出すものだけを考え、日々の評価額はまったく気にしませんでした。ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。株価を見ないで週末を楽しめるようでしたら、平日もそうしてみてください。

* マクロに関する見解をこしらえたり、他人によるマクロや市場の予測に耳を貸すのは時間の無駄です。実のところ、危険なことです。本当に大切な事実に対する自分自身の見方をあいまいにしかねないからです(テレビにでている解説者が市場が次にどう動くかをペラペラ話すのを聞くと、ミッキー・マントル[野球選手]の辛辣な一言を思い出します。「実況放送用の部屋へ入ると、この試合は楽勝だとわかるようになるのは、一体どういうことだ」)。

わたしが購入した2件は1986年と1993年のことでした。それらの投資の成否を決める上で、その後の1987年や1994年に経済・金利・株式市場の面で起きたことは、わたしには重要ではありませんでした。当時の見出し記事や評論家がどう語っていたのか、とんと覚えていません。おしゃべりがどうであれ、ネブラスカのトウモロコシは成長しつづけ、ニューヨーク大学には学生が集まってくれるからです。

"Investment is most intelligent when it is most businesslike." --Benjamin Graham, The Intelligent Investor

It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.

This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.

In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.

I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.

In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped -- this one involving commercial real estate -- and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.

Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant -- who occupied around 20% of the project's space -- was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.

I joined a small group -- including Larry and my friend Fred Rose -- in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.

Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.

I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:

* You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick "no."

* Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.

* If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

* With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field -- not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

* Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: "You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.")

My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following -- 1987 and 1994 -- was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

ご参考までに、過去に投稿した「バフェットからの手紙」の記事をさがしやすいように目次を作成してあります。

経済学者リカードの盲点(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の25回目です。二次的・三次的影響の話題は今回までです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

このこと[前回分のニーダーホッファーの事例]は、人間の作ったあらゆるシステムで如何にごまかしがされているかを示しています。さらにもうひとつ、結果がもたらす結果のことをきちんと考えていなかった例として、リカードが提唱した比較優位の法則に対して経済学の世界が示した一般的な反応があげられます。この法則は、貿易によって取引をする双方が利益を得るというものです。リカードはすばらしくもあいまいな説明を考えだしましたが、説得力があったために人々を惹きつけ、いまだに魅了し続けています。とても有用な概念だったからですね。経済学の世界におけるだれもが、貿易から生じる一次的優位性をリカードの説明する効果から考えると比較優位は重要な概念だと理解しています。しかしたとえば中国人のような、非常に有能な民族ながらもひどく貧しく遅れている状況があると考えてみてください。一方で我々は先進国の人間として中国と自由貿易を始め、ずっと継続していくとします。

それでは二次的、三次的な結果がどうなるか検討します。平均的なアメリカ人としての幸福度という意味では、中国と貿易しないでいるよりもずっと豊かになったのはわかりますね。リカードがそれを証明しています。しかし経済学的な意味ではどちらの国が速く成長し続けるでしょうか。ずばり中国です。彼らは自由貿易を通じて強力な手助けを受け、世界中のあらゆる現代的な技術を吸収しています。アジアの虎たちが示したように、中国も急速に発展するでしょう。香港や台湾、あるいは初期の日本を考えてみればわかります。ですから総勢12億人を超える後進的な貧農ばかりの弱国から始めても、やがては我々よりもずっと大きく強力な国家となるでしょう。原子爆弾だって、ずっと高性能のものを我々以上に保有するかもしれません。結局のところリカードは、当初は先を進んでいた国家にとってすばらしい結末となるのか否かは明らかにしていませんでした。二次あるいは高次にわたる影響については、彼は判断を下していなかったのです。

このような話題を経済学の教授に持ちかけてみるとどうなるでしょうか。私は3回やったことがありますが、彼らはこの種の話をしたくないゆえにおぞましさでひるんだり、攻撃的になるものです。このやりかたは彼らの麗しき原則をまさしくお釈迦にしますからね。二次・三次といった影響を無視しておけば、いたって簡単になるわけです。

この件を3回試して返ってきた答えで、ジョージ・シュルツ[レーガン政権の国務長官]のものが一番でした。彼はこう言いました。「チャーリー、わたしが言いたいのはだな、もし中国との貿易をやめても他の先進国はそのまま続けるだろうから、中国が発展して我々を超えていくのは止められないのだよ。つまり我々は、リカードが診立てた貿易上の優位を失うわけだ」。たしかにそれは当たっています。そこで私は言いました。「ジョージ、あなたは『共有地の悲劇』の新しい形を発明なさったわけですな。システムに囚われてしまい、それを修復することができない。世界の偉大なリーダーだった我々が世界をリードする点でいよいよ浅瀬に乗り上げるつもりであれば、早々に没落しようというわけですな」。彼は答えました。「チャーリー、そんなことは考えたくないのだよ」。彼は賢いだけでなく私より年上ですから、私のほうが彼から学ぶべきなのかもしれません。

This shows how all human systems are gamed. Another example of not thinking through the consequences of the consequences is the standard reaction in economics to Ricardo's law of comparative advantage giving benefit on both sides of trade. Ricardo came up with a wonderful, non-obvious explanation that was so powerful that people were charmed with it, and they still are because it's a very useful idea. Everybody in economics understands that comparative advantage is a big deal, when one considers first-order advantages in trade from the Ricardo effect. But suppose you've got a very talented ethnic group, like the Chinese, and they're very poor and backward, and you're an advanced nation, and you create free trade with China, and it goes on for a long time.

Now let's follow and second- and third-order consequences. You are more prosperous than you would have been if you hadn't traded with China in terms of average well-being in the United States, right? Ricardo proved it. But which nation is going to be growing faster in economic terms? It's obviously China. They're absorbing all the modern technology of the world through this great facilitator in free trade, and, like the Asian Tigers have proved, they will get ahead fast. Look at Hong Kong. Look at Taiwan. Look at early Japan. So, you start in a place where you've got a weak nation of backward peasants, a billion and a quarter of them, and, in the end, they're going to be a much bigger, stronger nation than you are, maybe even having more and better atomic bombs. Well, Ricardo did not prove that that's a wonderful outcome for the former leading nation. He didn't try to determine second-order and higher-order effects.

If you try and talk like this to economics professors, and I've done this three times, they shrink in horror and offense because they don't like this kind of talk. It really gums up this nice discipline of theirs, which is so much simpler when you ignore second- and third-order consequences.

The best answer I ever got on that subject - in three tries - was from George Shultz. He said, "Charlie, the way I figure it is if we stop trading with China, the other advanced nations will do it anyway, and we wouldn't stop the ascent of China compared to us, and we'd lose the Ricardo-diagnosed advantages of trade." Which is obviously correct. And I said, "Well, George, you've just invented a new form of the tragedy of the commons. You're locked in this system, and you can't fix it. You're going to go to a tragic hell in a handbasket, if going to hell involves being once the great leader of the world and finally going to the shallows in terms of leadership." And he said, "Charlie, I do not want to think about this." I think he's wise. He's even older than I am, and maybe I should learn from him.

この講演が行われたのは2003年10月3日でした。ブッシュ大統領によるイラク侵攻があった年です。そのころはまだ中国の経済的・軍事的影響力はあまり語られていなかったと覚えています。チャーリーの洞察は的確ですね。

トイレの中でも読んでいます(日本電産永守社長)

少し前の日経ヴェリタスを読んでいたところ、日本電産の永守社長へインタビューした記事がありました。その中で、買収候補等の企業を研究するために四季報や企業情報をよく読んでいる、と語っていました。今回ご紹介するのはその話題の一部で、当たり前のことながらも投資家として二重に参考になる発言です。引用元は、日経ヴェリタス第308号(2014/2/2-2/8)の記事「私の仕事術」からです。

「風呂やトイレ、社用車の中にも置いて、いつでも読めるようにしています。各社の情報や数字はすべて頭の中に入っていますね。財務情報より、会社の弱点や強いところを把握することの方が重要なんです」。(p.56)

この発言と似たようなことをチャーリー・マンガーも過去記事「株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)」で言っていました。

なお記事中の写真には、社内向けスローガンの書かれた漫画のポスター(スケート編)も写っていました。登場人物として永守社長自らが前面に出ているものの、レトロで誇張された画調が厳しい表現をうまく中和しているように感じられます。現代的なモーレツ日本企業らしさが出ており、なんとなしにジャック・ウェルチ時代のGEと対極にくる印象を受けました。

ディズニー、自触媒反応のみごとな実例(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の15回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> キャピタル・シティーズ社の株式交換のときに、現金ではなくてディズニー社の株にしたことについてお聞かせください。報道によれば、現金で受けとることを検討されていたようですが[参考記事]。

<マンガー> ディズニーはこの上なくすばらしい会社ですが、非常に高値でした。その理由として一般向けの映画を製作していることもありますが、私としてはその商売にはまったく興味がありません。しかし、ディズニーは豊かな金鉱以上のものも有していました。孫が、つまり子供向けのビデオのことです。

ディズニーは自触媒反応のみごとな実例です。同社では製作したすべての映画をフィルムに撮ってありました。それらの版権も保有していました。冷却技術が登場したことで、コカ・コーラ社は繁盛するようになりました。それと同じで、ビデオテープが発明されたときにディズニーは何も発明しなかったものの、しまっておいた映画をひっぱりだしてビデオテープにコピーして売ったのです。世間のお父さんお母さん、そしてじいさんばあさんがたは、自宅で子や孫と並んで座ってビデオを観たがりました。このように、ディズニーは多大なる追い風を受けたのです。それも、何千億円という追い風でした。

そういう例がみつかれば最高なのは言うまでもないですね。なんら発明しないでいても、世界が自分たちを押し進めてくれる間、座しておとなしくしていればよいわけです。

もちろんディズニーはいろいろな新しいことを正しく実行しました。しかしこう言うからといってご誤解しないでほしいのですが、ディズニーでいろいろ起こったことは、我が友人が学生クラブの世間知らずな仲間のおさめた成功について話す様子と似ています。「彼は楽勝なアヒル君同然で、池の水位のほうが持ち上がってくれたのだよ」。

ディズニーをうまく経営したという点でアイズナーとウェルズは見事でした。しかし彼らが経営者の仕事についた時には、昔作ったあらゆるものをビデオで販売するという絶大な追い風があったのです。新たな経営陣にとって、これはまさに棚からぼたもちでした。

しかし公正を期す意味で言えば、同じように追い風をつかもうと彼らが創り出した新しい作品、ポカホンタスやライオン・キングなども見事でした。お役ごめんになるまでに、ライオン・キングだけで何千億円も売れるでしょう。「お役ごめん」とは、これから50年かそこら先のことです。しかし、1本の映画で何千億円とは。

Q: Could you talk about the thoughts that went into your decision to swap your Capital Cities stock for Disney rather than taking cash. In the media, it was reported that you mentioned thinking about taking the cash.

Disney's a perfectly marvelous company, but it's also very high-priced. Part of what it does is to make ordinary movies - which is not a business that attracts me at all. However, part of what Disney has is better than a great gold mine. My grandchildren - I mean, those videocassettes…

Disney is an amazing example of autocatalysis…. They had all those movies in the can. They owned the copyright. And just as Coke could prosper when refrigeration came, when the videocassette was invented, Disney didn't have to invent anything or do anything except take the thing out of the can and stick it on the cassette. And every parent and grandparent wanted his descendents to sit around and watch that stuff at home on videocassette. So Disney got this enormous tail wind from life. And it was billions of dollars worth of tail wind.

Obviously, that's a marvelous model if you can find it. You don't have to invent anything. All you have to do is to sit there while the world carries you forward….

Disney's done a lot of new things right. Don't misunderstand me. But a lot of what happened to Disney was like what a friend of mine said about an ignorant fraternity brother of his who succeeded in life: "He was a duck sitting on a pond. And they raised the level of the pond."

Eisner and Wells were brilliant in how they ran Disney. But the huge tail wind from videocassette sales on all of the old stuff that was there when they came in, that was just an automatic break for the new management.

To be fair, they have been brilliant about creating new stuff - like Pocahontas and The Lion King - to catch the same tailwind. But by the time it's done, The Lion King alone is going to do plural billions. And, by the way, when I say "when it's done," I mean fifty years from now or something. But plural billions - from one movie?

ディズニーの商売について、チャーリーは過去記事「手つかずのまま眠っている」でも触れています。

蛇足ですが、「自触媒反応」とくれば個人的に思い浮かぶのはAppleのiPhoneによる大成功です。「見た目のわかりやすさ」は消費者にとって重要なだけでなく、売り手にとっても真剣な課題なのだなと感じました。