2013年の投資をふりかえって(5)継続投資銘柄:任天堂

■任天堂 (7974)

当社について昨年(2012年分)投稿したものはこちらです。

<事業の状況>
-- 「広く、深く」のどちらも達成できなかったWii U --

先週の金曜日1月17日に、当社は今期業績予想を下方修正しました(当社発表資料[PDF])。当初予想で売上高9,200億円・営業利益1,000億円だったのが、修正後は売上高5,900億円・営業損失350億円に減額されました。ここでは当社製品の販売状況を過去の業績とくらべることで、「営業損失350億円」が示す意味をとらえてみます。

1. 携帯機3DSのハード累計販売台数とソフト販売本数の推移
まずは当社の事業の片輪である3DSのハード販売状況をみてみます。以下のグラフは、当社が手がけてきた携帯機ごとにハードがどれだけ売れたか累積台数を示したものです。なお、これらのデータは当社Webサイトに掲示されているものですが、ゲームボーイのハード売上データについては情報が欠落しているため、当方が補完しました。

ここからわかることが2つあります。まずは「DSはとびぬけた成功をおさめた」ことで、もうひとつは「3DSの普及速度は4機種の中で最低水準である」ことです。前者はよしとして、問題なのは後者です。当社の経営陣は「普及率がよくない製品をどう対処するのか」を考える必要があるからです。スマートフォンと競合していることを考慮すれば3DSの状況はそれなりに評価できる、と個人的には感じています。しかしゲームボーイアドバンスからDSへ移行した時期をふまえると、経営陣は次世代機を投入する時期をさぐりはじめているかもしれません。

つぎにソフトの販売状況です。これは累積ではなく、単年度ごとに示しています。

こちらもDS時代は大成功していますが、ここでは2003年度に注目してみます。当時はゲームボーイアドバンスの4年目で、現在の3DSの4年目と状況が似ています。2003年度の販売本数は、今期2013年度とほぼ同じ水準です。

2. 据置機Wii Uのハード累計販売台数とソフトウェア販売本数の推移
つぎに業績低迷の元凶であるWii Uについて、上記と同じようにハード及びソフト販売数のグラフを示します。

(ハード販売台数; ニンテンドウ64のデータは当方が補完)

(ソフト販売本数)

こちらは一目瞭然で、ハードそして特にソフトが過去の実績を大きく下回っています。昨年の投稿で「WiiUはそこそこ売れている」と書きましたが、その認識は短絡的でした。発売当初の好調な売れ行きは、任天堂ファンが買ったためととらえるべきでした。

今期はWiiソフトがまだ売れているため、それが合算されることで救われています。今期の販売本数の見通しは携帯機でくらべたように2003年度と同水準であり、そして2000年や2001年、2005年度よりも上回ってはいます。そのため、この数字だけをみると仕方がないかと感じられるかもしれませんが、あとでふれるように問題なのは利益の額です。販売本数が低調だったそれら3年間は、ここ数年間とくらべると多大な利益をあげています。

このようにハード及びソフトの販売数を過去の実績と比較することで、だれにでもわかるひとつの仮説が浮かびます。それは「任天堂ファンやそれに準じる顧客は、並みの任天堂製品でも買う。それ以外の一般消費者は、劇的な任天堂製品だけを買う」です。

3. 営業利益の推移
以下のグラフは年度ごとの営業利益を示したものです(青線)。営業利益を求めるための数字として売上総利益(緑色)と販売管理費(桃色)を棒グラフで示しています。なお今期2013年度分の数字は、当社の公開した情報をもとに当方が推定した値を含んでいます。

Wiiが売れていた2006年から2010年度を除いてみれば、今期の売上総利益(予想)は2005年度以前とそれほど変わっていません。しかし違っているのは販売費及び管理費です。たとえば2003年度とくらべて倍増規模(1,000億円 -> 2,000億円(当方の推定値))となっています。粗利でみれば今期は2003年度とくらべてそれほど低い数値ではありませんが、販管費を支えるだけの稼ぎがあがらない見込みです。

4. 研究開発費の推移
上述した販管費について、以下のグラフではそれに占める研究開発費などの割合を2003年度と2012年度で比較しています。

これをみると、研究開発費が大きく増加しているのがわかります。この費用は主にソフト開発要員(社内、社外)の人件費だと思われます。2003年度から2012年度までの約10年間で社員数が2,000名ほど増えていることがそれを裏付けています。これは社内の研究開発やマーケティング体制に見合うだけの売上を達成できていないことを意味します。つまりチャーリー・マンガー的に言えば「人手をかけてソフトを作っているが、顧客の絶対数が変わっていない。つまり利益が株主へ流れるのではなく、(豊かなユーザー体験として)利用者に流れている」とみることもできます(過去記事)。

短期的な業績回復をめざすのであれば、まずコスト削減に手をつけるのが一般的です。たとえば売れ筋でない製品開発を中止したり、外注分を内製化したり、人員を削減したり、拠点を統廃合して余剰資産を売却したり、新規投資を凍結したり、など。しかし岩田社長の打った手のひとつはその逆でした。岩田社長の会見内容の発表によれば、研究開発費を期初予定より150億円上積みしたとのことです(当方が出した2013年度推定値には、この増分を加えています)。彼が確約した「営業利益1,000億円」とくらべると150億円は「たいしたことのない」金額ですから、自分の失点を埋めるよりは将来の利益をねらって早めに動いたのかもしれません。蛇足ですが、150億円のうちの120億円を人件費に使えるとすると、一人あたりコストが2,000万円/年であれば600名を開発に回せる計算になります。

増額した研究開発費で来期は好転するのか。わたしには読めません。自社開発を中心とするソフトの数がそろうことで消費者が動き始めるのかもしれません。また消費者が今期に購入したハード台数分は普及が進むため、それに応じたソフト販売の上積みは期待できます。もちろん、当社はそう尽力すべきでしょう。しかし岩田社長が発言している「1本のソフトで状況を変える」ことが実現する確率は、かなり低めに見積もったほうがよいのではと感じています。

<株価の状況>
年初時点が9,070円で、年末が14,010円でした。上昇率は54.5%です。しかし下方修正した今となっては、昨年の株価よりも本日1/20(月)からの動向が焦点になるでしょう。ちなみに、下方修正前である1/17(金)の終値は14,645円でした。

<当社に対する投資方針>
上の図に示したように安値で追加購入し(図中の赤矢印)、株価上昇に伴って段階的に売却しました(青矢印)。過去の投稿やコメントで触れたように、当社の株式を購入する際には現預金等資産とおおまかな利益予測にもとづいて企業価値の範囲を想定しました。その下限に達していない金額の段階から、安全をみて順次売却しました。売却した理由は、当社を評価する上で現預金等の資産を重視した一方、期待される利益の回復はまだ不透明な状況なので、株価上昇を機会とみたからです。

なお、売らずに残してある分は当面は保有する予定です。いつになるかはわかりませんが、時満ちて「劇的な」ハードやソフトを発表するのが当社の伝統です。その可能性を期待値として評価したい想いがあります。また岩田社長が一般的な「手堅い」経営手段にこだわらないこともよくわかりましたが、Wii Uの推移をもう少しみたいとも感じています。一方で株価が1万円を割り込めば、買い戻しを検討するつもりです。

結果の結果のそのまた結果(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の22回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

7) 二次的あるいはより高次にわたる影響に対する関心の低さ

次の話題へ進みます。7番目のあやまち、それは二次的影響あるいはさらに高次の影響に対して経済学ではほとんど関心が払われていないことです。この欠陥は非常に理解しやすいものです。つまり物事の結果が結果を生み、結果の結果がそのまた結果を生みだすということです。これはとても複雑になります。気象学者の任に就いていたときには、これを非常にいらだたしく感じていました。しかし経済学からみれば、気象学など楽勝なものです。

メディケアに関する当初の法律を制定するにあたって、博士号を有する経済学者を含むさまざまな専門家が推定費用を算出しました。しかし彼らが経済面で極端なまでに無知だったことが露呈しました。彼らがやったのは、過去にかかった費用をそのまま外挿しただけだったのです。

費用見積もりを超えること、割合にして1000%超となりました。つまり彼らが見積もった金額は、実際にかかった費用の10%未満だったのです。新たな奨励策が開始されるや否や、その誘因にしたがって動向に変化が生じ、見積もっていたものとはまるで違う数字になりました。また予想していたとおり、高価な薬や治療法が開発されました。では卓越した専門家のみなさんが、それほどお粗末な予測を出したのはなぜでしょうか。それは、容易に答えが求まるように物事を単純化しすぎたからです。まるで、無教養な人がπ[パイ;円周率]を3.2に丸めるようなものですね。影響が及ぼす影響のそのまた影響などは考慮しない、彼らはその方針をとったのです。

学術界という世界でこの一般的な思考ミスの姿をみましたが、これにはひとつ良い点があります。ミクロ経済学という点では、ビジネスに携わる人のほうが愚かだということです。先に述べたメディケアのような心神喪失の例をビジネスの世界から挙げてみましょう。織物工場の経営者を説得しようとする人の話です。「こいつの出来といったらどうでしょう。新しく開発された織機ですが、生産性が大幅に向上しています。3年で元(もと)が取れます」。そういった織機などを20年間も買いつづけると、得られる利益はどうなるでしょうか。投下資本あたり4%で、ずっとそのままです。これは技術面でうまくいかないわけではなくて、経済が支配する法則にしたがうからです。つまり新型織機による利益は織物を購入する顧客へと向かい、織物工場の所有者のものにはならない、ということです。基礎的な経済学の授業をとったりビジネススクールを出た人が、なぜこんなことがわからないのでしょうか。きっと学校が手を抜いているのでしょう。そのような心神喪失がそうそうおこるとは思えませんから。

ふつう私が見積もるときは、型にはまったやりかたには従いません。他の人にそれをやらせたこともありません。机の上に「おえっ」と吐きたくないですから(笑)。そういったバカバカしいやりかたを始終やっている人たちはたしかにいます。しかしどれほどバカげたことをやっていても、彼らのことを信じる人も多いものです。この国では、バカげた予測をせっせとやるのは、うまい売込みのやりかたですね。

投資銀行ともなると、このやりかたは芸術的な形となります。彼らの予測にも目を通したことはありませんが、ある会社をウォーレンと共に買うことになったときの話をしましょう。その会社の売り手は、投資銀行が作成した莫大な調査結果を携えていました。こんなに分厚いのですよ。我々はそれが病死体であるかのようにお返ししました。「これに200万ドルも払ったんですよ」と、彼は言いました。「そういうのは使ったことも見たこともありません」と、私は答えました。

7) Too Little Attention to Second- and Higher-Order Effects

On to the next one, the seventh defect: too little attention in economics to second-order and even higher-order effects. This defect is quite understandable because the consequences have consequences, and the consequences of the consequences have consequences, and so on. It gets very complicated. When I was a meteorologist, I found this stuff very irritating. And economics makes meteorology look like a tea party.

Extreme economic ignorance was displayed when various experts, including Ph. D. economists, forecast the cost of the original Medicare law. They did simple extrapolations of past costs.

Well, the cost forecast was off by a factor of more than one thousand percent. The cost they projected was less than ten percent of the cost that happened. Once they put in place various new incentives, the behavior changed in response to the incentives, and the numbers became quite different from their projection. And medicine invented new and expensive remedies, as it was sure to do. How could a great group of experts make such a silly forecast? Answer: They oversimplified to get easy figures, like the rube rounding pi to 3.2! They chose not to consider effects of effects on effects, and so on.

One good thing about this common form of misthinking from the viewpoint of academia is that business people are even more foolish about microeconomics. The business version of the Medicare-type insanity is when you own a textile plant and a guy comes in and says, "Oh, isn't this wonderful? They invented a new loom. It'll pay for itself in three years at current prices because it adds so much efficiency to the production of textiles." And you keep buying these looms, and their equivalent, for twenty years, and you keep making four percent on capital; you never go anywhere. And the answer is, it wasn't that technology didn't work, it's that the laws of economics caused the benefit from the new looms to go to the people that bought the textiles, not the guy that owned the textile plant. How could anybody not know that if he'd taken freshmen economics or been through business school? I think the schools are doing a lousy job. Otherwise, such insanities wouldn't happen so often.

Usually, I don't use formal projections. I don't let people do them for me because I don't like throwing up on the desk (laughter), but I see them made in a very foolish way all the time, and many people believe in them, no matter how foolish they are. It's an effective sales technique in America to put a foolish projection on a desk.

And if you're an investment banker, it's an art form. I don't read their projections either. Once Warren and I bought a company, and the seller had a big study done by an investment banker. It was about this thick. We just turned it over as if it were a diseased carcass. He said, "We paid $2 million for that." I said, "We don't use them. Never look at them."

2013年の投資をふりかえって(4)継続投資銘柄:クラレ

■クラレ (3405)

当社について昨年(2012年分)投稿したものはこちらです。基本的な考えは当時と変わっていません。

<事業の状況>
期初における当社発表の業績予想では売上高4,300億円、純利益350億円と、前期比16-20%程度の成長を見込んでいました。しかし10月末の中間発表で下方修正し、売上高4,200億円、純利益320億円と、10%強の成長にとどまる予想に変わりました。これは他の有力輸出企業と同程度の水準ですが、利益水準が大きめに回復する他社がみられる一方、当社は前期も安定した利益水準だったこともあり、今期の利益増加幅はそこまでは期待できないようです。株価もすなおにその現状をあらわしているようにみえます。なお第2四半期決算説明会で売上高の増加要因の半分強は為替によると説明がありました。つまり増収に占める真水の割合は5%程度になります。

説明会によれば、低迷した主な製品はPVBフィルム(ガラス用フィルム; 欧州での経済危機の影響が建設分野に遅行してでてきた)、そして稼ぎ頭の光学用ポバールフィルム(液晶偏光板の素材; 市場の在庫調整が直接要因)です。後者については、顧客側の都合によって新仕様品の受入れが遅れている要因もあるそうです。また同様に顧客都合で見込みがはずれたものとして液状ゴムLIRの話がありました。これは自動車のタイヤに添加する素材ですが、欧州の顧客(ミシュランか?)が割増して使いたいとのことで追加の設備投資をしたものの、先方の技術的な理由で少なくとも今期は見送りになったとのことです。

一方、好調な製品はエバール(食品包装など)、水溶性ポバールフィルム(洗剤個包装用; 2012年に買収した事業)、ジェネスタ(自動車部品やLED向け耐熱性プラスチック)です。これらの伸長によって、主力製品である光学用ポバールフィルムへの利益依存度が下がってきているとのことです。「成長できる事業基盤の構築」という点で、この3つは評価できると思います。また市場が立ち上がりつつある製品としては、ベクスター(電子回路用)やファルネセン(バイオ系液状ゴム; 低燃費タイヤ用)などをあげていました。

最後は事業買収の動向についてです。2013年11月に米デュポン社のガラス用フィルム/ビニルアセテート部門を買収することで合意しました(当社発表資料[PDF])。売上高が500億円強なので、想像の域を出ませんが営業利益で40-60億円の上乗せが期待できると思われます。ただし正ののれんが発生するとのことから、のれん代の償却費が増加するはずです(年額数億円か?)。買収対象の部門ではビニルアセテート(酢酸ビニル)のモノマーつまり当社製品からみて川上にあたる素材も製造しており、当社米国法人の既設エバール樹脂生産拠点や新設のポバール樹脂設備への原料供給拠点としても働くと思われます。今回のような案件では、川上や関連事業を買収統合することは相対的にリスクが小さい上に競争力を高めます。また悲願だった北米市場における生産体制を強化できるため、この取引は当社にとって有益だと感じています。

<株価の状況>
年初時点で1,125円、年末は1,253円でした。上昇率は11.4%で、市場からは大きく引き離されました。2013年度の業績は増収増益基調とはいえ、当社の経営陣はどのような想いを抱いているのでしょうか。

<当社に対する投資方針>
株価が下落して1,100円近辺になった時期(8月、10月)に追加購入しました。2012年の平均購入単価は900円弱だったので、当社についても買い上がったことになります。その理由はポートフォリオ全体における比率が小さかったため、当社に長く投資する以上、ある程度割安ならばもっと集中して投資したいと考えるようになったからです。今年2014年は他の保有銘柄を適宜処分して、さらに当社へ追加投資できればと考えています。

当社に対する市場の評価は、液晶パネルの部材に使われる光学用ポバールフィルムの事業の将来性が悲観的に受けとめられた結果だろうと想像します。以前の投稿で書きましたが、遠からず光学用ポバールフィルムの事業は縮小すると個人的には予想しています。ご存知のように技術革新が速い業界だからです。しかし経営陣は説明会で「薄型化は次の技術革新の目玉」「買い替え需要と新興国市場で、若干なりとも増える可能性を秘めている」と発言しており、当社としてはこの事業が少なくとも短期間で縮小するとはほとんど想定していない模様です。

もちろん経営陣も業界分析をしているはずです。競合他社や顧客(内製化のうわさ)を含めたフィルムの市場/技術動向や、有機ELディスプレイのコストダウン状況や技術動向を継続的に把握し、将来の見通しを描いているでしょう。と書いたものの、実際に説明会で伊藤社長から今後の事業縮小について語られた言葉は「まったくシミュレーションしていない」でした。その理由をいくつか説明していましたが、これが社長の本音なのか、あるいは相当な古だぬきなのか(失礼)、わたしにはまだ判断できません。

液晶ディスプレイや光学用ポバールフィルムの数年後の状況がどうなるのか。個人的には「よくわからない」という姿勢をとることにしています。市場の見方は悲観シナリオに偏っていて安全寄りだと思いますが、製品寿命がもっと延命する可能性も考えられます。また買収戦略が具体化してきたことは成長要因のひとつとして評価できます。このような検討材料をもとに、当社の企業価値の期待値をさぐっています。現在の株価1,200円(時価総額4,600億円)は、5割引とはいかないものの比較的割安だと判断しています。

ビル・ゲイツのイースター・エッグ(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その14です。今回も知られた話題で、ビル・ゲイツとの交友関係にふれています。あいかわらずの冗談連発ですが、大切なことも話しています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> バフェットさんは全米一のお金持ちでなくなったことをお悩みになっておられますか。

<バフェット> フォーブス[経済誌]が示しているのは、まちがいなくビル・ゲイツの家屋敷も勘定に入れてますね。つまり、そちらの領域に引き入れられたわけです。そういう彼とはたまたま友達になりまして、楽しい時間をすごしています。彼が公言したあとだから話せることですが、奥さんのメリンダへ贈る婚約指輪をボーシャイム[バークシャー配下の宝石店]で買ってくれました。ボーシャイムへ来店してくれたのは1年前のイースターのときでした。その直前に2人はパームスプリングスに滞在していましたが、そろそろシアトルへ帰ろうとビルが言いました。飛行機に乗ると操縦士がシアトルの天候状況を案内したり、その他すべてがシアトルに戻るかのようにあつらえてありました。その後ビルは彼女の注意をずっとひきつけていたので、太陽の位置を気づかれませんでした。イースターの日曜日にオマハに到着した時刻は、[朝の]4時か5時でした。わたしたちはふたりだけのために開店して待っていました。彼がわたしのそばから離れて進もうとするとき、こう話しかけました。「これはわたしの専門でもないし、こう言うわたしはいったい何様かと思うでしょう。しかし1951年にわたしから妻へ婚約指輪を贈ったときは、純資産の6%分のお金を出しましたよ」。けっきょく願っていたほどの大商いの日曜日とはならなかったですが。

しかし長者番付1位ではなくなった話ですが、わたしにとってのお金とは自分が楽しんできたことの副産物なのです。絵を描くのが好きな人と同じです。描いた絵が売れて大儲けできれば、これはすばらしいことです。その上、楽しんで絵を描けたのであれば、これまたすばらしい。金額が増える前の少ない頃でも、わたしはすごく楽しんで仕事をしてきました。付け加えれば、もちろん多額になっても同じように楽しく働いております。ビル・ゲイツにしても同じことが言えると思います。つまり彼も自分のやっていることが大好きなのです。毎日の締めにお金の代わりにサメの歯をもらっても、彼の仕事ぶりは同じでしょう。彼にとっては「好きこそ物の上手なれ」であって、それはわたしも同じです。そうではありますが、彼からは目を離さないでいますよ。株式銘柄を選択するようにとダーツ盤をもらったので試してみましたが、うまくいきませんでした。ですから先週彼に贈呈しました。

Q. Mr. Buffett, does it bother you not being the richest man in America?

A. Well, as Forbes pointed out, they must have counted Bill Gates' house. I mean, he's got me in that department. He's a good friend of mine, incidently. We have a lot of fun together. Bill came in to Borsheim's - I can tell this because he tells it - to buy an engagement ring for Melinda, his wife. He came in to Borsheim's a year ago Easter. They were in Palm Springs, and he told Melinda it was time to go back to Seattle, and when they went to the plane, the pilot reported the weather in Seattle, and everything else, so it sounded as if they were going to Seattle. Then Bill kept her occupied, so she didn't notice where the sun was. They landed in Omaha on Easter Sunday about four or five o‘ clock. We opened Borsheirn's just for them. I said to Bill on his way out, "It's none of my business - who am I to give you advice? - but when I bought an engagement ring for my wife in 1951, I spent 6% of my net worth on it!" We didn't have quite as big a day that Sunday, as I'd hoped.

But as to not being the richest, the money is a by-product of something I enjoy. It's like somebody that enjoys painting; and if you can sell your paintings for a lot of money when you get through, great! If you enjoy the painting when you get through, great too! I've had as much fun working with small sums as large sums, but I have as much fun working with large sums as small sums, I might add. The same thing is true with Bill Gates. I mean, he loves what he does. He would do it if they gave him sharks' teeth instead of cash at the end of the day. And, my guess is, that helps him do it well and helps me do it well, too. But I'm keeping an eye on him. I had a dart board that somebody gave me to select stocks. I threw darts at it but it didn't work very well. So, I sent it to him last week.

2013年の投資をふりかえって(3)継続投資銘柄:日進工具

■日進工具 (6157)

微細加工用エンドミル(超硬工具)のメーカーです。当社の工具のユーザーには自動車部品メーカーやカメラ2強会社などがありますが、おもしろいところではシマノの自転車部品やバンダイのガンプラ高級モデルの金型などでも使われているとのことです(後述の会社説明会より)。

この会社も2012年と状況はほとんど変わっていませんが、追記的な意味でいくつか記述します。なお昨年(2012年分)の投稿はこちらです。

<事業の状況>
2013年度第二四半期(4-9月)までの業績は前期並みでした。売上高は前期比で微減ですが、当社は国内顧客が多く、また輸出品も円建てで取引しているため、円高修正の影響は遅れて出てくる会社だと思います。

つづいて製品戦略の進展状況ですが、これまでと方向性は同じで高付加価値製品を上市し、新規市場での品ぞろえを広げています。取扱製品の種類が増える一方、当面は大規模な設備投資を行わず、ラインの自動化を進めるなどで吸収していく模様です。現在の段階はこういった施策の積み重ねによって粗利や営業利益率の向上をめざしているものとみています。

マーケティング上の施策では、海外初の営業拠点を香港に設置しました。この現地法人は在庫拠点として機能するため、近辺の顧客への納入リードタイムが短縮され、顧客サービス向上につながる施策だと思います。と書いたものの、実態は日中間の外交問題の影響で通関が遅れていることが主因のようです(個人投資家説明会(2013/11/29実施分)での後藤社長の説明など)。香港を経由することで問題が解消されるとのことでした。

当社はほぼ単一セグメントの事業に注力し、企業集団自体も小規模です。そのため上述したような経営上の判断や施策はどこの会社でもやっている日常的な運営の範疇にとどまっており、投資家としては事業動向を把握しやすいと感じています。

<株価の状況>
年初株価は1,462円、年末は1,739円で上昇率は18.9%でした。日経平均の56.7%やTOPIXの51.5%からは大きく離されました。市場の回復期に比較的優良な銘柄がおくれを取るのはそれなりにあることですが、絶対的水準でみてこれだけ上昇していれば特に気にするものではない、と考えています。

2013年は立会外分売が2回実施され、8月と11月に発行済み株式数の約10%が市場に出されました。それまで50%超を支配していた創業者一族が持ち株を手放し、所有比率が半数未満になりました。相対的に株価が低迷したのは、これが影響したのかもしれません。しかし特定同族会社に該当しなくなることは当社にとって画期的な一歩で、一時的な株価低迷より重要なできごとだと思います。

<当社に対する投資方針>
株価が短期的に下落した局面で追加購入しました。2012年に当社のことを書いたときには「当社の株式は買い上がる」としましたが、2013年もそうなりました。といっても追加購入したのは2単元にとどまっており、ポートフォリオ全体に対してほとんど影響を及ぼさず、意味のある投資行動とは言えないものでした。

「買い上がる」ことについて個人的にもっとも大切だと感じている教えは、チャーリー・マンガーが言うところの「本当にすばらしい企業であれば[ある程度の価格までは]買い上がるべし」です。この教えは2つの大切な要素が撚り合わさってできています。ひとつは「投資しようとしている企業は本当にすばらしいのか」で、もうひとつは「そこそこの価格とはいくらなのか」です。

当社の株式を買い上がることがこのマンガー・テストに合格するかですが、まずひとつめの問い「本当にすばらしい企業か」を通過できないと思います。ではなぜ当社に投資しているのかとなれば、次のような点で魅力を感じているからです。小さな市場で先駆者的な位置を占め、模倣されにくい競争優位性を有しており、顧客が離れにくく、利益率がまずまずで、財務が良好といった点です(もちろん株価が割安、という点が最後につづきます)。これらはそれなりに「すばらしい」ことですが、「本当にすばらしい企業」という基準からみると不足している点が少なくとも1つあります。余剰資本を有効活用できていない点です。経営者自身がやみくもに投資することを否定しており、個人的にはその方針に好感をもっているのですが、残念ながら最高水準の企業とは言えないととらえています。そのような企業を買い上がるといった非合理的な投資行動をとっているのが、自分自身の弱いところです。

ただし当社への投資が魅力がないとは言っておりません。成長がゆっくりなため華やかさに欠ける当社のような企業に投資するのは短中期では冴えないかもしれませんが、もう少し長い目で見れば(5-7年間)結局は十分な見返りが得られると考えています。当社の場合、2012年度の業績は売上高が約60億円、純利益が5.2億円でした。純利益が将来10億円超になり、現在の上場市場JASDAQから東証1部をめざすようになれば、市場から見直されてPERの水準が上がることも期待できます。当社のような企業に投資する際には、このようなダブルプレーが実現する可能性を考慮に入れています(業績向上 + PER上昇)。そしてそこに到るための経営上の施策は地道ながらも着実に実行されている、と評価しています。