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2013年7月10日水曜日

かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)

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経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。

Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)

マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)

ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」

ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」

ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」

セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。

"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."

2013年7月8日月曜日

これ以上の面倒はごめんだわ(シャロン・ストーン)

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チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の8回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

3) 物理学に対する羨望

経済学に見受けられる3つめの弱点は、私が「物理学羨望」と呼ぶところのものです。この表現はご承知のとおり、高名なる愚か者ジークムント・フロイトが言い表した言葉「ペニス羨望」から借りてきたものです。当時の彼はとても人気があったので、この概念はずいぶんと広まりました。

経済学が「物理学羨望」に陥ったことで生まれた最悪の事例に、効率的市場理論のハード・フォーム版という理念を採用した一件があります。この誤った理論から論理的に導くと、こんな結論がでてしまいます。「いかなる企業も自社株を購入することは決して正しい行動ではない。なぜならば、株価は定義上完璧に効率的なものであるため、有利になることは全くないからだ。以上、証明終わり」。ワシントン・ポストにコンサルタントとして雇われたマッキンゼーのあるパートナーは、ビジネススクールに在籍していた時に経済学から生まれたこの屁理屈一式を学んでいました。同社の株価は当時、自社内のさまざまな資産価値を足し算して株数で割った金額の1/5まで下落していました。オランウータンでもわかるような単純な計算ですね。しかし某マッキンゼー氏は大学院で学んだことを頑なに信じており、自社株を買うべきではないと進言したのです。幸いなことに、同社の取締役にはウォーレン・バフェットが就任しており、発行済み株式の半分以上を買い戻すべきだと説得しました。そのおかげで継続保有した株主は10億ドル以上も儲かった計算になります。ですから学問上の誤った理論を即座にやっつけられる例が、少なくともひとつはあったわけです。

わたしの考えるところでは、物理学羨望からくるこの手のトラブルはたいてい避けられるはずです。経済学には、ハード・サイエンスにおける基礎的なエートス、すなわち完全に従属するという習慣をもっと吸収してほしいと思います。ただし、物理学を真似して実現の難しい正確性を追求するのはご法度ですよ。概して言えば経済学では、ボルツマン定数などのような正確かつ信頼できる方程式は望めないのですから。経済学はあまりに複雑なシステムに関わっている学問です。物理学のような正確さを求めても得るものはほとんどありません。マッキンゼーのお気の毒な方のような事態に陥るだけです。

経済学者のみなさんがアインシュタインとシャロン・ストーンの発言をきちんと考えていれば、もっとうまくやれるだろうと思います。アインシュタインのほうは簡単ですね。彼の有名な発言「あらゆるものごとはできるだけ簡潔にすべきだが、必要以上にやってはならない」、これは同義語を反復したものですが、非常に役に立つことを言っています。ハーブ・スタインだったかと思いますが、ある経済学者も同じように同義語反復をしています。私のとっておきのお気に入りの一言です。「永遠に続かないものは、いつかは終わる」。

シャロン・ストーンも同じように、この件に貢献しています、なぜかと言えば、ある人にこう質問されたことがあるからです。「ペニスを羨ましいと思ったことはありますか」。彼女の答えはこうです。「いいえ、まったく。これ以上の面倒はごめんだわ」(笑)。

正しさを求めて見当違いのことをする、つまり信頼性の高い正確な数式を大いに望む話となれば、[経済学者の]アーサー・ラッファーを思い出します。私の支持政党[共和党]に属する人ですが、経済学を進める際にあやまったやりかたをすることがありました。見当違いの正確性を追求するという彼のやりかたには問題があるわけです。一人前の大人のやることではないですね。

ラッファーのような人の様子からは、ある野暮な代議士が思い出されます。これはアメリカで実際にあったことで、作り話ではありません。私の話すことよりも事実のほうが常に珍妙なものなのです。ともかく、この野暮な議員さんは自分の州で新法を提出しました。数学で使うπ[パイ;円周率]を3.2に丸める法案を成立させたかったのです。学校に通う子供にとって計算が楽になるでしょう、と。なんともバカバカしいと思うかもしれませんが、だからといってラッファーのような経済学者をこの野暮な議員と同じようなものと考えるのは公平ではありません。学者先生方に対する批判が足りないのです。この野暮議員がπを偶数に丸めたことで生じたあやまちは、比較的小さいものでした。しかし、経済学のような複雑なシステムにおいて見当違いの正確さをあれこれ当てはめようとすれば、マッキンゼーのパートナーが無能にもワシントン・ポストに助言した以上に、問題は悪化していくでしょう。経済学は物理学の基本的なエートスを模倣すべきです。ただし物理学的な数式を以って正確さを追求するやりかたは、まずまちがっていると言えます。

3) Physics Envy

The third weakness that I find in economics is what I call physics envy. And, of course, that term has been borrowed from penis envy as described by one of the world's great idiots, Sigmund Freud. But he was very popular in his time, and the concept got a wide vogue.

One of the worst examples of what physics envy did to economics was cause adoption of hard-form efficient market theory. And then, when you logically derived consequences from this wrong theory, you would get conclusions such as it can never be correct for any corporation to buy its own stock. Because the stock price, by definition, is totally efficient, there could never be any advantage. QED. And they taught this theory to some partner at McKinsey when he was at some school of business that had adopted this crazy line of reasoning from economics, and the partner became a paid consultant for the Washington Post. And Washington Post stock was selling at a fifth of what an orangutan could figure was the plain value per share by just counting up the values and dividing. But he so believed what he'd been taught in graduate school that he told the Washington Post it shouldn't buy their own stock. Well, fortunately, they put Warren Buffett on the board, and he convinced them to buy back more than half of the outstanding stock, which enriched the remaining shareholders by much more than a billion dollars. So, there was at least one instance of a place that quickly killed a wrong academic theory.

It's my view that economics could avoid a lot of this trouble that comes from physics envy. I want economics to pick up the basic ethos of hard science, the full attribution habit, but not the craving for an unattainable precision that comes from physics envy. The sort of precise, reliable formula that includes Boltzmann's constant is not going to happen, by and large, in economics. Economics involves too complex a system. And the craving for that physics-style precision does little but get you in terrible trouble, like the poor fool from McKinsey.

I think that economists would be way better off if they paid more attention to Einstein and Sharon Stone. Well, Einstein is easy because Einstein is famous for saying, “Everything should be made as simple as possible, but no more simple.” Now, the saying is a tautology, but it's very useful, and some economist - it may have been Herb Stein - had a similar tautological saying that I dearly love: “If a thing can't go on forever, it will eventually stop.”

Sharon Stone contributed to the subject because someone once asked her if she was bothered by penis envy. And she said, “Absolutely not. I have more trouble than I can handle with what I've got.” (Laughter).

When I talk about this false precision, this great hope for reliable, precise formulas, I am reminded of Arthur Laffer, who's in my political party, and who takes a mistaken approach, sometimes, when it comes to doing economics. His trouble is his craving for false precision, which is not an adult way of dealing with his subject matter.

The situation of people like Laffer reminds me of a rustic legislator - and this really happened in America. I don't invent these stories. Reality is always more ridiculous than what I'm going to tell you. At any rate, this rustic legislator proposed a new law in his state. He wanted to pass a law rounding pi to an even 3.2 so it would be easier for the school children to make the computations. Well, you can say that this is too ridiculous, and it can't be fair to liken economics professors like Laffer to a rustic legislator like this. I say I'm undercriticizing the professors. At least when this rustic legislator rounded pi to an even number, the error was relatively small. But once you try to put a lot of false precision into a complex system like economics, the errors can compound to the point where they're worse than those of the McKinsey partner when he was incompetently advising the Washington Post. So, economics should emulate physics' basic ethos, but its search for precision in physics-like formulas is almost always wrong in economics.

シャロン・ストーン、往時の一枚です。

2013年7月6日土曜日

あらゆる事態に備えるように(ウォーレン・バフェット)

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ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相当深刻な状況でした。当時のソロモン・ブラザーズは、米国の金融機関の中で巨大銀行シティコープの次に多額の債務を負っていたからです。シティコープの負債総額は2,000億ドル強[=当時のレートで26兆円]でした。ソロモンは1,500億ドル弱[=20兆円弱]で、この金額はその年にニューヨーク証券取引所に上場されていた企業の純利益総額とほぼ同じでした。債務の規模はバンカメを上回っていましたし、アメリカン・エキスプレスやファニー・メイよりも多額でした。これを超えるのはシティコープだけだったのです。その1,500億ドルが問題だった理由は、ほとんどの債務の返済時期が基本的に数週間後に迫っていたからです。シティコープやバンカメ、マニー・ハニー[Manufacturers Hanover銀行]といった大銀行とは違って、ソロモンに融資している取引先にはFDICの預金保険が適用されません。そのような政府の支援は期待できないのです。また「大きすぎてつぶせない方針」にも含まれていませんでした。FRBはこまかく示唆していませんが、本当に大きな銀行はどこであろうと、ポシャることは基本的に認めないだろうとみられていました。FRBは影響が連鎖していくことを憂慮しますからね。ですからシティコープやチェースといった銀行の支払い能力を心配している人でも、FDICの預金保険と「大きすぎてつぶせない方針」の2つがあるので、実のところは自分の預金に不安を抱いてはいないわけです。しかしソロモンは違いました。ですからわたしたちが直面した事態というのは、資金を提供している世界中の場所から金曜日そして週明けの月曜日には総額にして1,400億ドル前後の金額を払い戻すよう要求してくる、ということだったのです。これはたやすいことではありません。

その日の午後にニューヨークへ向かい、夜には[連銀の]コリガン氏と面会しました。そのときのことは忘れもしません。部屋に入ってから、軽い小話のつもりでコリガン氏に話しかけました。「カリフォルニアの別荘用なのですが、70,000ドルだけ借金をしていまして。金利が安かったんですよ。少しばかりお力を借りられるでしょうか」。そう言って、ちょっとだけにこりとしてみました。ところが彼は冷たいまなざしを向けて、こう答えました。「あらゆる事態に備えるように」。彼の意図するところは正確には理解できませんでしたが、劇薬[原文はストリキニーネ]かその手のことだと確信しました。とにかく火急の問題は、わたしが規制当局や議会と話をつけたりなにやらをしなければいけないということでした。そして金曜の夜から月曜の朝までの間に、ソロモンが大丈夫なことを世界中に示して納得してもらう必要がありました。そうしないと、待っているのは取り付け騒ぎだったからです。

That was a rather serious situation because at that time, Salomon owed more money than any other institution in the United States, with the exception of Citicorp, the big bank. Citicorp owed a little over $200 billion. Salomon’ s total liabilities were just under $150 billion. Now, $150 billion was roughly equal to the profits of all of the companies on the New York Stock Exchange in that year. So, it was more money than the Bank of America owed. It was more money than American Express owed. It was more money than Fannie Mae owed. Only Citicorp owed more money. The problem about this $150 billion was that basically, it almost all came due within the next couple of weeks. Unlike Citicorp or the Bank of America or Manny Hanny or the other big banks, people who had lent money to Salomon were not protected by FDIC insurance, so they could not look to the government that way. And, they were also not protected by what's called the "Too Big To Fail Doctrine". Basically, people feel, although the Fed has not been terribly specific about it, that any of the really big banks will not be allowed to fail because the Fed is worried about a domino effect. So, if people were worried about the solvency of Citicorp or Chase or somebody like that, they didn’t really worry about their deposits there because they had both FDIC insurance and they had this "Too Big To Fail Doctrine". Salomon had neither. So, we were faced with the fact all over the world, because this money was owed all over the world, that people on that Friday and the following Monday were going to want us to pay back $140 odd billion or something close to it, which is not the easiest thing to do.

I went to New York that afternoon, and I met with Mr. Corigan that night. I won’t forget that because when I went in, in kind of a light way, I said to Mr. Corigan, "The only thing I owe personally is $70,000 on a second home I have in California and that is because the interest rate is cheap. I may need a little help," and I smiled kind of weakly. He gave me this steely look and he said, "Prepare for all eventualities". I didn’t know exactly what he meant by that but I certainly thought of strychnine or something of the sort. So anyway, one immediate problem I had was that my basic job was going to be dealing with regulators and Congress and all that sort of thing. And, essentially, we had to reassure the world, between that Friday night and the following Monday morning, that Salomon was not going to collapse or we were going to have a run on the bank.

2013年7月4日木曜日

口を開けば、人をだます(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その17です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて投資銀行の話になりますが、たしかに投資関係のビジネスでもっとも憎まれているもののひとつですね。年金基金や私募の顧客から集めた資金を扱うときには、未公開企業への投資や伝統的な資産運用をする際におかしなまねはしないのですから。しかし、投資銀行家に対する憎しみを終わらせてもいいのですよ。[ワシントン・ポストの]ドン・グラハムのような人は、ワシントンで過ごした40年間で今回のような様子は見たことがないと言っています。憎しみは非常に激しく、多くの人に苦痛をもたらした非難は偽りなきものでした。ただし本当のところ、この問題から発する憎しみには商業銀行に向けるべきものもあります。商業銀行は非常に強引なやりかたで、だまされやすい人へクレジットカードを発行し、貸出しを始めました。というのは、8枚ものカードを持つような人は次から次へとカードを渡り歩いて利用するとわかっていても、会計士は収益として認めてくれると知っていたからです。

それが危険なことだとわかるには、一体どこまで賢くなければいけないのでしょうか。収益として計上できる間、彼らは気にも留めていませんでした。人をだますという道義に欠けたことをするどころか、損失が出始めた時にはさらにだまして収益をあげようとしました。これは、政府が援助する銀行システムのやるべきことでしょうか。愚かしいどころではない、罪悪ですよ。

経済学における罪悪について話す必要はありませんが、しかし罪悪には帰結がついてきます。世界は複雑なところのようで、投資銀行も同じように、特にデリバティブ取引や獲得した顧客、ひどい商品を売りつけるといった点で罪をおかしました。一同は反省し、投資銀行は謝意をあらわしましたが、それは当然のことです。ところが実際のところ、自分たちが悪いなどとはまったく感じていないのです。本心ではこう考えていると思います。「タフで果敢さが要求されるビジネスなのだから、先を越されてはならない。若い人がここで働けるように、機会をつかまねばならない。法的に売っていいものなら我々が売るべきで、他のやつらに儲けさせる手はない」。そういった連中が、ゲームに勝とうとしのぎをけずっていました。アンジェリデス[米金融危機調査委員会の委員長]はある投資銀行に対して、こう言っています。「ブレーキが故障しているとわかっていて車を売りつけるようなものじゃないか。そのあとに生命保険も売りつけるのも同じだな」。

こういったことは、人間としてとてもふさわしいと呼べるものではありません。もちろんアンジェリデスの言ったことは合っていました。返ってきた答えはこうだったのです。「ええそうですよ、異なる部門の人間が仕事をしていますからね。営業をする部門では合法的なものはなんでも販売しますし、片やリスクを管理する部門では確かなものを望んでいます。両者は会話を交わさないので、犯罪の入り込む余地はありません。我々は最善を尽くして自分の仕事に取り組んでいる、積極的な人間の集まりというだけなのです」。

ごろつきやろくでなしの時代は過去のものになったという点においても、今日の状況は救われています。その時代が終わったあとには、すばらしき社会が到来しました。みなさんも思い出せるかと思います。我々の少なからずは覚えていることです。泥棒男爵の時代をふりかえってみましょう、なかなか興味深い時代ですよ。[ジャーナリストの]アンブローズ・ビアスは[事業家の]コリス・P・ハンチントンに向かって、まさしくこう言っています。「貴殿の不誠実さは見事なまでに緻密であり、サメほどの魂も持ち合わせていない」。コリス・P・ハンチントンに対する描写としては、どんぴしゃりでした。しかし彼は、アメリカ国民が待望していた巨大な大陸横断鉄道のうち、もっとも大変な地域を敷設しています。投資銀行家である一方、相場師でもあったジェイ・グールドとラッセル・セイジの二人は、とても信じられないような人でした。彼らは鉄道を支配していたものの、輸送によって利益を得るためではありませんでした。証券を空売りしつつ値を吊り上げ、そのあとに叩き落とすために鉄道の運行を意図的に停止したのです。運営する責任がある自分の会社を操作するような、ろくでもないやつらでした。下院のある人物は彼らを正確に描写しています。「口を開けば人をだまし、口をつぐめば盗みをはたらく」。現代は、ラッセル・セイジとジェイ・グールドによって痛手を受けた後の時代です。彼らが去った後はトーマス・エジソンとヘンリー・フォードの時代がはじまりました。すばらしい偉業が数多くなしとげられ、投資銀行といえば、罪悪と愚行の積み重なった現在とは異なり、長きにわたってまっとうな振る舞いをしていました。いずれはそこに戻れるものと、期待を胸に信じることにしましょう。この現代には、ジェイ・グールドやラッセル・セイジのように市場を操作する者はいません、彼らは過去の人です。私がこうして厳しく批判しているものは、やがては消えていくことでしょう。おそらく批判そのものも。ご清聴くださって、どうもありがとう。

Now if you take investment banking, I would say that is the part of the investment profession that has gotten the worst hatred. People are not that mad at private equity or conventional investment management, you know, for pension funds or private individuals. But you can cut the hatred against investment bankers with a knife. Somebody like Don Graham says he hasn’t seen anything like it in his 40 years in Washington. I mean, the hatred is very extreme and the criticism [that] hurts the most is the criticism that is true. The truth of the matter is that some of this hatred is deserved and some of the hatred of the commercial banks is deserved. The commercial banks got too aggressive at flim-flamming people on credit cards and then they started loaning to people aggressively because they knew the accountants would let them report the income when they knew the guy had eight cards and was kind of kiting from one card to another.

Well, how smart did you have to be to know that that was dangerous? They didn't care as long as they could report the income. They didn't care about the moral failure of flim-flamming and then when they started losing money, they would just flim-flam a little more to get more revenues. Is this the way a government assisted part of the banking system should behave? It was not only folly, it was sin.

By the way, you aren't supposed to talk about sin in economics, but sin has consequences. The world is a complex place and investment banks of course got into their share of sin. Particularly in the derivative trading and in the clients they took on and the lousy stuff they sold and so forth. Everybody regrets it, and there have been apologies from investment banking which of course were deserved. But, in essence, I don't think they feel that bad about it all. They think, 'Well, we are in a tough aggressive business, we've got to get ahead, we've got to provide opportunities for the young men who come to work here. If something is legally saleable, we have to sell it. We can't let the guy on the street make more money than we do.' These are the guys that had to win the games. Angelides said to one of the investment banks, 'You were like the guy who sold a car knowing the brakes were defective and then went out and bought life insurance on the guy to whom you had sold the car.'

This is not too attractive of a human activity. Well, of course, Angelides was right. The answer was, 'Yeah, well, we've got people in different departments. The department that does the selling wants to do everything that is legal and the department that controls the risk wants to be sure -- they don't even talk to each other. There is no sin here, we are just aggressive people each trying to do his own thing the best he can.'

The other helpful thing about our present condition is that in the past we've had rascals and fools. After their era, we've had the wonderful civilization that you and I can remember. Or at least a lot of us can remember. If you go back to the age of the robber barons, it's a very interesting age. Ambrose Bierce said of Collis P. Huntington, correctly: 'He was scrupulously dishonest and had no more soul than a shark.' That was a pretty accurate description of Collis P. Huntington, but he did create the toughest section of a big transcontinental railroad that we needed. Then, if you get into the investment banking manipulators of a former age, you get into Jay Gould and Russell Sage. They were unbelievable because they controlled railroads -- not for the purpose of earning money from freight, but for the purpose of pushing the railroad down artificially as they shorted the securities and then letting it go up and dumping the securities. They were just shucking suckers by manipulating the companies they were in charge of running. Somebody in Congress accurately described those two men. He said, 'When they are talking, they are lying and when they are quiet they are stealing.' We live in the aftermath of Russell Sage and Jay Gould. They are gone, and we've since had Thomas Edison and Henry Ford. We've had a lot of wonderful achievement and investment banking had a long phase when it behaved better than it has in the recent buildup to sin and folly, and so we can hopefully believe we will go back. We don't have anybody who operates exactly like Jay Gould and Russell Sage now that they are gone. Maybe what I am decrying now will -- maybe it too will pass. Thank you.


ここまでは前座のようなもので、質疑応答の中では、重いながらも重要な話題が登場します。もう少しつづきます。

2013年7月2日火曜日

おバカさん、いらっしゃい(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。今回は第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお今回の文章の前段に当たる一節は、過去の投稿「バリュー投資とは」でとりあげています。

ボトムアップ投資の利点

第3章で機関投資家について述べた際に、非常に多数のプロの投資家がトップダウン型の投資を行っていることに触れた。未来を予測して投資上の位置づけを解き明かし、それにもとづいて実行するといった行動もその範疇に入る。このやりかたはあらゆる段階であやまちをおかしやすいため、容易でないし、リスクが大きい。これを実践する人はマクロ経済の動向を正確に予測する必要があり、次に述べる対象に対してそれがどのような影響を及ぼすか読み取らなければならない。まずは経済全体を構成する幾多のセクターに対して、そして特定の産業、さらには個別の企業へと進める必要がある。複雑さがまだ足らないかのような趣きがあるが、トップダウン志向の投資家はこの作業をすばやく正確に実行することが求められる。さもなければ先に進んだ他人が売買し、マクロ経済動向の予測を価格に反映させてしまう。遅れてきた者には、潜在的な利益は残されていない。

例をあげて考えてみよう。トップダウン志向の投資家に要求される作業は次のように進む。まず全体の構図を正しく捉えること(かつてない世界平和と安定の時代へ突入したのか)。そこから導かれる結論が正しいこと(ドイツの再統一は、ドイツの金利やマルクの価値にとって強気なのか弱気なのか)。その結論を魅力ある投資対象へ正しく振り向けること(ドイツ債券の購入や、多国籍企業である米国企業株の購入)。購入する証券の選択が正しいこと(ドイツ10年物国債の購入や、コカ・コーラ株式の購入)。とどめは、それらの証券を他人に先んじて購入すること。

さらには、自分と同じことを成しとげようとする聡明な競争相手が何千人もいる。トップダウン志向の投資家の前には、彼らよりもすばやく正確に予想困難なことを予想するという、思わずひるむような作業が待っているのだ。トップダウン投資とは、他人が高値で買ってくれるからこそ勝てる「おバカさん、いらっしゃい」ゲームなのだろうか。それとも、すばらしい洞察力を常に発揮できるひとにぎりの者が勝てる「より優れた者だけが生き残る」ゲームなのか。どちらなのかは明確でない。ただいずれにしても、リスク回避をこころがける投資家には魅力的なゲームとは言えない。

トップダウン投資では安全余裕がとられていない。トップダウン志向の投資家が購入の際に基準としているのは、コンセプトやテーマ、トレンドといったものであり、バリュー[=超過価値]ではないからだ。その場合、ここまでなら出してもよいとする価格の上限を定めるものがない。購入を決定する要因に、バリューの観点が含まれないためである。またトップダウン志向の買い手という存在は、投資家なのか投機家なのかもはっきりしない。将来のほうがよくなると本当に確信していれば投資家と呼べるが、すぐにでも他人が買いあげてくれると信じている人は、実のところ投機家にすぎないのかもしれない。

トップダウン投資には、もうひとつ難しいことがある。ある企業の現在の株価に期待値がどれだけ反映されているか、その水準を推し量ることだ。トップダウンによる予測によってあるビジネスが年率10%成長すると期待し、その成長率に基づいて株式を購入したとしよう。一方で市場価格のほうは15%成長の期待が織りこまれていたら、成長がそれより低い水準にとどまると、損失を出すことになる可能性がある。それゆえにトップダウン投資で判断する際には、他人の期待を考慮のひとつに加えなければならない。(第6章でとりあげた「魚雷株」の考察を参照のこと[該当箇所は未訳])

対照的に、バリュー投資ではボトムアップの戦略をとる、つまりファンダメンタル分析を通じて個々の投資対象をひとつずつ識別していく。バリュー投資家はそれの持つ利点が様々な状況でどう働くのか分析しながら、銘柄を1件ずつあたって掘り出し物をさがす。このやりかたでは、証券の価値に影響を及ぼす場合に限ってトップダウンの視点を考慮に含める。(p.105)

The Merits of Bottom-Up Investing

In the discussion of institutional investing in chapter 3, it was noted that a great many professional investors employ a top-down approach. This involves making a prediction about the future, ascertaining its investment implications, and then acting upon them. This approach is difficult and risky, being vulnerable to error at every step. Practitioners need to accurately forecast macroeconomic conditions and then correctly interpret their impact on various sectors of the overall economy, on particular industries, and finally on specific companies. As if that were not complicated enough, it is also essential for top-down investors to perform this exercise quickly as well as accurately, or others may get there first and, through their buying or selling, cause prices to reflect the forecast macroeconomic developments, thereby eliminating the profit potential for latecomers.

By way of example, a top-down investor must be correct on the big picture (e.g., are we entering an unprecedented era of world peace and stability?), correct in drawing conclusions from that (e.g., is German reunification bullish or bearish for German interest rates and the value of the deutsche mark), correct in applying those conclusions to attractive areas of investment (e.g., buy German bonds, buy the stocks of U.S. companies with multinational presence), correct in the specific securities purchased (e.g., buy the ten-year German government bond, buy Coca-Cola), and, finally, be early in buying these securities.

The top-down investor thus faces the daunting task of predicting the unpredictable more accurately and faster than thousands of other bright people, all of them trying to do the same thing. It is not clear whether top-down investing is a greater-fool game, in which you win only when someone else overpays, or a greater-genius game, winnable at best only by those few who regularly possess superior insight. In either case, it is not an attractive game for risk-averse investors.

There is no margin of safety in top-down investing. Top-down investors are not buying based on value; they are buying based on a concept, theme, or trend. There is no definable limit to the price they should pay, since value is not part of their purchase decision. It is not even clear whether top-down-oriented buyers are investors or speculators. If they buy shares in businesses that they truly believe will do well in the future, they are investing. If they buy what they believe others will soon be buying, they may actually be speculating.

Another difficulty with a top-down approach is gauging the level of expectations already reflected in a company's current share price. If you expect a business to grow 10 percent a year based on your top-down forecast and buy its stock betting on that growth, you could lose money if the market price reflects investor expectations of 15 percent growth but a lower rate is achieved. The expectations of others must therefore be considered as part of any top-down investment decision. (See the discussion of torpedo stocks in chapter 6.)

By contrast, value investing employs a bottom-up strategy by which individual investment opportunities are identified one at a time through fundamental analysis. Value investors search for bargains security by security, analyzing each situation on its own merits. An investor's top-down views are considered only insofar as they affect the valuation of securities.