ネバダ州CFA協会での講演(7)自社株買いを疑え(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の7回目です。もう1回つづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしは、QEは有効的でないと一貫して主張してきました。失業を構成している要素と闘うには適していないからです。労働力人口の中核である25歳から54歳の雇用者数は、ピークだった2007年12月の水準には回復していません。雇用者全体でみると190万人増加して1億5,590万人になったものの、このグループはまだ1億480万人から390万人縮小した状況です。そして16歳から19歳までのグループは、140万人減少して560万人になっています。高卒の学歴しか持たない人たちの雇用が220万人以上減っていることに表れているように、2007年12月とくらべると教育やスキル不足が存在していることは明らかです。安易な金融緩和では、教育面の不足を治すことはできないでしょう。相対的な位置づけが改善された2つのグループは、55歳以上のグループが2,700万人を基準に690万人増、そしてカレッジ卒が320万人増、学士や修士号の保有者が150万人増で、それらの合計で3,920万人です。年配の雇用者は、ほとんどが仕事を続けている模様です。縮小した金融面での環境によるものですが、その原因の一部はFRBのQE及びZIRP政策の結果が影響しています。

QEから本当に恩恵を受けたのは、株式市場と債券市場でした。資産価値を膨張させるというバーナンキ議長の戦略は、そもそもは経済自体を刺激する手段だったのですが、概して失敗に終わりました。加えて、FRBが目標にしたインフレ率2%のほうも達成できていません。しかし、ウォール街における資産価格を高騰させるという点では成功しました。FRBのゼロ金利政策は、リスクを取る幅を広げるように促したわけです。というのも、「0%付近の金利に資金を投じつづけることはできない」とするのが一般的な見解だからです。しかし、そのような信念はまちがっています。流動性を保持することの機会費用は、配当利回りの平均が2%超程度の現状からすれば、かつてないほど小さいからです。

殊にこの2年間、株式市場は最高にすばらしい場所でした。しかしながら、この期間の市場における全リターンのうちの約60%が、PERが上昇したおかげでした。S&P500銘柄の売上高増加率は平均で2.5%から3%の間だったものの、利益率はわずかの改善にとどまっています。対照的に1株当たり利益の成長率は、積極的な自社株買いのおかげで5%以上に達しています。ここでみなさんに警告しておきます。自社株買いは懐疑的にみるべきです。というのも、企業が自社株買いを実行するのは株式市場が頂点の時期であり、どん底に来ると打ち切ってしまうという、昔からの歴史があるからです。これらのものが、株式市場を継続して上昇させる要素になると思いますか。金融政策によって金融市場が操作され、それと相まって企業が財務上のバランスシートを工作するような時期には、わたしはそうではないと考えます。しかしこのゲームはつづいています。「現金は何も生み出さないから、リスク・オンで売買する以外にない」というのが、世間の信じる総意だからです。

逆張り専門のわたしの予想としては、株式市場からの平均リターンが5%未満、もっと言えば3%に近い期間が、今後しばらくはつづくと思います。繰り返しますが、流動性を確保しておくことの損失は、元本を損なうリスクや確率から考えると大きくはありません。ここで思い出されるのが、ベン・グレアムが1929年の株式市場を解釈して記した文章です。「もし1925年の時点で株を売っていれば、残り半分の上昇を逃したことになった。しかしながら、1929年から1932年の下落はきわめて厳しかったため、下落分を回復するには20年間近く待たねばならなかっただろう」。市場の頂点に参加した人は、ダウの数字を取り戻すまでに25年近くかかりました。より近年の例では、ナスダック指数は2000年に付けた5,043ポイントをいまだに回復していません。

ひとつ付け加えますと、わたしがスクリーニングしているバリュー株の投資候補には、現在27銘柄しか挙げられていません。これは過去最低水準の数字です。過去の例とくらべてみますと、2007年6月には35件、そして1998年3月と2004年1月には47件が候補に挙げられていました。このスクリーニングは中小型株を対象にしているもので、この市場セグメントが非常に割高であることを示しています。大型株は安いようですが、さきほどお話しした金融工学に関するわたしの見解をどうぞお忘れなく。その上、低金利や低い労働コストが企業の利益率上昇の主要な要素となってきました。この潮流は今後も継続できるでしょうか。金利は史上最低近辺にあり、労務コストも1948年来の国民所得でみると最低水準にあります。ですから、継続できないとわたしは思います。警戒することが無駄にはならない、そう思います。

I've consistently argued that QE would be ineffective because it is ill-suited to fight the structural elements of unemployment. The heartland of the workforce, those workers between the ages of 25 and 54, has not recovered to its December 2007 peak level. This group is still down by 3.9 million workers from 104.8 million, while the total workforce has increased by 1.9 million to 155.9 million. Additionally, the group between 16 and 19 has declined by 1.4 million to 5.6 million. What is obvious is there is an educational and skills deficit that is reflected by over 2.2 million fewer workers working that have only a high-school diploma or less, when compared to December 2007. No amount of easy money will cure an educational deficit. Two groups that have improved their relative positions are those over 55, up by 6.9 million on a base of 27 million, and college graduates, bachelor and master degrees, up by 3.2 million and 1.5 million, respectively, on a combined total of 39.2 million. The older workers most likely continue working because of their diminished financial circumstances that is partially a function the Fed's QE/ZIRP policies.

The real beneficiaries of QE have been in the stock and bond markets. Chairman Bernanke's strategy of inflating asset values, as a means of stimulating the underlying economy, has generally failed. Additionally, the Fed's goal of a 2% inflation rate has also not been met. However, it has been successful in creating asset price inflation on Wall Street. Its zero rate policy has encouraged enhanced risk taking since the general consensus is that one cannot keep money invested at a near zero rate. This is a mistaken belief since the opportunity cost of holding liquidity is among the lowest ever, when compared to dividend yields averaging just over 2%.

The stock market has been a fabulous place to be, particularly the past two years. However, approximately 60% of the market's total return for this period has been a function of PE expansion. Profit margins have only improved slightly while top line revenue growth for the S&P500 has averaged between 2.5% and 3%. In contrast, earnings' per share growth, benefitting from aggressive corporate share buybacks, has been above 5%. I warn you that share buy backs should be viewed skeptically since corporations have a long history of implementing them at stock market peaks while they are then terminated at troughs. Are these the components of a sustainable stock market rise? I think not, when it is driven by monetary policy manipulation of financial markets in conjunction with corporate financial balance sheet engineering. However, this game goes on since the consensus believes there is no alternative to the risk-on trade because cash earns nothing.

As a dedicated contrarian, I anticipate that prospective stock market returns should average less than 5% and more likely closer to 3% for the foreseeable future. Again, the penalties for holding liquidity are not that substantial when compared to the risk and likelihood of principal loss. This brings to mind the observation that Ben Graham made of the 1929 stock market. Had one sold stocks in 1925, one would have missed the other half of the market's rise; however, between 1929 and 1932, the decline was so severe that one would have to wait nearly 20 years to regain the index's point loss. For those who stayed in to the market peak, it would take nearly 25 years to recoup the loss in Dow points. On a more current basis, the NASDAQ has not yet recovered to its 2000 peak of 5,043.

As a side note, my value stock screen is within one of its all-time low with 27 qualifiers. For comparison; in June 2007 35 passed, while in March 1998 and January 2004 47 qualified. This is screen I use for the small/mid-cap sector so it signifies this is a very rich market segment. Though large cap stocks appear cheaper, my previous comments about financial engineering should be kept in mind. Furthermore, lower interest and labor costs have been key elements in corporate profit margin improvement. Are these sustainable trends? With interest rates near record lows and labor compensation at the lowest level of national income since 1948, I think not. Caution would appear to be warranted.

弱気派ジェレミー・グランサムの強気な予測

GMOの最新の四半期レターが公開されています。いかにもジェレミー・グランサムらしい話題が登場しているので、彼の文章から引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Looking for Bubbles Part One: A Statistical Approach [PDF] (GMO's 1Q 2014 Letter)

一月(いちがつ)法則 [=一月効果]

今四半期にとりあげた中心的な主張とは別のものとして、私には弱気筋を支持する材料があります。いわゆる一月法則と呼ばれるもので、一月における株価動向によってその年の株価の騰落を予測します。

一月法則が生じる仕組みは、常に次のように考えられてきました。「年の暮れになると税金対策の損出しやクリスマスに支払われるボーナスのおかげで、人々は投資に回せるかなりの資金を手にする。そこで将来のことを自問し、年始早々に行動をとる。だから平均してみれば、法則が当たることのほうが多いだろう」というものです。ともかく、その法則は機能しているように思われます。奇妙な出来事が重なったことで、私たちにとってまさに初めての機関投資家の顧客が、このやりかたに則った唯一の仕事となりました。1978年の末のことで、その投資家は中西部のある年金基金でした。運用戦略は3つの要素から成り立っていました。大統領選サイクル、一月法則、金融緩和の度合いです。このやりかたで2年間はうまくいきました。しかし理事が交代するや否や、私たちは早々に首を切られました。彼からすれば単純すぎると思えたからです。それまでは伝統的なバリュー方式で株を選定することに注力していたため、その件はそれでおわりとなりました。35年前のこの出来事をあえて紹介するのは、大統領選サイクルと一月法則を使って各年の結果を予測するだけで、すばらしい成績をあげていたからです。その後の35年間には、データマイニングどころか実体験として検証することができました。35年前に発見したこととは、各年の初めの営業日5日間の騰落動向とその後の期間の騰落動向は同様のトレンドを描くとする予測が、よく的中することです。これによって、その年の騰落が予測できます。同じことが1月全体でみたときの騰落にも当てはまりました。

しかしこの法則は当時であっても既に古く、大統領サイクルと同じように「株トレーダー年鑑」では都度改訂されたものを目にするかもしれません。私が見たものは少し新しくなっており、「5日間の結果が1月の結果と逆の場合、つづく11か月ではトントンの騰落になる」と変わっていました。ですから私たちが関心を示すのは、2つのデータが整合している場合になります。つまり「上げ・上げ」と「下げ・下げ」の2つです。「上げ・上げ」の年は1932年以降に22回あり、2月から12月に生じた平均上昇率は11.6%でした。私が生まれた1938年以来で特筆すべき点は、22回のうちで平均を下回る年は1987年だけだったことです。その年は最初の9か月間で35%上昇しました。これは、かつてもっとも上昇率の高かった9か月間のひとつです。そしてテクニカルな暴落がやってきました。これは、行き過ぎたほどに適用されたポートフォリオ・インシュアランスが引き起こしたものと、私たちは信じています。

同様に注目すべき点は、1932年以来に14回あった「下げ・下げ」の年の成績です。年間騰落率の平均はぶざまなもので、6.6%の下落でした。1982年だけがかなりの上昇をみせました。こちらも覚えておいてほしいのですが、その年も8月まではじわじわと下落を続け、利益の7倍に相当する水準まで達しました。その後、年末上昇相場に突入したのです。さて、ここで触れておきますと、2014年は年初5日間と1月の両方が下落しました。つまり今年は「下げ・下げ」の年です。さらに10月1日までは、大統領選サイクルでみたときの最低の「2年目」に当たります。(グリーンスパン一味は金融緩和をしない年があったので厳しい時期もありましたが、1998年と2006年は「2年目」のなかで数少ない見事な成績をおさめた2回でした。FRBと市場が活気づいた年です)

その2つの法則はなぜ機能し続けているのでしょうか。これは非常に興味をそそる疑問です。興味のひとつとして、「下げ・下げ」の6%下落と「上げ・上げ」の10%上昇の差を鞘取りできれば、大もうけできるかもしれないことがあります。しかしもっと肝心なのは、それら2つの要因を投資家がまるで真剣に考えないことです。実際のところ、この要因はまったくもって尊重されていません。35年前の件はまやかしで薄弱と考えられています。その後の35年間ですばらしい実績をあげているのに、意見を変えてくれません。それらの要因を話題に出すと、資産運用のマネージャーは弱った顔を見せますし、(私たちの事例によれば)顧客も検討したがりません。しかし、当然ながらここが重要な点です。彼らにはプロとしての経歴がかかっているため、この話題は些細なことで、データマイニング的[重箱の隅]であり、単純すぎて真実とは思えないととらえています。一方で個人の投資家は、それらが好成績をあげる傾向は自分にとっては穏やかすぎるとみているようです。つまり最終的には、それらに応じて行動する人は誰一人いない結果となり(実にGMOも含めて)、そのことがまさしく機能し続ける理由となっています。

内情をつまびらかにしたほうがよいので、ここで告白致します。この法則を何十年間と学んできた私でさえ、実際に使ったことはほとんどありません。その理由は上述したものと同様です。個人的な資金についてもそうです。年老いた裕福な人間である私としては、現在は経歴上のリスクがない自己資金のわずかな額を、「下げ・下げ」の年には[市場から]遠ざけ、[大統領選サイクルの]「3年目」には振り向けています。幸いなことに、有用と思われるそれら2つの法則に従っても、誰のことも案じる必要はありません(GMOでさえも)。ええ、決して。

今後2年間に関する最善の予想

慎重なる投資家が判断する際には、複数年にわたる価値の予測だけ(あるいはほぼそれだけ)に基づくべきだ、とする警告は度々くりかえされてきました。それを踏まえた上で、私の予想を申し上げます。

1) 今年は2月1日から10月1日まではむずかしい局面がつづくでしょう。上げ同様に下げもあるでしょうが、おそらく下げのほうが少し大きい[原文はa little more]と思います。

2) しかし10月1日以降には、市場は強気になると思います。特に4月まで、もしくは次の選挙までの18か月間に(もっと長期にわたるひどい可能性もあります)2,250ポイントを超えてくると予想します。おそらく、けっこうな上昇幅になるでしょう。

3) 投票日が近くなるか終わって間もない頃に、バブル相場ははじけるでしょう。いつもバブルがそうなるように、本来のトレンドまで戻すと思います。最高値から半分あるいはもっと下がるかもしれません。それは、FRBが探し出してくる新たな弾薬によります。 (p.9)

The January Rule

Unlike my main thesis this quarter, I do have some support for the bears in the so-called January Rule: that the move in January predicts whether the balance of the year will be strong or weak.

The logic for the January Rule has always been that individuals have an unusual flow of investable funds at the end of the year from tax loss selling and from Christmas bonuses, and also at the end of the year ask themselves what lies ahead and act on that in early January and apparently get it moderately more right than wrong. In any case, the Rule seems to work. By a curious set of events, it turned out that our very first institutional account in late 1978 - a midwestern pension fund - was the only account we ever had that used this approach. It had three components: the Presidential Cycle, the January Rule, and a measure of monetary stimulus. It worked okay for two years, but just as soon as a new pension officer appeared, he fired us for having an approach that to him looked simple-minded and because we were busy doing traditional value stock picking by then, that that was the end of it. I offer this history to make the point that both the Presidential Cycle and the January Rule had excellent records then - 35 years ago - in simply predicting the outcome of each individual year. So when we review the 35 years that followed I find it more of a real-time experiment than data mining. What we found 35 years ago was that the first 5 trading days of each year had a good record of predicting a similar trend for the balance of the year. The same applied to the performance for the whole month of January. Although this rule was old even then, as was the Presidential Cycle, and could be regularly found updated in the annual "Stock Traders' Almanac," what I found that was slightly new was that when the 5 days contradicted the January results, the following 11 months were close to a wash. Our interest, therefore, was in those cases in which the two pieces of data confirmed each other: what I thought of as "up ups" and "down downs." Since 1932 there have been 22 "up up" years. The average gain from February to December those years was 11.6%. Most remarkably, since my birth in 1938, only 1 of the 22 occurrences was below average and that was 1987, a year that spent the first 9 months going up 35%, one of the strongest 9 months ever, before hitting the technical collapse caused, we believe, by the over-enthusiastic use of portfolio insurance.

Almost as remarkable have been the results of the 14 "down downs" since 1932, for which the average balance of the year is a dismal -6.6% with only 1982 showing a pretty big upside move. Remember, too, that even that year went down steadily through August until it hit seven times earnings and staged a late-year rally. It should be mentioned here that 2014 is a year in which both the first five days and the month of January were down - i.e., a "down down" year. It is also, until October 1, the weakest year of the Presidential Cycle, "a year two." (Although the Greenspan gang has had a hard time not stimulating every year, so that 1998 and 2006 were two of the few year twos that had respectable performance as the Fed and the markets got carried away.)

A very interesting question is why these two rules keep on working. Well, for one thing, to arbitrage the difference between a -6% year ("down down") and a +10% year ("up up") would take a lot of money. But more to the point, investors are very reluctant to take these two factors seriously. In fact, the factors are not respectable at all! They felt hokey and insubstantial 35 years ago and another very good 35 years of performance has not changed that. Managers seem embarrassed to talk about these factors and clients (based on our sample) are reluctant to consider them. And this of course is the point: they carry the career risk for professionals as being seen to be trivial, data mined, and just too simple to be true. Individuals, in contrast, probably find these outperformance tendencies to be too mild for their taste. The net effect is that no one (really, including GMO) acts on them and this is precisely why they have continued to work.

In the interest of full disclosure, I must confess that even as I studied these rules for decades I hardly used them at all, even personally, for reasons similar to those described. Today, older and wealthier and not exposed to career risk with my own money, I tilt a minimal amount away from "down down" years and toward year 3. Fortunately, I don't have to worry about anyone else (even GMO) following these two apparently useful rules. Ever.

Best Guesses for the Next Two Years

With the repeated caveat that prudent investors should invest exclusively or nearly exclusively on a multi-year value forecast, my guesses are:

1) That this year should continue to be difficult with the February 1 to October 1 period being just as likely to be down as up, perhaps a little more so.

2) But after October 1, the market is likely to be strong, especially through April and by then or in the following 18 months up to the next election (or, horrible possibility, even longer) will have rallied past 2,250, perhaps by a decent margin.

3) And then around the election or soon after, the market bubble will burst, as bubbles always do, and will revert to its trend value, around half of its peak or worse, depending on what new ammunition the Fed can dig up.

なお文中で登場する「大統領選サイクル」は、以下の過去記事で少しくわしく触れられています。

・慎重派投資家のジェレミー・グランサムが豹変?

泡ブクブクというほどではない(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットがおなじみベッキー・クイックのインタビューを受けていました。市場全般の株価水準について「ひどいバブルというほどではない」と返答しています。トランスクリプトが掲載されているので、一部を引用します。(日本語は拙訳)

Warren Buffett: Stocks aren't 'too frothy' now (CNBC 2014/4/23付け)

「[株価は]今は妥当な範囲の中にあると思います。ただしその幅はどんなときにもかなりの広さを持っています。10年単位で見ていけば、株価は上がっていくものです。利益を再投資した分が何年か先に返ってくるからですね。株式の価値は10年また10年と高まっていきます。ただし精確に進むわけではないですし、それどころか順調にといった風にも進みません。しかし10年や20年、30年先には、株の価値は現在よりも高くなるでしょう」

"I think we're in a range, and it's a big zone always, of reasonableness. But stocks ought to be higher every 10 years.There's a plow back of earnings that goes back year after year. Stocks will become worth more decade after decade, not in any precise manner, not in an even manner or anything of the sort. But 10 years, 20 years, 30 years, stocks will be worth more than they are today."

(Adobe Flash Playerが必要です)

リスキーだがバブルではない(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが久しぶりに新しいメモを公開していました。市場全体の動向を描写し、まとめとして現在の価格水準に触れています。そのまとめの部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Race Is On (Oaktree) (PDFファイル)

リスクを許容する風潮は最近になってあきらかに高まっています。リスク資産から得られる高いリターンによって相変わらず助長され、市場はさらに過熱しています。セクターによって利益の幅はありますが、2008年末の金融危機や2009年初の株式市場の危機のどん底以来、市場はもっともリスキーな状況にあると断言できます。そしてさらに危険は増しています。

「売り」の合図なのか、それとも別のものか

しかし私は、今が市場から退出する時期だとは考えていません。価格や評価水準は数年前より高くなり、危険な行動も見受けられます。しかし肝心なのはその度合いで、危険な領域にはまだ達していないとみています。

第一の理由として、すでに述べたようにリスクの絶対量が2006-07年ほどには大きくないことがあります。この現代では、金融面での奇跡がたびたび(高頻度とも称される)は起きませんし、借入に依存する水準もそれほどではありません。

第二に、価格や評価水準が高すぎるほどには進展していないことです(S&P500のPERは16前後ですが、これは戦後平均の水準です。一方、2000年には30台前半つまり行き過ぎでした)。

リスクを許容する風潮が高まれば、それに注意を払いながら自分のことに集中すべきです。しかし強く危険視すべきなのは、評価水準が大きく上昇したときです。まだその状況ではないと私は考えます。ほとんどの資産クラスが満額まで値付けされており、多くの場合妥当な水準の上位に達していますが、しかしバブル型の高値にはなっていません。(後略)

Certainly risk tolerance has been increasing of late; high returns on risky assets have encouraged more of the same; and the markets are becoming more heated. The bottom line varies from sector to sector, but I have no doubt that markets are riskier than at any other time since the depths of the crisis in late 2008 (for credit) or early 2009 (for equities), and they are becoming more so.

Is This a Sell Signal? If Not, Then What?

No, I don't think it's time to bail out of the markets. Prices and valuation parameters are higher than they were a few years ago, and riskier behavior is observed. But what matters is the degree, and I don't think it has reached the danger zone yet.

First, as mentioned above, the absolute quantum of risk doesn't seem as high as in 2006-07. The modern miracles of finance aren't seen as often (or touted as highly), and the use of leverage isn't as high.

Second, prices and valuations aren't highly extended (the p/e ratio on the S&P 500 is around 16, the post-war average, while in 2000 it was in the low 30s: now that's extended).

A rise in risk tolerance is something that should get your attention and focus your concentration. But for it to be highly worrisome, it has to be accompanied by extended valuations. I don't think we're there yet. I think most asset classes are priced fully - in many cases on the high side of fair - but not at bubble-type highs.

ハワード・マークスが「まだだ」と言っており、またマクロの状況はあまり気にすべきではないのですが、個人的には中国の過剰な外貨借入れの現状を警戒しています(参考記事)。

慎重派投資家のジェレミー・グランサムが豹変?

ファンド・マネージャーのジェレミー・グランサムに関する記事が、米経済誌バロンズ(Barron's)のWebサイトに掲載されていました。見出しが「今後2年間は強気の見通し」とあり、慎重派のあの人が心変わりしたとはなにごとかと思ったのですが、記事全体を読んでみて納得しました。いつものとおりでした。

Jeremy Grantham's Bullish Two-Year Outlook (Barrons.com)

バロンズに掲載された記事は、実は彼のファンドGMOの2013年第3四半期レターの文章そのものです。今回はその中から話題をいくつかご紹介します。なおグランサム氏のこの話題は、日経新聞のWebサイトでも取り上げられていました(「３割上昇後に急落？　米著名投資家のバブル論」)。(日本語は拙訳)

はじめの引用は、問題の箇所です。

私の個人的な想像では、米国株特に優良銘柄以外は、来年あるいは再来年までの可能性のほうが高そうですが、20%から30%ほど上がると思います。また新興市場を含む世界各国の株式市場も少なくとも部分的には追いつき、好転するでしょう。しかしそのあとにやってくるのが、1999年以来3度目となる深刻なまでの暴落です。グリーンスパンから始まってバーナンキ、イエレンとつづく面々は、おそらく休息をとるでしょう。彼らはみずからの経験による行く末をまぎれもなく予期しているはずです。もちろんですが、我々市民は相応の報いを受けることになります。

My personal guess is that the U.S. market, especially the non-blue chips, will work its way higher, perhaps by 20% to 30% in the next year or, more likely, two years, with the rest of the world including emerging market equities covering even more ground in at least a partial catch-up. And then we will have the third in the series of serious market busts since 1999 and presumably Greenspan, Bernanke, Yellen, et al. will rest happy, for surely they must expect something like this outcome given their experience. And we the people, of course, will get what we deserve.

次の引用こそ、彼の本音にあたる部分だと思います。(2013/11/25追記、一部訂正しました)

しかしそうなるまでは、投資家は米国市場がすでに相当割高だとわかっておくべきです。実際のところ、今後7年間のリターンは実質ベースでマイナスになると我々は確信しています。この夏にはほとんどの外国市場でも急上昇しましたが、いくぶん低いもののこれらも割高です。我々の見解では、分別ある投資家は総じて株式への投資分やリスク水準を既に減らしておくべきです。賢明な投資家(お望みならば「バリュー投資家」とも)は、相場が頂点に達する最終段階では、さまざまな楽しみをまず見送らざるを得ません。これはかなり苦しいことですが、投資における教訓のひとつなのです。今回の相場も、もはや例外ではありません。投機に参加したいという気持ちが慎重な姿勢をくじくかもしれませんし、たぶんそうなります。しかし、これが世の中というものです。中央銀行と共にある我らは、そうなって然るべきなのでしょう。

In the meantime investors should be aware that the U.S. market is already badly overpriced - indeed, we believe it is priced to deliver negative real returns over seven years - and that most foreign markets having moved up rapidly this summer are also overpriced but less so. In our view, prudent investors should already be reducing their equity bets and their risk level in general. One of the more painful lessons in investing is that the prudent investor (or "value investor" if you prefer) almost invariably must forego plenty of fun at the top end of markets. This market is already no exception, but speculation can hurt prudence much more and probably will. Ah, that's life. And with a Fed like ours it's probably what we deserve.

最後の引用はGMOらしい文章で、興味深い過去の事実を紹介しています。今回の彼の発言は、ここから始まっていたようですね。

GMOが設立された1977年の10月以来、36年間が経過しました。その間で、次期選挙に向けて景気を刺激するのが論理的・経験的に必要とされる大統領任期の3年目をみると、ほかの3年間合計よりも1.5倍以上の成績でした。一方の1,2年目はまさに引き締めの時期で、それに伴って市場も不調でした。もっとも不調だった5期分の大統領任期サイクルでは、1,2年目の平均の成績はマイナスでした。一方、3期分のサイクルでは非常に好調な成績におわっています。それら3期の結果が、過剰な刺激傾向を示すグリーンスパン=バーナンキ体制に完全に帰するとは言えませんが、ほとんどはそうだと言えるでしょう。大統領任期サイクルにおける1年間とは、始まりが10月1日で終わりが9月30日であることに留意しておいてください。その3期分のサイクルでの最初の2年間のリターンをみると、1996年のときが48%、1984年が43%、2004年が19%でした。さて、次の事実はおどろくべきものです。1996年から始まるサイクルの最終年は2000年ですが、市場が暴落した年です。1984年サイクルには1987年の暴落がありました。そして2004年サイクルでは2008年の金融危機が発生しています。現在のサイクルは1年目ですでに19%上昇しています。もちろん、非常に好調な2年間にとどまらず全部よかった、となるかもしれません。はたして、どうなることでしょうか。

Since October 1977 when GMO started, 36 years have passed. In that time - when logic and experience say you stimulate to help the next election - the third year has been over 1.5 times the other three added together and years one and two, when you should be tightening, have been commensurately weak. For the weakest five cycles, the average of years one and two was negative but for three cycles it was strong, even very strong. These three cannot be blamed totally on the Greenspan-Bernanke regime's tendency to overstimulate, but mostly they can. Bearing in mind that for us Presidential years run October 1-September 30, these three two-year returns were 1996, +48%; 1984, +43%; and 2004, +19%. Now, this is the scary part. 1996 ended in the 2000 crash, 1984 in the crash of 1987, and 2004 in the financial crash of 2008. In the current cycle we are already up 19% with a year to run! Of course, it may turn out to be a very strong two years and all will be well. Who knows?

将来を予測するのはむずかしい(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、前回のつづきをご紹介します。第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

正味現在価値分析、そして将来のキャッシュフローを予測することのむずかしさ

将来のキャッシュフローが合理的に予測され、かつ適切な割引率が選択されていれば、正味現在価値(NPV)分析はもっとも正確厳密な手法の一つとなる。しかし残念なことに将来のキャッシュフローは不確実で、もっと状況が悪くなることもある。さらに、どの割引率をえらぶかでいくぶん恣意的になりやすい。そういった要因が重なるので、正味現在価値を分析することは一般にむずかしい作業だし、結果も不正確なものとなる。

価値分析が容易だという点で申し分ないのは、年金というビジネスだろう。年金は、毎年一定額あるいは堅実な率で増加する現金を生みだすからだ。しかし実世界のビジネスでは、たとえ最上の企業であっても残念ながら年金のようにはいかない。難攻不落の市場のニッチを占めて一貫して高いリターンをうみだす企業などほとんどなく、どこも熾烈な競争のただなかにある。売上高や費用が少しでも変化すれば、利益への影響はずっと大きな割合となる。うまくやりとげられることよりも、失敗するかもしれないことのほうがはるかに多い。事業の不確実さに対応することは企業経営を担う者の役割だ。しかし不確実性を制御したり予防することは一般にマネジメントの能力を超えているため、投資家はそれを期待すべきではない。

事業によっては他よりもずっと安定しているものがあり、その場合は予測しやすくなるが、事業から得られる将来のキャッシュフローを評価するというのは、たいていは推理ごっこにすぎない。かなり幅広な限界線のこちら側を除けば将来は予測できない、これが本書でたびたび登場するテーマである。コカ・コーラ社は来年も炭酸飲料が売れるだろうか。もちろん、そのとおり。では、今年の売上げを超えるだろうか。まあ、かなりの確率でそうだろう。というのは、1980年以来毎年達成しているからだ。しかしどれぐらいかとなると、それほどはっきりしなくなる。売上げから得られる利益はいくらかとなれば、なおさらだ。価格政策、価格変更に伴う需要の変化、競合動向、法人税の改定といった数々の要因は、すべて利益率に影響しうる。何年にもわたる将来の売上げや利益を予測するとなれば、さらに不確実になる。事業の将来予測を狂わせる要因が非常に多いからだ。

Present-Value Analysis and the Difficulty of Forecasting Future Cash Flow

When future cash flows are reasonably predictable and an appropriate discount rate can be chosen, NPV analysis is one of the most accurate and precise methods of valuation. Unfortunately future cash flows are usually uncertain, often highly so. Moreover, the choice of a discount rate can be somewhat arbitrary. These factors together typically make present-value analysis an imprecise and difficult task.

A perfect business in terms of the simplicity of valuation would be an annuity; an annuity generates an annual stream of cash that either remains constant or grows at a steady rate every year. Real businesses, even the best ones, are unfortunately not annuities. Few businesses occupy impenetrable market niches and generate consistently high returns, and most are subject to intense competition. Small changes in either revenues or expenses cause far greater percentage changes in profits. The number of things that can go wrong greatly exceeds the number that can go right. Responding to business uncertainty is the job of corporate management. However, controlling or preventing uncertainty is generally beyond management's ability and should not be expected by investors.

Although some businesses are more stable than others and therefore more predictable, estimating future cash flow for a business is usually a guessing game. A recurring theme in this book is that the future is not predictable, except within fairly wide boundaries. Will Coca-Cola sell soda next year? Of course. Will it sell more than this year? Pretty definitely, since it has done so every year since 1980. How much more is not so clear. How much the company will earn from selling it is even less clear; factors such as pricing, the sensitivity of demand to changes in price, competitors' actions, and changes in corporate tax rates all may affect profitability. Forecasting sales or profits many years into the future is considerably more imprecise, and a great many factors can derail any business forecast.

米マイクロソフト次期CEOを予想する

広く報道されているように、米マイクロソフト(MSFT)のCEOスティーブ・バルマーが退任し、後任をむかえる準備をはじめたと発表されました(当社の報道)。以前からバルマーは特に株式市場から好かれておらず、今回の報道によって株価は7%以上上昇しました。株式市場は将来の行方を織り込もうとしていますし、各報道でも憶測がなされています。個人的には当社の一株主なので、今回は戯れながら次期CEOを一点読みで予想してみます。

当社の株式を購入した経緯を書いた際にリスクをあげましたが(過去記事)、まずは「バルマー政権がつづく」ことによるリスクを考えてみます。

・Windows 8およびSurface(特にRT)の失敗のけりがつかないこと
低迷するPCおよびタブレット市場での巻き返しをねらってこれらの製品は投入されましたが、成功と呼べる水準までは受け入れられていません。特にSurfaceは巨額の在庫評価損を計上しました。この責任を正当に問わなければ、次期大型製品(Windows9など)にむけて本質的な反省ができないと感じます。それは、巻き返しを再度試みるための礎がもろくなることにつながります。消費者向け市場でWindows OSの後退をとめないと、やがては当社の主戦場である企業向け市場を侵食されかねません。

・消費者向け市場における業績が強調され、他分野の成功に目を向けてもらえないこと
消費者向けWindowsやSurfaceは低調ですが、企業向け全般やゲーム機Xboxといった事業では成功をおさめています。現在の当社は一部の事業によって企業全体のイメージが描かれており、ひいては中長期的な企業活動全般に悪影響を及ぼすことが危惧されます。

CEOが交代することで、少なくともこれらのリスクは解消できる可能性がでてくると考えます。つぎに、次期CEO選定において重要と思われる属性をあげます。

・「マイクロソフトは変わろうとしている」という印象を、消費者や顧客に与えられるか
社内の重役が昇進するやりかたは、従来の延長ととらえられやすいと思います。この観点からみれば、新CEOには社外の人物か、あるいは社内昇進の場合には女性を登用するのがよいと考えます。

・一方で、外部登用のCEOが社内の信頼を集められるか
IBMがナビスコ社からきたルイス・ガースナーの手で復活したように、外部の血を入れることで、当社の企業文化が強力で獰猛なものに生まれかわるでしょうか。それはちがうと思います。現在の当社は財務や業績面で深刻な不安材料はなく、状況が切迫していません。低調とはいっても、業界の最大手です。そのようなときには、こまかい事情をよく知らない社外の人間に自分たちの指揮をまかせ、その言うことに従いたいとは考えないものです。もちろんCEOを選出・承認するのは取締役会ですが、トップを抱いた社員がどのような心情で動くものか考慮に入れるでしょう。現在の当社では、外様を受け入れる可能性は低いと考えます。

これらふたつのあいだを埋めるものとして考えられる案が、「当社OB」の登用です。OBであれば社内から信任を受ける可能性も高く、その一方で社外的な顔や経験も期待できます。

そこでわたしが予想する当社の次期CEOは、スティーブン・エロップ(Stephen Elop)氏です。彼は携帯電話最大手だったノキアでCEOをつとめていますが、その前には当社でバルマーの部下として働いていました。

エロップ氏は不振のノキアのCEOに抜擢されてから、携帯電話のOSとして採用していたシンビアンを脇にやり、当社製OSのWindows Phone(WP)へ移行することを決断しました。そこに陰謀を感じている報道メディアがありますが、エロップ氏をノキアに出したことはただ単に当社の戦略に基づいたものと、個人的にはとらえています。WPを採用することでノキアが成功すればそれに越したことはないですし、失敗しても別の会社のことですから当社における財務面の影響は小さくとどまります。そのため、当社はノキア社を仮想的に一事業部門として位置づけてきたと考えます。そうであれば、エロップ氏が里帰りするシナリオは当初から想定されていてもおかしくありません。エロップ氏自身もマイクロソフトびいきを側近にそろえ、自分の後を継がせる準備をしてきたと予想します。

エロップ氏を当社のCEOにむかえる案の相対的な利点は、次のとおりです。

1. 大企業ノキアのCEOをつとめた経験があること。
2. 消費者向けの最たる製品、スマートフォンの製造販売企業で奮闘した経験があること。
3. 当社Office部門のボスだったため、それら稼ぎ頭の部門に対してにらみがきくこと。
4. 年齢が若く(1963年生まれの49歳)、長期戦を戦い抜けるだけの力を備えていること。
5. 老け顔かつ声域が低く、企業トップとしてのカリスマ性を漂わせていること。

一方の弱点は次のとおりです。

1. バルマーの元部下であるため、彼と同類扱いされる恐れがあること。
2. ノキアであげた業績は華々しいものとはほど遠く、実力が疑問視されること。
3. 当社のOBだが在籍期間が短く、人望を集めていない可能性があること。
4. ノキアが彼を手放したがらない可能性があること。

自分の株式ポートフォリオのうちのそれなりの部分を、当社およびインテルの合算が占めています(両社は一体としてとらえています)。当社は昨年までに購入し、インテルは今年からの購入です。割安という点でインテルにはさらに投資したいと考えていますが、インテルの行く末は当社にもゆだねられています。そのため今回のCEO交代は個人的にもそれなりに意味を持っており、今後のなりゆきを適宜追っていくつもりです。

最後になりますが、今回の記事は検証されておらず、単なる夢想にすぎません。的中する確率は10%以下、つまり一候補にすぎない程度とお考えください。

信頼感の果たす役割(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開していました。市場参加者の心理を概括する話題で、それが極端に振れやすいことを示しながら、現在の状況はどうなのか意見を述べています。結論にあたる部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Role of Confidence (Oaktree) (PDFファイル)

経済の状況が好転しつづけ、FRBが債券の買い入れを縮小すれば、金利は上昇していくと思われます。しかし信頼感という点で現在は平均的な段階で、市場が危険水準に達しているとは言えない状況です。大半の資産は危険なまでには上昇していませんし(例外として考えられるのが、長期の米国債や高格付け債券)、圧倒的に安いということもありません。極端なときほど何をすればいいのかわかりやすいものですが、私が信じるところでは現在はまさに中間的な状態にあります。自著でも記しましたが、利口な道がまるでない時には、利口にやろうとすることにこそ失敗が待ち受けています。ですから現時点でできる最善の道は、今後投資をするにあたっては慎重さをこころがけ、行き過ぎないよう自重し、つねに注意を心に留めておくことです。

If the economy continues to recover and the Fed's bond buying eases off, interest rates are likely to go further on the upside. But given the modest level of confidence at play, the markets should not turn out to be perilous. Most assets are neither dangerously elevated (with the possible exception of long-term Treasury bonds and high grades) nor compellingly cheap. It's easier to know what to do at the extremes than it is in the middle ground, where I believe we are today. As I wrote in my book, when there's nothing clever to do, the mistake lies in trying to be clever. Today it seems the best we can do is invest prudently in the coming months, avoiding aggressiveness and remembering to apply caution.

彼の出した結論はそれほど歯切れのよいものではないですが、心の底にひそむ想いは共感できます。ただ米国株式市場については、個人的にはもう少し悲観的にとらえています。

コモディティーの価格はどうなるか(ジェレミー・グランサム)

GMOのマネー・マネージャーであるジェレミー・グランサムによるレター(2012年第3四半期)が公開されていました。題名は「ゼロ成長へ向かって」と、景気のよくない内容です。目新しいものはそれほどありませんが、今後のアメリカは低成長が続くだろうと、いくつかの要因から予測しています。労働人口の動態やサービス型経済に関する指摘も印象に残りましたが、主役の話題は資源問題でした。今回は、今後の商品市場に対する彼の見解を引用します。(日本語は拙訳）

On the Road to Zero Growth (GMO)

資源価格はまだ20%は割高だろうと私は確信しています。その背景として、短期的には供給が追いついてきたこと、一方ではその流れの中で賢明にも延期する動きがみられること、また投機筋の動向や、直近では中国の成長が鈍化していること、つまり中期的には年率5,6%といった低成長がみえてきたことが挙げられます。(この件については我が同僚のエドワード・チャンセラーが完全に当たっていましたが、彼の予測が早すぎたか、中国が現実を認めるのが遅すぎたかのどちらかでした)。私としてはこれを乗り切るために、あらゆる商品の価格がこれからさらに20%下落してもいいように、心の準備をしています。これには穀物も含まれますが、4シーズン連続で次も世界規模の作柄不良になるとは、私にはとても想像できません。しかし20%下落した後でも、商品価格は今後10年間で2倍になり、複利計算では年率7%増となるでしょう。これは全世界のGDP成長率よりずっと大きな数字ですし、アメリカや他の先進国の成長と比較すればひどく高いものです。私の見解では、年率で7%増加するということは、コスト面におけるパラダイムシフトになるとみています。

Today, I believe that resource prices probably still have about 20% fat in them, representing short-term supply catch-up, some judicious foot dragging in increasing supply, some speculation, and, more recently, a decline in Chinese growth, which seems very likely to settle onto a materially lower trend in the intermediate term of, say, 5% or 6% a year. (In this my colleague Edward Chancellor appears to have been completely right, although either he was early or the Chinese were slow to admit reality.) To capture this I am mentally allowing for a further decline of 20% in all commodities including grains, where I cannot get my brain around the idea of a fourth consecutive terrible global growing season! However, even after an imputed 20% markdown, the prices will still have doubled in 10 years or compounded at 7% a year. This is far higher than global GDP growth and painfully higher than growth in the U.S. or other developed countries. This 7% a year increase, in my opinion, represents a paradigm shift in costs.

ちなみにGMOが運用している預かり資産は1000億ドル、円換算では8兆円です。

S&P500の10年予測(ジェレミー・グランサム)

アメリカのファンド・マネージャーのうち、共感できる人が何人かいます。そのうちの一人、GMOのジェレミー・グランサムが書く文章は興味深く、時々読んでいます。最近はひっぱりだこで忙しいらしく、ようやく公開された今回のレターThe Shortest Quarterly Letter Ever(December 2011)はメモを箇条書きした程度にとどまっています。

弱気筋というか慎重派で知られる同氏ですが、今回の図表も弱気です。グリーンスパンがFRB議長になる以前の株式バブル10回と同じように株価が調整したら、S&P500の今後10年間がどうなるかを示しています。レターの3ページの図です。

この図のとおりには推移しないと思いますが、ちょっと慎重になってしまいますね。