ウォートン・スクールによるインタビュー記事(ハワード・マークス)

オークツリーの会長ハワード・マークスが、母校ペンシルバニア大学ウォートン・スクールのインタビューを受けていました。最近は出ずっぱりのようで、ほかで読んだことのある話題もでています。一部を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Investor Howard Marks on Luck, Risks and the Job that Got Away (Wharton, University of Pennsylvania)

はじめの話題は、個人投資家がそのまま適用するのはむずかしいやりかたです。ただし、価値を評価する際の姿勢としては参考になります。

仕事をする中で彼がいくらか学んだことは、[昔の勤め先である]シティバンクが[1970年前後に]「ニフティー・フィフティー」を重視する政策をとったことで、「アメリカで最高の諸企業に投資して多額の損失を出したこと」だった。その後同社は「アメリカで最悪の諸企業に投資し、多額の利益をあげた」。マークスはさらに付け加えた。「何を買ったかではなく、いくら払ったのか。投資で成功するこの理由がわかるまでに、いつまでも時間をかけてはいられません」。質の高い資産は割高となりやすいため、まずい投資となりうる、とマークスは指摘する。逆に質の悪い資産は安値で買えるため、良い投資となりうるのだ。オークツリーが今日手がけるもので、債務不履行(か寸前の)債券(Distressed debt)は最大の割合を占めている。「当社はその領域で一貫して大きな成功をおさめてきた」とマークスは言う。

「過去25年間にわたって当社は年率23%のリターンをあげてきました。また案件のうちの95%が黒字となりました」と彼は説明した。またオークツリーはその間におよそ50の基金から資金を預かったが、損失を出したものは1件もなかった、と彼は加えた。「こう表現してよいのであれば、10社に投資して1社がグーグルとなれば成功とみなされるベンチャー・キャピタルのような博打(ばくち)ではありませんでした」。

What his career experience so far had told him was that with its Nifty 50 policy, Citibank had invested in "the best companies in America and lost a lot of money." Then it invested in "the worst companies in America and made a lot of money," Marks noted, adding that "it shouldn't take you too long to figure out that success in investing is not a function of what you buy. It's a function of what you pay." An asset of high quality, Marks pointed out, can be overpriced and be a bad investment; an asset of low quality can be bought cheaply and be a good investment. Distressed debt is the lion's share of what Oaktree handles today, and Marks said the company has been enormously successful - consistently so - in that area.

"Our return over the past 25 years has been 23% a year. And 95% of our outcomes are positive," he noted, adding that Oaktree has raised about 50 funds over the same period and never had one that lost money. "It's not a crapshoot like - if you'll pardon the expression - venture capital, where you invest in 10 companies but if one of them turns out to be Google, you're a success."

投資で成功するための別のたとえ話として、マークスはカリフォルニアに住んで長いことを好んで取りあげる。地震が頻発する地域に家を持つことを投資ポートフォリオと比較するのだ。「構造的な欠陥があるかもしれない家に30年間住んで倒れなかったとします。だからといって、それが無欠陥を証明するわけではありません。試練にさらされなかっただけのことです」。ポートフォリオに対して次のように問いかけることが重要だ、とマークスは言う。市場が上昇した時に儲かるかではなく、下落した時に傷を負わずにいられるか、と。「あなたが託した投資のプロは、値上がりする可能性を持ちながらも併せてリスクを管理できるほどに、慎重で先見性があって多様にふるまえる人でしたか」。

Another metaphor for successful investing which Marks is fond of citing is based on his many years in California. He compared an investment portfolio to a house located in an earthquake zone. "The house might have a structural flaw. And you might live in that house for 30 years and it doesn't fall down. But that doesn't prove it doesn't have a flaw - it only means it wasn't tested." Marks said that the important question about a portfolio is not if it made money when the market went up, but if it would have stayed intact if the market went down: "Has the investment professional been prudent, farsighted and versatile enough to include risk controls at the same time as upside potential?"

今やっとけば金持ちになれるぞ(ハワード・マークス)

資産運用会社Oaktreeの会長ハワード・マークスがインタビューに応じていた記事がありました(GuruFocusで紹介されていました)。彼自身の書くメモと同じように、このインタビューでも一般投資家に対してわかりやすい表現で現状認識や助言を語っています。今回と次回で一部を引用してご紹介しますが、それほど長くはないので原文記事全体を読まれたほうがよいかもしれません。(日本語は拙訳)

≪In the end, the devil usually wins≫ (Finanz und Wirtschaft)

<質問者> 今回の強気相場がつづく中で、投資家が注意しなければならないリスクとはなんでしょうか。

<マークス> 投資におけるリスクは何かと質問されたら、「資金を失うこと」とお答えになるでしょう。ところが投資におけるリスクは実際には2つあります。ひとつは資金を失うこと、もうひとつが好機を逸することです。どちらかであれば排除することができますが、両方同時には排除できません。そこで問題になるのが、2つのリスクに対してどのように身を処すべきかです。積極果敢にやるか、堅く守りに入るか、それともそのあいだを進むか。この状況からは、あるコメディー映画が思い浮かびます。そこでは登場人物の男が一体どうしようか悩んでいます。彼の右肩には白いローブをまとった天使が腰かけており、こう話しかけてきます。「やめておきなさい。思慮が足りない。良い考えでないどころか、正しくもない。これはやっかいなことになりますよ」。一方、反対の肩にはピッチフォーク[3本歯の農具]を手にした赤いローブの悪魔が座っています。悪魔はこうささやきかけます。「やるんだ。今やっとけば金持ちになれるぞ」。たいていの場合、結局勝つのは悪魔のほうです。「慎重、熟慮、善行」は古来より伝わる教えです。しかし金持ちになりたいという欲望と争えば、恐慌状態の時期を除けばたいていは欲望のほうが勝ちをおさめます。バブルが形成され、バーニー・マドフが金を集めたような詐欺が起こるのはそのためです。

<質問者> 悪魔の口車に乗せられないためにはどうすればよいのでしょうか。

<マークス> 私はこの業界に入って45年以上になります。その間、さまざまな経験をしてきました。それに加えて、感情に左右されやすい性格ではありません。実際、私が知っているすばらしい投資家は感情に流されない人ばかりです。感情的な人は、お祭り騒ぎをする他人たちが値段をつり上げた天井で買ってしまい、みんなが意気消沈して値段がさがった底値で売ってしまうものです。他人と同じように動き、甚だしい状況のときに間違ったことを毎度のようにくりかえします。だからこそ、投資で成功するための最重要な基準として感情に流されないことが含まれるのです。感情に流されてしまう人は、自分の資金で投資すべきではありません。この一言に尽きます。すばらしい投資家のほとんどの人は「逆張り」と呼ばれる姿勢を実践しています。これは他の大勢がやることの逆をやることを意味しますが、その実態は極度な状況下でも適切な行動をとるという意味です。感情に流されずに理性的にやることは、逆張りを実践していく上での基本的な要件のひとつです。

What are the risks investors should be aware of as this bull market goes on?
If I ask you what's the risk in investing, you would answer the risk of losing money. But there actually are two risks in investing: One is to lose money and the other is to miss opportunity. You can eliminate either one, but you can't eliminate both at the same time. So the question is how you're going to position yourself versus these two risks: straight down the middle, more aggressive or more defensive. I think of it like a comedy movie where a guy is considering some activity. On his right shoulder is sitting an angel in a white robe. He says: ≪No, don't do it! It's not prudent, it's not a good idea, it's not proper and you'll get in trouble≫. On the other shoulder is the devil in a red robe with his pitchfork. He whispers: ≪Do it, you'll get rich≫. In the end, the devil usually wins. Caution, maturity and doing the right thing are old-fashioned ideas. And when they do battle against the desire to get rich, other than in panic times the desire to get rich usually wins. That's why bubbles are created and frauds like Bernie Madoff get money.

How do you avoid getting trapped by the devil?
I've been in this business for over forty-five years now, so I've had a lot of experience. In addition, I am not a very emotional person. In fact, almost all the great investors I know are unemotional. If you're emotional then you'll buy at the top when everybody is euphoric and prices are high. Also, you'll sell at the bottom when everybody is depressed and prices are low. You'll be like everybody else and you will always do the wrong thing at the extremes. Therefore, unemotionalism is one of the most important criteria for being a successful investor. And if you can't be unemotional you should not invest your own money, period. Most great investors practice something called contrarianism. It consists of doing the right thing at the extremes which is the contrary of what everybody else is doing. So unemtionalism is one of the basic requirements for contrarianism.

もう少しつぎこめば、きっとうまくいくはず(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の14回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> 「バークシャーが航空業界に投資したのはやってはならない好例だ」、とウォーレン・バフェットが言っていました。まちがった決定をくだしたのは、どのように考えを連ねた結果なのでしょうか。

<マンガー> 「普通株に投資して儲かること請け合い」とする理屈でUSエアー社の株を買ったわけではありません。株主に報いるという点では、航空業界の歴史はひどいものですからね。義務償還条項付きの優先株を買ったのです。これは事実上、USエアーへの貸し出しです。そして普通株への転換請求権がついていました。

株主にとってすばらしい投資先だとは考えていませんでした。支払い条件、つまり固定利率の配当と義務償還に対して十分な利益をあげられると考えていたのです。事業が悪化して信用不安に陥り、我々が享受していた高利率が脅かされるとは予想していませんでした。そうです、まさに破産寸前までいきました。もう数か月でおしまいのところでした。しかし、そこから立ち直りました。我々の投資はたぶん全額返ってきて、クーポンも満額受け取れると思います。しかし、この件は失敗でしたね。(編注: バークシャーは結局、USエアーに対する投資の全額を回収できた)

我々が学んできたことや過去のふるまいを知ったからといって、たくさん失敗しないで済むようになるとは考えないでください。「他人より失敗をへらせたり、まちがいを速やかに正す方法が学べる」、私が話しているのはこれだけです。しかし満ち足りた生活を送ろうとするには、多くの失敗をすることは避けられませんね。

まちがいを犯したらうまく対処できること。実のところ、これも人生におけるコツのひとつです。心の中で物事を否定したときに、そのあやまちに対処できないのは破産へと向かう典型的な道すじです。何かに対して深くかかわる、つまり労力をかけたり、資金を投じたとしましょう。しかし、そうすればするほど一貫性の原理が強烈に働いて、「絶対うまくいくさ。もう少しつぎこめば、きっとうまくいくはず」と考えるようになります。[参考記事]

さらに加わるのが、はく奪に対して過剰反応する一連の傾向です。「もうひと押しできないと、すべてがおじゃんだぞ」。このように人は破産していきます。踏みとどまれない、考え直せない、そして自分にこう言い聞かせられないのです。「これがまるごと終わりになっても大丈夫、またいちからやれるさ。破産するのが怖いからといって、追いつづける必要はないはずだ」。[参考記事]

Q: Warren Buffet has said that the investment Berkshire made in an airline was a good example of what not to do. What chain of thinking led to that wrong decision?

We were not buying stock in USAir on the theory that the common shareholders were certain to prosper - because the history of the airline business in terms of taking care of shareholders has been terrible. It was a preferred stock with a mandatory redemption. In effect, we were loaning money to USAir, and we had this equity kicker.

We weren't guessing whether it would be a great place for the shareholders. We were guessing whether it would remain prosperous enough to pay off a credit instrument - carrying a fixed dividend and a mandatory redemption. And we guessed that the business would not get so bad that we'd have a credit threat for which we were not being adequately compensated by the high rate we were getting. At it happened, USAir went right to the brink of going broke. It was hanging by a thread for several months. It's since come back. And we'll probably get all our money back plus the whole coupon. But it was a mistake. (Editor's note: Berkshire did indeed come out whole on its USAir investment.)

I don't want you to think we have any way of learning or behaving so you won't make a lot of mistakes. I'm just saying that you can learn to make fewer mistakes than other people - and how to fix your mistakes faster when you do make them. But there's no way that you can live an adequate life without (making) many mistakes.

In fact, one trick in life is to get so you can handle mistakes. Failure to handle psychological denial is a common way for people to go broke. You've made an enormous commitment to something. You've poured effort and money in. And the more you put in, the more that the whole consistency principle makes you think, "Now it has to work. If I put in just a little more, then it'll work."

And deprival super-reaction syndrome also comes in: You're going to lose the whole thing if you don't put in a little more. People go broke that way - because they can't stop, rethink, and say, "I can afford to write this one off and live to fight again. I don't have to pursue this thing as an obsession - in a way that will break me."

レストランを開店してみればわかること(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の13回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> ご自身やバークシャー・ハサウェイにおいてハイテク銘柄を遠ざける道を好んでいるように見えますが、実際のところはどうなのですか。実はローテク事業を経営していくことがどれだけ大変で、ハイテクな事業とそれほど変わらないということを知って、いささか驚いております。

<マンガー> なんであろうとむずかしいですよ。楽々と金持ちになれるなんて道理はないですからね。競争の激しい世界でだれでも簡単に金持ちになれる方法など、あり得るでしょうかね。だから、なんであってもむずかしいのです。

ハイテクの事業に関わらないのは、その分野における固有の能力が我々には足りないからです。もちろんローテクだってけっこうむずかしいです。レストランを開店してみればわかりますよ、うまくやっていくのがどういうことなのか。

<質問者> ハイテク業界には容易ならぬ特別な能力が必要だとおっしゃっているようですが、しかし先ほどのも同じように簡単だとは言えないですよね。

<マンガー> 我々にとってローテクのいいところは相当理解できることで、 他になるとそうはいきません。だったら理解できるほうを選びます。

競争で打ち勝とうとするときに、自分に有利なのがはっきりしている場所を選ばずに、むしろ自分のほうが不利といえる場所でやろうとするのは一体どうしたものでしょうか。

だれであろうと、自分の力が発揮できる場において求めるべきです。そうすれば強みを生かせます。しかし一番ダメなことで成功しようとしても、大変残念な経歴を歩むことになります。それはほぼ断言できますよ。それでも成功したければ、宝くじで当たりをひくか、他のことですごい幸運をつかむしかないですね。

Q: Would you talk a little bit about your seeming predilection away from investing in high technology stocks - on your own part and the part of Berkshire Hathaway. One of the things I've found eye-opening and a little surprising is how the difficulties of running a low-tech business and those of running a high-tech business aren't all that different.

They're all hard. But why should it be easy to get rich? In a competitive world, shouldn't it be impossible for there to be an easy way for everybody to get rich? Of course, they're all hard.

The reason we're not in high-tech businesses is that we have a special lack of aptitude in that area. And, yes - a low-tech business can be plenty hard. Jut try to open a restaurant and make it succeed.

Q: You seem to be suggesting that there's special aptitude required in high-tech businesses - that they're harder. But aren't they equally difficult?

The advantage of low-tech stuff for us is that we think we understand it fairly well. The other stuff we don't. And we'd rather deal with what we understand.

Why should we want to play a competitive game in a field where we have no advantage - maybe a disadvantage - instead of in a field where we have a clear advantage?

Each of you will have to figure out where your talents lie. And you'll have to use your advantages. But if you try to succeed in what you're worst at, you're going to have a very lousy career. I can almost guarantee it. To do otherwise, you'd have to buy a winning lottery ticket or get very lucky somewhere else.

最近の投稿でわたしの投資先(クラレや日東電工)のことを書いたときに「液晶ディスプレイの見通しを判断できない」としました。チャーリーの助言「自分の理解できるほうを選ぶ」からすれば、判断基準が甘いと感じています。

ロッキー山脈を越えると、そこは大平原だった(ジョン・ギルバート)

中国の金融情勢に関する文章をいろいろ探していたところ、興味をひいたものがあったのでご紹介します。具体的な内容はTwitterの話題から始まって中国の金融不安へと進みますが、今回引用した箇所には中国の内容は含んでいません。個人的には、ときどき登場する風刺の利いた言葉遣いを楽しみながら読みました。(日本語は拙訳)

History Ignored, Again (GR-NEAM) (PDFファイル)

文章を書いているのはGR-NEAMという会社のマネー・マネージャー、ジョン・ギルバートという方です。同社はGeneral Reに買収された資産運用会社なので、バークシャー・ハサウェイの孫会社にあたります。

投資家へばかげたふるまいをするように中央銀行が仕向けていることに対して、幸いにも米国政府で働くあらゆる人が満足しているわけではありません。TwitterのIPOが実施される前には、米国証券取引委員会(SEC)の委員長メアリー・ジョー・ホワイトが、複雑だったり発展中のテクノロジー事業へ投資することに対して警告を発しています。株式市場はそれを無視しましたが、彼女の発言は適切に選ばれたものでした。

これと同じ事態が以前にも発生し、お粗末な結果に終わったものです。ホワイト女史の忠告は、そのような歴史的教訓によって受粉されたのだと思います。Twitterの株式公募が完了した同じ週には、偶然にも別のテクノロジー企業が残念な決算報告を発表しました。その会社はシスコシステムズ(CSCO)、1990年代後半の株式ブームの人気の的だった一社です。2000年代初期のピークにはシスコはめざましい評価を受け、時価総額はおよそ50兆円に達しました。これは、当時あげていた利益の200倍に相当します。しかし、当時のシスコやその同胞は、今日のTwitterと同じように世界を変えるつもりでいました。以下の図1はシスコの株価の道のりで、畏れ多くも「ロッキー山脈の向こうにつづく大平原」パターンをたどっています。

シスコの評価は大幅に縮小しました。現在では利益の11倍に過ぎず、平均的な評価といえます。ここに教訓が残されます。そのような群衆に付き従うのは、経済的な独立を勝ち取ることに対する見事なまでのヘッジになると。いずれは重力に屈するのです。

Happily, not all members of the U.S. government are as pleased as the central bank to induce investors to behave foolishly. On the eve of Twitter's IPO, Mary Jo White, chair of the Securities and Exchange Commission, offered cautionary remarks on investing in complex or inchoate technology businesses. The stock market ignored her, but her comments were well chosen.

We have seen this all before and it ends badly. Ms. White's remarks were presumably pollinated by the lessons of history. By coincidence, in the same week that Twitter completed its offering, another tech firm reported disappointing earnings. That firm was Cisco, which was one of the belles of the stock market boom of the late 1990s. By the peak in early 2000, Cisco was valued at about $500 billion, which was 200 times the company's then earnings. An impressive valuation, also. But back then, Cisco and brethren were going to change the world. Sort of like Twitter today. Chart 1 is Cisco, tracing out the dreaded where-the-Rocky-Mountains-meet-the-Great-Plains stock price pattern.

Cisco's valuation has been decimated, and it trades today at only about 11 times earnings, a rather modest valuation, and a reminder that following such a crowd is an excellent hedge against ever being financially independent. Gravity wins in time.

シスコに限らず、IBMやインテルといった「オールド・テック」の企業は、近年は市場からそれほどよい評価を受けていません。個人的には、投資対象として検討に値する企業群だととらえています。

ある投資家が描くチャーリー・マンガー像(1)

本ブログでは、チャーリー・マンガーに関する記事や彼自身の講演をたびたびご紹介していますが、今回は視点を変えて、ある個人投資家がチャーリーの投資スタイルを考察した文章を取り上げます。ずいぶん前に読んだ文章ですが、チャーリーのことを的確にとらえており、ずっと心に残っていました。

以下のリンク先にある原文は、The Motley Foolの掲示板に2003年6月18日付けで投稿されたものです。文章を書いた人はhartmanbirgeさんです。

The Munger Investment Process (The Motley Fool)

なお日本語(拙訳)は、数回に分割してご紹介します。

2週間を過ごしたアイルランドは物価が高い上に便乗値上げもしていたが(６缶パックが10ドル以上もする)、市場からしりぞいて距離をおき、チャーリー・マンガーがとる行動原理の核心をあらためて考え直す上ですばらしい機会となった。自分の投資思想にもっとも深く影響を及ぼしたのはバフェットよりもマンガーだとわかり、有意義な時間を過ごせた。私がバフェットよりもマンガーを好むのはいくつか理由がある。いちばん大きなものは、ちっぽけな個人投資家たる私が市場をしのぐ成績を達成するために、マンガーの思想は最高の機会をあたえてくれることだ。バフェットが有する「自分の土俵」は広大なもので、そこに至るまで彼は人生をささげてきた。一方、マンガーの興味はもっと多岐にわたり、投資面での彼の「土俵」はずっとせまい。私としては、市場に勝ちつづけていきたい。その一方で、他にもやりたいことがたくさんある。だからこそ、なおさらうまく集中しなければいけない。そこでアイルランドに降る雨を毎日ながめながらその2週間の間に、マンガーはどのような心持ちで投資の世界に取り組むのか理解しようとした。これを読まれているみなさんは、基本的な「マンガーのやりかた」はうまく受けとめているだろうし、マンガーがバフェットに影響を及ぼして純粋なベンジャミン・グレアム方式から質の高いビジネスへとしむけたのもご存じだろう。マンガーの投資思想とは、彼がどのように人生に向き合ってきたかによって生じた副産物なので、まずは「すべきでない」ことは何かをあげてみよう。

1. 分散しすぎる。
2. 借入れをする。
3. 証券の売り買いにいそしむ。
4. 馬鹿にならない額の各種費用を発生させる。
5. 群衆と共に歩む。
6. 魅力のない値段で買う。
7. 平均以下のビジネスを保有する。
8. 複利の法則を捨ておく。
9. つねに意思決定しつづけるよう、自らに強要する。これは各々の決定に費やす時間を減らすことになる。

それらを取り除いて最後に残ったもの、すなわちマンガーが投資を行う際の核心となる原理はつぎのようになる。

1. 投資で成功を収めていくには、カギとなるいくらかの決断に集約される。備えよ、常に。
2. ポートフォリオは質の高い企業数社に集中する。
3. 対象となる企業を、うまい値段で買う。
4. それ以降は、すばらしいビジネスモデルがもたらす卓越した経済性に任せる。

これらは単純な定義ではある。しかしよく考えてみれば、どれだけむずかしいことで、なぜマンガーが彼の発揮する能力ゆえに最上級の存在なのかがわかると思う。実際的な意味では、マンガーはそれほど多くは売買しない。実のところ、まれにしか取引しないと表現できるかもしれない。彼はこう発言してきた。「投資人生で成功することは、両手でかぞえられる決断にまさしく集約される」(バフェットを照らし合せてみれば、まず真実だと言えよう)と。自分の好むものがみつかれば、彼は非常に大きく賭ける。そしていったん決断したら、たいていは非常に長い期間にわたってそこにとどまりつづける。状況がそのような形に収斂するのはまれなことなので、ポートフォリオを分散させるには3社もあれば十分だ、と彼は公言している。たった3社しか保有しないことを考えると 、ふつうの人はぞっとするだろう。では、マンガーはなぜそうではないのか。

A couple of weeks spent in expensive, price gouging Ireland (over $10 for a six pack) was a great opportunity to step back, get away from the market, and do a reexamination on the core principles of Charley Munger. The time was well spent as I have come to realize that it is Munger, more than Buffett, who has had the most profound impact on my investing philosophy. I prefer Munger to Buffett for several reasons? mostly because as a small, individual investor it is Munger's philosophy which gives me the best chance to out-perform. Buffett's circle of competence is huge and he has spent a lifetime getting there. Munger's interests are more diverse and his investing circle of competence narrower. If I'm going to beat the market over time I'd damn well better focus intelligently because there are too many competing demands on my time. So with Irish rain falling every day I spent some of the two weeks trying to figure out how Munger mentally approaches the investment landscape. Most of you have a good idea of some of the basic "Mungerisms" and know that Munger influenced Buffett to transform from a pure Benjamin Graham style to look for high quality businesses. To begin, Munger's investment philosophy is a by-product with how he approaches life…..first look at what NOT to do:

1. Over-diversify
2. Leverage
3. Trade in and out of securities
4. Incur significant friction costs
5. Go with the crowd
6. Buy at unattractive prices
7. Own average to poor businesses
8. Destroy the laws of compounding
9. Force yourself to constantly make decisions which reduces the time spent on each

And by process of elimination we see what's left - Munger's core investing principles:

1. A lifetime of successful investing boils down to several key decisions - prepare your mind
2. Concentrate the portfolio in a few quality businesses
3. Buy the businesses at good prices
4. From there, Allow the superior economics of the great business model to do all the work for you

That is simplicity defined but a closer look I think shows just how hard it is and why Munger is a classic in his own right. In functional terms, Munger does not buy or sell very often - in fact one might characterize his transactions as rare. He has said that a successful investment life really boils down to but a handful of decisions (if you examine Buffett this is pretty close to the truth). When he likes something he makes a very large bet. Once he's made his decision he tends to stay with it for a long long time. As such a convergence of circumstances is rare, he's on record as saying that a portfolio of three companies is plenty of diversification. Most people I think would shudder in horror at the thought of owning only three companies. Why not Munger?

知性、情熱、人格のうち、もっとも大切なもの(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その5です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

コロンビア大学でわたしの先生だったベン・グレアムのことを、ジョン[本記念講演の座長]がふれています。彼は12歳のときにじっくり考え、称賛したい他人の美質を一覧に書きだしました。同じように、他人の不快なところも書き出しました。それを読んで彼は、魅力的な人格を築き上げる一方で不快なものを除くのは、意思の力と習慣によってなされると思い至りました。これはだれにでもたどりつけることです。他人のアイデアなのに功を争わない。近道をしない。妬まない。そういったことはすべて実現できることですから、あとは自分がどう動くかという点ですごく大きな差がつきます。仕事だけでなく、ひいては社会生活においてもそうです。

もうひとつ説明をあげてみましょう。学校を卒業するときにあるくじびきに当たって、クラスの仲間の一人を選べることになったとします。その人がこれからの人生で稼ぐお金の10%を受け取ることができるというものです。一からやるということにしたいので、大金持ちなどの子息は除外します。決めるまで1時間あります。さて、だれを選びますか。IQテストを持ち出すことはないでしょう。成績がどうかもみないでしょう。おそらく、実力をきちんと発揮できる人を思い浮かべるのではないでしょうか。300馬力のモーターだとしたら、150馬力とか100馬力ではなくて、300馬力すべてを出しきれる人です。そんな最善を尽くせる人をさがすでしょう。また自分が尊敬できる人格をそなえた人をさがすでしょう。ただしそれは自分でもなれるものですし、いずれは習慣の問題になることです。

ある人がこう言っています、習慣という鎖ははじめは軽すぎて感じられないが、やがて重くなってこわせなくなる、と。自分ではじめた行動は習慣となり、その後の人生についてまわるという言葉は、完璧に当たっています。だれなら10%を買いたいか、感心したり、惹きつけられる人はだれなのか。しかしよく考えてみて自分に当てはまると思えるならば、10%買いに値するのは自分自身なのかもしれません。これはむずかしいことではありません。ある友人がこう言っています。人を雇うときは次の3つ、つまり知性、情熱、人格を確かめなさい。ただし最後のひとつが欠けていれば前の2つだけでは命取りになる、と。たしかにそうだと思います。なぜならば、人格のすぐれぬ人を雇うということは、実のところ愚かで怠惰な人をより望んでいることになるからです。彼らが賢くて情熱的であれば、あらゆるたぐいの問題を持ち込んでくれるようになります。これは大切な助言ですね。

さて、みなさんがご興味のある質問にお答えすることにしましょう。とことんタフで無関係なものも歓迎です。そのほうがわたしにはおもしろいですし、聴衆のみなさんもそうでしょう。それでは手強いやつをどうぞ。

John mentioned Ben Graham, who was my teacher at Columbia University. When he was twelve years old, he sat down and made a list of the qualities he admired in other people; and he made a list also of the qualities that he found unattractive in other people. He decided that it was just an act of will and then habit to develop those attractive qualities and to get rid of the unattractive qualities. Anybody can show up on time; they cannot claim credit for ideas that are not their own; they cannot cut corners; they can avoid envy. All of those things are doable and they make an enormous difference in how you function, not only in your job but in society subsequently.

I'll give one more illustration. Let's just assume when you got out of school, that you won a lottery of some sort and you were entitled to pick one of your classmates, and you got 10% of the earnings of that classmate for the rest of his or her life. You had about an hour to make up your mind. Now we'll leave out picking the son or daughter of the richest person around or something of the sort; let's say we're all starting from scratch. Now, who would you pick? Just think about that for a moment. You wouldn't give them an IQ test. You probably wouldn't look at their grades. You'd probably think, who's going to function best when they get out there? If they had a 300 horsepower motor, who's going to get 300 horsepower out of it instead of 150 or 100? You'd look for who is going to function best. And, you would look for people with those qualities that you admire, but which are also attainable by you and which become a matter of habit after time.

Somebody said that the chains of habit are too light to be felt until they're too heavy to be broken. It's absolutely true that the habits of behavior you start out with will follow you the rest of your life. And, as you think about that person whom you would like to buy the 10% of, the person whom you find admirable or attractive, the answer is that if you want to sit down and do it yourself, you can be the one that you would buy 10% of. It is not that difficult. One friend of mine said that in hiring they look for three things: intelligence, energy, and character. If they don't have the last one, the first two will kill you because, it's true, if you are going to hire somebody that doesn't have character, you had really better hope they are dumb and lazy, because, if they are smart and energetic, they'll get you in all kinds of trouble. Well, that's enough of the advice.

Let's tackle the questions that you are interested in. Make them as tough and impertinent as you like because it makes it more interesting for me and it probably makes it more interesting for the audience. So, feel free to throw your hard one.

次回からは質疑応答の部です。

栄誉あるザザ・ガボールの夫(8番目の)(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その9です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

融資の大幅な規制緩和となると、デリバティブの世界は呆れかえるばかりです。合意したことがすなわち、儲けと考えられていたのですから。たしかに企業でこの業務にたずさわる財務部門の人は、リスク管理部門に対して会社のエクスポージャーを出すように指示しています。しかし、いかにも幼稚です。知能指数の高い人がこういう幼稚なことをしているのです。これは最上級ですね。これよりひどいことはそう考えられません。ザザ・ガボールの8番目の夫のような人なら、同じような認知上の栄誉をかけて競えるとは思いますが。

彼らは、「証券市場における金融上の帰結は正規分布曲線に従うはず」とみずから語るとおりのことをしてきました。この曲線は、最高の数学者とみなされている人物の名をとって「ガウス曲線」とも呼ばれています。しかし現在起こっていることを知ったら、ガウスは墓の中で怒り心頭でしょう。もちろん、ガウスが考え出した数学理論は非常に有用なものです。自分のやっていることを裏付けてくれる結果や数字をだしてくれるからです。しかし、この数学には1つだけ問題があります。前提が誤っていたのです。証券市場でもたらされる帰結は、その曲線にはプロットできないのです。証券の価格がやがて曲線に従っていくのは、神の掟によるのではなくてガウス曲線が示すところの現実だとされていました。しかし、実はそうなりません。裾野がずっと太くなっているからです。ウォーレンや私は頭の中でモンテカルロ・シミュレーション的な計算を大雑把にやっていたので、そうなるのは常々わかっていました。曲線に従わないのは明白でしたし、極端なことがしょっちゅう起きるので、正確に予測するにはその理論は使えませんでした。まあ、おはなしにならないと考えていたわけです。いうまでもないですが、その数学をわざわざ勉強などはしていません。ソロモン・ブラザーズにいたときのことですが[大株主として不祥事の立て直しに介入した]、そこではリスク管理の面々が集まってプレゼンをやる際にはこういう数字ばかり使っていました。日々の取引や、大惨事をやらかしたときや、その他もろもろも同じです。いい大人がそんなことをしているのをみて、呆れてしまったものです。そういった馬鹿げた文化に染まりきったなかで、ウォーレンと私は二人きりでした。ソロモンでは実際に、どれだけリスクをとれるか正確な数学を駆使して意思決定していました。ただし、誤った前提に基づいた上のことでした。それが正しくないことは次第に理解されていきましたが、ずっとその数学理論に浸かりきりだった上によく熟達していたので、その影響から逃れることができませんでした。私の友人が、カトリック教会から離れられないと言ったのと同じです。75歳になる彼はそれまで多大に入れ込んできました。人間は皆、自分がもっとも愛でるアイデアをそのように抱えつづけるのです。リスク管理の世界でも同じです。ですから、そうとう不合理な考えが広まっていました。

When you talk about liberal use of credit, the derivative game was just unbelievable. The things people would agree to, thinking they were making money. For sure, they had these corporate finance types who did this work showing from the risk management department, the exposure of the firm. You want to talk about childish, high IQ childish. This is right up there. It’s hard to think of anything much worse. I suppose the eighth husband of Zsa Zsa Gabor or something would be competing for similar honors of cognition.

What they did was, they said, ‘Well, financial outcomes in securities markets must be plottable on a normal curve,’ - [a] so-called Gaussian curve, named for probably the greatest mathematician that ever lived. Gauss must be turning over his grave now with what’s happening. Of course, the math was very helpful because you could come up with numbers and results that would make people feel confident with what they were doing. There was only one trouble with the math: The assumption was wrong. Financial outcomes in securities markets are not plottable. It is not a law of God that outcomes in securities prices will fall over time on a curve and [follow] reality according to Gauss’s curve. Quite the contrary, the tails are way fatter. Warren and I always knew this by doing what might be called Monte Carlo simulation in our heads, just roughly. We could just see it didn’t fit, too many extreme things happened that the math didn’t correctly predict, and so we just thought they were all damn fools. Of course, we never bothered to learn the math. We used to sit at Salomon when they made these presentations in the risk management crowd with all these figures, all the daily trading and the disaster, blah blah blah and so forth. We would just roll eyes at one another that grown men could be doing this. And yet we were only two when the whole culture was into this craziness. People were actually making decisions about how much risk to take, based on the application of correct math, based on an assumption that wasn’t true. And by the way, people gradually knew it wasn’t true. But by that time they had gotten so enculturated in the math and they were so good at it they couldn’t give it up. It’s like a friend of mine who said he couldn’t give up the Catholic Church, he’s too invested in it. You know he’s 75 years old. We all get that way with our best-loved ideas, and it happens to people who get ideas about risk management. So there was just a lot of serious irrationality.

Wikipediaによれば、ザ・ザ・ガボールは当年96歳とのこと。チャーリーよりか、少しお姉さんの年頃ですね。

振り返れない(ナシーム・ニコラス・タレブ)

引き続き、思考の限界について、ナシーム・ニコラス・タレブの「ブラック・スワン―不確実性とリスクの本質」から引用です。マーケットが下げ始めてから一躍人気者になった彼ですが、奔放な書きっぷりには面食らいました。すべてではありませんが、彼の主張にはそれなりに納得させられる点もあります。

人は過去における過去と未来の関係に学ぶことができない。それが私たちの弱点になる。私たちが明日のことを考えるとき、昨日や一昨日について、それ以前にどう考えていたかは思い出さない。振り返れないという欠陥のせいで、自分の過去の予測と、その後実際に起こった結果の違いを学習できない。(下 p.50)

生き残ったものは誰か?

先だって取り上げた話題「われわれが錯覚に捕らわれているとき」について、生物学的な面からの補足です。今回の引用は『人間らしさとはなにか?』という本からです。著者のマイケル・ガザニガはカリフォルニア大学サンタバーバラ校(UCSB)の教授で、認知神経化学を専門にしています。

私たちが決断する前、選択肢を思いついた時点で情動が呼び覚まされる。それがネガティブな情動であれば、理性が分析を始める前にその選択肢は考慮の対象から外される。意思決定では情動が主要な役割を果たしている。(p.174)

ここまではチャーリー・マンガー他の観察と同様ですが、次の一文はその理由を簡潔に示しています。

進化の観点に立てば、生き残ったものはネガティブな合図により速く、つまり自動的に反応した者だった。(p.177)

つまり、ネガティブな情動が強く働くのは、多くの人間に共通ということになります。意思決定をする際の我々の「弱点」は、むしろ「本能」と呼ぶべきなのでしょう。

チャーリー・マンガーの名言「手持ちの道具がかなづちだけだと」

手持ちの道具がかなづちだけだと、あらゆるものが釘に見えてくる。

To a man with only a hammer, every problem looks pretty much like a nail.

意訳すれば「ばかの一つ覚え」あたりですが、こちらのほうが広がりのある言い回しだと感じます。自分で答えを見つけたつもりでも、結局は前提条件が誤っていたり、見当違いだったということは、よくあることです。でも、答えあわせをした後に「なんだ、そんなことか」と自分の誤りや情報収集不足を軽視しがちで、思考能力を改善するきっかけにつながらないものです。マンガーはこの「かなづち」の警句を好んでとりあげ、一直線的な思考では複雑な問題は解決しがたいと繰り返しています。問題解決や意思決定の誤りをへらすには、例えばこれまでに取り上げた多面的に捉えてみたり、逆から考え直してみるのが効果的だというわけです。

われわれが錯覚に捕らわれているとき

晩年のファインマンと親交のあったムロディナウ氏の著作『たまたま―日常に潜む「偶然」を科学する』から引用です。

われわれが錯覚に捕らわれているとき－そしてそのことで言うなら、何か新しい考えを抱いたときはいつでも－われわれはたいてい、その考えが間違いであることを証明する方法を探るのではなく、それが正しいことを証明しようとする。(p.279)

さらに悪いことに、われわれは自分の先入観を裏付ける証拠を優先的に探し求めるだけでなく、曖昧な証拠を自分の考えに有利になるように解釈する。(p.280)

以前にご紹介したチャーリー・マンガーの意見と似ていますね。