インデックス投資も同じ道を帰る(ハワード・マークス)

前回につづいて、ハワード・マークスによるパッシブ投資に関する話題です。(日本語は拙訳)

パッシブ投資が低額の手数料や経費ゆえに魅力的であるということは、つまりファンドの組成者は規模の大きさを強調しなければなりません。インデックス・ファンドよりも高い手数料を得るとともに利益のあがる規模に到達させようとして、ETFのスポンサーは「さらにスマート」で、しかも厳密にはパッシブでない媒体へと変更することを考えました。それゆえにETFを組成する際に、株式の分類(バリュー型か成長型か)や特性(ボラティリティーが低いか高いか)、あるいは業種や地理的な位置といった、諸々の特殊な切り口による領域からの要求を満たすようにしたのです。「成長型でいてバリューがあり、投資先として優良な企業で、株価のボラティリティーは小さく、モメンタム志向である」、これらすべてを求める人に応じたパッシブ型ETFも複数存在します。極端なところでは、次のような企業へパッシブに投資するファンドから選べるようにもなりました。経営陣の男女比に偏りが少ない企業、「聖書的責任投資」に適合した企業[=聖書の教えを遵守した企業への投資]、そして医療マリファナ、肥満解消、ミレニアル世代向け、ウィスキー及び蒸留酒といった分野に注力する企業、です。

しかし、投資を実行する媒体がそれほど狭い領域に焦点を当ててしまうと、「パッシブ」という言葉にはどのような意味があるのでしょうか。広汎な領域にわたるインデックスから逸脱すれば、まず定義の上で支障がありますし、さらに非パッシブな個別の判断が必要になってきます。個別要因を反映した保有株式を誇張するパッシブなファンドは、「スマート・ベータ・ファンド」と呼ばれています。しかし今日ではてんで尊敬されないアクティブ志向の運用者よりも、それらの株式を選択する規則を決めた人のほうが若干でもスマート(賢い)とは、一体だれが言えるのでしょうか。これはすなわち、先述したブレグマン言うところの「語義的投資」です。つまり、「株式を選択する理由は、貼り付けられたラベルをもとにしており、定量的分析によるものではない」という意味です。上述した特性のうちの多くを株式が有しているかどうか判断する絶対的基準はないことになります。

「スマートな」商品が商業的規模に達してほしいと組成者が考えている場合、「時価総額が最大規模であり、かつ流動性がもっとも高い諸々の株式」に大きく依存しがちな点が重要です。たとえばETF内にアップル社の株式が含まれていれば、実に大きな規模のファンドとなり得ます。それゆえに今日では、テクノロジー株や成長株、バリュー株、モメンタム志向、大型株、優良企業株、低ボラティリティー、配当株、レバレッジ株を看板に掲げている各種のETFには、アップル株が含まれています。

以下の文章は、バロンズ誌が今月(7月)早々の記事で触れねばならなかった見解です。

時価総額加重平均型のインデックスでは、買い手は個別の選択をせずに、すでに比重過多な(そして割高であることも多い)銘柄で満たしている。一方、比重の小さい銘柄は無視されたままである。これでは「安く買って、高く売る」の反対だ。

このところ上位の成績をおさめている銘柄は、時価総額を増大させながら、ファンドの大きなポジションを占めるようになっています。このことは、「ETFに資本が集まった際にはそれらの銘柄を大量に買い付けねばならず、株価上昇をさらに煽る」ことを意味します。それゆえに現在つづいている上昇局面では、パッシブ投資を実行する媒体の一部が自動的に買い付けるがために、構成比率が大きくて流動性の高い大型銘柄がその恩恵を受けてきました。単に割高だからといって株式購入をとどめる選択肢を有していないからです。

西暦2000年のテクノロジー株と同様、永久機関のようにみえるこの現象が、永久に働き続けることはないでしょう。もし[インデックス・]ファンドがそれらの株式をまさに放出すれば、それゆえにETFでも同じことが起こり、過度なまでに買われてきた銘柄は、過度なまでに売られる定めとなります。そして、市場が収縮する時期に売却しなければならないとしたら、過度なまでに保有している大人気銘柄を買ってくれる相手を見つけるには、インデックス・ファンドやETFは一体どこを探せばいいものでしょうか。このようにパッシブな買い付けによって生じた価格上昇は、結局は循環的なものであって永続しないだろうと思います。

最後にもうひとつ、株式市場におけるシステミックなリスクを考慮せねばなりません。ブレグマン言うところの「インデックス真っ盛りの、大規模かつ大混雑したモメンタム売買」です。S&P指数上昇に寄与する割合をますます増加させているのは、一握りの銘柄、つまりFAANG銘柄とその他若干です。つまり、株式市場の健全さが過大評価されている可能性があります。

上述したすべての要因が、パッシブな媒体、特にスマート・ベータETFが持つと考えられている有効性に対して疑問を投げかけています。

・「アップル社の株は安全株なのか。それとも、このところ好調な成績をおさめている株なのか」。その違いについて、きちんと思案している人がいるのでしょうか。
・異なるやり方を標榜している種々のパッシブな媒体に対して資金を投じている人は、自身の期待している分散効果や流動性や安全性を確保できているのでしょうか。
・個々の保有銘柄やポートフォリオ構成について慎重に分析することもなく、意思決定の対象にもせず、さらには価格によらず買い付けを実行する。そのようなプロセスへ投資家がこぞって手持ちの資金を投じる実態について、何を考えたらよいのでしょうか。

The low fees and expenses that make passive investments attractive mean their organizers have to emphasize scale. To earn higher fees than index funds and achieve profitable scale, ETF sponsors have been turning to "smarter," not-exactly-passive vehicles. Thus ETFs have been organized to meet (or create) demand for funds in specialized areas such as various stock categories (value or growth), stock characteristics (low volatility or high quality), types of companies, or geographies. There are passive ETFs for people who want growth, value, high quality, low volatility and momentum. Going to the extreme, investors now can choose from funds that invest passively in companies that have gender-diverse senior management, practice "biblically responsible investing," or focus on medical marijuana, solutions to obesity, serving millennials, and whiskey and spirits.

But what does "passive" mean when a vehicle's focus is so narrowly defined? Each deviation from the broad indices introduces definitional issues and non-passive, discretionary decisions. Passive funds that emphasize stocks reflecting specific factors are called "smart-beta funds," but who can say the people setting their selection rules are any smarter than the active managers who are so disrespected these days? Bregman calls this "semantic investing," meaning stocks are chosen on the basis of labels, not quantitative analysis. There are no absolute standards for which stocks represent many of the characteristics listed above.

Importantly, organizers wanting their "smart" products to reach commercial scale are likely to rely heavily on the largest-capitalization, most-liquid stocks. For example, having Apple in your ETF allows it to get really big. Thus Apple is included today in ETFs emphasizing tech, growth, value, momentum, large-caps, high quality, low volatility, dividends, and leverage.

Here's what Barron's had to say earlier this month:

With cap-weighted indexes, index buyers have no discretion but to load up on stocks that are already overweight (and often pricey) and neglect those already underweight. That's the opposite of buy low, sell high.

The large positions occupied by the top recent performers - with their swollen market caps - mean that as ETFs attract capital, they have to buy large amounts of these stocks, further fueling their rise. Thus, in the current up-cycle, over-weighted, liquid, large-cap stocks have benefitted from forced buying on the part of passive vehicles, which don't have the option to refrain from buying a stock just because its overpriced.

Like the tech stocks in 2000, this seeming perpetual motion machine is unlikely to work forever. If funds ever flow out of equities and thus ETFs, what has been disproportionately bought will have to be disproportionately sold. It's not clear where index funds and ETFs will find buyers for their over-weighted, highly appreciated holdings if they have to sell in a crunch. In this way, appreciation that was driven by passive buying is likely to eventually turn out to be rotational, not perpetual.

Finally, the systemic risks to the stock market have to be considered. Bregman calls "the index universe a big, crowded momentum trade." A handful of stocks - the FAANGs and a few more - are responsible for a rising percentage of the S&P's gains, meaning the stock market's health may be overstated.

All the above factors raise questions about the likely effectiveness of passive vehicles - and especially smart-beta ETFs.

- Is Apple a safe stock or a stock that has performed well of late? Is anyone thinking about the difference?
- Are investors who invest in a number of passive vehicles described in different ways likely to achieve the diversification, liquidity and safety they expect?
- And what should we think about the willingness of investors to turn over their capital to a process in which neither individual holdings nor portfolio construction is the subject of thoughtful analysis and decision-making, and in which buying takes place regardless of price?

インデックス投資において考慮すべき点(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの最新レターからもうひとつ、インデックス・ファンドなどのパッシブ投資に関する話題をご紹介します。今回は、彼の示す小気味よい考察に啓発されました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

パッシブ投資及びETFについて

50年前になりますが、シカゴ大学の[経営]大学院に到着してすぐに、「市場効率性」のおかげで次のことを教わりました。第一に、資産価格はリスク調整後の利回りが妥当となるように決定されること。第二に、それに対する例外を一貫して見つけ続けられる者はいないこと、です。言い換えれば、「市場に勝つことはできない」とするものでした。私たちを教える先生たちはさらに、「各銘柄を少数ずつ買い付けることで、銘柄選定の専門家を上回る負けしらずの低コストな手段ができる」というアイデアを考え出しました。

その示唆を実践に移した人がジョン・ボーグルです。前年にバンガードを創設していた彼は、1975年に「ファースト・インデックス投資信託」を始めました。これが、商業ベースの大きさに達した最初のインデックス・ファンドです。S&P500を模倣するように設計されたその媒体は、のちに「バンガード・500・インデックス・ファンド」と改名されました。

インデックス連動あるいはパッシブ投資の考えはその後40年の間に徐々に成長し、2014年には株式投資信託における預かり資産の20%を占めるまでになりました。この10年間ほどはアクティブ運用者が概して劣った成績に甘んじていることや、ETFつまり売買の手間をより簡素にしてくれた上場投資信託が創設されたことを考慮すれば、アクティブ投資からパッシブ投資への移行は加速してきました。今日では強力な潮流となり、株式投信における全資産の37%を占めるまで拡大しています。この10年間にインデックス・ファンドやETFに流入した資金は、1兆4千億ドルでした(それに対して、アクティブ運用型の投資信託からは1兆2千億ドルが流出しました)。

投資におけるあらゆる流行と同様、パッシブ投資は次のような長所ゆえにあたたかく歓迎されています。

・ここ10年間前後をみると、パッシブなポートフォリオの成績がアクティブ投資を上回っていたこと。
・パッシブ投資であれば、インデックスに負けないことが保証されていること。
・パッシブな仕組みにかかる手数料や経費はずっと安価であり、アクティブ型の運用に対して永続的な優位を確立できること。

こういったことは、パッシブ投資やインデックス・ファンドやETFが不敗を企図したものだと述べているのでしょうか。いいえ、まったくもって違います。

・パッシブ投資家は「引けを取る」リスクからは保護されるものの、それと同時に「上回る」可能性を放棄することになる。
・アクティブ投資家の一部で近年の成績が平均に届かなかったことが、永続的ではなくて循環的なものだったことが明かされるかもしれない。
・この数年間の所産としてETFが約束している流動性は、特に高利回り債のような流動性の低い領域に投資するものほど、大規模な弱気相場での試練を受けていない。

さらに何点か、考慮に値することがあります。

まず、パッシブ投資という知恵がどこから生じたものなのか、思い出してほしいと思います。それは、「アクティブ投資家のとる行為が、妥当な資産価格を導いている」ことに信を置く点からです。だからこそ、割安なものが見当たらないことになります。しかし、株式投資の過半数がパッシブな運用によるものとなったら、一体どうなるでしょうか。おそらく価格は自由になって「妥当な水準」から発散し、割安銘柄(及び割高銘柄)が現在よりもありふれたものとなるに違いありません。それがすなわち「アクティブ運用者が勝利できる」約束とはならないものの、彼らの努力が実を結ぶために必要な条件を明らかに満たすことでしょう。

当社の顧客である年金基金で投資担当役員を務めている方から、次の質問を受けました。「うちの財務担当役員が提案してきたのですよ。アクティブ運用者はみんな放り出して、全資産をインデックス・ファンドやETFに投じようと。どうしたものですかね」。私からは単純な返答をしました。「ではその方に質問してみてください。投資する資産がどれだけの金額であれば、それを分析検討する者が皆無であっても、安心していられますか、と」。

「バスケット方式による機械的投資」によって、数兆ドルの資金が盲目的に動かされています。この呼び名は、ホライゾン・キネティクス・ファンドの[共同創業者である]スティーブン・ブレグマンが付けたものです。銘柄に対する価値評価に関してETFが疑問を抱くことはありません。すなわちファンダメンタルを分析する者がいないため、価格発見の面でなにも寄与しません。パッシブ投資へ資金がさらに移動するようであれば、アクティブ運用者のもとで働くアナリストの数は減少するでしょう。しかし同時に、パッシブ型ファンドのポートフォリオ構成を司るルールをだれが決めるのか、それについても思いを巡らせるべきです。

(この項つづく)

Passive Investing/ETFs

Fifty years ago, shortly after arriving at the University of Chicago for graduate school, I was taught that thanks to market efficiency, (a) assets are priced to provide fair risk-adjusted returns and (b) no one can consistently find the exceptions. In other words, "you can't beat the market." Our professors even advanced the idea of buying a little bit of each stock as a can't-fail, low-cost way to outperform the stock-pickers.

John Bogle put that suggestion into practice. Having founded Vanguard a year earlier, he launched the First Index Investment Trust in 1975, the first index fund to reach commercial scale. As a vehicle designed to emulate the S&P 500, it was later renamed the Vanguard 500 Index Fund.

The concept of indexation, or passive investing, grew gradually over the next four decades, until it accounted for 20% of equity mutual fund assets in 2014. Given the generally lagging performance of active managers over the last dozen or so years, as well as the creation of ETFs, or exchange-traded funds, which make transacting simpler, the shift from active to passive investing has accelerated. Today it's a powerful movement that has expanded to cover 37% of equity fund assets. In the last ten years, $1.4 trillion has flowed into index mutual funds and ETFs (and $1.2 trillion out of actively managed mutual funds).

Like all investment fashions, passive investing is being warmly embraced for its positives:

- Passive portfolios have outperformed active investing over the last decade or so.
- With passive investing you're guaranteed not to underperform the index.
- Finally, the much lower fees and expenses on passive vehicles are certain to constitute a permanent advantage relative to active management.

Does that mean passive investing, index funds and ETFs are a no-lose proposition? Certainly not:

- While passive investors protect against the risk of underperforming, they also surrender the possibility of outperforming.
- The recent underperformance on the part of active investors may well prove to be cyclical rather than permanent.
- As a product of the last several years, ETFs' promise of liquidity has yet to be tested in a major bear market, particularly in less-liquid fields like high yield bonds.

Here are a few more things worth thinking about:

Remember, the wisdom of passive investing stems from the belief that the efforts of active investors cause assets to be fairly priced - that's why there are no bargains to find. But what happens when the majority of equity investment comes to be managed passively? Then prices will be freer to diverge from "fair," and bargains (and over-pricings) should become more commonplace. This won't assure success for active managers, but certainly it will satisfy a necessary condition for their efforts to be effective.

One of my clients, the chief investment officer of a pension fund, told me the treasurer had proposed dumping all active managers and putting the whole fund into index funds and ETFs. My response was simple: ask him how much of the fund he's comfortable having in assets no one is analyzing.

As Steven Bregman of Horizon Kinetics puts it, "basket-based mechanistic investing" is blindly moving trillions of dollars. ETFs don't have fundamental analysts, and because they don't question valuations, they don't contribute to price discovery. Not only is the number of active managers' analysts likely to decline if more money is shifted to passive investing, but people should also wonder about who's setting the rules that govern passive funds' portfolio construction.

投資家が見せる、ある種の楽観(ハワード・マークス)

前回ご紹介したハワード・マークスのレターの続きです。(日本語は拙訳)

強気相場を牽引するそれら最強銘柄の株価は、必ずや完璧な金額にまで到達します。しかし多くの場合、やがてはその企業の完璧さが幻想あるいは儚い(はかない)ものだったことがわかります。ニフティー・フィフティーに含まれていた「不敗銘柄」とされた企業のなかには、市場で生じた巨大な変化によって最終的には機能不全となった会社もありました。コダック、ポラロイド、ゼロックス、シアーズ、シンプリシティー・パターン(当時は自分の衣服を自身で裁縫する人が多かったのですが、わかりましたか)の各社です。それはまさしく、投資家の出した資金を蒸発させるためにも完璧でした。またそれだけではなく、成功していた企業の株価のほうも、より標準に近い倍率へと回帰しました。その結果、株式から得られる利益率は平均未満となったのです。

高い倍率へと株価が力強く上昇すると、少数の銘柄が強気相場における牽引役となります。しかしそのあとには価格の反転訂正がつづき、最大の損失を背負うことになる例がよくみられます。肯定的な雰囲気の中でものごとがうまく進んでいると、そのような展開になる可能性が難なく見逃されてしまうのです。

最後になりますが、「市場におけるテクニカルな要因のおかげで、牽引者たる株式を猛烈に買う行為が、終わることなく継続する」現象を説明する解釈がたびたび生じています。つまり「最高上昇率の銘柄がその座を保ち続ける」という意味です。たとえば1990年代終盤のテクノロジー銘柄のバブルの際には、投資家の間で次のような結論が下されました。

・株価が好調なため、その企業はこれからも資本を惹きつける。
・テクノロジー業界の企業及びその株式は最高の成績をあげているため、今後もまちがいなく新規購入資金における不釣り合いなまでの割合を惹きつける。
・テクノロジー株が際立った上昇率をみせたことで、さらに多くのテクノロジー銘柄が株式インデックスへ追加される。
・それによってインデックス・ファンドや隠れインデックス実践者は、購入資金のなかからこれまで以上の割合をテクノロジー株へと振り向ける必要が生じる。
・インデックスの利回りに遅れまいとして、ベンチマーク主導型のアクティブ運用者はテクノロジー株の保有割合を増やさざるを得なくなる。
・それゆえに、テクノロジー株が購入資金のなかで占める割合は増える一方で止むことをしらず、さらには平均成績を上回り続けることも確実である。

これをして、「好循環」あるいは「永久機関」と呼ぶ人がいるかもしれません。強気相場にあって、投資家の想像力を焚きつける種類の考えです。しかし「永遠に続く」と謳う論理は、ときにはそれ自身の重みゆえに、崩壊する定めにあります。西暦2000年がそうだったように。

投資において考慮すべき最も重要な点には、直観に反するものがたくさんあります。そのひとつが、「他のものを永久に上回りそうな市場やニッチやグループは存在しない」ことを理解できる力です。人間の性質から言って、「最高」とされるものはなんであれ、輝かしいファンダメンタルを有していることを考慮しても、行き過ぎた高値になる定めにあります。それゆえにファンダメンタルが現状維持であっても、高すぎる金額に達している株価の成績は平凡な数字になります。そして実は最高ではなかったことがわかったり、あるいは事業が失速し始めれば、ファンダメンタルの低下と株価倍率の減少が二重に襲いかかり、ひどく痛ましい事態がやってくるかもしれません。

"FAANG"の各社が抜群ではないとか、上にあげたような結末を迎えるであろうと言っているわけではありません。ただ、そういった企業が現在高い地位にあることが、「投資家が見せる、ある種の楽観」を示す兆候だと言っているだけです。これは、私たちが注視すべき点です。

The super-stocks that lead a bull market inevitably become priced for perfection. And in many cases the companies' perfection turns out eventually to be either illusory or ephemeral. Some of the "can't lose" companies of the Nifty Fifty were ultimately crippled by massive changes in their markets, including Kodak, Polaroid, Xerox, Sears and Simplicity Pattern (do you see many people sewing their own clothes these days?). Not only did the perfection that investors had paid for evaporate, but even the successful companies' stock prices reverted to more-normal valuation multiples, resulting in sub-par equity returns.

The powerful multiple expansion that makes a small number of stocks the leaders in a bull market is often reversed in the correction that follows, saddling them with the biggest losses. But when the mood is positive and things are going well, the likelihood of such a development is easily overlooked.

Finally, a rationale often arises to the effect that, thanks to market technicals, investors' powerful buying of the leading stocks is sure to continue non-stop, meaning they can't help but remain the best performers. In the tech bubble of the late 1990's, for example, investors concluded that:

- stocks were doing so well that they would continue to attract capital,
- since tech companies and tech stocks were the best performers, they were sure to continue attracting a disproportionate share of the new buying,
- the superior performance of the tech stocks would cause more of them to be added to the stock indices,
- this would require index funds and closet indexers to direct a rising share of their buying to tech stocks,
- in order to keep up with the returns on the indices, benchmark-conscious active managers would have to respond by increasing their tech stock holdings, and,
- thus tech stocks couldn't fail to attract an ever-rising share of buying, and were sure to keep outperforming.

You can call this a virtuous circle or a perpetual motion machine. It's the kind of thing that fires investors' imaginations in a bull market. But the logic that says it will work forever always collapses, sometimes just under its own weight, as was the case in 2000.

Many of the most important considerations in investing are counterintuitive. One of those is the ability to understand that no market, niche or group is likely to outperform the others forever. Given human nature, "the best" will always come eventually to be overpriced, even for their stellar fundamentals. Thus even if the fundamentals hold up, the stocks' performance from those too-high prices will become ordinary. And if they turn out not really to have been the best - or if their business falters - the combination of fundamental decline and multiple contraction can be really painful.

I'm not saying the FAANGs aren't great, or that they'll suffer such a fate. Just that their elevated status today is a sign of the kind of investor optimism for which we must be on the lookout.

最強銘柄が選出されるとき(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが新しいメモを7月末に公開していました。彼は2冊目の著作を現在執筆中で、来年刊行の予定だそうです。新刊で扱うテーマは「周期」で、今回のメモでもその種になる話題が含まれているとのことです。そのこともあったのでしょう、「いつもの2倍」ほどの長さになったメモは正味22ページあり、現状に対して彼が感じている想いやその元となる事実が、さまざまな観点から書き連ねてあります。彼は「未来を予測するものではなく、きざしを示すだけ」だと表明していますが、個人的にはそのほうがありがたいです。今回のメモは通読する価値があります。

さて今回からの投稿では、メモの一部をご紹介します。はじめに、"Super-Stocks"(最高の株式銘柄)と題した一節を取り上げます。原文は以下のリンク先にあります。(日本語は拙訳)

There They Go Again... Again [PDF] (Oaktree Capital Management)

最高の株式銘柄

強気相場というものは、株式のなかから「最強の銘柄」とされる一群が選出されることによって特徴づけられることがよくあります。一群の周囲をただよう魅惑的な伝説は、他の要因と相まって株価上昇の機運を支えます。その現象が極端な段階にまで達すれば、毎度のことながらも4ページ目に列挙したようなブームの際にみられる要素を、ある程度満たすようになります。たとえば以下のようなものです。

・「中断する術を持たない好循環」を信用すること。
・「企業の持つ本質的な強みを考慮すれば、株価が高すぎることはない」と確信すること。
・そのような肯定的見解を無制限に外挿することに対して、投資家みずからが疑念を抱かないこと。

現在起こっている循環をみると、"FAANG"(フェイスブック、アマゾン、アップル、ネットフリックス、社名を変更してアルファベットとなったグーグル)によって代表されるテクノロジー企業の小集団へそれらの特徴が当てはまります。どの企業も秀でたビジネス・モデルを誇示し、市場では比類なきリーダーシップを露わにしています。ここでもっとも重要なのは、「各社は未来を手中にしており、それゆえにこれからも勝者たること必至」とみなされている点です。

好循環が続いている間は、たしかにその通りです。まさしく1960年代のニフティー・フィフティー銘柄がそうだったように。はたまた70年代の石油株や80年代のハードディスク会社、90年代のテクノロジー・メディア・通信会社がそうだったように。しかしそれらの時代には、次のようなことが生じました。

・予期せぬ形で環境が変化した。
・ビジネス・モデルの新規性ゆえに隠れていた欠陥が明らかになった。
・競争が激化した。
・卓越したコンセプトが事業運営上の弱さを招いた。
・企業のファンダメンタルがいかに優れていても、株価が割高となって巨額の損失をもたらした。

FAANGの各社は実にすばらしい企業で、急速に成長しています。また(競合が存在する領域では)、敵を粉砕しています。しかしながら、なかには利益率の高くない企業がありますし、売上高と比較して利益の伸びが鈍化している企業もあります。「明日の超優良企業」と断言できる会社もありますが、各社すべてがそうだと言えるでしょうか。向かうところ敵なしで、成功するのは絶対確実なのでしょうか。

そういった企業の株を投資家が購入する際の株価は、当該企業が現在あげている利益の30年分以上になるのが普通です。明らかな理由があるからこそ、少し先までの成長見通しに胸躍らせるのでしょうが、それでは長期的に見たときにその利益水準は持続するものでしょうか。利益に対して高い倍率の値段がついている株式の場合、その価値の多くは必然的に「長期」の位置を占めるわけです。[息子の]アンドリューの指摘では、iPhoneが世に出てからちょうど10年ですし、インターネットが広く使われるようになってから20年は経過していません。このことから次の疑問が浮かび上がります。「テクノロジーに資金を投じる投資家は、本当に未来を観通せるのか。それゆえに、長期的な収益力に関して抱いている楽観的な各種の仮定、それらが総合された購入金額に対してどれだけの幸福を感じたらよいのか」。もちろんですが、まだまだ若いそれらの企業にとって最上の時はこれからやってくることを、単純に意味しているだけなのかもしれません。

この話題に関する一節を、ある企業が株主向けに書いた1997年度のレターから引用します。

私たちは、数多くの重要な戦略的パートナーと長期的な提携関係を結びました。そのなかには、アメリカ・オンライン、ヤフー、エキサイト、ネットスケープ、ジオシティーズ、アルタビスタ、アット・ホーム、プロディジーの各社が含まれています。

上の文に出てくる「重要な戦略的パートナー」のうち、現在も意味のある形で存在している企業は何社あると思われますか(重要なのか、あるいは戦略的なのか、という疑問は別として)。正解は0社です(ヤフー社はその条件を満たしていないはずだと考えるのであれば、正解は1社となるでしょう)。この文章は、アマゾン社の1997年度の年次報告書から抜粋したものです。つまるところ、将来とは予測できないものであり、小さな欠陥に無縁なものや企業なぞ存在しないのです。(p. 6)

(この項つづく)

Super-Stocks

Bull markets are often marked by the anointment of a single group of stocks as “the greatest,” and the attractive legend surrounding this group is among the factors that support the bull move. When taken to the extreme - as it invariably is - this phenomenon satisfies some of the elements in a boom listed on page four, including:

- trust in a virtuous circle incapable of being interrupted;
- conviction that, given the companies’ fundamental merit, there’s no price too high for their stocks; and
- the willing suspension of disbelief that allows investors to extrapolate thse positive views to infinity.

In the current iteration, these attributes are being applied to a small group of tech-based companies, which are typified by “the FAANGs”: Facebook, Amazon, Apple, Netflix and Google (now renamed Alphabet). They all sport great business models and unchallenged leadership in their markets. Most importantly, they’re viewed as having captured the future and thus as sure to be winners in the years to come.

True as far as it goes … just as it appeared to be true of the Nifty-Fifty in the 1960s, oil stocks in the '70s, disk drive companies in the '80s, and tech/media/telecom in the late '90s. But in each of those cases:

- the environment changed in unforeseen ways,
- it turned out that the newness of the business model had hidden its flaws,
- competition arose,
- excellence in the concept gave rise to weaknesses in execution, and/or
- it was shown that even great fundamentals can become overpriced and thus give way to massive losses.

The FAANGs are truly great companies, growing rapidly and trouncing the competition (where it exists). But some are doing so without much profitability, and for others profits are growing slower than revenues. Some of them doubtless will be the great companies of tomorrow. But will they all? Are they invincible, and is their success truly inevitable?

The prices investors are paying for these stocks generally represent 30 or more years of the companies' current earnings. There are clear reasons to be excited about their growth in the near term, but what about the durability of earnings over the long term, where much of the value in a high-multiple stock necessarily lies? Andrew points out that the iPhone is just ten years old, and twenty years ago the Internet wasn't in widespread use. That raises the question of whether investors in technology can really see the future, and thus how happy they should be paying prices that incorporate optimistic assumptions regarding long-term earnings power. Of course, this may just mean the best is yet to come for these fairly young companies.

Here's a passage from one company's 1997 letter to shareholders:

We established long-term relationships with many important strategic partners, including America Online, Yahoo!, Excite, Netscape, GeoCities, AltaVista, @Home, and Prodigy.

How many of these "important strategic partners" still exist in a meaningful way today (leaving aside the question of whether they're important or strategic)? The answer is zero (unless you believe Yahoo! satisfies the criteria, in which case the answer is one). The source of the citation is Amazon's 1997 annual report, and the bottom line is that the future is unpredictable, and nothing and no company is immune to glitches.

負けぬが勝ち(スティーブン・ローミック)

ファンド・マネージャーであるスティーブン・ローミックの文章を久しぶりに取り上げます。バリュー志向の投資家の代表格であるウォーレン・バフェットと同じように、市場全般が好調な現在は相対的な成績という意味で彼も遅れをとっています。今回引用する文章は、そんな彼を信じて資金を託してくれている投資家に向けた経過報告であり、啓蒙の言葉でもあります。引用元の文章は以下のリンク先にあります。(日本語は拙訳)

Two Decades of Winning by Not Losing by Steven Romick [PDFファイル]

本質的にパッシブ投資(受動的投資)とは、長期間継続する上昇相場の間は常にすばらしく見えるものです。

もし市場なみの収益率を望んでおり、なおかつ上下変動に抵抗できるのであれば、パッシブ投資は効率的で低コストな道具としても働きます。下落相場から離れるほど、「市場が下落しても対応できる」と自負する人の数は増す一方です。もちろん、次がやってくるまでの話ですが。

同時に、指数の成績が好調なときは、「上昇に乗れるものなら何でも実行すべき」という圧力を感じる投資家が、個人であれプロであれ大勢いるのは相違ないでしょう。

他者と違うことを恐れるわけです。他者から逸脱するのはまずいわけです。ですから、あらゆるセクターにわたる証券を過度なまでに多数保有しておけば、他者と違うことでクビになる事態を確実に回避できます。しかし、そのような投資をしなければいけないとしたら、わたしならばサーフィンに出かけて時間をつぶします。

パッシブ投資は加速的に増加し、今や米国市場で40%前後を占めるようになりました。しかしそれゆえに、「ベンチマークを上回るのは実に容易だ」と思える時期ができる一方、そうは思えない時期が続いてやってくるのは間違いないと思います。

先ほど触れたアクティブ投資に対する学術的な反論は、根本的な部分で間違っています。というのも、誤った前提に基づいているからです。「最高の成績をあげる株式だけが投資成績を左右する」とありましたが、別の面を考慮していません。わが心に刻んでいる格言をです．．。

つまり、成績が最低の株式を避けることでも良い数字をつくれる点です(わたしが自分自身の成績を話しているとすれば、結論がどうなのかはみなさんにお任せしましょう)

さらに、そういった批判者は単年度の成績を重視しすぎています。そして市場サイクル1周分にわたる成績を無視しています。そのような見方は短期志向につながります。変節して群衆に加わることで、頭のいい人たちがあらゆる類の認知的不協和の犠牲となりますが、短期的な見方がそういった認知的不協和を生み出す土壌になっています。

1990年代末期におけるインターネットは、破壊的な変革者として急成長するとみられていました。たしかにそうなりましたが、当時のインターネット株の大半は、みなさんもご存知の通り、まったくもって不合理な水準の値段が付けられていました。

しかし、それを見送ることのできなかった頭のいい人たちが大勢いました。おそらく彼らは、友人のように儲けられないことを心配したのでしょう。あるいは、クビになるのが怖かったのでしょう。理由はどうであれ、参加した人たちは概して大きな損失を出しました。

2008年は恐慌の瀬戸際に立たされた年でした。悪化する経済と共に株も下落し続けると信じて、多くの投資家が早々に持ち株や債券を処分しました。その行動が正しかったように見えたものの、それはしばらくの間だけでした。

市場を離れたものの自分の過ちを認識し、後になってから、つまり経済の足取りが堅実だとわかってから市場へ戻ってきた人もいました。しかしまた、価格はすでに反発していました。

これらは短期的な見方と言えます。

投資で成功するためにはカギがあります。辛抱すること、長期的視点を持つこと、流行りものを避けることです。この数十年間において米国でもっとも成功した株式投資家のなかには、最新・最高を探し当てたわけではない人もいます。

少しばかり名前を挙げてみましょう。ウォーレン・バフェット、セス・クラーマン、ジャン=マリー・エベヤール、そして20年間にわたって私のパートナーだったボブ・ロドリゲスです。それらの人たちは、あらゆる種類の投資家から尊敬される成績を長期間築いてきました。

彼らは大きな成功をおさめました。しかし、うらやむほどの成績をあげるために、ある年に最高だった数少ない銘柄を保有していた人は、皆無です。ホームランを打つことではなく、三振をとられないことで彼らは成功したのです。言い換えれば「負けないことで勝った」わけで、これはわたしたちのやりかたを象徴する言葉でもあります。(p. 2)

Fundamentally, passive investment is always going to look great during a long-lasting bull market.

If someone wants market rates of return and can withstand some volatility, then it can also serve as an efficient, low-cost tool. The further you get away from a bear market, the greater the number of people who have convinced themselves they can handle the downside - until the next time, of course

In the interim, if the indices are performing well, then you can bet that many investors - individuals and professionals, alike - are going to feel pressure to do whatever they can to ride the bull.

They fear being different. Tracking error is bad. Owning too many securities in every sector is a sure way to avoid being fired for being different. I’d rather spend my time surfing than to have to invest like that.

Thanks to the accelerated increase of passive investing - now around 40% of the U.S. market - I’m confident that there will be a period when it will look really easy to beat a benchmark - followed by another time when, again, it won’t.

This academic argument against active investment is fundamentally flawed because it’s built on a false premise, which holds that only the best performing stocks will drive returns. The argument doesn’t consider the other side…. A maxim I’ve taken to heart….

If you avoid the worst performing stocks, you can still put up good numbers. (I’ll leave it to you to conclude if I’m just talking my book.)

Further, these critics place too much weight on performance in each year… and ignore performance over a full-market cycle. This leads to short-termism. And short-termism is a breeding ground for all sorts of cognitive dissonance to which smart people fall prey when trying to adapt and join the crowd.

People viewed the internet as a fast-growing disruptive game changer in the late 1990s. And so it was, but as you know, internet stocks of that era were largely priced at wholly illogical levels.

Yet, many smart people couldn’t handle not participating. Maybe they were worried about not making as much as their friends. Or maybe they were worried about being fired. Whatever the reason, if they participated they generally lost badly.

In 2008, we sat on the precipice of a depression and many investors quickly liquidated their stocks and bonds, believing the economy would get worse, and stocks would continue to decline. It appeared correct to do so… for a time.

Some of those who exited the market realized their mistakes and came back to the market… down the road… after the economy found firmer footing… but also after prices had already rebounded.

Short-termism.

Patience, a long-term focus, and avoiding the fads are key for successful investing. Some of the most successful stock investors of the last few decades in the United States aren’t known for finding the latest and greatest.

I give you as just a few examples: Warren Buffett, Seth Klarman, Jean-Marie Eveillard, and my former partner of two decades, Bob Rodriguez. Each compiled a long track record respected by investors of all types.

Each had their share of winners, but none created their enviable performance by owning those few golden stocks of a given year. They won by not striking out, rather than by hitting grand slams. In other words, they won by not losing - emblematic of our approach.

予測に関する5つの警句(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが1月に書いたレターから、最後のご紹介です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後に特別付録です。予測のことを話題にした引用文ばかりを、私は40年来収集して(再利用もして)きましたが、その中から珠玉の5本をご紹介します。全体としてみれば、今回の主題について語るべき内容が事実上すべて盛り込まれています。

未来を予測する者たちは、2つの種族に分けられる。物事をわかっていない者たちと、自分が物事をわかっていないことを理解していない者たちだ。
(ジョン・ケネス・ガルブレイス[経済学者])

どれだけ洗練させようとも、「みずからが持つあらゆる知識は過去についてであり、みずからが下すあらゆる判断は未来についてである」という事実の重みを減じることはない。
(GE社の元重役イアン・ウィルソン)

予測をすると、未来がわかるという幻想が生まれる。
(ピーター・バーンスタイン[著述家、経済学者])

予測というものは、未来よりも予測者について語ってくれることが多い。
(ウォーレン・バフェット)

未来のことなど考えないですよ。すぐにやってきますから。
(アルバート・アインシュタイン)

Bonus section: I’ve been collecting (and recycling) quotations for almost forty years, more of them concerning forecasts than anything else. Here are five of the very best. Together they say virtually everything that has to be said on the subject:

We have two classes of forecasters: Those who don’t know – and those who don’t know they don’t know.
– John Kenneth Galbraith

No amount of sophistication is going to allay the fact that all of your knowledge is about the past and all your decisions are about the future.
– Ian Wilson (former GE executive)

Forecasts create the mirage that the future is knowable.
– Peter Bernstein

Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future.
– Warren Buffett

I never think of the future – it comes soon enough.
– Albert Einstein

自分を向上させたいのであれば(ハワード・マークス)

オークツリーのハワード・マークスが1月に書いたレターから引用が続きます(前回分はこちら)。常識感覚に富んでいて、良い文章です。(日本語は拙訳)

第一に、1年前にウォーレン・バフェットと夕食を共にしたとき、彼が次のように指摘した件です。「そういった情報に追い求める価値があるとしたら、それが重要なものであり、さらに[客観的に]認知できるものでなければいけませんよ」。今日の投資家はマクロ的な未来に対する識見をかつてないほど要求しています。それが重要だからです。つまり市場を動かすからです。ところが、ここで待ったがかかります。私もそうですが、「その手のものはかなりの部分が認知できない」とウォーレンはみているのです。それらに基づいて彼が投資の行動を起こすことは稀ですし、オークツリーでも同様です。

第二に、先ほど取り上げたメディアに関するObserver[ウェブサイト]の記事にあった極めつけの段落をここに含めたいと思います。圧巻です。

「自分を向上させたいのであれば」、とエピクテトス(1世紀のギリシャ人哲学者)がかつて言った。「畑違いのことについては、無知か愚鈍に見えるよう、みずから進んで振る舞うこと」。現代のような相互接続おびただしい24時間休日なしのメディア漬けの世の中では、「私にはわかりません」と答えるのが、我々の取り得る最強の一手だろう。あるいはもっと挑発的に、「それがどうかしましたか」と。もちろん全てというわけではないが、ほとんどはそうだと言える。なぜならば、ほとんどのことは問題とは言えないし、ほとんどのニュースには追いかける価値がないからだ。(強調部は原著者ハワード・マークスによるもの)(p. 11)

First, I had dinner with Warren Buffett about a year ago, and he pointed out that for a piece of information to be worth pursuing, it should be important, and it should be knowable. These days, investors are clamoring more than ever for insights regarding the macro future, because it’s important: it moves markets. But there’ s a hitch: Warren and I both consider these things largely unknowable. He rarely bases his investment actions on them, and neither does Oaktree.

Second, I want to include a final paragraph from the Observer article about the media that I mentioned earlier. I think it’s golden:

“If you wish to improve,” Epictetus [first-century Greek philosopher] once said, “be content to appear clueless or stupid in extraneous matters.” One of the most powerful things we can do as a human being in our hyperconnected, 24/7 media world is say: “I don’t know.” Or more provocatively, “I don’t care.” Not about everything, of course – just most things. Because most things don’t matter, and most news stories aren’t worth tracking. (Emphasis added)

電子が感情を持ち合わせていたら(ハワード・マークス)

前回につづいて、ハワード・マークスのレターから短い文章ですが引用します。「予測」に関する話題です。(日本語は拙訳)

未来については、事実というものは存在しません。あるのは、ただの見解です。自分が予想したマクロ的な将来を心底から断言する人は、無知ゆえの発言なのか、それとも自信過剰か、あるいは嘘をついているのか、いずれもみずからの先見性を誇張しています。

経済や金利や通貨や市場の動向は、科学的なプロセスに従った結果として進展するものではありません。そこには感情や弱さや偏向をいだいた人間が介在するので、大幅に予測不能なものが形成されます。物理学者のリチャード・ファインマンは、かつて次のように述べました。「それぞれの電子が感情を持ち合わせていたら、物理学はどれだけ難しくなるんだろうね」と。

不確実なことに対する予測に基づいて大胆な行動に出るのは、単に筋ちがいなだけではなく、危険なやりかたです。マーク・トウェインは次のように言っています。「やっかいごとになるのを知らないのが問題ではない。確信していたのに当たらないのが問題なのだ」。(p. 9)

There are no facts about the future, just opinions. Anyone who asserts with conviction what he thinks will happen in the macro future is overstating his foresight, whether out of ignorance, hubris or dishonesty.

Developments in economies, interest rates, currencies and markets aren’t the result of scientific processes. The involvement in them of people – with their emotions, foibles and biases – renders them highly unpredictable. As physicist Richard Feynman put it, “Imagine how much harder physics would be if electrons had feelings!”

Taking bold action based on forecasts of things that are uncertain isn’t just misguided; it’s dangerous. As Mark Twain said, “It ain’t what you don’t know that gets you into trouble. it’s what you know for certain that just ain’t true.”

蛇足ですが、とんちんかんな発言を見聞きしたときには、わたし自身も上記のような二者択一(無知あるいは嘘つき)でとらえているので、上の文章には共感できました。

時間の無駄かもしれない(ハワード・マークス)

Oaktreeのハワード・マークスが1月に書いたレターは、「専門家の見解(Expert Opinion)」と題したものでした。「専門家による予測は、あまり当てにならない」とする主旨が、彼らしい実際的な視点から説明されていました。そのなかで気に入ったいくつかの箇所を、少しずつ引用してご紹介します。原文のリンク先は以下のとおりです。(日本語は拙訳)

memo from Howard Marks: Expert Opinion [PDF] (Oaktree Capital Management)

息子アンドリューの助力を得て、メディアが及ぼす効果を解き明かしてみました。

・あるできごとに関心を持ち続ける人は、「その件へ積極的に関わっていると共に十分な情報を得ている」と感じるようになります。
・情報を得ていると自覚する人は、自信をもって考えたり、行動したりするものです。
・しかしメディアに登場する評論家であっても、他の人と同程度の洞察力しかないことがよくあります。
・それはともかく人間とは、自分の考えに逆らう内容ではなく、自分の信念を支持する内容を発するメディアへと関心を寄せがちです。
・それがために、メディアに登場する専門家に耳を傾けるのは、楽しいひとときではあるものの、知性の点からすると時間の無駄と言えるかもしれません。(p. 4)

My son Andrew has helped me dope out the media effects:

- Following events makes people feel they're actively involved in them and well informed.
- People think and act with more confidence when they consider themselves informed.
- But the media pundits often are no more insightful than the rest of us.
- And anyway, people tend to follow media outlets that confirm their beliefs rather than challenge them.
- Thus following the media experts, while entertaining, can be a waste of time intellectually.

参考となる過去記事としては、確証バイアスの話題になったときによくご紹介している「ダーウィンの『逆ひねり』」があります。さらに今回は別の記事、「動物はパターンを見つけずにはいられない」も挙げておきます。

ウォーレン・バフェットが望む人物の条件(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、ウォーレン・バフェットの言葉を引用した部分です。どこかで読んだ記憶のある発言ですが、こうして触れられていることにいっそう意義を感じます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> いつの日か自分の後継者となる人物の職務責任をウォーレン・バフェットが書きくだした際に、その人物に望む条件のひとつとして彼はこう述べています。「かつて起きたことのない事態に対処でき、さらにはその事態さえも予期できること」と。これは予言的な言葉でしたし、投資家にとっては実に重要なことだと思います。(p.5)

Klarman: When Warren Buffett put out his job description for who would replace him some day, he said that one of the criteria he was looking for was somebody who could deal with and even anticipate things that had never happened before. Well, that was prophetic - and incredibly important for investors.

無傷で迎えることのできる大統領選投票日(ジェレミー・グランサム)

GMOのジェレミー・グランサムが少し前にレターを公開していました。今後1年間の市場予測を試みているのは、年初ながらの恒例のようです。今回は、おなじみのキーワード「大統領選」が登場している文章を引用します。なお、もうひとつ取りあげられていた話題は「アメリカの強み(そしてカナダも含めた地理的強み)」についてでした。(日本語は拙訳)

GMO Quarterly Letter 4Q 2015 - Part II: 2015 and 2016, U.S. Equity Bubble Update, and Yet More on Oil [PDF] (GMO)

今回の株式市場における上昇[2009年から現在まで]では、もっとも重要な要素である「最大規模まで到達した大嵐」がみられません。孫に語りきかせるほどの狂乱した投機話や、個人投資家がみせるものすごい熱狂、感情の高ぶりや能力以上に過熱した経済、さらにはS&P500指数が最低でも2シグマ以上つまり2,300ポイントに到達していること、それらすべてが揃っている必要があります。現段階ではそのすべてを欠いていますから、「おそらく」大統領選投票日を程度の差はあれど無傷で迎えられると考えています。ただし私が言う「おそらく」という言葉の定義は、先に記した否定的な各要素によって50%をちょうど超える程度まで引き下げられていることに触れておきます。この予測では、中国については読みきれていません。最近はお決まりのワイルド・カードとなりましたが、現在の市場は中国の低成長を織り込んでいます(今後10年間の年間成長率を4%とするのは妥当な目標だと思います)。しかしGDP成長率が相当なマイナスまで後退したら、世界的な成長に対する比較的楽観視した私の見方は、もろくも崩れると思われます。(PDFファイル15ページ目)

The most important missing ingredient is a fully-fledged blow-off. This should come complete with crazy speculative anecdotes for your grandchildren, massive enthusiasm from individual investors, an overwrought, overcapacity economy, and, at minimum, a 2-sigma S&P 500 at 2300. Lacking all of this, I still believe it is "likely" that we will reach Election Day more or less intact. I will, though, admit to my definition of "likely" being beaten down by the negative factors listed earlier to something just over 50%. The wild card, as usual these days, is China. The market is discounting lower growth. (I believe 4% a year for the next 10 years would be a reasonable target.) But a deep entry into negative GDP numbers might ruin my relatively positive case for global growth.

スポーツ選手が抱く心境に学ぶ(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、さらに引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> みずからの投資プロセスをコントロールすることにおいて、そういった点は絶対的に重要です。ソシエテ・ジェネラル社のストラテジストであるジェームズ・モンティエ[現在はGMOに所属]は、少し前に書いた文章で次のように指摘していました。「北京オリンピックで競技が始まる直前に、どんなことを心に抱いていたか」、運動選手たちに対してそう質問したところ、返事はどれも同じように、選手がひたすら考えていたのは結果ではなくプロセスのほうだったとのことでした。プロセスに集中することが、最善の結果を達成する術だったのです。

さらにモンティエは、昔から心理学者が「結果バイアス」として知られる現象を知っていたことに触れています。これは、結果の如何によって異なった評定をくだす傾向のことです。たとえばある医者が手術を行って、患者が命を取りとめたとします。この場合、同じ手術をしながらも失敗して患者が死亡した場合と比較して、はるかに優れていた判断だったと評定されます。モンティエ曰く、成果が振るわない期間にはプロセスを変更するようにとの圧力が高まります。しかしそのプロセスが適切である以上、プロセスを変更することこそ間違いなのです。(p.3)

Klarman: This point about controlling your process is absolutely crucial. James Montier, SocGen's market strategist, pointed out in a recent piece that when athletes were asked what went through their minds just before competing in the Beijing Olympics, the response again and again was that the competitor was focused on the process, not on the outcome. The way to maximize outcome is to concentrate on the process.

Montier points out that psychologists have long been aware of a phenomenon known as "outcome bias". This is the tendency to judge a decision differently based on its outcome. For example, if a doctor performs an operation and a patient survives, the decision is rated as significantly better than if the same operation fails and the patient dies. According to Montier, during periods of poor performance, the pressure builds to change your process. But so long as the process is sound, this would be exactly the wrong thing to do.

私の経験から言えること(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、今回も引用します。短いですが核心をついた言葉です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> 経験とはたいていは良きものですが、時には経験という罠にいざなわれて、早すぎる行動を起こしたり、間違いを犯してしまうこともあります。それを承知で私の経験を申し上げれば、世の人たちが本意ではなしに止むを得ずめちゃくちゃな値段で手放し始めたら、そのときが買いに出る好機だと言えます。(p.4)

Klarman: So my experience - and experience is usually a good thing, but occasionally it can lure you into being too early or doing the wrong things - is that when people start to give something away at a ridiculous price because they have to, not because they want to, that's a good time to buy.

バリュー投資家は難しい時期に恩恵を受ける(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から引用がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> 短期的な成績を追求する投資ビジネスに固有の圧力に抵抗でき、狙いを定め続けられるバリュー投資家は、むずかしい時期でさえも利益を上げることのできる多面的で柔軟な各種の道具を備えています。第一に、バリュー投資家はおのれの原則を守って良い時も悪い時も辛抱し続けられるので、割安な銘柄を保有できます。これは根底にある価値よりも割安に買った証券なので、安全余裕を授けられています。ただし保有銘柄の株価が下落しないとか下落などありえない、という意味ではありません。株価が下落すれば買い増しを検討したくなるような、より好ましいバーゲン銘柄になるという意味です。高い割合で借り入れをしている企業の株式や問題を抱えた金融会社、いつまで経っても大きくなれない事業やリスクの大きいジャンク債、そのような証券には手を出さないとする規律を厳格に守ってきたバリュー投資家は、むずかしい時期にはまちがいなく恩恵を受けます。それらの投機的な銘柄を保有している人は、市場が下落するとみずからの選択を早々に後悔することになるでしょう。(p. 2)

Klarman: Value investors who are able to maintain their focus and resist the pressures inherent in the investment business to pursue short-term results have a multifaceted and adaptable tool kit that should allow them to prosper even in difficult times. First, by maintaining their discipline and by remaining patient in good times and bad, value investors own bargains - securities trading at a discount to underlying value which confer a margin of safety. This doesn't mean those holdings can't or won't drop in price; it means that when they decline, they'll be an even better bargain to which you are likely to seek to add. In difficult times, value investors certainly benefit from their relentlessly-kept discipline by having avoided highly-leveraged stocks, troubled financials, perpetually marginal businesses, and risky junk bonds. When the market drops, holders of such speculations quickly regret their choices.

グレアムとドッドに返れ(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、ひきつづきの引用です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン>バリュー投資家が自分以外の何かになりたいと望むのであれば、グレアムとドッドがみせてくれた知恵を思い返すのが一番です。この75年間で最高の成功をおさめた投資には、彼らが示した見事なロードマップに従うことで達成されたものがあったからです。難解かつ未知なこともある領域を通過する者を導き、成功をおさめさせてくれる地図です。

現在継続している市場環境において、ほとんどの投資家は舵を失っています。無能力となったことで、極端な混乱や企業業績の悪化、苦悶する経済や積み上がる損失がつづく最中に舵を取れないでいます。現金を手放そうとはせず、資金償還や損失増加を恐れています。しかし市場から身を引き、ある種の「絶対明白な」徴候が現われるまで再参入するのを待ちたいと思案する投資家にとって、有益なことがあります。1934年にグレアムとドッドが書いた忠告を思い返すことです。「我々は本書を書き記す間、世間に広まった『金融崩壊は永続必然』とする信念と戦わなければならなかった」。彼らが当時そう言えたのであれば、今私から同じように申し上げねばならないでしょう。

Klarman: When a value investor is tempted to become something other than what he or she is, I find it best to recall the wisdom of Graham and Dodd. Graham and Dodd have provided us with a remarkable road map that has been carried on some of the world's most successful investment journeys for 75 years - a road map that allows us to navigate through difficult, even uncharted, territory and come out ahead.

In a market like we've been experiencing, most investors lose their rudders. They become incapacitated, unable to navigate amidst extreme turmoil, declining corporate results, and a litany of economic woes and mounting losses. They become unwilling to part with their cash - afraid of possible redemptions, and afraid of adding to their losses. Investors today, who are tempted to pull out of the market and wait for some kind of "all clear" signal before recommitting, would be well advised to remember the counsel of Graham and Dodd who wrote in 1934: "While we were writing, we had to combat a widespread conviction that financial debacle was to be the permanent order." If they could say that then, I must restate it now.

割安な銘柄を買う以外にバリュー投資家がすべきこと(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、ひきつづき引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> ですから、個別銘柄の株価が本当に割安な水準に達したときにそれを買わないとしたら、バリュー投資家がすべきこととは何でしょうか。それはマーケット・タイミングです。投資家は即時的な時間軸で暮らしています。数カ月や数日、数時間、はたまた数分間の人もいるでしょうが、数年間隔ではありません。将来を知ることはできません。またサイクルの途中においていつ終わりが来るのかわかりませんし、その始まりでさえ必ずしもはっきりしてはいません。ですから市場が下落する間に、それらしき機会に誘われてやられてしまうわけです。魅力なバーゲン銘柄あるいはバリューを装う銘柄だったり、騙し上げあるいは正当なる回復だったり、巧みな底値買いあるいは軽率な下落買いだったりと、そういった諸々を目の当たりにするでしょう。しかし実際に事実が起きてからでないと、どこまで下がるのかを知ることはできません。マクロ的な予測をすることはできます。その場合、今後生じる2回の景気後退のうち10回を予言するわけです。あるいはマクロ経済を無視する道もあります。その場合、経済が悪化して信用が収縮し、あらゆる証券から波が引いていった後に、もはや割安にみえなくなったバーゲン銘柄を買うわけです。

Klarman: So when individual stocks reach levels where they are truly undervalued, what are value investors supposed to do other than to buy them? Anything else is market timing. Investors live in real time - not in several year intervals, but in months, days, hours and even minutes. Because we cannot know the future - and cannot see in the middle of the cycle its end, and not even necessarily its beginning - we will be bombarded by apparent opportunity as the market descends. We will see tempting bargains and value imposters, false rallies and legitimate recoveries, smart bottom fishers and mindless buy-the-dippers - and we will never know until after the fact how low things might go. We can become macro forecasters, predicting 10 of the next two recessions, or we can ignore the macro economy, buying bargains that cease to look cheap as the economy deteriorates and credit contracts and the tide goes out on all marketable securities.

3割下がっても、油断は禁物(セス・クラーマン)

数回前の投稿でとりあげたセス・クラーマンの講演記事から、つづく部分を引用します。(日本語は拙訳)

<質問> 30%下落した後に、次はどれだけどうなるのか、わかる人がいるのでしょうか。

<クラーマン> 市場が下落している最中に参入する時期が早すぎると、当然ですがどんな投資家にも大きなリスクとなります。それはバリュー投資家も同じです。上昇相場が継続中の間であっても、割安な証券がみつかればバリューに飢えた投資家は前進して買いに出るのはまちがいないでしょう。しかしほどなくして、その多くはまるでバーゲンでなかったことが明らかになります。世界全体が悪化するにつれて、それゆえに強気筋が拒絶していた欠陥がますます明白となるからです。株式市場が30%下落した時点で、今後どうなるのかを言い当てる術はありません。「あらゆる下落相場は大恐慌につながる」と予想するのは愚かしいことですが、「割高な水準から下落してずっと妥当な水準に達すれば、そこからはひどく激しい下落が起こるなどありえない」と期待するのも、同じようにまちがったことだと思います。(p. 2)

After a 30% drop, who knows how much further it might go?

Klarman: Of course, getting in too soon as the market falls involves great risk for all investors, including value investors. Certainly, when a few securities start to get cheap even as the bull market continues, a valuestarved investor will step up and buy them. Soon enough, many of these prove to be no bargain at all, as the flaws that caused them to be rejected by the bulls become more glaringly apparent when the world gets worse. After a stock market has dropped 30%, there's no way to tell how much further it might have to go. It'd be silly to expect every bear market to turn into the Great Depression. But it would be equally wrong to expect that a fall from overvalued to more fairly valued couldn't badly overshoot on the downside.

早すぎることと誤っていることが区別できないとき(セス・クラーマン)

金融危機の影響で株式市場が底をつけた2009年3月に、OID誌(Outstanding Investor Digest)がセス・クラーマンの記事を掲載した号を発行していました。インターネット上を検索したところ、同記事のPDFファイルがアップロードされていたため、一部を引用してご紹介します。なお同誌はバリュー投資家に人気のある投資雑誌で、インタビューや講演をとりあげた記事が秀逸です。(日本語は拙訳)

seth-klarman-oid-interview-march-2009 [PDF] (Above Average Odds Investing)

はじめは、2008年初めの頃にセス・クラーマンが抱いていた市場全般に対する見方です。

彼は[2008年の早い時期に書かれたアニュアル・レポートの]最後でこう触れていた。「いわゆる『2008年1月のバーゲン』が本当に割安だったのか、それともバリューに飢える投資家を誘う単なる危険な誘惑だったのだろうか。それが明らかとなるには、かなりの時間がかかると思います」。そして彼が記した判断は、言うまでもなく正しかったのである。

and finally, that, “We will not be certain until much later whether the so-called bargains of January, 2008 were truly undervalued or merely dangerous temptations to value-starved investors.” Well, needless to say, that verdict is in.

次は、2008年10月にセス・クラーマンが講演した際の発言からです。

<クラーマン> 何年も前からですが、「自分のポートフォリオを運用する投資家として、いちばん恐れることは何か」との質問を受けることがありました。それに対して、「よくある非常に割高な水準から下落する際に、早すぎる時点で買いに踏み切っていること」と答えました。市場が崩壊する可能性はわかっていました。しかし「市場が頂点を付けた1年後、つまり30%下落した1930年に私がいたらどうなっただろうか」と何度か想像してみました。その当時、魅力的なバーゲンがあったのはまちがいないでしょう。しかしそれからの3年間に市場が大きく下落したことで粉々にされたのも確実だと思います。1929年を100%とすると、20%を下回る水準まで下落したからです。70が20に下落する場合と100が20に下落する場合をくらべても、20に落ちたときにはほぼまったく同じように感じられるでしょう。早すぎることと誤っていることは、ときとして区別できなくなるわけです。(p. 2)

For years, when someone asked me what my biggest fear was as an investor in managing my portfolio, my answer was that it was buying too soon on the way down from often very overvalued levels. I knew a market collapse was possible. And sometimes, I imagined that I was back in 1930 after the market had peaked the year before, and then dropped 30%. Surely, there would've been some tempting bargains then. And just as surely, you'd have been crushed by the market's subsequent plunge over the next three years - down to below 20% of 1929 levels. A fall from 70 to 20, and from 100 to 20, would feel almost exactly the same by the time you hit 20. Sometimes being too early becomes indistinguishable from being wrong.

なお「早すぎることと誤っていることの区別」については、以前取り上げたハワード・マークスの記事「連続正解数1回」でも触れられています。

1990年代終盤を思い出させる(ドナルド・ヤクトマン)

バリュー志向のマネージャーであるドナルド・ヤクトマン氏のことは何度か取りあげています。少数の大企業に集中投資する彼のスタイルは一般の投資家にとってなじみやすく、参考になるものがあると思います(過去記事でもポートフォリオを載せました)。今回は、ファンドの顧客向けに彼が書いた第3四半期のレターから引用します。(日本語は拙訳)

AMG Yacktman Focused Fund 2015 Q3 COMMENTARY [PDF]

この第3四半期の投資環境は、私たちのやりかたにとってずっと有利なものでした。現在の市場は1990年代の終盤に少し似ていると考えています。株価の高い時期が長期間継続した強気相場が終わる前の頃です。私たちがバリューを求めるやりかたは、今年は現在のところ後れをとっています。世の中の投資家はいくつかの割高な成長株を追いかける一方、注目すべき価値を提供しながらも短期的な問題が進行中の証券を避けてきたからです。しかし同様の環境が重なった1990年終盤には、成績低調な時期が存在したことで、長期にわたるずば抜けた好成績が準備されたのでした。

この数か月の間に、投資比率を大幅に増やすことができたお気に入りの投資先が何件かありました。一方で、好成績だった投資先は縮小あるいは売却しました。本物のバーゲンが到来したときにはもっと積極的かつ楽観的になれるものですが、そうなるのはほとんどの場合下落相場においてです。当ファンドを管理運営するにあたり、私たちはこれまでどおり辛抱強く、慎重に、そして客観的であり続けて参ります。(p. 2)

The investment environment was much more favorable to our approach during the third quarter. We believe the current market is a bit like the late 1990s, near the end of that expensive, long-running bull market. Our value style has lagged so far this year, as investors have chased a few high-priced growth stocks and shunned securities that offered compelling valuations but were undergoing near-term issues. Under a similar set of circumstances in the late 1990s, a period of underperformance set up exceptional outperformance over the long term.

In the last few months we were able to significantly increase our weightings in some of our favorite ideas while reducing or selling investments that have performed well. We become more aggressive and opportunistic when true bargains materialize, and this happens most during declining markets. As always, we will continue to be patient, diligent and objective when managing the AMG Yacktman Focused Fund.

知能指数(IO)と合理性指数(RQ)(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンは以前に何度かとりあげました。クレディ・スイスにもどってさらに昇進したようですが、おもしろそうな文章をひきつづき発表しているようです。今回はそのひとつ、"IQ versus RQ"というレポートの一部を引用します。(日本語は拙訳)

IQ versus RQ - Differentiating Smarts from Decision-Making Skills [PDF] (Credit Suisse)

はじめに

トロント大学発達・応用心理学部のキース・スタノヴィッチ教授は、知能指数(IO)と合理性指数(RQ)を区別してとらえている。一般に、心理学者は特別なテストを用いてIQを測定する。ウェクスラー成人知能検査のそのひとつで、SAT(大学進学適性試験)のような標準化されたテストにおける獲得点数と相関性が高い。

IQはある種の現実を測定するし、ある種の結果とも関連する。たとえばSATの数学のテストで成績が上位0.1%に入る13歳の子供は、上位0.9%-1.0%の成績をとる子供とくらべると、数学や科学の分野で博士号の学位を取得できる可能性が18倍だった。

一方、RQは合理的に思考する能力を示すものであり、結果的に良い判断をくだせるかどうかを決める。一般的に、知能と合理性は軌を共にすると考えられている。しかしスタノヴィッチ教授の研究が示すところでは、IQとRQの相関係数は比較的小さく、0.2から0.35である。知能検査は、思慮ある判断をくだす思考能力をとらえるようには設計されていないことになる。

不合理な行動が高くつく状況において、ほぼすべての社会が知能にばかり目を向けていることを、スタノヴィッチ教授は遺憾に感じている。しかし注意していれば、合理的思考の印をみつけられるものだ。スタノヴィッチ教授が挙げる例としては、順応的な行動、効果的な行動抑制、実際的な目標順序設定、熟考、証拠の適切な扱い、などがある。

しかしSATの点数は、そういった特質のいずれに対してもほとんど光を当ててくれない。だから自分や他人の決断を評価するには、まずはじめにIQとRQを別物としてみなすことが大切になる。バークシャー・ハサウェイのCEO兼会長を務めるウォーレン・バフェットは、IQのことをエンジンの馬力にたとえ、RQのことをエンジンがうみだす出力にたとえている。だれもが知っているように、IQは高いがRQは平均かそれ以下という人がいるものだ。この人の場合は「効率が悪い」と言うことができる。その一方で、まばゆいほどのIQは備わっていないが、一貫して適切な判断をくだす人もいる。この人は「効率が高い」ことになる。

ウォーレン・バフェットの場合、馬力と出力のどちらもとても大きい。しかし成功した理由を問われると、「大きな違いを生み出したのはIQではなくてRQのほうだった」と彼は強調する。

「わたしの場合、ここまできたのはすごく単純なことでした。IQではありません。これを聞いてきっと喜ぶかと思いますが、重要だったのは合理性のほうです。IQや才能は、モーターでいうところの馬力を表現するものと考えています。しかし出力は、つまりそのモーターが生み出す効率は、合理性によって決まります。400馬力のモーターで始めても100馬力分の出力しか得られない人はたくさんいます。それならば、200馬力のモーターでもその全部が出力になるほうがずっといいです」(参考記事)

スタノヴィッチ教授による心理学の研究は、バフェットの見解を支持している。RQを測定する包括的なテストはまだ存在しない。教授は目下開発中だが、我々は較正(キャリブレーション)を使っていこうと考えている。これは合理性における重要な側面のひとつである。本研究の一部でもあるように、我々は何千名もの較正を計測した。おもしろいことに、あなたもこの演習に参加することができる。そして、他人とどう違うのかくらべることができるのだ。 (p.2)

Introduction

Keith Stanovich, a professor of applied psychology at the University of Toronto, distinguishes between intelligence quotient (IQ) and rationality quotient (RQ). Psychologists measure IQ through specific tests, including the Wechsler Adult Intelligence Scale, and it correlates highly with standardized tests such as the SAT.

IQ measures something real, and it is associated with certain outcomes. For example, thirteen-year-old children who scored in the top decile of the top percent (99.9th percentile) on the math section of the SAT were eighteen times more likely to earn a doctorate degree in math or science than children who scored in the bottom decile of the top percent (99.1st percentile).

RQ is the ability to think rationally and, as a consequence, to make good decisions. Whereas we generally think of intelligence and rationality as going together, Stanovich's work shows that the correlation coefficient between IQ and RQ is relatively low at .20 to .35. IQ tests are not designed to capture the thinking that leads to judicious decisions.

Stanovich laments that almost all societies are focused on intelligence when the costs of irrational behavior are so high. But you can pick out the signatures of rational thinking if you are alert to them. According to Stanovich, they include adaptive behavioral acts, efficient behavioral regulation, sensible goal prioritization, reflectivity, and the proper treatment of evidence.

Your SAT scores shed little light on any of these qualities. So the first lesson in assessing your own decisions or those of others is to consider IQ and RQ separately. Warren Buffett, chairman and chief executive officer (CEO) of Berkshire Hathaway, equates IQ to the horsepower of an engine and RQ to the output. We all know people who are high on IQ but average or low on RQ. Their efficiency is poor. There are others without dazzling IQs but who consistently make sound decisions. They are highly efficient.

Warren Buffett has plenty of horsepower and output. But when asked about his success, Buffett emphasized that it was RQ that made the big difference, not IQ:

How I got here is pretty simple in my case. It's not IQ, I'm sure you'll be glad to hear. The big thing is rationality. I always look at IQ and talent as representing the horsepower of the motor, but that the output - the efficiency with which that motor works - depends on rationality. A lot of people start out with 400-horsepower motors but only get a hundred horsepower of output. It's way better to have a 200-horsepower motor and get it all into output.

Stanovich's psychological research supports Buffett's observation. While there is not yet a comprehensive test to measure RQ - Stanovich is working on it - we will look at calibration, one of the important facets of rationality. As part of this research, we measured the calibration of thousands of people. And part of the fun is that you, too, can participate in the exercise and see how you stack up versus others.