2016年度バフェットからの手紙(5)手数料は眠らない

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。ウォーレンが始めた「ロング・ベット」のつづきです。(日本語は拙訳)

インデックス・ファンドの現在までの成績は、複利ベースで年率7.1%増でした。過去の株式市場をみれば、これがふつうの数字だと容易にわかることでしょう。ここで重要な事実を述べておきます。この勝負の期間となった9年間において市場がきわめて低調に推移したとすると、相対的な成績でみればヘッジ・ファンドのほうが有利になるでしょう。彼らの多くが「空売り」のポジションを大きくとるからです。反対に、株式がきわめて高いリターンをあげれば、9年の歳月はインデックス・ファンドの追い風となるでしょう。

ところが実際はそのどちらとも異なり、わたしとしては「ニュートラル」と呼びたい運用環境になりました。2016年までに5本のファンド・オブ・ファンズが達成した複利ベースでのリターンは、平均すると年率2.2%にとどまりました。つまりそれらのファンドに100万ドル投資すれば、22万ドルの利益が得られたことになります。しかしインデックス・ファンドに投資していれば、85万4千ドルの利益が得られていたでしょう。

ここで念頭においていただきたいのは、基盤になっている100本以上のヘッジ・ファンドを運営するすべてのマネージャーが、最善を尽くすことに対して巨額の金銭的な見返りを得られることになっていた点です。さらに、テッドが選んだ5本のファンド・オブ・ファンズのマネージャーも同様です。彼らも、最高のヘッジ・ファンドを運営するマネージャーを選ぶよう動機づけられていました。選んだヘッジ・ファンドの成績によって手数料を受ける決まりにしていたからです。

どちらの階層のマネージャーも、ほとんどが正直で頭のいい人ばかりだったのはまちがいないと思います。しかし彼らに対して投資した人にとっての成績は散々でした。まさに散々の一言です。ところがなんとも、関わっていたすべてのファンド及びファンド・オブ・ファンズが課していた多額の固定手数料は、ファンドの成績からすればまるで見合っていないのですが、過ぎ去った9年間を通じてマネージャー諸氏の報酬として降り注ぐためのものとなったのです。ゴードン・ゲッコーであればたぶん、「手数料が眠ることはない」と言い表すでしょう。[映画Wall Street: Money Never Sleepの主人公。演者はマイケル・ダグラス]

わたしたちの勝負において基盤となった投資先ヘッジ・ファンドのマネージャーが有限責任のパートナーから受ける報酬を平均としてみると、ヘッジ・ファンド標準として広まっている「2と20」をやや下回る程度でした。この「2と20」の意味ですが、まずは年間2%の固定手数料がかかります。これは損失が巨大であっても取られる金額です。そして利益が出た場合はその20%分が取られます。(成績が良い年の後に悪い年が来たとしても)返金されることはありません。このような不均衡な構成のもとで、運用対象となる資産を積み上げるだけの能力がヘッジ・ファンドの運用者にあれば、投資成績がお粗末だったとしてもマネージャーの多くは途方もない金持ちになれます。

手数料の話はまだ終わっていません。ファンド・オブ・ファンズのマネージャーにも同じような支払いが必要でしたね。ここまでの金額に追加して、たいていは資産額の1%と定めた固定手数料が取られます。さらには、ファンド・オブ・ファンズ5本全体の成績がひどいものだったとしても好調な年が続いたファンドもあったので、好成績に見合った手数料が徴収されます。それらの結果、9年間を合計すると5本のファンド・オブ・ファンズが達成した利益全体のうち、私の計算ではおよそ60%が(ごくごくごっくん!)、2階層にわたるマネージャーへと振り向けられていました。何百名もの有限責任パートナーが苦労することなく、さらには実質的に費用をかけることもなしに自分自身で達成できたかもしれない成績をはるかに下回った対価としては、いただけないものでした。

The compounded annual increase to date for the index fund is 7.1%, which is a return that could easily prove typical for the stock market over time. That’s an important fact: A particularly weak nine years for the market over the lifetime of this bet would have probably helped the relative performance of the hedge funds, because many hold large “short” positions. Conversely, nine years of exceptionally high returns from stocks would have provided a tailwind for index funds.

Instead we operated in what I would call a “neutral” environment. In it, the five funds-of-funds delivered, through 2016, an average of only 2.2%, compounded annually. That means $1 million invested in those funds would have gained $220,000. The index fund would meanwhile have gained $854,000.

Bear in mind that every one of the 100-plus managers of the underlying hedge funds had a huge financial incentive to do his or her best. Moreover, the five funds-of-funds managers that Ted selected were similarly incentivized to select the best hedge-fund managers possible because the five were entitled to performance fees based on the results of the underlying funds.

I’m certain that in almost all cases the managers at both levels were honest and intelligent people. But the results for their investors were dismal - really dismal. And, alas, the huge fixed fees charged by all of the funds and funds-of-funds involved - fees that were totally unwarranted by performance - were such that their managers were showered with compensation over the nine years that have passed. As Gordon Gekko might have put it: “Fees never sleep.”

The underlying hedge-fund managers in our bet received payments from their limited partners that likely averaged a bit under the prevailing hedge-fund standard of “2 and 20,” meaning a 2% annual fixed fee, payable even when losses are huge, and 20% of profits with no clawback (if good years were followed by bad ones). Under this lopsided arrangement, a hedge fund operator’s ability to simply pile up assets under management has made many of these managers extraordinarily rich, even as their investments have performed poorly.

Still, we’re not through with fees. Remember, there were the fund-of-funds managers to be fed as well. These managers received an additional fixed amount that was usually set at 1% of assets. Then, despite the terrible overall record of the five funds-of-funds, some experienced a few good years and collected “performance” fees. Consequently, I estimate that over the nine-year period roughly 60% - gulp! - of all gains achieved by the five funds-of-funds were diverted to the two levels of managers. That was their misbegotten reward for accomplishing something far short of what their many hundreds of limited partners could have effortlessly - and with virtually no cost - achieved on their own.

2016年度バフェットからの手紙(4)S&P500ファンドの威力

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用で、ウォーレンが始めた賭けの話題がつづきます。(日本語は拙訳)

さて、ここからはわたしが行った賭けとその後についてです。バークシャーの2005年度年次報告書で、「ある程度の年月でみると、プロが運用するアクティブ投資を全体としてみたときのリターンは、ズブの素人がじっとしたまま達成する数字に及ばない」と論じました。顧客全体としてみると、さまざまな「助力者ら」の課す巨額な手数料のおかげで、単に自動運用されていて費用の安いインデックス・ファンドへ素人が投資するよりもむずかしい状況に置かれていると説明したのです。(2005年度の報告書にのせた論述を、今回の年次報告書[PDFファイル]の114~115ページにそのまま再掲しましたので、ごらんください)

そのあとに続けて、賭け金50万ドルの勝負を公けに募りました。その内容は、「かなりの長期間でみたときに、おしるし程度の手数料で済む管理者不要なS&P500のインデックス・ファンドの成績に匹敵できる『少なくとも5本以上のヘッジ・ファンドで構成される一群』を、投資業界のプロの方で選び出せる人はいない」とするものです。高額の手数料がかかりますが、ヘッジ・ファンドはすごく人気がある投資用のヴィークルです。そして勝ち負けを決める時期は10年後とし、わたしの勝負札には手数料の安いヴァンガードS&Pファンドを選びました。「さあ、ファンド・マネージャーのみなさんがこぞってあらわれて、自分たちの仕事を擁護するだろう」と腰を落ちつけて待ち望みました。彼らは、5つのファンドの中に自分のものも含めることができるわけです。結局のところ、マネージャーである彼らの腕前に何十億ドルを賭けるようにと他人を焚きつけてきたのですから、その彼らが自分の資金から少しばかりを危険にさらすことになっても、こわがる必要はないはずです。

ところが聴こえてきたのは、しんとした静寂ばかりでした。みずからの銘柄選定の技量を売り込むことで、めまいがするほどの富を集めてきた、そんな数千名ものプロの資産運用者がいるはずです。しかし、わたしの出した挑戦に挑んできたのはただ一人でした。彼の名はテッド・サイディーズ、プロテジェ・パートナーズの共同マネージャーを務める人物でした。彼は有限責任のパートナーから集めた資金をもとにファンド・オブ・ファンズ、言いかえれば「複数のヘッジ・ファンドへ投資するファンド」を設立した資産運用者でした。

賭けの前には、テッドのことは知りませんでした。しかし彼には好感を持っていますし、自分の資金を自分の信じるものへと投じる気構えは見事だと思います。わたしに対して正直でしたし、賭けの状況を監視するために両者が必要なあらゆるデータを提供してくれる点でも細密周到でした。

プロテジェ・パートナーズ側の10年間にわたる勝負札として、テッドはファンド・オブ・ファンズを5本選びました。そしてそれらの成績の平均をとり、わたし側のヴァンガードS&Pインデックス・ファンドと比較しました。5本のファンドは100本以上のヘッジ・ファンドへと投資していました。これはつまり、「ひとつのマネージャーがあげる成績の良しあしによって、5本全体としての成績がねじ曲げられることがない」という意味になります。

もちろんですが、投資先のヘッジ・ファンドで手数料がかかっていましたし、それぞれのファンド・オブ・ファンズでもその上に積み重なる形で手数料をとって運営していました。この二重構成では、基礎部分にあたるヘッジ・ファンドのほうで、より大きな手数料が課されていました。そしてそれぞれのファンド・オブ・ファンズでは、「ヘッジ・ファンドのマネージャーを選び抜く」という暗黙の了解を得た技量の代金として、追加の手数料を要求したわけです。

以下に、開始後9年間の勝負の経過を挙げました。わたしの勝ち分すべてを受けられる慈善先として、[NPO法人]ガールズ・インクのオマハ事務所を設定してありますが、この数字からすればまちがいなく、かの団体は来年の正月に勇んで通知の手紙を開けるだろうと思います。

暦年	ファンドA	ファンドB	ファンドC	ファンドD	ファンドE	S&Pファンド
2008	-16.5%	-22.3%	-21.3%	-29.3%	-30.1%	-37.0%
2009	11.3%	14.5%	21.4%	16.5%	16.8%	26.6%
2010	5.9%	6.8%	13.3%	4.9%	11.9%	15.1%
2011	-6.3%	-1.3%	5.9%	-6.3%	-2.8%	2.1%
2012	3.4%	9.6%	5.7%	6.2%	9.1%	16.0%
2013	10.5%	15.2%	8.8%	14.2%	14.4%	32.3%
2014	4.7%	4.0%	18.9%	0.7%	-2.1%	13.6%
2015	1.6%	2.5%	5.4%	1.4%	-5.0%	1.4%
2016	-2.9%	1.7%	-1.4%	2.5%	4.4%	11.9%
累計	8.7%	28.3%	62.8%	2.9%	7.5%	85.4%

(注)プロテジェ・パートナーズとの合意によって、ファンド・オブ・ファンズの名称は非公開としました。ただしわたし自身は、年次の監査報告を確認しています。

Now, to my bet and its history. In Berkshire's 2005 annual report, I argued that active investment management by professionals - in aggregate - would over a period of years underperform the returns achieved by rank amateurs who simply sat still. I explained that the massive fees levied by a variety of “helpers" would leave their clients - again in aggregate - worse off than if the amateurs simply invested in an unmanaged low-cost index fund. (See pages 114 - 115 for a reprint of the argument as I originally stated it in the 2005 report.)

Subsequently, I publicly offered to wager $500,000 that no investment pro could select a set of at least five hedge funds - wildly-popular and high-fee investing vehicles - that would over an extended period match the performance of an unmanaged S&P-500 index fund charging only token fees. I suggested a ten-year bet and named a low-cost Vanguard S&P fund as my contender. I then sat back and waited expectantly for a parade of fund managers - who could include their own fund as one of the five - to come forth and defend their occupation. After all, these managers urged others to bet billions on their abilities. Why should they fear putting a little of their own money on the line?

What followed was the sound of silence. Though there are thousands of professional investment managers who have amassed staggering fortunes by touting their stock-selecting prowess, only one man - Ted Seides - stepped up to my challenge. Ted was a co-manager of Protege Partners, an asset manager that had raised money from limited partners to form a fund-of-funds - in other words, a fund that invests in multiple hedge funds.

I hadn’t known Ted before our wager, but I like him and admire his willingness to put his money where his mouth was. He has been both straight-forward with me and meticulous in supplying all the data that both he and I have needed to monitor the bet.

For Protege Partners’ side of our ten-year bet, Ted picked five funds-of-funds whose results were to be averaged and compared against my Vanguard S&P index fund. The five he selected had invested their money in more than 100 hedge funds, which meant that the overall performance of the funds-of-funds would not be distorted by the good or poor results of a single manager.

Each fund-of-funds, of course, operated with a layer of fees that sat above the fees charged by the hedge funds in which it had invested. In this doubling-up arrangement, the larger fees were levied by the underlying hedge funds; each of the fund-of-funds imposed an additional fee for its presumed skills in selecting hedge-fund managers.

Here are the results for the first nine years of the bet - figures leaving no doubt that Girls Inc. of Omaha, the charitable beneficiary I designated to get any bet winnings I earned, will be the organization eagerly opening the mail next January.

[The performance chart is omitted by the blog author.]

Footnote: Under my agreement with Protege Partners, the names of these funds-of-funds have never been publicly disclosed. I, however, see their annual audits.

2016年度バフェットからの手紙(3)100歳になっても生きているだろうか

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。今回から取り上げる部分が、一般(=非株主)向けのメイン・テーマと言えると思います。まずは、ウォーレンが好む軽いジョークの連発からです。(日本語は拙訳)

「賭け」(あるいは、自分の資金がウォール街へおさまることになる経緯)

この章のはじめのほうでは、わたしが9年前に勝負にのったある投資の話をします。それから次に、わたしが投資に対して強く抱いている見方を挙げています。しかしその前に、「ロング・ベッツ」(Long Bets; 長期的予測)という異色の組織がその賭けの中で果たす役割について、かいつまんで記したいと思います。

「ロング・ベッツ」はアマゾン社のジェフ・ベゾスの資金提供を受けて設立・運営されてきた非営利の団体で、長期的な予測がどうなったのか、その顛末を処理運営するものです。この予測に参加する「提案者」は、かなり先の日付になってから是非が明らかになる自分自身の見解を、Longbets.orgのサイトへ提出します。そして、それと反対の見解を抱く、つまり自分の反対側に賭けてくれる参加者を待ちます、その「疑義者」が申し出てくれた時点で、両者は自分の側が勝ったときに賭け金の受取人となる慈善先を指名します。そして「ロング・ベッツ」へ賭け金を預け入れると共に、自分側の立場を擁護する小論文を提出します。勝負が決まった時点で、「ロング・ベッツ」は勝った側の慈善先へ賭け金を支払います。

それでは、「ロング・ベッツ」が運営している興味津々なサイトで見受けられる事例を、いくつか挙げてみましょう。

2002年には、ミッチ・ケイパーという起業家[1-2-3で有名なLotusの創業者]が「チューリング・テストを合格するコンピューターや『機械知能』は、2029年までは登場しない」と宣言しました。チューリング・テストとは、コンピューターが人間[の受け答え]を模倣できるどうかを試すテストです。一方、発明家であるレイ・カーツワイル[A.I.の領域で活躍]は反対の見方を示しました。彼らは各々の見解を支持する金額として1万ドルを用意しました。どちらがこの賭けに勝つのかは、わたしにはわかりません。しかし「チャーリー・マンガーをそっくり真似できるコンピューターは登場しない」という見方には、自信をもって賭けられます。

それと同じ年にマイクロソフト社のクレイグ・マンディー[元最高研究戦略責任者]が、「パイロットの不要な旅客飛行機の定期便が、2030年までに出現する」と宣言しました。これに反対したのがグーグル社のエリック・シュミット[元CEO]です。この勝負での賭け金は1,000ドルずつでした。巨額な費用負担を被るかもしれないエリックの胸焼けをやわらげたいと思い、彼がしたことの一部を受け持とうと先日わたしから提案しました。すると彼は即座に500ドル分をわたしに回してくれました。(もしわたしたちの側が負けることになったときに、「負担分を支払わなければならない西暦2030年前後に、わたしがまだ生きている」と彼が想定してくれた点が、うれしいですね)

“The Bet” (or how your money finds its way to Wall Street)

In this section, you will encounter, early on, the story of an investment bet I made nine years ago and, next, some strong opinions I have about investing. As a starter, though, I want to briefly describe Long Bets, a unique establishment that played a role in the bet.

Long Bets was seeded by Amazon's Jeff Bezos and operates as a non-profit organization that administers just what you'd guess: long-term bets. To participate, “proposers" post a proposition at Longbets.org that will be proved right or wrong at a distant date. They then wait for a contrary-minded party to take the other side of the bet. When a “doubter" steps forward, each side names a charity that will be the beneficiary if its side wins; parks its wager with Long Bets; and posts a short essay defending its position on the Long Bets website. When the bet is concluded, Long Bets pays off the winning charity.

Here are examples of what you will find on Long Bets' very interesting site:

In 2002, entrepreneur Mitch Kapor asserted that “By 2029 no computer - or ‘machine intelligence' - will have passed the Turing Test," which deals with whether a computer can successfully impersonate a human being. Inventor Ray Kurzweil took the opposing view. Each backed up his opinion with $10,000. I don't know who will win this bet, but I will confidently wager that no computer will ever replicate Charlie.

That same year, Craig Mundie of Microsoft asserted that pilotless planes would routinely fly passengers by 2030, while Eric Schmidt of Google argued otherwise. The stakes were $1,000 each. To ease any heartburn Eric might be experiencing from his outsized exposure, I recently offered to take a piece of his action. He promptly laid off $500 with me. (I like his assumption that I'll be around in 2030 to contribute my payment, should we lose.)

2016年度バフェットからの手紙(2)自社株買いについて(続)

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。前回のつづき、自社株買いの話題です。(日本語は拙訳)

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バークシャー自身の自社株買いの方針をおさらいしますと、大量のバークシャー株を買う際の価格としてわたしが認めているのは、簿価の120%以下です。これは「その水準で買えば、意味のある利益が即座に残存株主にもたらされること明白である」と当社の取締役会が結論づけたからです。わたしどもの見立てによれば、簿価の120%とはバークシャーの本源的価値から大幅に割安ですが、その割安分は妥当と考えております。というのも、本源的価値を精確には算出できないからです。

しかしわたしが認めているからといって、当社の株価を120%の割合へとわたしどもが「支える」という意味ではありません。もしその水準に達したら今度は替わって、「価値を生みだせる価格で有意義な買い物をしたい」という望みと、それと関連した「市場に対して大きな影響を及ぼさない」という狙いを共存させようとすると思います。

現在の当社は、自社株買いを実施するのがむずかしくなりました。自社株買いの方針を明確に記したことによって、「バークシャーの本源的価値が簿価の120%よりも大幅に大きい」とするわたしどもの見方を開陳したわけですから、そうもなるでしょうし、それはそれでいいことです。チャーリー共々、本源的価値周辺のそこそこ狭い範囲でバークシャー株が売買されていてほしいと思っています。正当化できない高値ですと、その株を買った株主には不満を抱く人がでてきますので、それは愉快ではないですから、わたしどもが望む価格ではありません。あるいは低すぎる価格でもそうです。さらには、「パートナー諸氏」から割安に買い付けることは、金をもうける方法として、ことさらに満足できる方法ではありません。しかしですが、継続株主及び株を売却したいと考えている株主の両者に対して、自社株買いが便益をもたらせる環境が市場に生まれるかもしれません。そうであれば、わたしどもは行動に移す準備をします。

もうひとつ所見を申し上げて、この章を終わりにします。自社株買いの話題が沸き立った際にその人たちを指して、「生産的な取り組みに必要とされる資金をそらす企業版不法者」だと決めつける人がいます。「非国民」扱いするも同然の言い方です。これはまるで当たっていません。今日の米国における企業や投資家は、賢明に利用される場所を探し求める資金を大量に抱えています。近年になって資本不足で息絶えた魅力的なプロジェクトがあったなど、聞いたことがありません(そうなりそうな案件があれば、ぜひわたしどもへご一報ください)。

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To recap Berkshire’s own repurchase policy: I am authorized to buy large amounts of Berkshire shares at 120% or less of book value because our Board has concluded that purchases at that level clearly bring an instant and material benefit to continuing shareholders. By our estimate, a 120%-of-book price is a significant discount to Berkshire’s intrinsic value, a spread that is appropriate because calculations of intrinsic value can’t be precise.

The authorization given me does not mean that we will “prop” our stock’s price at the 120% ratio. If that level is reached, we will instead attempt to blend a desire to make meaningful purchases at a value-creating price with a related goal of not over-influencing the market.

To date, repurchasing our shares has proved hard to do. That may well be because we have been clear in describing our repurchase policy and thereby have signaled our view that Berkshire’s intrinsic value is significantly higher than 120% of book value. If so, that’s fine. Charlie and I prefer to see Berkshire shares sell in a fairly narrow range around intrinsic value, neither wishing them to sell at an unwarranted high price - it’s no fun having owners who are disappointed with their purchases - nor one too low. Furthermore, our buying out “partners” at a discount is not a particularly gratifying way of making money. Still, market circumstances could create a situation in which repurchases would benefit both continuing and exiting shareholders. If so, we will be ready to act.

One final observation for this section: As the subject of repurchases has come to a boil, some people have come close to calling them un-American - characterizing them as corporate misdeeds that divert funds needed for productive endeavors. That simply isn’t the case: Both American corporations and private investors are today awash in funds looking to be sensibly deployed. I’m not aware of any enticing project that in recent years has died for lack of capital. (Call us if you have a candidate.)

2016年度バフェットからの手紙(1)自社株買いについて

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが2月末に公開した2016年度の「バフェットからの手紙」から、いくつか拙訳にてご紹介します。

SHAREHOLDER LETTER 2016 [PDF] (Berkshire Hathaway)

自社株買いについて

投資の世界では、自社株の買戻しは熱い議論になりがちです。しかしこの論争に加わるみなさんは、おちついて一息ついてみるのがよいかと思います。自社株買いの良し悪しを判定するのは、それほど複雑ではないからです。

株主から抜けようとする人にしてみれば、自社株買いには絶対の長所があります。買戻しが日々与える影響は些細な程度が普通ですが、買い手に加わる者が市場にいたほうが売り手からすれば好ましい点です。

しかし、これからも株主であり続ける者にとって有意義な自社株買いとは、本源的価値より低い値段で買い戻せる場合に限られます。この決まりに従っていれば、「本源的価値が即座に上昇する」という恩恵が残存の発行済株式にもたらされます。似たような単純な例を思い浮かべるとわかります。たとえば3,000ドルの価値を持つ事業を、3名が等分に保有しているとしましょう。その場合、ある1名の持ち分を900ドルで買い取ることになれば、残りの2名はその時点で50ドルずつ得をしたことになります。しかし抜けるパートナーに対して1,100ドル支払うことになれば、残り2名は各々50ドルの損になります。この計算は、企業やその株主の場合でも同じです。すなわち自社株買いにふみきることで、継続株主にとっての価値が拡大するのか、それとも喪失するのか。これは、まったくもって買い戻し価格次第なのです。

しかしながら企業が自社株買いを発表する際に、価格が買戻しを差し控える以上の水準となっている点には、ほとんど触れられていません。これは考えものです。経営陣が社外の事業を買収する場合には、そうはならないからです。その際に価格は、常に買収の是非を決める要因となります。

ところが自社の一部を買い戻すとなると、CEOや取締役会のみなさんは価格のことを意に介さないのがお決まりのようです。しかし、保有者がわずかしかいない非公開企業を経営していて、ある保有者の持ち分を買い取る際の見識から学んでいたとすれば、彼らは同じような行動をとるでしょうか。もちろん違います。

たとえその企業の株価が割安であっても自社株買いを実施すべきでない場合が2つあります。これを覚えておくのは重要です。ひとつめは事業の運営を保護・拡大するために、使用可能な全資金が必要ながらも、債務をこれ以上増やすのは不快な場合です。これはつまり、「社内で資金を必要としているときはそちらを優先すべき」という意味です。もちろんこの例外は、事業が必要とするその支出がなされた後に満足できる未来が待っていることが前提です。

2つめの例外はそれほど一般的ではないですが、過小評価されている株を買い戻すよりも事業を買収する(あるいは別の投資をする)ほうがずっと大きな価値をもたらしてくれる場合に生じます。かなり以前には、バークシャー自身がそれらのどれを選ぶか判断に迫られることが度々ありました。しかし現在の会社の規模では、この問題が生じることはかなり小さいと思います。

わたしからおすすめしたいのは、こうです。CEOと取締役会諸氏は、まさに自社株買いを議論しようとする前であっても、立ち上がって円陣を組んで手を重ね、次のように唱和しましょう。「うまく思える値段というのは、他から見ればまずい決断だ」と。(PDFファイル6ページ目)

Share Repurchases

In the investment world, discussions about share repurchases often become heated. But I’d suggest that participants in this debate take a deep breath: Assessing the desirability of repurchases isn’t that complicated.

From the standpoint of exiting shareholders, repurchases are always a plus. Though the day-to-day impact of these purchases is usually minuscule, it’s always better for a seller to have an additional buyer in the market.

For continuing shareholders, however, repurchases only make sense if the shares are bought at a price below intrinsic value. When that rule is followed, the remaining shares experience an immediate gain in intrinsic value. Consider a simple analogy: If there are three equal partners in a business worth $3,000 and one is bought out by the partnership for $900, each of the remaining partners realizes an immediate gain of $50. If the exiting partner is paid $1,100, however, the continuing partners each suffer a loss of $50. The same math applies with corporations and their shareholders. Ergo, the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.

It is puzzling, therefore, that corporate repurchase announcements almost never refer to a price above which repurchases will be eschewed. That certainly wouldn’t be the case if a management was buying an outside business. There, price would always factor into a buy-or-pass decision.

When CEOs or boards are buying a small part of their own company, though, they all too often seem oblivious to price. Would they behave similarly if they were managing a private company with just a few owners and were evaluating the wisdom of buying out one of them? Of course not.

It is important to remember that there are two occasions in which repurchases should not take place, even if the company’s shares are underpriced. One is when a business both needs all its available money to protect or expand its own operations and is also uncomfortable adding further debt. Here, the internal need for funds should take priority. This exception assumes, of course, that the business has a decent future awaiting it after the needed expenditures are made.

The second exception, less common, materializes when a business acquisition (or some other investment opportunity) offers far greater value than do the undervalued shares of the potential repurchaser. Long ago, Berkshire itself often had to choose between these alternatives. At our present size, the issue is far less likely to arise.

My suggestion: Before even discussing repurchases, a CEO and his or her Board should stand, join hands and in unison declare, “What is smart at one price is stupid at another.”

2015年度バフェットからの手紙(8)ザ・デイ・アフター

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回のつづきにあたる文章です。(日本語は拙訳)

絶え間なく変化する世界において、もっとうまく闘っていくにはどうすればよいか、バークシャー[配下の各社]の経営者諸氏は毎日考えています。同じようにわたしやチャーリーが意欲的に取り組むのは、安定して流入する資金をどこへ向ければよいのか集中して考えることです。その点でわたしたちは、単一業界に属する企業とくらべて大きな強みを有しています。そういった企業の選択肢は、当社よりもずっと限定されているからです。先に列挙したものあるいはそれ以上の困難の類いを辛苦の末に片づけ、やがては収益力の増した姿を現す。バークシャーにはそれを果たすことのできる資金や人材や文化がある、とわたしは堅く信じています。

ただしバークシャーにとって、はっきりと現存する危機がひとつあります。それについては、わたしもチャーリーも無力です。またその脅威は、わたしたち市民が直面する重大な脅威でもあります。そうです、サイバーやバイオ、核、化学といった手段による攻撃が「(攻撃者からみて)成功した」場合です。バークシャーはこのリスクを他のあらゆる米国企業と共有しています。

ある1年間でみたときに、そういった大量破壊が生じる確率は非常に小さいと思われます。もう70年以上前になりますが、わたしが配達していたワシントン・ポスト紙に、「最初の原子爆弾を米国が投下」と報じる見出しが出ていました。その後、瀬戸際まで迫ったことが何度かありましたが、破滅の事態は回避されました。そのような結果に落ち着いたのも、われらが政府(そして幸運)のおかげでした。

それにもかかわらず、短期でみたときに小さな確率であっても、長期でみれば必然へと近づいていきます(ある年に発生する確率が1/30であっても、1世紀の間にそのことが最低1回以上生じる確率は96.6%になります)。そしてさらなる悪いニュースをお伝えしますと、この国に対して「なるべく大きな被害を与えたい」と考える人々や組織やおそらく国家さえもが、将来ずっと存在すると思います。わたしが生きてきた間に、それらを実行するための手段は級数的に増加しました。これが「イノベーション」の持つ暗い側面です。

米国企業やそこに投資する人たちが、このリスクを減じる術はありません。米国内で大規模な破壊につながる活動が起これば、あらゆる証券投資の価値が大打撃を受けるのは、ほぼ間違いないと言えます。

「その後(ザ・デイ・アフター)」一体どうなるのかは、だれにもわかりません。しかし1949年にアインシュタインが予想したことは、今でも当てはまると思います。「第3次世界大戦でどんな武器が使われるのか、それはわかりませんね。しかし第4次世界大戦ならわかります。棒切れと石ころですよ」[参考記事]。(PDFファイル24ページ目)

Every day Berkshire managers are thinking about how they can better compete in an always-changing world. Just as vigorously, Charlie and I focus on where a steady stream of funds should be deployed. In that respect, we possess a major advantage over one-industry companies, whose options are far more limited. I firmly believe that Berkshire has the money, talent and culture to plow through the sort of adversities I've itemized above - and many more - and to emerge with ever-greater earning power.

There is, however, one clear, present and enduring danger to Berkshire against which Charlie and I are powerless. That threat to Berkshire is also the major threat our citizenry faces: a "successful" (as defined by the aggressor) cyber, biological, nuclear or chemical attack on the United States. That is a risk Berkshire shares with all of American business.

The probability of such mass destruction in any given year is likely very small. It's been more than 70 years since I delivered a Washington Post newspaper headlining the fact that the United States had dropped the first atomic bomb. Subsequently, we've had a few close calls but avoided catastrophic destruction. We can thank our government - and luck! - for this result.

Nevertheless, what's a small probability in a short period approaches certainty in the longer run. (If there is only one chance in thirty of an event occurring in a given year, the likelihood of it occurring at least once in a century is 96.6%.) The added bad news is that there will forever be people and organizations and perhaps even nations that would like to inflict maximum damage on our country. Their means of doing so have increased exponentially during my lifetime. "Innovation" has its dark side.

There is no way for American corporations or their investors to shed this risk. If an event occurs in the U.S. that leads to mass devastation, the value of all equity investments will almost certainly be decimated.

No one knows what "the day after" will look like. I think, however, that Einstein's 1949 appraisal remains apt: "I know not with what weapons World War III will be fought, but World War IV will be fought with sticks and stones."

2015年度バフェットからの手紙(7)重大なリスクについて

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。今回は、バークシャーに関する経営上のリスクと基本戦略についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

すべての公開企業と同じように、当社も毎年10-K[米国版の有価証券報告書]の中で「リスク要因」を列挙するよう、証券取引委員会(SEC)から義務付けられています。しかし10-Kに書かれた「リスク」の節を読んだところで、事業を評価するのに役に立った例はひとつも記憶にありません。現実的なリスクが示されていないからではありません。本当に重要なリスクはよく知られているものです。そうではなく、10-Kに列挙されているリスクが次の点を評価する上でほとんど役に立たないからです。第一が、脅威とみなすできごとが実際に生じる確率。第二が、そうなったときに対処するのにかかる費用の幅。第三が、想定される損失が発生する時期です。「危機が表面化するのは今後50年以内」としただけの予測であっても、社会にとっては問題かもしれません。しかし今現在の投資家にとっては、財務的問題とはなりません。

バークシャーはわたしの知る限り、どの企業よりも様々な業界にわたって事業を展開しています。それぞれの事業では、発生しうる問題や機会をいくつも抱えています。それらを並べ立てるのは簡単ですが、評価するのは大変です。そういった可能性の起こる確率や時期や費用(あるいは便益)を算出してみると、わたしとチャーリーとCEO諸氏の間でその差がとても大きくなることがよくあります。

いくつか例をあげさせてください。まずは明白な脅威からですが、[バークシャーの子会社である]BNSF社や他の鉄道会社は、今後10年のうちに石炭の相当な輸送量を失うはずです。またいずれどこかの時点で、ただし長期にはならないと思いますが、ガイコ[バークシャーの損保子会社GEICO]の保険料収入が減少する可能性があります。無人運転の自動車がでてくるからです。さらにこの展開は当社の自動車販売会社にも同じように悪影響を及ぼすでしょう。それから、各新聞社の紙面購読者数も減少し続けると思います。ただしそれらの企業を買収する際に、そのことははっきりと承知していました。再生可能エネルギーは今日に至るまで当社の公益事業を助けてきましたが、それが変わる可能性があります。特に、電力貯蔵能力が大幅に向上する場合です。インターネット上での小売は当社の小売事業がとっている商売の仕方を脅かしていますし、消費者向けブランドにおいても当然です。ここにあげたものは、当社が直面している悲観的な可能性のごくわずかに過ぎません。しかしビジネスに関するニュースを斜め読みで済ます人たちでも、ずっと以前から知っていたことです。

ですがそういった問題のいずれも、バークシャーの長期的な健全性に対して致命的にはなりません。1965年にわたしたちが当社の経営権を獲得したときには、会社のリスクは次の一言で言い表せたと思います。「当社の全資本が住まう処である北部における織物事業は、今後も損失を計上し続ける運命にあり、やがては消滅すると思われる」。しかしその後どうなったかと言うと、弔いの鐘は鳴りませんでした。ただ単に、状況に合わせて適応したのです。わたしたちはこれからも同じようにやっていくつもりです。(PDFファイル23ページ目)

We, like all public companies, are required by the SEC to annually catalog "risk factors" in our 10-K. I can't remember, however, an instance when reading a 10-K's "risk" section has helped me in evaluating a business. That's not because the identified risks aren't real. The truly important risks, however, are usually well known. Beyond that, a 10-K's catalog of risks is seldom of aid in assessing: (1) the probability of the threatening event actually occurring; (2) the range of costs if it does occur; and (3) the timing of the possible loss. A threat that will only surface 50 years from now may be a problem for society, but it is not a financial problem for today's investor.

Berkshire operates in more industries than any company I know of. Each of our pursuits has its own array of possible problems and opportunities. Those are easy to list but hard to evaluate: Charlie, I and our various CEOs often differ in a very major way in our calculation of the likelihood, the timing and the cost (or benefit) that may result from these possibilities.

Let me mention just a few examples. To begin with an obvious threat, BNSF, along with other railroads, is certain to lose significant coal volume over the next decade. At some point in the future - though not, in my view, for a long time - GEICO's premium volume may shrink because of driverless cars. This development could hurt our auto dealerships as well. Circulation of our print newspapers will continue to fall, a certainty we allowed for when purchasing them. To date, renewables have helped our utility operation but that could change, particularly if storage capabilities for electricity materially improve. Online retailing threatens the business model of our retailers and certain of our consumer brands. These potentialities are just a few of the negative possibilities facing us - but even the most casual follower of business news has long been aware of them.

None of these problems, however, is crucial to Berkshire's long-term well-being. When we took over the company in 1965, its risks could have been encapsulated in a single sentence: "The northern textile business in which all of our capital resides is destined for recurring losses and will eventually disappear." That development, however, was no death knell. We simply adapted. And we will continue to do so.

2015年度バフェットからの手紙(6)イノベーションによる代償

2015年度「バフェットからの手紙」より、前回につづいて生産性向上に関する引用です。(日本語は拙訳)

労働者として長く雇用されてきた人たちが直面するのは、それとはちがった複雑な状況です。効率を求めてイノベーションと市場システムが互いにやりとりするようになると、多くの労働者は不要とされ、その技能は時代遅れになることがあります。人によっては、そこそこの仕事を他所でみつけられるかもしれません。しかしそうでない人たちには、取るべき道が残っていません。

低コスト競争によって製靴業のアジアへの移転が促進されたことで、ひとときは大成功していたデクスター・シューズ社[=バークシャーが買収した一社]は店じまいすることとなり、メイン州の小さな町で働いていた従業員1,600名をクビにしました。彼らは、他の技能を身に付けることのできる年齢を通り過ぎてしまった人ばかりでした。わたしたちが投じた資本はすべて失われましたが、それは許容できました。しかし労働者のみなさんの多くは、取り換えのきかない生計を失うことになりました。当社が元来営んでいたニュー・イングランドでの織物事業でも、それと同じ筋書きがゆっくりゆっくりと広がりました。終わりになるまでの20年間にわたって奮闘したのです。胸の痛む一例をあげますと、ニュー・ベッドフォードの工場で働いていた年かさの労働者の多くは、ポルトガル語を話す人たちでした。仮に英語ができたとしても、話せるうちには入りませんでした。ですから彼らには、代わりとなる次善の策がありませんでした。

しかしそのような破壊が生じるからといって、生産性を向上させる動きを阻止したり禁止することが解答にはなりません。かつて1,100万人ものアメリカ人が終生にわたって農場で働くよう強いられていたら、わたしたちが今日送っているような生活は得られなかったことでしょう。

そうするかわりの解決策があります。それは、働く意思を持っているものの、市場の力学ゆえに自身の技能に対して小さな評価しか受けられない人々へ、ほどほどの生活ができるような多様な救済策を講じるやりかたです(わたし個人としては、給付付き勤労所得税額控除制度(EITC)を改正・拡大するのが良いと考えています[過去記事]。働く意思のある人にとって米国はふさわしい国である、それを体現しようとする一例になるからです)。大多数のアメリカ人がますます豊かな生活を送れるからといって、その代償に不幸な人たちが貧しさにあえぐべきではないと思います。(PDFファイル23ページ目)

A long-employed worker faces a different equation. When innovation and the market system interact to produce efficiencies, many workers may be rendered unnecessary, their talents obsolete. Some can find decent employment elsewhere; for others, that is not an option.

When low-cost competition drove shoe production to Asia, our once-prosperous Dexter operation folded, putting 1,600 employees in a small Maine town out of work. Many were past the point in life at which they could learn another trade. We lost our entire investment, which we could afford, but many workers lost a livelihood they could not replace. The same scenario unfolded in slow-motion at our original New England textile operation, which struggled for 20 years before expiring. Many older workers at our New Bedford plant, as a poignant example, spoke Portuguese and knew little, if any, English. They had no Plan B.

The answer in such disruptions is not the restraining or outlawing of actions that increase productivity. Americans would not be living nearly as well as we do if we had mandated that 11 million people should forever be employed in farming.

The solution, rather, is a variety of safety nets aimed at providing a decent life for those who are willing to work but find their specific talents judged of small value because of market forces. (I personally favor a reformed and expanded Earned Income Tax Credit that would try to make sure America works for those willing to work.) The price of achieving ever-increasing prosperity for the great majority of Americans should not be penury for the unfortunate.

2015年度バフェットからの手紙(5)資本家に同情する必要はない

2015年度「バフェットからの手紙」より、今回も生産性向上に関する引用です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

先に記した生産性の向上は、米国において数えきれないほど達成され、社会に対してすばらしい利益をもたらしてくれました。そのおかげでわたしたち一般市民は、全体としてみれば財やサービスの大幅な増加を享受できたわけですし、それは今後もつづくと思います。

しかし、それを減じる要素もあります。第一に、近年なされた生産性向上の多くが富裕層の利益となった点です。第二に、生成性の向上によってしばしば大変動が生じる点です。イノベーションや新たな効率化によって業界がひっくり返ると、資本側と労働側のどちらもが痛い目に遭うことになります。

(非公開企業の個人オーナーであろうと一般投資家の集団であろうと)、資本家のことを憐れむ必要はありません。自分の面倒は自分でみる責任があるからです。優れた判断をすることで投資家が大きな報酬を得られるのであれば、彼らが誤った選択をしたときに生じる損失を救うべきではありません。その上、投資先銘柄に広く分散してじっと握りしめたまま待ちつづければ、儲かるのは確実なのですから。米国では成功した投資から得られる利益は、ドジを踏んだほうの損失を必ずや埋め合わせる以上になります。(その種のインデックスファンドたるダウ工業平均は、20世紀の間に66から11,497ポイントに上昇しました。さらに同指数を構成する各企業は、増加をつづける配当をその間ずっと支払ってくれたのです) (PDFファイル22ページ目)

[この引用部は次回に続きます]

The productivity gains that I've just spelled out - and countless others that have been achieved in America - have delivered awesome benefits to society. That's the reason our citizens, as a whole, have enjoyed - and will continue to enjoy - major gains in the goods and services they receive.

To this thought there are offsets. First, the productivity gains achieved in recent years have largely benefitted the wealthy. Second, productivity gains frequently cause upheaval: Both capital and labor can pay a terrible price when innovation or new efficiencies upend their worlds.

We need shed no tears for the capitalists (whether they be private owners or an army of public shareholders). It's their job to take care of themselves. When large rewards can flow to investors from good decisions, these parties should not be spared the losses produced by wrong choices. Moreover, investors who diversify widely and simply sit tight with their holdings are certain to prosper: In America, gains from winning investments have always far more than offset the losses from clunkers. (During the 20th Century, the Dow Jones Industrial Average - an index fund of sorts - soared from 66 to 11,497, with its component companies all the while paying ever-increasing dividends.)

2015年度バフェットからの手紙(4)株主総会をウェブで中継する理由

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ここに至って、わたしとチャーリーは21世紀に足を踏み入れることを決心しました。今年の株主総会は、全編通して全世界向けにウェブ中継します。総会を視聴するには4月30日土曜日の午前9時(中部夏時間)に、次のURLにアクセスしてください(Berkshire Hathaway 2016 Annual Shareholders Meeting Livestream)。Yahoo!によって流される中継は、30分間にわたる各社経営陣や取締役陣や株主諸氏へのインタビューから始まります。そのあと9時30分から、わたしとチャーリーが質疑応答を開催します。

新たに始めるこのやりかたには2つの目的があります。第一のねらいは、総会への参加者数を落ち着かせるか、それなりに減少させることです。昨年は4万名超に達し、わたしたちの開催能力は大わらわの状態でした。開催場所であるセンチュリーリンク・センターのメイン・アリーナは即座に満員となり、予備の各部屋も一杯で、さらなる追加のオマハ・ヒルトンの大会議室2部屋も人であふれました。エアビーアンドビーがますます台頭していますが、それでもあらゆる主要ホテルの部屋が完売になりました。なおエアビーアンドビーがあったことは、予算の限られた参加者には特に助かりました。

ウェブ中継を始める第二の理由のほうが、実はもっと大切です。わたしは85歳になりましたし、チャーリーのほうは92歳です。もしみなさんとわたしたちがパートナーになって小さな事業を営んでおり、その会社を経営する責任をわたしたちのほうが負っているとしたら、わたしたちが能天気な世界にどっぷり浸かっていないか、みなさんは折に触れて確認したいだろうと思います。それとは対照的に、わたしたちがどんな様子でどんな調子かを監視するために株主がオマハへやって来なければならないのは、違うと思います。(それはそうと、絶頂期当時のわたしたちがそれほどのやり手に見えなかったことはご勘弁いただいた上で、今のわたしたちを値踏みしてください)

ウェブ中継を視聴される方は、わたしたちが長寿を心がけた食生活を送っている様子もご覧いただけます。総会の最中にわたしとチャーリーは、コーラやシーズ・キャンディーのファッジやピーナッツ・ブリトルをけっこう消費します。NFLのラインマン[=アメフトのポジション]が1週間に必要なカロリーを賄うためです。ずっと以前のことですが、わたしたちは根源的な真理を見出しました。「心底空腹で、しかもそのままでいたいときこそ、人参やブロッコリーを食べるのにうってつけのときだ」と。(PDFファイル25ページ目)

Charlie and I have finally decided to enter the 21st Century. Our annual meeting this year will be webcast worldwide in its entirety. To view the meeting, simply go to https://finance.yahoo.com/brklivestream at 9 a.m. Central Daylight Time on Saturday, April 30th. The Yahoo! webcast will begin with a half hour of interviews with managers, directors and shareholders. Then, at 9:30, Charlie and I will commence answering questions.

This new arrangement will serve two purposes. First, it may level off or modestly decrease attendance at the meeting. Last year's record of more than 40,000 attendees strained our capacity. In addition to quickly filling the CenturyLink Center's main arena, we packed its overflow rooms and then spilled into two large meeting rooms at the adjoining Omaha Hilton. All major hotels were sold out notwithstanding Airbnb's stepped-up presence. Airbnb was especially helpful for those visitors on limited budgets.

Our second reason for initiating a webcast is more important. Charlie is 92, and I am 85. If we were partners with you in a small business, and were charged with running the place, you would want to look in occasionally to make sure we hadn't drifted off into la-la land. Shareholders, in contrast, should not need to come to Omaha to monitor how we look and sound. (In making your evaluation, be kind: Allow for the fact that we didn't look that impressive when we were at our best.)

Viewers can also observe our life-prolonging diet. During the meeting, Charlie and I will each consume enough Coke, See's fudge and See's peanut brittle to satisfy the weekly caloric needs of an NFL lineman. Long ago we discovered a fundamental truth: There's nothing like eating carrots and broccoli when you're really hungry - and want to stay that way.

2015年度バフェットからの手紙(3)後継者に残す青写真

2015年度「バフェットからの手紙」より、さらに引用します。後継の経営者に望まれる重要な経営手段が、具体的に列挙された部分です。単純かつ明快ですが、だからこそバークシャーの強みが生きてくるのだと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

その好ましい追い風があることを考えれば、バークシャーが(そして当然ながらすごく多数の他社も)今後も発展していくのは、ほぼまちがいないと思います。わたしやチャーリーの後任となる経営陣は、わたしたちの描いた次のような単純な青写真に従って、バークシャーの1株当たり本源的価値をより高く築いていくでしょう。第一に、多くの子会社が基礎的な収益力を継続的に向上させること。第二に、拡張型の買収を実現して収益をさらに増加させること。第三に、[証券の]投資先企業が成長することで貢献してくれること。第四に、バークシャーの株価が本源的価値からかなり割安となる状況が訪れたときに自社株買いをすること。最後の5番目が、折に触れて大型の買収をすることです。さらには稀ながらも、株主のみなさんにとって最も利益になると考えた結果、バークシャーの株式を追加発行する術もあります。(PDFファイル7ページ目)

Considering this favorable tailwind, Berkshire (and, to be sure, a great many other businesses) will almost certainly prosper. The managers who succeed Charlie and me will build Berkshire's per-share intrinsic value by following our simple blueprint of: (1) constantly improving the basic earning power of our many subsidiaries; (2) further increasing their earnings through bolt-on acquisitions; (3) benefiting from the growth of our investees; (4) repurchasing Berkshire shares when they are available at a meaningful discount from intrinsic value; and (5) making an occasional large acquisition. Management will also try to maximize results for you by rarely, if ever, issuing Berkshire shares.

2015年度バフェットからの手紙(2)一生みじめでいたければ

2015年度「バフェットからの手紙」より、ひきつづき引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[3Gキャピタルの]ジョージ・パウロと彼の僚友ほどのパートナーは望めません。基本的なニーズや要求を満たすものを提供する大規模な事業を買収したり、築き上げたり、保有したいという想いは、わたしたちも彼らと同じです。ですがそれらの目標を追求する上で、彼らとは異なる道をわたしたちは歩んでいます。

彼らがとてつもない成功をおさめてきた方法とは、さまざまな不要なコストが削減可能な企業を買収し、すばやく行動することでその仕事を達成するやりかたです。米国経済が過去240年間にわたって成長をつづける際に、生産性は非常に重要な要因でした。要求される製品やサービスを同じ労働時間内でより多く産出できないと、つまり生産性増加の指標が向上しなければ、経済は必然的に停滞します。彼らは行動を起こすことで、その生産性を大幅に向上させるわけです。多くの米国企業において、生産性をまさしく大幅に向上させることは可能です。ジョージ・パウロや彼の仲間が機会を手にできるのは、それが事実だからです。

わたしたちも同じようにバークシャーでさらなる効率を求めつづけていますし、官僚主義を忌み嫌っています。しかしながら目標を達成するやりかたは、拡大忌避を謳う方法をとっています。つまり、昔から低コスト志向かつ効率的な経営者によって率いられてきたPCC[プレシジョン・キャストパーツ社]のような企業を買うやりかたです。同社を買収した後にわたしたちがやることと言えば、同社のCEOやその後継者諸氏が、彼らは概してわたしたちと気の合う人たちですが、最大限に効率的な経営をできるような、さらには仕事を通じて最高の喜びを得られるような、そのための環境を作り出すだけです。(このような非干渉的なやりかたをするのは、ある有名なマンガー式の考えを心に留めているからです。その考えとはこうです。「死ぬまでとことん惨めでいたければ、やがて振舞いを変えるつもりの相手と結婚すればまちがいない」) (PDFファイル5ページ目)

Jorge Paulo and his associates could not be better partners. We share with them a passion to buy, build and hold large businesses that satisfy basic needs and desires. We follow different paths, however, in pursuing this goal.

Their method, at which they have been extraordinarily successful, is to buy companies that offer an opportunity for eliminating many unnecessary costs and then - very promptly - to make the moves that will get the job done. Their actions significantly boost productivity, the all-important factor in America's economic growth over the past 240 years. Without more output of desired goods and services per working hour - that's the measure of productivity gains - an economy inevitably stagnates. At much of corporate America, truly major gains in productivity are possible, a fact offering opportunities to Jorge Paulo and his associates.

At Berkshire, we, too, crave efficiency and detest bureaucracy. To achieve our goals, however, we follow an approach emphasizing avoidance of bloat, buying businesses such as PCC that have long been run by cost-conscious and efficient managers. After the purchase, our role is simply to create an environment in which these CEOs - and their eventual successors, who typically are like-minded - can maximize both their managerial effectiveness and the pleasure they derive from their jobs. (With this hands-off style, I am heeding a well-known Mungerism: "If you want to guarantee yourself a lifetime of misery, be sure to marry someone with the intent of changing their behavior.")

2015年度バフェットからの手紙(1)「米国」が抱える金のガチョウ

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/27(土)付けで2015年度のいわゆる「バフェットからの手紙」を公開しました。一部を引用して和訳付きでご紹介します。今回引用する箇所が、一般向け内容の中心部になると思います。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2015 [PDF] (Berkshire Hathaway)

今年の選挙に向けて、各候補者はこの国の問題ばかりを話題にしています(もちろんながら、それを解決できるのは彼らだけだそうですが)。この否定的な話題が何度も繰り返されることで、今ではアメリカ人の多くが、子供たちは自分たちのような生活ができなくなってしまうと信じこんでいます。

これは完全にまちがった見方です。今日米国に生まれてくる赤ちゃんは、有史以来最高に幸運な一団だと言えるからです。

米国における現在の一人当たりGDPは、およそ5万6千ドルになります。昨年も話題に出しましたが、わたしが生まれた1930年とくらべると、実質的な価値はなんと6倍になっています。両親やその同世代の人たちからすれば途方もなかった夢を、はるかに超えています。ですが1930年当時の米国市民とくらべたときに、現在の人たちのほうが本質的に頭が良くなったわけではないですし、懸命に働いているわけでもありません。そうではなく、当時よりも働き方が効率的になり、その結果として以前よりも多くを生み出せるようになったからです。きわめて強力なこの潮流が今後も続いていくのはまちがいありません。この国で起きてきた経済的なマジックは現在も健在ですし、うまく効いています。

[マスコミに登場する]解説者の中には、現在における実質GDPの年間成長率が2%であることを嘆いています。たしかにだれもが、もっと高い数字をと望むことでしょう。ですが、その嘆かわしい2%という数字を使って単純な計算をしてみましょう。この率が驚くべき増加をもたらすことがわかります。

米国の人口は年率0.8%ずつ増加しています(出生率から死亡率を引いたものが0.5%、そして正味の移民増が0.3%です)。ですから国全体で2%成長するということは、一人当たり1.2%の成長を意味します。目を見張るほどの数字とは感じられないかもしれません。しかし一世代でみると、つまり25年間としてこの率で成長していくと、一人当たりの実質GDPは34.4%増加します(複利の力によって、単純に1.2%を25倍した値よりも大きなパーセントになります)。別の言い方をすれば、34.4%増加するということは、次の世代の一人当たり実質GDPが見事に1万9千ドル増えることになります。これが均等に分配されれば、4人家族には年間7万6千ドル分になります。今日の政治家が将来の子供のために涙を流す必要はないわけです。

実際のところ、今日の子供のほとんどが良い生活を送っています。「中流の上」に位置する隣人のみなさんはだれもが、わたしが生まれた当時にジョン・D・ロックフェラーSr.が手にしていたよりも良い生活水準を日常的に満喫しています。並ぶ者のなかった彼ほどの幸せ者であっても、現在のわたしたちに許されているあれこれを手に入れることはできませんでした。交通、エンターテインメント、通信、医療サービスなど、どんな領域であってもです。たしかにロックフェラーは権力と名声を手にしました。ですが彼は、この現代でわたしのご近所さんが営んでいるような生活をおくることはできませんでした。

ただし次の世代で分けられるパイは今日よりもずっと大きくなるものの、それをどのように切り分けるかとなると、まさに現在と同じような熾烈な争いが待っています。増加した財やサービスをめぐって、次のような両者の間で取り合いが起きます。現役世代と引退世代の間で、身体が健康な者と衰弱した者の間で、遺産相続者とホレイショー・アルジャー[=アメリカン・ドリームを数多く描いた作家]の間で、投資家と労働者の間で。そして極めつけは、市場から高く評価される能力を持つ者と、懸命な働きぶりは同じながらも市場から称賛を受ける技能に欠けているアメリカ人との間で。わたしたちはその種の闘争をずっと続けてきましたし、今後もずっと続くと思います。議会は戦場となり、資金と投票が武器となります。そしてロビー活動という産業はひきつづき成長していくことでしょう。

しかしながら良いニュースがあります。たとえ「負けた」側の一員であっても、以前よりもずっと多くの財やサービスを享受できるのはほぼ確実ですし、またそうすべきだと思います。さらには、増加した恵みの質(クォリティー)も劇的に改善されるでしょう。人々の要求を満たしたり、もっと言えば人々がまだ理解していない要求を提供する、そのような市場システムに伍する仕組みは存在しません。わたしの両親が若者だった頃に、テレビの到来を予想することはできませんでした。同じように50歳代当時のわたしも、パーソナル・コンピューターを必要だとは思いませんでした。しかしどちらの製品も、なにができるのかみんなが理解しはじめると、あっという間に生活を劇変させてしまいました。今ではわたしもブリッジのオンライン対戦を毎週10時間やっています。そしてこのレターで書いたように、わたしにとって「検索すること」はとても価値があることです(ただしTinderをやる準備はできていませんが[デート系サイトのこと])。

この240年間にわたって、米国の失敗に賭けるのはひどいまちがいでした。そして今日現在も、それを始める時期ではありません。米国における商売やイノベーションは金のガチョウと呼べるもので、これからももっと大きな卵をもっとたくさん産み続けてくれるでしょう。米国の社会保障制度が定めた公約は履行されるでしょうし、たぶんもっと寛大になると思います。そうです、この国の子供たちは両親よりも良い生活ができるようになるでしょう。(PDFファイル6ページ目)

It's an election year, and candidates can't stop speaking about our country's problems (which, of course, only they can solve). As a result of this negative drumbeat, many Americans now believe that their children will not live as well as they themselves do.

That view is dead wrong: The babies being born in America today are the luckiest crop in history.

American GDP per capita is now about $56,000. As I mentioned last year that - in real terms - is a staggering six times the amount in 1930, the year I was born, a leap far beyond the wildest dreams of my parents or their contemporaries. U.S. citizens are not intrinsically more intelligent today, nor do they work harder than did Americans in 1930. Rather, they work far more efficiently and thereby produce far more. This all-powerful trend is certain to continue: America's economic magic remains alive and well.

Some commentators bemoan our current 2% per year growth in real GDP - and, yes, we would all like to see a higher rate. But let's do some simple math using the much-lamented 2% figure. That rate, we will see, delivers astounding gains.

America's population is growing about .8% per year (.5% from births minus deaths and .3% from net migration). Thus 2% of overall growth produces about 1.2% of per capita growth. That may not sound impressive. But in a single generation of, say, 25 years, that rate of growth leads to a gain of 34.4% in real GDP per capita. (Compounding's effects produce the excess over the percentage that would result by simply multiplying 25 x 1.2%.) In turn, that 34.4% gain will produce a staggering $19,000 increase in real GDP per capita for the next generation. Were that to be distributed equally, the gain would be $76,000 annually for a family of four. Today's politicians need not shed tears for tomorrow's children.

Indeed, most of today's children are doing well. All families in my upper middle-class neighborhood regularly enjoy a living standard better than that achieved by John D. Rockefeller Sr. at the time of my birth. His unparalleled fortune couldn't buy what we now take for granted, whether the field is - to name just a few - transportation, entertainment, communication or medical services. Rockefeller certainly had power and fame; he could not, however, live as well as my neighbors now do.

Though the pie to be shared by the next generation will be far larger than today's, how it will be divided will remain fiercely contentious. Just as is now the case, there will be struggles for the increased output of goods and services between those people in their productive years and retirees, between the healthy and the infirm, between the inheritors and the Horatio Algers, between investors and workers and, in particular, between those with talents that are valued highly by the marketplace and the equally decent hard-working Americans who lack the skills the market prizes. Clashes of that sort have forever been with us - and will forever continue. Congress will be the battlefield; money and votes will be the weapons. Lobbying will remain a growth industry.

The good news, however, is that even members of the "losing" sides will almost certainly enjoy - as they should - far more goods and services in the future than they have in the past. The quality of their increased bounty will also dramatically improve. Nothing rivals the market system in producing what people want - nor, even more so, in delivering what people don't yet know they want. My parents, when young, could not envision a television set, nor did I, in my 50s, think I needed a personal computer. Both products, once people saw what they could do, quickly revolutionized their lives. I now spend ten hours a week playing bridge online. And, as I write this letter, "search" is invaluable to me. (I'm not ready for Tinder, however.)

For 240 years it's been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start. America's golden goose of commerce and innovation will continue to lay more and larger eggs. America's social security promises will be honored and perhaps made more generous. And, yes, America's kids will live far better than their parents did.

2002年にバフェットが予想していた株式市場からのリターン率

ウォーレン・バフェットがバークシャー・ハサウェイの株主向けに書いた2001年度の「バフェットからの手紙」を読んでいたところ、株式市場の将来を予想していた文章がありました。今回はその箇所をご紹介し、現時点で彼の予想がどこまで合致しているか、結果を振りかえります。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2001 [PDF] (Berkshire Hathaway)

当社の[株式]ポートフォリオは、2001年を通じてほとんど変化しませんでした。上位の持ち株を全体としてみたときの成績は、ここ数年間おもわしくありません。業績が残念なものにとどまったことも、その一因です。当社が株式を保有している全企業の営む根本的な事業については、チャーリーもわたしもひきつづき好んでいます。ただし、全体としてみたバークシャーの保有株式は割安ではないと考えています。

それらの証券に対してあまり夢中になれないのは、今後の10年前後における株式全般の見通しについてまったくもって気乗りしないのと同じです。アレン社が7月に開催した会合の席で、株式から得られるリターンについて私見を申し上げました(2年前にも同様の説明をしましたが、それを受けたものです)。わたしの発言を編集した記事が、12月10日付けのフォーチュン誌に掲載されています。その記事の写しを本書に添付しました(同記事[PDF]へのリンク)。なお1999年に講演した内容も、フォーチュン誌が当時掲載しています。そちらをお読みになりたい方は、当社のウェブサイトをご覧ください(同記事[PDF]へのリンク)。

米国の企業はこれからも好業績をあげていくだろう、とチャーリー共々考えております。しかし今日の株価は、「投資家が得られるリターンは平凡な数字にとどまるよ」と警告しているように思います。これまで非常に長い期間にわたり、市場[の成績]は事業を上回ってきました。ですから、いつかはその現象が終わらなければなりませんでした。しかし多くの投資家は、事業の進展と共に歩めない市場にはがっかりしてしまうものです。このゲームに比較的新しく参加した人にとっては特にそうだと思います。(PDFファイル14ページ目)

We made few changes in our portfolio during 2001. As a group, our larger holdings have performed poorly in the last few years, some because of disappointing operating results. Charlie and I still like the basic businesses of all the companies we own. But we do not believe Berkshire's equity holdings as a group are undervalued.

Our restrained enthusiasm for these securities is matched by decidedly lukewarm feelings about the prospects for stocks in general over the next decade or so. I expressed my views about equity returns in a speech I gave at an Allen and Company meeting in July (which was a follow-up to a similar presentation I had made two years earlier) and an edited version of my comments appeared in a December 10th Fortune article. I'm enclosing a copy of that article. You can also view the Fortune version of my 1999 talk at our website www.berkshirehathaway.com.

Charlie and I believe that American business will do fine over time but think that today's equity prices presage only moderate returns for investors. The market outperformed business for a very long period, and that phenomenon had to end. A market that no more than parallels business progress, however, is likely to leave many investors disappointed, particularly those relatively new to the game.

さて、ウォーレンが予想した当時(2002年初)から現在(2015年初)までのS&P500指数の上昇率をくらべてみます。Google Financeのデータによれば、2002年初の指数は1148、2015年初は2059でした。この間の上昇率は約80%、年率にすると約4.63%です。

S&P500のチャート; 2002年初から2014年末まで

一方、13年間でのインフレ率は年率2.2%程度と算出できます(参考サイト)。またS&P500指数に連動するファンドに投資すると、配当利回りは基本的にインフレ率と相殺される程度におさまるようです(参考サイト)。つまりS&P500に投資した場合の実質リターンは、さきに示したように年率5%を超えない水準だったと言えます。10年先を予想したウォーレンは「平凡なリターン(moderate returns)」と書きましたが、現時点から振りかえれば絶妙な見通しだったように感じます。

なおウォーレンが上記のレターを書いたのは、ITバブルで市場が頂点に達した2000年3月から20%ほど下落した頃でした。

2014年度バフェットからの手紙(14)今年の懺悔、テスコ(Tesco)

2014年度「バフェットからの手紙」の「第1部 本編」から、恒例となっているウォーレンの失敗告白文です。(日本語は拙訳)

注意深い読者の方であれば気づかれたかと思います。普通株の主要な投資先のひとつに昨年はテスコ社が含まれていたのですが、今年は消えている点です。ご報告するのがつらいのですが、注意深い投資家であればもっと早くにテスコ株を売却していたと思います。もたもたしていたせいで、この投資先では大ポカをやってしまいました。

2012年末の時点で保有していたテスコ株は4億1,500万株でした。同社は今も英国を代表する食品小売の企業ですし、他の国でも重要な食品雑貨のスーパーです。当社が投じた費用は23億ドルで、市場価値も同じ程度でした。

2013年になって、当時の経営陣に満足できない部分があり、1億1,400万株を売却して4,300万ドルの売却益を得ました。しかし、のんびり売却したことが高いものにつきました。チャーリーはこの種の行動を「親指しゃぶり」と呼びます(わたしのもたつきでかかった費用を考えると、彼も優しくなったものです)。

2014年の間に、テスコが負っていた問題は毎月悪化していきました。市場シェアが下落して利幅が縮小し、会計上の問題が表面化しました。悪いニュースが続けて出てくる、これはビジネスの世界でよくあることです。台所でゴキブリをみかけたら、やがてはその一族が姿を見せるようになります。

わたしどもは昨年を通してテスコ株を売却し、現在はポジションをとっていません(触れておきますと、同社は新しい経営陣を雇いました。ご成功をお祈りします)。同社に対する投資の結果ですが、税引き後で4億4,400万ドルの損失でした。この金額は、バークシャーの純資産のおよそ0.2%になります。過去50年間において純資産の2%になる売却損を出したのは、一度きりです。1%になる売却損は二度あります。損失を出したそれら3回は、いずれも1974年から1975年に起きたものです。非常に安い値段で売却したのですが、それ以上に安いと確信していた別の銘柄を買うためでした。(PDFファイル16ページ目)

Attentive readers will notice that Tesco, which last year appeared in the list of our largest common stock investments, is now absent. An attentive investor, I'm embarrassed to report, would have sold Tesco shares earlier. I made a big mistake with this investment by dawdling.

At the end of 2012 we owned 415 million shares of Tesco, then and now the leading food retailer in the U.K. and an important grocer in other countries as well. Our cost for this investment was $2.3 billion, and the market value was a similar amount.

In 2013, I soured somewhat on the company's then-management and sold 114 million shares, realizing a profit of $43 million. My leisurely pace in making sales would prove expensive. Charlie calls this sort of behavior "thumb-sucking." (Considering what my delay cost us, he is being kind.)

During 2014, Tesco's problems worsened by the month. The company's market share fell, its margins contracted and accounting problems surfaced. In the world of business, bad news often surfaces serially: You see a cockroach in your kitchen; as the days go by, you meet his relatives.

We sold Tesco shares throughout the year and are now out of the position. (The company, we should mention, has hired new management, and we wish them well.) Our after-tax loss from this investment was $444 million, about 1/5 of 1% of Berkshire's net worth. In the past 50 years, we have only once realized an investment loss that at the time of sale cost us 2% of our net worth. Twice, we experienced 1% losses. All three of these losses occurred in the 1974-1975 period, when we sold stocks that were very cheap in order to buy others we believed to be even cheaper.

バークシャーの主要持ち株一覧を以下に掲載します。2013年度と2014年度分です。両者をくらべることでテスコ社への投資状況を確認できますが、それとは別に市場に対するウォーレンの見方を想像することもできると思います。

バークシャー2013年度末での主要な保有株式

2014年度末での同上

2014年度バフェットからの手紙(13)今年も投資の助言です(後)

2014年度「バフェットからの手紙」の「第1部 本編」から、前回のつづきです。(日本語は拙訳)

そのかわりに投資家が価格変動をおそれ、それを間違ってリスクの尺度とみなしてしまうと、皮肉なことに結局は非常にリスキーなことをやっていたとなりかねません。6年前のことを思い出せるでしょうか。評論家がどんな助言をしていたかです。彼らは株価の下落を嘆き、投資するなら「安全な」米国債やCD[譲渡性預金]へ、と発言していたのです。ところが、そのお説教に耳を傾けた人が現在得ているのは、快適な引退生活を支えるものと期待していた額ではなく、雀の涙ほどの金額です(当時のS&P500は700を下回る数字でしたが、今では2,100ポイント前後です)。無意味な価格変動を恐れずに、コストが非常に小さいインデックスファンドを単純に買った投資家は、生活を支える良い収入が得られると自信を持てたことでしょう。配当金は年々上昇する傾向でしょうし、同じように元本も成長していくでしょうから(当然ながら、上下動は何度もくり返されます)。

もちろんですが、投資家自身の行動によっては株式を保有することが非常にリスキーとなることもあります。そうしている人がたくさんみられます。頻繁に売買したり、市場の動きを「読もう」としたり、不適切な分散をしたり、高額で不要な手数料を運用者や助言者に支払ったり、借入金で投資をすることです。そのような行動をとると、株式を末永く保有する人が享受できる満足のいくリターンを失う可能性があります。実際のところ、借入金は投資家が使うべき手段に数えられるものではありません。市場ではいつ何が起こるのか、わからないからです。混沌とした事態がいつ生じるのか、助言者や経済学者、TVに出てくる解説者も言い当てることはできません。当然ながらわたしもそうですし、チャーリーも同じです。市場の将来を予測する人の話は、聞き飽きるほどにたっぷりです。しかし財布をたっぷりにしてくれることは絶対にありません。

ここにあげた投資の戒律を破るのは「零細投資家」に限られたものではありません。全体としてみたときの巨大機関投資家の成績は、単にインデックスファンドにじっと何十年も投資したままの未熟な投資家を、ずっと下回ってきました。その主な理由が手数料です。機関投資家は多額の手数料をコンサルタントに払います。その彼らがつぎに推薦してくるのが、高額な手数料の運用者なのです。これでは勝ち目はありません。

もちろんですが、非常に優れた運用者も少しはおられます。しかし短期的にすばらしい成績でも、幸運のおかげか、それとも能力によるのか、見極めるのはむずかしいものです。ほとんどの助言者は、高いリターン率をもたらすよりも高い手数料を請求するほうがずっと上手です。事実、彼らの一番の強みは営業力です。大小いずれの投資家であっても、彼らの甘美な歌を聴くのであれば、ジャック・ボーグル[バンガード・ファンドの創立者]の著作"The Little Book of Common Sense Investing"[邦題:マネーと常識]を読んだほうがいいと思います。

ベン・グレアムは何十年も前に、シェイクスピアの言葉を借りて投資における失敗をずばり非難していました。「ブルータス君よ。我らが星回りのせいではない。我々自身が招いたからだよ」。

If the investor, instead, fears price volatility, erroneously viewing it as a measure of risk, he may, ironically, end up doing some very risky things. Recall, if you will, the pundits who six years ago bemoaned falling stock prices and advised investing in "safe" Treasury bills or bank certificates of deposit. People who heeded this sermon are now earning a pittance on sums they had previously expected would finance a pleasant retirement. (The S&P 500 was then below 700; now it is about 2,100.) If not for their fear of meaningless price volatility, these investors could have assured themselves of a good income for life by simply buying a very low-cost index fund whose dividends would trend upward over the years and whose principal would grow as well (with many ups and downs, to be sure).

Investors, of course, can, by their own behavior, make stock ownership highly risky. And many do. Active trading, attempts to "time" market movements, inadequate diversification, the payment of high and unnecessary fees to managers and advisors, and the use of borrowed money can destroy the decent returns that a life-long owner of equities would otherwise enjoy. Indeed, borrowed money has no place in the investor's tool kit: Anything can happen anytime in markets. And no advisor, economist, or TV commentator - and definitely not Charlie nor I - can tell you when chaos will occur. Market forecasters will fill your ear but will never fill your wallet.

The commission of the investment sins listed above is not limited to "the little guy." Huge institutional investors, viewed as a group, have long underperformed the unsophisticated index-fund investor who simply sits tight for decades. A major reason has been fees: Many institutions pay substantial sums to consultants who, in turn, recommend high-fee managers. And that is a fool's game.

There are a few investment managers, of course, who are very good - though in the short run, it's difficult to determine whether a great record is due to luck or talent. Most advisors, however, are far better at generating high fees than they are at generating high returns. In truth, their core competence is salesmanship. Rather than listen to their siren songs, investors - large and small - should instead read Jack Bogle's The Little Book of Common Sense Investing.

Decades ago, Ben Graham pinpointed the blame for investment failure, using a quote from Shakespeare: "The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in ourselves."

2014年度バフェットからの手紙(12)今年も投資の助言です(前)

ウォーレン・バフェットが書いた昨年の「バフェットからの手紙」(2013年度)では、一般投資家にとっても参考になる長文が含まれていました(過去記事)。そこまでは長くないですが、今回も一般向けと言える助言がありましたのでご紹介します。(日本語は拙訳)

わたしたちが投資であげた成績には、すばらしい追い風があったことも寄与しました。1964年から2014年で、S&P500指数は84ポイントから2,059ポイントへ上昇しました。配当を再投資したとすると、総リターン率は2ページ目に示したように11,196%になりました。一方で同じ時期における米ドルの購買力は、87%減少と仰天の数字です。これはつまり1965年当時に13セントで買えたものが、現在は1ドルかかるという意味です(消費者物価指数での計算です)。

株式と米ドルでくらべようもないほど成績に差があることは、投資家に対して重要なことを伝えています。2011年度の年次報告書を思い返してください。その中でわたしどもは、投資という行動を次のように定義しました。「現在有している購買力を手放して、将来もっと購買力を与えてくれると合理的に期待できる別のものを得ること。ただし、額面上の利益に対して税を支払った上での話とする」。

過去50年から引き出された結論は、価値が米ドルと結びついている米国債のような証券に投資するよりも、アメリカの諸企業に分散して投資したほうがすこぶる安全だったことを示しています。この結論は非伝統的ながらも否定できないものです。その前の半世紀が、大恐慌や二度の世界大戦の時期だったことも事実です。投資家はこの歴史に対して注意を払ったほうがよいと思います。次の100年間でもほぼ間違いなく、同じことがある程度繰り返されるはずです。

現金等価物とくらべれば、株価のほうがいつも大きく変動するものです。しかし長期的にみれば、広く分散した株式ポートフォリオを時をかけて購入し、わずかな費用や手数料を払うだけで保有しつづけるよりも、通貨建ての投資対象を選ぶほうがリスキーです。ずっとリスキーな投資です。ところがこの教訓は、ビジネス・スクールではふつうは教えてきませんでした。ほとんどどの学校でも、ボラティリティー[=変動]をリスクの代用物として扱ってきたのです。この教育上の仮定は教えやすいという点がありますが、完璧に間違っています。ボラティリティーとはリスクの同義語からほど遠いものです。その二者を等しく扱う公式がよく知られていますが、学生や投資家やCEOの判断を誤らせています。

もちろんですが、1日や1週間あるいは1年間でみると、株式を保有するほうが資金を現金等価物のままにしておくよりも、はるかにリスキーなのは真実です(名目上あるいは購買力のどちらの意味においても)。これはある種の投資家には重要なことです。たとえば投資銀行家は、資産価格の減少によって将来が脅かされたり、市場が低迷する時期に証券を売却せざるを得なくなるかもしれません。さらに、かなりの資金が近々必要になるかもしれない人たちは、適切な額の資金を財務省証券や保険のかかった銀行預金へとどめておくべきです。

しかし大多数の投資家は数十年単位で投資できますし、またそうすべきですから、単に市場が決めた株価下落であれば問題ではありません。そうではなく、長い投資期間を通じて購買力を大きく増加させる点にこだわりつづけるべきです。そうであれば、分散された株式を時と共に買い付けるポートフォリオのほうが、米ドル建ての証券よりもリスクが小さいことが、いずれはっきりするでしょう。(PDFファイル17ページ目)

Our investment results have been helped by a terrific tailwind. During the 1964-2014 period, the S&P 500 rose from 84 to 2,059, which, with reinvested dividends, generated the overall return of 11,196% shown on page 2. Concurrently, the purchasing power of the dollar declined a staggering 87%. That decrease means that it now takes $1 to buy what could be bought for 13￠ in 1965 (as measured by the Consumer Price Index).

There is an important message for investors in that disparate performance between stocks and dollars. Think back to our 2011 annual report, in which we defined investing as "the transfer to others of purchasing power now with the reasoned expectation of receiving more purchasing power - after taxes have been paid on nominal gains - in the future."

The unconventional, but inescapable, conclusion to be drawn from the past fifty years is that it has been far safer to invest in a diversified collection of American businesses than to invest in securities - Treasuries, for example - whose values have been tied to American currency. That was also true in the preceding half-century, a period including the Great Depression and two world wars. Investors should heed this history. To one degree or another it is almost certain to be repeated during the next century.

Stock prices will always be far more volatile than cash-equivalent holdings. Over the long term, however, currency-denominated instruments are riskier investments - far riskier investments - than widely-diversified stock portfolios that are bought over time and that are owned in a manner invoking only token fees and commissions. That lesson has not customarily been taught in business schools, where volatility is almost universally used as a proxy for risk. Though this pedagogic assumption makes for easy teaching, it is dead wrong: Volatility is far from synonymous with risk. Popular formulas that equate the two terms lead students, investors and CEOs astray.

It is true, of course, that owning equities for a day or a week or a year is far riskier (in both nominal and purchasing-power terms) than leaving funds in cash-equivalents. That is relevant to certain investors - say, investment banks - whose viability can be threatened by declines in asset prices and which might be forced to sell securities during depressed markets. Additionally, any party that might have meaningful near-term needs for funds should keep appropriate sums in Treasuries or insured bank deposits.

For the great majority of investors, however, who can - and should - invest with a multi-decade horizon, quotational declines are unimportant. Their focus should remain fixed on attaining significant gains in purchasing power over their investing lifetime. For them, a diversified equity portfolio, bought over time, will prove far less risky than dollar-based securities.

2014年度マンガーからの手紙(4)ウォーレン・バフェットが去った後

2014年度「バフェットからの手紙」から、「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」の最終回です。いつものように、余韻が残る一言で結んでいます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

多岐にわたるコングロマリットになったことで、バークシャーは苦しんだでしょうか。ちがいます。事業範囲が拡大したことで、有益な機会が増すようになりました。その一方で、他ではよくみられる悪影響のほうはバフェットの技量が食い止めました。

なぜバークシャーは他社を買収する際に、自社株ではなく現金払いを好んだのでしょうか。何かを手に入れるためにバークシャーの株と交換するのは難儀でした。そうするぐらいなら、やめたほうがいい。そう考えるほどの価値があったからです。

バークシャーが保険会社以外の企業を買収しても、バークシャーの株主にとってはそれでうまくいきました。なぜそうなったのでしょうか。一般にそのような買収をすれば、買収する側の株主は不利になるものです。

バークシャーには、好機を加えていく上で方法論的な強みがあったからです。これは意図して手にしたものです。まず、他社を買収するようにと圧力をかける「買収企画部門」に相当する部署が存在したことはありません。また「助言者」からの意見に頼ったことも一切ありません。当然ながら彼らの見解は、取引賛成に偏っています。さらにバフェットが専門能力を過少申告するときは、自己欺瞞に対して注意を傾けていました。その一方で、受動的投資家としての長い経験があったことも手伝って、彼にはビジネスでは何がうまくいって何がうまくいかないかが、大半の企業の重役よりもよくわかっていました。最後にもうひとつ、ほとんどの他社以上にバークシャーには良い機会がますます訪れましたが、バフェットは毎回のように尋常ならぬ辛抱をみせて、手を出すことは稀でした。たとえばバークシャーを経営し始めた10年間で、バフェットはひとつの事業(織物事業)が潰える間際まで見届けました。それに対して、新たに加わった事業は2件です。つまり正味で増えたのは1件でした。

バフェットのもとでバークシャーがおかした大きな過ちとは、なんだったでしょうか。作為による過ちはふつうのものでした。しかし大いなる失敗のほぼすべては、購入に踏み切らなかったことにあります。非常にうまくいくことが自明だったものの、ウォルマート株を買わなかったこともそうです。このような「不作為の過ち」のほうがずっと重大でした。そのような機会を何度かつかめていれば、バークシャーの純資産は今より500億ドルは大きかったと思います。しかし、そういった機会がほぼ間違いないものだと認識できるほどには賢くなかったのです。

私がここで掲げた仕事は、あと2つでおわりになります。バフェットがまもなく去ってしまう時になって、バークシャーがあげてきた異常なまでに良い成績がその後も続くのか。これを予想しましょう。

私の予想ではこれからも続くと思います。バークシャーの子会社はますます消え難くなる競争上の強みを生かし、事業経営の勢いをさらに強めているからです。

さらに鉄道や公益事業の子会社は魅力あるさまざまな機会を、つまり新規の固定資産へ巨額の資金を投資する機会をもたらすようになりました。また多くの子会社では、賢明なる「拡張型の」買収に取り組んでいます。

バークシャー・システムのほとんどがそのままうまくいくとすれば、現在保っている勢いや機会は全体としてみると非常に大きいので、たとえバフェットが明日からいなくなり、その後継者が並みの能力しか持たぬ人たちで、さらに今後は大企業を一切買収しないとしても、バークシャーが普通の企業よりも良い成績を非常に長期間にわたっておさめ続けるのは、まず間違いないと思います。

しかしバフェットがまもなく立ち去ると仮定しても、後継者が「並みの能力しかない」ということはありません。たとえばアジート・ジェインやグレッグ・アベル[MidAmerican EnergyのCEO]の実績は実証済ですから、「世界クラス」という言葉でも低すぎでしょう。私ならば「世界でも指折り」という表現を選びます。さらにいくつかの重要な点においては、両名は企業の重役としてバフェットよりも優れた人物です。

ジェインやアベルが、何かを提示されたからバークシャーを去るとか、バークシャー・システムに対して変更を望むとは、私には想像もできません。

さらにはバフェットの旅立ちと共だって、魅力的な事業買収の新しい話が打ち止めになるとは思いません。今やバークシャーは巨大ですし、現代は行動を良しとする時代です。魅力ある買収の機会がいろいろ出てきて、バークシャーは600億ドルの現金を建設的に減らしていくと思います。

いよいよ、ここでの最後の仕事です。50年間にわたってバークシャーがあげてきた見事な成果から、他でも役に立ちそうな示唆を導き出せるでしょうか。

これは明らかにそのとおりです。初期のバフェットの時代には、バークシャーの目の前には大仕事が待っていました。ちっぽけな隠れ家を、巨大かつ有益な企業へと変えることでした。その課題を解決した方法とはこうです。官僚主義を遠ざけ、ひとりの思慮深い指導者に、非常に長期間にわたって大きく委ね続けたのです。そして彼はみずからの能力を向上させ続け、さらには彼のような人物をたくさん集めました。

このやりかたと一般的な大企業のシステムをくらべてみてください。彼らの本社と言えば相当な官僚主義ですし、ようやくCEOになれる年齢が59歳です。静かに考える時間もなく、すぐに定年が来て追い出されてしまいます。

バークシャー・システムを移植できないか、他でももっと試してみるべきです。そして官僚主義の持つ最悪の特性は、それとよく似た症状である癌同様にもっと扱うべきでしょう。官僚主義を修正する良い前例があります。ジョージ・マーシャル[当時の陸軍参謀総長]がそれを生み出したことで、第二次世界大戦の勝利に貢献しました。彼は、階級を無視して将軍を任命できる権利を連邦議会に承諾させたのです。

草々
チャールズ・T・マンガー

Did Berkshire suffer from being a diffuse conglomerate? No, its opportunities were usefully enlarged by a widened area for operation. And bad effects, common elsewhere, were prevented by Buffett's skills.

Why did Berkshire prefer to buy companies with cash, instead of its own stock? Well, it was hard to get anything in exchange for Berkshire stock that was as valuable as what was given up.

Why did Berkshire's acquisition of companies outside the insurance business work out so well for Berkshire shareholders when the normal result in such acquisitions is bad for shareholders of the acquirer?

Well, Berkshire, by design, had methodological advantages to supplement its better opportunities. It never had the equivalent of a "department of acquisitions" under pressure to buy. And it never relied on advice from "helpers" sure to be prejudiced in favor of transactions. And Buffett held self-delusion at bay as he underclaimed expertise while he knew better than most corporate executives what worked and what didn't in business, aided by his long experience as a passive investor. And, finally, even when Berkshire was getting much better opportunities than most others, Buffett often displayed almost inhuman patience and seldom bought. For instance, during his first ten years in control of Berkshire, Buffett saw one business (textiles) move close to death and two new businesses come in, for a net gain of one.

What were the big mistakes made by Berkshire under Buffett? Well, while mistakes of commission were common, almost all huge errors were in not making a purchase, including not purchasing Walmart stock when that was sure to work out enormously well. The errors of omission were of much importance. Berkshire's net worth would now be at least $50 billion higher if it had seized several opportunities it was not quite smart enough to recognize as virtually sure things.

The next to last task on my list was: Predict whether abnormally good results would continue at Berkshire if Buffett were soon to depart.

The answer is yes. Berkshire has in place in its subsidiaries much business momentum grounded in much durable competitive advantage.

Moreover, its railroad and utility subsidiaries now provide much desirable opportunity to invest large sums in new fixed assets. And many subsidiaries are now engaged in making wise "bolt-on" acquisitions.

Provided that most of the Berkshire system remains in place, the combined momentum and opportunity now present is so great that Berkshire would almost surely remain a better-than-normal company for a very long time even if (1) Buffett left tomorrow, (2) his successors were persons of only moderate ability, and (3) Berkshire never again purchased a large business.

But, under this Buffett-soon-leaves assumption, his successors would not be "of only moderate ability." For instance, Ajit Jain and Greg Abel are proven performers who would probably be under-described as "world-class." "World-leading" would be the description I would choose. In some important ways, each is a better business executive than Buffett.

And I believe neither Jain nor Abel would (1) leave Berkshire, no matter what someone else offered or (2) desire much change in the Berkshire system.

Nor do I think that desirable purchases of new businesses would end with Buffett's departure. With Berkshire now so large and the age of activism upon us, I think some desirable acquisition opportunities will come and that Berkshire's $60 billion in cash will constructively decrease.

My final task was to consider whether Berkshire's great results over the last 50 years have implications that may prove useful elsewhere.

The answer is plainly yes. In its early Buffett years, Berkshire had a big task ahead: turning a tiny stash into a large and useful company. And it solved that problem by avoiding bureaucracy and relying much on one thoughtful leader for a long, long time as he kept improving and brought in more people like himself.

Compare this to a typical big-corporation system with much bureaucracy at headquarters and a long succession of CEOs who come in at about age 59, pause little thereafter for quiet thought, and are soon forced out by a fixed retirement age.

I believe that versions of the Berkshire system should be tried more often elsewhere and that the worst attributes of bureaucracy should much more often be treated like the cancers they so much resemble. A good example of bureaucracy fixing was created by George Marshall when he helped win World War II by getting from Congress the right to ignore seniority in choosing generals.

Sincerely,
Charles T. Munger

今回分の文章ではウォルマートの話題が出たり、アジート・ジェインやグレッグ・アベルの名前があげられています。チャーリーも、ちょっとした仕掛けを楽しんでいるようですね。

2014年度マンガーからの手紙(3)ほとんど勝ちっぱなし

2014年度「バフェットからの手紙」から「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」のつづきです。バークシャーが成功できた理由についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なぜバークシャーは、バフェットが指揮する下で大きな成功をおさめてきたのでしょうか。

主なものとして思いあたるのは、以下の4つしかありません。

(1) バフェット自身における構造的な特徴
(2) バークシャー・システムにおける構造的な特徴
(3) 幸運
(4) 一部の株主や、報道機関も含む他の称賛者の間で、奇妙なまでに篤い忠誠が広まったこと

実際にその4つが存在して貢献したのは間違いないと思います。ただし成功のほとんどを担っていたのは、構造的特徴と奇妙なほどの忠誠、そしてその両者の相互作用でした。

特にそうだったのが、バフェットがみずからの活動をいくつかのものに絞り込んで、そこへ最大限に集中して取り組んだことです。それを50年間つづけたことで、「とびっきりな」結果を生みだしました。バフェットが成功できたのは、ロジャー・フェデラーがテニスの名手になったのと同じ理由なのです。

ただ実際にバフェットがやっていたのは、バスケットボールの有名なコーチであるジョン・ウッデン氏の勝ちかたです。最高の選手7名を事実上すべての試合時間に出場させるやりかたを学んでからは、彼はほとんど勝ちっぱなしでした。試合相手からみれば、対戦するのは常に最高の選手たちであって、次善のチーム構成ではありません。さらに試合に出場する時間が増えたことで、最高の選手たちは通常以上に能力を向上させることになりました。

バフェットはウッデン以上にウッデンでした。バフェットの場合、練習によって能力を磨くのは7人ではなく、一人の人間に集中していたからです。そして50年の歳月を経るにつれて、バスケットボール選手の能力が低下する例とは異なり、バフェットの能力は向上する一方でした。

さらにバフェットは、主要な子会社のCEOにも権力や権限を集中させました。在任期間の長い人ばかりでしたが、そこにも強烈なウッデン型の効果を作り出したのです。それによってCEOの能力が拡張するとともに、子会社のあげる成果も拡大しました。

バークシャー・システムによって多くの子会社やそのCEOへ望ましい権限移譲がなされ、バークシャーの成功がよく知られるようになったことで、他の優れた会社やCEOが惹きつけられて、バークシャーの子会社となってくれました。

優れた子会社やCEOとなれば、本社が関わる必要性はますます減ります。よく言われるところの「好循環」が生まれたのです。

それでは、バークシャーが主要子会社として常に損保会社群を含めていたことの良し悪しはどうだったでしょうか。

それは見事なものでした。バークシャーは並はずれて高い期待をしていましたが、それすら果たすことができました。

損保会社が普通株に投資する割合は、たいていは株主資本に相当する程度の価値とします。バークシャーの保険子会社でもそうでした。そしてこの50年間でのS&P500指数は、税引き前で年率10%増加しました。これが大きな追い風となりました。

バフェットが初期の何十年間にバークシャーの保険子会社で買った普通株は、S&P500を大幅に上回りました。これはバフェットが期待したとおりでした。その後はバークシャーの株式保有高が大きくなるとともに所得税の影響もあったことで、S&P500を超過する分のリターンはわずかなものとなりました(将来ずっとではないと思いますが)。そのとき、別のすぐれた強みがあらわれました。アジート・ジェインが甚大な再保険事業を一から作り上げて、莫大な「フロート」と多額の保険引受益を生み出してくれたのです。さらにGEICO[ガイコ社]がまるごと子会社となり、その後同社の市場シェアは4倍になりました。バークシャーの他の保険事業も大幅に改善されました。有利な評判、規律を保った保険引受、良いニッチを見つけて離れないこと、傑出した人材を招へいして維持すること。それらが大きく寄与したためです。

その後、まさに信頼に足るバークシャーの独特と言える社風と規模の大きさがよく知られるようになると、保険子会社にさまざまな魅力的な機会が与えられ、ものにできるようになりました。公開市場向けでない証券で、他社には許されなかったものです。そういった証券のほとんどは満期が固定されており、すばらしい成果を生みました。

バークシャーが保険事業であげた見事な成果は、おのずから生じたものではありません。損害保険事業とは一般に、たとえ非常にうまく経営していても月並みな結果におわる事業です。そのような成果ではほとんど役に立ちません。しかしバークシャーのあげた成果はおどろくほど大きいものでした。ですからバフェットが小さな規模の時代に戻るとしたら、今の賢明な頭脳のまま若さだけ取り戻したとしても、彼は絶対に再現できないと思います。

Why did Berkshire under Buffett do so well?

Only four large factors occur to me:

(1) The constructive peculiarities of Buffett,
(2) The constructive peculiarities of the Berkshire system,
(3) Good luck, and
(4) The weirdly intense, contagious devotion of some shareholders and other admirers, including some in the press.

I believe all four factors were present and helpful. But the heavy freight was carried by the constructive peculiarities, the weird devotion, and their interactions.

In particular, Buffett's decision to limit his activities to a few kinds and to maximize his attention to them, and to keep doing so for 50 years, was a lollapalooza. Buffett succeeded for the same reason Roger Federer became good at tennis.

Buffett was, in effect, using the winning method of the famous basketball coach, John Wooden, who won most regularly after he had learned to assign virtually all playing time to his seven best players. That way, opponents always faced his best players, instead of his second best. And, with the extra playing time, the best players improved more than was normal.

And Buffett much out-Woodened Wooden, because in his case the exercise of skill was concentrated in one person, not seven, and his skill improved and improved as he got older and older during 50 years, instead of deteriorating like the skill of a basketball player does.

Moreover, by concentrating so much power and authority in the often-long-serving CEOs of important subsidiaries, Buffett was also creating strong Wooden-type effects there. And such effects enhanced the skills of the CEOs and the achievements of the subsidiaries.

Then, as the Berkshire system bestowed much-desired autonomy on many subsidiaries and their CEOs, and Berkshire became successful and well known, these outcomes attracted both more and better subsidiaries into Berkshire, and better CEOs as well.

And the better subsidiaries and CEOs then required less attention from headquarters, creating what is often called a "virtuous circle."

How well did it work out for Berkshire to always include casualty insurers as important subsidiaries?

Marvelously well. Berkshire's ambitions were unreasonably extreme and, even so, it got what it wanted.

Casualty insurers often invest in common stocks with a value amounting roughly to their shareholders' equity, as did Berkshire's insurance subsidiaries. And the S&P 500 Index produced about 10% per annum, pre-tax, during the last 50 years, creating a significant tailwind.

And, in the early decades of the Buffett era, common stocks within Berkshire's insurance subsidiaries greatly outperformed the index, exactly as Buffett expected. And, later, when both the large size of Berkshire's stockholdings and income tax considerations caused the index-beating part of returns to fade to insignificance (perhaps not forever), other and better advantage came. Ajit Jain created out of nothing an immense reinsurance business that produced both a huge "float" and a large underwriting gain. And all of GEICO came into Berkshire, followed by a quadrupling of GEICO's market share. And the rest of Berkshire's insurance operations hugely improved, largely by dint of reputational advantage, underwriting discipline, finding and staying within good niches, and recruiting and holding outstanding people.

Then, later, as Berkshire's nearly unique and quite dependable corporate personality and large size became well known, its insurance subsidiaries got and seized many attractive opportunities, not available to others, to buy privately issued securities. Most of these securities had fixed maturities and produced outstanding results.

Berkshire's marvelous outcome in insurance was not a natural result. Ordinarily, a casualty insurance business is a producer of mediocre results, even when very well managed. And such results are of little use. Berkshire's better outcome was so astoundingly large that I believe that Buffett would now fail to recreate it if he returned to a small base while retaining his smarts and regaining his youth.

和訳分に関する備考です。冒頭の文章で「構造的な特徴」と訳した言葉があります。これの原文は"constructive peculiarities"で、はじめて読んだときには「建設的な奇妙さ」と言った意味合いにとらえました。しかし英語圏の別の文章に目を通すと、"constructive peculiarity"という言葉は建築・建設や工業の分野で使われているようです。そのためチャーリーの得意分野を考慮し、建築用語として訳してもよいだろうと考えた次第です。その上で二重の意味を持たせているものと想像しています。

2014年度マンガーからの手紙(2)バークシャー・システムとは(後)

2014年度「バフェットからの手紙」に含まれる「第3部チャーリー・マンガー副会長による見解」をひきつづき取りあげています。ウォーレンを導き、ウォーレンをいちばんよく知る人物、それがチャーリーです。ウォーレン・バフェットの本質を知る上で、このシリーズの文章は短いながらも最上の資料だと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[バークシャー・システムの説明のつづき。前回は(6)まで]

(7) 新たに子会社を買収する際には、通常は現金を対価とし、新株は発行しないこと。

(8) バークシャーが利益1ドル分を留保することで、株主にとっての市場価値が1ドル分以上生み出されるのであれば、配当金を支払わないこと。

(9) 新たな子会社を買収する際には、会長自身が十分に理解できる良好なビジネスをそこそこな値段で買えるように努めること。またバークシャーが求める買収先は、良きCEOがこれからもずっとその地位を占め、本社からの支援を必要とせずにうまく経営できる子会社であること。

(10) バークシャーが子会社のCEOを選任する際には、信頼がおけて有能かつ情熱があり、自分のいる事業や環境にぞっこんな人物を見定めること。

(11) 望ましき重要な行動規範のひとつとして、バークシャーは原則的に子会社を売却しないこと。

(12) バークシャーは原則的に、ある子会社のCEOを別の無関係な子会社へ異動させないこと。

(13) バークシャーは、単に高齢になったという理由で子会社のCEOを引退させないこと。

(14) バークシャーは債券をなるべく発行しないこと。あらゆる環境において事実上完璧なまでの信用力を維持し、また不測の事態で使える現金や信用を容易に確保したいためである。

(15) 売却の可能性を秘めた大規模な事業者に対して、バークシャーはいつでも丁寧に応じること。そして事業売却を打診されたら、すみやかに反応すること。もし取引が流れても、会長以外でその件を知る者は1,2名にとどめ、また外部に漏らさないこと。

バークシャー・システムを構成する要素及び全体としてみた規模は、他ではなかなかみられないものです。私の知る限り、他の大企業でその半分でも実行している会社はありません。

それでは、バークシャーはどのようにして、それほどまでに普通とは異なる企業文化を身につけてきたのでしょうか。

バフェットは34歳にしてバークシャーの株式を45%保有し、他のすべての大株主から完璧に信頼されていました。そのため彼は、会社のシステムを自分の好きなようにすることができました。そこで彼は、このバークシャー・システムを作ったのです。

上述した要素は「自分の下でバークシャーの成果を最大化するのに役立つ」とバフェットが確信して選んだものばかりです。彼は、他の企業がやるような一律式のシステムを作ろうとはしませんでした。事実、バークシャーの子会社が自社の経営においてバークシャー・システムを使う必要はありませんでした。他のシステムを採用して大成功した子会社もあります。

それでは、彼は何をねらってバークシャー・システムを設計したでしょうか。

時を追うごとに、私は以下のような大切な主題を見いだしました。

(1) 彼が特に望んでいたのは、システム内のほぼすべての重要な人物が、合理性や能力や献身を継続的に増していくことでした。そのために、まず隗より始めたのです。

(2) 彼はどのような場においても、両者が利益を得られる道を望みました。たとえば、何かを与えることで忠誠心を得るなどです。

(3) 彼は、長期的にみたときに成果が最大になる判断をするように望みました。その判断をくだす者はたいていはずっとその場を占め、決定したことの行く末を受け入れることになります。

(4) 彼は、巨大化した本社による官僚主義がもたらす不可避必至な悪影響を、なるべく小さくしたいと望みました。

(5) ベン・グレアム先生がやったように、彼はみずからが達した知恵を広めるために、個人的に貢献したいと望みました。

バフェットがバークシャー・システムを発展させたとき、そこから生じるあらゆる利益を予見していたでしょうか。ちがいます。バフェットは日々の実際的な進歩を通じて利益をものにしてきたのです。しかし望ましい結果が得られるたびに、彼は意を強めていきました。

(7) New subsidiaries would usually be bought with cash, not newly issued stock.

(8) Berkshire would not pay dividends so long as more than one dollar of market value for shareholders was being created by each dollar of retained earnings.

(9) In buying a new subsidiary, Berkshire would seek to pay a fair price for a good business that the Chairman could pretty well understand. Berkshire would also want a good CEO in place, one expected to remain for a long time and to manage well without need for help from headquarters.

(10) In choosing CEOs of subsidiaries, Berkshire would try to secure trustworthiness, skill, energy, and love for the business and circumstances the CEO was in.

(11) As an important matter of preferred conduct, Berkshire would almost never sell a subsidiary.

(12) Berkshire would almost never transfer a subsidiary's CEO to another unrelated subsidiary.

(13) Berkshire would never force the CEO of a subsidiary to retire on account of mere age.

(14) Berkshire would have little debt outstanding as it tried to maintain (i) virtually perfect creditworthiness under all conditions and (ii) easy availability of cash and credit for deployment in times presenting unusual opportunities.

(15) Berkshire would always be user-friendly to a prospective seller of a large business. An offer of such a business would get prompt attention. No one but the Chairman and one or two others at Berkshire would ever know about the offer if it did not lead to a transaction. And they would never tell outsiders about it.

Both the elements of the Berkshire system and their collected size are quite unusual. No other large corporation I know of has half of such elements in place.

How did Berkshire happen to get a corporate personality so different from the norm?

Well, Buffett, even when only 34 years old, controlled about 45% of Berkshire's shares and was completely trusted by all the other big shareholders. He could install whatever system he wanted. And he did so, creating the Berkshire system.

Almost every element was chosen because Buffett believed that, under him, it would help maximize Berkshire's achievement. He was not trying to create a one-type-fits-all system for other corporations. Indeed, Berkshire's subsidiaries were not required to use the Berkshire system in their own operations. And some flourished while using different systems.

What was Buffett aiming at as he designed the Berkshire system?

Well, over the years I diagnosed several important themes:

(1) He particularly wanted continuous maximization of the rationality, skills, and devotion of the most important people in the system, starting with himself.

(2) He wanted win/win results everywhere--in gaining loyalty by giving it, for instance.

(3) He wanted decisions that maximized long-term results, seeking these from decision makers who usually stayed long enough in place to bear the consequences of decisions.

(4) He wanted to minimize the bad effects that would almost inevitably come from a large bureaucracy at headquarters.

(5) He wanted to personally contribute, like Professor Ben Graham, to the spread of wisdom attained.

When Buffett developed the Berkshire system, did he foresee all the benefits that followed? No. Buffett stumbled into some benefits through practice evolution. But, when he saw useful consequences, he strengthened their causes.