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2016年1月20日水曜日

投資家がみせる行動特性で注目すべきもの(ハワード・マークス)

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オークツリーの会長ハワード・マークスが新しいレターを公開しています(1月14日付)。今回引用する箇所は短い文章なので翻訳をつけるまでもないですが、いつもの形でやっています。なお投資雑誌Barron'sのWebサイトでも、全文がそのまま掲載されていました。

On the Couch [PDF] (Oaktree Capital Management)

投資家がみせる行動特性の中でもっとも注目すべきひとつとして、悲観的なものごとが生じてもしばらくの間は見過ごしたり、あるいはその重要性を軽視したりしがちな点が挙げられます。しかし結局は下落の途中で降参し、今度は過剰に反応するのです。私としては、そういった行動の多くは心理的な弱点に因るものであり、そうでなければ出来事が持つ本当の重要性を的確に評価する能力がないことに帰すると考えています。(p. 4)

One of the most notable behavioral traits among investors is their tendency to overlook negatives or understate their significance for a while, and then eventually to capitulate and overreact to them on the downside. I attribute a lot of this to psychological failings and the rest to the inability to appreciate the true significance of events.

2015年11月6日金曜日

勝者の心構えとは(ハワード・マークス)

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少し前の投稿でご紹介したハワード・マークスのレター"Inspiration from the World of Sports"から、もう一か所引用します。(日本語は拙訳)

勝者の心構えとは

私の場合、メモを書き終えるその時に最後のひらめきが思い浮かぶことがよくあります。先週末のファイナンシャル・タイムズ紙で、現在の世界ランキング第1位のテニス選手であるノバク・ジョコビッチの興味深いインタビュー記事がありました。勝者の心理状態について彼が発言した一文に目がとまりました。

「どんなテニスの試合でも、勝敗の半分はコートに入る前にまちがいなく決まっていますね。自分を信じられなければ、恐れのほうが勝ってしまいます。そうなると、もう手に負えません。そしてその違いは紙一重なのです」

ジョコビッチの発言を読んで、10月の初めに交わした対話を思い出しました。そのときの話題は、私がかつてほとんど記したことのない「自信」についてでした。飛び抜けた成績をおさめるのに不可欠な属性の中で、これは高い順位に位置付けられるものです。

運動選手が平均以上であるためには抜きん出ていなければなりません。レベルの高いテニスの試合では、相手がリターンできないような「ウィナー」ショットを打たないと勝てません。強力なショットで、かつライン際かネットぎりぎりに打ち、相手の「凡ミス」を誘うわけです。しかしそうする能力に欠けていれば成功しないでしょう。つまり、それを試みること自体が賢明でないのです。一方、必要な能力を備えた人であれば、「ウィナーを狙う試合で闘う」際にそれを試みるだけの資格があります (過去のメモ"What's Your Game Plan"をご参照のこと)。

これは、イェール大学の[投資担当オフィサーだった]デイビッド・スウェンセンが「不快な特異性」と表現した投資上の行動と似ているとも言えます。これが実際に意味するのは「すばらしい投資とは、ほとんどの場合において不快なところから始まる」ということです。あるいは「ほとんどの人が不快と感じるものへ関与する」といったほうが適切かもしれません。ずば抜けた成果をあげるには、他の人には見えていない(あるいは価格へ織り込み済と思われる以外の)価値を信じる必要があります。リスキーで不確かだと他人が考えるものを買うわけです。うまくいかなければ困った事態に発展するほど大量に買うわけです。それでは、自信を必要とする行動の例にはどのようなものがあるでしょうか。

・あるものを50ドルの値段で買った後に25ドルに下落して、間違っているのはあなただと「市場」が告げているときに、そのまま保有し続けるか買い増しすること。

・(200ドルの価値があると考えて)50ドルの値段で買ったものが100ドルになった際に、「慎重にも利益の一部を確定させる」のを拒むこと。

・その会社が破産して債券価格が暴落している最中に、伝統的な知恵に逆らってあえて「落下中のナイフをつかみ取る」こと。

・好みの銘柄を、自分の比較対象である指数に占める割合よりも大幅に買うこと。あるいは、指数の構成銘柄ながらも自分の嫌う銘柄を完全に排除すること。

それぞれの例において、浅く(第一段階)しか考えない者は伝統的かつ容易であって強い自信を必要としないことを実行します。しかし深く(第二段階)考える者はものごとを違った見方でとらえ、それゆえに上に挙げたことを進んで実行します。ただし確信が得られなければ、そうはしないでしょう。私が知っているすばらしい投資家諸氏は自分に自信を持ち、深く考えられる人たちです。群集から離れようとも、まったく意に介しません。

投資家が自信を持つのはすばらしいことですし、そのおかげで大胆に振舞えるのもすばらしいことです。ただし、その自信に裏付けがあるときにかぎります。最後に示したこの条件は、投資家は冷徹かつ率直に自分自身を評価しなければならないことを意味します。自信不足やそれゆえに大胆な行動に及び腰でいるよりも、傲慢さや自己過信のほうが危険だからです。「なにが危ないのかわかっていないのは問題ではない。危なくないと信じきっていることが問題になるのだ」、マーク・トウェインがそう発言した時、彼の胸中も同じだったでしょう。そしてノバク・ジョコビッチが「紙一重だ」と言ったのも、同じことを示していたに違いないと思います。(p. 8)

The Victor's Mindset

It often seems that just as I'm completing a memo, a final inspiration pops up. This past weekend, the Financial Times carried an interesting interview with Novak Djokovic, the number one tennis player in the world today. What caught my eye was what he said about the winner's mental state.

I believe that half of any victory in a tennis match is in place before you step on the court. If you don't have that self belief, then fear takes over. And then it will get too much for you to handle. It's a fine line.

Djokovic's statement reminded me of a conversation I had earlier this month, on a subject I've written about rarely if ever self-confidence. It ranks high among the attributes that must be present if one is to achieve superior results.

To be above average, an athlete has to separate from the pack. To win at high-level tennis, a player has to hit "winners"-shots his opponents can't return. They're hit so hard, so close to the lines or so low over the net that they have the potential to end up as "unforced errors." In the absence of skill, they're unlikely to be executed successfully, meaning it's unwise to try them. But people who possess the requisite skill are right in attempting them in order to "play the winner's game" (see "What's Your Game Plan").

These may be analogous to investment actions that Yale's David Swensen would describe as "uncomfortably idiosyncratic." The truth is, most great investments begin in discomfort - or, perhaps better said, they involve doing things with which most people are uncomfortable. To achieve great performance you have to believe in value that isn't apparent to everyone else (or else it would already be reflected in the price); buy things that others think are risky and uncertain; and buy them in amounts large enough that if they don't work out they can lead to embarrassment. What are examples of actions that require self-confidence?

・Buying something at $50 and continuing to hold it - or maybe even buying more - when the price falls to $25 and "the market" is telling you you're wrong.

・After you've bought something at $50 (thinking it's worth $200), refusing to "prudently take some chips off the table" when it gets to $100.

・Going against conventional wisdom and daring to "catch a falling knife" when a company defaults and the price of its debt plummets.

・Buying much more of something you like than it represents in the index you're measured against, or entirely excluding an index component you dislike.

In each of these cases, the first-level thinker does that which is conventional and easy - and which doesn't require much self-confidence. The second-level thinker views things differently and, as a consequence, is willing to take actions like those described above. But they're unlikely to be done in the absence of conviction. The great investors I Know are confident second-level thinkers and entirely comfortable diverging from the herd.

It's great for investors to have self-confidence, and it's great that it permits them to behave boldly, but only when that self-confidence is warranted. This final qualification means that investors must engage in brutally candid self-assessment. Hubris or over-confidence is far more dangerous than a shortage of confidence and a resultant unwillingness to act boldly. That must be what Mark Twain had in mind when he said, "It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so." And it also has to be what Novak Djokovic meant when he said, "It's a fine line."

2015年10月30日金曜日

投資における意思決定の良否を判定するには(ハワード・マークス)

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オークツリー会長ハワード・マークスの新しいレターが公開されています(10月22日付)。スポーツに関する各種の話題と投資の類似点をとりあげています。今回引用するのは、アメフトの重要な試合で下された判断が運悪く負けにつながった件から展開した話題です。(日本語は拙訳)

Inspiration from the World of Sports [PDF] (Oaktree Capital Management)

ナシーム・ニコラス・タレブは著書の中で、「起こり得た数々の歴史」について触れています。私はこれを「十分起こり得たが、そうならなかった別の事態」と表現しています。たしかに[今年のスーパーボウルで]シーホークスは負けました。しかし彼らが勝利し、[コーチのピート・]キャロルの下した判断がその違いをもたらしていたかもしれないのです。そうであれば彼はやり玉にはあげられず、ヒーローとなっていたでしょう。ですから、下した判断の良否を評価するには結果にもとづくだけでは足りず、以下の点も考慮しなければなりません。第一にその判断を下したプロセスの品質、第二にその判断が当たる先験的確率(当たるかどうかを問うこととは大きく異なります)、第三に下されたかもしれなかった他の諸判断、第四に起こり得る可能性が十分にあった全ての事象、第五に最も成功する確率が高かったのはどの判断か、です。(p. 8)

In his book, Taleb talks about “alternative histories,” which I describe as “the other things that reasonably could have happened but didn't.” Sure, the Seahawks lost the game. But they could have won, and Carroll’s decision would have made the difference in that case, too, making him the hero instead of the goat. So rather than judge a decision solely on the basis of the outcome, you have to consider (a) the quality of the process that led to the decision, (b) the a priori probability that the decision would work (which is very different from the question of whether it did work), (c) the other decisions that could have been made, (d) all of the events that reasonably could have unfolded, and thus (e) which of the decisions had the highest probability of success.

短い文章で要約していますが、列挙された箇所は投資プロセスを磨く上で重要だと感じました。これらの作業をろくに実施していない身なので、具体的な効果を例示することはできません。しかし事後に反省してフィードバックすることはプロセス改善の基本ですし、そのなかで運勢の要素を排除しようとする工夫がみられる点は、真剣さという意味でも大いに学べると思います。

2015年9月20日日曜日

直観に反するように思える投資上の教え(ハワード・マークス)

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前々回にご紹介したハワード・マークスのレターから、もう少し引用します。(日本語は拙訳)

最初は、価格下落とリスクについてです。
だれもがリスキーだと感じているものの値段は、「欲しくない」と拒まれるうちに、全然危険でない金額まで低下することがよくあります。否定的な見解が行き渡り、もっともリスクのないものと変わり得るのです。価格に含まれていたあらゆる楽観が取り除かれるからです。(p.7)

When everyone believes something is risky, their unwillingness to buy usually reduces its price to the point where it’s not risky at all. Broadly negative opinion can make it the least risky thing, since all optimism has been driven out of its price.

次も価格下落についてです。
たぶんウォーレン・バフェットを真似ているのでしょうが、好調な時期になると自分の持ち株について「株価がどこそこまで下がってほしい」と話す投資家がでてきます。もっと安い水準で持ち株を増やせるからです。しかしひとたび価格が崩れて平均購入単価を下げる機会がやってきても、歓迎されないほうが多いものです。そして実際に行動に移るのはずっとむずかしいのです。

そのような下落が起きると売却を考える投資家もいるでしょう。「快適に感じられる水準まで売却することが重要だ」といった賢明そうに聞こえる理屈を付けて、感情的な行動を隠すことがよくみられます。しかし売却する際の正当な理由としてまず挙げられるのは、ファンダメンタルが毀損されたか、あるいは価格が相当上昇したか、そのどちらかだと感じたときです。安心したいからといって価格下落時に売却するのは(上昇相場でも同じ理由で購入するように)、価格と価値の関係には何も影響を与えません。(p.12)

In good times - perhaps emulating Warren Buffett – investors talk about how much they’d like to see the stocks they own decline in price, since it would allow them to add to positions at lower levels. But when prices collapse, the chance to average down is usually a lot less welcome ... and a lot harder to act on.

Investors can be tempted to sell during corrections like this one. Oftentimes emotional behavior is cloaked in intelligent-sounding rationalizations like “it’s important to sell down to your comfort level.” But the valid reasons to sell are principally because you feel fundamentals have deteriorated or because the price has risen enough. Selling to get more comfortable as prices fall (just like buying for that purpose in a rising market) has nothing to do with the relationship between price and value.

最後の引用は、ポートフォリオの構成とパフォーマンスについてです。
「うまく分散されたポートフォリオの構成銘柄すべてが良い成績をあげることは望ましい」。それはどうでしょうか。実際のところ、あるシナリオで全銘柄が好成績をあげるとすれば、別のシナリオでは全部ダメになるかもしれません。つまり、分散することの利点を享受できなくなるかもしれないのです。ですから、本当にうまく分散されたポートフォリオの中で遅れをとるものがあったとしても、驚くべきではないですし、すっかり失望する必要もありません。(p.9)

It’s desirable that everything in a well-diversified portfolio performs well - The truth is, if all the holdings were to perform well in one scenario, they could all perform poorly in another. That means the benefits of diversification wouldn’t be enjoyed. It shouldn’t be surprising - or totally disappointing - to have some laggards in a portfolio that’s truly well-diversified.

2015年9月16日水曜日

だれもが好むものだとしたら(ハワード・マークス)

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オークツリーの会長ハワード・マークスが9月9日付けで新しいレターを公開していました。夏休み中に執筆できたからか、それとも市場で急激な下落があったからか、今回の文章は力が入っているように感じました。彼にとって語りやすい話題だったのかもしれません。印象に残った箇所を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

It's Not Easy [PDF] (Oaktree Capital Management)

第一段階までしか考えられない人[浅い思考しかできない人]や群れをなす投資家が示すもっとも際立った特徴とは、はっきりと訴えかけてくる投資先を好む点です。容易に理解できるので、気軽に株を買えてしまいます。しかしそのやりかたは投資で成功できる道ではないと思います。この件については、2007年4月に書いたメモ「だれもが知っている」でとりあげました。以下に再掲します。

多くの投資家によって一致をみている見解は、ほぼ必ずやまちがっています。それは明らかに言えることです。

まず申し上げたいのは、大儲けできる可能性をある物事が持つようになるプロセスを、ほとんどの人が理解していない点です。もうひとつは、投資先に対する一般的な見解が寄り集まると、利益の可能性を減じる傾向がある点です。

例として、「だれもが」すばらしいアイデアだと信じている投資先を考えてみます。それは定義上ありえないものだと私は考えています。

・だれもが好むものだとしたら、たぶんそれはこれまで成功してきたからでしょう。そして、それまで続いてきた飛び抜けた成績が将来の成績をも予言している、と考える人がほとんどだと思います。しかし実際には、それまでの見事な成績は将来を前借りしたおかげであって、それゆえに今後の成績が並み以下にとどまると予言している可能性のほうが高いといえます。

・だれもが好むものだとしたら、盲目的な崇拝といえる水準まで価格が上昇しているでしょう。しかしその価格には、相対的にみてわずかしか上昇する可能性が残されていません。(たしかに「割高」なものが「さらに割高」まで上がる可能性はありますが、それが起こるとは期待しないでおきます)

・だれもが好むものだとしたら、その領域は探索し尽くされ、大量の資金が流入することで、割安なものはほとんど残っていないでしょう。

・だれもが好むものだとしたら、もし大衆が集団としての見方を変えて逃げ出そうと動きだせば価格が下落する、という重大なリスクがあります。

卓越した投資家であれば、本来あるべき価格よりも安いかどうかがわかりますし、そのときには買いに動きます。投資対象が本来あるべき価格よりも安くなり得るのは、ほとんどの人がその利点をみていないときだけです。ヨギ・ベラは次のように語ったことで知られています。「あのレストランには、もう誰も来ないぞ。客でいっぱいだからな」。それと同じで、次の言葉も意味を成していません。「だれもがその投資をお買い得だと認識している」。だれもが認識していれば、みんなが買うでしょうし、そうなれば価格が低いままではいないからです。


The most outstanding characteristic of first-level thinkers - and of the investing herd - is that they like things with obvious appeal. These are the things that are easy to understand and easy to buy. But that's unlikely to be the path to investment success. Here's how I put it in "Everyone Knows" (April 2007):

What's clear to the broad consensus of investors is almost always wrong.

First, most people don't understand the process through which something comes to have outstanding moneymaking potential. And second, the very coalescing of popular opinion behind an investment tends to eliminate its profit potential.

Take, for example, the investment that "everyone" believes to be a great idea. In my view by definition it simply cannot be so.

* If everyone likes it, it's probably because it has been doing well. Most people seem to think outstanding performance to date presages outstanding future performance. Actually, it's more likely that outstanding performance to date has borrowed from the future and thus presages sub-par performance from here on out.

* If everyone likes it, it's likely the price has risen to reflect a level of adulation from which relatively little further appreciation is likely. (Sure it's possible for something to move from "overvalued" to "more overvalued," but I wouldn't want to count on it happening.)

* If everyone likes it, it's likely the area has been mined too thoroughly - and has seen too much capital flow in - for many bargains to remain.

* If everyone likes it, there's significant risk that prices will fall if the crowd changes its collective mind and moves for the exit.

Superior investors know - and buy - when the price of something is lower than it should be. And the price of an investment can be lower than it should be only when most people don't see its merit. Yogi Berra is famous for having said, "Nobody goes to that restaurant anymore; it's too crowded." It's just as nonsensical to say, "Everyone realizes that investment's a bargain." If everyone realizes it, they'll have bought, in which case the price will no longer be low.

2015年6月22日月曜日

歴史から得られる本物の教訓(ハワード・マークス)

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オークツリーの会長ハワード・マークスが少し前にレターを公開していました。今回の題名は"Risk Revisited Again"です。今回は書下ろしではなく、何回か前に発表した文章を改訂した文章(過去記事など)になっています。投資におけるリスク管理の手引きとしていっそう質を高めたエッセイだと思います。また基本的に同じ文章をくりかえしたことは、彼が自分の見解を強調したいゆえにとった手段だとうけとめました。今回は、改訂元のレターに対して追加された部分から一部を引用します。(日本語は拙訳)

Risk Revisited Again [PDF] (Oaktree Capital Management)

リスクとは未来にのみ存在するものですが、なにが将来起こるのか確信をもって知ることはできません。過去に起こったできごとをもとに予想を立てることがよくあります。しかし過去のできごとをあまり当てにするべきではないでしょう。過去をふりかえる場合、当然ながらそこに不確実なものはありません。起きたことしか起こっていないからです。しかしそれが絶対確実だからといって、「結果を生み出すプロセスが明瞭かつ信頼できるものである」とは言えません。過去の時点では、さまざまなことが起こり得る可能性がありました。そしてそのなかで実際に起こるのはひとつにすぎないという事実が、存在していた多様な潜在的可能性を矮小化しています。ここで申し上げたいのは(ナシーム・ニコラス・タレブの『まぐれ』に影響されて)、事実として生じた歴史とは、起こり得たことのたったひとつの姿に過ぎない点です。このことを受け入れるとすれば、歴史と将来との関連性は多くの人が妥当だと信じるよりもずっと限定的なものとなります。(ピーター・バーンスタインがこれと同様なことを2001年11月のニュースレターで次のように書いています。「長期的な予測を正当化しようとする際には、歴史に頼りたがるものだ。しかし、予期しなかったり想定外の事態になるのは常であって異常ではないことを、歴史は繰り返し教えてくれる。これは歴史から得られる本物の教訓である」)。(p.9)

Risk exists only in the future, and it's impossible to know for sure what the future holds. Expectations are often formulated on the basis of what happened in the past, but the events of the past must be taken with a substantial grain of salt. No ambiguity is evident when we view the past. Only the things that happened happened. But that definiteness doesn't mean the process that creates outcomes is clear-cut and dependable. Many things could have happened in each case in the past, and the fact that only one did happen understates the potential for variability that existed. What I mean to say (inspired by Nicolas Nassim Taleb’s Fooled by Randomness) is that the history that took place is only one version of what it could have been. If you accept this, then the relevance of history to the future is much more limited than many believe to be the case. [Along these same lines, Peter Bernstein wrote the following in his November 2001 newsletter: We like to rely on history to justify our forecasts of the long run, but history tells us over and over again that the unexpected and the unthinkable are the norm, not an anomaly. That is the real lesson of history.]

リスクをはかる能力や、リスクが発現した時の挙動を一度も見たことがないのに理解できる能力を、自分はどれだけ持っているのか。人間はそれを過大評価するものです。人間と他の種を区別する理由のひとつとして、人間には危険なことを経験せずに把握できる能力があります。つまり熱いストーブの上に座るべきでないとわかるために、ヤケドする必要はありません。しかし強気な時期になると、人間はそのように振舞わなくなる傾向があります。将来のリスクを認識しようとするかわりに、金融上の新たな発明がだいじょうぶなのか判断する能力を過大評価して行動しがちになるのです。(p.10)

People overestimate their ability to gauge risk and understand mechanisms they've never before seen in operation. In theory, one thing that distinguishes humans from other species is that we can figure out that something's dangerous without experiencing it. We don’t have to burn ourselves to know we shouldn't sit on a hot stove. But in bullish times, people tend not to perform this function. Rather than recognize risk ahead, they tend to overestimate their ability to understand how new financial inventions will work.

2015年4月2日木曜日

不要な時にたくさんあり、必要な時にほとんどない(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモが公開されていました。今回は流動性(Liquidity)についてです。いつものように機関投資家向けの文章なので、そのまま個人投資家に当てはまるものではありませんが、本質的な考えは同じだと思います。今回引用するのは「流動性のイロハ」に当たる文章です。(日本語は拙訳)

Liquidity [PDF] (Oaktree Capital Management)

たいていの場合、資産を売却したい気持ちが高まるほど(保有しているのが怖くなったから)、保有者がそれを売却できる能力は減少します(保有することをだれもが恐れるから)。そのためまず言えるのが、流動性を必要としないときほど流動的になりがちな点で、もう一つ言えるのが、もっとも必要とするちょうどそのときこそ流動性は手に入れにくい点です(今月初めに公開されたバークシャー・ハサウェイの2014年度年次書簡で、ウォーレン・バフェットは忌避しているものを次のように表現しています。「そういった現金相当物は、要求に応じて流動性を提供され、実際そうなりますが、本当に必要なときはそうなりません」)。実際のところ、売るときよりも買うときのほうが流動的になりがちだと言えます。(p.2)

Usually, just as a holder's desire to sell an asset increases (because he has become afraid to hold it), his ability to sell it decreases (because everyone has also become afraid to hold it). Thus (a) things tend to be liquid when you don't need liquidity, and (b) just when you need liquidity most, it tends not to be there. (In the 2014 Berkshire Hathaway Annual Letter, released early this month, Warren Buffett expresses his dislike for "substitutes for cash that are claimed to deliver liquidity and actually do so, except when it is truly needed.") The truth is, things often seem more liquid when you buy than when you go to sell.

10年に一度の暴落がきたときに流動性を供給して大安売りを買いあされるようにと、常に大量の現金のまま備えておく。しかし、それが良い考えだとは言えないかもしれません。部分最適同然かもしれないからです。1990年から1991年、2001年から2002年、そして2008年から2009年であれば、そのやりかたでうまくいったでしょう。しかしこの25年間でそれ以外だった19年間は、一体どうなったでしょうか。

非流動性に対する不安が昂じることで、それを避けようとする投資家が行き過ぎた行動をとる可能性があります。たとえば、その性質上長期投資のアプローチを許されている機関投資家が、投資する対象を素早く退出できるものに限定することがあります。これは慎重さゆえの判断なのでしょうか、それとも単に部分最適しているだけなのでしょうか。脅威の実現する可能性が合理的に考えられる上での反応なのか、それとも危機に際した記憶(「先の戦争を戦った」)が鮮明だからでしょうか。現実的なものなのか、あるいはポートフォリオ全体を今すぐ現金化したいという非合理的な願望によるものでしょうか。それとも、上司や投資委員会からの売却命令に常に従えるようにする決まりだからでしょうか。(他の条件がすべて同じであれば)流動性とは良いものです。しかし、予想される換金要求よりも大量の流動性を持つようにポートフォリオを構成するのは、賢明と言えるでしょうか。流動性は無料ではないことを思い返してください。たいていは、別で使われた場合のリターンという形での費用がかかっています。

私が思うに、この流動性の問題に取り組む最良の方法は、ポートフォリオをとらえる上で流動性の高いものから完璧に非流動的なものまで層をなしていると考えるやりかたです。ある時点における各階層の適切なサイズは、各投資家の固有の状況によって決まります。また同じように、市場がサイクルにおいてどの位置にあるかも検討材料になります。

言うまでもなく、各層の大きさを決める上で現実が許す以上の非流動性は背負い込まないことです。2008年には深刻な結末をむかえた基金がありました。ポートフォリオに必要と考えられる条件には、次のようなものがあります。第一に、ポートフォリオの保有者が現在の運営上必要とする現金需要を満たすこと。第二に、ロックアップ中の[投資先]ファンドが分配をしない間、資金の減少を賄えること。第三に、下落した価格で資産を売却せねばならない事態を避けられること。そのため、状況が悪いときでもそれらのニーズを満たせるように、ポートフォリオの流動性を設定すべきです。

しかし、悪いとは一体どう悪いということでしょうか。直近で悪かった年に対応できればよいのか、それとも直近で悪かった年の5回分の平均か、それとも過去最悪の年か、あるいは別の観点の悪さか。それについては、なんらかの判断を下す必要があります。(p.5)

But it may not be a good idea to always sit with a large amount of cash so as to be able to provide liquidity and scoop up bargains in a once-a-decade crash. This may equate to sub-optimizing. It would have paid off in 1990-91, 2001-02 and 2008-09, but what about the other 19 years in the last 25?

A high degree of concern over illiquidity can push investors to avoid it to excess. For example, institutions whose realities could permit a long-term investment approach sometimes decide to invest only in things they can get out of quickly. Is this prudence, or merely sub-optimizing? Is it done in response to a threat that has a reasonable likelihood of materializing, or to a crisis while it is fresh in memory ("fighting the last war")? Is it realistic, or the result of an irrational desire to be able to turn the whole portfolio into cash in short order? Or is it done in orders to always be able to comply with a sell order from the boss or the investment committee? Liquidity is a good thing (everything else being equal). But is it smart to require that a portfolio be able to provide more liquidity than is ever likely to be called on? Let's remember that liquidity isn't free. There's usually a cost, and it comes in the form of return forgone.

I think the best way to deal with the issue of liquidity is to think of the portfolio in terms of layers ranging from highly liquid to totally illiquid. The appropriate size for each layer at a given point in time is a function of each investor's specific situation, as well as the position of the market in its cycle.

In sizing those layers, it's clear that no investor should shoulder more illiquidity than its realities permit, as happened in 2008 with serious consequences for some endowments. Portfolios may be required to (a) meet their owners' needs for current cash with which to operate, (b) fund capital drawdowns at a time when lock-up funds aren't making distributions, or (c) enable the owners to avoid having to sell assets at depressed prices. Thus portfolio liquidity should be set so these needs can be met in bad times.

But how bad is bad? Should the portfolio have to respond to the last bad year, the average of the last five bad years, the worst year ever... or something worse? These decisions require judgment.

2015年1月6日火曜日

想像力の欠如(ハワード・マークス)

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先月に公開されたハワード・マークスのメモは「石油情勢から得た教訓」と題しています。6ページにわたる本文で、人の予想がはずれやすい事例やその原因、そこから波及する影響に関する考察などが記されています。いつものように勉強になる文章ですが、石油ガス業界に投資をしている方にはやや物足りなく感じるかもしれません。それというのも、このセクターは現在進行形の投資候補です。ハワード・マークスと言えどもひとりの商売人ですから、重要な洞察や見解を容易に明かすことはできないのだろうと思います。

個別(セクター)の投資候補については深くは語れないものの、「知恵」につながる彼らしい文章はいくつか残してくれました。今回はそのひとつをご紹介します。この話題の第一人者はチャーリー・マンガーですが、彼を敬愛するハワード・マークスもとりあげてくれました。複数の成功者が同じ話題を強調する場合、その重要性は推して知るべしと思います。(日本語は拙訳)

The Lessons of Oil (Oaktree Capital Management) [PDF]

「想像力の欠如」について、2つめの側面を考えてみましょう。極端な結末を想像できる人など、ほとんどいません。それを乗り越えようにも、石油に関する現在の状況を見れば、潜在的なあらゆる影響範囲を理解するのがいかに難しいか、示されているとおりです。事態の展開に対して間近に迫る影響であれば、だれでも容易に把握できるものです。しかし二次的な結果、あるいは三次・四次的な結果を理解できる人はほとんどいません。それらの後続的要因が資産価格に反映されるときには、「飛び火した」と表現されがちです。2007年にサブプライム危機が不動産担保証券や住宅建設業界に影響することは、だれの目にも明らかでした。しかしみんなが銀行業界や経済全般も同様に案じるようになったのは、2008年になってからだったのです。

Turning to the second aspect of "the failure of imagination" and going beyond the inability of most people to imagine extreme outcomes, the current situation with oil also illustrates how difficult it is to understand the full range of potential ramifications. Most people easily grasp the immediate impact of developments, but few understand the "second-order" consequences . . . as well as the third and fourth. When these latter factors come to be reflected in asset prices, this is often referred to as "contagion." Everyone knew in 2007 that the sub-prime crisis would affect mortgage-backed securities and homebuilders, but it took until 2008 for them to worry equally about banks and the rest of the economy.

以下は、関連する過去記事です。4回に分けて投稿してあります。

結果の結果のそのまた結果(チャーリー・マンガー)
地獄の底がふさわしい(カリフォルニア州の労災制度)
ニーダーホッファー式履修法(返報的傾向の応用)
経済学者リカードの盲点(高次にわたる影響の検討不足)

2014年9月16日火曜日

リスクについて再び考える(5)終(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、最後の引用です。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

それら6つの観察結果から、チャーリー・マンガーが投資一般について指摘した手厳しい言葉が、リスク管理にも見事に当てはまるのは当然だと思います。彼の言葉はこうでした、「簡単ではないですよ。投資を簡単だと思っている人は愚か者ですね」[過去記事]。リスク管理が効果を発揮するには、深い洞察や妙技を必要とします。その際には、将来のできごとを統べる確率分布を深く理解していることが前提となります。それができる人には、次のようなことをうまく把握できる力も求められます。かなめとなる可動部はどこか、影響を及ぼすものは何か、想定できる結果にはどのようなものがあるのか、そして結果の各々が起こる可能性はどれぐらいか。チャーリーの考えに従えば、「リスク管理なんて楽勝だ」と考えるのは投資において最大の落とし穴になると思います。というのは、制御下にあるリスクに対して行き過ぎた自信を持っていると、投資家は非常に危険な行動をとることがあるからです。

そのためリスク管理において決め手となる前提条件には、謙虚であって、尊大でなく、そして自分が何を知らないかをわきまえていること、これらも含んでいます。予知能力がないことを自認したり、リスク意識が高かったり、果ては投資を恐れている人が問題を抱えたことはありません。リスクをコントロールすると、危機的状況や極端に過小評価されている時期から反発する局面では、投資の成果を抑制してしまう可能性があります。そのような時期は一般に、最もリスクをとった者が最も利益をあげることができます。しかしリスク管理を行うことによって、投資業界における経歴を発展させ、長期的に成功する確率が高まることも期待できます。だからこそ、リスク管理が「もっとも重要である」という信念に基づいてオークツリーを築いたのです。

あくまでも一般論になりますが、最後に指摘しておきたいことがあります。それは、リスク管理は不可欠であるものの、リスク回避を目標としてめざすのは適切ではないという点です。その理由は単純です。リスクを回避すれば、たいていの場合、リターンを回避することと同じ意味になります。リスクを受け入れるだけで利益が得られると期待すべきではありません。しかし、リスクをとらなければ利益を期待することもできません。 (p.14)

Taken together these six observations convince me that Charlie Munger's trenchant comment on investing in general - "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid." - is profoundly applicable to risk management. Effective risk management requires deep insight and a deft touch. It has to be based on a superior understanding of the probability distributions that will govern future events. Those who would achieve it have to have a good sense for what the crucial moving parts are, what will influence them, what outcomes are possible, and how likely each one is. Following on with Charlie's idea, thinking risk control is easy is perhaps the greatest trap in investing, since excessive confidence that they have risk under control can make investors do very risky things.

Thus the key prerequisites for risk control also include humility, lack of hubris, and knowing what you don't know. No one ever got into trouble for confessing a lack of prescience, being highly risk-conscious, and even investing scared. Risk control may restrain results during a rebound from crisis conditions or extreme under-valuations, when those who take the most risk generally make the most money. But it will also extend an investment career and increase the likelihood of long-term success. That's why Oaktree was built on the belief that risk control is "the most important thing."

Lastly while dealing in generalities, I want to point out that whereas risk control is indispensable, risk avoidance isn't an appropriate goal. The reason is simple: risk avoidance usually goes hand-in-hand with return avoidance. While you shouldn't expect to make money just for bearing risk, you also shouldn't expect to make money without bearing risk.


攻めと守り、あるいは資金を失う不安と機会を逃す心配のバランスをうまくとることは、投資家の仕事です。今日の段階では、利益を追求するよりも損失を防ぐほうに意識を向けることが重要だと私は感じています。この3年間、オークツリーで唱えていた文句は「前進せよ、ただし注意深く」でした。今となってはその言葉を繰り返す上で、最後の言葉をなおさら強調したいものです。「ただし注意深く」と。 (p.15)

It's the job of investors to strike a proper balance between offense and defense, and between worrying about losing money and worrying about missing opportunity. Today I feel it's important to pay more attention to loss prevention than to the pursuit of gain. For the last three years Oaktree's mantra has been "move forward, but with caution." At this time, in reiterating that mantra, I would increase the emphasis on those last three words: "but with caution."

2014年9月14日日曜日

リスクについて再び考える(4)(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

[リスク全般に関して述べたい]第一の点は、リスクは直観に反するものだということです。

・「リスクが存在しない」と広く信じられている状況こそ、この世で最もリスキーなことです。

・「市場はリスキーな状況だ」との恐れ自体が、まさに安全をもたらすことがあります(それによって慎重な投資家がとった行動も然り)。

・資産価格が下落すればリスキーだとみなされます。しかし(他の条件が同じであれば)実際には危険は小さくなっています。

・資産価格が上昇すると、もっと上がるのではとみなされるようになりますが、逆にリスキーになっていきます。

・保有しているものが「安全な」資産だとしても、それが1種類だけであれば、ポートフォリオの分散が不足しています。一度の衝撃にも耐えられないほど脆いかもしれません。

・安全な資産からなるポートフォリオに対して「リスキーな」資産を少しばかり加えると、分散度が増していっそう安全になることがあります。この件を指摘したことで、ウィリアム・シャープ[俗に言うノーベル経済学賞の受賞者]は大きな貢献を果たしました。 (p.12)

The first is that risk is counterintuitive.

・The riskiest thing in the world is the widespread belief that there's no risk.

・Fear that the market is risky (and the prudent investor behavior that results) can render it quite safe.

・As an asset declines in price, making people view it as riskier. it becomes less risky (all else being equal).

・As an asset appreciates, causing people to think more highly of it, it becomes riskier.

・Holding only "safe" assets of one type can render a portfolio under-diversified and make it vulnerable to a single shock.

・Adding a few "risky" assets to a portfolio of safe assets can make it safer by increasing its diversification. Pointing this out was one of Professor William Sharpe's great contributions.


第三の点は、リスクは隠れていることがよくあり、それゆえに見る人を欺くことです。損失が発生するのは、リスクつまり損失を出す可能性が好ましからぬ出来事とぶつかったときです。そのため向かい風の状況で試練にさらされた時でないと、その投資がどれだけリスキーなのかは明らかにはなりません。望ましい環境である限りは、リスキーであっても損失につながらないことがあるわけです。相当ひどい展開は稀にしか起こらないので「未曾有の災厄」と私は呼んでいますが、ある投資がそのような状況下では脆弱であるという事実によって、実際よりも安全にみえている可能性があります。ですから好ましい環境が何年間か続いた後では、リスキーな投資でも安全だとみなされやすいわけです。ウォーレン・バフェットがあの有名な言葉を残したのは、そのためです。「裸で泳いでいるのは誰なのかは、潮が引いた後でないと見わけられません」。

ポートフォリオを構成するにあたって、リスクをきちんと管理すると同時に、利益が得られるように考慮することは、見事な功績と言えます。しかしほとんどの場合、努力の痕跡は見えないまま終わります。リスクが生じて損失を出すのは潮が引いたときだけで、時々しか起こらないからです。 (p.13)

The third is that risk is often hidden and thus deceptive. Loss occurs when risk - the possibility of loss - collides with negative events. Thus the riskiness of an investment becomes apparent only when it is tested in a negative environment. It can be risky but not show losses as long as the environment remains salutary. The fact that an investment is susceptible to a serious negative development that will occur only infrequently - what I call "the improbable disaster" - can make it appear safer than it really is. Thus after several years of a benign environment, a risky investment can easily pass for safe. That's why Warren Buffett famously said, "... you only find out who's swimming naked when the tide goes out."

Assembling a portfolio that incorporates risk control as well as the potential for gains is a great accomplishment. But it's a hidden accomplishment most of the time, since risk only turns into loss occasionally … when the tide goes out.

2014年9月12日金曜日

リスクについて再び考える(3)(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、もう少し引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。また前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

不十分なリターンにとどまる原因は、実は2つ考えられます。ひとつめは、高いリターンを狙ったものの、まずいできごとによって阻まれること。もうひとつは、低いリターンを狙ってそのとおりになることです。言いかえると、投資家が直面している大きなリスクは、ひとつではなくて2つあることになります。それは資金を失うリスクと機会を逃すリスクです。どちらかひとつであれば排除できますが、両方はできません。どちらかを回避することばかり気にしていると、もう片方の餌食になろうと身を差し出しているかもしれません。 (p.7)

There are actually two possible causes of inadequate returns: (a) targeting a high return and being thwarted by negative events and (b) targeting a low return and achieving it. In other words, investors face not one but two major risks: the risk of losing money and the risk of missing opportunities. Either can be eliminated but not both. And leaning too far in order to avoid one can set you up to be victimized by the other.


投資の成功を妨げるものは、多岐にわたります。その中でも主な2つが、ファンダメンタル上のリスク(企業や資産が現実世界においてどのように振舞うか)と、価値評価上のリスク(その成果に対して市場がどのように値付けするか)です。投資家や信託、立法者は、長い間にわたって「質の高い資産を購入すれば安全だが、質の低い資産を購入するのはリスキーだ」との信念に基づいて行動してきました。しかし、1968年から1973年に「ニフティー・フィフティー」(アメリカで最も急成長中の優秀な企業の株)を買った多くの投資家が、資金の80-90%を失いました。当時とくらべると現在は意識が改善され、「質が高ければファンダメンタル・リスクを防げる」との思いこみは少なくなり、質自体に対する盲信はそれ以上に小さくなっています。

その一方で投資家は、価格が担っている中核的な役割に対してますます敏感になっています。本質的に最もリスキーなのは、購入する資産に対して(その質に関わらず)払いすぎることです。ですからリスクを抑える最善の方法は、とんでもないほど安値でしか払わないことです(その質に関わらず)。安値はすなわち「安全余裕」を生み出します。「リスクをコントロールした投資」とは、まさにそれがすべてだと言えます。価値評価リスクに対抗するのは簡単です。投資家自身をコントロールできるかどうかに大きくかかっているからです。ファンダメンタルに対して価格が高すぎれば、買うのをやめればよいだけです。「高いとわかって買う人など、いるでしょうかね」と思える人は、テック・バブル時代に買っていた人たちのことを思い出してください。 (p.11)

There are many ways for an investment to be unsuccessful. The two main ones are fundamental risk (relating to how a company or asset performs in the real world) and valuation risk (relating to how the market prices that performance). For years investors, fiduciaries and rule-makers acted on the belief that it's safe to buy high-quality assets and risky to buy low-quality assets. But between 1968 and 1973, many investors in the "Nifty Fifty" (the stocks of the fifty fastest-growing and best companies in America) lost 80-90% of the money. Attitudes have evolved since then, and today there's less of an assumption that high quality prevents fundamental risk, and much less preoccupation with quality for its own sake.

On the other hand, investors are more sensitive to the pivotal role played by price. At bottom, the riskiest thing is overpaying for an asset (regardless of its quality), and the best way to reduce risk is by paying a price that's irrationally low (ditto). A low price provides a "margin of safety," and that's what risk-controlled investing is all about. Valuation risk should be easily combatted, since it's largely within the investor's control. All you have to do is refuse to buy if the price is too high given the fundamentals. "Who wouldn't do that?" you might ask. Just think about the people who bought into the tech bubble.

2014年9月10日水曜日

リスクについて再び考える(2)(ハワード・マークス)

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ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"より、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先は、前回の投稿で示してあります。(日本語は拙訳)

2006年にリスクについて書いた元のメモで、ある重要な考えをはじめて思いつきました。「事前[アプリオリ、先験的]のことは忘れよ」というものです。もしリスクの定義を価格変動幅以外のものとしたら、事実が生じた後でもそれを測定することはできません。たとえば10ドルで買ったものを1年後に20ドルで売った場合、それはリスキーでしょうか、ちがうでしょうか。初心者であれば「利益の出たことが安全の証拠」と言うでしょうし、学術界は「1年間で100%の利益を上げるには、大きなリスクをとるしかない」ので、明らかにリスキーだと言うでしょう。私であれば、こう述べます。「倍増すること請け合いの、見事で安全な投資だったかもしれません。あるいは、リスキーなダーツ投げで幸運を射止めただけかもしれません」と。

2012年に投資した資金を2014年に確かめてみるとしましょう。(どれだけ)失われたかどうかはわかりますが、その投資がリスキーだったのかどうかは判断できません。損失を出す可能性とは、投資した時点での問題だからです。たとえ話を続けると、たとえば明日の天気は雨かもしれないし、ちがうかもしれない。しかし明日の天気が雨の確率は今日の時点でどの程度かは、明日になって起こることが教えてくれるわけではありません。この降雨リスクのたとえ話は、損失リスクを語る上でもってこいの相似だと思います(完全なものではないことはよくわかっていますが)。 (p.2)

While writing the original memo on risk in 2006, an important thought came to me for the first time. Forget about a priori; if you define risk as anything other than volatility, it can't be measured even after the fact. If you buy something for $10 and sell it a year later for $20, was it risky or not? The novice would say the profit proves it was safe, while the academic would say it was clearly risky, since the only way to make 100% in a year is by taking a lot of risk. I'd say it might have been a brilliant, safe investment that was sure to double or a risky dart throw that got lucky.

If you make an investment in 2012, you'll know in 2014 whether you lost money (and how much), but you won't know whether it was a risky investment - that is, what the probability of loss was at the time you made it. To continue the analogy, it may rain tomorrow, or it may not, but nothing that happens tomorrow will tell you what the probability of rain was as of today. And the risk of rain is a very good analogue (although I'm sure not perfect) for the risk of loss.


その一方で、未来を事前に知ることはできないと私は強く確信しています。次の発言をしたジョン・ケネス・ガルブレイスに共感します。「予測家には2種類いる。ひとつは未来がわからぬ者たちで、もうひとつは未来がわからぬ自分自身をわかっていない者たちだ」。予測ができない理由はいくつかあげられます。

・将来のできごとに影響しうる要因が数多くあることは、だれもが重々承知しています。政策の実施や、個人消費における意思決定、商品(コモディティー)価格の変化などです。しかしそれらを予測するのは困難です。ですから、それらすべての要因を含めた上で検討できる人がいるとは、とても思えません。(この分類は、ドナルド・ラムズフェルドが言い表した「無知の知」に相当すると言われたことがあります。知らぬを知る、ということですね) (p.2)

On the other hand, I'm solidly convinced the future isn't knowable. I side with John Kenneth Galbraith who said, "We have two classes of forecasters: Those who don't know - and those who don't know they don't know." There are several reasons for this inability to predict:

・We're well aware of many factors that can influence future events, such as governmental actions, individuals' spending decisions and changes in commodity prices. But these things are hard to predict, and I doubt anyone is capable of taking all of them into account at once. (People have suggested a parallel between this categorization and that of Donald Rumsfeld, who might have called these things "known unknown": the things we know we don't know.)


最後の項目[未訳; 因果関係の弱さ]は検討に値するものです。物理学は科学ですので、だから電気のエンジニアは、このスイッチを入れればあの灯りが毎回付くことを保証できるわけです。しかし経済学には「お粗末な科学」と呼ばれるだけの理由があります。事実、立派な科学とは言えないものです。この数年間のうちに、次のような現象を観察する機会がありました。金利水準がほぼ0%になっても、GDPは力強く反転しなかったこと。また連銀も債券買入れを減らしたものの、金利上昇にはつながらなかったこと。これらは、ほぼ一致した見方には沿わない結果でした。経済学や投資では人間の行動がカギとなる役割を果たすので、自然科学のように「ああすれば、こうなる」と言い切ることはできません。原因とそれがもたらす影響の関係性が弱いので、結果は不確かなものとなります。言いかえると、そこにリスクが生じるわけです。

将来に影響を及ぼす要因はほぼ無限にありますし、多数の事象はランダムに生じます。そしてつながりの弱さを考えると、「将来のできごとを一貫して予測することはどうやってもかなわない」というのが私の強く信じるところです。特にトレンドと平均の重大な乖離を、有用な水準まで正確に予測することは、いかなる方法を以ってしてもできないと考えます。 (p.2)

That last point deserves discussion. Physics is a science, and for that reason an electrical engineer can guarantee you that if you flip a switch over here, a light will go on over there... every time. But there's good reason why economics is called "the dismal science," and in fact it isn't much of a science at all. In just the last few years we've had opportunity to see - contrary to nearly unanimous expectations - that interest rates near zero can fail to produce a strong rebound in GDP, and that a reduction of bond buying on the part of the Fed can fail to bring on higher interest rates. In economics and investments, because of the key role played by human behavior, you just can't say for sure that "if A, then B," as you can in real science. The weakness of the connection between cause and effect makes outcomes uncertain. In other words, it introduces risk.

Given the near-infinite number of factors that influence the future, the great deal of randomness present, and the weakness of the linkages, it's my solid belief that future events cannot be predicted with any consistency. In particular, predictions of important divergences from trends and norms can't be made with anything approaching the accuracy required for them to be helpful.

2014年9月8日月曜日

リスクについて再び考える(1)(ハワード・マークス)

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オークツリー(Oaktree)の会長ハワード・マークスの新しいメモが公開されました。今回はリスクに関する話題が15ページ分です。数回に分けて部分的に引用しますが、もちろん全体を通読する価値のある文章です。(日本語は拙訳)

Risk Revisited (Oaktree Capital Management) [PDF]

価格変動幅(volatility)とは定量化や加工が可能であり、リスクの指標や徴候にもなりうるものです。ある種のリスクの現れと言えるかもしれません。しかしながら、投資におけるリスクの定義からはほど遠いものだと私は考えています。私たちはリスクを考慮する上で、投資家が留意すべき事柄を特定したがり、そしてリスクを受け入れる見返りを要求します。つまり、価格変動を恐れる投資家はほとんどいないというのが私の見方です。事実、次のような発言を耳にしたことはありません。「その予想リターンでは、価格変動全体を受け入れるには不十分ですね」。彼らが恐れているのは、恒久的な損失が生じる可能性のほうです。

恒久的な損失とは、価格の変動幅や騰落とは大きく異なるものです。価格の下落局面(downward fluctuation)は、定義上それは一時的なものですが、投資家が待ち続け、やがて取って返せば大きな問題にはなりません。恒久的な損失、つまりそこから反転しないものは、2つの理由のどちらかによって生じます。ひとつは下降中に投資家が売却してしまい、下落を一時的でないものとして確定させることです。つまり投資家が確信を失ったり、みずからに許された投資期間によるものだったり、緊急の金銭的理由だったり、感情が高まることで起きるものです。もうひとつの理由は、投資自体が本質的な理由によって回復できない場合です。価格変動を乗り切ることはできます。しかし、確定させた損失は絶対に取り消せません。(p.1)

However, while volatility is quantifiable and machinable - and can also be an indicator or symptom of riskiness and even a specific form of risk - I think it falls far short as "the" definition of investment risk. In thinking about risk, we want to identify the thing that investors worry about and thus demand compensation for bearing. I don't think most investors fear volatility. In fact, I've never heard anyone say, "The prospective return isn't high enough to warrant bearing all that volatility." What they fear is the possibility of permanent loss.

Permanent loss is very different from volatility or fluctuation. A downward fluctuation - which by definition is temporary - doesn't present a big problem if the investor is able to hold on and come out the other side. A permanent loss - from which there won't be a rebound - can occur for either of two reasons: (a) otherwise-temporary dip is locked in when the investor sells during a downswing - whether because of a loss of conviction; requirements stemming from his timeframe; financial exigency; or emotional pressures, or (b) the investment itself is unable to recover for fundamental reasons. We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss.

2014年4月16日水曜日

投資が簡単だと思っている人間は愚か者だな(ハワード・マークス)

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Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しています。このところ出番が多いようですが、今回の内容は力が入っています。部分的に引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Dare to Be Great II (Oaktree Capital Management) [PDF]

あるいはチャーリー・マンガーが私にこう言ったように、「投資が簡単だとは思えないね。簡単だと思っている人間は愚か者だな」。これは言いかえれば、投資で簡単に成功できると考えている人は投資の複雑さや競争的な性質を考慮しておらず、単純化しすぎて上っ面しか見ていないということになります。(p.6)

Or as Charlie Munger told me, "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid." In other words, anyone who thinks it can be easy to succeed at investing is being simplistic and superficial, and ignoring investing's complex and competitive nature.

その答えは明白ではないかもしれませんが、必須なことではあります。つまり、他のほとんどの投資家が保有しているポートフォリオとは異なった構成をとらなければならない点です。他人のポートフォリオと同じようであれば、うまくいくかもしれませんし、反対にダメかもしれません。ただし、他人と違う結果を出すことはできません。もし人より優れたいのであれば、人と違っていることが絶対に必要です。最上位の成績をめざすには群衆から離れることが不可欠です。そうするには様々な方法があります。一般的でないニッチな市場で活動するやりかた、他人が見いだせなかったり、好まなかったり、危険なので手を出さないものを買うやりかた、これは見逃せないと群衆が考える人気者から遠ざかるやりかた、逆張りのタイミングで市場に参入するやりかた、とびぬけた成績をあげると予想する少数の銘柄に集中投資するやりかた、などがあります。 (p.2)

The answer may not be obvious, but it's imperative: you have to assemble a portfolio that's different from those held by most other investors. If your portfolio looks like everyone else's, you may do well, or you may do poorly, but you can't do different. And being different is absolutely essential if you want a chance at being superior. In order to get into the top of the performance distribution, you have to escape from the crowd. There are many ways to try. They include being active in unusual market niches; buying things others haven't found, don't like or consider too risky to touch; avoiding market darlings that the crowd thinks can't lose; engaging in contrarian cycle timing; and concentrating heavily in a small number of things you think will deliver exceptional performance.

すばらしい投資のほとんどは、初めは不快な思いがするものです。根本となる前提が広く受け入れられていて、直近の成績が好調で、見通しが明るい。そういった投資先であれば、だれでも心地よく感じます。しかしそのようなものに割安な値段はついていません。反対に値段が割安なものと言えば、論争の的となったり、悲観的にみられたり、最近は成績がふるわなかったりするものが普通です。

しかし、不快さを招く行動を起こすのは容易なことではありません。オークツリーで成功した数々の投資の源が債務不履行(か間際の)債券だったことは偶然ではないのです。だれからも敬われる破たん間近の企業などあり得ないからです。1988年に私とブルース・カーシュは初めてファンドを設立しました。死の寸前にあると思われる企業の発行した債券へ投資するためのものです。この考えは資金を募るのがまさに難しいもので、私たちの分析ややりかたがリスクを減ずることを、顧客だけでなく私たち自身も確信することが要求される投資でした。しかしその同じ不快さによって、本来の価値よりも低い価格が債務不履行証券に付けられます。それゆえに、一貫して高いリターンが得られるわけです。(p.3)

Most great investments begin in discomfort. The things most people feel good about - investments where the underlying premise is widely accepted, the recent performance has been positive and the outlook is rosy - are unlikely to be available at bargain prices. Rather, bargains are usually found among things that are controversial, that people are pessimistic about, and that have been performing badly of late.

But it isn't easy to do things that entail discomfort. It's no coincidence that distressed debt has been the source of many successful investments for Oaktree; there's no such thing as a distressed company that everyone reveres. In 1988, when Bruce Karsh and I organized our first fund to invest in the debt of companies seemingly at death's door, the very idea made it hard to raise money, and investing required conviction - on the clients' part and our own - that our analysis and approach would mitigate the risk. The same discomfort, however, is what caused distressed debt to be priced cheaper than it should have been, and thus the returns to be consistently high.

経済学者のジョン・メイナード・ケインズは、1936年に著書『雇用・利子および貨幣の一般理論』で次のように書いています。「世知が示すところによれば、評判という面では型破りなやりかたで成功するよりも、伝統的なやりかたで失敗するほうが望ましい」。勝ちによる利益が負けによる損失を上回るのであれば、金銭面で成功を量る人にとってはリスクを冒すことで報われることがあります。しかし評判や雇用継続を考慮に入れるとなれば、負けること自体が問題となるかもしれません。というのも、挙げた勝ち星では負け星の影響を上回れないおそれがあるからです。その場合の勝利とは、伝統的でないやりかたをして失敗する事態を避ける、という観点で完全に決まるのかもしれません。(p.7)

In 1936, the economist John Maynard Keynes wrote in The General Theory of Employment, Interest and Money, "Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally" [italics added]. For people who measure success in terms of dollars and cents, risk taking can pay off when gains on winners are netted out against losses on losers. But if reputation or job retention is what counts, losers may be all that matter, since winners may be incapable of outweighing them. In that case, success may hinge entirely on the avoidance of unconventional behavior that's unsuccessful.

アラン・グリーンスパンは1996年12月に「根拠なき熱狂」との警告を出したものの、株式市場はその後3年以上も上昇を続けました。その当時、知り合いの聡明なマネージャーが弱気へと転換しましたが、それが正しいとわかったのはようやく2000年になってからでした。その間、彼に投資していた投資家は大量の資本を引きあげていきました。彼は「まちがって」はいませんでした。早すぎただけです。だからと言って、彼がこうむった痛みを和らげるものではありません。(p.9)

Alan Greenspan warned of "irrational exuberance" in December 1996, but the stock market continued upward for more than three years. A brilliant manager I know who turned bearish around the same time had to wait until 2000 to be proved correct . . . during which time his investors withdrew much of their capital. He wasn't "wrong," just early. But that didn't make his experience any less painful.

「投資は簡単なものではない」とするチャーリー・マンガーの見解は当たっています。投資で重要なことはすべて直観に反しており、明白なことはすべて誤っている、と私は確信しています。直観にさからった特異な持ち分を保有するのは、だれにとってもひどく難しいことです。初めの頃に間違っているとみなされるのであれば、なおさらです。そして二重に難しくするのが、「慣例的な見方による検討」が加えられることです[本メモの主な読者は機関投資家]。

優れた成績をあげようと望む投資家は、この現実を受け入れなければなりません。投資によって優れた成績をあげる唯一の道は、伝統的ではない行動をとることにあります。しかし、だれでもそうできるわけではないでしょう。卓越した能力が必要ですし、間違っているとみなされる時期をうけとめ、何度かの失敗を乗り越える力がなければ投資で成功することはできません。そのため、各人はみずからを診断する必要があります。ほぼ必ずやそうなりますが、賭け金を投じたものの最初の頃には間違っているとみえる際に、さきに挙げた姿勢をつらぬく力を性格的に備えているか。そして雇用者や顧客や他人の意見から影響を受けるという点で、置かれている環境がそれを許すのか。この問いに対してだれもが同意できるわけではありません。しかしそれができると信じている人は、大いなる機会をつかむべきだと思います。(p.9)

Charlie Munger was right about it not being easy. I'm convinced that everything that's important in investing is counterintuitive, and everything that's obvious is wrong. Staying with counterintuitive, idiosyncratic positions can be extremely difficult for anyone, especially if they look wrong at first. So-called "institutional considerations" can make it doubly hard.

Investors who aspire to superior performance have to live with this reality. Unconventional behavior is the only road to superior investment results, but it isn't for everyone. In addition to superior skill, successful investing requires the ability to look wrong for a while and survive some mistakes. Thus each person has to assess whether he's temperamentally equipped to do these things and whether his circumstances - in terms of employers, clients and the impact of other people's opinions - will allow it . . . when the chips are down and the early going makes him look wrong, as it invariably will. Not everyone can answer these questions in the affirmative. It's those who believe they can that should take a chance on being great.

2014年3月24日月曜日

ウォートン・スクールによるインタビュー記事(ハワード・マークス)

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オークツリーの会長ハワード・マークスが、母校ペンシルバニア大学ウォートン・スクールのインタビューを受けていました。最近は出ずっぱりのようで、ほかで読んだことのある話題もでています。一部を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Investor Howard Marks on Luck, Risks and the Job that Got Away (Wharton, University of Pennsylvania)

はじめの話題は、個人投資家がそのまま適用するのはむずかしいやりかたです。ただし、価値を評価する際の姿勢としては参考になります。

仕事をする中で彼がいくらか学んだことは、[昔の勤め先である]シティバンクが[1970年前後に]「ニフティー・フィフティー」を重視する政策をとったことで、「アメリカで最高の諸企業に投資して多額の損失を出したこと」だった。その後同社は「アメリカで最悪の諸企業に投資し、多額の利益をあげた」。マークスはさらに付け加えた。「何を買ったかではなく、いくら払ったのか。投資で成功するこの理由がわかるまでに、いつまでも時間をかけてはいられません」。質の高い資産は割高となりやすいため、まずい投資となりうる、とマークスは指摘する。逆に質の悪い資産は安値で買えるため、良い投資となりうるのだ。オークツリーが今日手がけるもので、債務不履行(か寸前の)債券(Distressed debt)は最大の割合を占めている。「当社はその領域で一貫して大きな成功をおさめてきた」とマークスは言う。

「過去25年間にわたって当社は年率23%のリターンをあげてきました。また案件のうちの95%が黒字となりました」と彼は説明した。またオークツリーはその間におよそ50の基金から資金を預かったが、損失を出したものは1件もなかった、と彼は加えた。「こう表現してよいのであれば、10社に投資して1社がグーグルとなれば成功とみなされるベンチャー・キャピタルのような博打(ばくち)ではありませんでした」。

What his career experience so far had told him was that with its Nifty 50 policy, Citibank had invested in "the best companies in America and lost a lot of money." Then it invested in "the worst companies in America and made a lot of money," Marks noted, adding that "it shouldn't take you too long to figure out that success in investing is not a function of what you buy. It's a function of what you pay." An asset of high quality, Marks pointed out, can be overpriced and be a bad investment; an asset of low quality can be bought cheaply and be a good investment. Distressed debt is the lion's share of what Oaktree handles today, and Marks said the company has been enormously successful - consistently so - in that area.

"Our return over the past 25 years has been 23% a year. And 95% of our outcomes are positive," he noted, adding that Oaktree has raised about 50 funds over the same period and never had one that lost money. "It's not a crapshoot like - if you'll pardon the expression - venture capital, where you invest in 10 companies but if one of them turns out to be Google, you're a success."


投資で成功するための別のたとえ話として、マークスはカリフォルニアに住んで長いことを好んで取りあげる。地震が頻発する地域に家を持つことを投資ポートフォリオと比較するのだ。「構造的な欠陥があるかもしれない家に30年間住んで倒れなかったとします。だからといって、それが無欠陥を証明するわけではありません。試練にさらされなかっただけのことです」。ポートフォリオに対して次のように問いかけることが重要だ、とマークスは言う。市場が上昇した時に儲かるかではなく、下落した時に傷を負わずにいられるか、と。「あなたが託した投資のプロは、値上がりする可能性を持ちながらも併せてリスクを管理できるほどに、慎重で先見性があって多様にふるまえる人でしたか」。

Another metaphor for successful investing which Marks is fond of citing is based on his many years in California. He compared an investment portfolio to a house located in an earthquake zone. "The house might have a structural flaw. And you might live in that house for 30 years and it doesn't fall down. But that doesn't prove it doesn't have a flaw - it only means it wasn't tested." Marks said that the important question about a portfolio is not if it made money when the market went up, but if it would have stayed intact if the market went down: "Has the investment professional been prudent, farsighted and versatile enough to include risk controls at the same time as upside potential?"

2014年3月10日月曜日

ナダルに思い知らされるわけではない(ハワード・マークス)

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前回の投稿につづいて、ハワード・マークスのインタビュー記事からもう一か所引用します。(日本語は拙訳)

<質問者> そのことから本質的な哲学的疑問が浮かび上がります。投資において運はどのような役割を果たすのでしょうか。

<マークス> 運というのはきわめて重要なものです。能力や勤勉さ、根気はどれも非常に大切です。しかし幸運も欠かせないものです。優れた分析や決断をすることで成功する確率を限界まで高めることはできます。しかしそれらがいつでも働くとは限りません。この世界は平穏な場所ではないので、偶然が重要な役割を果たします。私が大学で最初に学んだことは、投資において生じた結果からは判断の良否を見分けることはできないというものでした。偶然や運が関わるためです。

<質問者> だれが本当にすぐれた投資家でだれがそうでないのか、どうすれば言えるのでしょうか。

<マークス> 私がよく好んで指摘することですが、歯を治療したり、病気の診断をしたり、法務上の各種手続きをしたりということは自分自身ではやりませんね。だからこそ、投資の世界においても他の分野と同じように腕のいいプロを雇うべきなのです。それは容易なことではないからです。いや、訂正しましょう、平均でよいなら簡単です。インデックス・ファンドに投資したり、平均的な投資信託を一式そろえれば平均点はとれます。しかし私にとって投資で成功するとは、平均点ではなくて平均以上の成績をあげることです。これも、先のことがむずかしい理由の一部となっています。私は「第二段階」と呼んでいますが、投資とは「二重に考える」ことが要求される心理的な行動です。他人の考えをしのぐことが必要であり、さらにほとんどのことが直観に反するからです。このことは、橋梁を建設したりテニスをするといった実体を伴う活動には当てはまりません。心理的・感情的な複雑さの点でそこまでの水準を必要としないからです。

<質問者> しかしその話題ですが、ウィンブルドンのようなグランドスラムのテニス・トーナメントで勝つには平均では足りないと思いますがどうですか。

<マークス> テニスが投資と違う点は、まず第一に幸運をそれほど必要としないことです。ロジャー・フェデラーのようなプロの選手は肩やひじ、臀部や脚部をどう動かせばどのようにボールが進んでいくかを精確に把握しています。しかし投資の世界では違います。結果を完璧に予想することはできませんし、結果の信頼性も高くありません。もうひとつ違う点は、フェデラーがゲーム中にウィナーを狙っていることです。ウィナーにならずに容易に返球されるようであれば、ナダルに思い知らされるからです。しかしあなたと私で勝負する場合、私がウィナーをとろうとがんばる必要はありません。ミスをしないやりかたでも勝てるからです。ボールが継続するようゲームをつづけるだけです。20回もつづけるうちにあなたのほうがボールをネットにかけるかコートの外に打つだろうとわかっているので、私としては毎回きちんと打ち返します。ですから私はウィナーを狙う必要はなく、ミスしないように努めればよいだけです。このことは、我々がオークツリー[ハワードが会長を務める資産運用会社]でモットーとするものでもあります。適格な投資を多数実行し、そのどれもが火を噴かない。これが我々の望むことです。つまり敗者を出さないようにすれば、あとは勝者がうまくやってくれます。

<質問者> それはご自身が投資するポートフォリオでも同じですか。

<マークス> 私が投資する際には保守的にやっています。オークツリーが成功することで私が得られる同社の持ち分や収入、またオークツリー・ファンドに対する投資は相当大きなものです。ですから、自分の投資のリスク度合いを引き上げる必要性はまったく感じていません。最大の利益を得ようと有り金すべてを投資して一時たりとも寝かさない、と感じる類いの人間ではありません。流動性を確保し、信頼に足るポートフォリオを持つことで大いなる安心を得ています。金融危機が起こる前は、私は自己資金のほぼ全額を財務省証券に投じ、オークツリーには投資していませんでした。それによって完全に安全なリターンとして約6%が確保されていました。今日では、1年から5年満期の財務省証券に投資したければ1%のリターンしか得られません。税金とインフレを考慮すると損失が出るため、そのリターンでは不十分です。ですから、アクティブに運用する分を増加させたというのが私の答えです。しかし最大限に積極的とまでは至っていません。世界中のみなさんと同じように、やむを得ずリスク・カーブを移動させました。ただし私の場合は注意深くですが。

That leads us to an essential philosophical question. What's the role of luck in investing?
Luck is extremely important. Skill, hard work and perseverance are all very important. But you need luck, too. Sure, you can maximize your chances of success by doing good analysis and making good decisions. But that doesn't mean they're going to work all the time, since the world is not an orderly place and randomness plays an important part. One of the first things I learned at university is that you can't tell from the outcome whether a decision was a good investment decision or a bad investment decision because of the role of random and luck.

So how can we even tell who's really a good investor and who's not?
I always like to point out that nobody does their own dental work, or their medical work, or their own legal work. Therefore, in investing, like in any other field, you should hire a skilled professional because it's not easy. Let me correct that: it's easy if you want to do average. You can buy an index fund or a portfolio of average mutual funds and you get average results. But success in investing for me is not to be average; it's to be above average. That's the part that is hard. Investing is a mental activity in which you have to double think at what I call the second level, since your job is to out-think the others and most things are counterintuitive. That's not true in a physical activity like bridge building or tennis, for example, in which you don't have that level of psychological and emotional complexity.

But then again, to win a grand slam tennis tournament like Wimbledon it's also not enough to be average.
First of all, unlike in investing, there's not that much luck in tennis. A pro like Roger Federer knows exactly where the ball is going to go when he moves his shoulder, his elbow, his hip and his legs in a certain way. But in investing that's not true. Outcomes aren't fully predictable or dependable. And there's more: When Federer plays he tries to hit winners. If he does not hit a winner and gives an easy return, Nadal will stuff it down his throat. But when you and I play together, I don't have to try to hit winners. I can beat you by not hitting losers. I'm just going to keep the ball in play. I put it every time back knowing that if I can do it twenty times you're finally going to hit the ball into the net or off the court. So I don't have to hit a winner. I only have to avoid hitting a loser. And that's our motto at Oaktree Capital, too. We want to make a large number of competent investments and have none of them to blow up. And if we avoid the losers, the winners take care of themselves.

Is that also true for your personal investment portfolio?
I am a conservative investor. My ownership of Oaktree Capital and the income I derive from Oaktree's success and my investments in Oaktree funds is very substantial. So I've never felt the need to press up my risk exposure. I am not one of these people who feel that every dollar has to be fully employed at maximum return every minute. I derive a lot of comfort from having liquidity and a dependable portfolio. Before the crisis, I used Treasuries for virtually all my money that was not invested in Oaktree. That allowed me to get a return of around 6% with total safety. Today, if I want to invest in Treasuries with one to five year maturities I only get 1%. That's not enough because after taxes and inflation I lose money. So the answer is that I have increased my active investments. I'm still not maximally aggressive. By necessity, like everybody else in the world, I've moved out the risk curve - but in my case with caution.


備考です。運に関する過去記事としてはマイケル・モーブッサンのものが参考になります。
能力のパラドックス(1)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(2)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(3)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(4)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(5)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(6)(マイケル・モーブッサン)
能力のパラドックス(7)(マイケル・モーブッサン)

また「二重思考」のような多重的に考えるやりかたは、本ブログの主題のひとつとして取り上げつづけています。ここでは以下の2件を挙げておきます。特に2件目のダーウィンのやりかたは最上のものです。
心理学的な落とし穴を避ける考え方(チャーリー・マンガー)
誤判断の心理学(5)自縄自縛(チャーリー・マンガー)

2014年3月8日土曜日

今やっとけば金持ちになれるぞ(ハワード・マークス)

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資産運用会社Oaktreeの会長ハワード・マークスがインタビューに応じていた記事がありました(GuruFocusで紹介されていました)。彼自身の書くメモと同じように、このインタビューでも一般投資家に対してわかりやすい表現で現状認識や助言を語っています。今回と次回で一部を引用してご紹介しますが、それほど長くはないので原文記事全体を読まれたほうがよいかもしれません。(日本語は拙訳)

≪In the end, the devil usually wins≫ (Finanz und Wirtschaft)

<質問者> 今回の強気相場がつづく中で、投資家が注意しなければならないリスクとはなんでしょうか。

<マークス> 投資におけるリスクは何かと質問されたら、「資金を失うこと」とお答えになるでしょう。ところが投資におけるリスクは実際には2つあります。ひとつは資金を失うこと、もうひとつが好機を逸することです。どちらかであれば排除することができますが、両方同時には排除できません。そこで問題になるのが、2つのリスクに対してどのように身を処すべきかです。積極果敢にやるか、堅く守りに入るか、それともそのあいだを進むか。この状況からは、あるコメディー映画が思い浮かびます。そこでは登場人物の男が一体どうしようか悩んでいます。彼の右肩には白いローブをまとった天使が腰かけており、こう話しかけてきます。「やめておきなさい。思慮が足りない。良い考えでないどころか、正しくもない。これはやっかいなことになりますよ」。一方、反対の肩にはピッチフォーク[3本歯の農具]を手にした赤いローブの悪魔が座っています。悪魔はこうささやきかけます。「やるんだ。今やっとけば金持ちになれるぞ」。たいていの場合、結局勝つのは悪魔のほうです。「慎重、熟慮、善行」は古来より伝わる教えです。しかし金持ちになりたいという欲望と争えば、恐慌状態の時期を除けばたいていは欲望のほうが勝ちをおさめます。バブルが形成され、バーニー・マドフが金を集めたような詐欺が起こるのはそのためです。

<質問者> 悪魔の口車に乗せられないためにはどうすればよいのでしょうか。

<マークス> 私はこの業界に入って45年以上になります。その間、さまざまな経験をしてきました。それに加えて、感情に左右されやすい性格ではありません。実際、私が知っているすばらしい投資家は感情に流されない人ばかりです。感情的な人は、お祭り騒ぎをする他人たちが値段をつり上げた天井で買ってしまい、みんなが意気消沈して値段がさがった底値で売ってしまうものです。他人と同じように動き、甚だしい状況のときに間違ったことを毎度のようにくりかえします。だからこそ、投資で成功するための最重要な基準として感情に流されないことが含まれるのです。感情に流されてしまう人は、自分の資金で投資すべきではありません。この一言に尽きます。すばらしい投資家のほとんどの人は「逆張り」と呼ばれる姿勢を実践しています。これは他の大勢がやることの逆をやることを意味しますが、その実態は極度な状況下でも適切な行動をとるという意味です。感情に流されずに理性的にやることは、逆張りを実践していく上での基本的な要件のひとつです。

What are the risks investors should be aware of as this bull market goes on?
If I ask you what's the risk in investing, you would answer the risk of losing money. But there actually are two risks in investing: One is to lose money and the other is to miss opportunity. You can eliminate either one, but you can't eliminate both at the same time. So the question is how you're going to position yourself versus these two risks: straight down the middle, more aggressive or more defensive. I think of it like a comedy movie where a guy is considering some activity. On his right shoulder is sitting an angel in a white robe. He says: ≪No, don't do it! It's not prudent, it's not a good idea, it's not proper and you'll get in trouble≫. On the other shoulder is the devil in a red robe with his pitchfork. He whispers: ≪Do it, you'll get rich≫. In the end, the devil usually wins. Caution, maturity and doing the right thing are old-fashioned ideas. And when they do battle against the desire to get rich, other than in panic times the desire to get rich usually wins. That's why bubbles are created and frauds like Bernie Madoff get money.

How do you avoid getting trapped by the devil?
I've been in this business for over forty-five years now, so I've had a lot of experience. In addition, I am not a very emotional person. In fact, almost all the great investors I know are unemotional. If you're emotional then you'll buy at the top when everybody is euphoric and prices are high. Also, you'll sell at the bottom when everybody is depressed and prices are low. You'll be like everybody else and you will always do the wrong thing at the extremes. Therefore, unemotionalism is one of the most important criteria for being a successful investor. And if you can't be unemotional you should not invest your own money, period. Most great investors practice something called contrarianism. It consists of doing the right thing at the extremes which is the contrary of what everybody else is doing. So unemtionalism is one of the basic requirements for contrarianism.

2014年1月22日水曜日

連続正解数1回(ハワード・マークス)

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Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しました。2つの話題をからめた内容になっています。話題のひとつは少し前に本ブログでも取り上げた「運」について(過去記事)、もうひとつは「効率的市場仮説」についてです。今回ご紹介するのは運勢に関する内容からの引用です。「実例警句集」といった趣きの文章です。(日本語は拙訳)

Getting Lucky (Oaktree) [PDF]

要は、ポートフォリオを構築した後は、成績の良否は将来起きるできごとによって決まります。ふつうは予期していたものが実証されれば利益を得ますし、そうでない人は損失をだします。そのようなプロセスはまさに事実に基づいたもので、能力主義的で運の要素が入ることがなく、それゆえ信頼に足るものと思えるでしょう。しかしそれは長期間かつ平均してみたときにかぎった話です。

・本来あるべき姿よりもずっと楽観的な予想をくだしたのに(これを「はずれ」とも言いますが)、予期していなかった好材料が生じたり、本質的でない理由によって価格が上昇することで救われる投資家をときどきみかけます。いずれの場合も株価は上昇し、その投資家は称賛を受けます。私からすれば、これは「悪考正着」(もしくは「たまたま」)と呼びたいところです。

・あるいは、慎重な熟練投資家が「世界は道を踏み外し、自分の投資も失敗する」と分別ある将来の見通しを述べることもあります。こちらは「悪考失着」(もしくは「お気の毒さま」)と呼べるでしょう。

・1997年のテクノロジー銘柄や2005年の住宅ローン担保証券のように、価格が何年も上昇しつづけ、非合理なまでに高値になっていく市場だけをみて、適切にも注意深い姿勢をとる投資家もいます。しかし彼の立場はぶざまなもので、古いことわざが示すとおりの犠牲者でした。「早すぎるのは、あやまちと見分けがつかない」。

・さらに、たぶんファンダメンタルズではなく時期についてまちがった特殊な例として、バカバカしいほど割安になった株へ多額の借入金を費やして集中投資する投資家もいます。しかし期待していた株価上昇が起きる前に市場が暴落し、追証を求められ、すってんてんとなるのです。ジョン・メイナード・ケインズがこう言っています。「市場における非合理な状況は、自分が支払っていける期間よりも長くつづくこともある」。

・昨年はテクニカル・アナリストのジョー・グランビルが亡くなりました。彼が名声を勝ち取った警告は1976年に出されたもので、その後の2年間で26%下落しました。しかし次の発言が的中するのは24年経ってからのことでした。2000年にテクノロジー株を売るように勧めたのです。それが1976年当時の腕前だったのか、それとも様々なできごとがあとにつづいてくれたおかげで正解となった幸運な一言だったのか。いずれにせよ彼もまた、投資の世界で「連続正解数1回」で有名になった大勢の中のひとりです。(p.6)

The point is that we assemble our portfolios, and future events determine whether our performance will be rewarded or punished. People whose expectations are borne out generally make money, and those whose aren't lose. That process sounds very fact-based, meritocratic and luck-free, and thus dependable. But that's only the case on average and in the longest-term sense.

- Sometimes, even though an investor's projections may be far too optimistic relative to what he should have expected - a.k.a. "wrong" - the investor is bailed out by unforeseeable positive developments, or even by non-fundamentally based price appreciation. Either way, the stock rises and the investor is applauded. I'd say he was "right for the wrong reason" (or "lucky").

- Alternatively, a prudent, skillful investor may formulate a reasonable view of the future, only to see the world go off the rails and his investments fail. He might be described as "wrong for the wrong reason" (or "unlucky").

- An investor may take an appropriately cautious stance - let's say toward tech stocks in 1997 or residential mortgage backed securities in 2005 - only to see an irrationally overpriced market become more so, as prices soar for years. He looks terrible, a victim of the old adage that "being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong."

- Further, in a special case of being wrong as to timing although perhaps not fundamentals, an investor may take a concentrated position in a laughably underpriced stock, using a huge amount of borrowed money. But before the expected appreciation can take place, a market crash brings on a margin call, and he's wiped out. As John Maynard Keynes said, "The market can remain irrational longer than you can remain solvent."

- Last year marked the passing of Joe Granville, a technical analyst whose warning in 1976 was followed by a 26% two-year decline, winning him respect and fame. But his next accurate call wouldn't come for 24 years, when he told people to sell tech stocks in 2000. Was it skill back in 1976, or a lucky call that turned out right when events went his way? Regardless, he became one of many in the investment business who get famous for having been "right once in a row."

2013年11月30日土曜日

リスキーだがバブルではない(ハワード・マークス)

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Oaktreeの会長ハワード・マークスが久しぶりに新しいメモを公開していました。市場全体の動向を描写し、まとめとして現在の価格水準に触れています。そのまとめの部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Race Is On (Oaktree) (PDFファイル)

リスクを許容する風潮は最近になってあきらかに高まっています。リスク資産から得られる高いリターンによって相変わらず助長され、市場はさらに過熱しています。セクターによって利益の幅はありますが、2008年末の金融危機や2009年初の株式市場の危機のどん底以来、市場はもっともリスキーな状況にあると断言できます。そしてさらに危険は増しています。

「売り」の合図なのか、それとも別のものか

しかし私は、今が市場から退出する時期だとは考えていません。価格や評価水準は数年前より高くなり、危険な行動も見受けられます。しかし肝心なのはその度合いで、危険な領域にはまだ達していないとみています。

第一の理由として、すでに述べたようにリスクの絶対量が2006-07年ほどには大きくないことがあります。この現代では、金融面での奇跡がたびたび(高頻度とも称される)は起きませんし、借入に依存する水準もそれほどではありません。

第二に、価格や評価水準が高すぎるほどには進展していないことです(S&P500のPERは16前後ですが、これは戦後平均の水準です。一方、2000年には30台前半つまり行き過ぎでした)。

リスクを許容する風潮が高まれば、それに注意を払いながら自分のことに集中すべきです。しかし強く危険視すべきなのは、評価水準が大きく上昇したときです。まだその状況ではないと私は考えます。ほとんどの資産クラスが満額まで値付けされており、多くの場合妥当な水準の上位に達していますが、しかしバブル型の高値にはなっていません。(後略)

Certainly risk tolerance has been increasing of late; high returns on risky assets have encouraged more of the same; and the markets are becoming more heated. The bottom line varies from sector to sector, but I have no doubt that markets are riskier than at any other time since the depths of the crisis in late 2008 (for credit) or early 2009 (for equities), and they are becoming more so.

Is This a Sell Signal? If Not, Then What?

No, I don't think it's time to bail out of the markets. Prices and valuation parameters are higher than they were a few years ago, and riskier behavior is observed. But what matters is the degree, and I don't think it has reached the danger zone yet.

First, as mentioned above, the absolute quantum of risk doesn't seem as high as in 2006-07. The modern miracles of finance aren't seen as often (or touted as highly), and the use of leverage isn't as high.

Second, prices and valuations aren't highly extended (the p/e ratio on the S&P 500 is around 16, the post-war average, while in 2000 it was in the low 30s: now that's extended).

A rise in risk tolerance is something that should get your attention and focus your concentration. But for it to be highly worrisome, it has to be accompanied by extended valuations. I don't think we're there yet. I think most asset classes are priced fully - in many cases on the high side of fair - but not at bubble-type highs.


ハワード・マークスが「まだだ」と言っており、またマクロの状況はあまり気にすべきではないのですが、個人的には中国の過剰な外貨借入れの現状を警戒しています(参考記事)。

2013年8月22日木曜日

信頼感の果たす役割(ハワード・マークス)

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Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開していました。市場参加者の心理を概括する話題で、それが極端に振れやすいことを示しながら、現在の状況はどうなのか意見を述べています。結論にあたる部分を引用します。(日本語は拙訳)

The Role of Confidence (Oaktree) (PDFファイル)

経済の状況が好転しつづけ、FRBが債券の買い入れを縮小すれば、金利は上昇していくと思われます。しかし信頼感という点で現在は平均的な段階で、市場が危険水準に達しているとは言えない状況です。大半の資産は危険なまでには上昇していませんし(例外として考えられるのが、長期の米国債や高格付け債券)、圧倒的に安いということもありません。極端なときほど何をすればいいのかわかりやすいものですが、私が信じるところでは現在はまさに中間的な状態にあります。自著でも記しましたが、利口な道がまるでない時には、利口にやろうとすることにこそ失敗が待ち受けています。ですから現時点でできる最善の道は、今後投資をするにあたっては慎重さをこころがけ、行き過ぎないよう自重し、つねに注意を心に留めておくことです。

If the economy continues to recover and the Fed's bond buying eases off, interest rates are likely to go further on the upside. But given the modest level of confidence at play, the markets should not turn out to be perilous. Most assets are neither dangerously elevated (with the possible exception of long-term Treasury bonds and high grades) nor compellingly cheap. It's easier to know what to do at the extremes than it is in the middle ground, where I believe we are today. As I wrote in my book, when there's nothing clever to do, the mistake lies in trying to be clever. Today it seems the best we can do is invest prudently in the coming months, avoiding aggressiveness and remembering to apply caution.


彼の出した結論はそれほど歯切れのよいものではないですが、心の底にひそむ想いは共感できます。ただ米国株式市場については、個人的にはもう少し悲観的にとらえています。