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2014年12月4日木曜日

ソロスの教えを忘れないこと(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

市場価格と内在価値にわたる再帰的な関係

証券分析を複雑にする要因として、証券価格と事業の本質的な価値のあいだに再帰的あるいは相関的な関係が存在することがあげられる。ジョージ・ソロスは著書『ソロスの錬金術』(原題: The Alchemy of Finance)において、こう述べている。「ファンダメンタル分析では、内在的な価値が株価のうちのどれだけを占めているかを探求する。しかしそうであっても、再帰性理論では内在価値に対して株価がどのように影響を及ぼしうるかを示すのだ」。これは言いかえればソロスの再帰性理論は、ときに株価は企業の価値へ大きな影響を与えうることを指摘している。投資家はこの可能性を見失ってはならない。

十分な資本を備えている限り、ほとんどの企業は株価の心配をすることなしに存続していける。しかし追加の資本が必要になると、株価の水準がすなわち企業の隆盛か、単なる現状維持か、あるいは破産の分かれ目となる。たとえば資本が不十分な銀行であっても、株価が高ければ追加の株式を発行して十分な資本を持てるようになる。これは自己充足的な予言のひとつの形態である。株式市場が問題なしと言うからには、問題がないわけだ。具体的な例として、1991年の早い時期にシティコープ社の株価は10ドル台だったため、新規発行する株式の買い手を見つけることができた。しかし株価が1ケタ台前半だったら、追加の資本を得られずに、やがては会社の失敗へと向かっていただろう。そうなることも、否定的な形での自己充足的予言の一例である。金融市場が企業の存続能力をどのように受け止めているかが、その成り行きに影響を及ぼすのだ。

同じことが債務の返済が間近に迫った負債比率の高い企業についてもあてはまる。もし市場から債務履行可能とみなされれば、1991年初めのマリオット社がそうだったように、債務の借り換えを果たし、予言を実現するだろう。しかし市場が信用の面で不信任を示せば、1990年のモーゲージ・アンド・リアルティー・トラスト社がそうだったように、この予言も実現するだろう。というのは、その会社は債務を履行できないからだ。

経営陣が自社を評価する際の決定的な要因として、事業が持つ本来の力よりも証券価格のほうを受け入れるときには、そこには別の形の再帰性が存在している。「低調な株価は自社の価値を正確に反映している」と経営陣が過小評価された株価を信じている場合、市場が正しいことを追認する行動をとるかもしれない。たとえば増資や買収のために株式を低い価格で発行するのだ。そのことは、発行済株式の価値を大幅に薄めることになる。

さらに別の再帰性の例としては、破綻した企業を再生させる計画の成否が、債権者の認識する価値に依存しかねないこともあげられる。金融市場の低調な時期に企業再生にとりくむ場合、再生後企業の債券や株式の想定市場価格に基づいて価値を判断しようとすれば、債権者が価値に対して合意を示すのは困難か、おそらくは不可能かもしれない。そのような循環的なやりかたでは、破綻した企業の株価はますます低く扱われることがある。

ほとんどの証券を評価するほとんどの場合において、再帰性とはささいな要因に過ぎない。しかしときには重要なものとなる。この現象は想定するのがむずかしく、企業の本質ではなく金融市場そのものによって決まる評価要因である。 (p.136)

The Reflexive Relationship Between Market Price and Underlying Value

A complicating factor in securities analysis is the reflexive or reciprocal relationship between security prices and the values of the underlying businesses. In The Alchemy of Finance George Soros stated, "Fundamental analysis seeks to establish how underlying values are reflected in stock prices, whereas the theory of reflexivity shows how stock prices can influence underlying values." In other words, Soros's theory of reflexivity makes the point that its stock price can at times significantly influence the value of a business. Investors must not lose sight of this possibility.

Most businesses can exist indefinitely without concern for the prices of their securities as long as they have adequate capital. When additional capital is needed, however, the level of security prices can mean the difference between prosperity, mere viability, and bankruptcy. If, for example, an undercapitalized bank has a high stock price, it can issue more shares and become adequately capitalized, a form of self-fulfilling prophecy. The stock market says there is no problem, so there is no problem. In early 1991, for example, Citicorp stock traded in the teens and the company was able to find buyers for newly issued securities. If its stock price had been in the low single digits, however, it would have been unable to raise additional equity capital, which could have resulted in its eventual failure. This is another, albeit negative form of self-fulfilling prophecy, whereby the financial markets' perception of the viability of a business influences the outcome.

The same holds true for a highly leveraged company with an upcoming debt maturity. If the market deems a company creditworthy, as it did Marriott Corporation in early 1991, the company will be able to refinance and fulfill the prophecy. If the market votes thumbs down on the credit, however, as it did with Mortgage and Realty Trust in 1990, that prophecy will also be fulfilled since the company will then fail to meet its obligations.

Another form of reflexivity exists when the managers of a business accept its securities' prices, rather than business fundamentals, as the determining factor in valuation. If the management of a company with an undervalued stock believes that the depressed market price is an accurate reflection of value, they may take actions that prove the market right. Stock could be issued in a secondary offering or merger, for example, at a price so low that it significantly dilutes the value of existing shares.

As another example of reflexivity, the success of a reorganization plan for a bankrupt company may depend on certain values being realized by creditors. If the financial markets are depressed at the time of reorganization, it could be difficult, perhaps impossible, to generate agreed values for creditors if those values depend on the estimated market prices of debt and equity securities in the reorganized company. In circular fashion, this could serve to depress even further the prices of securities in this bankrupt company.

Reflexivity is a minor factor in the valuation of most securities most of the time, but occasionally it becomes important. This phenomenon is a wild card, a valuation factor not determined by business fundamentals but rather by the financial markets themselves.

2014年9月26日金曜日

評価方法の選択について(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

評価方法の選択について

投資家はどのようにしてそれら複数の評価方法から選びだすべきだろうか。ある方法が明らかに好ましいのは、どのようなときだろうか。また、ある方法だけが非常に異なった価値を示しているときに、それと他の方法のどちらを信用すべきだろうか。

ある特定の方法が突出して適切だと思われることが少なからずある。たとえば、安定したキャッシュフローを生み出す消費財製造会社のような高いリターンを得られる企業を評価するには、正味現在価値(NPV)分析がもっとも適切である。清算価値だと低すぎるだろう。同様に、公益事業のような資産利益率が規制された企業でも、正味現在価値分析を使うのが最適だろう。一方、評価方法として清算価値分析がもっとも適切だと思われるのは、株価が簿価を大幅に下回っている赤字企業を評価する場合である。そしてクローズ・エンド型のファンドや有価証券しか保有しない企業は市場価値分析によって評価すべきであり、それ以外は適切ではない。

複数の評価方法を同時に適用すべき状況はよくあることだ。たとえば、大きく異なった複数の事業を営むコングロマリットのような複雑な企業体を評価するには、資産の一部を評価するにはある方法が最適だが、残りは別の方法を使う、という具合になる。またある企業を評価する際に、価値にどれだけ幅があるかを知ろうと複数の方法を使いたがる例もよくみられる。この場合、強力な理由がある場合を除いて、低い評価のほうを採用して保守的な見方をとるべきだ。保守的に取り組むと、結果的には成功していた投資でも踏み切らずにとどまる可能性がある。しかしそれと同時に、あまり保守的でない事業評価方法を採用していれば結局は被うことになる大きな損失を、たびたび防ぐことにもなるのだ。

Choosing Among Valuation Methods

How should investors choose among these several valuation methods? When is one clearly preferable to the others? When one method yields very different values from the others, which should be trusted?

At times a particular method may stand out as the most appropriate. Net present value would be most applicable, for example, in valuing a high-return business with stable cash flows such as a consumer-products company; its liquidation value would be far too low. Similarly, a business with regulated rates of return on assets such as a utility might best be valued using NPV analysis. Liquidation analysis is probably the most appropriate method for valuing an unprofitable business whose stock trades well below book value. A closed-end fund or other company that owns only marketable securities should be valued by the stock market method; no other makes sense.

Often several valuation methods should be employed simultaneously. To value a complex entity such as a conglomerate operating several distinct businesses, for example, some portion of the assets might be best valued using one method and the rest with another. Frequently investors will want to use several methods to value a single business in order to obtain a range of values. In this case investors should err on the side of conservatism, adopting lower values over higher ones unless there is strong reason to do otherwise. True, conservatism may cause investors to refrain from making some investments that in hindsight would have been successful, but it will also prevent some sizable losses that would ensue from adopting less conservative business valuations.

2014年9月20日土曜日

現在における投資家のリスク感覚(セス・クラーマン)

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ヘッジ・ファンドBaupost(バウポスト)のボスであるセス・クラーマンが顧客向けに書いた新しいレターの一部が、以下のWebサイトで取りあげられていました。昨年度末(過去記事)のときよりも慎重な姿勢が強まっているように感じられます。引用されている段落は5つだけですので、すべて翻訳を付けて孫引きします。

Seth Klarman Cautions Against The Complacency Bubble (掲載元: ValueWalk)

まるで実現しそうにない、あるいは実現してもだれの問題にもならない。そう思えるリスキーな筋書きを心配するのはうんざりだ、と投資家が感じるようになったのは明らかです。たとえば米国の2014年の第1四半期のGDP成長率は、最近になってマイナス2.9%に修正されました。通常であれば、これだけ大幅に下落すると景気後退の予兆です。それにもかかわらず、株式は絶え間なく上昇しつづけました。

Investors have clearly grown weary of worrying about risky scenarios that never seem to materialize or, when they do, don't seem to matter to anyone else. U.S. GDP, for example, was recently restated to minus 2.9% for the first quarter of 2014. Normally, this magnitude drop signals recession. Equities, nevertheless, marched relentlessly higher.


あるいは、物事がこれまでときっかり同じようにずっとつづくのかもしれません。なまぬるい経済活動や鈍い価格変動、そして低金利が継続することで生じた「ちょうどいい(ゴルディロックな)」株式市場です。株価上昇がつづく市場環境に自己満足している投資家は、世界中で次々と生じている問題を無視しつづけています。しかしオバマ政権の主張とは反対に、現在の世界は平穏な場所ではありません。それらによって投資家にふりかかるリスクは増加していると思われます。しかし市場はまだ価格に織り込んでいません。

...Or perhaps things can go on forever exactly as they are: a "Goldilocks" stock market resulting from a tepid economy, dampened volatility, and relentlessly low interest rates. Amidst the market rally, complacent investors continue to ignore a growing array of global trouble spots. Contrary to claims from the Obama Administration, the world is not a tranquil place at present. As such, risks facing investors seem to be rising but are not yet priced into the markets.


ウォール街は規制が変更されたことで、急増するジャンク証券の発行やそれに付随して生じる債券ETF市場での急騰局面において、取引を支えるだけの資本を持たなくなりました。そのため、金利や市場心理が突如変化すれば、市場は深刻な不安定状態へと変わるかもしれません。ただし、いつそうなるかを予測するほうはずっと難題です。私たちがやっているのは、差し迫った崩壊を予測することではありません(マーケット・タイミングは私たちの領分ではないからです)。今日の水準を考えると、株価の急落や価格変動の増大、そして投資家が損失を被る事態が来るのはちっとも驚くことではない、と申し上げているだけです。

Given changes in regulation, Wall Street has far less capital available to support the trading of this burgeoning junk issuance and the corresponding surge in debt ETFs. A sudden change in rates or sentiment could lead to serious market instability. When is harder to predict than if. While we are not predicting imminent collapse (market timing is not our thing), we are saying that a selloff, greater volatility, and investor losses would hardly be surprising from today's levels.


投資家はリスクに対する感覚を失ってしまいました。そのような政策が継続しているために、それが永続するだろうと受けとめています。また新たな手段(欧州や、さらには中国の量的緩和さえも)が定期的に告げられて、コストがかからない上に確実に効果を発揮すると主張されている影響もあります。しかし、これを信じるには程遠い状況です。実際、評価水準が上がって自己満足の度合いが高くなるにつれて、懸念が大きくなるからです。発表されているインフレがかなり抑制されたものであっても、コスト増加の初期的な徴候はますます明白となっています。家賃や建築コスト、新たに産みだされた工学分野の院卒生や原油採掘現場で働く労働者の給料などがその例です。

Investors have become numb to risk because such policies continue, seemingly forever, and new measures (such as European and now even Chinese QE) are regularly threatened and claimed to be costless and reliably effective. We are far from convinced of this; indeed, the higher the level of valuations and the greater the level of complacency, the more there is to be concerned about. Even as reported inflation remains quite subdued, signs of incipient cost increases are increasingly evident. We are seeing them, for example, in apartment rents, construction costs, and salaries of newly minted engineering graduates and oilfield workers.


S&P500指数が突如として1/3あるいは半分下落したら、どのようになるでしょうか。下落によって思いがけない良い買い物となるでしょうか。あるいは米国経済が早々につまずき、失業問題や、連邦・州・地方自治体の財政赤字、長期的な財政問題、突如として不吉に見えはじめる大多数の国の信用格付け、といった問題が悪化するでしょうか。その結論に到達するのはむずかしくありません。非常に多くの投資家が満足を感じていますが、それはものごとが順調だからではなく、満足を感じること自体に惹かれているためです。これは別名「資産効果」と呼ばれるものです。

How would everything feel if the S&P 500 were suddenly cut by one-third or one-half? Would such a drop drive astonishing bargains, or would the U.S. economy soon falter, with festering problems such as unemployment, the federal, state and local deficits, the long-term fiscal situation, and the creditworthiness of most sovereigns suddenly seeming ominous? It's not hard to reach the conclusion that so many investors feel good not because things are good, but because investors have been seduced into feeling good - otherwise known as "the wealth effect."

2014年8月20日水曜日

最悪の状況下における合理的投資家について(5)終(セス・クラーマン)

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セス・クラーマンの短めの論文のその5、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ヘッジ・ファンドであれば、さまざまなツールを自由に使えるかもしれない。ロング・ショート戦略ができるし、借り入れもできる。最上の人材を雇う資金もある。しかしロング・ショートをやるのはリスクを伴うし、最上の人間、まさにとびっきりの人でもまちがえたり、辛抱できないこともある。ヘッジ・ファンドは巨大なビジネスである。そしてあらゆる投資ビジネスには、それが退屈極まる昔からの投資会社だろうと、あるいは新進気鋭のヘッジ・ファンドであっても、何か行動を起こせと強要する圧力、それも短期的な圧力がかかっている。投資会社では内外から生じるそれらの圧力によって、実行する価値がほとんどないときでさえも、資本を常に働かせておくように指図されているのだ。

多くのヘッジ・ファンドでは、堅実な投資成績をあげるだけでなく、ボラティリティーを抑えることにも力を注ぐ。ボラティリティーが低ければ顧客は喜び、マーケティング上の約束を果たし、リスクをその観点で判断する種類の顧客を満足させられる。しかし、これを強調することは強調し過ぎとなるかもしれない。最悪の場合、行き過ぎた分散を招き、テクニカルに基づいたストップロス・オーダーのような非合理なリスク抑制策を弄したり、本質的には魅力のある投資であってもボラティリティーを感知したことで避けるようになる。ヘッジ・ファンドは顧客に説明しづらい投資を避ける傾向がある。そのため新たに生じた展開を合理的に評価しなくなり、ミスター・マーケットから真剣に利益を得るのではなく、彼の影響下で卑屈なまでに揺れ動くようになって、ついには不運に直面して活動を停止してしまうことがある。結局のところ、市場効率性とは繊細な学術的理論であって、現実世界の投資と重要な類似点があるとは断じて言えないものなのだ。

ウォーレン・バフェットは1984年に「グレアム・ドッド村のスーパー投資家」と題したエッセイを書いた。その中では、ベン・グレアムの主宰したバリュー投資学におけるさまざまな弟子たちがあげた見事な成績が論述されている。それらの投資は互いに独立していたものの、ある投資思想に基づく行動原理に従っていた。しかし当時でさえも、バフェットの挙げた9名のバリュー投資家が市場を凌駕した驚くべき実績を、学術界が理解したり分析しようと興味を寄せることは、仮にあったとしてもごくわずかだったのはまちがいない。そしてそのまま経過した20年間は、バリュー投資家にとって大いなる幸運だったと言えよう。

学術界がなすべきことは単純である。まず研究対象とすべき投資家の一群を事前に選択する。そして選んだ人物が本物のバリュー投資家かどうか(バリュー投資家だと単に自称するだけの人ではないこと)、すぐれたバリュー投資家を交えながら検証する。次に、研究対象とする十分長い期間を事前に決定する(ただし、終了前にほとんどが引退してしまうほど長くは設定しないこと)。さらに「成長株」投資家の一群を選択し、同じ期間にわたって調査するのが望ましい。そして最後に、分析する際の条件を事前に確立しておく。これは、市場を凌駕したあらゆる好成績に対して、事実が発生した後だというのに学術界が言い逃れするために使うと思われるリスクや非流動性といった評価項目の条件である。そこまでできたら、いよいよ投資の始まりだ。

Hedge funds may have more tools at their disposal. They can go long and short. They can leverage. They have the resources to hire the cream of every crop. But going long and short involves risks and even the cream of the crop, the best and the brightest, can make mistakes or become impatient. Hedge funds are big business, and every investment business, be it the stodgiest of old line investment firms or the savviest hedge fund, faces pressure, short-term pressure, to perform. That pressure, from within and from without, dictates that investment firms will always be putting capital to work - even when there is little worth doing.

In addition to solid investment performance, many hedge funds strive for low volatility. While low volatility is pleasing to clients, fulfills marketing promises, and satisfies certain kinds of clients who measure risk this way, this emphasis can become an over-emphasis. At its worst, this results in excessive diversification, technically-based and irrational risk reduction techniques such as stop-loss orders, and, because of the perceived volatility, avoidance of certain fundamentally attractive investments. Hedge funds tend to avoid investments that are hard to explain to clients. Finally, instead of rationally assessing new developments, they are prone to seizing up in the face of adversity - slavishly gyrating to the dictates of Mr. Market instead of soberly profiting from them. In short, market efficiency is a fine academic theory unlikely ever to bear meaningful resemblance to the real world of investing.

In 1984, Warren Buffett penned an essay entitled The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, making the case that numerous disciples of Benjamin Graham's school of value investing were profiting fabulously, yet independently from each other, by following the precepts of a particular investment philosophy. Even then, it was apparent that there was little, if any, academic interest in understanding and analyzing the astonishing market outperformance of the nine value investors that Buffett examined. How fortunate for the latest two decades of value investors that this was so!

The challenge for academics is simple. Select in advance a group of investors to be studied. Verify with a panel of value investing experts that the individuals to be studied are, in fact, value investors (and not simply those who call themselves value investors). Determine in advance a sufficiently long period over which they will be studied (but not so long that most of them will be retired by the end of the period). Perhaps choose a group of "growth stock" investors to also be examined over the same period. Finally, establish criteria in advance for an analysis of risk, illiquidity, and other considerations which academics are prone to using after the fact to explain away any market outperformance. Then, let the investing begin.

2014年8月18日月曜日

最悪の状況下における合理的投資家について(4)(セス・クラーマン)

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セス・クラーマンの短めの論文のその4です。次回でおわりになります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

それではこれから将来はどうなるだろうか。きわめて果敢なヘッジ・ファンドが預けられた資金をすべて使えば、株式市場はいよいよ効率的になるのだろうか。多くのヘッジ・ファンドやたくさんの人が値付けの誤りを特定しようと精を出し、値付け違いが微々たる状況にさえも大量の資本が必死になって殺到している。だから市場が効率的になるのはもう間もなくだ、と思うかもしれない。しかし、株式市場が必ずや効率的に達すると予測するのは疑わしい考えだ。

簡単な思考実験を示してみよう。アメリカの全成人が証券アナリストになったと想像してほしい。その多くはフルタイムで働くが、そうでない人はパートタイムだ。(この国の半分近くの成人はすでに株式やミューチュアル・ファンドに投資しているので、それほどばかげた話でもない)。だれもがニュースを探し求めて、企業における状況変化をすばやくつかもうとするだろう。数字に強い人ならば、表計算ソフトを立ち上げて大量のデータを処理させるかもしれない。一方、あまり数字が得意でない人はさまざまな企業の競争要因を分析したり、経営陣の能力を推し量ったり、これから出てくる新しいことを見つけるのに熱を入れるだろう。金融市場がいずれ効率的になるのは、明白当然と思われるがどうだろうか。いや、実際はそうではない。私の考えでは、資本市場はこれまでずっと非効率だったし、現在もそうだし、これからも常にそのままだろう。しかし非効率を招く理由が何かと言えば、タイムリーな情報が不足していたり、分析ツールに欠けていたり、資本が不十分だからではない。インターネットのおかげで、だれでもボタンひとつで以前よりもたくさんの情報を迅速に利用できるようになった。しかしそれでも市場は効率的にならないだろう。市場が非効率なのは人間の本性からくるものであって(持って生まれ、深く根ざした、生ある限り続くものだ。人間は、感情に従って投資することを自覚的に選んでいるわけではない)、効率性を高めるのにそれらでは役に立たないだけだ。

だから国全体が証券アナリストになって、ベン・グレアムの『賢明なる投資家』を読んでメモを取ったり、ウォーレン・バフェットの年次株主総会に定期的に参加したとしても、それにもかかわらずほとんどの人は、話題のIPOや勢いに乗じたモメンタム戦略あるいは流行りの投資対象へと、惹きつけられずにはいられない自分に気づくだろう。バリュー投資家として資金の一部を長期投資用に運用している人であっても、デイ・トレードに惹かれ、株価チャートのテクニカル分析を試みるだろう。端的に言えば、人間とは短期志向であって、すぐに儲かるもくろみに惹かれてしまう。友人や隣人のだれかが金持ちになればそれに気がつき、どうやったのかすぐにでも突きとめるだろう。他人がうまくやれたと知れば(一時的なこととはいえ)、それに参加しないのは苛立たしいもので、現在うまくいくことなら何でも真似をしはじめる、それが人間だ。そして飢えた投資家を慰めてくれるものは、即座に金を儲けることで得られる「速やかな正の強化」しかない。

証券アナリストだらけの国になっても、物事にはひきつづき過剰反応するだろう。資金面で行き詰ったり、会計上の問題を起こしている不適切とみなされた企業は避けるだろうし、新安値を更新して損失を出しているポジションは売却するだろう。また流動性の乏しい証券も避けるものだ。市場が続伸するときには取り残されるし、状況が悪化したときには容易に退出できないからだ。端的に言えば、よく訓練された投資家がたくさんいる国でも、投資家が常におかしてきた過ちと同じ種類のことを繰り返すだろう。そして変わることのない同じ理由によって、このことも市場効率性の助けにはならないのだ。

What about going forward? Will all the money pouring into super-aggressive hedge funds finally make the stock market efficient? With so many hedge funds, so many people diligently looking to identify mispricings, and so much capital desperate to crowd into even marginally mispriced situations, it might seem that market efficiency will soon be at hand. But it is doubtful that the stock market will ever achieve efficiency.

Let me offer a simple thought experiment. Imagine that every adult in America became a securities analyst, full time for many, part-time for the rest. (With close to half the adults in this country already investing in stocks or mutual funds, this may not be quite as ludicrous as it sounds.) Every citizen would scour the news for fast-breaking corporate developments. The numerate ones would run spreadsheets and crunch numbers. The less numerate would analyze competitive factors for various businesses, assess managerial competence, and strive to identify the next new thing. Now, for sure, the financial markets would have become efficient. Right? Actually, no. To my way of thinking, the reason that capital markets are, have always been, and will always be inefficient is not because of a shortage of timely information, the lack of analytical tools, or inadequate capital. The Internet will not make the market efficient, even though it makes far more information available at everyone's fingertips, faster than ever before. Markets are inefficient because of human nature - innate, deep-rooted, and permanent. People do not consciously choose to invest according to their emotions - they simply cannot help it.

So if the entire country became security analysts, memorized Ben Graham's Intelligent Investor, and regularly attended Warren Buffett's annual shareholder meetings, most people would, nevertheless, find themselves irresistibly drawn to hot initial public offerings, momentum strategies and investment fads. Even if they somehow managed to be long-term value investors with a portion of their capital, people would still find it tempting to day-trade and perform technical analysis of stock charts. People would, in short, still be attracted to short-term, get-rich-quick schemes. People would notice which of their friends and neighbors were becoming rich - and they would quickly find out how. When others did well (if only temporarily), people would find it irksome not to be participating and begin to copy whatever was working today. There is no salve for the hungry investor like the immediate positive reinforcement that comes from making money instantaneously.

A country of security analysts would still overreact. They would shun stigmatized companies, those experiencing financial distress, or those experiencing accounting problems. They would still liquidate money-losing positions as they were making new lows. They would avoid less liquid securities, since those are the last to participate in a rally and hard to get out of when things go wrong. In short, a country full of well-trained investors would make the same kind of mistakes that investors have been making forever, and for the same immutable reason - that they cannot help it.

2014年8月16日土曜日

最悪の状況下における合理的投資家について(3)(セス・クラーマン)

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セス・クラーマンの短めの論文のその3です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ローウェンスティーン教授[ローウェンスタイン、とした和訳書あり]は論文の中で、名だたるバリュー投資家のあげた成功例を調べるようにと、はっきり要求している。彼の論文を概括すると、2003年12月31日までの5年間でみたときに、バリュー志向のミューチュアル・ファンドの一群は見事なまでに市場を凌駕しており、市場はかなり非効率のようだと示している。しかし市場効率性の信奉者は、ローウェンスティーンの分析にケチをつけるだろう。彼の選んだ10名のバリュー投資家は、ただし実際は別の人が選んだものだが、事後に選択されているので傷物だと。もちろんだが、どの5年間を切り出しても、市場より好成績をあげるマネージャーは数多くいるだろう。投資マネージャーをレビュー対象期間の後ではなく事前に選択していれば、ローウェンスティーンの指摘はずっと有効的だったと思われる。

1999年から2003年の期間を選んだことも、いくぶん問題となる点だ。S&P500指数のような市場全体を示すインデックスはその期間において本質的にはフラットだったが、そのような期間は稀である。1999年から2000年初にかけて大型株や特にテクノロジー株は、非常に好調な成績をおさめていた。インターネット・バブルが頂点に達しようとする時期で、オールド・エコノミーに属する株はニュー・エコノミーでは負け犬必至とみられており、容赦ない売りの圧力を受けていた。しかし2000年頃にそれらの力が反転し始めた。市場は2000年から2002年にかけて鋭く下落し、急激な上昇へと変わったのは2003年になってからだった。状況が反転したことでバリュー投資家は優位に立った。規律に則った投資哲学の力が働いていたために、1999年や2000年初に売りたたかれて安価で割安になったオールド・エコノミー株に投資することを、彼らは事実上強制されていたのだ。それらの株のほとんどは損失をそっくり取り返した上で、その後の数年間にわたって新高値を付けた。バリュー投資家にとって天国だった1999年から2003年のような5年間は、過去にはほとんど存在しなかった。

ローウェンスティーンがフォーチュン誌の記事「10年続く10銘柄」を批評したのは事実が発生した後になってからだ、とケチをつける人も出てくるだろう。たしかに記事が発表された後には、掲載された銘柄の成績は散々に終わっている。そしてローウェンスティーンの調査したバリュー投資家のほとんどは、そこに挙げられた銘柄を避けていたことも事実である。とは言っても、後から振り返ってみて、あれはダメな内容だったとわかる記事は常に存在する。ある人たちの保有していた一連の銘柄がひどい成績に終わることなど、過去にはいつでも起きていたことだ。

一方、株式市場でまずインターネット・バブルが生じ、次にそれがはじけたことで混乱が生じた事実そのものは、効率的市場仮説に反している。ナスダック指数は2000年の春に5000を付けていたものの、それからたった2年半後には1100近くになった。ローウェンスティーンが言ったように、「ナスダック指数はどちらの時期でも適正に評価されていた」と納得する人などいないだろう 。たとえ後知恵でしかないとしても、市場がこのような大変動を経験したこと自体が、株式市場は効率からはるかに遠いことを示している。

In his article, Professor Lowenstein apparently calls for an investigation into the success of leading value investors. On the whole, his article demonstrates that for the five-year period ending December 31, 2003, a group of value mutual funds spectacularly outperformed the market, making the market seem highly inefficient. Believers in market efficiency will quibble with Lowenstein's analysis. His selection of ten value managers, although picked by someone else, is tainted because they were chosen ex post. For any five-year period, there will, of course, be numerous managers who perform better than the market. Lowenstein's point would be considerably more effective if the managers had been picked ex ante, and not after, the period under review.

His choice of the 1999-2003 period will also be problematic for some. While the overall market indices such as the S&P 500 Index were essentially flat during that time frame, this was a highly unusual period. From 1999 to early 2000, large capitalization and especially technology stocks performed particularly well. The Internet bubble was near its peak, and old economy stocks - the apparent losers in the New Economy - were under relentless selling pressure. By 2000, these forces started to reverse, with the market selling off sharply from 2000 to 2002 before rallying sharply in 2003. These upheavals played into the hands of value investors, who, by dint of their disciplined philosophy, were virtually required to invest in inexpensive and undervalued Old Economy stocks as they were being dumped in 1999 and early 2000. Most of these stocks fully recovered their losses and reached new highs over the next several years. Few five-year periods were as heaven-made for value investors as 1999-2003.

One could also quibble with Lowenstein's after-the-fact critique of Fortune's 10 Stocks to Last the Decade. Yes, the stocks on the list performed miserably in the years following the article. Yes, most of the value investors Lowenstein surveyed managed to avoid the names on that list. But again, there are always some articles that look stupid with 20/20 hindsight. There are always lists of stocks that performed horribly in the past that someone owned and others did not.

On the other hand, the very fact that the stock market was roiled first by an Internet bubble and then by its bursting goes against the efficient market hypothesis. As Lowenstein says, no one could reasonably believe the NASDAQ Composite Index was fairly valued both at 5000 in the spring of 2000 and then barely 1100 only two and a half years later. That the market could experience fluctuations of this magnitude is itself, even if only in hindsight, an argument that the stock market is far from efficient.


蛇足ですが、2003年3月まで続いた株式市場の下落はよく覚えています。手持ちのポートフォリオも順調に下落していましたが、ブッシュ大統領のイラク侵攻をきっかけに市場と共に反転しました。しかしあの当時をふりかえると、バリュー投資ならぬバカ流投資だったとつくづく思います..。

2014年8月14日木曜日

最悪の状況下における合理的投資家について(2)(セス・クラーマン)

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前回につづいて、セス・クラーマンの短めの論文のその2です。(日本語は拙訳)

効率的市場仮説が登場してから数十年、その理論の示す行動原理に対して真剣に挑戦しようとする目立った関心が学術界から寄せられることは、今でもほとんどない。バリュー志向のミューチュアル・ファンド[投資信託]やヘッジファンドを運営する何十ものプロの投資家は、市場をしのぐすばらしい成績を達成してきた。またその多くは、市場よりも概してかなり小さなボラティリティーにおさまっている。株式市場がどのように動いているかを真正かつ完全に理解するためには、それらのプロ投資家を丹念に研究すべきなのは言うまでもないだろう。彼らは幸運なだけなのか、それともリターンを説明する隠れたリスクを負っているのか。あるいはシステム的な何かのおかげで、市場を確実に上回れるのだろうか。この国で2番目に裕福な人物ウォーレン・バフェットは、バリュー投資家である。彼はおよそ50年にわたって投資を成功させつづけ、資産を築きあげてきた。彼の資産はこれからも相当増え続けるだろう。それにもかかわらず学術界では彼の成績を、なんと異常な現象として言い逃れしているのだ。何か学べるものがないかとバフェットを徹底的に研究するのではなく、学術界はみずからの間違った理論に必死にしがみついている。

この頑迷さは今になって始まったことではない。ここで私が興味をそそられた賢明な人物の話をしよう。1世紀前の人物である彼は、自分の仕事がそれほど重要でなければ、卓越したバリュー投資家になっていただろう。私が注目したその人物とは、ウィルバー・ライトである[ライト兄弟の兄のほう]。彼の成した空中飛行の偉業は、ジェームズ・トービンの著作『To Conquer the Air』で語られている。ライトは飛行を学ぶ方法として2つのやりかたを対比させた。彼の家族が実地を通じてやった方法と、ずっと注目を集めていたサミュエル・ピエールポント・ラングレーの方法だ。スミソニアン協会の当時の会長だったラングレーは、有人飛行の分野では国内におけるライト兄弟の手ごわい競争相手と広くみなされていた。ライトは、人間が空中飛行に向けて歩みだした最初の一歩を、馬に乗るというずっとありふれた挑戦になぞらえて、次のように力説した。

「暴れる馬を乗りこなせるようになるには、2つの方法がある。ひとつめは馬の上にまたがって、各動作や技がどのようにうまく決まるのか、実際に練習して学びとる方法。もうひとつは柵に腰かけてその生き物をしばしながめ、それからあきらめて家に戻り、時間のある時にでも[馬の]ジャンプやキックを克服する最善の手段を見つけるやりかただ。ずっと安全なのは後者の方式である。しかし前者のほうが、全体としてみれば優れた乗り手をより多く生み出すことになる。飛行機械を操る方法を学ぶのもそれとよく似ている。もし絶対安全を望むならば、柵に座って鳥を眺めるのがいいだろう。しかし本当に学びたいのであれば、機械に乗り込み、実際に技を試して慣れることが不可欠である」。

これは株式市場でも同じことだ。オフィスで一人ゆったりとしながら株価情報を調べ、市場は効率的だと宣言するのはやさしいことである。そのかわりにフルタイムの投資家となり、目をきちんと開けて何年間か過ごせば、そうではないことが学べる。ライト兄弟がそうだったように、専門家と呼ばれる人が実現不可能だと判断したものを、それは違うと証明することは、いくぶん実践者の責任としてのしかかってくる。つまり、彼あるいは彼女自身が達成したという事実を披露しなければならない(自分のことを異常としてごまかされていることさえ、発見するかもしれない)。実務経験を伴わない学者がこの責務を担うことはほとんどない。自分が間違っていることを示す強力な証拠に直面した時でも、彼らはみずからの理論にしがみつく輩なのだ。

Decades after market efficiency was first hypothesized, there remains little apparent interest among academics in seriously challenging the theory’s precepts. Dozens of professional investors, running value-oriented mutual funds and hedge funds, have achieved stellar records of market outperformance, many with considerably less volatility than the market as a whole. It seems obvious that these professional investors should be carefully studied in order to develop a true and complete understanding of how the stock market works. Are they simply lucky? Are they incurring hidden risks that explain their returns? Or are there systemic factors that enable some investors to reliably outperform? Warren Buffett, the second richest man in the country, is a value investor; he built his net worth gradually over nearly fifty years of successful investing. Moreover, his net worth continues to grow handsomely. Yet his record is explained away by academics as aberrational! Rather than studying Buffett exhaustively to see what lessons could be learned, academics cling desperately to their faulty theories.

It turns out that this inflexibility of thinking is nothing new. I am intrigued by the observations of a brilliant man who probably would have been an exceptional value investor had he not had something more important to do one century ago. This man was Wilbur Wright, whose aeronautical accomplishments are recounted in James Tobin’s To Conquer the Air. Wright contrasted his family’s hands-on approach to learning to fly with the more cerebral efforts of Samuel Pierpont Langley, the Secretary of the Smithsonian in that era, who was generally considered the Wright brothers’ most formidable domestic competitor in manned flight. Wright compared man’s first steps toward flight with the more ordinary challenge of riding a horse. He declared:

There are two ways of learning how to ride a fractious horse; one is to get on him and learn by actual practice how each motion and trick may be best met; the other is to sit on a fence and watch the beast a while, and then retire to the house and at leisure figure out the best way of overcoming his jumps and kicks. The latter system is the safest; but the former, on the whole, turns out the larger proportion of good riders. It is very much the same in learning to ride a flying machine; if you are looking for perfect safety, you will do well to sit on a fence and watch the birds, but if you really wish to learn, you must mount a machine and become acquainted with its tricks by actual trial.

So, too, for the stock market. It is easy to study stock tables in solitude from the comfort of your office and declare the market efficient. Or you can be a full-time investor for a number of years and, if your eyes are open, learn that it is not. As with the Wrights, the burden of proof is somehow made to fall on the practitioner to demonstrate that he or she has accomplished something the so-called experts said could not be done (and even he may find himself explained away as aberrational). Almost none of the burden seems to fall on the armchair academics, who cling to their theories even in the face of strong evidence that they are wrong.

2014年8月12日火曜日

最悪の状況下における合理的投資家について(1)(セス・クラーマン)

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セス・クラーマン氏はボストンを拠点とするヘッジファンドBaupost(バウポスト)の創設者で、現在も活躍中です。Wikipediaによれば、2012年当時の預かり資産評価額は3兆円弱とされています。彼はおもてに出てこない性分のようで、一般的な投資家にはあまり知られていない名前だと思います。しかしこれは優れたバリュー投資家によく見られる傾向だと、個人的には感じています。

(写真の借用元: Smarter Investing)

本ブログでは彼の著作『安全余裕(Margin of Safety)』(1991年)の文章を継続的にご紹介していますが、固い印象を受けたり、あるいは少し年代がかった風合いを感じられているかもしれません。そこで今回から数回に分けて、彼がバリュー投資について書いた比較的近年(2005年)の文章をご紹介します。基本的な思想は彼の書いた本と変わっていません。しかし2000年代中盤の株価上昇期に書かれたことや、ちょっとした逸話やたとえ話も楽しめるので、目を通す価値がある文章だと思います。原文は5ページの文章なので難なく読める長さです。いつものように日本語訳もご紹介します。

A Response to Lowenstein’s Searching for Rational Investors In a Perfect Storm
[PDF] (掲載サイト: アイオワ大学法学部)

ローウェンスティーンの論文「最悪の状況下で合理的に行動した投資家とは」に対する意見

セス・A・クラーマン

「株式市場における効率性」は、現実世界とはごく限定された類似点しか持たないことを自認した優雅な仮説である。ベンジャミン・グレアムすなわち「知性面におけるバリュー投資の父」に習った弟子たちは半世紀にわたって、効率的市場が言うところの「存在するはずのない」割安株を買うことで大きな利益をあげてきた。彼らは、短期的かつ相対的な成績を志向する他の投資家をうまく利用している。つまり絶対的価値を指針とし(相対的ではない)、価格のあやまちから辛抱強く利益を引き出し、一方で人気者や流行りものには払い過ぎないようにしている。彼らの多くはリスクを集中させることを厭わない。わずかな最上のアイデアのほうが100個もある最高のうちの一つよりも優ることを理解しており、どちらがどちらなのかを示す自らの能力に自信を持っているからだ。

バリュー投資家が大きな成功をおさめているのは、(金融理論が示すような)大きなリスクを負っているからではない。識別したリスクをよく熟慮した上で、回避したりヘッジすることでもたらされているのだ。市場効率理論の信奉者は株式のリスクを決定するためにベータを算出するよう要求する。しかしバリュー投資家は、ベータなど計算したことがない人がほとんどである。市場効率理論は保有するポートフォリオを効率的フロンティアの近傍へと移動させることを説く。一方ほとんどのバリュー投資家は、それが何なのか、あるいは具体的にどうやればそう移動させたことになるのか、わからないと言う。金融市場理論が優雅だからこそ、そうなるのかもしれない。しかし成功をおさめられる投資戦略を形成する上で、それらは特段有用なものではない。

効率的市場理論を掲げる学術界に影響力がないとしたら、その欠陥を伴った見方が生み出す違いはわずかなものにとどまるだろう。しかし現実には、彼らの考えは主流となっている。何百万もの投資家が、価値評価や分析結果の如何にかかわらず、保有する株式は安全で妥当だという仮定に基づいて判断をくだしている。学術界は毎年何十万人という学生を教育し、その多くはウォール街に進んだり、それらの信念を抱く企業の経営管理者に加わっている。多くの人が、「市場をしのぐことは不可能であり、株式の価格は常に適正かつ効率的なものである」と教えられてきた。そのため投資家は目の前にあって把握できる戦略を選ばず、それよりもリスキーでいて見返りの少ないことがやがては明らかになる戦略のほうをますます採用するようになっている。

近年における大きな潮流のひとつにインデックス投資がある。これは、市場効率性を信じることから直接うまれたものだ。「市場が効率的だとしたら、なぜそれを超えようと努力するのか。販売手数料や管理費に支払う費用を最小限に抑えることで、そうでない人よりも2歩先に進むことになる」とする考えだ。しかし市場が効率的であれば十分に妥当な考えだが、もし効率的でないとしたらどうなるだろうか。

A Response to Lowenstein’s Searching for Rational Investors In a Perfect Storm

Seth A. Klarman

Stock market efficiency is an elegant hypothesis that bears quite limited resemblance to the real world. For over half a century, disciples of Benjamin Graham, the intellectual father of value investing, have prospered buying bargains that efficient market theory says should not exist. They take advantage of the short-term, relative performance orientation of other investors. They employ an absolute (not relative) valuation compass, patiently exploiting mispricings while avoiding overpaying for what is popular and trendy. Many are willing to concentrate their exposures, knowing that their few best ideas are better than their hundredth best, and confident in their ability to tell which is which.

Value investors thrive not by incurring high risk (as financial theory would suggest), but by deliberately avoiding or hedging the risks they identify. While efficient market theorists tell you to calculate the beta of a stock to determine its riskiness, most value investors have never calculated a beta. Efficient market theory advocates moving a portfolio of holdings closer to the efficient frontier. Most value investors have no idea what this is or how they might accomplish such a move. This is because financial market theory may be elegant, but it is not particularly useful in formulating a successful investment strategy.

If academics espousing the efficient market theory had no influence, their flawed views would make little difference. But, in fact, their thinking is mainstream and millions of investors make their decisions based on the supposition that owning stocks, regardless of valuation and analysis, is safe and reasonable. Academics train hundreds of thousands of students each year, many of whom go to Wall Street and corporate suites espousing these beliefs. Because so many have been taught that outperforming the market is impossible and that stocks are always fairly and efficiently priced, investors have increasingly adopted strategies that eventually will prove both riskier and far less rewarding than they are currently able to comprehend.

One of the biggest trends in recent years, indexing, emanates directly from a belief in market efficiency. If the markets are efficient, why try to outperform? Paying minimal commissions and minuscule management fees puts investors two steps ahead of everyone else. Reasonable enough if the market is efficient, but what if it is not?

備考です。セス・クラーマンがこの文章を書くきっかけになった元の論文も、同じWebサイトにアップロードされています。こちらのページ数は21ページです。

Searching for Rational Investors In a Perfect Storm [PDF]
(著者: ルイス・ローウェンスティーン、掲載サイト: アイオワ大学法学部)

2014年7月18日金曜日

株式市場の評価による価値(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、株式市場による評価(つまり株価)の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

株式市場価値

証券のおおよその価値を算出するために、株式市場や債券市場に頼らざるを得ないときがある。クローズ・エンド型のミューチュアル・ファンドのような場合には、関連する評価方法が他にないからだ。また短時間で価値を判断せざるを得ないときには特に、株式市場方式が他の貧弱な方式より優れていることもある。

投資会社の価値を評価する方法を考えてみてほしい。1990年の半ばにクローズ・エンド型ミューチュアル・ファンドであるシェーファー・バリュー・トラスト社は、会社清算の議題を目的として株主総会を招集した。シェーファー社を清算する際の評価方法としてもっとも関連した評価方法は、株式市場価値によるものだった。すなわち、保有株式を市場で一斉に売却することで得られる価値である。これよりも適切な評価方法は考えられないだろう。

株式市場価値は他の状況にも当てはまる。たとえば本業と関係のない子会社や合弁会社の持ち分を評価するには、当然ながら次のようなやりかたを検討するはずだ。期待される将来のキャッシュフローの額を割り引く方法(正味現在価値)、同様な企業が売買された際の評価額(相対取引価値)、負債分を差し引いた正味有形資産の価値(清算価値)である。それに加えて株式市場価値、つまり同様な企業が株式市場でどう評価されているかを考慮する方法も有用だ。株式市場が投じる評価は、特に長期的にみた場合はかならずしも正確とは言えないが、短期的に見たときの大まかな価値を示してくれる。

ここで読者諸氏が何を考えているか、私には理解できる。市場で取引されている株価が価値に対しておおよそ妥当であれば、株式市場が効率的であることを示しており、バリュー投資上の基本的な信条への反対命題となることを認めざるをえないだろう、と。それに対する答えは、疑うまでもなく否である。同等とみられる企業が株式市場から受けた評価を使う方法は、あくまでも評価手段のひとつである。つまり企業ならぬ証券のほうが、明日にでも売りに出されたときに得られる対価を測る手段にすぎない。

株式市場価値には評価手段としての欠陥がいくつかある。ある産業に属する各企業を評価する際に、株式市場価値を使うことはないだろう。たとえば市場が新聞社に対して税引き前キャッシュフローの8倍の値段を付ける傾向があるからといって、新聞社とはそのような価値なのだと判断することは、循環論法に陥っていると言える。ただし、株式市場が新聞業界をどのように評価しているのか知っていれば、あるメディア・コングロマリットが子会社の新聞社をスピン・オフして株主に還元するときに、その新聞社の短期的な株価を見積もるのにある程度は役に立つだろう。

Stock Market Value

Occasionally investors must rely on the public equity and debt markets to provide an approximation of the worth of a security. Sometimes, as in the case of a closed-end mutual fund, this is the only relevant valuation method. Other times, especially if the time frame in which the value must be realized is short, the stock market method may be the best of several poor alternatives.

Consider the valuation of an investment company. In mid-1990 the Schaefer Value Trust, Inc., a closed-end mutual fund, scheduled a vote of its shareholders to consider liquidation. The most relevant measure of the liquidation value of Schaefer was its stock market value, the value that its holdings would bring when sold at once in the stock market. No other valuation method would have been appropriate.

Stock market value applies in other situations as well. In attempting to value a company's interest in an unrelated subsidiary or joint venture, for example, investors would certainly consider the discounted anticipated future cash flow stream (net present value), the valuation of comparable businesses in transactions (private-market value), and the value of tangible assets net of liabilities (liquidation value). Investors would also benefit from considering stock market value, the valuation of comparable businesses in the stock market. While the stock market's vote, especially over the long run, is not necessarily accurate, it does provide an approximate near-term appraisal of value.

I know what you must be thinking. If the prices at which stocks trade in the market is a reasonable approximation of their value, then isn't this an admission that the stock market is efficient, the antithesis of one of the basic tenets of value investing? My answer is decidedly no. The stock market valuation of comparable businesses is but one of several valuation tools and provides a yardstick of what a security, if not a business, might bring if sold tomorrow.

Stock market value has its shortcomings as a valuation tool. You would not use stock market value to appraise each of the companies in an industry. It would be circular reasoning to observe that since newspaper companies tend to trade in the market at, say, eight times pretax cash flow, that is what they must be worth. Knowing the stock market's appraisal for the newspaper industry would be of some use, however, in estimating the near-term trading price of the newspaper subsidiary about to be spun off to the shareholders of a media conglomerate.

2014年7月6日日曜日

投資とは芸か、それとも科学か(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンに触れた短い記事が少し前に掲載されていたので、ご紹介します。肝心なことが簡潔に述べられています。訳すほどの長さではないですが日本語のほうがさっと読めますので、いつものように和訳を付けています。

Is Investing an Art or a Science? (Institutional Investor)

彼の会社であるバウポスト・グループはボストンを拠点として270億ドルを運用している。もっとも古くから続いているファンドは1983年の設立以来、年率10%台後半の成績をあげてきた。そのバリュー投資家は「私ならば第一に芸が最重要で、第二が技能、第三が科学だと言いたいですね」と答えた。そして次のように説明してくれた。証券を評価する際の「科学」は、今日ではほぼありふれたものと化している。一方でその様子が日々はっきりと見えると彼が言う「技能」は、バリュー投資において格別に重要なものであるとする。バリュー投資で成功するカギのひとつは規律に従うことであり、高い値段を出さないことだと。そして「芸」だが、これはある投資対象から主要なテーマを2,3つ抽出する能力であり、その問題の核心を突くことだと彼は表現してくれた。

The value investor, whose Boston-based Baupost Group manages about $27billion, replied: I would say art first and foremost, craft second, science third. Klarman, whose oldest fund has delivered an annualized return in the high teens since its 1983 inception, explained that the science of valuing securities is almost a commodity these days, while the craft what he calls showing up every day is especially important for value investing, where one of the keys to success is being disciplined and not overpaying. The art, he went on to describe, is the ability to distill two or three major themes out of an investment and get right to the heart of the matter.


なお、訳していない部分ではヴァンガード(インデックス・ファンド)のジョン・ボーグルの意見が載せられています。彼のほうは「投資とは、芸というよりも科学である」との意見でした。個人的にはどちらの意見も正しいと思っています。株式市場のような投資対象もさまざまな側面を持っており、だからこそ自分に合ったやりかたで取り組むことでも適切なリターンを切り出せるだろう、と楽観的に考えています。

2014年6月6日金曜日

(続)清算価値による評価(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、清算価値の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

危機に際していなければ事業を整然と終結しやすくなるため、清算から最大限の収入を得ることができる。整然と進む清算では、流動資産を処分することで得られる価値は、ほぼ簿価に近いものとなる。現金はいかなる清算分析においても額面満額で評価する。有価証券は市場価格から想定売却手数料を減じた金額で評価すべきである。売掛金は簿価に近い金額で算定される。在庫については、プログラムが書き込まれた何万枚ものフロッピーディスクや、何十万足もの紫色のスニーカー、はたまた何百万本ものチューインガムなどの換金価値を容易には決定できないので、簿価より低く評価したほうがよい。その際の割引率は在庫の種別、つまり完成品か仕掛品か、あるいは原材料のいずれかによって異なってくる。技術面やファッションの面で廃れるリスクがあるかどうかも関係する。スーパーマーケットの在庫であれば、価値が大きく変動することはない。しかしコンピューターがぎっしりの倉庫の価値となれば、まちがいなくそうなるとみてよい。そして当然のことながら、清算時に在庫を売却するときは、普通に顧客へ販売するときとくらべて少ない収入しか得られないのが通例である。

企業における固定資産の清算価値は決定しがたいこともある。たとえば工場や設備の価値は、現状のまま利用する場合のほかに他の利用方法も想定した上で、どれだけの現金を創出できるかにかかってくる。ある種の機械や設備は汎用性が高く、広く所有されている。しかし現所有者にしか価値を見いだせないものもある。たとえば、レストランで使われる設備の価値は年季の入った製鉄所よりも速やかに決めることができる。

企業の清算価値を概算する際に、バリュー投資家はベンジャミン・グレアムを模倣して「ネット・ネット運転資本」を計算する近道を使う。「ネット運転資本」[=正味運転資本]とは、流動資産(現金、市場性証券、売掛金、在庫)から流動負債(買掛金、短期借入金、未払い税金といった1年以内に支払う義務のあるもの)を減じることで計算できる。そして「ネット・ネット運転資本」の定義は、「正味運転資本」からすべての長期負債を減じたものである。企業に継続事業としての価値がほとんど残っていない場合でも、「ネット・ネット運転資本」未満の値段で買う投資家は、流動資産から清算価値へまわる分によって保護されることになる。運転資本が過剰に過大評価されておらず、現金が急速に減少する状況でなければ、企業は自社の資産を現金化してすべての負債を返済した上で、市場価格より超過した分を投資家へ還元することができる。しかし継続中の事業が赤字だと、「ネット・ネット運転資本」はあっというまに消失しかねない。そのため、企業を買う前には事業運営の現状を常に考慮しておかなければならない。積み立て不足の年金プランのような、あらゆるオフバランス取引や偶発債務も考慮の対象であるし、実際の清算が進むにつれて工場閉鎖や環境規制等の理由で課される可能性のある債務も同様である。

一般に企業清算とは事業の失敗を暗示する言葉だが、皮肉なことに投資では成功につながりうる。それは企業の清算や分割が、内在する事業価値を実現化する触媒となるからだ。バリュー投資家が買おうとする証券の価格は事業の根底にある資産の価値から十分に割り引かれたものなので、清算は利益を実現するためのひとつの方法となる。

清算とは、株式市場の本質があらわになる場所へとつながる数少ない道のひとつであるとも言える。株式とは延々と売り買いされる紙切れなのか、あるいは根底にある事業に対する株数に応じた持ち分なのか。企業の資産をもっとも高値を出す買い手へ売却し、得た現金を紙切れの所有者へ配分することによって、清算はこの議論にけりをつけてくれる。つまり清算とは、割安あるいは割高な株価を内在された価値へと強制的に向かわせ、株式市場の持つ実の姿につなぎとめる鎖として働くのだ。

When no crisis is at hand, liquidation proceeds are usually maximized through a more orderly winding up of a business. In an orderly liquidation the values realized from disposing of current assets will more closely approximate stated book value. Cash, as in any liquidation analysis, is worth one hundred cents on the dollar. Investment securities should be valued at market prices, less estimated transaction costs in selling them. Accounts receivable are appraised at close to their face amount. The realizable value of inventories - tens of thousands of programmed computer diskettes, hundreds of thousands of purple sneakers, or millions of sticks of chewing gum - is not so easily determinable and may well be less than book value. The discount depends on whether the inventories consist of finished goods, work in process, or raw materials, and whether or not there is the risk of technological or fashion obsolescence. The value of the inventory in a supermarket does not fluctuate much, but the value of a warehouse full of computers certainly may. Obviously, a liquidation sale would yield less for inventory than would an orderly sale to regular customers.

The liquidation value of a company's fixed assets can be difficult to determine. The value of plant and equipment, for example, depends on its ability to generate cash flows, either in the current use or in alternative uses. Some machines and facilities are multipurpose and widely owned; others may have value only to the present owner. The value of restaurant equipment, for example, is more readily determinable than the value of an aging steel mill.

In approximating the liquidation value of a company, some value investors, emulating Benjamin Graham, calculate "net-net working capital" as a shortcut. Net working capital consists of current assets (cash, marketable securities, receivables, and inventories) less current liabilities (accounts, notes, and taxes payable within one year.) Net-net working capital is defined as net working capital minus all long-term liabilities. Even when a company has little ongoing business value, investors who buy at a price below net-net working capital are protected by the approximate liquidation value of current assets alone. As long as working capital is not overstated and operations are not rapidly consuming cash, a company could liquidate its assets, extinguish all its liabilities, and still distribute proceeds in excess of the market price to investors. Ongoing business losses can, however, quickly erode net-net working capital. Investors must therefore always consider the state of a company's current operations before buying. Investors should also consider any off-balance sheet or contingent liabilities, such as underfunded pension plans, as well as any liabilities that might be incurred in the course of an actual liquidation, such as plant closing and environmental laws.

A corporate liquidation typically connotes business failure; but ironically, it may correspond with investment success. The reason is that the liquidation or breakup of a company is a catalyst for the realization of underlying business value. Since value investors attempt to buy securities trading at a considerable discount from the value of a business's underlying assets, a liquidation is one way for investors to realize profits.

A liquidation is, in a sense, one of the few interfaces where the essence of the stock market is revealed. Are stocks pieces of paper to be endlessly traded back and forth, or are they proportional interests in underlying businesses? A liquidation settles this debate, distributing to owners of pieces of paper the actual cash proceeds resulting from the sale of corporate assets to the highest bidder. A liquidation thereby acts as a tether to reality for the stock market, forcing either undervalued or overvalued share prices to move into line with actual underlying value.

2014年5月2日金曜日

清算価値による評価(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、今回からは清算価値の話題です。企業清算や分割は(少なくとも現代の)日本ではあまりなじみのない慣行です。そのためこの話題は退屈に感じるかもしれませんが、企業価値を評価する手段のひとつとして飛ばさずに取りあげます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

清算価値

企業の清算価値とは、企業の有する価値を保守的に評価したもので、考慮する対象は有形資産に限られ、継続価値として評価される無形資産は含めない。すなわち株式の値段が1株当たりの清算価値まで安くなっていれば、それはどん底の評価に近く、しばしば魅力的な投資となる。

清算価値分析は理論に基づいた上で企業の価値を評価しているものの、価値を認識する手段として実際によく使われているものではない。一般に企業の資産は、清算するよりも継続企業のまま分割したほうが全体として高く評価される。つまり清算価値とは、通常は最悪の事態を想定したときの評価となる。事業を継続中の企業が分割されたときでさえ、分割された各部分の多くは実際には清算されず、継続中の事業体のまま売却される。清算価値の一形態として解散価値[意味としては解体価値]があるが、これには企業活動を継続するかそれとも清算するかを判断し、分割された各部分の最高価値を見いだす作業も含まれる。企業清算と伝えられるほとんどのものは、実際には分割である。解散価値を超えていれば、常に継続事業価値は維持されている。

清算価値分析においては、どのように資産を評価すればよいだろうか。清算が整然と遂行されるのであれば、「投げ売り」よりも高い価値が認められるのはほぼ確かである。しかし清算時の企業には、いつも時間があるとは限らない。企業が資金面で行き詰まっていれば、速やかに清算(つまり投げ売り)することで残された財産の価値を最大化できるかもしれない。投げ売りとなった場合には、在庫の評価額はその性質によるが簿価よりも相当大幅に割り引いて考えなければならない。同様に、売掛金もかなり割り引くべきであろう。事業の性質や顧客の素性、金額の多寡、そして多少なりとも事業が継続しているかどうかといった要因すべてが、個々の売掛金から認識される最終的な金額に対して影響を及ぼす。

Liquidation Value

The liquidation value of a business is a conservative assessment of its worth in which only tangible assets are considered and intangibles, such as going-concern value, are not. Accordingly, when a stock is selling at a discount to liquidation value per share, a near rock-bottom appraisal, it is frequently an attractive investment.

A liquidation analysis is a theoretical exercise in valuation but not usually an actual approach to value realization. The assets of a company are typically worth more as part of a going concern than in liquidation, so liquidation value is generally a worst-case assessment. Even when an ongoing business is dismantled, many of its component parts are not actually liquidated but instead are sold intact as operating entities. Breakup value is one form of liquidation analysis; this involves determining the highest value of each component of a business, either as an ongoing enterprise or in liquidation. Most announced corporate liquidations are really breakups; ongoing business value is preserved whenever it exceeds liquidation value.

How should investors value assets in a liquidation analysis? An orderly liquidation over time is virtually certain to realize greater proceeds than a "fire sale," but time is not always available to a company in liquidation. When a business is in financial distress, a quick liquidation (a fire sale) may maximize the estate value. In a fire sale the value of inventory, depending on its nature, must be discounted steeply below carrying value. Receivables should probably be significantly discounted as well; the nature of the business, the identity of the customer, the amount owed, and whether or not the business is in any way ongoing all influence the ultimate realization from each receivable.

2014年4月8日火曜日

相対取引価値分析と現在価値分析(セス・クラーマン)

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マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、相対取引価値の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ノンリコースの借入金は、相対取引価値を算出する際の倍率をゆがめるだけではない。たとえば1960年代後半から1970年代はじめにかけてコングロマリット[複合企業]が流行した頃には、自社の株価に異常なほどの高値がついた企業は、他社を買収する際に割高になった株式を通貨として利用した。規律を持たない投資家は、つかの間の株価のおかげで高く評価されている事実を無視して、相対取引価値を引き上げて評価する道を選んでしまった(当時、その言葉は使われていなかったにもかかわらずだ)。その後、過剰評価されていたコングロマリットの株価が落ち込むと、買収時に使われる倍率もそのあとを追った。

投資家は、高騰した証券価格に基づいた相対取引価値には目をくれてはならない。証券を通貨がわりにした買収時の金額にもとづいて買収対象の証券価格を推し量るのは、実際のところ循環論法に陥っている。というのは、証券の価格が高くなることは自己充足的な予言となるからだ。相対取引価値を決定する際に歴史的水準にもとづいた保守的な評価を信頼するのであれば、本物の安全余裕を確保できる。しかしそうでなければ、安全余裕は金融の世界に吹く風によって吹き飛ばされてしまう。

熟練した相対取引の買い手自身は、見込み案件の事業をどのように評価しているのだろうか。概して言えば、彼らはまずフリーキャッシュフローを予測し、そしてキャッシュフローの現在価値を算出している。ただし評価の際には異なった仮定を想定し、そこから生じる影響を考慮に入れる。言いかえれば、彼らは現在価値分析を行っていることになる。

相対取引価値分析と現在価値分析を峻別するものは、介在する人物つまり熟練した実業家の有無である。その人物の果たす役割には、肯定面と否定面の両方の観点がある。肯定面としては、その人が相当な資金を以って案件に参画していれば、投資家の行う現在価値分析を裏付ける一助となりうる。一方で否定的な面としては、買収する側がくだした判断を信頼することで投資家が自己満足してしまい、自分自身で独立した評価を実行して検証するのを怠ることがある。その人物が本当によくわかっていて洞察力があるかどうかわからずにだ。私自身の決まりとしては、投資対象の事業を保有するのが他人ではなくて自分自身だとしたら一体いくら払うのか、という基準にしたがって評価している。相対取引価値とは評価作業における検討材料のひとつとして使う程度のものであり、価値を決定する際の唯一無二の権威としてはならない。 (p.130)

Nonrecourse debt is not the only skewing influence on private-market-value multiples. In the conglomerate boom of the late 1960s and early 1970s, for example, companies with extraordinarily high share prices used their overvalued equity as currency to buy other businesses. Undisciplined investors were lured into raising their own estimates of private-market values (even if they didn't use this terminology at the time), while ignoring the fact that these high valuations were dependent on ephemeral stock prices. When overvalued conglomerate shares slumped, takeover multiples followed suit.

Investors must ignore private-market values based upon inflated securities prices. Indeed, valuing securities based on the prices paid in takeovers that use securities as currency is circular reasoning, since higher security prices become a self-fulfilling prophecy. Investors relying on conservative historical standards of valuation in determining private-market value will benefit from a true margin of safety, while others' margin of safety blows with the financial winds.

How do sophisticated private-market buyers themselves evaluate businesses for possible purchase? In general, they make projections of free cash flow and then calculate the present value of those cash flows, evaluating the impact of differing assumptions on valuation. In other words, they perform present-value analysis.

What distinguishes private-market-value analysis from present-value analysis is the involvement of the middleman, the sophisticated businessperson, whose role has both positive and negative aspects. On the positive side, if the middleman makes a sizable financial commitment, this may help to corroborate the investors' own present-value analysis. On the negative side, relying on the judgment of a buyer of businesses, who may or may not be truly knowledgeable and insightful, can cause investors to become complacent and to neglect to perform their own independent valuations as a check. My personal rule is that investors should value businesses based on what they themselves, not others, would pay to own them. At most, private-market value should be used as one of several inputs in the valuation process and not as the exclusive final arbiter of value.

2014年3月16日日曜日

いつか来た道(セス・クラーマン)

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ヘッジファンドBaupostのボスであるセス・クラーマンが、ファンドの投資家向けに昨年度のレターを出していました。彼の文章がおもてに出てくることは少ないのですが、今回は以下のサイトで一部が引用されていました。そのうちのさらに一部(文章全体の末尾の箇所)をご紹介します。(日本語は拙訳)

Seth Klarman 2013 Letter To Investors: The Truman Show (Outlier Allocators)

「やがて、いつの日か」

いつの日か金融市場は再び下降するでしょう。いつの日か株式や債券市場が上昇することは政府の政策ではなくなるでしょう。今日や明日でないにしても、たぶんいつかやってきます。いつの日かQE(量的緩和政策)は終わりを告げ、現金が無料ではなくなるでしょう。いつの日か企業破たんが認められるようになり、いつの日か経済は再び縮小するでしょう。投資家はいつかどこかで何らかの形で資金を失い、投機よりも資産を保全することがふたたび好まれるようになるでしょう。いつの日か金利は上昇し、債券価格は下落するでしょう。そして固定金利の金融商品を保有することで期待されるリターンは、ほぼリスクに見合ったものへと立ち返るでしょう。

いつの日かプロの投資家が仕事に出てきたときに恐怖が市場を襲い、野火のように広がっていくでしょう。悪いニュースが流れ込み、市場は厳しく下落するでしょう。

「いつか来た道」

市場が反転すれば、投資家が見聞きしていたあらゆる物事は上下が逆転し、表裏が反転するでしょう。「下落は買いどき」は「何をねぼけていたのだ」に置き換わり、もうこれ以上悪くならないと投資家が確信するときに、まさにそこから悪くなっていくでしょう。あのころならいつでもリスクを回避できたのにとか、投資で儲けたことによるどんな喜びよりも損失を出す痛みのほうがずっと不愉快なことを、苦々しくも思い返すでしょう。買うほうが売るよりも易しかったとか、弱気相場ではゴキブリホイホイへと変わる投資があまりにも多いこと、つまり「入口はあっても出口はない」ことを知らしめてくれるでしょう。いつもは相関しないはずの投資が、一時的ながらも著しく連動するようになるでしょう。弱気相場になると投資家は常に試されるようになり、その上でさらに試されます。貧弱なポジションをとっていて準備のできていない者はだれでも、下落の道は長くつづくと感じるでしょう。無傷で切り抜けられる者はほとんどおらず、いたとしてもわずかにとどまるでしょう。

6年前には身のほどを知らない投資家がたくさんいました。賢さを鼻にかけたものの試練にさらされていなかった仕組商品が焦げ付き崩壊したことで、巨大金融機関はひざを屈することとなりました。金融機関や機関投資家は危機的な損失に苦しみました。そして生き残った者は、これからはもっと慎重にやって、おごることなく、短期的に考えないようにとみずからに誓いを立てました。

しかしここにふたたび熱狂的な環境へと足を踏み入れたことで、あらゆる理屈を超えて価格が上昇する証券が出てきました。借り入れの姿が戻ってきた市場や資産クラスが増えて、注意を払うことは一般的でないとみられる一方で、リスクをとるほうがより慎重な道のりとみなされるようになりました。2008年に学んだ教訓が一時的でしかなかったのも当然です。傲慢と恐れ、そして天井とどん底は避けがたく繰り返していきます。この上昇が終わるのはいつなのか、それはわかりません。しかしいつかは終わります。そして終わりがくれば流れが逆転することはたしかです。その心構えができている人はわずかでしょうし、実際に用意ができている人もわずかでしょう。

"Someday…"

Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy - maybe not today or tomorrow, but someday. Someday, QE will end and money won't be free. Someday, corporate failure will be permitted. Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation. Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.

Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.

"Here We Are Again"

When the markets reverse, everything investors thought they knew will be turned upside down and inside out. "Buy the dips" will be replaced with "what was I thinking?" Just when investors become convinced that it can't get any worse, it will. They will be painfully reminded of why it's always a good time to be risk-averse, and that the pain of investment loss is considerably more unpleasant than the pleasure from any gain. They will be reminded that it's easier to buy than to sell, and that in bear markets, all too many investments turn into roach motels: "You can get in but you can't get out." Correlations of otherwise uncorrelated investments will temporarily be extremely high. Investors in bear markets are always tested and retested. Anyone who is poorly positioned and ill-prepared will find there's a long way to fall. Few, if any, will escape unscathed.

Six years ago, many investors were way out over their skis. Giant financial institutions were brought to their knees when untested structured products that were too-clever-by-half turned toxic and collapsed. Financial institutions and institutional investors suffered grievous losses. The survivors pledged to themselves that they would forever be more careful, less greedy, less short-term oriented.

But here we are again, mired in a euphoric environment in which some securities have risen in price beyond all reason, where leverage is returning to many markets and asset classes, and where caution seems radical and risk-taking the more prudent course. Not surprisingly, lessons learned in 2008 were only learned temporarily. These are the inevitable cycles of greed and fear, of peaks and troughs. Can we say when it will end? No. Can we say that it will end? Yes. And when it ends and the trend reverses, here is what we can say for sure. Few will be ready. Few will be prepared.


蛇足その1です。おとといの3/14(金)に市場全体が下落しました(TOPIXで-3.22%)。その際に、新規の銘柄へ若干ながら投資しました。常々考えている買値の基準とくらべて2割は高かったのですが、自分自身に対する言い訳はともかく、セス・クラーマンの言うとおり「買いは易し」だと実感しました。

蛇足その2です。セス・クラーマンの書く原文には印象に残るリズムがよく登場します。彼に限らず、著名なマネージャーの書く文章には工夫が凝らされており、顧客をうまく惹きつけていると思います。セス・クラーマンの文章では簡潔で清潔感のあるレトリックが使われており、わたしがよく読む書き手の中ではもっとも詩的な匂いが感じられる文章です。

蛇足その3です。今回の原文記事では映画"The Truman Show"の話題が登場しています。1998年に公開された同作品は、わたしも劇場で鑑賞しました。映画『マスク』が公開されたときにジム・キャリーのファンになってから、彼がシリアスな作品に登場するのを待っていたときの一本でした。その年観た封切作品の中で3本指に入るお気に入りでした。いい作品です。

2014年2月20日木曜日

相対取引価値による評価(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相対(あいたい)取引価値

正味現在価値に関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。しかし、この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。さらには、事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。そして最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。

相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。多分にそうしているものだ。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。

たとえば1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。

根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。

1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。

Private-Market Value

A valuation method related to net present value is private-market value, which values businesses based on the valuation multiples that sophisticated, prudent businesspeople have recently paid to purchase similar businesses. Private-market value can provide investors with useful rules of thumb based on the economics of past transactions to guide them in business valuation. This valuation method is not without its shortcomings, however. Within a given business or industry all companies are not the same, but private-market value fails to distinguish among them. Moreover, the multiples paid to acquire businesses vary over time; valuations may have changed since the most recent similar transaction. Finally, buyers of businesses do not necessarily pay reasonable, intelligent prices.

The validity of private-market value depends on the assumption that businesspeople know what they are doing. In other words, when businesspeople consistently pay a certain multiple of revenues, earnings, or cash flow for a business, it is assumed that they are doing so after having performed an insightful analysis of the economics. Often they have. After all, if the prices paid were routinely too high, the eventual losses incurred would inform subsequent buyers who would pay less in the future. If the prices paid were too low, the buyers would earn high returns; seeing this, others would eventually bid prices up to levels where excess profits could no longer be achieved. Nevertheless, the fact is that the prices paid by buyers of businesses can diverge from the underlying economics of those businesses for long stretches of time.

In the latter half of the 1980s, for example, the "private-market values" that investors came to rely on ceased to be the prices that sophisticated, prudent businesspeople would pay for businesses. Financiers armed with the proceeds of nonrecourse junk-bond offerings and using almost none of their own money were motivated by a tremendous skewing of their own risk and reward, as well as by enormous up-front fees, to overpay for corporate takeovers. Indeed, investors' assessment of private-market value in many cases became the price that a junk-bond-financed buyer might pay; investors failed to consider that those acquirers were starting to go bankrupt because the prices they had paid were excessive.

As the prices paid for businesses rose above historic multiples of underlying business value, traditional private-market buyers were shut out of the market. Television stations, which had been valued for many years at roughly ten times pretax cash flow, came to sell at prices as high as thirteen to fifteen times pretax cash flow. The prices of many other businesses with perceived consumer franchises became similarly inflated.

Investors who mistakenly equated inflated takeover prices with reliable private-market values were lured into overpaying for stocks and junk bonds in the mid-1980s. When nonrecourse financing became less freely available in 1989 and 1990, valuation multiples fell back to historic norms or below, causing these investors to experience substantial losses.

2014年1月10日金曜日

(続)割引率の選択(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回からのつづきで割引率の話題です。(日本語は拙訳)

投資家が割引率を選ぶ際に「正しい」水準の金利を知るにはどうすればよいのか。「正しい」水準の利率なぞ存在しない、と私は信じている。これだと市場が決めたものがそうであり、どちらに向かうのかはだれにも予測できない。私はほとんどの場合、現在の無リスク利子率に信を置き、それらが正しいと仮定している。金融市場で発生する他のさまざまな現象と同じように、金利もいくぶん周期的に変動する。金利が高いと経済に変化が生じて利率低下の前兆となるし、逆のこともある。しかしそれがわかっていても、特段正確な予測ができるわけでもない。というのも事実が生じないことには、経済的なサイクルを描くのはほとんど不可能だからだ。

金利が著しく低い状況では、投資家は株価に対して非常に高い倍率を適用しがちだ。そのような高倍率に金を出す投資家は金利が低いまま維持されることを前提としているが、それがつづくと確信できる者はいない。このことは金利が異常なほど低いときには、利回りがより魅力的になった時に再投資できるよう現金のままでいるか、すみやかに換金できる短期間の投資を選ぶべきで、ずばぬけた機会があれば別として、長期保有の対象へ資金を投下するのは殊更ためらうべきであることを意味している。

投資家が現在価値分析を行う際には、2つあるうちのどちらかを使える。ひとつは事業の現在価値を算出し、証券の価値へと換算するやり方で、もうひとつは証券の保有者が受け取れるキャッシュフローの現在価値を算出する方法だ。そのキャッシュフローとは、債券ならば利子と元本の払い戻し、株式ならば配当と予想される将来の株価を指している。

債券の価値を求める際には、約定利息と返済される元金の現在価値を算出するのが最善の方法である。さらに根底にあるビジネスを分析することで、それらのキャッシュフローを受領できる確率を見定めるのに役立つ。一方で株式の価値を求めるには、根底のビジネスがもたらすキャッシュフローを分析するのが最善だ。一般に、投資家が保有する株式から受け取れるキャッシュフローは配当に限られる。配当割引を使った価値分析の方法は、予想される将来の配当支払いの現在価値を算出するものだが、これは株式の価値を算出するのに有用な道具ではない。というのは、ほとんどの株式において配当とは企業が生み出すキャッシュフロー全体のごく一部を構成する要素なので、事業価値の近似値として使える値を得るには少なくとも数十年先まで予測しなければならないからだ。それほど先のことを正確に予測するのは無理難題である。

将来のキャッシュフローを保守的に見積もり、適切な割引率が選定できたら、現在価値を算出できる。理論上はさまざまなキャッシュフローのシナリオに対して異なる確率を割り当てて、各シナリオが実現する確率と個々の現在価値を乗じ、それらの結果を合算することで投資先の価値の期待値を算出できる。しかし現実的には、数多くの予測ごとに確率を割り当てるのは極めてむずかしいので、投資家たちは実現性のある数件のシナリオだけでやっている。つづいて感度分析(sensitivity analysis)を行い、異なるキャッシュフロー予測や異なる割引率が現在価値に対してどのような影響を及ぼすのか評価しなければならない。もし仮定した条件のちょっとした違いが正味現在価値へ大きな違いをもたらすのであれば、この評価方法を適用する際には注意ぶかく慎重であるべきだろう。

How can investors know the "correct" level of interest rates in choosing a discount rate? I believe there is no "correct" level of rates. They are what the market says they are, and no one can predict where they are headed. Mostly I give current, risk-free interest rates the benefit of the doubt and assume that they are correct. Like many other financial-market phenomena there is some cyclicality to interest rate fluctuations. High interest rates lead to changes in the economy that are precursors to lower interest rates and vice versa. Knowing this does not help one make particularly accurate forecasts, however, for it is almost impossible to envision the economic cycle until after the fact.

At times when interest rates are unusually low, however, investors are likely to find very high multiples being applied to share prices. Investors who pay these high multiples are dependent on interest rates remaining low, but no one can be certain that they will. This means that when interest rates are unusually low, investors should be particularly reluctant to commit capital to long-term holdings unless outstanding opportunities become available, with a preference for either holding cash or investing in short-term holdings that quickly return cash for possible redeployment when available returns are more attractive.

Investors can apply present-value analysis in one of two ways. They can calculate the present-value of a business and use it to place a value on its securities. Alternatively, they can calculate the present-value of the cash flows that security holders will receive: interest and principal payments in the case of bondholders and dividends and estimated future share prices in the case of stockholders.

Calculating the present value of contractual interest and principal payments is the best way to value a bond. Analysis of the underlying business can then help to establish the probability that those cash flows will be received. By contrast, analyzing the cash flows of the underlying business is the best way to value a stock. The only cash flows that investors typically receive from a stock are dividends. The dividend-discount method of valuation, which calculates the present value of a projected stream of future dividend payments, is not a useful tool for valuing equities; for most stocks, dividends constitute only a small fraction of total corporate cash flow and must be projected at least several decades into the future to give a meaningful approximation of business value. Accurately predicting that far ahead is an impossibility.

Once future cash flows are forecast conservatively and an appropriate discount rate is chosen, present value can be calculated. In theory, investors might assign different probabilities to numerous cash flow scenarios, then calculate the expected value of an investment, multiplying the probability of each scenario by its respective present value and then summing these numbers. In practice, given the extreme difficulty of assigning probabilities to numerous forecasts, investors make do with only a few likely scenarios. They must then perform sensitivity analysis in which they evaluate the effect of different cash flow forecasts and different discount rates on present value. If modest changes in assumptions cause a substantial change in net present value, investors would be prudent to exercise caution in employing this method of valuation.

赤字で強調した文章は、過去に何度か取り上げたチャーリー・マンガーの「順列・組み合わせ」と本質的には同じ話題です。不勉強で知らなかったのですが、このような決定木を使ってシナリオを作るやりかたは、ゲーム理論やリスク管理の分野ではよく使われているようですね。

2013年12月4日水曜日

割引率の選択(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回からのつづきですが、今回と次回は「割引率」の話題になります。この話題は地味で見送ってしまいがちですが、遠くない将来に振り返りたくなる話題だと感じています。第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

割引率の選択

現在価値分析を構成するもうひとつの要素である割引率をどう設定するか、投資家が十分に考慮することはめったにない。投資家にとっての割引率とは事実上、現在と将来における金銭価値の差異を埋めるための金利である。将来よりも現在消費することを強く望んだり、不確実な将来よりも確実な現在に信頼をおく投資家は、投資先へ高い割引率を適用するだろう。一方で予測が的中するほうにかける投資家もいて、彼らは低い割引率を採用するだろう。その場合は将来のキャッシュフローに対して、現時点で保有しているのとほとんど差がない価値を与えることになる。

しかし、将来得られる一連のキャッシュフローに適用すべき唯一正しい割引率など存在しないし、それを選ぶための正確な方法もない。ある特定の投資に対する適切な割引率とは、投資家が将来よりも現在の消費をどれだけ重んじるかだけで決まるものではない。他の要因、つまり本人のリスクに対する考え方やその投資対象を検討したことで認識されたリスク、あるいは別の投資候補におけるリターン率にも左右される。

投資家は単純化しすぎる傾向がある。割引率を選定する方法はその典型と言えよう。検討対象の投資先が持つ性質にもかかわらず、万能の割引率として非常に多くの投資家が日常的に使っている値が10%だ。この数字はキリがよくて覚えやすく、そして使いやすいが、場合によってはよい選択だと言えないこともある。

適切な割引率を選ぶ際には、投資から得られる将来のキャッシュフローに関する潜在的なリスクを考慮しておかなければならない。無リスクの短期投資であれば(そのようなものが存在すればだが)、現在流通している財務省短期証券の利率で割り引く必要がある。先にふれたように、この証券は無リスク金利を代用するものとみなされている。対照的に、低級の債券が市場で取引される際には、12%から15%あるいはそれ以上の利率で割り引かれている。これは、キャッシュフローが約束通りに支払われるのか投資家が疑問視していることを反映している。

投資家が将来のキャッシュフローを予測する際には、割引率を保守的に選ぶことは不可欠である。キャッシュフローの時期や規模に左右されるため、割引率が少し変動しただけでも現在価値の計算にかなりの影響を与えかねないからだ。

事業価値は、割引率の変化やそれ以前に金利変動によっても影響される。利率すなわち割引率が固定されていれば、投資価値を決定するのは容易だろう。しかし投資家はそれらが変動する事実を受け入れた上で、金利変動からくるポートフォリオへの影響を抑制できるような対策を講じなければならない。(p.125)

The Choice of a Discount Rate

The other component of present-value analysis, choosing a discount rate, is rarely given sufficient consideration by investors. A discount rate is, in effect, the rate of interest that would make an investor indifferent between present and future dollars. Investors with a strong preference for present over future consumption or with a preference for the certainty of the present to the uncertainty of the future would use a high rate for discounting their investments. Other investors may be more willing to take a chance on forecasts holding true; they would apply a low discount rate, one that makes future cash flows nearly as valuable as today's.

There is no single correct discount rate for a set of future cash flows and no precise way to choose one. The appropriate discount rate for a particular investment depends not only on an investor's preference for present over future consumption but also on his or her own risk profile, on the perceived risk of the investment under consideration, and on the returns available from alternative investments.

Investors tend to oversimplify; the way they choose a discount rate is a good example of this. A great many investors routinely use 10 percent as an all-purpose discount rate regardless of the nature of the investment under consideration. Ten percent is a nice round number, easy to remember and apply, but it is not always a good choice.

The underlying risk of an investment's future cash flows must be considered in choosing the appropriate discount rate for that investment. A short-term, risk-free investment (if one exists) should be discounted at the yield available on short-term U.S. Treasury securities, which, as stated earlier, are considered a proxy for the risk-free interest rate. Low-grade bonds, by contrast, are discounted by the market at rates of 12 to 15 percent or more, reflecting investors' uncertainty that the contractual cash flows will be paid.

It is essential that investors choose discount rates as conservatively as they forecast future cash flows. Depending on the timing and magnitude of the cash flows, even modest differences in the discount rate can have a considerable impact on the present-value calculation.

Business value is influenced by changes in discount rates and therefore by fluctuations in interest rates. While it would be easier to determine the value of investments if interest rates and thus discount rates were constant, investors must accept the fact that they do fluctuate and take what action they can to minimize the effect of interest rate fluctuations on their portfolios.

2013年11月14日木曜日

損失処理で不良債権を一掃する企業(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回のつづきで、第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

投資家によくみられるのが、自分のくだす未来の評価を楽観的にとらえすぎる傾向だ。その好例として、企業が評価損を計上したときにみせがちな反応がある。企業はこの会計慣行に従うことで、みずからの裁量によって所帯の汚れを一掃できる。つまり業績不振の資産や回収不能な売掛金、不良な貸付金、評価損を伴うあらゆるリストラで生じるコストなどから、即座に解放されるのだ。この施策はウォール街のアナリストだけでなく、投資家からも大歓迎されやすい。それらの損失処理を済ませた企業の業績は、一般的に高ROEで利益率も上昇する。そして業績が改善されたことを将来にも織り込んで予測されるようになり、もっと高い株価で評価される理由づけとなる。しかし財務の大掃除を行ったという歴史を、投資家は大目にみるべきではない。過去の失敗がぬぐいさられたからといって、これまで失敗知らずだったとみるのは安易すぎる。ともすれば、過去にあやまちがないから将来も同じだろうと考えはじめるからだ。現在の黒字経営がまずい状態に陥ることはないし、お粗末な投資がくりかえされることもない、 といった起こりそうもない予想をするようになる。

バリュー投資家は不確実なことを予測することも含めて分析を行う必要があるが、いったいどのように取り組めばよいだろうか。その答えはただひとつ、「保守的にやること」である。あらゆる予測はまちがいと背中合わせなので、楽観的な見通しをするのは、危険な突端にみずから立つことになる。楽観的だと、事実上すべてのことが的中しなければならない。さもなければ損失をこうむるだろう。一方、保守的な予測であれば容易に達成できるし、超過する可能性もある。保守的な見通しをたてた上で、それを起点に価値を評価し、さらにそこから大幅に割り引いた値段で買うこと。それこそが思慮ぶかい投資と言える。(p.125)

Investors are often overly optimistic in their assessment of the future. A good example of this is the common response to corporate write-offs. This accounting practice enables a company at its sole discretion to clean house, instantaneously ridding itself of underperforming assets, uncollectible receivables, bad loans, and the costs incurred in any corporate restructuring accompanying the write-off. Typically such moves are enthusiastically greeted by Wall Street analysts and investors alike; post-write-off the company generally reports a higher return on equity and better profit margins. Such improved results are then projected into the future, justifying a higher stock market valuation. Investors, however, should not so generously allow the slate to be wiped clean. When historical mistakes are erased, it is too easy to view the past as error free. It is then only a small additional step to project this error-free past forward into the future, making the improbable forecast that no currently profitable operation will go sour and that no poor investments will ever again be made.

How do value investors deal with the analytical necessity to predict the unpredictable? The only answer is conservatism. Since all projections are subject to error, optimistic ones tend to place investors on a precarious limb. Virtually everything must go right, or losses may be sustained. Conservative forecasts can be more easily met or even exceeded. Investors are well advised to make only conservative projections and then invest only at a substantial discount from the valuations derived therefrom.

2013年10月30日水曜日

成長志向の投資のむずかしい点(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回のつづきで、第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

自分のくだした成長予測だけをたよりに意思決定する投資家が多い。結局は、ビジネスから得られる利益やキャッシュフローが速やかに増加するほど、ビジネスの現在価値も大きくなるものだ。しかし成長志向の投資家の前には、むずかしい問題がいくつか待っている。第一に、そういった投資家は確実なものごとよりも、将来を予測する自分の能力のほうに自信があるのを示しがちなこと。第二に、成長著しい企業にとっては、年次成長率を予想する際のわずかな違いが企業価値に対して甚大な影響をあたえうること。さらには、成長企業の株式を買おうとする投資家が多いので、その総意によって価格が導かれ、ファンダメンタルズによって擁護できない水準まで達しうること。「ビジネスの殿堂」へ入場したものの、回転ドアを通っていたということはよくあることだ。だから、一時的な好業績を背景にしてあまりにも楽観的な業績予想がでたときにとびついてしまい、ひどいビジネスに対して余計な金を払う投資家がでてくるのだろう。期待されている成長が証券の価格に織り込み済だとしたら、目標未達は投資家を失望させ、株価下落へとつながりかねない。ウォーレン・バフェットがこう言っている。「すばらしい会社の株であっても高すぎる値段で買ってしまえば、のぞましい事業展開がその後長くつづいたとしても、その効果は帳消しになるかもしれません」。

成長を想定して投資するやりかたにはもうひとつ難点がある。投資家には成長要因を単一の変数へと単純化しすぎる傾向があるが、実際には予測を変化させる多数の変動要因から成り立っていることだ。どのような類のビジネスでも、売上数量を増加させて利益成長へとつなげるには、たとえば予想される人口増加や、消費者あたりの消費数量の増加、マーケットシェアの拡大、製品浸透度の向上、製品価格の値上げといった要因がかかわってくる。ビール会社を例をあげると、飲酒可能年齢の人口増加にともなってビールの売上げ増を期待するかもしれないし、あるいは単位人口あたりの販売数量を増やすことをめざすかもしれない。バドワイザーであれば、ミラーに対してシェアを突き放したいと考えるだろう。ビール業界はウィスキー愛飲者をビール愛飲者へと変身させたいと望むかもしれないし、あるいはノンアルコール・ビールを飲む禁欲的なセグメントの人々へ近寄ろうとするかもしれない。利益増加が期待できるならば、値上げをさぐる会社もいずれでてくるものだ。

利益成長につながる源泉には、他よりも予測しやすいものがある。消費者の行動変化、たとえばウィスキー愛飲者がビールに鞍替えするといった要因による成長とくらべると、人口増加と結びついている成長はずっと確実性が高い。また、値上げに対する消費者の反応はいつも不確実なものだ。だから全体としてみたときに容易なのは、事業の成長が期待できる源を特定することであって、実際にどれだけ成長して利益にどれだけ影響するのか予測することではない。

ここに矛盾が存在する。現在価値を分析するには将来を予測しなければならないが、その将来は信頼できるほどには予測可能ではない。サウスランド社とインターコ社は借入金に大きく依存した会社だった。しかし、ほんの数年前にたてた「彼らが言うところの」合理的な予測に対する1990年の業績は両社ともぶざまなもので、50%にとどかない達成率におわった。このことは、数年先のことでも未来を予測するむずかしさを浮き彫りにしている。

There are many investors who make decisions solely on the basis of their own forecasts of future growth. After all, the faster the earnings or cash flow of a business is growing, the greater that business's present value. Yet several difficulties confront growth-oriented investors. First, such investors frequently demonstrate higher confidence in their ability to predict the future than is warranted. Second, for fast-growing businesses even small differences in one's estimate of annual growth rates can have a tremendous impact on valuation. Moreover, with so many investors attempting to buy stock in growth companies, the prices of the consensus choices may reach levels unsupported by fundamentals. Since entry to the "Business Hall of Fame" is frequently through a revolving door, investors may at times be lured into making overly optimistic projections based on temporarily robust results, thereby causing them to overpay for mediocre businesses. When growth is anticipated and therefore already discounted in securities prices, shortfalls will disappoint investors and result in share price declines. As Warren Buffett has said, "For the investor, a too-high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.”

Another difficulty with investing based on growth is that while investors tend to oversimplify growth into a single number, growth is, in fact, comprised of numerous moving parts which vary in their predictability. For any particular business, for example, earnings growth can stem from increased unit sales related to predictable increases in the general population, to increased usage of a product by consumers, to increased market share, to greater penetration of a product into the population, or to price increases. Specifically, a brewer might expect to sell more beer as the drinking-age population grows but would aspire to selling more beer per capita as well. Budweiser would hope to increase market share relative to Miller. The brewing industry might wish to convert whiskey drinkers into beer drinkers or reach the abstemious segment of the population with a brand of nonalcoholic beer. Over time companies would seek to increase price to the extent that it would be expected to result in increased profits.

Some of these sources of earnings growth are more predictable than others. Growth tied to population increases is considerably more certain than growth stemming from changes in consumer behavior, such as the conversion of whiskey drinkers to beer. The reaction of customers to price increases is always uncertain. On the whole it is far easier to identify the possible sources of growth for a business than to forecast how much growth will actually materialize and how it will affect profits.

An unresolvable contradiction exists: to perform present-value analysis, you must predict the future, yet the future is not reliably predictable. The miserable failure in 1990 of highly leveraged companies such as Southland Corporation and Interco, Inc., to meet their own allegedly reasonable projections made just a few years earlier - in both cases underperforming by more than 50 percent - highlights the difficulty of predicting the future even a few years ahead.

2013年10月18日金曜日

将来を予測するのはむずかしい(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、前回のつづきをご紹介します。第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

正味現在価値分析、そして将来のキャッシュフローを予測することのむずかしさ

将来のキャッシュフローが合理的に予測され、かつ適切な割引率が選択されていれば、正味現在価値(NPV)分析はもっとも正確厳密な手法の一つとなる。しかし残念なことに将来のキャッシュフローは不確実で、もっと状況が悪くなることもある。さらに、どの割引率をえらぶかでいくぶん恣意的になりやすい。そういった要因が重なるので、正味現在価値を分析することは一般にむずかしい作業だし、結果も不正確なものとなる。

価値分析が容易だという点で申し分ないのは、年金というビジネスだろう。年金は、毎年一定額あるいは堅実な率で増加する現金を生みだすからだ。しかし実世界のビジネスでは、たとえ最上の企業であっても残念ながら年金のようにはいかない。難攻不落の市場のニッチを占めて一貫して高いリターンをうみだす企業などほとんどなく、どこも熾烈な競争のただなかにある。売上高や費用が少しでも変化すれば、利益への影響はずっと大きな割合となる。うまくやりとげられることよりも、失敗するかもしれないことのほうがはるかに多い。事業の不確実さに対応することは企業経営を担う者の役割だ。しかし不確実性を制御したり予防することは一般にマネジメントの能力を超えているため、投資家はそれを期待すべきではない。

事業によっては他よりもずっと安定しているものがあり、その場合は予測しやすくなるが、事業から得られる将来のキャッシュフローを評価するというのは、たいていは推理ごっこにすぎない。かなり幅広な限界線のこちら側を除けば将来は予測できない、これが本書でたびたび登場するテーマである。コカ・コーラ社は来年も炭酸飲料が売れるだろうか。もちろん、そのとおり。では、今年の売上げを超えるだろうか。まあ、かなりの確率でそうだろう。というのは、1980年以来毎年達成しているからだ。しかしどれぐらいかとなると、それほどはっきりしなくなる。売上げから得られる利益はいくらかとなれば、なおさらだ。価格政策、価格変更に伴う需要の変化、競合動向、法人税の改定といった数々の要因は、すべて利益率に影響しうる。何年にもわたる将来の売上げや利益を予測するとなれば、さらに不確実になる。事業の将来予測を狂わせる要因が非常に多いからだ。

Present-Value Analysis and the Difficulty of Forecasting Future Cash Flow

When future cash flows are reasonably predictable and an appropriate discount rate can be chosen, NPV analysis is one of the most accurate and precise methods of valuation. Unfortunately future cash flows are usually uncertain, often highly so. Moreover, the choice of a discount rate can be somewhat arbitrary. These factors together typically make present-value analysis an imprecise and difficult task.

A perfect business in terms of the simplicity of valuation would be an annuity; an annuity generates an annual stream of cash that either remains constant or grows at a steady rate every year. Real businesses, even the best ones, are unfortunately not annuities. Few businesses occupy impenetrable market niches and generate consistently high returns, and most are subject to intense competition. Small changes in either revenues or expenses cause far greater percentage changes in profits. The number of things that can go wrong greatly exceeds the number that can go right. Responding to business uncertainty is the job of corporate management. However, controlling or preventing uncertainty is generally beyond management's ability and should not be expected by investors.

Although some businesses are more stable than others and therefore more predictable, estimating future cash flow for a business is usually a guessing game. A recurring theme in this book is that the future is not predictable, except within fairly wide boundaries. Will Coca-Cola sell soda next year? Of course. Will it sell more than this year? Pretty definitely, since it has done so every year since 1980. How much more is not so clear. How much the company will earn from selling it is even less clear; factors such as pricing, the sensitivity of demand to changes in price, competitors' actions, and changes in corporate tax rates all may affect profitability. Forecasting sales or profits many years into the future is considerably more imprecise, and a great many factors can derail any business forecast.